合兴包装：公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2021）

厦门合兴包装印刷股份有限公司公开发行可转换
公司债券跟踪评级报告（2021）
项目负责人： 孙 抒 shsun@ccxi.com.cn项目组成员： 杨 娟 jyang@ccxi.com.cn评级总监：
电话：(010)66428877传真：(010)664261002021 年 6 月 18 日
China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.声 明
? 本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。
? 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。
? 本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级流程及评级标准，充分履行了勤勉尽责和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的原则。
? 本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxi.com.cn）公开披露。
? 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关金融产品的依据。
? 中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结
果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。
? 本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内，中诚信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级，并及时对外公布。
ww w.ccxi.com.cn 2 厦门合兴包装印刷股份有限公司公开发行可转换公司债券
跟踪评级报告（2021）
China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.[2021]跟踪 0756
厦门合兴包装印刷股份有限公司：
中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵公司存续期内相
关债项进行了跟踪评级。经中诚信国际信用评级委员会审定：
维持贵公司主体信用等级为 AA，评级展望为稳定；
维持“合兴转债”的信用等级为 AA。
特此通告中诚信国际信用评级有限责任公司二零二一年六月十八日
北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO5 号楼
邮编：100010 电话：（8610）6642 8877 传真：（8610）6642 6100Building 5 Galaxy SOHO No.2 NanzhuganhutongChaoyangmenneiAvenue
Dongcheng DistrictBeijing 100010
China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.评级观点：中诚信国际维持厦门合兴包装印刷股份有限公司（以下简称“合兴包装”或“公司”）的主体信用等级为 AA，评级展望为稳定；维持“合兴转债”的信用等级为 AA。中诚信国际肯定了公司行业地位领先、产能规模持续扩张、客户资源优质以及收入、利润呈上升态势等方面的优势对公司整体信用实力提供了有力支持。同时，中诚信国际也关注到原料价格波动风险、应收账款规模大且对公司资金造成一定占用、在建项目较多、公司面临一定资金压力等因素对公司经营和整体信用状况的影响。
概 况数据 关 注
合兴包装（合并口径） 2018 2019 2020 2021.3 ? 原材料价格波动风险。公司原材料成本占生产成本约 65%，总资产（亿元） 70.14 65.12 81.30 84.25 其中 90%为瓦楞纸和箱板纸采购成本，而原纸价格易受市场供所有者权益合计（亿元） 30.24 32.92 37.90 38.68
求关系及运输等多重因素影响，原纸价格波动将对公司经营及总负债（亿元） 39.90 32.20 43.40 45.58
总债务（亿元） 25.04 18.30 22.92 25.81 盈利造成一定影响。2021 年纸价大幅上扬或对公司原材料采购营业总收入（亿元） 121.66 110.97 120.07 37.49 形成一定压力。
净利润（亿元） 2.85 2.90 3.27 0.74
? 应收账款和存货规模扩大，对资金造成一定占用。跟踪期内，EBIT（亿元） 4.78 4.48 4.63 --
公司应收款和存货增长较快，截至 2021 年 3 月末，公司应收EBITDA（亿元） 6.75 6.47 6.57 --
经营活动净现金流（亿元） 5.58 3.91 3.50 1.22 账款及应收款项融资合计 30.41 亿元，存货总额 14.87 亿元，分营业毛利率(%) 12.54 13.03 11.36 9.68 别占公司总资产的比重为 36.09%和 17.65%，对公司资金造成总资产收益率(%) 7.10 6.62 6.32 --一定占用。
资产负债率(%) 56.89 49.45 53.38 54.10
总资本化比率(%) 45.29 35.73 37.69 40.03 ? 未来投资在建项目较多，面临一定投资压力。跟踪期内，公总债务/EBITDA(X) 3.71 2.83 3.49 -- 司签署了隆尧智能环保包装产业园项目和行唐智能环保包装
