得润电子：上海众华资产评估有限公司关于公司2020年年报问询函的回复

上海众华资产评估有限公司
关于《深圳市得润电子股份有限公司 2020 年年报问询函》的回复
沪众评报字[2021]第 0050-2 号
深圳证券交易所：
根据贵所出具的《关于对深圳市得润电子股份有限公司 2020 年年报的问询函》（公司部年报问询函[2021]第 296 号，以下简称年报问询函），我们对年报问询函中提及的需要评估师进行核查并发表明确意见的问题，现回复如下：
上海众华资产评估有限公司对华麟电路股东全部权益在 2020 年 9 月 30 日的市场价值进行了评估，选用收益法评估结果作为最终评估结论，其出具的《资产评估报告》显示，华麟电路股东全部权益价值为 3.586 亿元。请结合评估参数的设置和选取依据、具体评估过程，说明评估作价的公允性、合理性。请评估师进行核查并发表明确意见。
回复：
一、参数的设置和选取依据、具体评估过程
（一）评估模型
收益现值法是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。
收益现值法的基本原理是资产的购买者为购买资产而愿意支付的货币量不会超过该项资产未来所能带来的期望收益的折现值。
1. 收益模型
本次评估采用现金流折现模型（DCF）模型，收益口径为企业自由现金流（FCFF），相应的折现率采用 WACC 模型。
股东全部权益价值=企业整体价值-付息负债=企业自由现金流折现价值+溢余资
产价值+非经营性资产价值-付息负债
其中：企业自由现金流折现价值计算公式为式中：
P：企业自由现金流现值；
Ai：企业第 i年的自由现金流；
A:永续年自由现金流；
i：为明确的预测年期；
R：折现率。
n：收益年期2. 收益年限
深圳华麟电路技术有限公司【以下简称：华麟电路】具备持续经营的条件，正常情况下按公司章程经营，根据工商登记有关规定，工商注册期满后企业可以申请延续经营。在预测确定企业整体资产的收益时，企业经营正常，没有发现限定年限的特殊情况，也没有发现影响企业继续经营的资产及其他情况。收益年限定为无限期。
3. 预期年收益额
根据企业提供未来经营期内的预测指标，通过了解企业的财务计划、经营计划，分析企业在未来年度中的收益、成本和费用变化趋势及预期年限内对收益有重大影响因素，测算预期年限内的净现金流量。
4. 折现率
折现率采用加权平均资本成本，即 WACC。
其中：
Re 为公司普通权益资本成本
Rd 为公司债务资本成本
We 为权益资本在资本结构中的百分比
Wd 为债务资本在资本结构中的百分比
T为公司有效的所得税税率
本次评估采用资本资产定价修正模型（CAPM），来确定公司普通权益资本成本Re，计算公式为：
其中：
Rf 为无风险报酬率
β 为企业风险系数
Rm 为市场平均收益率（Rm－Rf）为市场风险溢价
Rc 为企业特定风险调整系数
5. 溢余资产价值及非经营性资产和负债的确定
溢余资产是指与公司收益无直接关系的，超过公司经营所需的多余资产，主要包括溢余现金、收益法评估未包括的资产等；非经营性资产和负债是指与公司收益无直接关系的，不产生效益的资产及负债，对该类资产单独评估。
6. 付息债务的确定付息债务指以支付利息为条件（或隐含利息条件，即虽不支付利息，但其价值却受实际利率影响，如发行零息债券）对外融入或吸收资金而形成的负债。
（二）假设条件
评估人员根据资产评估相关准则的要求，认定以下假设条件在评估基准日时成立，当未来经济环境发生较大变化时，评估人员将不承担由于假设条件改变而推导出不同评估结果的责任。
1. 本次评估以本资产评估报告所列明的特定评估目的为基本假设前提；
2. 本次评估的各项资产均以评估基准日的实际存量为前提，有关资产的现行市价以评估基准日的有效价格为依据；
3. 假设评估基准日后外部经济环境不会发生不可预见的重大变化；有关信贷利
率、汇率、赋税基准及税率，政策性征收费用等不发生重大变化；
4. 假设评估对象在公开市场上进行交易，买卖双方在该市场都掌握了必要的市场信息，不因任何利益抬高或降低评估对象的真实价值；
5. 假设华麟电路的经营业务合法，并不会出现不可预见的因素导致其无法持续经营，被评估资产现有用途不变并原地持续使用；
6. 华麟电路和委托方提供的相关基础资料和财务资料真实、准确、完整；
7. 评估人员所依据的对比公司的财务报告、交易数据等均真实可靠；
8. 本次评估，除特殊说明外，未考虑华麟电路股权或相关资产可能承担的抵押、担保事宜对评估价值的影响，也未考虑国家宏观经济政策发生变化以及遇有自然力和其它不可抗力对资产价格的影响；
9. 假定华麟电路的收入、成本、费用于年度内均匀发生，并能获得稳定收益，且 5 年后的各年收益总体平均与第 5 年相同。
10. 假设华麟电路未来能够持续通过高新技术企业资格复审，并享受所得税率为15%税收优惠。
（三）预测过程
1. 营业收入的预测
(1) 历史营业收入
华麟电路历史年度的收入包括摄像头（单摄）、摄像头（双摄）、手机板、指纹板、耳机 FPC 和材料销售等所形成。其 2018 年度、2019 年度及 2020 年 1-9 月各产品实现收入明细如下表所示（金额单位：人民币万元）：
序号 项目 2018 年 2019 年 2020 年 1-9 月
一 摄像头（单摄）
1 销量（万个） 18753.42 24841.26 18063.55
2 平均单价（元/个） 1.33 1.12 1.09
3 收入小计（万元） 24865.61 27704.62 19618.27
二 摄像头（双摄）
1 销量（万个） 1413.39 3457.29 771.70
2 平均单价（元/个） 4.43 2.23 0.93
3 收入小计（万元） 6257.72 7722.74 715.90
三 手机版
1 销量（万 PCS） 18626.44 6832.44 753.66
2 平均单价（元/PCS） 0.75 0.81 1.86
3 收入小计（万元） 13905.82 5516.32 1399.25
四 指纹板
1 销量（万 PCS） 179.96 969.58
2 平均单价（元/PCS） 0.75 1.46
3 收入小计（万元） 134.96 1414.19
五 耳机 FPC
1 销量（万 PCS） 156.31
2 平均单价（元/PCS） 1.37
3 收入小计（万元） 214.23
六 材料等收入
1 收入小计（万元） 195.98 603.08 366.51
