许继电气：许继电气股份有限公司公开发行公司债券2021年跟踪评级报告

跟踪评级报告
分析师：刘 哲 影响较大。
崔濛骁 2. 原材料价格大幅上涨对公司成本有一定影响。电力一次设备产品成本中铜、铝、钢材等原材料成本占比较高，邮箱：lianhe@lhratings.com相关大宗商品价格的大幅上涨将对公司成本管控产生一
电话：010-85679696定影响。
传真：010-856792283. 应收账款对资金形成一定占用。电力设备产品供货周期地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号中国人保财险大厦 17 层（100022 较长，公司应收账款规模大，且整体账期偏长，对营运）网址：www.lhratings.com 资金形成一定占用。
主要财务数据：
合并口径
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月
现金类资产(亿元) 13.79 19.72 21.16 19.11
资产总额(亿元) 145.77 150.90 168.06 162.45
所有者权益(亿元) 83.53 86.77 91.99 92.93
短期债务(亿元) 2.13 2.16 3.50 3.05
长期债务(亿元) 0.00 5.00 8.10 8.06
全部债务(亿元) 2.13 7.16 11.60 11.10
营业收入(亿元) 82.17 101.56 111.91 18.15
利润总额(亿元) 3.25 5.59 9.08 1.13
EBITDA(亿元) 5.47 7.57 11.80 --
经营性净现金流(亿元) 4.63 0.76 7.83 -0.23
营业利润率(%) 16.79 17.50 19.70 17.31
净资产收益率(%) 3.28 5.70 8.72 --
资产负债率(%) 42.70 42.50 45.26 42.80
全部债务资本化比率 2.49 7.62 11.19 10.67
(%)
流动比率(%) 197.58 215.20 206.80 221.18
经营现金流动负债比 7.47 1.29 11.55 --
(%)
现金短期债务比(倍) 6.48 9.13 6.05 6.27
EBITDA 利息倍数(倍) 12.13 122.74 40.68 --
全部债务/EBITDA(倍) 0.39 0.95 0.98 --
公司本部（母公司）
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月
资产总额(亿元) 111.11 113.88 125.22 121.07
所有者权益(亿元) 62.54 64.54 69.89 70.25
全部债务(亿元) 1.35 5.20 8.44 8.40
营业收入(亿元) 56.03 63.72 71.48 11.66
利润总额(亿元) 1.61 2.41 6.91 0.35
资产负债率(%) 43.71 43.33 44.19 41.98
全部债务资本化比率(%) 2.11 7.46 10.78 10.68
流动比率(%) 183.18 205.47 209.48 223.09
经营现金流动负债比(%) 9.34 -1.70 -2.97 --
注：2021 年一季度财务数据未经审计www.lhratings.com 2跟踪评级报告
评级历史：
债项 主体 评级 评级 债项简称 项目小组 评级方法/模型 评级报告 级别 级别 展望 时间一般工商企业信用评级方法
20 许继电气 + （V3.0.201907）
MTN001 AA AA
+ 稳定 2020/6/24 刘丙江、郭蕾 阅读原文一般工商企业主体信用评级模型（V3.0.201907）
19 许继 01 AA+ AA+ 2020/6/5 原联合信用评级有限公司工商企业信用评稳定 候珍珍、罗峤 阅读原文（主体）
19 许继 01 AA+ AA+ 稳定 2019/11/22 原联合信用评级有限公司工商企业信用评候珍珍、罗峤 阅读原文（主体）
20 许继电气 AA+ AA+ 2019/7/26 工商企业信用评级方法总论（2018 年） MTN001 稳定 姜帆、刘丙江 制造业企业主体信用评级模型（2016 年） 阅读原文注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的评级方法和评级模型无版本编号www.lhratings.com 3跟踪评级报告许继电气股份有限公司
公开发行公司债券 2021 年跟踪评级报告
一、跟踪评级原因 额为 162.45 亿元，所有者权益合计为 92.93 亿元（其中含少数股东权益 5.42 亿元）。2021 年 1根据有关法规要求，按照联合资信评估股 －3 月，公司实现营业收入 18.15 亿元，利润总份有限公司（以下简称“联合资信”）关于许 额 1.13 亿元。
继电气股份有限公司的跟踪评级安排进行本次 公司注册地址：河南省许昌市许继大道定期跟踪评级。 1298 号；法定代表人：张旭升。
二、主体概况 三、存续债券概况及募集资金使用情况许继电气股份有限公司（以下简称“公司” 公司由联合资信评级且在存续期内债券如或“许继电气”）成立于1993年3月，发起人是 下表所示，截至本报告出具日，上述债券募集许昌继电器厂，公司于1997年4月经批准在深圳 资金均已按用途使用完毕，上述债券在跟踪期证券交易所首次公开发行5000万股股票并上 内均按时正常付息。
市，公司股票代码“000400.SZ”，股票简称“许继电气”。后经过历次增发、配股等，截至2021 表1 跟踪评级债券概况（单位：亿元）年3月底，公司总股本为100832.73万股，许继集 债项简称 发行金额 余额 起息日 到期兑付日团有限公司（以下简称“许继集团”）持有公司 20 许继电气 MTN001 3.00 3.00 2020/3/19 2023/3/1943.26%的股份（2021年5月11日起质押4800万 19 许继 01 5.00 5.00 2019/12/3 2024/12/3资料来源：联合资信整理股），为公司的控股股东；国家电网有限公司（以下简称“国家电网”）持有许继集团100%股权，四、宏观经济和政策环境国务院国有资产监督管理委员会（以下简称“国务院国资委”）为公司实际控制人。 1. 宏观政策环境和经济运行情况跟踪期内，公司经营范围未发生重大变化。 2020 年，新冠肺炎疫情全球大流行，对各截至 2020 年底，公司下辖 15 个全资、控 国经济和贸易造成严重冲击，全球经济陷入深股子公司；公司本部设办公室（党委办公室）、 度衰退。中国宏观政策加大逆周期调节力度对证券投资管理部、财务管理部、党委组织部（人 冲疫情负面影响，以“六稳”“六保”为中心，力资源部）、安全质量部、审计法律部、纪委办 全力保证经济运行在合理区间。财政政策更加公室、党委党建部（党委宣传部）、科技互联网 积极有为，通过减税降费、增加政府债务扩大部、信息运维中心 10 个部门，以及技术中心、 支出等措施稳企保岗，支持“两新一重”领域中试部（计量中心）、营销服务中心以及后勤保 基建，提高有效投资。稳健的货币政策更加灵障中心（培训中心）4 个实施机构。 活，维护市场流动性合理充裕，引导 LPR 下行，截至 2020 年底，公司（合并）资产总额为 降低企业信贷成本；创设货币政策工具支持小168.06 亿元，所有者权益合计为 91.99 亿元（含 微企业信用贷款和存量贷款延期还本付息，为少数股东权益 5.31 亿元）。2020 年，公司实现 小微企业信贷融资创造良好环境。
营业总收入 111.91 亿元，利润总额 9.08 亿元。 在此背景下，中国 2020 年一季度 GDP 下截至 2021 年 3 月底，公司（合并）资产总 降 6.80%，二季度疫情得到迅速控制，此后进www.lhratings.com 5跟踪评级报告
入常态化防控，各季度增速分别为 3.20%、 半年中国经济复苏强劲，主要是受到超预期的4.90%和 6.50%，经济逐季复苏，全年累计增长 外贸出口及投资的拉动，但消费在局部地区疫2.30%，成为全球主要经济体中唯一实现正增长 情影响下恢复较慢。
的国家，GDP 首次突破百万亿大关。2020 年下表 2 2016－2020 年中国主要经济数据
项目 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年
GDP（万亿元） 74.64 83.20 91.93 98.65 101.60
GDP 增速（%） 6.85 6.95 6.75 6.00 2.30
规模以上工业增加值增速（%） 6.00 6.60 6.20 5.70 2.80
固定资产投资增速（%） 8.10 7.20 5.90 5.40 2.90
