*ST吉艾:正衡房地产资产评估有限公司关于吉艾科技集团股份公司深圳证券交易所创业板关注函〔2022〕第360号相关问题之核查意见

正衡房地产资产评估有限公司
关于深圳证券交易所《关于对吉艾科技集团股份公司关注函》相关问题之核查意见
深圳证券交易所创业板公司管理部：
2022年9月30日，吉艾科技集团股份公司(以下简称“公司”)收到贵部发来
的《关于对吉艾科技集团股份公司的关注函》(创业板关注函【2022】第360号)，根据贵部关注函的相关要求，正衡房地产资产评估有限公司对相关问题进行了认真分析与核查，具体如下：
问题1.补充说明本次评估的价值分析原理、计算模型及采用的折现率等重
要评估参数，预期各年度收益或现金流量等重要评估依据，并结合拟售资产尚未投产、前期计提资产减值准备的评估测算情况，充分说明本次评估有关参数、评估依据确定的理由及合理性，交易定价是否公允。请评估师核查并发表意见。
（1）补充说明本次评估的价值分析原理、计算模型及采用的折现率等重要
评估参数，预期各年度收益或现金流量等重要评估依据。
【回复】：
（一）评估的价值分析原理及方法
本次评估最终结论采用的方法为收益法，又称为现金流量折现法。具体评估方法及评估思路介绍如下：
1、评估方法
现金流量折现法，是指对企业或者某一产生收益的单元预计未来现金流量及其风险进行预测，选择与之匹配的折现率，将未来的现金流量折现求和的评估方法。
2、基本评估思路
资产组预计未来现金流量的现值，即按照资产组在持续使用过程中和最终转
1/14让时所产生预计未来现金流量，选择恰当的折现率对其进行折现后的金额加以确定。预计未来现金流量的预测是在特定资产组现有管理、运营模式前提下，以资产组当前状况为基础，一般只考虑资产组内主要资产经简单维护在剩余使用寿命内可能实现的未来现金流量，不包括主要资产在将来可能发生的、尚未做出承诺的改良、重置有关的现金流量；对资产组内次要资产则应根据资产组合需要，在主要资产剩余使用寿命考虑将来可能发生的改良、重置有关的现金流量。
现金流量折现法是通过将未来预期净现金流量折算为现值，确定资产组的可收回金额的一种方法。其基本思路是通过估算资产在未来的预期的净现金流量和采用适宜的折现率折算成现时价值。
（二）计算模型
1、收益模型的选取
t=n
P =?Rt / (1+ i)
t +期末回收资产现值
t=1
式中：P 为经营性资产价值；
i 为折现率；
t 为预测年度；
Rt 为第 t 年净现金流量；
n 预计公司收益年限。
2、预测期的确定
本次评估是在资产组持续经营的前提下做出的，考虑到本次委估资产组主要为中塔石油丹加拉炼化厂项目涉及的资产，根据中塔石油丹加拉炼化厂（有限责任公司）与塔吉克斯坦共和国丹加拉开发区管委会签订的《丹加拉开发区土地租赁协议》，租赁期限为2014年2月20日到2059年12月31日。
中塔石油丹加拉炼化厂一期工程的建设目前已完成，铁路专用线自动岔道系统也已完成，10万吨/年非临氢降凝装置待建，预计2023年建成。但是由于原油供应问题尚未解决，根据管理层的预计，考虑目前全球范围内疫情的持续影响，投产时间预计为2024年1月1日。
故本次评估预测期为2022年8月31日至2059年12月31日，项目运营期为2024年1月1日至2059年12月31日。
2/143、现金流量的确定
现金流量（预测期内每年）=息税前利润＋折旧及摊销-资本性支出-营运资金追加额
4、年中折现的考虑
考虑到现金流量全年都在发生，而不是只在年终发生，因此现金流量折现时间均按年中折现考虑。
5、折现率的确定
塔吉克斯坦共和国属于经济发展水平偏低的欠发达国家，2021年度全国GDP 总量为 87.52 亿美元，人均 GDP 仅为 889.56 美元。其国内资本市场发育水平较为低下，因此难以通过塔吉克斯坦国内资本市场直接测算项目折现率。而欧美等发达国家的经济发展水平、资本市场环境与塔吉克斯坦差距过于悬殊。