营业收入合计 45360.09 41546.76 23728.35
由上表可以看出，摄像头（单摄）业务是华麟电路的主要收入来源；受新冠肺炎疫情、客户及市场结构变动等因素影响，摄像头（双摄）和手机版业务 2020 年下降较多；指纹板和销售材料业务是非主要业务，近几年波动较大。2019 年收入下降较多主要是因为 2019 年中美贸易摩擦，华麟电路作为某重要客户供应商的一环，受到一定影响。
根据企业的销售计划和研发情况，耳机 FPC 属于新开发业务，未来增长将较为迅速。
为保持手机供应链的稳定，某重要客户对其手机业务进行了重新筹划及整合，这将有利于华麟电路等供应链企业的稳定经营。
(2) 预测营业收入
受限于现有厂区的环保指标及场地面积，评估基准日前，华麟电路的业务增长较为有限，不能充分发挥现有设备的生产能力，无法根据市场变化组织安排生产。
根据华麟电路与盐城高新技术产业开发区管理委员会签订的《投资合作协议书》，华麟电路将整体搬迁至盐城高新区，搬迁之后，环保指标和场地限制问题将得到合理解决。
本次预测 2020年 10-12月收入时，主要参考 2019 年 10-12月收入占全年比重；
预测 2021 年至 2025 年收入时，主要参考企业目前的产品结构、客户结构、历史年度销量和收入水平、研发投入等，并结合企业与盐城高新技术产业开发区管理委员会签订的《投资合作协议书》等因素合理确定。未来年度营业收入预测数据详见下表（金额单位：人民币万元）：
序号 项目 2020.10-12 2021 2022 2023 2024 2025 永续年
一 摄像头（单摄）
1 销量（万个） 6021.18 25288.97 31611.21 37933.46 43623.47 47113.35 47113.35
2 平均单价（元/个） 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10
3 收入小计（万元） 6623.30 27817.87 34772.33 41726.80 47985.82 51824.69 51824.69
二 摄像头（双摄）
1 销量（万个） 330.73 1322.91 1587.50 1873.25 2154.23 2369.66 2369.66
2 平均单价（元/个） 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00
3 收入小计（万元） 330.73 1322.91 1587.50 1873.25 2154.23 2369.66 2369.66
三 手机版
1 销量（万 PCS） 251.22 1306.34 1567.61 1724.37 1862.32 1974.06 1974.06
2 平均单价（元/PCS） 1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 1.90 1.90
3 收入小计（万元） 477.32 2482.05 2978.46 3276.31 3538.42 3750.72 3750.72
四 指纹板
1 销量（万 PCS） 477.55 2025.99 2836.38 3403.66 3744.03 3968.67 3968.67
2 平均单价（元/PCS） 1.70 1.70 1.70 1.70 1.70 1.70 1.70
3 收入小计（万元） 811.84 3444.18 4821.85 5786.22 6364.84 6746.73 6746.73
五 耳机 FPC
1 销量（万 PCS） 781.56 1875.73 3376.32 5064.48 5570.93 5960.90 5960.90
2 平均单价（元/PCS） 1.35 1.35 1.35 1.35 1.35 1.35 1.35
3 收入小计（万元） 1055.10 2532.24 4558.03 6837.05 7520.76 8047.21 8047.21
六 材料等收入
1 收入小计（万元） 122.17 537.55 591.30 638.61 676.92 710.77 710.77
序号 项目 2020.10-12 2021 2022 2023 2024 2025 永续年
营业收入合计 9420.46 38136.80 49309.48 60138.24 68240.99 73449.78 73449.78
2. 营业成本预测
（1）历史营业成本
华麟电路历史年度的营业成本主要包括直接材料、直接人工、付现制造费用和折旧摊销等。营业成本具体数据详见下表（金额单位：人民币万元）：
序号 项目 2018 年 2019 年 2020 年 1-9 月
一 摄像头（单摄）
1 销量（万个） 18753.42 24841.26 18063.55
2 产品总成本（万元） 21540.96 23620.08 15289.18
3 产品单位成本（元/个） 1.15 0.95 0.85
4 其中：直接材料 12896.00 13673.32 9268.005 人工费用 2961.12 3549.48 2294.73
6 付现制造费用 5683.84 6397.28 3726.45
二 摄像头（双摄）
1 销量（万个） 1413.39 3457.29 771.70
2 产品总成本（万元） 4411.35 6192.86 486.96
3 产品单位成本（元/个） 3.12 1.79 0.63
4 其中：直接材料 2181.34 3537.16 279.515 人工费用 719.37 910.05 76.81
6 付现制造费用 1510.64 1745.65 130.64
三 手机版
1 销量（万 PCS） 18626.44 6832.44 753.66
2 产品总成本（万元） 11359.56 4701.11 991.40
3 产品单位成本（元/PCS） 0.61 0.69 1.32
4 其中：直接材料 8081.00 3347.05 761.965 人工费用 1190.78 502.26 89.95
6 付现制造费用 2087.78 851.80 139.49
四 指纹板
1 销量（万 PCS） 179.96 969.58
2 产品总成本（万元） 154.54 1070.77
3 产品单位成本（元/PCS） 0.86 1.10