社会消费品零售总额增速（%） 10.40 10.20 8.98 8.00 -3.90
出口增速（%） -1.90 10.80 7.10 5.00 4.00
进口增速（%） 0.60 18.70 12.90 1.70 -0.70
CPI 增幅（%） 2.00 1.60 2.10 2.90 2.50
PPI 增幅（%） -1.40 6.30 3.50 -0.30 -1.80
城镇失业率（%） 4.02 3.90 4.90 5.20 5.20
城镇居民人均可支配收入增速（%） 5.60 6.50 5.60 5.00 1.20
公共财政收入增速（%） 4.50 7.40 6.20 3.80 -3.90
公共财政支出增速（%） 6.40 7.70 8.70 8.10 2.80
注：1. GDP 总额按现价计算；2. 出口增速、进口增速均以人民币计价统计；3. GDP 增速、城镇居民人均可支配收入增速为实际增长率，规模以上工业增加值增速、固定资产投资增速、社会消费品零售总额增速为名义增长率；4. 城镇失业率统计中，2016-2017 年为城镇登记失业率，2018 年开始为城镇调查失业率，指标值为期末数资料来源：联合资信根据国家统计局和 Wind 数据整理投资和净出口为拉动GDP增长的主要动 4.06 万亿元和 2.20 万亿元，分别增长 7.00%、力，消费拖累全年经济增长。2020 年，社会 5.30%、8.80%和 1.20%，东盟成为中国最大消费品零售总额 39.20 万亿元，同比下降 贸易伙伴，对美国贸易快速增长。2020 年经3.90%，为改革开放 40 多年来首次出现负增 济恢复主要源于投资和外贸的正向拉动。
长。投资方面，2020 年固定资产投资完成额 工业企稳回升，服务业持续改善。202051.89 万亿元，同比增长 2.90%。其中制造业 年全国规模以上工业增加值同比增长 2.80%，投资下降 2.20%，为历史同期最低水平；基础 在上半年大幅下降的情况下取得了全年的正设施建设投资（不含电力）增速为 0.90%，较 增长。2020 年工业企业利润总额同比增长
上年（3.80%）大幅下滑，处历史低位；房地 4.10%，较上年（-3.30%）转降为升。2020 年产开发投资增速为 7.00%，较上年（9.90%） 服务业生产从 4 月份开始逐月改善，其中信有所下滑，是投资增长的主要支撑。外贸方 息传输、软件和信息技术等现代服务业保持面，2020 年货物进出口总额 32.16 万亿元， 较快增长（同比增长 16.90%），主要受疫情影同比增长 1.90%，外贸规模创历史新高。其中， 响下线上教学、办公、购物需求大幅上升的出口额 17.93 万亿元，同比增长 4.00%；进口 拉动。1－11 月全国规模以上服务业企业营业额 14.22 万亿元，同比下降 0.70%。进出口顺 收入累计同比增长 1.60%，较上年同期增幅差 3.71 万亿元，较上年（2.91 万亿元）大幅 （9.40%）明显回落，服务业企业经营效益处增加。2020 年中国对东盟、欧盟、美国、日 于较低水平。2020 年国民经济第一产业、第本进出口额分别为 4.74 万亿元、4.50 万亿元、 二产业和第三产业增加值分别同比增长www.lhratings.com 6跟踪评级报告
3.00%、2.60%和 2.10%，其中第三产业增加 下降 11.70%。2020 年一般公共预算支出 24.56值同比增长较上年（7.20%）回落幅度最大， 万亿元，同比增长 2.80%，增幅较上年（8.10%）对 GDP 累计同比的贡献率（47.30%）也大幅 显著下滑。其中社会保障与就业支出 3.26 万下降 16.20 个百分点，主要是疫情对服务业的 亿元，同比增长 10.90%；卫生健康支出 1.92冲击较大之故。 万亿元，同比增长 15.20%；债务付息 0.98 万居民消费价格指数涨幅回落，生产者价 亿元，同比增长 16.40%。以上财政支出项目格指数同比降幅扩大。2020 年，居民消费价 增长显著，主要受疫情及疫情防控影响，同格指数（CPI）累计同比上涨 2.50%，涨幅较 时也表明政府债务付息大幅增加。2020 年财
上年（2.90%）有所回落，其中食品价格上涨 政收支缺口 6.27 万亿元，上年缺口为 4.85 万
10.60%，涨幅比上年回升 1.40 个百分点；非 亿元，受疫情冲击的特殊影响，2020 年财政食品价格上涨 0.40%，涨幅比上年回落 1.00 收支缺口更趋扩大。2020 年全国政府性基金个百分点。核心 CPI（不包括食品和能源）温 收入 9.35 万亿元，同比增长 10.60%，较上年和上涨 0.80%，涨幅比上年回落 0.80 个百分 （12.00%）有所下滑；全国政府性基金支出点。2020 年工业生产者出厂价格指数（PPI） 11.80 万亿元，同比增长 28.80%，增幅较上年累计同比下降 1.80%，工业生产者购进价格指 （13.40%）大幅提高。全国政府性基金收支数（PPIRM）累计同比下降 2.30%，降幅较上 增长主要系地方政府土地出让收入及相关支年（-0.30%和-0.70%）均显著扩大。 出增长所致。
社会融资规模增量逐季下降，M2 增速显 就业压力趋于缓和，居民收入增幅放缓。
著上升。截至 2020 年底，社会融资规模存量 2020 年，在疫情影响下，服务业呈收缩态势，284.83 万亿元，同比增长 13.30%，增速较上 中小微企业持续经营困难局面延续。2020 年年底（10.69%）显著提高，为实体经济提供 12 月城镇调查失业率 5.20%，年内逐季回落，了有力的金融支持。从增量上看，2020 年新 与上年同期持平，表现出中国经济和就业的增社会融资规模 34.86 万亿元，比上年多增 韧性，就业压力趋于缓和。2020 中国城镇居9.29 万亿元。分季看，各季度社融增量分别 民人均可支配收入 4.38 万元，实际同比增长为 11.11 万亿元、9.76 万亿元、8.75 万亿元和 1.20%，增速较上年（5.00%）大幅下滑，对5.25 万亿元，呈逐季下降的趋势，其中银行 居民消费形成较大约束。
信贷、企业债券融资以及政府债券融资均呈逐季下降的特点，显示货币政策在回归常态。 2. 宏观政策和经济前瞻货币供应量方面，截至 2020 年底，M2 余额 根据中央经济工作会议部署，2021 年中218.68 万亿元，同比增长 10.10%，较上年底 国宏观政策将保持连续性、稳定性、可持续
增速（8.70%）显著上升。同期 M1 余额 62.56 性，要继续实施积极的财政政策和稳健的货万亿元，同比增长 8.60%，较上年底增速 币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，
（4.40%）大幅提高，说明货币政策逆周期调 政策操作上要更加精准有效，不急转弯，同节的力度较大。 时保证不出现重大系统性风险；要重点落实财政收入大幅下降、收支缺口更趋扩大。 八项任务，加快形成以内循环为主的“双循2020 年，全国一般公共预算收入 18.29 万亿 环”新格局，“要迈好第一步，见到新气象”。元，同比下降 3.90%，降幅逐季收窄，下降幅 在此基调下，积极的财政政策更加兼顾稳增度依然较大。其中税收收入 15.43 万亿元，同 长和防风险。中央经济工作会议提出 2021 年比下降 2.30%；非税收入 2.86 万亿元，同比 “积极的财政政策要提质增效，更可持续”，www.lhratings.com 7跟踪评级报告
强调要兼顾稳增长和防风险需要，保持政府 五、行业分析总体杠杆率基本稳定，为今后应对新的风险挑战留出政策空间。“提质增效”一方面强调 公司业务主要包括智能变配电系统、直将建立常态化的财政资金直达机制，提高资 流输电系统等，属电力设备制造业。
金的拨付效率；另一方面强调财政支出的压减，对于非刚性、非重点项目的支出和公用 1． 行业概况经费要从严从紧，而对于重大项目和刚性支 随着 2018 年第四季度国家特高压电网建出，要保证支付力度。稳健的货币政策灵活 设重启，近两年国内市场对电力设备的需求精准、合理适度。2021 年货币政策将“稳” 保持旺盛，电力设备制造企业外部发展环境字当头，保持好正常货币政策空间的可持续 良好；2020 年以来，上游原材料价格探底后性；发挥好定向降准、定向中期借贷便利 大幅上涨，一定程度上加大了电力设备制造（TMLF）、再贷款、再贴现等结构性货币政 企业的成本控制难度。
