厦门象屿:厦门象屿股份有限公司公开发行公司债券2021年跟踪评级报告

跟踪评级报告
2.大宗商品采购分销及综合物流服务主业突出，综合物流本次评级模型打分表及结果： 服务能力保持行业领先水平。公司已建立起覆盖全国，连指示评级 aaa 评级结果 AAA 接海外的“公、铁、水、仓”网络化物流服务体系，并基评价内容 评价结果 风险因素 评价要素 评价结果
于“以流促贸、以贸促流”的发展思路，持续推进大宗商宏观和区域 2
经营环境 风险 品采购分销服务与物流服务的横向协同，为业务规模的增经营 行业风险 4
A
风险 基础素质 1 长和盈利质量的提升提供了有力支撑。
自身
企业管理 2 竞争力 3.公司经营业绩持续提升，经营效率保持行业中上游水平。
经营分析 1
资产质量 1 跟踪期内，公司经营业绩持续提升，营业收入和利润规模现金流 盈利能力 3财务
F2 现金流量 2 保持增长，经营效率保持行业中上游水平。
风险
资本结构 2 4.随着业务扩大，公司资产总额快速增长，资产质量和流偿债能力 2
调整因素和理由 调整子级 动性良好。公司资产规模结构以流动资产为主，受限比例-- -- 较低，整体资产质量和流动性良好；截至 2021 年 3 月底，注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共6 个等级，各级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档 公司未使用银行授信额度为 448.93 亿元，对偿债能力形成最差；财务风险由低至高划分为 F1－F7 共 7 个等级， 支撑。
各级因子评价划分为 7 档，1 档最好，7 档最差；财务指标为近三年加权平均值；通过矩阵分析模型得到指关注示评级结果
1.贸易摩擦及全球新冠肺炎疫情蔓延影响下，大宗商品价格波动加剧，可能对供应链管理服务行业产生不利影响。
分析师：郭察理 黄冠嘉 2020 年来，受新冠疫情影响，全球经济发展不确定性加大，邮箱：lianhe@lhratings.com 国际贸易摩擦仍然存在，大宗商品价格波动加剧，可能对电话：010-85679696 公司经营环境产生一定不利影响。跟踪期内，因大宗商品传真：010-85679228 市场波动，资产减值损失、投资收益等非经常性损益对公地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 司利润有一定影响。
中国人保财险大厦 17 层（100022） 2.供应链业务规模的扩张持续推升公司流动资金需求，公网址：www.lhratings.com 司经营活动现金流易受上下游回款周期影响，存在季节性波动。跟踪期内，随着公司供应链业务规模扩张，公司流动资产中存货、预付款项及应收账款快速增长，对公司资金形成一定占用；公司经营活动现金流量净额受上下游回
款周期影响存在明显季节性波动，对外融资需求将持续存在。
3.跟踪期内，公司债务规模持续快速增长，债务负担较重，面临一定流动性压力。截至 2021 年 3 月底，公司全部债务余额合计 459.96 亿元，其中短期债务占比为 78.90%，资产负债率为 73.59%，全部债务资本化比率为 62.94%。且考虑到公司所有者权益中存在其他权益工具，实际债务负担高于测算值。
4.“20 象屿 Y5”具有发行人可赎回权、票面利率重置及利息递延累积等特点；一旦出现递延，累计利息支出压力将大于普通债券分期支付压力。
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主要财务数据：
合并口径
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月
现金类资产（亿元） 67.92 82.24 137.68 57.84
资产总额（亿元） 547.22 657.32 873.65 1025.57
所有者权益（亿元） 194.48 217.96 265.09 270.85
短期债务（亿元） 172.54 177.71 240.41 362.92
长期债务（亿元） 56.95 68.29 85.09 97.03
全部债务（亿元） 229.49 246.00 325.50 459.96
营业收入（亿元） 2340.08 2724.12 3602.15 893.88
利润总额（亿元） 18.57 19.36 22.29 6.67
EBITDA（亿元） 32.79 36.83 43.05 /
经营性净现金流（亿元） 20.28 41.40 12.80 -187.73
营业利润率（%） 2.66 3.04 1.87 2.65
净资产收益率（%） 7.43 6.69 6.14 /
资产负债率(%) 64.46 66.84 69.66 73.59
全部债务资本化比率（%） 54.13 53.02 55.11 62.94
流动比率（%） 134.47 134.69 136.54 130.51
经营现金流动负债比（%） 7.02 11.37 2.49 /
现金短期债务比（倍） 0.43 0.54 0.71 0.25
EBITDA 利息倍数(倍) 3.54 3.19 3.01 /
全部债务/EBITDA(倍) 7.00 6.68 7.56 /
公司本部（母公司）
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月
资产总额（亿元） 128.46 139.66 170.25 214.06
所有者权益（亿元） 104.07 113.81 123.97 123.57
全部债务（亿元） 20.62 17.20 30.61 76.22
营业收入（亿元） 0.75 0.39 1.07 0.16
利润总额（亿元） 2.06 11.14 8.47 -0.07
资产负债率（%） 18.99 18.51 27.18 42.27
全部债务资本化比率（%） 16.54 13.13 19.80 38.15
流动比率（%） 290.75 334.05 273.47 187.32
经营现金流动负债比（%） -65.90 -18.34 14.92 /
注：1、2021 年一季度财务数据未经审计；2、合并口径现金类资产已剔除受限货币资金、受限交易性金融资产及质押应收票据；3、2018－2021 年 3 月底所有者权益中包含的其他权益工具金额分别为 25.00 亿元、30.00 亿元、40.00 亿元和 40.00 亿元；4、合并口径其他应付款和其他流动负债中有息债务已调入短期债务及相关债务指标，合并口径长期应付款及其他非流动负债中的有息债务已调入长期债务及相关债务指标；母公司其他流动负债中的有息债务已调入短期债务及相关债务指标
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评级历史：
债项 主体 评级 项目小 评级债项简称
级别 级别 展望 评级时间 评级方法/模型 组 报告贸易企业主体信用评级
21 02 AAA AAA 郭察理 方法（V3.0.201907） 阅读象屿 稳定 2021/3/12
候珍珍 贸易企业主体信用评级 全文模型（V3.0.201907）原联合信用评级有限公
20 象屿 Y5 AAA AAA 稳定 2020/10/22 候珍珍 阅读 司贸易行业企业评级方李敬云 全文 法
20 象屿 原联合信用评级有限公
01/20 象屿 AAA AAA 稳定 2020/6/12
候珍珍 阅读司贸易行业企业评级方
02 李敬云 全文 法原联合信用评级有限公
20 象屿 02 AA+ AA+ 稳定 2020/2/19 候珍珍 阅读 司贸易行业企业评级方崔濛骁 全文 法原联合信用评级有限公
20 象屿 01 AA+ AA+ 稳定 2019/12/25 候珍珍 阅读 司贸易行业企业评级方崔濛骁 全文 法
19 象屿股
份 贸易企业主体信用评级
MTN001/18
象屿股份 AAA AAA 2020/6/9
郭察理 方 法（V3.0.201907） 阅读稳定
MTN001/17 王晴 贸易企业主体信用评级 全文模型（V3.0.201907）象屿股份
MTN001贸易企业主体信用评级
19 象屿股 AAA AA+ 2019/10/14 刘嘉敏 方法（V3.0.201907） 阅读
份 MTN001 稳定 郭察理 贸易企业主体信用评级 全文模型（V3.0.201907）贸易行业企业主体信用
18 刘嘉敏 象屿股 AA+ AA+ 评级方法（2017 年） 阅读
MTN001 稳定
2018/8/16 郭察理
份 批发与零售行业企业信 全文 刘祎烜
用评级模型（2016）贸易行业企业信用分析
17 象屿股 AA+ AA+ 稳定 2016/10/24 刘嘉敏 要点（2013 年） 阅读
份 MTN001 姜帆 批发与零售行业企业信 全文
用评级模型（2016）
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的评级方法和评级模型均无版本编号
www.lhratings.com 4跟踪评级报告厦门象屿股份有限公司公开发行公司债券2021年跟踪评级报告
一、跟踪评级原因 产品批发；汽车零配件批发；摩托车零配件批发；其他机械设备及电子产品批发；化肥批发；
根据有关法规要求，按照联合资信评估股 石油制品批发（不含成品油、危险化学品和监份有限公司（以下简称“联合资信”）关于厦门 控化学品）；纺织品、针织品及原料批发；棉、象屿股份有限公司（以下简称“公司”或“象 麻批发；服装批发；其他未列明批发业（不含屿股份”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本 需经许可审批的经营项目）；供应链管理；贸易次跟踪评级。 代理；其他贸易经纪与代理；国际货运代理；
国内货运代理；其他未列明运输代理业务（不二、企业基本情况含须经许可审批的事项）；机械设备仓储服务；
公司前身为厦门特贸房地产开发公司，成 其他仓储业（不含需经许可审批的项目）；房地立于1992年，初始注册资本为500.00万元，历 产开发经营；其他未列明房地产业；商务信息经多次增资扩股与股权变更，于2011年借壳夏 咨询；软件开发；其他未列明信息技术服务业新电子股份有限公司（以下简称“夏新电子”） （不含需经许可审批的项目）。跟踪期内，公司在 上 海 证 券 交 易 所 上 市 ， 股 票 代 码 为 经营范围未发生调整。
“600057.SH”，2012年股票简称变更为“象屿 截至2020年底，公司（合并）资产总额为2018 5 17 873.65亿元，所有者权益合计为265.09亿元（含股份”。 年 月 日，股票简称变更为“厦少数股东权益115.45亿元）。2020年，公司实现门象屿”。历经配股和资本公积转增股本，截至2021 营业收入3602.15亿元，利润总额22.29亿元。 年3月底，公司股本为21.57亿股，厦门象截至2021年3月底，公司（合并）资产总额屿集团有限公司（以下简称“象屿集团”）直接
52.03% 为1025.57亿元，所有者权益合计为270.85亿元持有公司 的股权，通过象屿地产集团有（含少数股东权益117.93亿元）。2021年1－3限公司（以下简称“象屿地产”）间接持有公司月，公司实现营业收入893.88亿元，利润总额1.41%的股权，为公司控股股东，厦门市国有资6.67亿元。
产监督管理委员会（以下简称“厦门市国资委”）
公司注册地址：厦门市现代物流园区象屿路为公司实际控制人。截至2021年3月底，象屿集99 号厦门国际航运中心 E 栋 7 层 08 单元；法
团所持公司股权中8087.43万股用于质押，占公定代表人：张水利。
司总股本的3.75%，占其直接持有股份的7.20%。
公司经营范围：经营各类商品和技术的进 三、存续债券概况及募集资金使用情况出口（不另附进出口商品目录），但国家限定公司经营或禁止进出口的商品及技术除外；谷物、 截至本报告出具日，公司由联合资信评级豆及薯类批发；饲料批发；林业产品批发；其 的存续期债券见表 1。其中，“19 象屿股份他农牧产品批发；其他预包装食品批发；其他 MTN001”于 2019 年 12 月公告变更募集资金散装食品批发；金属及金属矿批发（不含危险 用途 1，并已按变更后的募集资金用途使用完化学品和监控化学品）；建材批发；其他化工产
品批发（不含危险化学品和监控化学品）；五金 募集资金中 2亿元原计划用于偿还子公司厦门象屿物流集团有限
责任公司及黑龙江象屿农业物产有限公司到期银行借款，其中黑龙江象屿农业物产有限公司 1 亿元用款对应的借款到期日由 2020
www.lhratings.com 6跟踪评级报告毕，其余债券募集资金均按计划用途使用完毕。 准利率加初始利差再加 300 个基点。从票面利截至本报告出具日，除“20 象屿 Y5”和“21 率角度分析，上述债券公司在赎回日具有赎回象屿 02”尚未到付息日外，其余债券均正常付 权，重置票面利率调整幅度较大，公司选择赎息。 回的可能性较大。
（3）上述债券在除发生公司向普通股股东