EBITDA 利息倍数(X) 5.55 7.26 8.75 -- 项目，预计总投资额为 8.7 亿元，建造周期 1~2 年。公司尚有注：中诚信国际根据 2018~2020 年审计报告及 2021 年一季度未经审计的财其他各类在建项目计划总投资额 15.93 亿元，还需投资 11.54 亿务报表整理元。
正 面评级展望
? 行业地位领先，产能规模持续扩张。公司是我国瓦楞包装行中诚信国际认为，厦门合兴包装印刷股份有限公司信用水平在业的龙头企业，目前在全国有 50 余家生产基地，近年来公司产未来 12~18 个月内将保持稳定。
能持续扩张，截至 2020 年末瓦楞纸板年产能合计 36.00 亿平方米，瓦楞纸箱年产能合计 23.35 亿平方米，规模优势较为显著。 ? 可能触发评级上调因素。资本实力显著增强，盈利能力大幅上升且具有持续性。
? 客户资源优质。截至目前，公司已与百威、海尔、美的、格力、HP、TCL 等在内的知名客户开展长期合作，下游客户涉及 ? 可能触发评级下调因素。盈利能力大幅下滑；债务水平大幅行业广泛且质量较高。 攀升，流动性压力加大。
? 跟踪期内，公司收入和净利润稳步增长。2020 年，尽管面临疫情压力，公司业绩仍然保持了上升态势，其中营业收入达到120.07 亿元，同比增长 8.20%；净利润达到 3.27 亿元，同比增长 12.74%。
本次跟踪债项情况
本次债项信用 上次债项信用 债券余额
债券简称 上次评级日 发行金额（亿元） 存续期 特殊条款
等级 等级 （亿元）补偿利率说
明、回售条合兴转债 AA AA 2020/6/24 5.96 3.00 2019/8/16~2025/8/16 款、赎回条款、特别向下修正条款
ww w.ccxi.com.cn 4 厦门合兴包装印刷股份有限公司公开发行可转换公司债券
跟踪评级报告（2021）
China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.的挤出。从价格水平来看，剔除食品与能源的核心跟踪评级原因
CPI 略有上涨，大宗商品价格上涨影响下 PPI 出现根据国际惯例和主管部门要求，中诚信国际需 上扬态势，但 CPI 上行基础总体较弱、PPI 上行压对公司存续期内的债券进行定期与不定期跟踪评 力边际放缓，全年通胀压力整体或依然可控。
级，对其风险程度进行跟踪监测。本次评级为定期 宏观风险：2021 年内外经济形势依然复杂。宏跟踪评级。 观数据高增下部分微观主体困难与局部金融风险募集资金使用情况 犹存，海外经济及政策波动加大外部不确定性与不稳定性。从微观家庭看，消费支出两年复合增速仍表 1：截至 2020 年末公司募集资金使用情况（亿元）债项 募集 已使用 募集用途 低于疫情前，家庭谨慎储蓄水平上升，加之经济修募集用途
简称 资金 资金 是否变更 复过程中收入差距或有所扩大，边际消费倾向反弹环保包装工业4.0智能
3.35 1.98 否 仍需时间。从企业主体看，投资扩张的意愿依然较工厂建设项目
合兴 青岛合兴包装有限公 低，加之大宗商品价格上涨较快，部分下游企业的2.61 1.10 否
转债 司纸箱生产建设项目
利润水平或被挤压，经济内生动能仍待进一步释放。
合计 5.96 3.08 -- 从金融环境看，产出缺口虽逐步缩小但并未完全消资料来源：公司提供，中诚信国际整理 失，信用周期边际调整下信用缺口或有所扩大，同宏观经济与政策环境 时考虑到当前经济运行中投机性及庞氏融资者占
比处于较高水平，“双缺口”并存或导致部分领域信宏观经济：2021 年一季度，受上年同期低基数用风险加速释放，加剧金融系统脆弱性。从外部环影响，GDP 同比增速高达 18.3%，剔除基数效应后境来看，美国政府更替不改对华遏制及竞争基调，的两年同比增速也继续向潜在增速回归。但两年复大国博弈持续，同时各国应对疫情的政策效果不同合增速及季调后的 GDP 环比增速均弱于上年三、加大了国际资本流动与全球复苏不平衡，需警惕外四季度，或表明经济修复动能边际弱化，后续三个部环境变化对我国政策正常化及金融市场运行带
季度 GDP 同比增速或将逐季下调，年末累计同比来的扰动。
增速或将大抵回归至潜在增速水平。
宏观政策：2021 年政府工作报告再次强调，“要从一季度经济运行来看，生产逐步修复至疫情保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性”，政策不前水平，消费虽有滞后但持续改善，产需修复正向会出现急转弯，但如我们之前所预期，随着经济修循环叠加输入因素影响下，价格中枢有所抬升。从复，出于防风险的考虑，宏观政策边际调整不可避生产端来看，第二产业及工业的两年复合增速已恢免。财政政策虽然在 2020 年的基础上边际收紧，但复至疫情前水平，特别是工业两年复合增速已略超积极力度仍超疫情前，减税降费支持微观主体，财疫情前，第三产业的两年复合增速较疫情前虽仍有政紧平衡下地方政府专项债作用继续凸显；总体稳较大距离，当季同比增速也低于第二产业，但对经杠杆思路下货币政策稳中边际收紧，强调灵活精准、济增长的贡献率回升至 50%以上，产业结构扭曲的合理适度，在转弯中力求中性，继续强调服务实体情况有所改善。从需求端来看，一季度投资、消费经济。值得一提的是，3 月 15 日召开的国务院常务两年复合增速尚未恢复至疫情前水平，需求修复总会议明确提出，“要保持宏观杠杆率基本稳定，政府体落后于生产，但季调后的投资及社零额环比增速杠杆率要有所降低”，这是在 2018 年 4 月中央财经持续回升，内需修复态势不改，3 月出口增速虽有委员会第一次会议提出“地方政府和企业特别是国回落但仍处高位，短期内中国出口错峰优势仍存，有企业要尽快把杠杆降下来”之后，第二次明确“总但后续应关注海外供给修复对中国出口份额带来体稳杠杆、政府部门去杠杆”的思路，显示了中央对ww w.ccxi.com.cn 5 厦门合兴包装印刷股份有限公司公开发行可转换公司债券