策工具，延续实施针对小微企业的两项直达 电力设备制造行业是国民经济发展中重实体经济工具，引导金融机构加大对“三农”、 要的装备工业之一，行业景气度与电力工业科技创新、小微和民营企业等国民经济重点 的发展密切相关，受国民经济影响较大。根领域和薄弱环节的支持力度；进一步健全绿 据中国电力企业联合会发布的《2020－2021色金融标准体系、政策激励约束体系、产品 年度全国电力供需形势分析预测报告》，从电和市场体系，落实碳达峰、碳中和中长期决 力消费需求来看，2020 年，全社会用电量 7.51策部署，引导金融资源向绿色发展领域倾斜， 万亿千瓦时，同比增长 3.1%。全年第一产业推动绿色金融发展。 用电量 859 亿千瓦时，同比增长 10.2%；全年作为 2020 年唯一实现正增长的全球主要 第二产业用电量 5.12 万亿千瓦时，同比增长经济体，2021 年中国有条件、有基础实现持 2.5%；全年第三产业用电量 1.21 万亿千瓦时，续更高的经济增长。首先，投资增速在制造 同比增长 1.9%。2020 年，各季度全社会用电业投资带动下进一步快速增长，仍将在经济 量增速分别为-6.5%、3.9%、5.8%、8.1%，经增长中发挥关键作用，同时投资结构将进一 济运行稳步复苏是用电量增速回升的最主要步优化，形成“制造业>房地产>基建”的投 原因。全社会用电量季度增速变化趋势，反资增长新格局。其次，消费进一步复苏。影 映出随着疫情得到有效控制以及国家逆周期响 2020 年消费的两大主要因素分别是疫情防 调控政策逐步落地，复工复产、复商复市持控制约和居民收入增速下降，2021 年两大因 续取得明显成效，国民经济持续稳定恢复。
素对消费的抑制作用将会同步减弱，消费继 电力供应方面，截至 2020 年底，全国全口径续修复。第三，出口继续保持较高速度增长。 发电装机容量 22.0 亿千瓦，同比增长 9.5%，预计 2021 年出口有望继续保持较高的增长， 其中全口径非化石能源装机年均增长 13.1%，海外疫情形势为出口增长的主要影响因素， 占总装机容量比重从 2015 年底的 34.8%上升整体节奏或为前高后低。综合考虑疫情防控、 至 2020 年底的 44.8%，提升 10 个百分点；煤经济增长潜力及低基数效应影响，联合资信 电装机容量年均增速为 3.7%，占总装机容量预测 2021 年中国 GDP 增速将达到 8.50%左 比重从 2015年底的 59.0%下降至 2020年底的右。 49.1%。2020 年，全国发电设备平均利用小时3758 小时，同比减少 70 小时。2020 年，纳入行业投资统计体系的主要电力企业合计完
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成投资 9944 亿元，同比增长 9.6%；电源工程 图 2 2017 年以来 Myspic 综合钢价指数建设完成投资 5244 亿元，同比增长 29.2%，176
其中风电、太阳能发电、水电投资分别增长 168160
70.6%、66.4%、19.0%；电网工程建设完成投152
资 4699 亿元，同比下降 6.2%。整体看，2020 144136年全社会用电量保持平稳增长，电力供应延128
续绿色低碳发展趋势，非化石能源发电装机 12017-12-31 18-12-31 19-12-31 20-12-31和发电量均保持较快增长。 Myspic综合钢价指数 数据来源：Wind资料来源：Wind电力一次设备产品成本中，钢材、铜、铝等原材料所占比重较大，输配电一次设备 从下游需求来看，2017 年以来，特高压生产企业的生产成本与对应的大宗商品价格 建设稳步推进，多条特高压交直流线路工程走势高度相关。 在 2018 年内全部开工；电力设备行业景气度图 1 2017 年以来 LME 铜现货结算价格稳中有升。2018 年 9 月，国家能源局印发《关（单位：美元/吨）于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，提出加快推进白鹤滩至江苏、白鹤滩至浙江特高压直流等重点输变电工程建设；推进项目包括 12 条特高压工程（简称“七交五直”），共计输电能力 5200 万千瓦，其中：
（1）特高压主项目 7 条：5 条直流+2 条交流；
（2）特高压配套项目：5 条交流。根据往年
资料来源：Wind 特高压项目的整体建设进度来看，特高压建设周期一般为 2 年左右，2018 年核准开工的铜期货价格在 2017年大幅攀升并在 2018 项目，经过半年左右的招标-中标阶段，2019年二季度回落后，至 2020 年初保持相对稳定 －2020 年进入设备交付高峰期；2019 年核准的态势，2020 年以来，铜期货价格在一季度 开工的项目，预计将在 2020－2021 年进入设大幅下跌至 4617 美元/吨左右后一路震荡上 备交付高峰期，设备厂商将在 2019－2021 年行，并于 2021 年 2 月 24 日上摸至 9286 美元 逐步释放业绩。
/吨；同期铝期货的价格走势总体上与铜期货相似，2021 年 2 月底维持在 2200 美元/吨左 2． 行业竞争右。 中国电力装备制造行业中小企业数量众钢材方面，2017 年二季度开始，钢材价 多，规模小，生产效率低，技术装备落后，格指数触底回升，直到 2018 年三季度之前一 行业集中度较低，整体竞争力较弱。
直处于高位震荡，2018 年四季度大幅下降至 目前，中国电力装备制造行业内企业数140 左右，其后基本上维持震荡下探趋势至 量众多，但行业集中度较低，产品进入市场2020 年 4 月底 128 附近后企稳，并一路震荡 的门槛也相对较低，尤其在中低端产品市场，攀升至 2021 年 3 月份的 178 高位。 行业竞争激烈。近年来，随着国家电网和中国南方电网有限责任公司（以下简称“南方电网”）普遍采用集中招标方式，加剧了市场竞争程度。而在高端产品市场，如特高压主www.lhratings.com 9跟踪评级报告
设备产品技术门槛高，市场集中度较高，呈 点。从细分产品来看，智能电网、特高压的现完全相反的两种景象，主要的参与企业包 建设对技术和资金的要求较高，随着智能电括国电南瑞科技股份有限公司、许继电气、 网和特高压建设的推进，行业进入壁垒会逐河南平高电气股份有限公司、特变电工股份 渐提高。
有限公司和中国西电集团有限公司等。从整体上看，中国电力装备制造行业竞争激烈， 3． 行业政策呈现金字塔型结构，随着电压等级增加，技 电力设备制造业以及输变电配套工程行术壁垒就越强，生产厂家越少，垄断程度越 业的发展与国家产业政策、电源与电网的基高。 本建设投资结构和规模以及国家电力规划有未来，二次设备及成套设备等技术壁垒 着密切的联系。近年来行业的主要政策如下较高的领域将成为国内输配电行业的发展重 表所示：
表 3 近年来主要行业政策
时间 法条 主要内容2015 8 《配电网建设改造行动计划（2015－2020 2015－2020 年，配电网建设改造投资不低于 2 万亿元，其中 2015 年投资不年 月年）》 低于 3000 亿元，“十三五”期间累计投资不低于 1.7 万亿元2016 2 1 要求加快实施农村电网改造升级工程，实施新一轮农村电网改造升级工程，年 月 中央 号文件预计总投资 7000 亿元以上，开展农村“低电压”综合治理2016 6 支持非化石能源优先利用和分布式能源发展，努力实现电力系统安全可靠、年 月 《电力规划管理办法》经济合理、清洁环保、灵活高效提出未来要大力发展清洁低碳、安全高效的现代能源技术，支持能源结构优2016 年 7 月 《“十三五”国家科技创新规划》 化调整和温室气体减排，保障能源安全，推进能源革命。发展煤炭清洁利用、新型节能技术，积极推广可再生能源大规模开发利用技术和职能电网技术等在“十三五”期间，中国将进一步扩大风电、光伏发电等清洁能源的装机规模；
2016 11 计划于 2020 年，全国煤电装机规模控制在 11 亿千瓦以内，并将中国太阳能年 月 《电力发展“十三五”规划》发电总装机容量提高至 1.1 亿万千瓦，其中计划新增太阳能发电设施装机容量 680MWp，且其中主要以分布式光伏发电项目为主计划到 2020 年，中国能源消费总量控制在 50 亿吨标准煤以内，煤炭消费总量控制在 41 亿吨以内；非化石能源消费比重提高到 15%以上，天然气消费2017 1 比重力争达到 10%，煤炭消费比重降低到 58%以下；单位国内生产总值能年 月 《能源发展“十三五”规划》耗比 2015 年下降 15%，煤电平均供电煤耗下降到每千瓦时 310 克标准煤以下。中国“十三五”期间着力推进升级改造和淘汰落后产能，优化能源开发利用布局
国家发改委、工业和信息化部、财政部、住房城乡建设部、国务院国资委、2017 9 国家能源局 6 部门联合印发了《关于深入推进供给侧结构性改革做好新形势年 月 《电力需求侧管理办法》（修订版）下电力需求侧管理工作的通知》。结合新形势和新任务，国家发改委等 6 部门对现行《电力需求侧管理办法》进行了修订2018 9 《关于推进一批输变电重点工程规划建 加快推进青海至河南、陕北至湖北等 12 条特高压交直流输变电工程建设，年 月设工作的通知》 合计输电能力 5700 万千瓦