表 1 公司存续期内债券情况（单位：亿元）发行 分红、减少注册资本以及在上述债券计息年度存续债券 期末余额 起息日 到期兑付日 金额 内支付存续债务本金或利息事件时，可递延利*17 象屿股 10.00 10.00 2017/04/12 2022/04/12份 MTN001 息支付且递延利息次数不受限制。“17 象屿股*18 象屿股 5.00 5.00 2018/08/23 2021/08/23份 MTN001 份 MTN001”每笔递延利息在递延期间按当期
*19 象屿股 5.00 5.00 2019/12/13 2022/12/13MTN001 票面利率加上 900 个基点累计计息；“18 象屿份20 象屿 01 8.00 8.00 2020/01/15 2025/01/15 股份 MTN001”每笔递延利息在递延期间按当20 象屿 02 12.00 12.00 2020/03/02 2025/03/02 期票面利率加上 300 个基点累计计息；“19 象*20 象屿 Y5 10.00 10.00 2020/11/05 2022/11/05 屿股份 MTN001”和“20 象屿 Y5”递延利息21 象屿 02 10.00 10.00 2021/03/23 2024/03/23
按当期票面利率累计计息。2018 年，公司派发注：存续期债券中标注为*的债券为永续中期票据或可续期公司债券，所列兑付日为首次赎回权行权日 2017 年现金股利 1.46 亿元；2019 年，公司分资料来源：Wind两次派发 2018 年现金股利合计 5.18 亿元；2020
“17 象屿股份 MTN001”“18 象屿股份 年，公司派发 2019 年现金红利 5.39 亿元。2021MTN001”“19 象屿股份 MTN001”及“20 象 年 4 月，公司发布 2020 年度利润分配预案，拟屿 Y5”在公司依照发行条款的约定赎回前长期 发放现金红利及回购股份合计 7.86 亿元。公司存续，并在公司依据发行条款的约定赎回时到 每年分红稳定，历史经营状况良好且未来持续期。 盈利可能性大，递延支付利息可能性小。
基于上述债券条款，可得出以下结论： 综合以上分析，上述债券具有发行人可赎（1）在偿付顺序方面，“17 象屿股份 回权、票面利率重置及利息递延累积等特点，MTN001”“18 象屿股份 MTN001”“19 象屿股 联合资信通过对相关条款的分析，认为上述债份 MTN001”的本金及利息在破产清算时的清 券在赎回日设置和利息支付方面均与其他普通
偿顺序等同于公司其他待偿还债务融资工具； 债券相关特征接近。
“20 象屿 Y5”在破产清算时的清偿顺序等同于
公司其他同类债务。 四、宏观经济和政策环境（2）“17 象屿股份 MTN001”如不赎回，从第 5 个计息年开始每 5 年重置票面利率以当 1. 宏观政策环境和经济运行情况期基准利率加初始利差再加 300 个基点；“18 2020 年，新冠肺炎疫情全球大流行，对各象屿股份 MTN001”如不赎回，从第 3 个计息 国经济和贸易造成严重冲击，全球经济陷入深年开始每 3 年重置票面利率以当期基准利率加 度衰退。中国宏观政策加大逆周期调节力度对初始利差再加 300 个基点；“19 象屿股份 冲疫情负面影响，以“六稳”“六保”为中心，MTN001”如不赎回，从第 3 个计息年开始每 3 全力保证经济运行在合理区间。财政政策更加年重置票面利率以当期基准利率加初始利差再 积极有为，通过减税降费、增加政府债务扩大加 300 个基点；“20 象屿 Y5”如不赎回，从第 支出等措施稳企保岗，支持“两新一重”领域2 个计息年开始每 2 年重置票面利率以当期基 基建，提高有效投资。稳健的货币政策更加灵活，维护市场流动性合理充裕，引导 LPR 下行，年 1 月 1 日变更为 2020 年 1 月 14 日。
www.lhratings.com 7跟踪评级报告降低企业信贷成本；创设货币政策工具支持小 为历史同期最低水平；基础设施建设投资（不微企业信用贷款和存量贷款延期还本付息，为 含电力）增速为 0.90%，较上年（3.80%）大幅小微企业信贷融资创造良好环境。 下滑，处历史低位；房地产开发投资增速为在此背景下，中国 2020 年一季度 GDP 下 7.00%，较上年（9.90%）有所下滑，是投资增降 6.80%，二季度疫情得到迅速控制，此后进 长的主要支撑。外贸方面，2020 年货物进出口入常态化防控，各季度增速分别为 3.20%、 总额 32.16 万亿元，同比增长 1.90%，外贸规模4.90%和 6.50%，经济逐季复苏，全年累计增长 创历史新高。其中，出口额 17.93 万亿元，同2.30%，成为全球主要经济体中唯一实现正增长 比增长 4.00%；进口额 14.22 万亿元，同比下降的国家，GDP 首次突破百万亿大关。2020 年下 0.70%。进出口顺差 3.71 万亿元，较上年（2.91半年中国经济复苏强劲，主要是受到超预期的 万亿元）大幅增加。2020 年中国对东盟、欧盟、外贸出口及投资的拉动，但消费在局部地区疫 美国、日本进出口额分别为 4.74 万亿元、4.50情影响下恢复较慢。 万亿元、4.06 万亿元和 2.20 万亿元，分别增长7.00%、5.30%、8.80%和 1.20%，东盟成为中国表 2 2016－2020 年中国主要经济数据 最大贸易伙伴，对美国贸易快速增长。2020 年2016 2017 2018 2019 2020
项目 经济恢复主要源于投资和外贸的正向拉动。
年 年 年 年 年
工业企稳回升，服务业持续改善。2020 年GDP（万亿元） 74.64 83.20 91.93 98.65 101.60
GDP 全国规模以上工业增加值同比增长 2.80%，在增速（%） 6.85 6.95 6.75 6.00 2.30规模以上工业增加值 上半年大幅下降的情况下取得了全年的正增
6.00 6.60 6.20 5.70 2.80增速（%） 长。2020 年工业企业利润总额同比增长 4.10%，固定资产投资增速
8.10 7.20 5.90 5.40 2.90 较上年（-3.30%）转降为升。2020 年服务业生（%）
产从 4 月份开始逐月改善，其中信息传输、软社会消费品零售总额
10.40 10.20 8.98 8.00 -3.90增速（%） 件和信息技术等现代服务业保持较快增长（同
出口增速（%） -1.90 10.80 7.10 5.00 4.00 比增长 16.90%），主要受疫情影响下线上教学、进口增速（%） 0.60 18.70 12.90 1.70 -0.70 办公、购物需求大幅上升的拉动。1－11 月全CPI 增幅（%） 2.00 1.60 2.10 2.90 2.50 国规模以上服务业企业营业收入累计同比增长
PPI 增幅（%） -1.40 6.30 3.50 -0.30 -1.80 1.60%，较上年同期增幅（9.40%）明显回落，城镇失业率（%） 4.02 3.90 4.90 5.20 5.20 服务业企业经营效益处于较低水平。2020 年国城镇居民人均可支配收
5.60 6.50 5.60 5.00 1.20 民经济第一产业、第二产业和第三产业增加值入增速（%）
公共财政收入增速（%） 4.50 7.40 6.20 3.80 -3.90 分别同比增长 3.00%、2.60%和 2.10%，其中第公共财政支出增速（%） 6.40 7.70 8.70 8.10 2.80 三产业增加值同比增长较上年（7.20%）回落幅
注：1. GDP 总额按现价计算；2. 出口增速、进口增速均以人民币计 度最大，对 GDP 累计同比的贡献率（47.30%）价统计；3. GDP 增速、城镇居民人均可支配收入增速为实际增长率，规模以上工业增加值增速、固定资产投资增速、社会消费品零售总额 也大幅下降 16.20 个百分点，主要是疫情对服增速为名义增长率；4. 城镇失业率统计中，2016-2017 年为城镇登记 务业的冲击较大之故。
失业率，2018 年开始为城镇调查失业率，指标值为期末数居民消费价格指数涨幅回落，生产者价格资料来源：联合资信根据国家统计局和 Wind 数据整理指数同比降幅扩大。2020 年，居民消费价格指投资和净出口为拉动 GDP 增长的主要动 数（CPI）累计同比上涨 2.50%，涨幅较上年力，消费拖累全年经济增长。2020 年，社会消 （ 2.90%）有所回落，其中食品价格上涨费品零售总额 39.20 万亿元，同比下降 3.90%， 10.60%，涨幅比上年回升 1.40 个百分点；非食为改革开放 40 多年来首次出现负增长。投资方 品价格上涨 0.40%，涨幅比上年回落 1.00 个百面，2020 年固定资产投资完成额 51.89 万亿元， 分点。核心 CPI（不包括食品和能源）温和上同比增长 2.90%。其中制造业投资下降 2.20%， 涨 0.80%，涨幅比上年回落 0.80 个百分点。2020www.lhratings.com 8跟踪评级报告
年工业生产者出厂价格指数（PPI）累计同比下 相关支出增长所致。
降 1.80%，工业生产者购进价格指数（PPIRM） 就业压力趋于缓和，居民收入增幅放缓。
累计同比下降 2.30%，降幅较上年（-0.30%和 2020 年，在疫情影响下，服务业呈收缩态势，-0.70%）均显著扩大。 中小微企业持续经营困难局面延续。2020 年 12社会融资规模增量逐季下降，M2 增速显月城镇调查失业率 5.20%，年内逐季回落，与著上升。截至 2020 年底，社会融资规模存量上年同期持平，表现出中国经济和就业的韧性，284.83 万亿元，同比增长 13.30%，增速较上年就业压力趋于缓和。2020 中国城镇居民人均可
末（10.69%）显著提高，为实体经济提供了有
支配收入 4.38 万元，实际同比增长 1.20%，增力的金融支持。从增量上看，2020 年新增社会速较上年（5.00%）大幅下滑，对居民消费形成融资规模 34.86 万亿元，比上年多增 9.29 万亿较大约束。
元。分季看，各季度社融增量分别为 11.11 万亿元、9.76 万亿元、8.75 万亿元和 5.25 万亿元， 2. 宏观政策和经济前瞻呈逐季下降的趋势，其中银行信贷、企业债券 积极的财政政策更加兼顾稳增长和防风融资以及政府债券融资均呈逐季下降的特点， 险 稳健的货币政策灵活精准、合理适度。根显示货币政策在回归常态。货币供应量方面， 据中央经济工作会议部署，2021 年中国宏观政截至 2020 年底，M2 余额 218.68 万亿元，同比 策将保持连续性、稳定性、可持续性，要继续增长 10.10%，较上年末增速（8.70%）显著上 实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持升。同期 M1 余额 62.56 万亿元，同比增长 对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更8.60%，较上年末增速（4.40%）大幅提高，说 加精准有效，不急转弯，同时保证不出现重大明货币政策逆周期调节的力度较大。 系统性风险；要重点落实八项任务，加快形成财政收入大幅下降、收支缺口更趋扩大。 以内循环为主的“双循环”新格局，“要迈好第2020 年，全国一般公共预算收入 18.29 万亿元， 一步，见到新气象”。在此基调下，积极的财政同比下降 3.90%，降幅逐季收窄，下降幅度依 政策更加兼顾稳增长和防风险。中央经济工作然较大。其中税收收入 15.43 万亿元，同比下 会议提出 2021 年“积极的财政政策要提质增降 2.30%；非税收入 2.86 万亿元，同比下降 效，更可持续”，强调要兼顾稳增长和防风险需11.70%。2020 年一般公共预算支出 24.56 万亿 要，保持政府总体杠杆率基本稳定，为今后应元，同比增长 2.80%，增幅较上年（8.10%）显 对新的风险挑战留出政策空间。“提质增效”一著下滑。其中社会保障与就业支出 3.26 万亿元， 方面强调将建立常态化的财政资金直达机制，同比增长 10.90%；卫生健康支出 1.92 万亿元， 提高资金的拨付效率；另一方面强调财政支出同比增长 15.20%；债务付息 0.98 万亿元，同比 的压减，对于非刚性、非重点项目的支出和公增长 16.40%。以上财政支出项目增长显著，主 用经费要从严从紧，而对于重大项目和刚性支要受疫情及疫情防控影响，同时也表明政府债 出，要保证支付力度。稳健的货币政策灵活精务付息大幅增加。2020 年财政收支缺口 6.27 万 准、合理适度。2021 年货币政策将“稳”字当亿元，上年缺口为 4.85 万亿元，受疫情冲击的 头，保持好正常货币政策空间的可持续性；发特殊影响，2020年财政收支缺口更趋扩大。2020 挥好定向降准、定向中期借贷便利（TMLF）、年全国政府性基金收入 9.35 万亿元，同比增长 再贷款、再贴现等结构性货币政策工具，延续10.60%，较上年（12.00%）有所下滑；全国政 实施针对小微企业的两项直达实体经济工具，府性基金支出 11.80 万亿元，同比增长 28.80%， 引导金融机构加大对“三农”、科技创新、小微增幅较上年（13.40%）大幅提高。全国政府性 和民营企业等国民经济重点领域和薄弱环节的基金收支增长主要系地方政府土地出让收入及