跟踪评级报告（2021）
China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.地方政府债务风险的高度重视，相关领域的监管或 箱纸板生产量达 2440 万吨，同比增长 11.42%；消将有所趋严。 费量为 2837 万吨，同比增长 18.06%。相对于集中宏观展望：即便内外经济环境复杂、宏观政策 度较低的瓦楞包装行业，原纸企业拥有较大的议价边际收紧、信用周期向下，但中国经济总体仍处在 能力，原材料价格上涨传导到下游纸箱厂的周期较持续修复过程中，基数效应扰动下全年 GDP 季度 短。此外，由于瓦楞包装行业自身集中度较低，企增速或呈现“前高后低”走势，剔除基数效应后的 业将上游涨价的成本传导至下游客户存在滞后，行复合年度增速将回归至潜在增速水平。 业利润空间处于被压缩的状态。2020 年下半年以来，中诚信国际认为，2021 年中国经济仍将以修复 受制于原材料废纸价格、煤炭价格及运输成本的增为主线，宏观政策将兼顾风险防范与经济修复，注 加，纸厂方面不断提原纸出厂价格，部分原纸企业重对微观主体修复的呵护，并为未来政策相机抉择 除发提价函外，对客户账期的要求也进一步筛选，预留足够空间。从中长期来看，中国市场潜力巨大， 大客户和信誉良好的客户优先发货，下游瓦楞包装畅通内循环将带动国内供应链、产业链运行更为顺 企业盈利受到一定影响。
畅，扩大内需的基础更加广泛，中国经济增长韧性 图 1：近年来瓦楞纸与白板纸价格走势（元/吨）持续存在。
65006000
近期关注 550050004500
随着国内经济持续向好，居家办公、线上购物和线 40003500
上教育的普及，包装行业增长能力显著修复，景气 30002500
指数上升 2000
瓦楞包装为纸包装的一种，瓦楞纸箱（板）因瓦楞纸 白板纸
其结实、灵活、轻便、可循环利用及低成本，而成资料来源：东方财富 Choice 数据，中诚信国际整理为各种消费及工业产品的理想包装容器。中国包装联合会数据显示，2020 年，纸和纸板容器制造业累 瓦楞包装下游产业链主要包括电子计算机、通计完成主营业务收入 2884.74 亿元，同比下滑 信设备、家用电器、食品制造、饮料制造、医药制2.53%；累计利润总额 144.25亿元，同比增长 3.99%。 造、日用化学产品等行业。2020 年受疫情影响，居家办公和线上教育成为了全球各地的新趋势，同时，瓦楞包装行业进入门槛低，中小生产厂商众多，伴随互联网的普及和电商平台服务的完善，我国网形成了我国瓦楞包装行业主要以民营企业为主且
络购物的规模又得到了进一步增长，2020 年全国网较为分散的格局，行业集中度较低。2020 年受国内上零售额 117601 亿元，同比增长 10.90%，同期快消费升级影响，高端包装纸需求上升，推动形成纸递业务量也呈高速增长态势，快递总量达到 833.6包装行业的差异化竞争格局。
亿件，业务收入 8795 亿元，分别同比增长 30.80%从瓦楞包装的上游来看，瓦楞原纸为包装企业 和 16.70%，使瓦楞纸箱需求随之增长。
主要原材料，瓦楞纸价格波动对包装企业的盈利能客户粘性方面，由于瓦楞包装的下游企业众多，力影响较大。根据《中国造纸协会 2020 年度报告》，且主要客户均为各行业市场占有率较高的龙头企
2020 年我国瓦楞原纸生产量达 2390 万吨，较上年业。这些客户由于经营状况良好、盈利能力强，更增长 7.66%；消费量达 2776 万吨，较上年增长看重包装的设计感、差异化，强调包装对自身品牌16.93%。近年来，部分小厂商因环保投入压力退出定位、品质和销售的提升效果，因此对包装价格相竞争，箱板原纸行业集中度进一步提高，2020 年，ww w.ccxi.com.cn 6 厦门合兴包装印刷股份有限公司公开发行可转换公司债券
跟踪评级报告（2021）
2017.1
2017.4
2017.7
2017.10
2018.1
2018.4
2018.7
2018.10
2019.1
2019.4
2019.7
2019.10
2020.1
2020.4
2020.7
2020.10
2021.1
2021.4
China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.对不敏感且客户粘性高于一般用户。 跟踪期内，受益于新生产线投产和客户群体扩大，中诚信国际关注到，2020 年上半年，受疫情影 公司产销量均保持增长态势，产品对外销售价格受原材料价格影响有所波动
响等原因造成出口受阻，纸浆价格跌至较低水平，导致包装纸价格持续下滑。2020 年下半年，随着国 2020 年，青岛合兴项目和环保包装 4.0 项目生内经济逐步得到修复，纸浆和原纸价格快速上涨， 产线投入使用，公司产能有所提升。受益于国内疫推动了包装纸价格的小幅上调，但也挤压了包装纸 情得到控制和经济运行平稳增长，包装纸需求增加，企业的盈利空间。值得注意的是，由于海外疫情具 2020 年公司瓦楞纸板和瓦楞纸箱产销量均呈小幅有不确定性，对一些纸包装类产品的需求仍具有潜 上涨态势，受市场对新增产能消纳速度较慢影响，在不确定性影响。 瓦楞纸箱产销率有所下滑。
表 2：近年来公司瓦楞纸板及瓦楞纸箱产能及产销情况（万立方米/年、万立方米、%）年度 主要产品 产能 产量 其中：再加工 产能利用率 销量 产销率瓦楞纸板 282456.00 223242.00 152728.00 79.04 68462.26 99.082018
瓦楞纸箱 217167.00 148286.00 -- 68.28 145920.16 98.40