考虑到中塔石油公司的资金来源、设备工艺和管理团队均来源与中国，且塔吉克斯坦与我国新疆接壤。两国均为上合组织成员国和“一带一路”沿线国家，经济发展水平差别较欧美等发达国家差距要小。因此本次评估折现率的计算思路是在测算中国石油炼化行业税前折现率的基础上，累加塔吉克斯坦的国别风险调整系数的影响而得到的。
r =（R f + β *ERP）/(1-T)+Ro
式中：r—资产组折现率；
Rf—无风险报酬率；
ERP—市场风险报酬率；
T—企业所得税率；
Ro—国别风险调整系数。
6、溢余、非经营性资产价值的确定
（1）溢余资产价值
溢余资产是指评估基准日超过企业经营所需，评估基准日后企业自由现金流量预测不涉及的资产。
（2）非经营性资产价值
非经营性资产是指与产权持有单位经营无关的，评估基准日后企业自由现金流量预测不涉及的资产。
3/14（三）采用的折现率等重要评估参数，预期各年度收益或现金流量等重要评
估依据
1、折现率的确定
塔吉克斯坦共和国属于经济发展水平偏低的欠发达国家，2021年度全国GDP 总量为 87.52 亿美元，人均 GDP 仅为 889.56 美元。其国内资本市场发育水平较为低下，因此难以通过塔吉克斯坦国内资本市场直接测算项目折现率。而欧美等发达国家的经济发展水平、资本市场环境与塔吉克斯坦差距过于悬殊。
考虑到中塔石油公司的资金来源、设备工艺和管理团队均来源与中国，且塔吉克斯坦与我国新疆接壤。两国均为上合组织成员国和“一带一路”沿线国家，经济发展水平差别较欧美等发达国家差距要小。因此本次评估折现率的计算思路是在测算中国石油炼化行业税前折现率的基础上，累加塔吉克斯坦的国别风险调整系数的影响而得到的。
r =（R f + β *ERP）/(1-T)+Ro
式中：r—资产组折现率；
Rf—无风险报酬率；
ERP—市场风险报酬率；
T—企业所得税率；
Ro—国别风险调整系数。
模型中有关参数的选取过程
（1）无风险报酬率 Rf
查询同花顺 IFind 资讯，距基准日到期时间在 10 年期以上国债，剔除银行间债券市场交易的国债（.IB 为代码后缀）、剔除当月无交易的国债后的平均到期
收益率为 3.8819%，因此本次的无风险报酬率 Rf 取 3.8819%。
（2）市场风险溢价 ERP 的确定
根据《资产评估专家指引第12号——收益法评估企业价值中折现率的测算》，本次市场风险溢价采用股票市场的历史风险溢价数据进行测算。
*样本数据来源
目前中国股票市场指数较多，但最为权威的指数主要是上海证券综合指数（上证综指）、深证成份股指数（深证成指）和沪深300指数。上证综指、深证
4/14成指等指数都是单一市场指数，无法反映中国股票跨市场整体走势。沪深300指
数由上海和深圳证券市场中市值大、流动性好的300只股票组成，综合反映中国A 股市场上市股票价格的整体表现。因此，选择沪深 300 的相关股票作为样本数据。
由于沪深300指数的成分股是动态调整变化的，采用每年年末时的沪深300指数成分股及其权重比例。
*数据来源
市场风险溢价测算所需的主要数据包括沪深300指数成分股及其权重比例、
相关股票的交易价格等均来自于同花顺 iFind 资讯系统。由于成分股收益中应该包括每年分红、派息和送股等产生的收益，因此我们选用的成份股年末收盘价是包含了每年分红、派息和送股等产生的收益的复权年末收盘价，以全面反映各成份股各年的收益状况。
*计算方式
A、计算单只股票的投资收益率
单只股票的投资收益采用该股票前十年的年度平均投资收益，由于几何平均收益率能更好地反映股票的长期趋势，因此采用集合平均更为恰当，即以该股票各年年末的收盘价（后复权）计算该只股票的几何平均投资收益率。
B、计算中国股票市场的投资收益率
根据投资风险分散原理，年度中国股票市场投资收益计算采用沪深300成分股投资收益率的加权平均计算（剔除当年新上市股票和近年内发生过重大资产重组或重大违法违规的股票），权重按照当年年末时的沪深300指数成分股权重比例确定。