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支持力度；进一步健全绿色金融标准体系、政 中间差价来获得盈利；另一部分是供应链企业策激励约束体系、产品和市场体系，落实碳达 提供的服务，通过向企业收取服务费来盈利。
峰、碳中和中长期决策部署，引导金融资源向 大宗商品贸易主要涵盖能源类、工业原料、农绿色发展领域倾斜，推动绿色金融发展。 产品和贵金属四大类别，其中能源类主要包括作为 2020 年唯一实现正增长的全球主要 原油、燃料油、煤炭等，工业原料主要包括有经济体，2021 年中国有条件、有基础实现持续 色金属、黑色金属、化工品等，农产品涵盖大更高的经济增长。首先，投资增速在制造业投 豆、玉米、小麦、棉花等产品，贵金属主要包资带动下进一步快速增长，仍将在经济增长中 括黄金、白银等。
发挥关键作用，同时投资结构将进一步优化， 从中国大宗商品现货市场来看，现货行业形成“制造业>房地产>基建”的投资增长新格 积极响应国家下发的相关文件精神，在改革的局。其次，消费进一步复苏。影响 2020 年消费 大格局下，现货行业迎来了新的机遇。价格方的两大主要因素分别是疫情防控制约和居民收 面，近年来，世界经济增速放缓，大宗商品价入增速下降，2021 年两大因素对消费的抑制作 格指数波动较大，随着中国供给侧结构性改革用将会同步减弱，消费继续修复。第三，出口 深入，大宗商品市场的改革红利初显，截至 2019继续保持较高速度增长。预计 2021 年出口有望 年末，大宗商品价格指数总体仍处于上升态势。
继续保持较高的增长，海外疫情形势为出口增 但受新冠疫情影响，全球经济发展不确定性加长的主要影响因素，整体节奏或为前高后低。 大，2020 年 1 月起原油市场大幅波动且中国大综合考虑疫情防控、经济增长潜力及低基数效 宗商品价格指数降幅明显，于 4 月降至全年低应影响，联合资信预测 2021 年中国 GDP 增速 点，而后随着中国率先实现对疫情的有效控制，将达到 8.50%左右。 以及全球范围内各个国家展开经济刺激计划，使得对大宗商品的需求上升，结合疫情冲击下五、行业及区域经济环境 海外供给端尚未充分恢复，中国铁矿石、天然气、原油等基础大宗商品价格猛涨、全年进口1． 供应链管理服务及物流行业 量创新高，2020 年末大宗商品价格指数快速上
（1）行业概况 升至近十年来的历史高位。
近年来，传统贸易商的盈利空间日益收窄， 图 1 近年来中国大宗商品价格总指数变动情况风险敞口进一步扩大，面临的市场风险高，能够降本增效的供应链管理需求进一步凸显。 160 160150 150
2020 年以来，在疫情冲击下，中国大宗商品价 140 140130 130
格指数于 4 月降至全年低点，而后随着疫情得 120 120110 110到有效控制以及全球范围内出台各类经济刺激
100 100计划，大宗商品价格指数快速上升，波动增长 90 9080 80
06-12 07-12 08-12 09-12 10-12 11-12 12-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12 20-12至历史高位。 中国大宗商品价格指数:总指数数据来源：Wind供应链管理服务行业的贸易环节盈利大小
资料来源：Wind，联合资信整理主要取决于两方面因素，一方面为社会贸易总规模；另一方面为贸易产品的价格波动。目前 中国大宗商品供应链行业市场容量大、产市场上主流的供应链服务企业的盈利模式主要 品差异小、市场参与者众多，行业集中度较低。
分为两大部分：一部分是供应链企业自身参与 随着中国经济的升级转型，对于大宗商品供应到产品的流通过程中，通过对产品的买卖赚取 链企业来说，依附行业需求量的高增长以及通www.lhratings.com 10跟踪评级报告
过信息不对称赚取行情价差的贸易模式已经难 2020 年以来，疫情常态化防控措施推高物以为继，现代供应链服务走向一体化、信息化 流企业运营成本，同时行业竞争激烈，物流企和智能化的发展方向。大宗商品供应链企业将 业普遍经营压力加大。物流企业持续发挥民生利用大宗采购和分销渠道，整合运输、仓储等 保障作用，随着复工复产的推进，物流行业供物流和加工资源，并通过供应链金融等融资方 需两端逐步回升，并加强与汽车、家电、电子、式为客户提供全程服务的流通服务，通过对物 医药等制造、商贸流通业的深度融合，服务能流、信息流、商流、资金流的控制和运作，实 力进一步提高，具备专业能力与服务质量的物现高效率、低成本运营。 流龙头企业收入规模保持增长。2020 年，中国
（2）物流行业 物流与采购联合会和中国物流信息中心数据显
2020 年，全球范围内爆发的新冠肺炎疫情 示，中国物流企业 50 强实现物流业务收入 1.1使得物流行业运行环境受到前所未有的严峻挑 万亿元，同比增长 15%，第 50 名的企业物流营战，疫情常态化防控措施推高物流企业运营成 业收入超过 37 亿元，同比增长 19%。
本，同时行业竞争激烈，物流企业普遍经营压 展望 2021 年，物流需求稳定持续回升仍存力加大。随着复工复产的推进，二季度以来中 在不确定性。从全球发展来看，2021 年疫情对国物流规模增长持续恢复，全年社会物流需求 经济的影响将逐步衰减，但国际政治力量分化、总体保持平稳增长，但增速有所趋缓。未来全 地缘政治影响和逆全球化趋势仍会长期存在，球范围内物流需求稳定持续回升仍存在不确定 世界经济稳定复苏仍面临挑战。结合 2020 年四性。 季度数据来看，出口带动的工业物流需求或将作为连通社会生产、消费各环节的纽带， 延续增长态势，消费相关需求增速保持平稳。
物流行业在中国经济、社会发展中的角色愈发 部分传统制造领域、消费升级领域复苏动力较重要。近年来，中国社会物流需求总体保持平 前期有所趋稳，物流需求分化、结构不均衡的稳增长，但增速有所趋缓，进入中高速发展阶 趋势可能更明显。
段。2020 年，全球范围内爆发的新冠肺炎疫情使得宏观经济经受到前所未有的严峻挑战，从 2． 区域经济概况规模总量看，2020 年全国社会物流总额 300.1 厦门作为海峡西岸经济区的重要中心城万亿元，按可比价格计算，同比增长 3.5%。分 市，2020 年经济运行保持平稳增长态势。经济季度看，一季度、上半年和前三季度增速分别 特区的战略定位和强劲发展，以及福建自贸区为-7.3%、-0.5%和 2.0%，物流规模增长持续恢 的政策便利为公司创造了良好的外部环境。
复，四季度增速回升进一步加快。 根据《2020年厦门市国民经济和社会发展统计公报》，全年地区生产总值（GDP）6384.02图2 近年来中国社会物流总额及增长情况（单位：万亿元、%） 亿元，按可比价格计算，比上年增长5.7%。其
中，第一产业增加值28.89亿元，增长2.5%；第
二产业增加值2519.84亿元，增长6.1%；第三产业增加值3835.29亿元，增长5.5%。三次产业结构为0.4∶39.5∶60.1。厦门市全市户籍人口273.18万人，户籍人口城镇化率86.99%。全体居民人均可支配收入58140元，比上年增长4.1%。
工业方面，2020年厦门市全年规模以上工资料来源：Wind，联合资信整理.www.lhratings.com 11跟踪评级报告
业增加值增长6.0%。全市规模以上工业企业 1.41%的股权，为公司控股股东，厦门市国资委2343家，其中产值超亿元企业814家，合计产值 为公司实际控制人。
占规模以上工业的91.1%。电子、机械两大支柱 2021年3月，公司控股股东象屿集团转让所行业共有规模以上工业企业1204家，占规模以 持公司2%股权予中国农垦产业发展基金（有限上工业企业数的51.4%，合计工业产值占规模以 合伙），象屿集团所持公司股权比例略有下降，上工业的67.7%。 但保持绝对控股地位。除此以外，跟踪期内公固定资产方面，2020年厦门市固定资产投 司产权状况不涉及重大调整。
资（不含农户）比上年增长8.8%。分产业看，
第一产业投资增长207.0%，第二产业投资增长 2. 企业规模和竞争力
12.3%，第三产业投资增长8.1%。工业投资增长 跟踪期内，公司作为厦门市大型供应链管12.9%，其中制造业投资增长8.6%。房地产开发 理与服务企业之一，在经营规模、从业经验、投资增长17.4%。其中，住宅投资687.85亿元， 贸易渠道、综合物流服务能力、智能化信息科增长23.0%；办公楼投资64.61亿元，下降34.6%； 技体系建设等方面保持突出的品牌优势和行业商业营业用房投资90.60亿元，增长3.0%。全市 竞争力。
房地产房屋施工面积3616.04万平方米，下降 公司基于“立足供应链，服务产业链，创11.6%；房屋新开工面积405.68万平方米，下降 造价值链”的经营理念，通过整合“商流、物19.7%。 流、资金流、信息流”打造“四流合一”的一内贸方面，2020年厦门市社会消费品零售 体化流通服务平台，通过产业运营和资本运作，总额2293.87亿元，比上年增长1.6%。按消费形 沿着产业链上下游不断拓展产品经营业务，在态分，商品零售1964.46亿元，增长2.6%；餐饮 金属矿产、能源化工和农产品三大类产品上形收入329.41亿元，下降4.3%。对外贸易方面， 成了很强的供应链服务能力。公司通过自有与全年实现外贸进出口总值6915.77亿元，比上年 外协相结合、轻资产与重资产相结合的方式，增长7.8%，其中出口3572.92亿元，增长1.2%； 串联“公、铁、水、仓”，夯实提升多式联运能进口3342.85亿元，增长16.0%。 力，形成覆盖全国、连接海外的网络化物流服福建自由贸易试验区挂牌运营以来，呈现 务体系。
出制度创新成果显著、开放水平明显提升、行 行业地位方面，公司位列 2020 年《福布斯》政效率显著提升等特点。2020年，自贸区厦门 全球上市公司 2000 强第 1574 位；位列《财富》片区位列全国营商环境排名的第15位，较2014 中国 500 强第 37 位，在“交通运输、物流、仓年挂牌前上升46位，厦门市成为国家发改委发 储业”行业子榜单中位列第一；获农民日报社布的《中国营商环境报告》列明的全国营商环 “2019 农业产业化龙头企业 500 强”第 1 位。
境标杆城市，经济活力和政策便利显著，开放 公司已连续 3 年位居中国物流企业 50 强第 2水平和发展动能持续提升。 位，获评中国物流与采购联合会评定的“2020年中国物流杰出企业”；位列中国仓储与配送协
六、基础素质分析 会“2019 年全国通用仓储百强企业”第 2 位，较上年上升 1 位。公司下属厦门象屿速传供应1. 产权状况
链发展股份有限公司（以下简称“速传供应链”）
截至2021年3月底，象屿集团直接持有公司52.03%2的股权，通过象屿地产间接持有公司合作协议》，约定中垦基金通过大宗交易方式受让象屿集团所持上市公司 2.00%股份。中垦基金承诺，自该股份过户登记至其名2 2021 年 3 月 2 日，公司控股股东象屿集团与中国农垦产业发展 下之日起 24（二十四）个月内不予转让。该转让股份事项于 2021基金（有限合伙）（以下简称“中垦基金”）签订《战略投资及 年 3 月 2 日完成。www.lhratings.com 12跟踪评级报告
是国家 5A 级物流企业，具备良好的行业竞争 截至 2020 年底，公司下属核心业务运营主力和品牌知名度。 体包括厦门象屿物流集团有限责任公司（以下智能化信息建设方面，公司依托自身业务 简称“象屿物流”）、黑龙江象屿农业物产有限数据、客户资源和应用场景加强与头部互联网 公司（以下简称“象屿农产”）和象道物流集团科技企业的战略合作，全力向数字化转型，先 有限公司（以下简称“象道物流”）。其中，象后立项、实施并逐步落地网络货运平台、电子 屿物流是公司下属最重要的大宗商品采购供应仓单系统、农业数字化平台等重量级项目，进 及综合物流业务运营主体，象屿农产是主要从一步完善智慧供应链服务平台项目，已基本实 事农产品采购分销与仓储物流的农业全产业链现了业务全面线上化、可视化跟踪和管理。2018 运营主体，象道物流是主营公铁运输、多式联－2020 年，公司在数字化建设方面的投入分别 运、仓储配送等业务的专业化铁路物流公司。
为 0.54 亿元、0.58 亿元和 0.49 亿元。
表 3 公司下属核心业务运营主体 2020 年财务指标（单位：亿元）持股比 注册资 营业收 净利公司名称 业务性质 总资产 所有者权益 例 本 入 润
厦门象屿物流集团有限责任公 大宗商品采购供应及综合物 81.26% 50.46 615.27 160.50 3207.87 14.13
司 流
黑龙江象屿农业物产有限公司 农产品供应链 100.00% 21.25 203.77 39.77 270.00 3.49
象道物流集团有限公司 铁路运输及综合物流 60.00% 18.00 48.45 18.75 12.91 0.04