4 其中：直接材料 85.03 673.095 人工费用 22.30 154.19
6 付现制造费用 47.21 243.50
五 耳机 FPC
1 销量（万 PCS） 156.31
2 产品总成本（万元） 169.44
3 产品单位成本（元/PCS） 1.08
4 其中：直接材料 98.155 人工费用 21.19
6 付现制造费用 50.09
六 其他成本
1 产品总成本（万元） 57.62 266.04 41.58
七 折旧摊销 1886.84 1896.74 1749.96
营业成本合计 39410.87 36676.83 19799.29
企业的营业成本中，直接材料占比最大，约为全部付现成本的 60%；付现制造费用占比次之，约占全部付现成本的 25%；其余为直接人工。从各产品毛利率来看，摄像头（单摄）的毛利率较低，摄像头（双摄）和手机版的毛利率较高。
（2）预测营业成本
本次预测未来年度的营业成本时，主要考虑企业历史年度成本项目的构成、单位成本的相关趋势、成本率变化、未来年度收入增长等因素合理预测。其中，对于折旧摊销，主要根据企业现有固定资产、在建工程、无形资产、开发支出、长期待摊费用等的账面价值和后续新增、更新的固定资产，按照企业现有折旧摊销政策进行预测。预测的未来年度营业成本详见下表（金额单位：人民币万元）：
序号 项目 2020 年 10-12 月 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 永续年
一 摄像头（单摄）
1 销量（万个） 6021.18 25288.97 31611.21 37933.46 43623.47 47113.35 47113.35
2 产品总成本（万元） 5202.30 21748.51 28133.98 34329.78 39697.36 42873.15 42873.15
3 产品单位成本（元/个） 0.86 0.86 0.89 0.91 0.91 0.91 0.91
4 其中：直接材料 3251.44 13403.15 17386.17 21242.73 24647.26 26619.04 26619.045 人工费用 806.84 3287.57 4425.57 5500.35 6325.40 6831.44 6831.44
6 付现制造费用 1144.02 5057.79 6322.24 7586.69 8724.69 9422.67 9422.67
二 摄像头（双摄）
1 销量（万个） 330.73 1322.91 1587.50 1873.25 2154.23 2369.66 2369.66
2 产品总成本（万元） 211.67 859.89 1049.34 1243.84 1434.72 1582.93 1582.93
3 产品单位成本（元/个） 0.64 0.65 0.66 0.66 0.67 0.67 0.67
4 其中：直接材料 122.37 489.48 588.96 696.85 803.53 886.25 886.255 人工费用 33.07 145.52 190.50 228.54 264.97 293.84 293.84
6 付现制造费用 56.22 224.90 269.87 318.45 366.22 402.84 402.84
三 手机版
1 销量（万 PCS） 251.22 1306.34 1567.61 1724.37 1862.32 1974.06 1974.06
2 产品总成本（万元） 341.66 1737.44 2100.60 2310.66 2514.14 2664.99 2664.99
3 产品单位成本（元/PCS） 1.36 1.33 1.34 1.34 1.35 1.35 1.35
4 其中：直接材料 263.78 1332.47 1614.64 1776.11 1936.82 2053.03 2053.035 人工费用 30.15 156.76 188.11 206.92 223.48 236.89 236.89
6 付现制造费用 47.73 248.21 297.85 327.63 353.84 375.07 375.07
四 指纹板
1 销量（万 PCS） 477.55 2025.99 2836.38 3403.66 3744.03 3968.67 3968.67
2 产品总成本（万元） 659.02 2593.26 3633.41 4363.49 4803.59 5091.80 5091.80
3 产品单位成本（元/PCS） 1.38 1.28 1.28 1.28 1.28 1.28 1.28
4 其中：直接材料 429.80 1620.79 2271.94 2729.74 3006.45 3186.84 3186.845 人工费用 85.96 364.68 510.55 612.66 673.92 714.36 714.36
6 付现制造费用 143.27 607.80 850.91 1021.10 1123.21 1190.60 1190.60
五 耳机 FPC
1 销量（万 PCS） 781.56 1875.73 3376.32 5064.48 5570.93 5960.90 5960.90
2 产品总成本（万元） 844.08 2025.79 3680.19 5520.29 6133.60 6562.95 6562.95
3 产品单位成本（元/PCS） 1.08 1.08 1.09 1.09 1.10 1.10 1.10
4 其中：直接材料 484.56 1162.96 2127.08 3190.62 3565.40 3814.97 3814.975 人工费用 109.42 262.60 472.69 709.03 785.50 840.49 840.49
6 付现制造费用 250.10 600.24 1080.42 1620.63 1782.70 1907.49 1907.49
六 其他成本
1 产品总成本（万元） 85.52 376.28 413.91 447.02 473.85 497.54 497.54
七 折旧摊销 468.73 1874.93 2009.93 2009.93 2009.93 2009.93 1225.63
营业成本合计 7812.99 31216.12 41021.36 50225.01 57067.18 61283.29 60498.98
3. 税金及附加预测