瓦楞纸板 324200.00 233600.49 162198.14 72.05 70002.31 99.402019
瓦楞纸箱 222450.00 159017.78 -- 71.48 148217.57 93.21
瓦楞纸板 359960.00 273548.48 173080.57 75.99 98837.18 99.402020
瓦楞纸箱 233450.00 168039.39 71.98 151139.31 89.94
瓦楞纸板 107062.50 79121.59 52440.14 73.90 26030.68 97.56
2021.1~3
瓦楞纸箱 66075.00 51161.11 - 77.43 39121.89 76.47
资料来源：公司提供，中诚信国际整理从公司产品的销售价格和利润水平来看，受原 瓦楞包装 87.60 12.33 90.86 10.46彩盒包装 2.90 8.59 4.06 11.09
材料价格波动及市场供需影响，2020 年公司下调纸缓冲包装 2.50 11.22 2.60 9.83
板和纸箱平均销售价格，2021 年以来，原纸价格快工业用纸 14.43 1.15 19.10 1.61速回升，公司纸箱销售价格亦有所上涨。从毛利率其他 3.53 83.80 3.45 90.55水平来看，2020 年下半年以来，原纸价格上涨，但 合计 110.97 13.03 120.07 11.36公司对下游提价能力存在滞后期，瓦楞包装和缓冲 注：2020 年公司执行新收入准则，将运输费用计入营业成本资料来源：公司提供，中诚信国际整理包装毛利率有所下降，此外，受益于规模效益的体现，单位成本下降，彩盒包装毛利率有所提升。2021 公司销售为“产品直销、以销定产”的模式，年一季度，受原纸价格上涨影响，公司瓦楞包装产 公司下游客户保持稳定，涉及家电、IT、食品、医品毛利率降低。 药、快消、服装、家居等多个行业，客户包括百威、海尔、美的、格力、HP、TCL、玛氏、京东方、青表 3：近年来公司纸箱和纸板销售价格情况（元/立方米）产品名称 2018 2019 2020 2021.1~3 岛啤酒、联合利华、百事食品、顺丰等，此外，2020纸箱 4.44 3.89 3.58 3.72 年公司开发海天、今麦郎、君乐宝、歌尔股份、古纸板 2.58 2.21 2.20 2.44 井贡酒、农夫山泉等新客户，为未来业绩的持续增资料来源：公司提供，中诚信国际整理 长奠定基础。2020 年，受益于公司客户群体的增加，表 4：近年来公司各类产品毛利率情况（亿元，%） 前五大销售客户销售占比较 2019 年小幅下降 1.702019 2020
分产品 个百分点。
收入 毛利率 收入 毛利率
ww w.ccxi.com.cn 7 厦门合兴包装印刷股份有限公司公开发行可转换公司债券
跟踪评级报告（2021）
China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.表 5：2020 年公司前五大销售客户情况（万元、%） 保持稳定，2021 年以来原材料采购单价有所上升，客户 产品种类 销售金额 占比公司面临一定成本控制压力
第一名 纸箱 42046.40 3.50
第二名 纸箱 39835.21 3.32 公司生产成本主要包括原材料、人工成本和其
第三名 纸箱 26614.28 2.22 他制造费用，其中，原材料采购金额占生产成本约
第四名 纸箱 25566.70 2.13 65%。公司本部设立采购中心统一与供应商议价，
第五名 纸箱 25210.98 2.10 原材料采购产品主要包括瓦楞纸和箱板纸，原纸的
合计 -- 159273.56 13.27
采购金额占原材料采购成本超过 90%。2020 年以资料来源：公司提供，中诚信国际整理来，公司业务规模继续增长，材料采购需求随之扩中诚信国际关注到，公司与客户的结算账期一 大。2020 年，瓦楞原纸和箱板原纸价格先抑后扬，般为 90~120 天，结算账期较长，公司应收账款规模 总体来看，采购均价较 2019 年保持稳定。2021 年较高。 一季度，木浆价格上涨推动采购单价上升，公司面公司采购规模有所扩大，2020 年公司原纸采购均价 临一定成本控制压力。
表 6：近年来公司主要采购产品情况（万吨、亿元）2018 2019 2020 2021.1~3原材料
采购量 采购金额 采购量 采购金额 采购量 采购金额 采购量 采购金额
瓦楞纸 76.20 27.87 84.57 25.39 100.54 30.27 25.81 8.81
箱板纸 76.78 32.10 87.19 30.55 99.59 34.62 24.74 9.60
其他原纸 10.07 4.64 11.18 4.68 15.03 6.14 4.44 2.11
资料来源：公司提供，中诚信国际整理2020 年，公司向前五大供应商采购金额占比较 采用轻资产方式拓展产能，实现资源对接和整合。
2019 年小幅上升 2.14 个百分点，公司采购商集中 智能包装集成服务建设（IPS）项目方面，2020度有所提高。 年公司继续推进签约的项目，新设备的投入提升公表 7：2020 年公司前五大采购商情况（万元、%） 司生产能力。在疫情阶段，IPS 锁定部分客户在公供应商 商品种类 采购金额 占比
司的业务量，2020 年 IPS 的销售额达 1.98 亿元。
第一名 原纸 186994.48 14.65
投资计划方面，2020 年 11 月，公司启动了隆
第二名 原纸 90723.92 7.11
尧智能环保包装产业园项目，该项目计划在河北省
第三名 原纸 75771.37 5.94
第四名 原纸 38371.27 3.01 隆尧县投资 3.6 亿元建设厂房，建成后年产能达到