规划展望 2025 年新售新能车占比到 20%，到 2035 年纯电成销售主流。按照发展规划展望，到 2025 年，中国新能源汽车市场竞争力明显增强，在三大电领域取得关键技术重大突破。纯电动乘用车新车平均电耗降至 12.0 千瓦时/百公里，新售新能源汽车达到汽车新车销售总量的 20%左右，高度自2020 年 11 月 《新能源汽车产业发展规划》 动驾驶汽车实现限定区域和特定场景商业化应用，充换电服务便利性显著提高。力争到 2035 年中国新能源汽车核心技术达到国际先进水平。纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化，燃料电池汽车实现商业化应用，高度自动驾驶汽车实现规模化应用，充换电服务网络便捷高效，氢燃料供给体系建设稳步推进。
从能源消费方式、能源供应体系、科技创新、能源体制改革和能源国际合作等方面全面阐述了中国推进能源革命的主要政策和重大举措。新能源发展地位不改，新模式新技术打造新方向。在肯定了非化石能源发展的成就之上，2020 年 12 月 《新时代的中国能源发展》白皮书 白皮书进一步提出了新能源未来的发展方向，力求从生产与消纳两端推进清洁能源利用，提升能源体系多元化程度。生物质发电向热电联产转型升级、光伏发电的智能化和与农业、渔业、牧业、建筑的融合发展、加速绿氢制取、储运和应用产业链技术装备。
在能源供给侧，构建多元化清洁能源供应体系。一是大力发展清洁能源，最2021 3 大限度开发利用风电、太阳能发电等新能源，坚持集中开发与分布式并举，年 月 国家电网《“碳达峰、碳中和”行动方案》积极推动海上风电开发；大力发展水电，加快推进西南水电开发；安全高效推进沿海核电建设。二是加快煤电灵活性改造，优化煤电功能定位，科学设www.lhratings.com 10跟踪评级报告
定煤电达峰目标。煤电充分发挥保供作用，更多承担系统调节功能，由电量供应主体向电力供应主体转变，提升电力系统应急备用和调峰能力。三是加强系统调节能力建设，大力推进抽水蓄能电站和调峰气电建设，推广应用大规模储能装置，提高系统调节能力。四是加快能源技术创新，提高新能源发电机组涉网性能，加快光热发电技术推广应用。推进大容量高电压风电机组、光伏逆变器创新突破，加快大容量、高密度、高安全、低成本储能装置研制。
推动氢能利用，碳捕集、利用和封存等技术研发，加快 C02 资源再利用。
预计 2025、2030 年，非化石能源占一次能源消费比重将达到 20%、25%左右。
在能源消费侧，全面推进电气化和节能提效。一是强化能耗双控，坚持节能优先，把节能指标纳入生态文明、绿色发展等绩效评价体系，合理控制能源消费总量，重点控制化石能源消费。二是加强能效管理，加快冶金、化工等高耗能行业用能转型，提高建筑节能标准。以电为中心，推动风光水火储多能融合互补、电气冷热多元聚合互动，提高整体能效。三是加快电能替代，支持“以电代煤”、“以电代油”，加快工业、建筑、交通等重点行业电能替代，持续推进乡村电气化，推动电制氢技术应用。四是挖掘需求侧响应潜力，构建可中断、可调节多元负荷资源，完善相关政策和价格机制，引导各类电力市场主体挖掘调峰资源，主动参与需求响应。预计 2025、2030 年，电能占终端能源消费比重将达到 30%、35%以上。
构建现代能源体系。推进能源革命，建设清洁低碳、安全高效的能源体系，提高能源供给保障能力。加快发展非化石能源，坚持集中式和分布式并举，大力提升风电、光伏发电规模，加快发展东中部分布式能源，有序发展海上风电，加快西南水电基地建设，安全稳妥推动沿海核电建设，建设一批多能互补的清洁能源基地，非化石能源占能源消费总量比重提高到 20%左右。
推动煤炭生产向资源富集地区集中，合理控制煤电建设规模和发展节奏，推2021 3 《“十四五”规划和 2035 年远景目标纲年 月 进以电代煤。有序放开油气勘探开发市场准入，加快深海、深层和非常规油要》气资源利用，推动油气增储上产。因地制宜开发利用地热能。提高特高压输电通道利用率。加快电网基础设施智能化改造和智能微电网建设，提高电力系统互补互济和智能调节能力，加强源网荷储衔接，提升清洁能源消纳和存储能力，提升向边远地区输配电能力，推进煤电灵活性改造，加快抽水蓄能电站建设和新型储能技术规模化应用。完善煤炭跨区域运输通道和集疏运体系，加快建设天然气主干管道，完善油气互联互通网络。
资料来源：联合资信根据公开资料整理4． 行业关注 调整，否则会对行业成长性造成一定影响。
宏观经济周期性波动的风险
从宏观来看，电力行业需求受到国民经济 5． 未来发展中其他行业用电需求、尤其是下游重工业和制 随着国内经济持续发展，“双碳”目标实造业的用电需求影响较大，因此电力行业盈利 施，新型电力系统构建，清洁能源占比提升，水平与经济周期的景气度具有较大相关性。从 对电力设备行业发展起到支撑作用，中国特高总体来看，目前国内外经济走势仍偏弱，外部 压输电、智能变配电将迎来新的发展机遇。
环境的不确定性可能会对相关公司的经营和 为应对气候变化，中国提出“二氧化碳排盈利造成一定影响。 放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060受原材料价格及性能的影响较大 年前实现碳中和”等庄严的目标承诺。在政府近几年国内外铜材、铝材等原材料的价格 工作报告中，“做好碳达峰、碳中和工作”被波动较大，若成本无法转嫁至下游，将对企业 列为 2021 年重点任务之一；“十四五”规划也的原材料管理和盈利能力造成很大影响，增加 将加快推动绿色低碳发展列入其中。
盈利波动性。国内取向硅钢生产企业较少，价 中央财经委员会第九次会议提出，“十四格变动对变压器产品的盈利能力影响较大。 五”是碳达峰的关键期、窗口期，要构建清洁产业政策变动的风险 低碳安全高效的能源体系，控制化石能源总中国正处于快速工业化、信息化、城镇化 量，着力提高利用效能，实施可再生能源替代发展的进程中，电力行业投资持续快速增长。 行动，深化电力体制改革，构建以新能源为主如果未来国家发展政策发生转变，导致电力行 体的新型电力系统。
业投资需求减少，除非行业内的经营结构得到 “双碳目标”吹响能源变革号角。以电力www.lhratings.com 11跟踪评级报告
为主体的能源生产、传输、消费、储存转换四 智能电表智能制造专项示范项目，在特高压直个链条的变革是根本。新能源是电力减排的核 流输电、柔性直流输电、智能变电、配网自动心关键点。推进能源清洁低碳转型，关键是加 化、电动汽车智能充换电、轨道交通牵引供电、快发展非化石能源，尤其风电、太阳能发电等 智能电表智能制造等领域处于行业领先水平。
新能源。中国 95%左右的非化石能源主要通过 2020 年，公司研发投入为 5.33 亿元，占转化为电能加以利用。到 2030 年，以新能源 当期营业收入的比例为 4.76%。
为主的非化石能源发电可全部满足新增电力 2020 年，公司完成了国产保护装置系列产需求，逐步替代存量化石能源发电。2027 年电 品开发、国产芯电能表、柔直换流阀挂网运行；
力系统与能源系统碳排放同步达峰，发电二氧 在新产品、新技术方面，公司突破了电力系统化碳排放占比持续提升。2060 年非化石能源装 软件云化技术、电力大数据分析、海上风电柔机占比 96%，发电量占比超过 87%；风电、太 直送出、5G 通信终端、人工智能应用等技术；
阳能装机占比近 80%，发电量超过 70%，储能 完成了应用物联网技术，完成国产芯智能物联7.5 亿千瓦。 终端、环网柜智能物联终端、农配网箱变物联终端、开关柜智能物联终端研制开发以及应用六、基础素质分析 人工智能技术输变电设备图像分析系统的开发。2020 年，公司全年申请专利 647 项，获得1． 产权状况
省部级以上科技奖励 18 项。
截至 2021 年 3 月底，公司总股本为100832.73 万股，公司控股股东许继集团持股 4. 企业信用记录43.26%，公司实际控制人为国务院国资委。 公司过往履约情况良好。根据公司提供的中国人民银行企业信用报告（统一社会信用代2． 企业规模码：91410000174273201L），截至 2021 年 5 月公司作为中国电力设备行业的领先企业 8 日，公司无未结清的关注和不良信贷记录，之一，在跟踪期内，保持了在行业地位、技术已结清信贷中，有 12 笔关注类贷款、5 笔贴现水平、产能规模方面的既有优势，综合竞争实和 72 笔银行承兑汇票，均已正常结清。
力强。
截至 2021 年 5 月 31 日，联合资信未发现公司是国内最早致力于直流输电、继电保公司被列入全国失信被执行人名单。
护及变电站自动化技术和智能配电技术等研
究与应用的企业之一，承担了中国绝大部分特 七、管理分析高压工程的成套设备供货及服务，参与建设了新一代智能变电站、农配网改造、港口岸电项 跟踪期内，公司在管理体制、管理制度和目等系列工程；在直流输电换流阀及控制保 高级管理人员等方面无重大变化。
护、智能变电、智能配电、电动汽车智能充换电、智能电表等领域的核心产品市场占有率位 八、重大事项居行业前列。
