中国的城市化与房地产市场

中国的城市化与房地产市场

作者：安信证券高善文、郭雪松，文章仅反映作者研究和学术观点，不代表见闻立场，不构成投资建议。

进入本世纪以来，中国的城市化进程开始加速。在十几年的时间里，数以亿计的人口迁入城市，并定居下来，实现了生活水平的巨大提高，并在这一过程中创造了前所未见的经济繁荣。

在这一背景下，中国城市的房地产价格开始普遍上升，并在后期出现巨大分化。尽管中国仍然是一个中高收入国家，但北京上海等一线城市的房屋价格却已赶上和超过许多高收入国家的水平，引发对于房地产泡沫的深切忧虑，并造成代际之间严重的财富鸿沟。但与此同时，大量三四线城市的房价却维持在相当合理和可以负担的水平上，从而与一线城市的情况形成鲜明的对比和巨大的反差。

普遍的分析将此归结于2008年金融危机以后过于宽松的货币政策，以及政府为刺激经济而采取的其他一些措施。这当然是有道理的，但也存在许多难以解释的问题。

本文试图讨论三个问题：

一、2010-2012年是中国城市化进程的重要分水岭。在此之前，人口的流动在不同城市之间在统计意义上没有明显的区分；在此之后，人口开始集中向大城市和特大城市加速流动，而中小城市的人口流入相对更缓慢。

二、由于政府对土地市场的垄断，决策认知以及一些政治经济方面的可能原因，在中小城市土地供应相对充足的同时，特大城市的土地供应十分匮乏。这与2010年以后的人口流向形成巨大反差，基本地造成了后期城市之间房价的巨大分化。

三、2009年全球金融危机之后政府的一揽子刺激政策造成了全国范围内房价的普遍上涨和存货的快速积累，具有明显的泡沫化特征。2012年以后，在大多数城市房价上涨开始低于通货膨胀和收入的上升速度，至晚自2014年以后，全国范围的房地产库存的绝对水平开始高位持续快速回落，这期间的变化显示了去泡沫化的改变。

由于前面讨论的人口流向的分化，不同城市的存货去化速度呈现显著差异，导致2016年初以来，不同城市之间的房价呈现排浪式上升：率先完成存货去化的城市房价领涨，后续其他城市存货去化逐步完成，房价开始跟随上涨。

更基本地看，尽管新开工的下降和市场化力量的作用十分重要，但持续的城市化进程也许是2014年以来中国房地产顺利完成（或将要完成）存货去化的关键因素，这使得在经济减速和银行坏账上升温和的条件下房地产市场得以出清。

容易设想，如果没有每年数以千万计的人口持续涌入城市，那么房地产价格下行、经济减速和银行坏账上升的幅度和规模都会大得多。

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