第五名 原纸 35392.03 2.77 1.2 亿平方米中高端纸制品；2021 年 3 月，公司签
合计 -- 427253.07 33.48 署了行唐智能环保包装项目，该项目计划在河北省资料来源：公司提供，中诚信国际整理 行唐县投资 5.1 亿元建设厂房，建成后年产能达到跟踪期内，公司 PSCP 和 IPS 项目持续推进，在建 2.5 亿平方米纸品包装。中诚信国际关注到，截至项目投资规模较大，面临一定投资压力 2021 年 3 月末，公司在建项目主要为生产基地建设，投资规模较大，公司面临一定投资压力。未来跟踪期内，公司“联合包装网”网络系统 2.0 上随着在建拟建项目的完工投产，公司纸板及纸箱产线，依托于“包装产业链云平台（PSCP）”项目，能和产量有望进一步扩大。
截至 2020 年末，云平台合作客户已达 2458 家，实现交易额 43 亿元，同比增长 26.36%，有助于公司ww w.ccxi.com.cn 8 厦门合兴包装印刷股份有限公司公开发行可转换公司债券
跟踪评级报告（2021）
China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.表 8：截至 2021 年 3 月末公司主要在建项目情况（万元） 则编制，财务数据均采用报表期末数字。
项目名称 计划投资额 已投资
合兴包装卫辉年产 4000 2020 年公司营业收入和利润规模稳步提升，利润率11995.08 4029.55
万㎡环保预印包装箱项目
有所下滑；2021 年以来，原纸价格快速提升，毛利合兴包装重庆智能环保包
47040.42 3515.47
装生产基地项目 率呈下降态势隆尧智能环保包装产业园
36000.68 2138.83
项目 受益于市场拓展的增强，2020 年度公司营业收青岛合兴包装纸箱生产建
29802.00 11420.03 入同比增长 8.20%。其中，受益于公司推广 PSCP 平设项目
湖北环保包装工业 4.0 智 台，供应链服务收入呈增长态势。受原纸价格上涨34444.65 22788.58
能工厂建设项目 及 PSCP 收入占比提高影响，业务毛利率有所下降。
合计 159282.83 43892.46
资料来源：公司提供，中诚信国际整理 2021 年一季度，公司销售收入与净利润较上年财务分析 同期均有大幅增长，主要是上年同期受疫情影响导致业务量下滑。产品毛利率方面，受纸价大幅上扬以下分析基于经立信会计师事务所（特殊普通 影响，公司毛利率水平呈下降态势，中诚信国际将合伙）审计并出具标准无保留意见的 2018~2020 年 对新冠肺炎疫情及纸价波动对公司的生产经营盈
度财务报表和公司公开披露未经审计的 2021 年一 利情况产生的影响保持关注。
季度财务报告。公司各期财务报表均依据新会计准表 9：近年来公司主要板块收入和毛利率构成（亿元、%）2019 2020 2021.1~3业务板块
收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率
瓦楞包装 87.60 12.33 90.86 10.46 26.34 8.57
彩盒包装 2.90 8.59 4.06 11.09 1.42 11.74
缓冲包装 2.50 11.22 2.60 9.83 0.87 7.55
工业用纸 14.43 1.15 19.10 1.61 7.78 1.65
其它 3.53 83.80 3.45 90.55 1.08 93.24
合计/综合毛利率 110.97 13.03 120.07 11.36 37.49 9.68
2019 2020 2021.1~3行业板块
收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率
包装制造行业 76.93 16.75 77.06 15.15 24.32 11.76
供应链服务 34.03 4.62 43.00 4.57 13.16 5.83
营业总收入/综合毛利率 110.97 13.03 120.07 11.36 37.49 9.68
注：其他收入主要来自包装剩余的废纸销售及物业租赁；2020 年公司执行新收入准则，将运输费用计入营业成本，2019 年和 2020 年运输费分别为1.56 亿元和 1.62 亿元。
资料来源：公司提供，中诚信国际整理公司期间费用主要由销售费用和管理费用构 公司的利润主要来自经营性业务利润，2020 年，成。2020 年由于新会计准则要求将运输费计入营业 受公司收入增加影响，经营性业务利润、EBIT 和成本，公司销售费用有所下降，2020 年公司继续加 EBITDA 均有所上升，受当期资产增长较快影响，大研发投入，研发支出占营业收入的 1.62%。受上 总资产收益率呈下滑态势。
述因素影响，公司期间费用及期间费用率有所下表 10：近年来公司盈利能力相关指标（亿元）降。2020 年，信用减值损失主要为计提的应收账款 2018 2019 2020 2021.1~3和其他应收款坏账损失。 期间费用合计 10.68 11.06 9.75 2.71ww w.ccxi.com.cn 9 厦门合兴包装印刷股份有限公司公开发行可转换公司债券
跟踪评级报告（2021）
China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.期间费用率(%) 8.78 9.97 8.12 7.23 累积和“合兴转债”实施转股，公司所有者权益有经营性业务利润 4.27 3.37 3.95 0.87
资产减值损失 0.75 0.04 0.19 0 所增长。2020 年，公司现金分红 1.24 亿元，占当期投资收益 0.06 0.32 -0.05 0 归属于上市公司普通股股东净利润的比重为
利润总额 3.56 3.59 3.88 0.8742.70%。