在技术水平方面，公司积极推进特高压、 公司控股股东筹划战略性重组事项智能电网、电动汽车智能充换电、轨道交通及 根据公司 2020 年 12 月 23 日发布的《许工业智能化等核心技术和重大装备研发，在特 继电气股份有限公司关于控股股东筹划重大高压交直流输电、柔性直流输电、大电网保护 事项的提示性公告》，许继集团正在与中国西等领域取得一大批创新成果，实施了国家首批 电集团有限公司筹划战略性重组。截至本报告www.lhratings.com 12跟踪评级报告出具日，有关重组方案尚未确定，方案亦需获 2020 年，公司实现营业收入 111.91 亿元，得相关主管部门批准。联合资信将持续关注相 同比增长 10.19%。分板块来看，受益于特高压关重组事项进展，并及时评估该重组事项对公 工程持续建设及配网下游需求的增长，智能变司主体信用水平可能带来的影响。 配电系统业务和直流输电系统业务同比保持增长，分别实现收入 38.28 亿元和 16.54 亿元，九、经营分析 分别占营业收入的 34.21%和 14.78%；智能电表业务实现收入 23.98 亿元，占营业收入的1. 经营概况 21.43%，同比增幅较大，主要是本年度收购中跟踪期内，公司维持六大板块的业务构 电装备山东电子有限公司（以下简称“山东电成，受益于特高压工程持续建设及配网下游需 子”）所致；智能中压供用电设备业务和电动求的增长，公司营业收入同比有所增长，综合 汽车智能充换电系统业务收入有所下滑，主要毛利率有所上升。 系市场竞争激烈所致，上述两项业务分别占当期营业收入的 16.75%和 9.22%，同比分别减少表 4 公司主要板块及相关产品 2.46 个百分点和 3.94 个百分点；EMS 加工服
业务板块 主要产品务及其他业务收入规模小。
配电网自动化系统、智能变电站系统、智能变配电系统 继电保护系统、变电站监控系统、柱上 毛利率方面，2020 年，公司综合毛利率为真空开关、发电场保护及自动化等产品 20.18%，同比增加 2.14 个百分点，除直流输电换流阀设备、特高压直流输电控制保护系统业务毛利率略有下降外，其他业务毛利率直流输电系统 系统、直流场设备、柔性直流输电等产品 均有不同程度上升。
开关、变压器、电抗器、消弧线圈接地 2021 年 1－3 月，公司实现营业收入 18.15智能中压供用电设备 成套装置、环网柜、牵引供电综合自动亿元，同比增长 97.93%，主要系智能变配电、化系统、轨道交通开关设备等智能电表 智能电能表、智能终端、智能家居系统 智能中压供用电设备和智能电表等板块收入电动汽车智能充换电
特种电源及电动汽车换电设备等 增长所致；综合毛利率为 17.81%，较上年同期系统
减少 6.34 个百分点，主要系材料成本增加以及EMS 加工服务及其他 结构件加工及表面贴装等业务
资料来源：公司提供 高毛利板块收入同比下降所致。
表 5 2018－2020 年公司营业收入及毛利率情况（单位：亿元、%）2018 年 2019 年 2020 年业务板块
金额 占比 毛利率 金额 占比 毛利率 金额 占比 毛利率
智能变配电系统 31.85 38.75 21.96 37.37 36.80 24.38 38.28 34.21 25.53
智能中压供用电设备 17.96 21.86 8.80 19.51 19.21 11.55 18.75 16.75 12.43
智能电表 10.97 13.35 12.93 17.08 16.82 10.99 23.98 21.43 17.57
电动汽车智能充换电系统 9.67 11.77 15.45 13.36 13.16 9.11 10.32 9.22 11.55
直流输电系统 9.16 11.15 29.90 12.03 11.84 30.00 16.54 14.78 27.97
EMS 加工服务及其他 2.56 3.12 3.25 2.21 2.17 -- 4.04 3.61 11.05
合计 82.17 100.00 17.41 101.56 100.00 18.04 111.91 100.00 20.18
注：因四舍五入合计值存在误差资料来源：公司提供2. 原材料采购 情影响较大。2020 年以来，公司部分原材料采公司原材料采购价格受大宗商品市场行 购价格明显上升，加大了公司的成本控制难www.lhratings.com 13跟踪评级报告度。 价格同比分别上涨 36.93%和 15.67%；硅钢片跟踪期内，公司主要原材料种类以及原材 类原材料采购价格同比下降 17.08%，主要系公料采购模式、采购结算方式等未发生重大变 司加强集采管理，拓展供应商资源，提高物资化。主要原材料采购量方面，2020 年公司钢板 采购议价能力所致。
类采购量同比增长 43.49%，硅钢片类以及铜排 供应商集中度方面，2020 年，公司向前五类采购量同比均有不同程度下降，主要系部分 名供应商采购的金额占年度采购总额的原材料占比较大的低毛利产品退出、并直接对 21.87%，同比减少 4.86 个百分点，供应商集中外采购部分半成品组部件所致。采购价格方 度一般。其中，公司向关联方国家电网及所属面，受钢铁、有色金属等大宗物资价格上涨影 企业采购金额占总采购额的 16.28%。
响，2020 年，公司钢板类、铜排类原材料采购表 6 2018－2020 年公司主要原材料采购情况（单位：吨、元/吨）主要原材料 采购量 采购均价
名称 2018 年 2019 年 2020 年 2018 年 2019 年 2020 年
钢板类 5832 10005 14356 5092 4660 6381
硅钢片类 12960 8180 7063 13509 13440 11144
铜排类 12824 12038 3300 53433 50610 58540
资料来源：公司提供表 7 2020 年公司前五大供应商情况（单位：亿元、%） 长；各业务板块产能利用率小幅波动，但仍处占总采购
供应商名称 采购额 关联方 较高水平。
额比例
15.05 16.28 跟踪期内，公司维持以销定产的生产组织国家电网及所属企业 是供应商一 2.53 2.73 否 模式，在产品生产周期、库存管理方式和生产供应商二 0.94 1.02 否 基地布局等方面未发生重大变化。
供应商三 0.89 0.96 否 2020 年，公司直流输电系统产能保持稳供应商四 0.81 0.88 否 定，其他各业务板块产能均有所增长；受益于合计 20.22 21.87 --
特高压工程持续建设及配网下游需求的增长，资料来源：公司提供公司除直流输电系统因交付时点原因小幅下
3. 产品生产 降外，其他业务板块产量均有不同程度增长。
2020 年，公司直流输电系统产能稳定，产 2020 年，公司各业务板块产能利用率小幅波量小幅下降，其他业务板块产能产量均实现增 动，整体仍处于较高水平。
表 8 2018－2020 年公司主要产品板块生产情况
板块 项目 2018 年 2019 年 2020 年产能（单位：套） 56000 67000 75000智能变配电系统 产量（单位：套） 48064 62512 69510产能利用率（单位：%） 85.83 93.30 92.68产能（单位：台） 58000 88000 90000智能中压供用电设备 产量（单位：台） 50038 78380 80223产能利用率（单位：%） 86.27 89.06 89.14产能（单位：万只） 1100 1200 1890智能电表 产量（单位：万只） 940 1081 1555产能利用率（单位：%） 85.43 90.08 82.28www.lhratings.com 14跟踪评级报告产能（单位：台） 8600 8600 16000电动汽车智能充换电系统 产量（单位：台） 7841 7938 14350产能利用率（单位：%） 91.17 92.30 89.69产能（单位：套） 14000 15000 15000直流输电系统 产量（单位：套） 11264 13178 12974产能利用率（单位：%） 80.46 87.85 86.49资料来源：公司提供4. 产品销售 对关联方国家电网及所属企业的销售金额占当
公司订单主要来自国家电网及所属企业， 期营业收入的 73.53%，客户集中度维持在很高业绩受主要客户采购招标进度影响大。2020 水平。
年，随着特高压工程持续建设及配网下游需求的增长，公司收入保持增长，但新签合同额小 表 10 2020 年公司前五大客户情况（单位：亿元、%）占营业收 关联幅下降。 客户名称 销售额入比例 方跟踪期内，公司主要产品类别以及产品定 国家电网及所属企业 82.29 73.53 是价方式、销售结算方式等未发生重大变化。2020 客户一 5.33 4.76 否年，公司新签合同额同比下降 4.11%，主要系 客户二 2.04 1.83 否特高压项目招标进度放缓所致。新签合同中国 客户三 0.54 0.48 否客户四 0.45 0.41 否