税金及附加主要为城市维护建设税、教育费附加、地方教育费附加、印花税等。
企业适用的相关税率分别为：城建税适用税率为 7%、教育费附加为 3%、地方教育费附加为 2%，印花税为万分之三。预测的未来年度税金及附加详见下表（金额单位：人民币万元）：
2020 年
序号 项目 税率% 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 永续年
10-12 月
1 城市维护建设税 7.00 42.38 165.82 214.55 264.50 296.32 318.58 318.58
2 教育费附加 3.00 18.16 71.06 91.95 113.36 127.00 136.54 136.54
3 地方教育附加 2.00 12.11 47.38 61.30 75.57 84.66 91.02 91.02
4 印花税 万分之三 2.83 11.44 14.79 18.04 20.47 22.03 22.03
合计 75.48 295.70 382.60 471.47 528.45 568.18 568.18
占收入比重% 0.80 0.78 0.78 0.78 0.77 0.77 0.77
4. 营业费用预测
（1）历史营业费用
华麟电路的营业费用主要包括人工费用、运输装卸费、业务招待费、差旅费、折旧摊销等。
序号 项目 2018 年 2019 年 2020 年 1-9 月
1 人工费用 761.86 732.00 397.95
2 运输装卸费 165.91 195.36 105.24
3 业务招待费 93.83 141.03 61.79
4 差旅费 54.11 62.29 27.11
5 其他 59.88 75.60 31.52
6 折旧摊销 3.95 2.57 1.25
合计 1139.54 1208.85 624.86
（2）预测营业费用
本次预测时，对于人工费用、运输装卸费等考虑到其与收入正相关性较好，参考历史年度相关统计数据进行预测；对于业务招待费等其他付现费用，参考历史年度相关数据，并考虑一定的自然增长率；对于对于折旧摊销，主要根据企业现有固定资产等的账面价值和后续新增、更新的固定资产，按照企业现有折旧摊销政策进行预测。预测的未来年度营业费用详见下表（金额单位：人民币万元）：
序号 项目 2020 年 10-12 月 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 永续年
1 人工费用 178.99 648.33 838.26 1022.35 1139.62 1225.14 1225.14
2 运输装卸费 42.39 167.80 212.03 252.58 279.79 293.80 293.80
3 业务招待费 30.60 95.16 98.01 100.95 103.98 107.10 107.10
4 差旅费 24.04 53.19 54.79 56.43 58.12 59.87 59.87
5 其他 18.51 51.03 52.05 53.09 54.15 55.23 55.23
6 折旧摊销 3.22 12.87 12.87 8.53 7.96
合计 297.74 1028.37 1268.01 1493.93 1635.67 1741.14 1749.10
5. 管理费用预测
（1）历史管理费用
华麟电路的管理费用主要包括人工费用、中介机构费用、物管水电费、办公费用、业务招待费、折旧摊销等。历史年度管理费用详见下表（金额单位：人民币万元）：
序号 项目 2018 年 2019 年 2020 年 1-9 月
1 人工费用 393.99 630.11 434.81
2 中介机构费用 116.36 123.07 127.40
3 物管水电费 23.52 90.37 66.88
4 办公费用 79.23 74.02 58.56
5 业务招待费 17.86 21.49 18.43
6 其他 61.04 38.18 55.70
7 折旧摊销 498.48 623.26 525.25
合计 1190.48 1600.50 1287.02
（2）预测管理费用
本次预测时，对于物管水电费，本按每年一定的增长幅度进行预测，对于人工费用等其他付现费用，参考历史年度相关数据，并考虑一定的自然增长率；对于对于折旧摊销，主要根据企业现有固定资产等的账面价值和后续新增、更新的固定资产，按照企业现有折旧摊销政策进行预测。预测的未来年度管理费用详见下表（金额单位：人民币万元）：
2020 年序号 项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 永续年 10-12 月
1 人工费用 204.94 671.74 705.33 740.59 777.62 816.50 816.50
2 中介机构费用 8.49 138.61 141.38 144.21 147.09 150.03 150.03
3 物管水电费 22.29 98.09 107.90 118.68 130.55 143.61 143.61
4 办公费用 19.52 79.64 81.23 82.85 84.51 86.20 86.20
5 业务招待费 6.14 25.31 25.82 26.33 26.86 27.40 27.40
6 其他 6.19 62.51 63.14 63.77 64.40 65.05 65.05
7 折旧摊销 207.54 830.14 801.31 99.02 99.02 99.02 472.86
合计 475.11 1906.03 1926.09 1275.46 1330.06 1387.81 1761.65
6. 研发费用预测
（1）历史研发费用
华麟电路的研发费用主要包括人工费用、直接材料、水电费用和折旧摊销等。
历史年度研发费用详见下表（金额单位：人民币万元）：
序号 项目 2018 年 2019 年 2020 年 1-9 月
1 人工费用 636.28 726.97 415.19
2 直接材料 513.42 453.38 215.87
3 水电费用 43.34 49.78 27.79
4 其他 43.61 23.83 48.50
5 折旧摊销 196.27 196.30 143.99
合计 1432.92 1450.26 851.34
（2）预测研发费用