EBIT 4.78 4.48 4.63 --
EBITDA 6.75 6.47 6.57 -- 表 12：近年来公司主要负债和权益情况（亿元、%）EBITDA 利润率(%) 5.55 5.83 5.47 -- 指标 2018 2019 2020 2021.3
总资产收益率(%) 7.10 6.62 6.32 -- 短期债务 22.59 13.23 17.04 19.90
注：表中资产减值损失包括信用减值损失资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理 长期债务 2.45 5.07 5.89 5.92长短期债务比（X） 9.22 2.61 2.89 3.36跟踪期内，受公司增加借款力度的影响，债务规模 总债务 25.04 18.30 22.92 25.81和财务杠杆水平均有所上升，同时应收账款和存货 应付账款 11.87 10.77 16.61 16.12总负债 39.90 32.20 43.40 45.58占用的资金总额有所增加
所有者权益合计 30.24 32.92 37.90 38.68
2020 年以来，受公司扩大营业规模及增加原纸 资产负债率 56.89 49.45 53.38 54.10总资本化比率 45.29 35.73 37.69 40.03
备货以应对纸价上涨影响，公司应收账款、存货均资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理有所增加，二者对公司资金形成一定占用。此外，跟踪期内，公司经营活动净现金流有所下滑，其对公司增加借款规模，货币资金有所上升。非流动资债务本金的覆盖能力有所减弱产方面，受公司持续推进项目投资影响，固定资产和在建工程有所增加，无形资产增加系公司拍得土 受保证金结算进度影响，公司经营活动净现金地使用权。 流略有下降。2020 年，公司加快推进在建项目建设，表 11：近年来公司主要资产情况（亿元） 投资活动现金流出规模加大。筹资活动方面，受增2018 2019 2020 2021.3 加借款影响，公司筹资活动现金呈净流入态势。未货币资金 7.98 5.12 6.92 8.57来，公司仍将继续推进产能的扩张，仍有一定的资应收账款 26.81 25.70 30.95 30.41
存货 11.96 10.82 14.00 14.87 金需求。
流动资产合计 48.36 43.32 54.74 56.87
长期股权投资 0.50 0.03 0 0 2020 年，受债务规模上升的影响， EBITDA 及固定资产 12.97 12.43 14.90 15.65 经营活动净现金流对债务覆盖能力有所减弱。受益在建工程 0.58 0.87 1.26 1.07
于疫情期间，公司融资成本下降，利息支出有所减无形资产 5.19 5.43 6.11 6.31
非流动资产合计 21.78 21.80 26.57 27.38 少，二者对其覆盖能力有所增强。
资产合计 70.14 65.12 81.30 84.25
表 13：近年来公司现金流及偿债指标情况（亿元、X）注：表中应收账款包含应收款项融资金额。
2018 2019 2020 2021.1~3
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理经营活动净现金流 5.58 3.91 3.50 1.22
公司负债仍主要由有息债务和应付账款构成。 投资活动净现金流 -2.53 -1.99 -5.79 -1.24筹资活动净现金流 -2.45 -3.46 4.11 1.38
2020 年，受项目建设和拓展业务等因素影响，公司经营活动净现金流/短期债
增加借款规模，同时，公司以银行承兑结算规模扩 0.25 0.30 0.21 0.25* 务大，有息债务增长，且短期债务占比增加，债务结 经营活动净现金流/总债务 0.22 0.21 0.15 0.19*经营活动净现金流/利息支构有待优化。应付账款的增加主要系业务扩大造成 4.58 4.39 4.65 -- 出未支付货款增多。受上述因素影响，公司总债务和 经调整的经营活动净现金流 15.25 13.15 7.56 --/总债务（%）
总负债均有所上升，财务杠杆亦有所提高。
EBITDA 利息保障倍数 5.55 7.26 8.75 --
总债务/EBITDA 3.71 2.83 3.49 --
所有者权益方面，截至 2020 年末，受益于利润EBITDA/短期债务 0.30 0.49 0.39 --
ww w.ccxi.com.cn 10 厦门合兴包装印刷股份有限公司公开发行可转换公司债券
跟踪评级报告（2021）
China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理加“*”数据已年化处理
公司是 A 股上市公司，具有直接融资渠道；受限资产较小，无对外担保公司为 A 股上市公司，直接融资渠道通畅。此外，截至 2021 年 3 月末，公司在各大金融机构中共获得人民币 47.72 亿元的综合授信额度，其中尚未使用的授信额度为人民币 26.33 亿元，具有一定备用流动性。
资产抵质押方面，截至 2021 年 3 月末，公司受限资产合计 5.46 亿元，占期末总资产比重为6.48%，其中，公司有 1.78 亿元货币资金受限，作为银行保证金，此外，公司受限固定资产 2.02 亿元、无形资产 1.14 亿元、投资性房地产 0.39 亿元。另外，截至 2021 年 4 月 21 日，公司控股股东新疆兴汇聚股权投资管理有限合伙企业对外质押公司股
份 1.29 亿股，占其持股比例的 32.54%，占公司总股本比例 10.43%。
对外担保方面，截至 2021 年 3 月末，公司无对外担保。