注：表中财务数据均为合并口径资料来源：公司提供2020 年，象屿物流实现营业收入 3207.87 （统一社会信用代码：91350200260131285X），亿元，同比增长 28.12%，实现净利润 14.13 亿 截至 2021 年 5 月 20 日，公司本部无未结清的元，同比增长 10.74%，主要系供应链主业盈利 不良信贷记录 4；已结清信贷中，有 89 笔垫款能力提升所致。象道物流 3实现营业收入 12.91 记录，有 192 笔关注类和不良类短期借款、3亿元，同比降低 27.96%，净利润 371 万元，同 笔关注类贴现、122 笔关注类银行承兑汇票、比降低 97.93%，主要系受疫情、高速公路过路 244 笔关注类信用证和 2 笔关注类保函。上述费减免、国际油价低位震荡冲击下游需求等因 欠息及不良信贷记录的产生主要是由于公司于素影响。同期，象屿农产基于完善的农业产业 2011 年借壳夏新电子上市，沿用原夏新电子营链布局，在种植端、收购端、销售端全面发力， 业执照、贷款卡等信息，发生在 2011 年 8 月粮食采购分销业务持续放量，实现营业收入 29日前的所有贷款信息均为夏新电子重组前未270.00 亿元，同比增长 92.61%；净利润 3.49 偿还债务，与公司无关，公司目前在各银行授亿元，同比增长 78.97%。 信额度提用正常，不存在被限制情况。
3. 企业信用记录 七、管理分析根据中国人民银行企业基本信用信息报告跟踪期内，公司在法人治理结构、管理制3象道物流于 2017 年 6 月 5 日设立，公司初始持股比例为 40%， 度、高管人员方面无重大调整。
2018 年 5 月公司以自有资金 31620.00万元收购原控股股东厦门五
店港物流供应链有限公司（以下简称“五店港物流”）象道物流
20%股权并获得其实际控制权，将象道物流纳入合并范围。2020年，象道物流的业绩承诺净利润目标为 1.89 亿元，经审计象道物流净利润为 371.43 万元，未达到业绩承诺目标。2020 年 12 月，原控股股东五店港物流向公司支付 1.50 亿元的业绩补偿款，后续公司将根据象道物流的审计报告确认最终业绩承诺补偿金额后进 4 征信报告显示不良信贷记录较历史披露数量有减少，系因银行行多还少补。 征信系统不稳定所致www.lhratings.com 13跟踪评级报告
八、经营分析 等，占主营业务收入比重较小。
从毛利率来看，2020 年，公司大宗商品采1． 经营现状 购分销服务及物流服务毛利率同比下降明显，2020年，在国内爆发新冠肺炎疫情、经济 主要系受新收入准则影响，商品控制权转移给承压、大宗商品波动加剧的外部环境下，公司 客户前的物流费用从销售费用核算调整计入营通过复制推广核心业务模式（全产业链服务模 业成本核算，以及疫情、高速公路过路费减免、式和全程供应链管理服务模式等）、夯实提升 国际油价低位震荡等因素影响铁路物流盈利能多式联运能力和围绕一带一路拓展海外业务等 力所致；其他业务毛利率降至-5.34%。综合上方式扩张业务规模，经营业绩保持提升。 述因素影响，2020 年，公司主营业务毛利率同公司以大宗商品采购分销服务及物流服务 比下降 1.13 个百分点至 1.91%。
为主业。2020年，实现主营业务收入3597.94亿 2021 年一季度，公司实现主营业务收入元，同比增长32.23%；实现营业利润21.38亿元， 891.58 亿元，同比增长 33.45%，主要是公司深同比增长21.11%；实现利润总额22.29亿元，同 化供应链综合服务，黑色金属、铝产品、煤炭、比增长15.15%，经营业绩保持提升。公司主营 农产品的业务量增加所致。同期，毛利率为业务收入占营业收入的比重均保持在99%左 2.74%，同比增长 1.09 个百分点，一方面系上右，主营业务十分突出。 年一季度疫情对大宗商品采购分销业务下游需从主营业务收入构成来看，2020年，公司 求和物流业务冲击明显，今年疫情影响已有效大宗商品采购分销服务及物流服务收入同比增 缓解；另一方面系全球范围内经济刺激政策出
长32.15%，主要系公司深化供应链综合服务能 台以来，钢铁、煤炭、农产品等大宗商品景气力，黑色金属、铝产品、煤炭、农产品的业务 度高涨，公司上拓资源、下拓渠道、中拓物流，量增加所致，为公司主要收入来源。公司其他 持续夯实供应链综合服务能力，农产品和能源收入主要包括船舶建造及铁矿石加工业务收入 化工业务的毛利率提升明显所致。
表 4 公司主营业务收入及毛利率情况（单位：亿元、%）2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1－3 月板块
收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率大宗商品采购分销服务
2316.78 99.18 2.61 2694.32 99.04 3.09 3560.48 98.96 1.98 884.33 99.19 2.65及物流服务
其他 19.22 0.82 9.93 26.24 0.96 -1.42 37.46 1.04 -5.34 7.26 0.81 13.95
合计 2336.01 100.00 2.67 2720.56 100.00 3.04 3597.94 100.00 1.91 891.58 100.00 2.74
注：上表主营业务收入与营业收入差别主要为象屿农产的装卸烘干等业务收入；尾差系四舍五入导致资料来源：公司提供2． 大宗商品采购分销服务及物流服务 购分销及物流服务收入快速增长。
跟踪期内，公司基于较为完善的综合物流 大宗商品采购分销及物流服务业务是公司服务体系、农产品物流服务体系和铁路物流服 营业收入的主要来源，经营主体为下属全资及务体系，充分发挥物贸联动优势，围绕产业链 控股子公司，服务对象主要是供应链上的产业不断拓展产品品类，通过打通上下游渠道，不 型客户和流通型客户。大宗商品采购分销及物断完善核心产品经营体系，能源化工、金属矿 流服务主要指通过汇聚产业链上下游客户的需产和农产品业务量持续扩张，带动大宗商品采 求，整合形成从上游原料采购到下游产品销售www.lhratings.com 14跟踪评级报告的全程供应链综合服务平台，为客户提供采购 收益等），并应用于金属矿产、农林产品、能源分销、门到门全程物流、库存管理、供应链金 化工等产业链服务当中。跟踪期内，公司大宗融、信息咨询等全价值链流通服务。 商品采购分销业务盈利模式变化不大。
（1）大宗商品采购分销 公司经营的核心产品金属矿产、能源化工
在多年的业务开展过程中，公司大宗商品 和农产品三者合计收入占贸易业务收入的 98%采购分销业务盈利来源从单一赚取商品价格波 左右，其中，金属矿产类收入贡献占 60%以上。
动差价，逐步衍生为综合服务收益（涵盖仓储、 跟踪期内，公司大宗商品采购分销业务核心产装卸、运输等物流服务收益和供应链金融服务 品种类变化不大。
表5 公司大宗商品采购分销业务产品分类收入构成情况（单位：亿元、%）2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1－3 月商品类别
收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比
能源化工 647.27 28.63 676.25 25.63 760.46 21.71 217.02 25.00
金属矿产 1404.95 62.15 1699.85 64.42 2325.08 66.38 562.30 64.77
农产品 171.50 7.59 233.07 8.83 397.38 11.34 85.85 9.89
其他 36.75 1.63 29.38 1.11 19.99 0.57 3.04 0.35
合计 2260.47 100.00 2638.55 100.00 3502.91 100.00 868.21 100.00
注：其他贸易产品包括平行进口汽车、白色家电、五金集采和其他非吨核算的商品资料来源：公司提供在采购定价上，公司推动长约形式的合作， 和产业型客户，根据不同的业务品种，主要销同时与供应商在定价模式上进行协商和探讨， 售渠道分布和销售方式见下表。公司与下游客通过公式定价、二次定价、到港前报价等方式 户的结算方式主要包括款到发货、信用证和银控制价格波动的风险。由于定购量相对较大， 行承兑汇票等方式，少量情况下通过风险评估公司在与供应商的议价中可获得相对低于或持 给予客户一定的赊销额度。公司要求客户缴纳平于同行业的优势价格。2020 年，公司前五大 一定比例的保证金，且如果交易货物价格大幅供应商采购额合计 756.08 亿元，占采购总额的 波动，公司将根据实际情况相应提高保证金比比重分别为 21.25%，集中度一般。公司与上游 例或要求下游客户补交保证金。同时，公司为供应商的结算方式主要包括银行承兑汇票、信 确保控制货权，对所采购的货物均要求储存在用证和预付款（款到发货）方式，预付款对象 指定的仓库，下游客户交付剩余货款后方可提主要为规模较大的国营企业和全程供应链管理 货。2020 年，公司前五大客户销售额合计 410.44客户。 亿元，占销售总额的比重分别为 11.40%，集中下游销售方面，公司客户包括流通型客户 度一般。
表6 公司大宗商品采购分销业务主要业务品种销售渠道分布情况业务
主要产品 销售渠道分布 销售方式 品种塑料原料（PE、PP、PVC 直接销售给下游厂家等）； 为主。一部分 MEG 与能源 以河北、上海、福建、广东、杭州等地区为核心，依托各地分公司搭建起比较有机化学品（甲醇、甲苯 市场中主要的贸易商化工 PTA 完整的华北、华东、华南全国销售网络。 等）；聚酯原料（ 、 建立联系渠道，作为备MEG 等）；煤炭 用销售渠道。
主要分布在华东、华北、华中和华南区域。华东地区以江、浙、沪为主，上海直接销售给下游厂商
金属 钢铁；有色金属；矿产、 作为分销中心；华北地区以天津、河北、内蒙、山西为主；华中地区以河南为为主，部分采用分销或矿产 矿砂 主，向周边区域延伸；华南地区以广东为主，向周边区域延伸。此外，公司还者对锁方式。
将销售渠道拓展至西安及周边地区。
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玉米等饲料原粮以黑龙江总部为中心整合黑吉辽蒙四省的种植资源，通过在渤海湾建立销售中心，为北港区域、华北、华东、华南、华中等下游区域销售提粮食谷物（玉米、水稻、供优质粮食资源。2019 年以来，公司与粮食收购企业达成合作，拓展辽宁、吉大豆）、食品原料（油脂、林、内蒙古原粮产区收购业务；销售区域新增重庆、贵州、云南、四川、海南、白糖、奶粉）；
农产 吉林等地。公司建立“规范化、精细化”种植体系，培育复合型种植团队，种 直销给下游重点客户，饲料原料（鱼粉、乳清粉品 植（含订单）面积约 290 万亩。 一部分向经销商销售。 等）；
饲料原料类以上海、天津、广州各分公司为依托，辐射华东华中、华北、东北、林产品（原木、锯材、木西北、华南西南各地市场。 浆等）油脂油料类以广州、天津、张家港、厦门等四大港口为核心，分别向华南、华东、华北和福建市场进行全方位辐射，市场遍布全国主要油脂消费大省。
资料来源：公司提供能源化工 有限公司 5（以下简称“西王特钢”）和象屿集公司能源化工业务主要涉及煤炭、塑料原 团下属子公司 PT Obsidian Stainless Steel6（以料和有机化学品等种类。跟踪期内，在进口煤 下简称“OSS 公司”），项目数量增至 5 个，受到政策限制的背景下，公司依托铁路物流资 全程供应链管理服务模式 2020 年贡献业务收源加大力度拓展内贸煤和蒙煤业务，开发港口 入约 900 亿元；②抓住国家建设“交通强国”煤炭交易，煤炭内贸业务量同比增长 30%以上。 的战略机遇，中标深圳地铁、厦门地铁、京秦此外，公司获得福建省首批原油非国营贸易进 高速公路等基建和房建项目，供应钢材等超 180口资格，拓展了新的业务增长点。从经营货量 万吨；③在铝产品内贸业务基础上，拓展铝土来看，2020 年，能源化工供应链合计经营货量 矿、氧化铝进口和铝制品出口业务，形成稳定7108.74 万吨（主要包含煤炭供应链 6253 万吨、 的铝产品国际采销渠道。2020 年，公司金属矿油品供应链经营货量 240 万吨和化工供应链经 产业务经营货量 11829.24 万吨（主要包含黑色营货量 616 万吨），同比增长 27.80%，主要源 金属 8883 万吨和有色金属 1029 万吨），同比于煤炭和油品货量的快速增长。 增长 44.09%。
2020 年，公司能源化工业务实现收入 2020 年，公司实现金属矿产收入 2325.08760.46 亿元，同比增长 12.45%；2021 年一季度， 亿元，同比增长 36.78%；2021 年 1－3 月，实能源化工业务实现收入 217.02 亿元，同比增长 现金属矿产收入 562.30 亿元，同比增长36.38%。 29.52%。
金属矿产 公司在大宗商品采购分销业务开展过程中
金属矿产方面，针对核心生产型钢厂客户，5公司为其提供原辅材料采购供应服务、产成品 西王特钢隶属于西王集团有限公司（以下简称“西王集团”，注册于山东省邹平市，控股西王食品(000639.SZ)、西王特钢销售服务以及相关配套仓储物流和加工服务， (1266.HK)及西王置业(2088.HK)3 家上市公司）。2019 年 10 月西王集团发生债务违约以来向法院申请与投资者达成司法和解，经通过一条龙配套服务提高客户粘性并获取增值 地方政府、债权人、西王集团和管理人多方协调下 2020 年初达成债务和解方案，现处于债务延期偿还阶段。截至 2020 年底，西王服务收益；针对核心经销商客户，公司通过在 特钢总资产 153.70 亿元，股东权益合计 57.31 亿元；2020 年，西上海、天津、唐山、张家港、临沂、重庆等多 王特钢实现营业收入 152.89 亿元，净利润 0.18 亿元。截至 2020年底，公司围绕西王特钢开展虚拟工厂模式的合作，共产生销售个城市建立的物流服务能力，为其提供钢铁仓 收入 103.85 亿元，期末资金占用余额（=应收账款+预付款项-公司监管下的存货、原材料等）为 5.41 亿元。