家电网及所属企业的合同额占比为 59.09%。
合计 90.66 81.01 --
资料来源：公司提供表 9 2018－2020 年公司主要客户新签合同额情况（单位：亿元） 5. 在建项目客户名称 2018 年 2019 年 2020 年
公司未来资本性支出压力不大，对外融资国家电网 73.61 83.97 76.29
南方电网 13.38 6.99 7.89 需求不大。
其他 42.97 43.68 44.93 截至 2020 年底，公司重点在建项目见下总计 129.96 134.64 129.11 表，项目投资金额均较小，公司未来投资规模资料来源：公司提供有限，资本性支出压力不大，对外融资需求不大。
客户集中度方面，2020 年，公司向前五名客户的销售额占当期营业收入的 81.01%，其中表 11 截至 2020 年底公司重点在建项目情况（单位：亿元）截至 2020 年底完 2021 年计划
项目/设备名称 总投资 资金来源
成投资 投资
标准配送式智能变电站及变电站在线监测系统产业化项目 1.97 自筹 1.90 --
制造中心水性喷涂生产线建设项目 0.23 自筹 0.22 0.01
预制舱产品智能制造项目 0.21 自筹 0.20 0.01
合 计 2.41 -- 2.32 0.02
资料来源：公司提供6. 经营效率 销售周期相对较长，符合行业特征，公司经营公司作为电力设备供应商，产品的生产和 效率尚可。
www.lhratings.com 15跟踪评级报告
2020 年，公司销售债权周转次数、存货周 例很低，整体资产质量高。
转次数以及总资产周转次数分别为 1.31 次、 截至 2020 年底，公司资产总额为 168.064.04 次和 0.70 次。从同业对比来看，公司销售 亿元，较上年底增长 11.37%，其中流动资产占债权周转次数低于行业平均水平，存货周转次 83.44%，公司资产以流动资产为主。
数和总资产周转次数均高于行业均值。 （1）流动资产截至 2020 年底，公司流动资产为 140.23表 12 2020 年同行业公司经营效率情况对比 亿元，较上年底增长 10.52%，以货币资金（占（单位：次） 12.41%）、应收账款（占 56.69%）和存货（占销售债 总资产存货周公司名称 权周转 周转次 17.58%）为主。
转次数
次数 数
许继电气 1.31 4.04 0.70 图 3 截至 2020 年公司流动资产构成
河南平高电气股份有限公司 0.93 3.99 0.45
正泰集团股份有限公司 2.52 4.62 0.54
特变电工股份有限公司 2.90 4.47 0.42
资料来源：联合资信根据公开资料整理十、财务分析公司提供了 2020 年合并财务报告，信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）对该财务报 资料来源：公司年报告进行了审计，并出具了标准无保留意见审计结论。公司 2021 年一季度财务数据未经审计。 截至 2020 年底，公司货币资金为 17.40 亿合并范围方面，截至 2020 元，较上年底增长 38.42%，主要系公司销售回年底，公司合并范围较 2019 款增加所致。公司货币资金主要为银行存款，年底新增合并子公司 1 家，为山东电子；2021 年 1 3 截至 2020 年底使用受限货币资金为 1.40 亿元，－ 月，公司合并范围无变化。
主要为开具银行承兑汇票及保函所缴纳的保证公司财务数据可比性较强。
截至 2020 金，受限比例低。 年底，公司（合并）资产总额为168.06 亿元，所有者权益合计为 91.99 截至 2020 年底，公司应收账款账面余额为亿元（含少数股东权益 5.31 2020 90.24 亿元，计提坏账准备 10.75 亿元（其中按亿元）。 年，公司实现账龄法计提 7.73 亿元，按单项计提 3.02 亿元），营业总收入 111.91 亿元，利润总额 9.08 亿元。
2021 3 账面价值为 79.49 亿元，较上年底下降 1.73%。截至 年 月底，公司（合并）资产总162.45 从账龄及集中度来看，公司应收账款账龄偏长，额为 亿元，所有者权益合计为 92.93 亿元（其中含少数股东权益 5.42 亿元）。2021 前五大欠款单位欠款余额合计占 44.45%，集中年1 3 度较高，考虑到欠款方主要为控股股东许继集－ 月，公司实现营业收入 18.15 亿元，利润团以及国家电网各地分、子公司，公司应收账总额 1.13 亿元。
款回收风险可控。
1 ．资产质量
表 13 截至 2020 年底公司应收账款账龄分布
截至 2020 年底，公司资产规模保持增长且 （单位：亿元、%）以流动资产为主。流动资产中应收账款占比高， 账龄 期末余额 占比但欠款方主要为许继集团以及国家电网各地 1 年以内 51.67 57.26
分、子公司，回收风险可控。公司资产受限比 1－2 年 19.16 21.23www.lhratings.com 16跟踪评级报告
2－3 年 6.68 7.40 162.45 亿元，资产规模和结构较 2020 年底变化3－4 年 3.49 3.87 不大。
4－5 年 2.89 3.20
5 年以上 6.36 7.05 2． 资本结构
合计 90.24 100.00 （1）所有者权益
注：因四舍五入合计值存在误差截至 2020 年底，公司所有者权益规模有所资料来源：公司年报增长，未分配利润占比高，权益稳定性有待提表 14 截至 2020 年底公司应收账款期末余额前五名 升 。
（单位：亿元、%） 截至2020年底，公司所有者权益合计91.99欠款单位 期末余额 占比 坏账准备 亿元，较上年底增长 6.02%，其中归属于母公许继集团 31.47 34.88 2.04司的所有者权益为 86.68 亿元，主要由股本（占许继集团国际工程有限公司 3.73 4.14 0.2011.63%）、资本公积（占 8.02%）、盈余公积（占国网河南省电力公司 1.89 2.10 0.16国网浙江省电力有限公司 1.53 1.70 0.11 6.07%）和未分配利润（占 74.28%）构成；少国网江苏省电力有限公司 1.47 1.63 0.14 数股东权益为 5.31 亿元，在所有者权益中占合计 40.10 44.45 -- 5.77%。
注：因四舍五入合计值存在误差2020 截至 2021 年 3 月底，公司所有者权益为资料来源：公司 年年报92.93亿元（含少数股东权益 5.42亿元），较 2020截至2020年底，公司存货账面余额为24.72 年底变动不大。
亿元，主要由原材料（3.90 亿元）、在产品（6.61 （2）负债亿元）以及库存商品（14.21 亿元）构成，累计 截至 2020 年底，公司负债有所增长，以流计提存货跌价准备 0.07 亿元。截至 2020 年底， 动负债为主；有息债务规模较小且债务期限结公司存货账面价值为 24.65 亿元，较上年底增 构合理。公司债务负担轻，财务弹性良好。
长 26.28%。 截至 2020 年底，公司负债合计 76.07 亿元，
（2）非流动资产 较上年底增长 18.62%，其中流动负债占
截至 2020 年底，公司非流动资产为 27.84 89.14%，公司负债以流动负债为主。
亿元，较上年底增长 15.90%，主要由固定资产 截至 2020 年底，公司流动负债为 67.81 亿（占 57.39%）和无形资产（占 28.84%）构成。 元，较上年底增长 15.00%，以应付账款（占截至 2020 年底，公司固定资产账面原值为 78.79%）和合同负债（占 10.41%）为主。30.99 亿元，累计计提折旧 15.01 亿元，固定资15.98 图 4 截至 2020 年公司流动负债构成 产账面价值为 亿元，较上年底增长22.43%，主要为房屋、建筑物 10.49 亿元、机器设备 3.37 亿元以及电子设备 2.04 亿元。固定资产成新率为 51.57%，成新率较低。
截至 2020 年底，公司无形资产为 8.03 亿元，较上年底增长 28.44%，主要由土地使用权
（1.57 亿元）、专利权（5.00 亿元）和非专利技
术（1.30 亿元）构成。
截至 2020 年底，公司使用受限的资产为1.40 亿元，全部为货币资金。
截至 2021 年 3 月底，公司资产总额为 资料来源：公司年报www.lhratings.com 17跟踪评级报告
截至 2020 年底，公司应付账款为 53.42 亿 从盈利指标看，公司营业利润率、总资本元，较上年底增长 5.50%，主要为应付材料款 收益率和净资产收益率分别为 19.70%、8.03%51.38 亿元；合同负债为 7.06 亿元，主要为预 和 8.72%，同比分别提升 2.20 个百分点、2.70收货款。 个百分点和 3.02 个百分点。