本次预测时，对于人工费用、直接材料等考虑到其与收入正相关性较好，参考历史年度相关统计数据进行预测；对于水电费等其他付现费用，参考历史年度相关数据，并考虑一定的自然增长率；对于对于折旧摊销，主要根据企业现有固定资产等的账面价值和后续新增、更新的固定资产，按照企业现有折旧摊销政策进行预测。
预测的未来年度研发费用详见下表（金额单位：人民币万元）：
2020 年
序号 项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 永续年
10-12 月
1 人工费用 94.20 667.39 862.92 1052.42 1194.22 1285.37 1285.37
2 直接材料 94.20 381.37 493.09 601.38 682.41 734.50 734.50
3 水电费用 29.26 58.19 59.36 60.55 61.76 62.99 62.99
4 其他 5.39 54.42 54.97 55.52 56.07 56.63 56.63
5 折旧摊销 52.08 208.33 223.33 223.33 223.33 223.33 136.18
合计 275.14 1369.71 1693.66 1993.19 2217.78 2362.82 2275.67
7. 财务费用预测
财务费用主要为短期借款、融资租赁、票据贴现等产生的利息支出费用、手续费等，本次预测参考历史年度数据并结合企业评估基准日实际自用付息债务进行合理预测。预测年度的财务费用详见下表（金额单位：人民币万元）；
2020 年
序号 项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 永续年
10-12 月
1 利息支出 2.77 11.10 11.10 11.10 11.10 11.10 11.10
2 手续费 2.50 10.00 10.00 10.00 10.00 10.00 10.00
合计 5.27 21.10 21.10 21.10 21.10 21.10 21.10
8. 营业外收支预测
企业历史年度的营业外收支主要为非经常性的偶发收支，可预测性较差，并且金额较小，本次评估简化为不预测。
9. 企业所得税预测
华麟电路为高新技术企业，实际执行企业所得税税率为 15%，本次按 15%预测未来年度的企业所得税。根据相关税法，对于超支业务招待费和可加计扣除的研发费用进行了调整。预测年度的企业所得税详见下表（金额单位：人民币万元）：
2020 年
序号 项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 永续年
10-12 月
1 利润总额 478.73 2299.78 2996.67 4658.08 5440.75 6085.45 6575.10
2 加：超支业务招待费 14.70 48.19 49.53 50.92 52.34 53.80 53.803 减：研发费用加计扣除 206.36 1027.28 1270.25 1494.89 1663.34 1772.11 1706.764 调整后利润总额 287.07 1320.69 1775.95 3214.10 3829.75 4367.13 4922.15
5 所得税率(%) 15.00 15.00 15.00 15.00 15.00 15.00 15.00
合计 43.06 198.10 266.39 482.12 574.46 655.07 738.32
10. 资本性支出、折旧和摊销预测
（1）资本支出预测
资本性支出是为了保证企业生产经营可以正常发展的情况下，企业每年需要进行的资本性支出。资本性支出主要由两部分组成：存量资产的正常更新支出(重置支出)、增量资产的资本性支出(扩大性支出)。
由于是在持续经营前提下预测未来收益，为了维持公司的持续经营能力，需要生产性固定资产进行更新以维持公司的生产经营需要，即更新资本性支出，由于本次预测未来收益期限是按无限期假设考虑的，所以本次的资本性支出采用如下思路测算：固定资产的按折旧额年金法补偿固定资产更新支出方式进行预测，无形资产、长期资产按摊销额年金法补偿无形资产更新支出方式进行预测。
增量资产的资本性支出主要结合企业与盐城高新技术产业开发区管理委员会签
订的《投资合作协议书》和企业的资本支出投资计划等进行合理预测。因未来的搬迁将获得一定补偿，经与企业沟通确认，补偿可以弥补搬迁费用，故未考虑这部分支出。预测的未来年度资本支出详见下表（金额单位：人民币万元）：
2020 年项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 永续年 10-12 月
机器设备 1326.40
运输设备 13.67
电子设备 372.69 96.27
在建工程 8.60
长期待摊费用 1958.60 337.71
无形资产-知识产权 509.18
开发支出 122.42 20.08
新增机器设备 1500.00 65.40
合计 1872.69 1958.60 122.42 2377.31
（2）折旧摊销的预测
对于折旧的预测，主要根据企业维持现有经营能力的固定资产以及企业未来发展所需新增的固定资产，并扣减经济寿命期满的固定资产，结合国家及企业固定资产有关折旧计提政策，测算以后年度折旧的年限和每年的金额。固定资产折旧均按直线法预测。
折旧年限的确定是根据企业基准日资产状况和综合折旧年限确定的，具体为：
机器设备和运输设备 10 年、电子设备 5 年、长期待摊费用 6 年、无形资产 5 年。预测的未来年度折旧摊销详见下表（金额单位：人民币万元）：
2020 年
项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 永续年
10-12 月
2020 年
项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 永续年
10-12 月
机器设备 437.13 1748.51 1748.51 1748.51 1748.51 1748.51 918.01
运输设备 3.22 12.87 12.87 8.53 7.96
电子设备 18.63 74.54 74.54 74.54 74.54 74.54 74.54
在建工程 2.08 8.32 8.32 8.32 8.32 8.32 8.32