C、无风险收益率采用国债的到期收益率作为无风险收益率。样本的选择标准是每年年末距国债到期日的剩余年限超过10年的国债，最后以选取的全部国债的到期收益率的平均值作为每年年末的无风险收益率。
D、市场风险溢价以年度中国股票市场的投资收益率减去该年度无风险收益率得到股票市场
该年度的超额投资回报率，考虑到股票市场的波动，以与未来收益预测期间相匹
5/14配，采用2010-2021年的平均股票市场超额投资回报率作为2021年度市场风险溢价。则 ERP=7.48%。
（3）企业风险系数β
*确定与被评估企业同行业的上市公司，并且计算包含财务杠杆的β1值β1＝Cov（RaRp）／Var（Rp）
其中：Cov（RaRp）：可比公司样本股票一定时期内的收益率和股票市场组合收益率的协方差
Var（Rp）：股票市场一定时期内组合收益率的方差
*上市公司的确定原则：
产权持有单位主营业务属于石油化工领域，选取上市公司中分类为石油化工行业中的上市公司进行筛选剔除：
原则一：选择首发上市日期在2020年12月前上市公司；
原则二：剔除在近 2 年内存在 ST 情况的上市公司；
原则三：最新一期审计报告结论为标准无保留意见。
根据上述原则，通过同花顺分析系统，本次选择华锦股份、茂化实华、沈阳化工等7家上市公司作为可比公司，分别查询出上述公司上市首日至2022年8月 31 日的有财务杠杆的β系数；通过公式：βl=[1+(1-T)D/E]βu(T 为所得税税率，βl 为有财务杠杆的风险系数，βu 为无财务杠杆的风险系数)，将各可比公司的有财务杠杆β系数转换成无财务杠杆的β系数，经计算βu=0.6127。
（4）国别风险调整系数 Ro
国别风险，是指由于某一国家或地区经济、政治、社会变化及事件，导致该国家或地区借款人或债务人没有能力或者拒绝偿付债务，或使企业在该国家或地区的投资存在遭受损失，以及遭受其他损失的风险。国别风险可能由一国或地区经济状况恶化、政治和社会动荡、资产被国有化或被征用、政府拒付对外债务、外汇管制或货币贬值等情况引发。
根据评估业专家纽约大学金融学教授阿斯瓦斯·达莫达兰于2022年1月更
新的《国家风险溢价》可知中国的国别风险溢价为0.70%，塔吉克斯坦共和国的国别风险溢价为6.43%，因此塔吉克斯坦共和国相对于中国的国别风险调整系数Ro 为 6.43%-0.70%=5.73%。
6/14（5）资产组折现率
?? = (???? + ?? × ??????)?(1 ? T) + Ro
=（3.88%＋0.6127×7.48%）/（1-25%）+5.73%=17.02%
2、营业收入的预测
（1）油品产量预测
中塔石油常减压装置原设计采用生产沥青的重质原油，年加工能力年50万吨/年。现加工轻质原油，由于油品性质改变，产品效率与原设计有所不同，因此生产设备及工艺管道用于生产轻质原油时的加工能力为30万吨/年。
由于产出的蜡油占比较高，中塔炼化厂计划投产当年增加一套非临氢降凝装置，专门用于蜡油的二次炼化，可以产出汽车、柴油、塔下油及液化气，整体产出率可达88%。
根据物料平衡测算，一期项目达到生产稳定状态后的产出情况为：
9吨蜡油炼化汇总成品
产品第一次炼化总吨数30万吨投入产出率（万吨）（万吨）
汽油22%6.602.028.6228.72%
柴油35%10.505.1815.6852.28%
蜡油32%9.60-9.60-0.00%
塔下油1.441.444.80%
液化气0.860.862.88%
干气-0.00%
累计89%26.6088.68%
因此预测期的各类油品产量分别为：汽油8.62万吨/年、柴油15.68万吨/年、
塔下油1.44万吨/年、液化气0.86万吨/年。
（2）油品售价预测塔吉克国内的柴汽油零售市场是由俄罗斯的俄气公司和塔吉克斯坦的权贵