储加工、国内运输、进出口代理等服务。 6 象屿集团下属子公司 OSS 公司建设的印尼 250 万吨不锈钢一体化冶炼项目一期于 2020 年 2 月投产，该项目是国家发改委“一带跟踪期内，公司复制推广“全程供应链管一路”重点项目，整体建设内容包括年产 250 万吨不锈钢一体化理服务模式”“大型基建项目工程物资一体化 冶炼厂、总装机 1440 兆瓦火力发电厂和年吞吐能力 4000 万吨多功能码头。自项目投产以来，公司依托自身的供应链服务优势为供应”模式，具体包括：①合作稳定的实体企 OSS 公司提供原材料采购和产成品的销售服务，2020 年，公司及控股子公司向 OSS 公司销售原材料（硅铁、硅锰、无烟煤等）金业全程供应链服务客户新增 2 家，为西王特钢 额为 2.49 亿元（净额法计算），采购产成品（钢坯、镍铁）金额为 78.14 亿元；预计 2021 年上述两项金额分别达到 62 亿元和 145亿元。公司与象屿集团下属 OSS 公司的合作有助于公司做大做强在东南亚地区的不锈钢产业供应链业务，并进一步完善在东南亚及“一带一路”沿线的物流网络布局。
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与合作方开展实体企业全程供应链服务、合资 （2）大宗商品物流服务公司等模式的深度合作，有助于公司利用供应 公司基于“以流促贸、以贸促流”的发展链服务优势整合上下游资源，但同时相关客户 思路，持续推进大宗商品采购分销服务和物流经营情况可能对公司业绩及应收账款质量产生 服务的横向协同，构建并逐步完善包含综合物一定影响，因此公司通过派驻监管团队、严控 流服务、农产品物流服务和铁路物流服务在内货权、签订不动产抵押和货物浮动抵押协议等 的网络化物流体系。公司大宗商品物流服务收方式控制业务风险。 入构成见下表。
农产品
公司经营的农产品以粮食类、油脂油料类 表 7 近年来公司大宗商品物流服务收入构成和毛利率情况（单位：亿元、%）和木材类为主。跟踪期内，公司持续发挥产地2018 年 2019 年 2020 年
优势、港区的物流优势以及销区的销售优势：
种植端完成种植（含订单）面积约 290 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 万亩，；
综合物流 服务 37.73 9.86 35.13 10.43 43.23 11.38
收购端在东北三省粮源的基础上，进一步扩大农产品物流服务 9.77 60.74 7.76 61.23 5.68 55.41
至内蒙、河南、山东等地；销售端新增河南、铁路物流服务 8.81 20.10 12.88 27.25 8.66 13.38山东等地，并拓展高粱、大麦、玉米等产品进资料来源：联合资信根据公司提供资料整理出口业务。2020 年，公司农产品经营货量合计1594.28 万吨（主要为粮食供应链 1334 万吨）， 公司通过自有与外协相结合、轻资产与重同比增长 80.33%。 资产相结合的方式，串联“公、铁、水、仓”，2020年，公司农产品实现收入397.38亿元， 形成覆盖全国、连接海外的网络化物流服务体同比增长 70.50%；2021 年一季度，农产品实现 系。截至 2021 年 3 月底，公司具备的物流基础收入 85.85 亿元，同比增长 58.81%。 设施见下表。
表 8 截至 2021 年 3 月末公司基础物流设施情况相关运营
项目 基础设施情况主体
公司在陕西咸阳、河南三门峡、河南巩义、河南安阳、江西高安、湖南澧县、青海湟源、贵州息烽等大宗商品集散区域建设了沿铁路枢纽干线的铁路货场，自有及租赁铁路货运场站 20 个，配套 37 条铁路专铁路运输 240 象道物流 用线、逾 万平方米集装箱堆场和仓库、超 3.3 万个自备集装箱，年运力超 1600 万吨，形成贯通中西、串联南北的铁路运输网络。
公司自有运输车辆超 500 辆，整合车辆超 10 万辆，年运力超 1500 万吨，并构建了自己的网络货运平台，公路运输形成辐射全国的公路运输网络。
公司与中远海体系船公司、招商系港口、北部湾港口、日青连港口达成战略合作，国内沿海及长江流域水路运输 年运力近 2000 万吨，印尼－中国航线年运力近 1000 万吨，形成立足国内主要口岸、延伸至“一带一路” 象屿物流、沿线的水路运输网络。 象屿农产及其下属
仓储能力方面，公司在东北粮食产区布局了 9 大粮食基地，仓容能力约 1500 万吨，在沿海及长江流域通过自营和包租形式管理仓库、堆场近 40 个，面积逾 180 万平方米，合作仓库约 2000 子公司 家，形成覆盖东部沿海、中西部大宗商品集散区域的仓储集群。公司下属 4 个仓库（其中 3 个为自有，1 个为租赁）被大连商品交易所指定为大宗商品指定期货交割仓库，交割品种涉及玉米、大豆以及线型低密度聚乙烯仓储集群（LLDPE）、聚丙烯（PP）、聚氯乙烯（PVC）。
公司在区域核心城市厦门、泉州、福州、唐山等地开发建设并经营 7 个专业物流园区，园区面积合计 65.22万平方米，包括厦门国际航运中心、厦门象屿配送中心、晋江五里园区、厦门象屿五金机电物流集散中心、福州象屿物流园区、象屿唐山正丰物流园区等。
资料来源：联合资信根据公司提供资料整理综合物流服务 流设施，为客户提供集仓储、运输配送、内贸公司基于仓库、堆场和专业物流园区等物 海运、国际货运代理、进口清关和堆场服务等www.lhratings.com 17跟踪评级报告
业务为一体的综合物流服务体系。跟踪期内， 期限均在1年以内。截至2021年3月底，黑龙江公司在一带一路沿线（“中国—印尼”及延伸至 小贷自营贷款及委托贷款未出现逾期，贷款余东南亚）的国际物流线路以及长江及沿海 T 型 额前五大客户见下表。
水域的运输货量保持扩张。2020 年，公司实现表9 截至2021年3月底黑龙江小贷贷款余额前五大客
综合物流服务收入为 43.23 亿元，同比增长 户（单位：亿元）23.06%。 客户全称 金额 期限 增信措施 类型农产品物流服务 客户一 4.69 1 年 粮食质押 委贷
公司农产品物流服务业务经营主体主要为 客户二 1.77 6 个月 粮食质押 委贷
客户三 0.68 9 个月 粮食质押 委贷象屿农产。公司通过提供粮食装卸、烘干、仓客户四 0.57 6 个月 粮食质押 委贷
储、“公铁海”多式联运、集散等物流服务，收客户五 0.48 6 个月 粮食质押 委贷
取相应的装卸费、仓储费及运输费；同时通过 合计 8.19 -- -- --经营粮食临储业务，可获得收粮费用补贴、烘 注：前五大客户均非公司关联方资料来源：公司提供干补贴、保管费用补贴、出库费用补贴等收益。
农产品物流基础设施方面，公司已在粮食 铁路物流服务产区以依安、富锦、嫩江、讷河、五大连池、 公司以象道物流为铁路物流服务运营主北安、绥化、甘南、拜泉九大综合仓储物流中 体，在推进既有铁路货运场站的扩建和新场站心为核心节点，配备烘干、铁路专用线等资源， 建设的基础上，不断完善铁路物流网点布局。
辐射周边 90 多个收购网点，逐步构建了北粮南 2021年1月，象道物流出资3.88亿元收购位于新运物流体系，实现粮食产区与销区的贯通，满 疆昌吉的铁路专用线4条。
足上游农户售粮、下游粮食深加工企业、养殖 盈利模式方面，铁路物流服务采取一票收和饲料生产企业用粮的需求。 费的方式（针对一笔货物收取一揽子费用），2018－2020 年，受管理国储粮食库存减少 收费环节主要包括集装箱运输、装卸、仓储、及补贴标准下降影响，公司农产品物流业务实 汽车短驳配送、铁路运输服务等，主要运输品现收入逐年下降。截至 2020 年底，公司粮食仓 种包括煤炭、氧化铝、铝锭和瓷砖等。结算方容能力超过 1500 万吨（其中自有粮食仓容约 面，公司与客户的结算方式主要分为两种：非1260 万吨），管理国储粮食库存总量约 500 万 长期合作客户款到发货，长期合作客户根据资吨（其中水稻库存近 85%），剩余仓容主要用于 信情况给予一定的账期，并通过动态调整发货储存贸易粮，全年平均仓容使用率在 60%以上。 节奏，降低回款风险。2020 年，受疫情等因素为扩大收储规模，象屿农产通过黑龙江象 影响，象道物流铁路运输货量及物流服务收入屿小额贷款有限公司（以下简称“黑龙江小贷”） 同比有所下降。
的自营贷款及委托贷款业务，向农户及收粮经表10 象道物流运输货量和铁路物流收入情况纪人提供贷款。农户及收粮经纪人以粮食为质（单位：万吨、亿元）押获取贷款，同时委托象屿农产进行烘干、装 项目 2018 年 2019 年 2020 年卸等物流服务，相关贷款一般在收粮季期间陆 发送量 566 550 390铁路运输货量续收回。截至2021年3月底，黑龙江小贷发放贷 到达量 351 400 500款余额合计27.15亿元，较上年底新增投放7.75 铁路物流服务收入 8.81 12.88 8.66注：象道物流于 2018 年 5 月纳入合并范围，2018 年仅合并 5－12 月收入；
亿元；其中，自营贷款余额0.83亿元，全部为 2018－2020 年铁路运输货量均采用年报披露口径，其中 2019-2020 年货量数据为概数，非精确数对农户的放贷，其余为公司通过黑龙江小贷对 资料来源：公司年报和提供资料涉农客户发放的委托贷款余额26.32亿元，贷款www.lhratings.com 18跟踪评级报告
3. 经营效率
公司经营效率较好，处于行业中上游水平。 未来发展方面，公司基于历史经营成果与2020年，公司销售债权周转次数同比下降， 经验制定了未来五年（2021～2025 年）发展战存货周转次数和总资产周转次数同比提升，分 略规划，将秉持“立足供应链，服务产业链，别为 38.71 次、17.29 次和 4.71 次。从同行业对 创造价值链”的经营理念，以成为“世界一流比来看，公司经营效率处于同行业中上游水平。 的供应链服务企业”为目标，以“平台化、国际化、数字化”为发展方向，聚焦核心产业链、表 11 同行业上市公司 2020 年经营效率指标对比 核心客户，持续打造一体化供应链服务能力，（单位：次、天） 不断深化服务价值，通过供应链服务为实体企应收账款 存货周 总资产 净营业 证券代码 证券简称
周转率 转率 周转率 周期 业降本增效，实现与产业链上下游客户互生共600153.SH 建发股份 75.04 2.07 1.26 156.78 赢。
600704.SH 物产中大 44.51 18.20 4.04 20.83 业务模式方面，坚持全面向“供应链服务600755.SH 厦门国贸 99.26 7.68 3.45 45.83商”的长期战略转型，抓住数字化机会，持续002183.SZ 怡亚通 5.50 9.83 1.62 95.22
推动商业模式创新，构建有别于传统贸易、物600710.SH 苏美达 13.14 15.58 2.31 27.82
中位数 44.51 9.83 2.31 45.83 流企业的现代供应链综合整合能力。业务方向600057.SH 厦门象屿 40.02 17.29 4.70 17.69 方面，根据市场吸引力和象屿匹配度，将各品注：Wind 与联合资信在上述指标计算上存在公式差异，为便于与同行业公 种划分为重点发展品种、维持发展品种、待发司比较，本表统一采用 Wind 数据资料来源：Wind，联合资信整理 展品种和机会发展品种；对客户进行分类管理，为不同类型客户提供不同服务组合。能力打造4. 在建项目及未来发展战略 方面，持续打造并提升物流服务、金融服务、公司在建项目均为铁路货场建设项目，未 采销服务和信息服务能力，更好地向产业链企来投资规模较小，长期资金压力不大。未来发 业提供服务，形成产业链话语权。国际化发展展战略主要围绕强化供应链服务主业核心竞争 方面，建立全球市场信息收集机制，培养全球力制定，较为切实可行。 行情研判能力，紧密跟踪核心客户的国际化发截至 2021 年 3 月底，公司主要在建项目 3 展步伐，匹配自身的国际物流、金融、信息研个，项目总投资 10.70 亿元，已投资 8.64 亿元， 判和加工能力，帮助其进行采销渠道的优化设尚需投资 2.06 亿元。 计；通过“借船出海”的方式，沿“一带一路”进行国际化发展，对接国际航运资源，构建中表 12 截至 2021 年 3 月底公司主要在建工程情况
国-东南亚航运运力，对接海外港口、期货交割（单位：亿元、%）库，保障供应链物流服务需求。组织管控方面，计划 累计 投资 尚需项目名称 项目内容
投资 投资 进度 投资 建设“战略型总部”，强化“战略管理、大客户巩义象道 3 条铁路专用线及 10货场建设 万平方仓库 2.82 2.61 92.46 0.21 服务、物贸联动、产融结合、信息化升级”等项目
安阳象道 铁路专用线 6 条，主 关键功能，持续推动组织架构优化，提升职能货场建设 要承接安阳钢铁的铁 5.40 4.13 76.40 1.27 保障能力。