截至 2020 年底，公司非流动负债为 8.26 2021 年 1－3 月，公司实现营业收入 18.15亿元，主要为公司发行的 5 亿元公司债券“19 亿元，同比增长 97.93%；利润总额 1.13 亿元，许继 01”和 3 亿元中期票据“20 许继电气 同比增长 110.90%，主要系智能变配电、智能MTN001”。 中压供用电设备、智能电表等板块收入增长所截至 2021年 3月底，公司负债总额为 69.52 致。
亿元，较 2020 年底下降 8.61%。其中，流动负债 61.26 亿元，占 88.11%，仍以应付账款为主； 4． 现金流分析非流动负债 8.27 亿元，较 2020 年底变化不大。 2020 年，公司经营活动净现金流明显改有息债务方面，截至 2020 年底，公司全部 善，可满足其当期对外投资需求，公司融资需债务为 11.60 亿元，较上年底增长 62.01%。其 求较小。
中，短期债务 3.50 亿元，长期债务 8.10 亿元。 从经营活动来看，2020 年，公司销售商品、同期，公司资产负债率、全部债务资本化比率 提供劳务收到的现金为 96.64 亿元，经营活动45.26% 11.19% 现金流入 101.48 亿元，同比分别增长 9.14%和和长期债务资本化比率分别为 、8.09% 7.34%。同期，经营活动现金流出 93.64 亿元，和 。
截至 2021年 3 月底，公司全部债务为 11.10 同比下降 0.14%。2020 年公司经营活动现金净流量为 7.83 亿元，同比大幅增长，主要系年内亿元，较 2020 年底下降 4.31%。其中，短期债销售回款增加以及采用票据方式结算的采购支
务 3.05 亿元，长期债务 8.06 亿元。同期，公司出同比增加所致。从收入实现质量看，2020 年资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务公司现金收入比为 86.35%，同比减少 0.84 个百资本化比率分别为 42.80%、10.67%和 7.98%。
分点，公司收入实现质量一般。
从投资活动来看，2020 年，公司投资活动3． 盈利能力
现金流出为 4.73 亿元，其中投资支付的现金2020 年，公司营业收入和利润总额均有所4.06 亿元，主要为支付山东电子的股权收购款。
增长，盈利能力有所提升。
2020 年公司投资活动净现金流为-4.72 亿元。
2020 年，公司实现营业收入 111.91 亿元，2020 年，公司筹资活动前现金流为 3.11 亿同比增长 10.19%；同期公司发生营业成本 89.33元，考虑到公司对外投资规模较小，公司对外亿元，同比增长 7.32%。2020 年，公司实现利融资需求较小。
润总额 9.08 亿元，同比增长 62.37%。
从筹资活动来看，公司筹资活动现金流入期间费用方面，2020 年公司销售费用、管主要来自取得借款收到的现金，2020 年为 3.00理费用和研发费用分别为 3.79 亿元、4.79 亿元亿元；同期，筹资活动现金流出为 2.94 亿元，和 5.12 亿元，同比均有不同程度增长。公司全同比增长 20.93%。2020 年公司筹资活动产生的年期间费用合计 13.94 亿元，同比增长 12.87%。
现金流量净额为 0.06 亿元。
期间费用率为 12.46%，同比增加 0.30 个百分2021 年 1－3 月，公司经营活动现金流入点。
22.31 亿元，经营活动现金净流出 0.23 亿元；
2020 年，公司其他收益为 0.85 亿元，主要投资活动现金净流出 0.53 亿元；筹资活动现金为税收返还以及各种补贴等。
净流出 0.48 亿元。
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5． 偿债能力 产（占 41.85%）和无形资产（占 12.68%）。
公司现金类资产对短期债务的保障能力很 截至 2020 年底，母公司负债合计 55.33 亿高，EBITDA 对长期债务的保障能力很高；公 元，其中流动负债 47.09 亿元，主要为应付账司未使用银行授信充足，整体偿债能力很强。 款 38.76 亿元和合同负债 5.77 亿元；非流动负从短期偿债指标看，截至 2020 年底，公司 债 8.24 亿元，主要为应付债券 8.10 亿元。截至流动比率和速动比率分别为 206.80% 和 2020 年底，母公司全部债务为 8.44 亿元，以长170.45%，较上年底分别减少 8.40 个百分点和 期债务为主。
11.64 个百分点；现金短期债务比为 6.05 倍。 截至 2020 年底，母公司所有者权益合计69.89 亿元，其中股本 10.08 亿元、资本公积公司现金类资产中使用受限部分占比很低，现金类资产对短期债务的保障程度很高。2020 16.50 亿元、盈余公积 5.04 亿元、未分配利润年，38.27 亿元。
公司经营现金流动负债比为 11.55%，同比增加2020 年，母公司实现营业收入 71.48 亿元，10.26 个百分点。总体看，公司短期偿债能力很利润总额 6.91 亿元，同比分别增长 12.18%和强。
186.96%。
从长期偿债指标看，2020 年公司 EBITDA现金流方面，2020 年，母公司经营活动现为 11.80 亿元，同比增长 55.88%。从构成看，金流入 56.64 亿元，主要为销售商品、提供劳公司 EBITDA 主要由折旧（占 12.97%）、摊销务收到的现金（54.62 亿元）；经营活动现金流（占 7.71%）和利润总额（占 76.95%）构成。
出 58.03 亿元，主要为购买商品、接受劳务支2020 年，公司 EBITDA 利息倍数为 40.68 倍， 付的现金（43.34 亿元）和支付其他与经营活动EBITDA 对利息的覆盖程度很高；全部债务 有关的现金（7.21 亿元），母公司经营活动现/EBITDA 为由上年的 0.95 倍提高至 0.98 倍， 金流量净额为-1.40 亿元。投资活动方面，2020EBITDA 对全部债务的覆盖程度较高。总体看， 年，母公司投资活动现金流入和流出规模分别公司长期偿债能力很强。 为 4.73 亿元和 4.99 亿元，投资活动产生的现金截至 2021 年 3 月底，公司无对外担保。 流量净额为-0.26 亿元。2020 年，母公司筹资活截至 2021年 3月底，公司无重大未决诉讼。 动产生的现金净额为 2.20 亿元。
截至 2020 年底，公司获得各家银行授信总额度为 47.90亿元，尚未使用额度为 45.06亿元， 十一、存续期内债券偿还能力分析公司间接融资渠道畅通；公司为深交所上市企业，具备直接融资渠道。 截至 2020 年底，公司对存续债券的保障能力很强。
6． 公司本部（母公司）财务分析 截至 2020 年底，公司应付债券为 8.00 亿公司本部资产以应收账款和存货为主，所 元，分别为“19 许继 01”（5.00 亿元）及“20有者权益稳定性一般；本部存在经营性业务且 许继电气 MTN001”（3.00 亿元），将分别于营业收入和利润总额占合并口径比重较高，有 2024 年 12 月 3 日和 2023 年 3 月 19 日到期兑息债务规模较小，债务保障能力很强。 付。截至 2020 年底，公司现金类资产为 21.16截至 2020 年底，母公司资产总额为 125.22 亿元，为公司存续债券待偿还本金峰值的 4.23亿元，其中流动资产为 98.65 亿元（占 78.78%）， 倍；2020 年，公司 EBITDA、经营活动现金流非流动资产为 26.57 亿元（占 21.22%）；流动资 入量和经营活动现金流净额分别为 11.80 亿元、产主要由货币资金（占 5.77%）、应收账款（占 101.48 亿元和 7.83 亿元，分别为公司存续债券60.05%）和存货（占 15.53%）构成；非流动资 待偿还本金峰值的 2.36 倍、20.30 倍和 1.57 倍。产主要是长期股权投资（占 36.77%）、固定资www.lhratings.com 19跟踪评级报告
表15 公司存续债券保障情况（单位：亿元、倍）项 目 2020 年
一年内到期债券余额 0.00
未来待偿债券本金峰值 5.00
现金类资产/一年内到期债券余额 --
经营活动现金流入量/未来待偿债券本金峰值 20.30
经营活动现金流净额/未来待偿债券本金峰值 1.57
EBITDA/未来待偿债券本金峰值 2.36
资料来源：联合资信整理十二、结论综合评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为 AA+，维持“19 许继 01”信用等级为 AA+，评级展望为稳定。
www.lhratings.com 20跟踪评级报告