家族所垄断，中塔石油公司很难在塔吉克境内开展零售。
批发价格与边境交货价等同。本次油品的售价参考主要是以阿富汗北部边境口岸城市海拉屯的进口交易价为指导价格。以阿富汗进口交易价位定价基于两7/14方面考虑：一是因为塔国零售市场的局面，中塔炼化厂难以开拓国内零售市场，
二是因为塔国的货币索莫尼不稳定性极高，产品在塔国内销有极高的货币风险。
为了降低2020、2021年度受价格战、贸易战及疫情等偶发性事件的影响，本次评估的成品油预计售价主要采用了阿富汗北部口岸城市海拉屯的平均批发价格。数据通过 https://www.globalpetrolprices.com 网站付费获取。
受2021年8月份塔利班组织重新夺回阿富汗政权、美军完全撤出阿富汗的影响，www.globalpetrolprices.com 网站无法获取 2021 年 10~12 月及 2022 年 1-8月的阿富汗成品油价格信息。评估人员只能通过当地新闻媒体报道或其他第三方网站收集、获取。
塔下油的预计售价在柴油价格基础上每吨减100元人民币来确定。
液化气的年产量约为0.86万吨，目标销售市场主要是塔吉克境内，因此预计售价主要参考塔吉克斯坦国内可以获取的2019~2022年8月的三年加1期平均销售价格来预计。
3、营业成本的预测
项目投产后，每年需采购轻质原油30万吨，取2017~2022年8月的五年加
1期布伦特原油现货平均价495.49美元/吨。
运输成本根据企业预算按85美元/吨预测。
燃料及动力主要包括水电、燃煤费用，根据企业预算按150万美元/年预测。
项目投产后，预计合计员工人数为360人，其中中方36人（生产人员26人、管理人员10人）、塔国当地雇员324人（生产人员314人、管理人员10人）。中方人员年工资薪酬成本按5万美元预测，塔国当地雇员年工资薪酬成本按2.5万美元预测。因此，主营营业成本的直接人工及其他费为：26×5+314×2.5万美元=915万美元/年，工资年涨幅按2%考虑。
自由区内的土地租金征收标准为 1 美元/m2·年，项目投产后预测用地 32.52
（27+5.15+0.37）公顷，每年需支付租金32.52万美元。
4、税金及附加的预测
根据《塔吉克斯坦共和国自由经济区法》，自由经济区作为国家独立区域，享有特殊、优惠的关税和税收制度以及简化的注册程序等政策。区内企业免交企业所得税、增值税。故本次预测不考虑税金及附加。
8/145、管理费用的预测
主要包括管理人员工资福利费、交通差旅费、办公费、车辆使用费、水电费、
业务招待费、低值易耗品摊销、修理费用、土地租金、其他费用等。本次预测在各项费用历史发生额的基础上，对其中的管理人员工资福利费、交通差旅费、办公费、车辆使用费、水电费、业务招待费、低值易耗品摊销、修理费用、其他费
用等在参考最近年度发生额基础上，经合未来经营预算进行预测。土地租金待项目投产后即转入营业成本核算。
6、资本性支出的预测
对资本性支出的预测，主要考虑了资产组保持正常更新，不考虑扩大产能情况预计更新性支出。
预计2023年度在投产前将投资374.00万美元用于增加除蜡装置。
7、营运资金预测、营运资金增加额的确定
营运资金增加是指企业在不改变当前主营业务条件下，为保持企业的持续经营能力所需的营运资金增加额，如维持正常生产经营所需保持的现金量、客户应付而未付的业务款项（应收账款）等所需的资金以及应付的款项等。
营运资金增加额=当期营运资金需求量-上期营运资金需求量
根据产权持有单位业务特点及历史财务记录情况，产权持有单位的营运资金需求量按下列公式测算：
营运资金需求量=最低现金持有量+应收款项平均余额+应收票据平均余额+
预付账款平均余额+存货平均余额-应付款项平均余额
本次评估基于企业的具体情况，假设为保持企业的正常经营，所需的最低现金保有量为企业一个月的完全付现成本费用。其中：