项目 矿石与钢材到发
息烽象道 自有铁路专用线3条以
货场建设 及仓库8 万平方米左 2.48 1.90 76.45 0.58
项目 右 九、财务分析合计 -- 10.70 8.64 -- 2.06
注：巩义象道货场建设项目和安阳象道货场建设项目已基本完工， 公司提供了2020年财务报告，容诚会计师在做工程结算和相关证照申请；息烽象道货场建设项目正在施工
的最后阶段，预计于 2021 年 6 月完工资料来源：公司提供www.lhratings.com 19跟踪评级报告
事务所7（特殊普通合伙）对该财务报告进行了 截至 2020 年底，公司流动资产为 702.11审计，并出具了标准无保留意见的审计结论。 亿元，较上年底增长 43.21%，主要来源于经营公司2021年一季度财务报表未经审计。 规模扩张带来的货币资金、应收账款、存货和合并范围方面，截至2020年底，公司纳入 预付款项的增长。
合并报表的子公司较2019年底新增20家公司， 图 3 截至 2020 年底公司流动资产构成主要是因业务拓展需要，新设/并购山东恒隆粮油有限公司等30家公司，减少黑龙江象屿汽车贸易有限公司等10家公司。截至2021年3月底，公司纳入合并报表的子公司较2020年底新增3家公司，主要是因业务拓展需要，新设/并购新疆象道物流有限公司等3家公司。截至2021年3月底，公司纳入合并范围的子公司总共169家。
总体看，公司合并范围变化对财务数据可比性资料来源：联合资信根据公司年报整理影响不大。
截至2020年底，公司（合并）资产总额为截至 2020 年底，公司货币资金为 116.36873.65亿元，所有者权益合计为265.09亿元（含亿元，较上年底增长 61.31%，主要是年末加快少数股东权益115.45亿元）。2020年，公司实现各类商品的销售回款力度所致。公司货币资金营业收入3602.15亿元，利润总额22.29亿元。
中使用受限的金额为 6.86 亿元，主要为保证金截至2021年3月底，公司（合并）资产总额和冻结款、定期存款和应计利息等。
为1025.57亿元，所有者权益合计为270.85亿元截至 2020 年底，公司交易性金融资产增至（含少数股东权益117.93亿元）。2021年1－349.46 亿元，较上年底增长 107.32%，占期末总月，公司实现营业收入893.88亿元，利润总额资产的 5.66%，主要是年末时点性资金存量盈6.67亿元。
余增加，公司通过银行短期理财产品提升资金1. 收益；构成上交易性金融资产主要为理财产品资产质量
48.84 亿元 8；用于质押而受限的交易性金融资跟踪期内，随着业务规模扩大，公司资产产合计 25.02 亿元，受限比例较高。
总额快速增长，资产结构以流动资产为主，受截至 2020 年底，公司应收账款为 125.27限比例较低，应收账款、预付款项账龄短，且亿元，较上年底增长 128.74%，主要是本年供存货以变现能力良好的大宗商品为主，整体资应链业务整体规模扩大，相应的应收账款增加产流动性和质量良好，符合大宗商品贸易行业所致。按账龄看，3 个月内（含）到期应收账特征。
2020 873.65 款占余额的 76.94%，4～12 个月内到期（含）截至 年底，公司资产总额为应收账款占余额的 19.31%，1 年以上到期的应亿元，较上年底增长 32.91%；公司资产总额中80.37% 收账款合计占期末账面余额的 3.75%，整体账流动资产占 ，非流动资产占 19.63%，公司资产结构仍以流动资产为主。 8 根据 2020 年 2 月发布的《关于 2020 年度委托理财的公告》，公司委托投资理财业务范围：（1）投资期限不超过 12 个月、流动性较强、风险极低、收益率相对稳定的银行及信托理财产品。
（2）投资期限固定、收益稳定、无投资风险的短期国债逆回购产
7 2019 年 8 月，公司公告更换审计事务所为容诚会计师事务所， 品。（3）风险可控、收益率稳定的国债。（4）投资期限较短、原因是致同会计师事务所（特殊普通合伙）部分分所合伙人及业 风险较低、收益率相对稳定的短期柜台债券产品。委托理财金额务团队（含本公司审计团队）离开致同会计师事务所（特殊普通 在任何时点投资余额不超过公司上一年度经审计净资产的 40%合伙），加入华普天健会计师事务所（特殊普通合伙）。2019 年 （2021 年度该比例为 50%），单笔不超过 12 个月。公司开展短6 月 10 日，华普天健会计师事务所（特殊普通合伙）正式更名为 期投资理财的协议对方均为金融机构，与公司不存在产权、资产、容诚会计师事务所（特殊普通合伙）。 人员等方面的其它关系。
www.lhratings.com 20跟踪评级报告龄短。公司累计计提应收账款坏账准备 4.85 亿 金增加所致。其他应收款期末余额合计 27.16元，综合计提比例为 3.73%；其中，公司对按 亿元，主要构成包括期货保证金 13.13 亿元（较单项计提坏账准备的应收账款余额为 2.87 亿 上年底增加 8.13 亿元）、重大存货往来诉讼或元，因预计无法收回而全额计提坏账准备。欠 纠纷转入款（较上年底减少 0.44 亿元）以及押款方前五名共计占应收账款余额的 53.21%，集 金或其他保证金、其他应收暂付款项等；期末中度高，且较上年底（34.64%）有所提升，主 累计计提坏账准备 5.92 亿元。
要为对客户一应收账款规模大幅提升所致。 截至 2020 年底，公司存货账面价值 213.78亿元，较上年底增长 9.80%；公司累计计提存表 13 截至 2020 年底公司应收账款前五名情况
货跌价准备/合同履约成本减值准备 4.19 亿元（单位：万元、%）（当期计提 3.64 亿元），计提比例为 1.92%。
单位名称 余额 占比 坏账准备余额
截至2020年底，公司其他流动资产为38.67客户一 508893.71 39.11 --亿元，较上年底变化不大。构成上，子公司黑客户二 77833.42 5.98 807.43
龙江小贷投放贷款较上年底增加 11.84 亿元，客户三 54731.83 4.21 657.42
贷款业务余额增至 26.12 亿元，其他构成主要客户四 32568.38 2.50 360.02
客户五 18334.67 1.41 0.78 为进项税 10.19 亿元、被套期项目采购商品的合计 692362.00 53.21 1825.66 确定承诺 2.09 亿元等。
注：客户一即同一控制下关联方 OSS 公司；尾差系四舍五入导致 截至 2020 年底，公司新增合同资产 7.58资料来源：联合资信根据公司年报整理 亿元，主要是根据新收入准则的实施要求建造合同形成的已完工未结算资产重分类至此科目
截至 2020 年底，公司预付款项为 118.95所致。
亿元，较上年底增长 42.85%，主要是本年供应截至 2020 年底，公司非流动资产为 171.54链业务规模扩大，预付款采购结算量增加所致。
亿元，较上年底增长 2.67%，主要由固定资产其中账龄在 1年以内的占 98.59%，整体账龄短。
和无形资产构成。
按预付对象归集的期末余额前五名合计占期末
图 4 截至 2020 年底公司非流动资产构成
余额的 40.92%，其中对第一名单位的预付款余额 23.01 亿元，集中度较高。
表 14 截至 2020 年底公司预付款前五名情况（单位：亿元、%）单位名称 账面余额 占比
客商一 23.01 19.35
客商二 10.88 9.14
客商三 8.65 7.27
资料来源：联合资信根据公司年报整理客商四 3.20 2.69
客商五 2.94 2.47 截至2020年底，公司长期股权投资为12.73合计 48.67 40.92 亿元，较上年底下降 18.30%，主要系转让所持注：客商三即同一控制下关联方 OSS 公司福建象屿壳牌石油有限责任公司 51%股权予象资料来源：公司提供屿集团减少 3.41 亿元所致。截至 2020 年底，截至 2020 年底，公司其他应收款为 21.25 公司长期股权投资主要包括厦门集装箱码头集亿元，较上年底增长 32.24%，主要系期货保证 团有限公司 7.38 亿元、哈尔滨农村商业银行股www.lhratings.com 21跟踪评级报告
份有限公司 3.34 亿元等，当期权益法下确认的 在建工程 0.52 抵押投资收益为 0.65 亿元，被投资单位宣告发放现 无形资产 5.92 抵押金股利或利润 0.81 亿元。 合计 71.37 --截至 2020 年底，公司固定资产账面价值为 资料来源：公司年报.97.56 亿元，较上年底下降 0.21%，主要构成包截至 2021 年 3 月底，公司资产总额为括房屋建筑物 38.24 亿元、构筑物及其他设施 1025.57 亿元，较 2020 年底增长 17.39%；流动31.28 亿元、机器设备 18.78 亿元以及运输工具资产占 82.42%，非流动资产占 17.58%，资产结8.80 亿元等；公司累计计提固定资产折旧 22.18构仍以流动资产为主。当期为满足业务发展需亿元，累计计提减值准备 0.12 亿元。
要增加商品采购，货币资金和交易性金融资产截至 2020 年底，公司在建工程为 12.38 亿分别下降至 68.78 亿元和 20.75 亿元，较 2020元，较上年底变化不大，主要包括安阳象道物年底分别下降 47.58 亿元和 28.70 亿元；同期，流有限公司铁路专用线工程 6.09 亿元、巩义象应收账款、预付款项和存货大幅增长至 154.85道物流有限公司铁路专用线工程 2.41 亿元、息亿元、185.60 亿元和 313.59 亿元，较 2020 年烽象道物流有限公司铁路专用线工程 2.27 亿
底分别增加 29.58 亿元、66.65 亿元和 99.81 亿元、大丰年处理 350 万吨铁矿石加工项目 1.13元，三项合计占期末总资产的比例为 63.77%。
亿元；当期重要在建工程转入固定资产金额为
截至 2021 年 3 月底，公司存货中主要库存商品0.68 亿元，建设投入增加 1.36 亿元。
构成包括能源化工类 35.99 亿元、金属矿产截至 2020 年底，公司无形资产为 18.67 亿 161.70 亿元、农产品 106.57 亿元和其他（林产元，较上年底下降 3.42%，构成上以土地使用品、汽车）等；预付账款涉及主要预付单位见
权（17.22 亿元）为主。
下表；其他流动资产增长至 54.72 亿元，主要截至 2020 年底，公司其他非流动资产由上系贷款业务及进项税较上年底增加所致，具体年底的 4.38 亿元大幅增至 9.24 亿元，主要是由构成包括贷款业务 33.49 亿元（除黑龙江小贷于本年预付投资款增加所致。主要构成包括预贷款余额以外，主要为象晖能源使用实收资本付投资款 3.10 亿元、定期存款 3.01 亿元和预付中闲置资金对股东方 9按股比提供的借款）、各合作种植款 1.43 亿元等。
类待抵扣和预缴税额 14.89 亿元等；其他科目
截至 2020 年底，公司资产受限规模合计变动不大。
71.37 亿元，占资产总额的 8.17%，受限比例较低，受限资产情况见下表。 表 16 截至 2021 年 3 月底公司预付款项前五名情况（单位：亿元、%）表 15 截至 2020 年底公司受限资产（单位：亿元）单位名称 账面余额 占比
项目 账面价值 受限原因 客户一 33.79 18.21
货币资金 0.08 冻结款 客户二 23.10 12.44
货币资金 6.78 保证金、定期存单及应计利息 客户三 8.65 4.66交易性金融资产 25.02 质押 客户四 6.98 3.76
应收票据 1.86 质押
应收账款 3.42 质押 9 公司控股子公司象晖能源（厦门）有限公司向股东方象屿股份
应收款项融资 0.03 质押 和北京易道通进出口有限公司（以下简称“易道通”）按股比提
供财务资助：向象屿股份提供最高借款余额不高于 6.245 亿元的存货 1.47 质押 财务资助，借款利率为 4.35%（含税），借款期限一年，象屿股份以其持有的象晖能源 31%股权为借款提供担保；向易道通提供
投资性房地产 4.82 抵押 最高借款余额不高于 6 亿元人民币、累计金额不超过 11 亿元人民固定资产 21.45 抵押 币的财务资助，借款利率为 4.35%（含税），借款期限一年，易道通以其持有的象晖能源 30%股权为借款提供担保。
www.lhratings.com 22跟踪评级报告
客户五 5.67 3.05 各科目较上年底变化不大。截至 2021年 3月底，合计 78.18 42.12 公司少数股东权益中的可续期信托贷款金额为
注：尾差系四舍五入导致 71.00 亿元，较上年底（68.00 亿元）变化不大。
资料来源：公司提供
（2）负债
2. 所有者权益及负债 跟踪期内，物流供应链业务扩张一定程度（1）所有者权益 推升资金需求，公司债务规模持续快速增长，跟踪期内，公司权益规模保持增长，主要 且受备货周期影响季节性波动大，构成以短期源于发行可续期公司债带来的其他权益工具增 债务为主，形成一定流动性压力。