附件 1-1 截至 2021 年 3 月底许继电气股份有限公司股权结构图
资料来源：公司提供www.lhratings.com 21跟踪评级报告
附件 1-2 截至 2021 年 3 月底许继电气股份有限公司组织结构图
资料来源：公司提供www.lhratings.com 22跟踪评级报告
附件 1-3 截至 2021 年 3月底许继电气股份有限公司主要子公司情况
序号 子公司名称 主要业务 注册资本（万元） 持股比例（%）
1 河南许继仪表有限公司 智能电表 10000.00 70.00
2 城网改造、配电设备珠海许继电气有限公司 12000.00 70.00的研发和生产
3 电力装备应用软件的许昌许继软件技术有限公司 3000.00 100.00开发应用
4 中电装备山东电子有限公司 智能电表 25900.00 100.00
5 电动汽车充换电设备许继电源有限公司 5000.00 75.00及电力电源
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附件 2-1 主要财务数据及指标（合并口径）
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月财务数据
现金类资产(亿元) 13.79 19.72 21.16 19.11
资产总额(亿元) 145.77 150.90 168.06 162.45
所有者权益(亿元) 83.53 86.77 91.99 92.93
短期债务(亿元) 2.13 2.16 3.50 3.05
长期债务(亿元) 0.00 5.00 8.10 8.06
全部债务(亿元) 2.13 7.16 11.60 11.10
营业收入(亿元) 82.17 101.56 111.91 18.15
利润总额(亿元) 3.25 5.59 9.08 1.13
EBITDA(亿元) 5.47 7.57 11.80 --
经营性净现金流(亿元) 4.63 0.76 7.83 -0.23财务指标
销售债权周转次数(次) 0.90 1.15 1.31 --
存货周转次数(次) 3.91 4.53 4.04 --
总资产周转次数(次) 0.55 0.68 0.70 --
现金收入比(%) 95.93 87.19 86.35 117.69
营业利润率(%) 16.79 17.50 19.70 17.31
总资本收益率(%) 3.72 5.33 8.03 --
净资产收益率(%) 3.28 5.70 8.72 --
长期债务资本化比率(%) 0.00 5.45 8.09 7.98
全部债务资本化比率(%) 2.49 7.62 11.19 10.67
资产负债率(%) 42.70 42.50 45.26 42.80
流动比率(%) 197.58 215.20 206.80 221.18
速动比率(%) 169.77 182.09 170.45 178.02
经营现金流动负债比(%) 7.47 1.29 11.55 --
现金短期债务比(倍) 6.48 9.13 6.05 6.27
EBITDA 利息倍数(倍) 12.13 122.74 40.68 --
全部债务/EBITDA(倍) 0.39 0.95 0.98 --
注：2021 年一季度财务数据未经审计www.lhratings.com 24跟踪评级报告
附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部/母公司）
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月财务数据
现金类资产(亿元) 3.74 10.62 8.97 7.01
资产总额(亿元) 111.11 113.88 125.22 121.07
所有者权益(亿元) 62.54 64.54 69.89 70.25
短期债务(亿元) 1.35 0.20 0.34 0.34
长期债务(亿元) 0.00 5.00 8.10 8.06
全部债务(亿元) 1.35 5.20 8.44 8.40
营业收入(亿元) 56.03 63.72 71.48 11.66
利润总额(亿元) 1.61 2.41 6.91 0.35
EBITDA(亿元) / / / --
经营性净现金流(亿元) 4.52 -0.75 -1.40 -1.20财务指标
销售债权周转次数(次) 0.79 0.98 1.13 --
存货周转次数(次) 4.21 4.54 4.27 --
总资产周转次数(次) 0.48 0.57 0.60 --
现金收入比(%) 94.65 87.38 76.41 98.22
营业利润率(%) 11.08 13.07 14.78 9.64
总资本收益率(%) / / / -
净资产收益率(%) 2.48 3.84 9.45 --
长期债务资本化比率(%) 0.00 7.19 10.38 10.29
全部债务资本化比率(%) 2.11 7.46 10.78 10.68
资产负债率(%) 43.71 43.33 44.19 41.98
流动比率(%) 183.18 205.47 209.48 223.09
速动比率(%) 159.91 176.00 176.95 187.21
经营现金流动负债比(%) 9.34 -1.70 -2.97 --
现金短期债务比(倍) 2.77 53.08 26.04 20.34
EBITDA 利息倍数(倍) / / / --
全部债务/EBITDA(倍) / / / --
注：2021 年一季度财务数据未经审计www.lhratings.com 25跟踪评级报告
附件 3 主要财务指标的计算公式（新准则）
指 标 名 称 计 算 公 式增长指标资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%营业总收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%利润总额年复合增长率经营效率指标
销售债权周转次数 营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业总收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100%盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业总收入-营业成本-营业税金及附加）/营业总收入×100%债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注： 现金类资产=货币资金+交易性金融资产/短期投资+应收票据短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据
长期债务=长期借款+应付债券
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
企业执行新会计准则后，所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益www.lhratings.com 26跟踪评级报告
附件 4-1 主体长期信用等级设置及其含义
联合资信主体长期信用等级划分成三等九级，分别用AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC和C表示，其中，除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。详见下表：
级别设置 含 义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务C 不能偿还债务
附件 4-2 中长期债券信用等级设置及其含义联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 4-3 评级展望设置及其含义联合资信评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。联合资信评级展望含义如下：
评级展望设置 含 义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级提升的可能性较大稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大负面 存在较多不利因素，未来信用等级调低的可能性较大发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能提升、降低或不变www.lhratings.com 27跟踪评级报告权利与免责声明
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