年付现成本费用=预测的营业成本总额+预测的期间费用总额+营业税金总
额－预测的非付现成本费用(折旧摊销)总额
（2）结合拟售资产尚未投产、前期计提资产减值准备的评估测算情况，充
分说明本次评估有关参数、评估依据确定的理由及合理性，交易定价是否公允。
请评估师核查并发表意见
【回复】：
9/14（一）拟售资产尚未投产情况
1、项目现状及预计投产时间
目前中塔石油丹加拉炼化厂一期工程的建设已完成，铁路专用线自动岔道系统也已完成，10万吨/年非临氢降凝装置待建，评估人员通过企业管理层访谈得知，本项目预计2023年建成，但由于原油供应问题尚未解决，并考虑当地新冠疫情及国际政治经济局势的综合影响，管理层最新预计的项目投产时间为2024年年初，因此评估人员以2024年为预测期对中塔石油丹加拉炼化厂未来收益进行预测。
2、项目预计油品来源
炼厂于项目建设之初就开始着手准备原油采购事宜，采购人员分别与哈萨克斯坦、俄罗斯、土库曼斯坦等原油供应商进行了广泛接触和洽谈。
2019 年 4 月炼厂与中国石油国际事业迪拜有限公司签订了 19PCIME-TM-003 号油品采购协议，2019 年 7 月与 Kumkol Trans Service LLP（库姆克尔油田公司）拟定了 AGREEMENT № 1 号原油采购协议，2019 年 9 月，通过 LINKEDSPRING LIMITED 香港益春有限公司与 Standard Oil LLC 俄罗斯标准石油公司正
式签订了油品采购协议，上述协议由于海关、当地政府的装车批文等一系列的原因，都未能实际执行，也主要受制于各国经济、政治关系影响。
2020 年 4 月炼厂管理层与哈萨克 MB 集团公司举行会谈，2020 年 7 月再次会谈，价格根据国际油价在今后继续协商，对方承诺每年可以提供20万吨左右的哈萨克原油。
2020年5月与伊朗共和国联合公司初步会谈，对方表达了可提供原料油的意向，经过多轮沟通，2020年10月，伊朗公司代表与我方代表举行了二次会谈，并承诺可以低于国际油价的情况下，一年供给炼厂100万吨的原油，同时炼厂也承诺愿意优先采购伊朗原油，双方达成了一定的基本共识。
2021年3月27日，中国国务委员兼外长王毅和伊朗外长扎里夫在德黑兰正
式签署一项为期25年的协议，其中包括政治、战略和经济合作。2021年10月炼厂管理层与伊朗联合公司代表多次会谈。伊朗总统易卜拉欣.莱西于2021年底到塔吉克进行国事访问，伊朗石油公司相关代表也到塔，并和中塔公司见面会谈，考察了炼厂设备，并进行了包括原料出口、代加工等多项议题。
10/14目前公司管理层与哈方供应商及伊朗国家代表保持持续顺畅沟通，公司预计
从伊朗获取稳定油源的可能性较高。
3、油品预计采购、销售价格
塔吉克国内的柴汽油零售市场即加油站是俄罗斯的俄气公司和塔吉克斯坦
的权贵家族所垄断，中塔石油公司很难在塔吉克境内开展零售。
批发价格与边境交货价等同。本次油品的售价参考主要是以阿富汗北部边境口岸城市海拉屯的进口交易价为指导价格。以阿富汗进口交易价位定价基于两方面考虑：一是因为塔国零售市场的局面，中塔炼化厂难以开拓国内零售市场，二是因为塔国的货币索莫尼不稳定性极高，产品在塔国内销有极高的货币风险。
本项目的成本主要系轻质原油，评估人员以2017~2022年8月的五年加1期布伦特原油现货平均价作为评估基准日的原油成本，符合国际原油发展规律。
（二）前期计提资产减值准备的评估测算情况
中塔石油丹加拉炼化厂（有限责任公司）资产组减值情况统计如下：
单位：人民币万元估值基准日2019年12月31日2020年12月31日2021年12月31日2022年8月31日
账面价值60000.2418405.7115499.1717183.45
估值结论21410.0017298.0018550.5226585.29
计提减值38590.241107.710.000.00