长期待摊费用 81.61 326.43 326.43 326.43 326.43 326.43 326.43
无形资产-知识产权 182.78 731.12 702.29 373.84
开发支出 6.12 24.48 24.48 24.48 24.48 24.48 24.48
新增机器设备 150.00 150.00 150.00 150.00 109.05
合计 731.57 2926.27 3047.44 2340.81 2332.28 2332.28 1842.62
11. 营运资金增加额的预测
根据广义的理解，营运资金是企业为维持日常经营活动所需要净流动资金的投资额。从内涵上看，营运资金是为获取他人的商业信用而占用的现金、正常经营所需保持的现金、存货等；同时，在经济活动中，提供商业信用，相应可以减少现金的即时支付。通常其他应收款和其他应付款核算内容绝大多数为关联方的或者非经营性的往来；应交税金和应付工资等多为经营中发生且周转相对较快，拖欠时间相对较短、金额相对较小，估算时假定其保持基准日余额持续稳定。本次评估咨询定义的营运资金为：
营运资金=经营性流动资产—经营性流动负债
经营性流动资产包括：经营性现金和其他经营性资产。
经营性现金是指企业经营活动周转所必需的现金，不包括超过经营需要的金融性流动资产。
其他经营性资产通常包括：存货、应收票据、应收账款、应收账款等经营活动中占用的非金融性流动资产。
经营性流动负债通常包括：应付票据、应付账款、预收账款等经营活动中不需要支付利息的非金融性负债。
营运资金增加额=当期营运资金—上期营运资金
营运资金具体预测方法：本次采用营运资金单项周转率周转率的表示形式有：周转次数、周转天数和与收入（成本）比。一般来说，应收票据、应收账款、预收账款与营业收入相关；存货、应付票据、应付账款、应收账款与营业成本相关。公式举例：
与收入相关：
应收账款周转次数=营业收入÷应收账款平均余额
应收账款平均余额=（期初余额+期末余额）÷2
应收账款周转天数=365÷应收账款周转率
应收账款与收入比=应收账款÷营业收入
与成本相关：
存货周转率=产品销货成本÷存货平均余额
存货周转天数=365÷存货周转率
存货与成本比=存货÷营业成本。
由于在同等条件下，利用周转次数、周转天数和与收入（成本）比等三种不同形式得到的预测结果相等，故本次评估为方便计算，采用与收入（成本）比的形式计算。
根据对华麟电路历史经营性流动资产及经营性流动负债与业务经营收入和成本
费用的统计资料，评估人员分析了该公司的历史运营资金指标，经评估人员测算，华麟电路未来年度在不同的经营规模下，所需营运资金状况详见下表（金额单位：人民币万元）：
2020 年
序号 项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 永续年
10-12 月
1 营运资金占用 10070.69 11757.20 14973.98 18161.20 20573.67 22178.93 22178.93
2 占收入比重% 30.38 30.83 30.37 30.20 30.15 30.20 -
3 营运资金变动 531.57 1686.51 3216.78 3187.21 2412.48 1605.26 -
营运资金变动合计 531.57 1686.51 3216.78 3187.21 2412.48 1605.26 -
12. 企业自由现金流的预测经上述分析测算，华麟电路经营性资产未来年度的现金流详见下表（金额单位：人民币万元）；
2020 年
项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 永续年
10-12 月
一、营业收入 9420.46 38136.80 49309.48 60138.24 68240.99 73449.78 73449.78减：营业成本 7812.99 31216.12 41021.36 50225.01 57067.18 61283.29 60498.98税金及附加 75.48 295.70 382.60 471.47 528.45 568.18 568.18
营业费用 297.74 1028.37 1268.01 1493.93 1635.67 1741.14 1749.10
管理费用 475.11 1906.03 1926.09 1275.46 1330.06 1387.81 1761.65
研发费用 275.14 1369.71 1693.66 1993.19 2217.78 2362.82 2275.67
财务费用 5.27 21.10 21.10 21.10 21.10 21.10 21.10
二、营业利润 478.73 2299.78 2996.67 4658.08 5440.75 6085.45 6575.10三、利润总额 478.73 2299.78 2996.67 4658.08 5440.75 6085.45 6575.10减：所得税费用 43.06 198.10 266.39 482.12 574.46 655.07 738.32四、净利润 435.67 2101.67 2730.28 4175.96 4866.29 5430.38 5836.78加：扣税后利息 2.36 9.43 9.43 9.43 9.43 9.43 9.43加：折旧与摊销 731.57 2926.27 3047.44 2340.81 2332.28 2332.28 1842.62减：营运资金增加 531.57 1686.51 3216.78 3187.21 2412.48 1605.26 -减：资本性支出 - 1872.69 - 1958.60 - 122.42 2377.31五、自由现金流量 638.03 1478.18 2570.36 1380.40 4795.53 6044.41 5311.5313. 折现率的确定折现率，又称期望投资回报率，是基于收益法确定资产价值的重要参数。对整体资产评估的折现率，应当能够反映整体资产现金流贡献的风险，包括市场风险、行业风险、经营风险、财务风险以及技术风险。市场风险是对所有企业产生影响的因素引起的风险。行业风险主要指项目所属行业的行业性市场特点、投资开发特点以及国家产业政策调整等因素造成的行业发展不确定给项目预期收益带来的不确定性。企业的特定风险分为经营风险和财务风险两类。经营风险指由于市场需求变化、生产要素供给条件变化以及同类企业间的竞争给未来预期收益带来的不确定影响，经营风险主要来自市场销售、生产成本、生产技术等方面。财务风险是筹资决策带来的风险，也叫筹资风险，指经营过程中的资金融通、资金调度、资金周转可能出现的不确定性对未来预期收益的影响。
