全球货币政策竞相紧缩 中国债券市场或转向“牛平”

       正当中国货币市场已经渐渐淡出年中/季末资金利率扰动之时，全球市场正在掀起央行竞相退出货币政策宽松措施的狂潮：6月26日以来，欧洲央行、英国央行、加拿大央行纷纷暗示将撤离宽松货币政策。正当全球资本市场习惯并消化了美联储正在循序渐进加息的政策信息，全球主要经济体央行开始步入“量化紧缩赛跑”之时，货币政策的边际变化正在引爆过去八年间由于低利率和充足的流动性供给而形成的“资产交易惯式”。

　　资产交易惯式之一是全球范围内套息交易的终结和“做多美元”。由于美联储从2013年初即开始传递出逐步退出量化宽松货币政策的信号，从正式削减QE到今年的循序渐进加息，市场在过去的近五年里已经形成了“做多美元”的思维惯式，货币政策周期远远领先于欧洲等经济体的美联储导致澳元等高息商品货币丧失了套息交易的魅力，美元指数也在过去五年里维持了牛市行情。而今，欧洲央行和英国央行开始释放货币政策收紧的边际信号，欧元和英镑等货币应声暴涨，美元指数遭遇重挫，市场对货币政策周期的边际信号显然没有完全消化，预计在未来几个月，央行在退出宽松政策的时间点是否到来的问题上进行激烈争辩的同时，市场也将继续瞩目欧洲、英国等央行会在何时以及采取怎样的路径撤出低利率政策和量化宽松货币政策，货币政策波动引致的金融市场扰动还将继续发酵，并将打破2013年以来形成的资产交易惯式，澳元等高息商品货币为基础的套息交易也将再度孕育而生。

         资产交易惯式之二是做多低利率国家债券和新兴市场经济体债券。即便美联储选择在2013年开始撤出量化宽松货币政策，但是超低利率政策依然维持了两年之久，并且虽然美联储开启了加息，但是市场认为加息节奏远低于此前预期而导致投资者继续涌向债券资产，尤其是2017年以来，在美联储半年内加息三次的情况下，美国10年期国债收益率受阻回落，始终难以站上2.30%，过度平坦的收益率曲线也反映出全球金融市场偏好高票息、高分红的“类固定收益资产”的低风险偏好特征，欧洲和英国债券收益率也在去年“再通胀交易”驱动“收益率曲线陡峭化”抛售狂潮降温之后逐步回落，而今随着主要央行传递出撤离宽松货币政策的信号，投资者开始抛售债券买入欧元和英镑，欧元区国家债券收益率开始上升，美国国债对投资者的吸引力也开始下降，债券资金投向出现了撤离美元资产、撤离债券资产的动向，进而打破了市场对债券资产始终如一的偏好。然而事实上，从2016年三季度开始的“再通胀交易”本是债券资产吸引力下降的提前预警，此番债券抛售与“再通胀交易”不同的特征在于：2016年三季度以来全球经济体主动补库存周期的协同开启导致通胀预期抬头进而引致债券收益率上扬，而2017年6月份以来的债券收益率上扬则是来自经济增长动能增强导致货币政策“逆周期”调控的结果。从债券收益率定价来看，前一周期是上扬的通胀率预期调高了债券的风险溢价和期限溢价，而后一周期则是货币政策紧缩预期开始提升未来的短期利率预期，因此未来的短期利率预期抬升将逐步抬高长期利率预期，或许今年以来全球范围内出现的债券收益率曲线平坦化走势将演化为“熊陡”之势。

　　然而并非所有经济体的货币政策周期均在同步变化。从亚洲范围来看，日本央行就多次强调将延续包括负利率和QE在内的刺激措施，滞后于全球主要经济体货币政策周期的日本央行货币政策导致日元成为过去几个交易日中汇率下挫幅度最大的发达经济体货币。在此背景下，中国央行下半年的货币政策动向成了国内债券投资者关注的重中之重。2017年上半年货币政策基本维持了“稳健偏紧”的基调，无论是强化MPA考核的金融治理思路，还是逐步抬升具有准政策基准利率性质的存款类金融机构质押回购利率和PSL、MLF、OMO等货币政策操作利率，均体现出央行告别宽松货币政策周期的政策取向，然而随着经济增速稳步下降、通胀预期放缓，市场一致预期中国央行货币政策将在下半年转向“稳健偏松”并且是“拐线偏松”的基调，而若如此，在美国、欧洲、英国、加拿大等经济体货币政策紧缩预期显著升温的背景下，人民币汇率又将承担较大的贬值压力，并进而带动外汇占款、国内货币总量和流动性紧缩，导致2016年以来货币政策调整基调累积的金融市场变化功亏一篑；而若跟随欧美英等货币政策周期，则无疑为经济增长前景再次蒙阴，国内债券市场也将面临与欧洲市场同样的“债券抛售”的二次狂潮。鉴于全球范围内货币政策周期的变化以及缓冲外部冲击，尽管市场一致预期中国央行将适度宽松，但是也不应对国内货币政策的转向过于乐观：全面转向似无可能，边际转向未见信号，宽松预期或被再度修正。与2017年上半年全球债券市场“牛平”而中国债券市场“熊平”类似，2017年下半年，全球债券市场转向“熊陡”之际中国债券市场或将从“熊平”转向“牛平”，中国央行货币政策的“两难处境”或导致市场目前预期的“牛陡”行情落空。