未决诉讼方面，截至 2021 年 3 月末，公司无对公司运营产生影响的未决重大诉讼或仲裁事项。
过往债务履约情况：根据公司提供的《企业信用报告》及相关资料。截至 2021 年 5 月 8 日，公司无未结清不良贷款信息，无欠息信息，未出现逾期未偿还银行贷款的情况。根据公开资料显示，截至报告出具日，公司在公开市场无信用违约的记录。
评级结论综上所述，中诚信国际维持厦门合兴包装印刷股份有限公司的主体信用等级为 AA，评级展望为稳定；维持“合兴转债”的信用等级为 AA。
ww w.ccxi.com.cn 11 厦门合兴包装印刷股份有限公司公开发行可转换公司债券
跟踪评级报告（2021）
China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.附一：厦门合兴包装印刷股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至 2021 年3 月末）
部分子公司 持股比例(%)
湖北合兴包装印刷有限公司 100.00
佛山合信包装有限公司 100.00
合肥合信包装有限公司 70.00
滁州华艺柔印环保科技有限公司 100.00
湖北华艺包装印刷科技有限公司 100.00
ww w.ccxi.com.cn 12 厦门合兴包装印刷股份有限公司公开发行可转换公司债券
跟踪评级报告（2021）
China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.附二：厦门合兴包装印刷股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）财务数据（单位：万元） 2018 2019 2020 2021.3货币资金 79774.57 51193.20 69150.80 85659.79
应收账款净额 268069.69 256972.11 309498.21 304096.75
其他应收款 4470.83 8982.60 12228.19 12664.69
存货净额 119626.45 108222.22 139977.05 148665.60
长期投资 6810.70 2060.43 1780.00 1780.00
固定资产 129747.26 124328.97 149001.05 156478.70
在建工程 5796.57 8711.23 12644.03 10691.81
无形资产 51879.73 54269.79 61071.14 63075.64
总资产 701360.35 651230.58 813048.70 842525.05
其他应付款 8620.77 8378.92 10483.33 9593.65
短期债务 225858.94 132334.17 170386.38 198969.36
长期债务 24500.00 50709.25 58851.41 59177.77
总债务 250358.94 183043.42 229237.79 258147.13
净债务 170584.37 131850.22 160086.99 172487.34
总负债 398971.92 322032.98 434029.83 455772.43
费用化利息支出 12172.80 8909.65 7512.22 --
资本化利息支出 0.00 0.00 0.00 --
所有者权益合计 302388.43 329197.61 379018.86 386752.62
营业总收入 1216612.76 1109678.26 1200656.61 374850.30
经营性业务利润 42713.96 33650.35 39507.90 8720.78
投资收益 573.11 3207.68 -470.77 2.36
净利润 28537.03 29036.73 32736.10 7350.04
EBIT 47808.19 44786.01 46268.76 --
EBITDA 67519.56 64715.04 65727.93 --
经营活动产生现金净流量 55805.13 39106.90 34953.42 12240.05
投资活动产生现金净流量 -25307.01 -19863.84 -57928.20 -12430.44
筹资活动产生现金净流量 -24510.10 -34568.86 41054.55 13810.09
资本支出 27392.54 26302.86 60343.80 12930.81
财务指标 2018 2019 2020 2021.3
营业毛利率(%) 12.54 13.03 11.36 9.68
期间费用率(%) 8.78 9.97 8.12 7.23
EBITDA 利润率(%) 5.55 5.83 5.47 --
总资产收益率(%) 7.10 6.62 6.32 --
净资产收益率(%) 9.85 9.19 9.24 7.68*
流动比率(X) 1.31 1.65 1.49 1.47
速动比率(X) 0.99 1.24 1.11 1.08
存货周转率(X) 8.80 8.47 8.58 9.38*
应收账款周转率(X) 4.90 4.23 4.24 4.89*
资产负债率(%) 56.89 49.45 53.38 54.10
总资本化比率(%) 45.29 35.73 37.69 40.03
短期债务/总债务(%) 90.21 72.30 74.33 77.08
经营活动净现金流/总债务(X) 0.22 0.21 0.15 0.19*
经营活动净现金流/短期债务(X) 0.25 0.30 0.21 0.25*
经营活动净现金流/利息支出(X) 4.58 4.39 4.65 --
经调整的经营活动净现金流/总债务(%) 15.25 13.15 7.56 --