长以及子公司可续期信托借款增加带来的少数 截至 2020 年底，公司负债合计为 608.55股东权益增长。整体来看，公司所有者权益中 亿元，较上年底增长 38.51%，其中流动负债占永续债、未分配利润和少数股东权益占比较高， 84.50%，非流动负债占 15.50%，构成以流动负稳定性较弱。 债为主。截至2020年底，公司流动负债为514.22截至 2020 年底，公司所有者权益为 265.09 亿元，较上年底增长 41.27%，主要由短期借款亿元，较上年底增长 21.62%，主要系公司发行 （占 19.71%）、应付票据（占 22.48%）、应付账可续期公司债“20 象屿 Y5”10 亿元增加其他 款（占 24.16%）、合同负债（占 17.15%）和其权益工具，以及象屿物流银行可续期信托借款 他流动负债（占 6.75%）构成。
净增加约 32.04 亿元（合并层面计入少数股东 截至 2020 年底，公司短期借款为 101.33权益）所致。构成上，公司归属于母公司权益 亿元，较上年底增长 8.10%。随着公司业务规合计中实收资本占 14.42%、资本公积占 模的扩大，公司应付票据和应付账款快速增长，33.07%、盈余公积占 1.95%、其他权益工具占 截至 2020 年底，公司应付票据和应付账款分别26.73%、未分配利润占 25.21%；所有者权益中 为 115.62 亿元和 124.23 亿元，较上年底分别增归属于母公司所有者权益占 56.45%，少数股东 长 51.52%和 9.28%；公司应付账款主要为应付权益占 43.55%。公司其他权益工具明细见下 货款 111.75 亿元。截至 2020 年底，公司合同负表。 债为 88.20 亿元，主要为根据最新会计准则把已收或应收客户对价而应向客户转让商品或提
表 17 截至 2020 年底公司其他权益工具明细 供服务的义务由预收款项转入此科目。
（单位：亿元、年） 截至 2020 年底，公司非流动负债为 94.33股利率
首次赎回 亿元，较上年底增长 25.15%，构成主要为长期项目 发行时间 或利息 金额 期限
行权日 率 借款（占 55.93%）和应付债券（占 21.14%）。
17 象屿股份 2017/4/12 5.80% 10.00 5+N 2022/4/12
MTN001 截至 2020 年底，公司长期借款为 52.76 亿18 象屿股份 2018/8/23 6.80% 5.00 3+N 2021/8/23 元，较上年底增长 15.15%。截至 2020 年底，MTN001
19 象屿股份 公司应付债券为 19.94 亿元，较上年底增长2019/12/13 5.07% 5.00 3+N 2022/12/13MTN001 99.78%。截至 2020 年底，公司长期应付款为可续期信托
2020/3/26 4.80% 10.00 3+N 2023/3/26
贷款 4.01 亿元，主要为应付融资租赁款，较上年底20 象屿 Y5 2020/11/5 4.98% 10.00 2+N 2022/11/5 变化不大；其他非流动负债为 8.43 亿元，较上合计 -- -- 40.00 -- -- 年底变化不大，主要为下属子公司厦门国际物资料来源：公司年报流中心开发有限公司（以下简称“国际物流”）
截至 2021 年 3 月底，公司所有者权益为 作为基础债务人发行象屿集团 2019 年度第一270.85 亿元，其中少数股东权益 117.93 亿元， 期资产支持票据获取的信托贷款。
www.lhratings.com 23跟踪评级报告
截至 2020 年底，公司全部债务为 325.50 图 5 截至 2021 年 3 月底公司主要债务融资到期分布亿元，较上年底增长 32.32%，主要是经营规模 （单位：亿元）扩大带来的营运资产需求上升所致。截至 2020年底，公司全部债务中短期债务占 73.86%，长期债务占 26.14%，债务结构以短期债务为主。
公司 2020 年底长期债务资本化比率、全部债务资本化比率和资产负债率分别为 24.30%、55.11%和 69.66%。若将公司权益中的其他权益工具 40 亿元纳入长期债务及负债核算，上述三项指标分别为 35.72%、61.89%和 74.24%。
注：图中债务统计口径主要为各类直接间接融资，不包含应付票截至 2021 年 3 月底，公司负债总额为 据，与本报告其他部分的债务计算口径有差异754.72 亿元，较 2020 年底增长 24.02%。流动 资料来源：联合资信根据公司提供资料整理负债为 647.69 亿元，较 2020 年底增长 25.96%，其中，短期借款较 2020 年底增长 94.94% 3. 盈利能力 至197.53 跟踪期内，随着供应链业务的快速拓展，亿元，主要是供应链业务规模扩大，融公司经营业绩持续提升，期间费用管控能力良资规模增加所致；其他流动负债增至 77.93 亿好，收入及利润规模保持增长。因大宗商品市元，应付债券增至 29.92 亿元，主要为公司发场波动，资产减值损失和投资收益等非经常性行多期债券募集资金所致。
损益对利润有一定影响。
截至2021年3月底，公司全部债务为459.96跟踪期内，随着供应链业务的拓展，公司亿元，较上年底大幅增长41.31%，其中短期债营业收入规模持续增长。2020年，公司实现营务占78.90%，主要系受一季度业务规模扩张、业收入3602.15亿元，同比增长32.23%，营业成备货需求季节性增加和疫情对下游需求的暂时
本为3531.97亿元，同比增长33.81%，营业利润性影响，存货、应收账款和预付款项等资金占率1.87%，同比减少1.17个百分点，主要系受新用增加所致。截至2021年3月底，公司长期债务收入准则影响，将商品控制权转移给客户前的资本化比率、全部债务资本化比率和资产负债物流费用从销售费用核算调整计入营业成本核
率分别为26.38%、62.94%和73.59%。若将公司算所致。
计入其他权益工具的40亿元永续债务纳入长期 图 6 2018－2020 年底公司主要盈利能力指标债务核算，上述三项指标分别为37.25%、68.41%和77.49%。
截至2021年3月底，公司债务融资主要于2021年内到期（约占60%），有一定集中偿还压力，但公司债务结构符合供应链服务行业以流动资产为主的资产结构与高周转的业务特征，公司经营效率较高，且直接间接融资渠道畅通，对债务偿还能力形成有效支撑。
资料来源：联合资信整理2020年，公司期间费用为40.11亿元，同比下降35.20%。其中，销售费用为15.99亿元，同比下降62.44%；管理费用为8.78亿元，同比增www.lhratings.com 24跟踪评级报告
长28.97%；财务费用为15.10亿元，同比增长 同比增长 29.63%。
22.78%。2020年，期间费用收入比降至1.11%。
2020 年，受大宗商品价格波动影响，资产 4. 现金流及保障减值损失和投资收益造成的损失增加，对利润 供应链业务作为资金密集型行业，对流动形成一定影响。公司资产减值损失和信用减值 资金需求高，经营活动现金流易受上下游回款损失分别为 3.93 亿元和 0.96 亿元，较上年同期 周期影响，季度性波动明显。2020 年，公司经均有所增长，资产减值损失增长主要系存货跌 营活动产生的现金净流入规模同比收缩，且价损失增加所致。公司公允价值变动实现净收 2021 年一季度转为净流出。考虑到公司将持续益 1.14 亿元，主要为衍生金融工具产生的公允 开展供应链业务，对外融资需求将持续存在。
价值变动收益。2020 年，公司投资收益为-3.47 经营活动方面，2020 年，公司经营活动现亿元，损失规模同比扩大，主要系公司采用期 金流入为 4024.64 亿元，同比增长 34.09%，其现结合方式对冲现货价格变动风险所致，包括 中销售商品、提供劳务收到的现金为 3987.63处置交易性金融资产产生的投资亏损 4.71 亿 亿元，同比增长 33.31%；公司经营活动现金流元、以公允价值计量且其变动计其他综合收益 出为 4011.84 亿元，同比增长 35.53%；其中购的金融资产终止确认投资亏损 1.59 亿元、权益 买商品、接受劳务支付的现金为 3892.72 亿元，法核算的长期股权投资收益 0.65 亿元和业绩承 同比增长 34.74%。从收入实现能力看，2020诺补偿收益 1.48 亿元。 年公司现金收入比为 110.70%，同比增加 0.892020 年，公司其他收益为 1.54 亿元，主 个百分点，变化不大。2020 年，公司经营活动要为各类政府补贴；营业外收入 2.17 亿元，主 产生的现金流量净额持续为正，但净流入规模要包含赔偿金、违约金收入以及政府补助；营 同比下降 69.10%，为 12.80 亿元，主要是由于业外支出 1.27 亿元，主要为发生抗疫物资捐献 象屿农产本年扩大原粮贸易业务，受粮食业务支出及违约赔偿金等。 季节性影响，年底集中采购现金流出增加所致。
从盈利指标看，2020 年受新收入准则的影 投资活动方面，2020 年公司投资活动现金响，公司营业利润率和期间费用率同比下降； 流入量为 51.72 亿元，同比增长 78.80%，主要总资本收益率和净资产收益率分别为 5.10%和 为收回投资收到的现金及取得投资收益收到的
6.14%，均较 2019 年小幅下降。但公司经营效 现金。同期，公司投资活动现金流出 86.07 亿率较高，跟踪期内积极拓展上下游渠道，推动 元，同比增长 26.34%，主要为投资支付的现金收入的快速增长和利润的提升。综合作用下， 81.97 亿元，为购买短期理财产品产生的现金支2020 年，公司实现利润总额 22.29 亿元，同比 出。2020 年，公司投资活动产生的现金流量净增长 15.15%。 额为-34.35 亿元，净流出规模同比收缩 12.37%。
2021年 1－3月，公司实现营业收入 893.88 筹资活动方面，2020 年，公司筹资活动现亿元，同比增长 33.56%；营业成本为 869.46 金流入 1156.78 亿元，主要为取得借款收到的亿元，同比增长 32.18%。非经常性损益方面， 现金 1074.39 亿元和吸收投资收到的现金 75.952021 年一季度公司发生资产减值损失 3.35 亿 亿元（包括可续期公司债 10.00 亿元、设立合元，主要系部分产品期末时点市场价格低于采 资公司少数股东投入资本金 2.94 亿元和象屿物购价格，以及部分商品受进口政策影响预计产 流发行类永续债 63.00 亿元）；筹资活动现金流生销售亏损，计提存货跌价损失所致。同期， 出为 1085.04 亿元，主要为偿还债务支付现金营业利润率为 2.65%，较上年同期（1.64%）增 1015.23 亿元。2020 年公司筹资活动产生的现加 1.01个百分点。公司实现利润总额 6.67亿元， 金流量净流入为 71.74 亿元。
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表 18 近年来公司现金流量情况（单位：亿元） 但尚未执行完毕的案件），主要系业务合同纠项目 2018 年 2019 年 2020 年 纷。其中，公司作为原告的案件有 81 件，涉及经营活动现金流入量 2641.39 3001.54 4024.64
金额为 143744.40 万元；作为被告的案件有 4
经营活动现金流出量 2621.12 2960.14 4011.84件，涉及金额为 1082.00 万元。上述未决诉讼经营活动现金净流量 20.28 41.40 12.80
投资活动现金净流量 -16.34 -39.20 -34.35 涉及应收账款和其他应收款余额合计 55135.49
筹资活动现金净流量 16.40 -5.99 71.74 万元，公司针对上述案件已累计计提坏账准备资料来源：联合资信根据公司审计报告整理 52849.63 万元，计提较充分。公司从事大宗商品贸易及仓储服务，存在较多的未决诉讼、仲2021 年 1－3 月，公司经营活动产生的现裁，均系日常经营正常产生，预计不会对公司金流量净额为-187.73 亿元，主要是由于供应链财务状况、业务经营产生重大不利影响。
业务规模扩张采购备货所致；当期投资活动产
截至 2021 年 3 月底，公司共获得银行授信生的现金流量净额为 16.39 亿元；公司供应链
1032.14 亿元，尚未使用额度为 448.93 亿元，业务开展，公司资金需求增加，当期筹资活动间接融资渠道畅通；公司为上海证券交易所上
产生的现金流量净额为 117.35 亿元。
市公司，具备直接融资渠道。
5. 偿债能力
6. 母公司财务分析公司现金类资产对短期债务保障能力偏
母公司有息债务规模可控，经营性业务规弱，但考虑到公司经营效率较高，可用授信余模不大，利润总额主要源于投资收益。
额较大，且获股东在融资担保、资金拆借等方截至 2020 年底，母公司资产总额为 170.25面的支持力度强，整体看，公司偿债能力极强。
亿元，其中流动资产为 64.31 亿元；非流动资从短期偿债能力看，2020年底，公司流动产为 105.94 亿元。流动资产主要构成为现金类比率和速动比率均较上年底小幅上升，分别为资产 1.40 亿元和其他应收款 62.30 亿元（应收136.54%和94.96%；截至2021年3月底，上述两子公司往来款 59.69 亿元）；非流动资产主要构