2019年至2022年，4次资产组未来现金流的预测均采取统一预测口径，对
比分析如下：
1、产品产量预测
中塔石油常减压装置原设计采用生产沥青的重质原油，年加工能力年50万吨/年。现加工轻质原油，由于油品性质改变，产品效率与原设计有所不同，因此生产设备及工艺管道用于生产轻质原油时的加工能力为30万吨/年。
由于产出的蜡油占比较高，中塔炼化厂计划投产当年增加一套非临氢降凝装置，专门用于蜡油的二次炼化，可以产出汽车、柴油、塔下油及液化气，整体产出率可达88%。
故2019年至2022年，均以30万吨/年的轻质油考虑整体产出率进行预测。
11/142、油品售价预测
2019年至2022年，对于油品销售价预测均以目标市场交易价作为指导价格，
历史期价格统计如下：
时间95号汽油每吨批发均价（美元/吨）柴油每吨批发均价（美元/吨）
2017775.36676.10
2018819.39691.49
2019764.28670.33
2020592.41557.01
2021788.11695.47
2022年1-8月1083.611017.59
各次基准日采用价格统计：
95号汽油每吨批发均价（美元/估值基准日柴油每吨批发均价（美元/吨）
吨）
2019年12月31日768.00670.00
2020年12月31日768.00670.00
2021年12月31日747.91658.08
2022年8月31日803.86718.00
3、营业成本的预测
2019年至2022年，对于油品采购价预测均以布伦特原油现货交易价作为指导价格，历史期价格统计如下：
2022年度
年份2017年度2018年度2019年度2020年度2021年度
1-8月
布伦特原油现货价（美397.49520.63471.78309.55519.09754.40元/吨）
各次基准日采用价格统计：
估值基准日布伦特原油现货价（美元/吨）
2019年12月31日463.00
2020年12月31日463.00
2021年12月31日443.71
2022年8月31日495.49
4、2019年至2022年销售收入、销售成本统计表：
以预测期第一年为例：
12/14单位：万美元
项目2019年度2020年度2021年度2022年1-8月销售收入18594.7418543.1918251.9319839.37
销售成本17537.5217537.5216958.8218512.22
毛利率5.69%5.42%7.08%6.69%
5、本次评估相对历史期变动原因分析
四次基准日均采取统一口径进行预测，本次评估结果相对于历史期估值结论变动主要原因如下：
（1）目标市场汽、柴油销售价格以及布伦特原油现货价格变动的影响。
（2）评估范围不同。历史期估值报告的估值范围为中塔石油丹加拉炼化厂
一期工程所包含的固定资产，而本次评估范围在之前的基础上增加了厂内存货及位于杜尚别的两栋别墅。
【评估师意见】：
1、本次评估人员即通过与企业管理层访谈获取企业自身投产规划，判断企
业预计油品来源、投产时间的合理性，又结合目标市场历史期及评估基准日油品采购及销售价格，选取合理的评估方法和评估参数。经过认真测算，确定标的资产在评估时点的价值，故本次评估结果预计合理。同时与企业历史期估值报告相比，本次评估均采取统一预测口径，根据市场公允价值进行评估测算，取价具备公允性。
结合上述测算过程和参数选取依据，以及资产评估准则规定，本次评估中塔石油丹加拉炼化厂（有限责任公司）资产组的评估结果合理。
2、本次交易为市场化资产出售行为，交易价格系参考评估值并由交易各方
经过谈判协商确定，交易定价具有公允性，不存在损害上市公司利益的情形。
13/14（此页仅为《正衡房地产资产评估有限公司关于深圳证券交易所资产评估相关问题的答复”（创业板关注函【2022】
第360号）的答复盖章页，无正文）正衡房地产资产评估有限公司
二〇二二年十月十四日