总债务/EBITDA(X) 3.71 2.83 3.49 --
EBITDA/短期债务(X) 0.30 0.49 0.39 --
EBITDA 利息保障倍数(X) 5.55 7.26 8.75 --
EBIT 利息保障倍数(X) 3.93 5.03 6.16 --
注：各期财务报表均按照新会计准则编制；2021 年一季度财务报告数据未经审计；加“*”指标已年化处理，由于缺乏相关数据，部分指标无法计算；
2020 年和 2021 年一季度其他应付款包含应付利息和应付股利
ww w.ccxi.com.cn 13 厦门合兴包装印刷股份有限公司公开发行可转换公司债券
跟踪评级报告（2021）
China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.附三：基本财务指标的计算公式指标 计算公式
=货币资金（现金）＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产/交易性金融资
现金及其等价物（货币等价物）
产＋应收票据
长期投资 =可供出售金融资产＋持有至到期投资＋长期股权投资
=短期借款＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债＋应付
资 短期债务
本 票据＋一年内到期的非流动负债＋其他债务调整项
结 长期债务 =长期借款＋应付债券＋租赁负债＋其他债务调整项构
总债务 =长期债务＋短期债务
净债务 =总债务－货币资金
资产负债率 =负债总额/资产总额
总资本化比率 =总债务/（总债务＋所有者权益合计）
存货周转率 =营业成本/存货平均净额经营
效 应收账款周转率 =营业收入/应收账款平均净额率
=应收账款平均净额×360 天/营业收入＋存货平均净额×360 天/营业成本－应付账款平现金周转天数
均净额×360 天/（营业成本＋期末存货净额－期初存货净额）营业毛利率 =（营业收入—营业成本)/营业收入期间费用率 =（销售费用＋管理费用＋研发费用＋财务费用）/营业总收入
=营业总收入－营业成本－利息支出－手续费及佣金支出－退保金－赔付支出净额－提经营性业务利润
取保险合同准备金净额－保单红利支出－分保费用－税金及附加－期间费用＋其他收益盈
利 EBIT（息税前盈余） =利润总额＋费用化利息支出
能 EBITDA（息税折旧摊销前盈余） =EBIT＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销力
总资产收益率 =EBIT/总资产平均余额
净资产收益率 =净利润/所有者权益合计平均值
EBIT 利润率 =EBIT/当年营业总收入
EBITDA 利润率 =EBITDA/当年营业总收入
资本支出 =购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金经调整的经营活动净现金流（CFO-=经营活动净现金流（CFO）－分配股利、利润或偿付利息支付的现金股利）
现 =经营活动净现金流－购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金－分配股金 FCF
流 利、利润或偿付利息支付的现金=经营活动净现金流－（存货的减少＋经营性应收项目的减少＋经营性应付项目的增留存现金流 加）－（分配股利、利润或偿付利息所支付的现金－财务性利息支出－资本化利息支出）
流动比率 =流动资产/流动负债
偿 速动比率 =（流动资产－存货）/流动负债债
能 利息支出 =费用化利息支出＋资本化利息支出
力 EBITDA 利息保障倍数 =EBITDA/利息支出
EBIT 利息保障倍数 =EBIT/利息支出
注：“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相关企业专用。根据《关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15 号），对于已执行新金融准则的企业，长期投资计算公式为：
“长期投资=债权投资＋其他权益工具投资＋其他债权投资＋其他非流动金融资产＋长期股权投资”。
ww w.ccxi.com.cn 14 厦门合兴包装印刷股份有限公司公开发行可转换公司债券
跟踪评级报告（2021）
China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.附四：信用等级的符号及定义主体等级符号 含义
AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 受评对象不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
中长期债券等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 基本不能保证偿还债券。
C 不能偿还债券。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
短期债券等级符号 含义
A-1 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。
A-2 还本付息风险较小，安全性较高。
A-3 还本付息风险一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息风险较高，有一定的违约风险。
C 还本付息风险很高，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
ww w.ccxi.com.cn 15 厦门合兴包装印刷股份有限公司公开发行可转换公司债券
跟踪评级报告（2021）