项指标分别为130.51%和82.09%。2020年，受经成为长期股权投资 104.46 亿元（对子公司投资营性活动净流入规模下降影响，公司经营现金 100.70 亿元）。截至 2020 年底，母公司负债合流动负债比率为2.49%，较上年底下降8.89个百计为 46.28 亿元，其中全部债务为 30.61 亿元，分点。2020年底和2021年3月底，公司现金类资包括长期债务 19.94 亿元和短期债务 10.67 亿
产/短期债务分别为0.71倍和0.25倍，现金类资元，以长期债务为主。截至 2020 年底，母公司产对短期债务保障能力偏弱。公司经营效率较资产负债率为 27.18%，全部债务资本化比率为高，直接和间接融资渠道畅通，且获股东在融 19.80%，长期债务资本化比率为 13.86%。
资担保和业务协同等方面的支持力度强，对短 2020 年，母公司营业收入为 1.07 亿元，营期偿债能力形成良好支撑。 业成本为 0.57 亿元，期间费用为 1.01 亿元；投从长期偿债能力看， 2020 年，公司 资收益为 9.32 亿元；利润总额为 8.47 亿元。
EBITDA 为 43.05 亿元，同比增长 16.88%；受 2020 年，母公司经营活动现金流入为 19.96利息费用支出增加影响，2020 年公司 EBITDA 亿元，经营活动现金流出为 16.45 亿元，经营利息倍数小幅降至 3.01 倍；全部债务/EBITDA 活动现金流净额为 3.51 亿元。投资活动现金流倍数有所增长，为 7.56 倍。 入为 555.35 亿元，投资活动现金流出为 579.35截至 2021 年 3 月底，公司无对外担保。 亿元，投资活动现金流净额为-24.00 亿元。筹截至 2021 年 3 月底，公司（含子公司） 资活动现金流入为 276.12 亿元，筹资活动现金未决诉讼或仲裁共计 85 项（含已判决或和解、www.lhratings.com 26跟踪评级报告
流出为 258.67 亿元，筹资活动现金流净额为17.45 亿元。
十、存续期内债券偿还能力公司经营活动现金流入量对存续期内债券
保障程度高，现金类资产对一年内到期债券保障程度较高。考虑到公司经营效率较高，融资渠道畅通，整体来看，公司存续期内债券偿还能力强。
截至 2021 年 3 月底，公司存续期内债券余额合计 110.90 亿元；其中，一年内到期（含赎回行权）的债券余额为 45.00 亿元。
2020 年，公司 EBITDA 为存续期内债券总额的 0.39 倍；经营活动现金流入量为存续期内
债券余额的 36.29 倍；经营活动现金流量净额
为存续期内债券余额的覆盖倍数为 0.12 倍。截至 2021 年 3 月底，现金类资产为一年内到期债券余额的 1.29 倍。
表19 截至2021年3月底公司存续债券保障情况（单位：亿元、倍）项目 2020 年
一年内到期债券余额 45.00
现金类资产/一年内到期债券余额 1.29
经营活动现金流入量/应付债券余额 36.29
经营活动现金流净额/应付债券余额 0.12
EBITDA/应付债券余额 0.39
注：截至 2021 年 3 月底存续债券中的“20 象屿股份 SCP014”10亿元已于 2021 年 4 月 30 日到期兑付；现金类资产使用最新一期
（2021 年 3 月底）数据，剔除使用受限部分
资料来源：联合资信根据公开资料整理十一、结论综合评估，联合资信确定维持公司的主体长期信用等级为AAA，维持“20象屿01”“20象屿02”“20象屿Y5”和“21象屿02”的信用等级为AAA，评级展望为稳定。
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附件 1-1 截至 2021 年 3 月底公司股权结构图
52.03%
资料来源：公司提供附件 1-2 截至 2021 年 3 月底公司组织架构图
资料来源：公司提供www.lhratings.com 28跟踪评级报告
附件 1-3 截至 2020 年底公司下属一级子公司持股比例
序号 公司名称 业务性质 注册资本
（%）
大宗商品采购供应 504553.2858 万人
1 厦门象屿物流集团有限责任公司 81.26
及综合物流 民币信息系统开发和服
2 厦门象屿智慧科技有限责任公司 100.00 5000 万人民币务大宗商品采购与供
3 象屿宏大供应链有限责任公司 51.00 30000 万人民币应
4 黑龙江象屿农业物产有限公司 100.00 农产品供应链 212500 万人民币大宗商品采购与供
5 厦门象屿供应链有限责任公司 100.00 20000 万人民币应大宗商品采购与供
6 海南象屿国际商务有限责任公司 100.00 20000 万人民币应
7 南通象屿海洋装备有限责任公司 36.00 船舶建造 20000 万人民币
8 象晖能源（厦门）有限公司 51.00 大宗商品采购供应 200000 万人民币铁路运输及综合物
9 象道物流集团有限公司 60.00 180000 万人民币流福建省平行进口汽车交易中心有
10 51.00 供应链、仓储 10000 万人民币限公司
11 厦门象屿智慧物流港有限公司 100.00 综合物流 100000 万人民币
12 厦门东南智慧物流港有限公司 50.00 综合物流、仓储 100000 万人民币象屿（美国）有限公司（Xiangyu 大宗商品采购与供
13 100.00 1000 万美元USA Inc.） 应
资料来源：公司提供www.lhratings.com 29跟踪评级报告
附件 2 主要财务数据及指标（合并口径）
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月财务数据
现金类资产(亿元) 67.92 82.24 137.68 57.84
资产总额(亿元) 547.22 657.32 873.65 1025.57
所有者权益(亿元) 194.48 217.96 265.09 270.85
短期债务(亿元) 172.54 177.71 240.41 362.92
长期债务(亿元) 56.95 68.29 85.09 97.03
全部债务(亿元) 229.49 246.00 325.50 459.96
营业收入(亿元) 2340.08 2724.12 3602.15 893.88
利润总额(亿元) 18.57 19.36 22.29 6.67
EBITDA(亿元) 32.79 36.83 43.05 /
经营性净现金流(亿元) 20.28 41.40 12.80 -187.73财务指标
销售债权周转次数(次) 56.18 50.68 38.71 /
存货周转次数(次) 16.45 15.11 17.29 /
总资产周转次数(次) 4.67 4.52 4.71 /
现金收入比(%) 112.54 109.81 110.70 117.02
营业利润率(%) 2.66 3.04 1.87 2.65
总资本收益率(%) 5.50 5.51 5.10 /
净资产收益率(%) 7.43 6.69 6.14 /
长期债务资本化比率(%) 22.65 23.86 24.30 26.38
全部债务资本化比率(%) 54.13 53.02 55.11 62.94
资产负债率(%) 64.46 66.84 69.66 73.59
流动比率(%) 134.47 134.69 136.54 130.51
速动比率(%) 80.90 81.19 94.96 82.09
经营现金流动负债比(%) 7.02 11.37 2.49 /
现金短期债务比(倍) 0.43 0.54 0.71 0.25
EBITDA 利息倍数(倍) 3.54 3.19 3.01 /
全部债务/EBITDA(倍) 7.00 6.68 7.56 /
注：1、2021 年一季度财务数据未经审计；2、现金类资产已剔除受限货币资金、受限交易性金融资产及质押应收票据；3、2018－2021 年 3月底所有者权益中包含的其他权益工具金额分别为 25.00 亿元、30.00 亿元、40.00 亿元和 40.00 亿元；4、其他应付款和其他流动负债中有息债务已调入短期债务及相关债务指标，长期应付款及其他非流动负债中的有息债务已调入长期债务及相关债务指标资料来源：公司财务报告及提供资料，联合资信整理www.lhratings.com 30跟踪评级报告
附件 3 主要财务数据及指标（公司本部/母公司）
项 目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月财务数据
现金类资产(亿元) 5.63 4.89 1.40 4.38
资产总额(亿元) 128.46 139.66 170.25 214.06
所有者权益(亿元) 104.07 113.81 123.97 123.57
短期债务(亿元) 9.16 2.65 10.67 46.30
长期债务(亿元) 11.46 14.55 19.94 29.92
全部债务(亿元) 20.62 17.20 30.61 76.22
营业收入(亿元) 0.75 0.39 1.07 0.16
利润总额(亿元) 2.06 11.14 8.47 -0.07
EBITDA(亿元) / / / /
经营性净现金流(亿元) -7.82 -1.88 3.51 1.18财务指标
销售债权周转次数(次) / / / /
存货周转次数(次) / / / /
总资产周转次数(次) 0.01 0.00 0.01 /
现金收入比(%) 0.29 210.77 0.84 0.00
营业利润率(%) 95.22 95.12 44.78 95.21
总资本收益率(%) / / / /
净资产收益率(%) 1.53 9.89 6.75 /
长期债务资本化比率(%) 9.92 11.34 13.86 19.49
全部债务资本化比率(%) 16.54 13.13 19.80 38.15
资产负债率(%) 18.99 18.51 27.18 42.27
流动比率(%) 290.75 334.05 273.47 187.32
速动比率(%) 290.75 334.05 273.47 187.32
经营现金流动负债比(%) -65.90 -18.34 14.92 /
现金短期债务比(倍) 0.61 1.84 0.13 0.09
全部债务/EBITDA(倍) / / / /
EBITDA 利息倍数（倍） / / / /
注：2021 年一季度财务数据未经审计；其他流动负债中的有息债务已计入短期债务及相关债务指标；2018－2021 年 3 月底所有者权益中包含其他权益工具金额分别为 25.00 亿元、30.00 亿元、40.00 亿元和 40.00 亿元资料来源：公司财务报告及提供资料，联合资信整理www.lhratings.com 31跟踪评级报告
附件 4 主要财务指标的计算公式
指标名称 计算公式增长指标资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%营业收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%利润总额年复合增长率经营效率指标
销售债权周转次数 营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业收入-营业成本-税金及附加）/营业收入×100%债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据
长期债务=长期借款+应付债券
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
企业执行新会计准则后，所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益www.lhratings.com 32跟踪评级报告
附件 5-1 主体长期信用等级设置及其含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。详见下表：
信用等级设置 含 义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务C 不能偿还债务
附件 5-2 中长期债券信用等级设置及其含义联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 5-3 评级展望设置及其含义联合资信评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。联合资信评级展望设置及含义如下：
评级展望设置 含 义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级提升的可能性较大稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大负面 存在较多不利因素，未来信用等级调低的可能性较大发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能提升、降低或不变www.lhratings.com 33跟踪评级报告权利与免责声明
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