折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折现率越大，因此折现率要与现金流量匹配。确定折现率有多种方法和途径，按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估收益额口径为投资资本现金流量，则折现率采用加权平均资本成本（WACC）确定。
计算公式：
其中：
Re 为公司普通权益资本成本
Rd 为公司债务资本成本
We 为权益资本在资本结构中的百分比
Wd 为债务资本在资本结构中的百分比
T 为公司有效的所得税税率
本次评估采用资本资产定价修正模型（CAPM），来确定公司普通权益资本成本Re，计算公式为：
其中：
Rf 为现行无风险报酬率；
β 为企业系统风险系数；
Rm 为市场期望报酬率历史平均值；
（Rm－Rf）为市场风险溢价；
Rc 为企业特定风险调整系数。
模型中有关参数的选取过程
（1）无风险报酬率 Rf 的确定
无风险报酬率是对资金时间价值的补偿，这种补偿分两个方面，一方面是在无通货膨胀、无风险情况下的平均利润率，是转让资金使用权的报酬；另一方面是通货膨胀附加率，是对因通货膨胀造成购买力下降的补偿。它们共同构成无风险利率。
本次无风险报酬率 Rf 根据中国资产评估协会公布的评估基准日十年期中国国债收益
率 3.15%确定。
（2）权益系统风险系数 β 的确定
所谓风险系数（Beta: β）指用以衡量一种证券或一个投资证券组合相对总体市场
的波动性的一种证券系统性风险的评估工具，通常用 β 系数反映了个股对市场变化的敏感性。在计算 β 系数时通常涉及统计期间、统计周期和相对指数三个指标，本次在计算 β 系数时采用评估基准日前 2 年作为统计期间，统计间隔周期为周，相对指数为沪深 300 指数。
可比公司的选取：
由于本次评估的华麟电路为盈利企业，并且在基准日前三年连续盈利，因此在本次评估中，我们初步采用以下基本标准作为筛选可比公司的选择标准：
第一、可比公司近三年经营为盈利公司；
第二、可比公司必须为至少有两年上市历史；
第三、可比公司和目标公司一样只发行人民币 A 股；
第四、可比公司和目标公司处于相同或相似行业、主营业务相同或相似，并且
从事该业务的时间不少于 24 个月；
第五、规模相当。目标公司与可比公司大小相当；
第六、成长性相当。目标公司与可比公司未来成长性相当；
第七、其它方面（如：产品结构、品种，供应渠道/销售渠道等）相似。
第八、可比公司股票与选定的股票市场指标指数的 t 相关性检验要通过。
经查询同花顺金融信息资讯，取印刷线路板行业的可比上市公司数据，以 2018年 9 月 30 日至 2020 年 9 月 30 日的市场价格测算估计，得到行业相关公司股票的历史市场平均风险系数 βx；根据可比公司的债务和权益比重测算出各可比公司无财务
杠杆贝塔系数，其平均值为 1.07；计算过程如下表：
序号 证券代码 证券简称 调整 Beta 剔除杠杆调整 Beta
1 000823.SZ 超声电子 1.17 1.11
2 603328.SH 依顿电子 1.09 1.09
3 603936.SH 博敏电子 1.29 1.16
4 002579.SZ 中京电子 1.08 0.95
5 002463.SZ 沪电股份 1.04 1.02
小计 5.67 5.33
平均值 1.13 1.07
根据企业实际资本结构和企业所得税税率，计算的华麟电路权益系统风险系数β 为 1.09。
（3）市场风险溢价 ERP 的确定市场风险溢价（MRP)，也称股权风险溢价（ERP)，是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险收益率的回报率。由于我国证券市场是一个新兴而且相对封闭的市场，历史数据较短、市场波动幅度很大，存在较多非理性因素，并且存在大量非流通股，再加上我国对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，因此，直接采用我国证券市场历史数据得出的股权风险溢价有一定的局限性。而以美国证券市场为代表的成熟证券市场，由于有较长的历史数据，且市场有效性较强，市场总体的股权风险溢价可以直接通过分析历史数据得到。国际上对新兴市场的风险溢价通常采用成熟市场的风险溢价进行调整确定（以美国金融学家Aswath Damodaran 为代表的观点），公式如下：
市场风险溢价=成熟股票市场的长期平均风险溢价+国家补偿额
=成熟股票市场的长期平均风险溢价+国家违约补偿额×(σ 股票/σ 国债)
式中：成熟股票市场的风险溢价，AswathDamodaran 采用 1928 年至今美国股票市场标准普尔 500 指数和国债收益率数据，计算得到成熟股票市场的长期平均风险溢价 6.43%；
国家违约补偿额：根据国家债务评级机构 Moody’s Investors Service 对中国的债务评级为 A1，转换为国家违约补偿额为 0.59%；
σ 股票/σ 国债：取新兴市场国家的股票与国债收益率标准差的平均值 1.18 来计算，则：
中国的市场风险溢价（MRP)=6.43%+0.59%×1.18=6.43%+0.69%=7.12%。因此本次评估根据上述测算思路和公式计算确定市场风险溢价（MRP)为 7.12%。（4）企业特有风险超额收益率的确定
对于企业特有风险超额收益率，通常是结合对评估对象和行业平均的财务数据分析、行业分析等从以下方面考虑：
① 企业所处经营阶段；
② 历史经营状况；
③ 企业的财务风险；
⑥ 公司内部管理及控制机制；
⑦ 对主要客户及供应商的依赖性。
经过综合分析和考虑，华麟电路特有超额风险收益率的测算过程详见下表：
序号 项目 说明 取值（%）
1 企业所处经营阶段 经营较稳定 0.14
2 历史经营情况 企业经营情况较好 0.06
3 企业的财务风险 企业资产负债率较高 0.10
4 企业内部管理及控制机制 企业的内部管理和控制机制比较完善 0.12
5 对主要客户及供应商的依赖 对主要客户依赖度一般 0.08
合计 0.50
（5）权益资本成本的确定
Re=3.15%+1.07×7.12%+0.50%
=11.39%
（6）债权期望回报率的确定
债务资本报酬率采用企业现时的平均利率水平作为债务的资本报酬率，即华麟电路实际使用税前付息债务成本 3.96%确定为债权期望回报率。
（7）WACC 的确定
经上述分析测算后，WACC 的计算结果详见下表：
序号 项目 公式 比率% 备注
1 折现率即加权平均资本成本 WACC＝（Re× We）＋〔Rd× （1－T）× Wd〕 11.27
2 权益资本成本 Re＝Rf＋β×（Rm－Rf）＋Rc 11.39
3 无风险报酬率 Rf 3.15 评协网站
4 无财务杠杆的 Beta βU 1.07
5 有财务杠杆的 Beta β=（1+（1-T）× D/E）×βU 1.09
6 所得税税率 T 15.00
7 市场风险溢价 RPm=Rm－Rf 7.12
8 企业特定风险调整系数 Rc 0.50
9 目标企业资本结构 D/E 1.55 按实际
10 E/(D+E) 98.47
11 D/(D+E) 1.53
12 债务成本 Kd 3.96
14. 股东全部权益价值的计算
（1）经营性资产所对应的企业经营现金流现值经上述计算，经营性资产所对应的企业经营现金流现值详见下表（金额单位：人民币万元）：
2020 年 10-12
项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 永续年月
自由现金流量 638.03 1478.18 2570.36 1380.40 4795.53 6044.41 5311.53
折现率% 11.27 11.27 11.27 11.27 11.27 11.27 11.27
折现系数 0.99 0.92 0.83 0.75 0.67 0.60
自由现金流现值 629.57 1364.41 2132.22 1029.12 3213.06 3639.64 28379.16
现值合计 40387.18
（2）溢余资产价值的确定
溢余资产是指超出了企业日常活动必备规模的资产，与企业收益无直接关系的多余资产。根据评估基准日资产负债表和最低现金保有量分析，截止评估基准日 2020年 9 月 30 日，华麟电路不存在溢余资产。
（3）非经营性资产及负债价值的确定
华麟电路的非经营性资产主要包括其他应收款、其他流动资产、闲置固定资产、递延所得税资产、其他非流动资产；非经营性负债主要包括应付利息、其他应付款、一年内到期的非流动负债（关联方占用部分）、长期应付款（关联方占用部分）、递延收益等。上述非经营性资产及负债的评估结果详见下表（金额单位：人民币万元）：
科目名称 账面值 评估值 科目名称 账面值 评估值
其他应收款 4870.24 4870.24 短期借款 3820.00 3820.00
其他流动资产 47.65 47.65 应付利息 5.41 5.41
固定资产 1581.17 724.98 其他应付款 5265.04 5265.04
递延所得税资产 783.60 783.60 一年内到期的非流动负债 1408.36 1408.36
其他非流动资产 101.28 101.28 长期应付款 90.68 90.68
递延所得税负债 186.53
递延收益 1243.54
负债合计 11833.02 10776.02
资产合计 7383.94 6527.76 净资产 -4449.08 -4248.26
15. 付息债务价值的确定
根据调整后的资产负债表，华麟电路评估基准日的付息债务共计 280.26 万元，主要为企业实际使用的长期应付款。
16. 股东全部权益价值的确定
股东全部权益价值＝经营性资产价值+溢余资产价值+(非经营性资产价值-非经
营性负债)-付息债务
=40387.18+0.00+(6527.76-10776.02)+280.26
=35860.00 万元(已取整)综上，在企业持续经营假设前提下，经采用收益法评估，归属于母公司的股东全部权益评估值为 35860.00 万元。
二、评估作价的公允性、合理性1、行业前景广阔据 Prismark 统计，FPC 产值由 2008 年的 66 亿美元增长到 2019 年的 122 亿美元，CAGR 达到 5.7%，目前 FPC 产值约占整个 PCB 行业产值近 20%。预计到 2024 年全球 FPC 产值为 144 亿美元，将实现 3.5%的 CAGR。
（1）智能手机、通讯与汽车电子应用保持增长，是推动 FPC产值增长的主要驱动力。FPC下游应用中智能手机，平板电脑，PC，消费类电子等份额合计 80%以上。
5G 换机潮：手机内 FPC 主要应用场景包括摄像头、振动器、屏幕触控、天线、听筒、麦克风等。
根据 Canalys 数据，2019 年全球 5G 手机出货量约 0.13 亿部，占全部智能手机出货量的 0.9%，预测 2023 年将达 7.74 亿部，占全部智能手机出货量的 51.4%，2019-2023 年全球出货量年复合增速达 179.9%。
5G 时代，智能手机功能创新带动 FPC 等高性能 PCB 板用量增加。iPhone PCB 解决方案不断升级，单机 FPC 价值量增加，安卓系 FPC 及 SLP 用量增长空间大。
（2）汽车电子预计 2020 年全球汽车电子市场规模约 2400 亿美元，近年来同比
增速约 5%；2020 年中国汽车电子市场规模约 962 亿美元，近年来同比增速约 10%。
2、产能瓶颈的打破华麟电路近年来受制于产能的制约，没能得到较好的发展，在与盐城高新技术产业开发区管理委员会签订的《投资合作协议书》后，华麟电路未来将整体搬迁至盐城高新区，预计将会得到当地政府的大力支持，产能问题将会得到有效解决，华麟电路从而得到较为快速的发展。
从上述 2方面的因素来看，华麟电路作价较为公允、合理。
评估师回复：
1、针对上述事项，我们执行了如下核查程序：
（1）评估人员获取了华麟电路与盐城高新技术产业开发区管理委员会签订的
《投资合作协议书》，同时，对华麟电路管理层进行了访谈了，了解了华麟电路目前面临的困境、未来的发展战略方向、目前的技术储备情况、在手订单情况、未来资本投入情况。
（2）评估人员查阅了行业市场状况、对未来的市场发展情况进行了充分了解
（3）对华麟电路未来的收益预测、历史年度数据进行了对比分析。
2、分析过程及结论意见通过执行上述核查核查程序，评估人员认为华麟电路估值合理、公允。
上海众华资产评估有限公司
二○二一年六月二十四日