一位高手的投资哲学体系

一 原则篇

以信仰为契约，任虚伪和利益重叠，这光芒为利剑，指向依稀可见的终点。- TFBOY歌曲《信仰之名》。

投资需要信仰，投资需要原则。这个世界多元，不同投资风格充盈期间，才造成市场变化莫测。我们有必要梳理思路，形成投资哲学和思想，应用于投资实践。我们整理了如下七条原则，希望能有助于拨开迷雾，认识投资本质。

一、基本规律存在原则。

哲学的一个重要问题是，这个世界是否有其根本规律？对此各人有不同的见解。不过，形成于千年之前，并至今深刻影响我们生活的主流哲学思想，往往承认基本规律的存在。  

中国儒家学派认为，天地存在之先，根本规律就已经存在：“天地未判时，下面许多都已有否？曰：只是都有此理。”以及“未有天地之先，毕竟也只是理”（朱熹，《朱子语类》）。希腊哲学是西方现代哲学的鼻祖，它不仅承认根本规律的存在，还创造了一个专用术语“逻各斯”（LOGOS，现代词语“逻辑”源于此），定义为“隐藏于实在背后的赋予世界以秩序的逻辑”（《罗伯特﹒所罗门等，《大问题-简明哲学导论》）。基督教的核心思想之一，就是对世界基本规律的认识：天地形成以前，基本规律就已经存在，这个规律来自于上帝，甚至其就是上帝本身:“太初有道，道与神同在，道就是神”（《新约/约翰福音》）。

讨论这个哲学的基本问题，并非是为了研究理论，而在于对投资实务的思考。认识到世界的根本规律存在，至少有利于我们理清如下两个投资逻辑。

其一，研究重心在于寻找长期规律胜于短期捕风。在投资实务中，每一个具体时期，我们固然要了解当时当刻的宏观背景、热点和趋势，但是，如果将过多的精力放于此，对大多人而言，有两个问题导致难以获得较好的投资效果：一是资产价格往往先于趋势而动。众人理解的热点和趋势，往往其与资本价格的变化互相印证和加强，等到投资主题和趋势被确认，往往这些资产的价格已经先涨了不少（如20%-30%）。如果我们面临的是大趋势（如有1倍以上的收益），那么这先期涨幅不算什么，但是，多数情况下，先期收益占整体趋势收益的相当部分，成为巨大的成本，影响投资收益。二是可能带来更多的焦虑和不安。投资本来就是需要承担责任和压力的工作，过于关注短期的热点和趋势，往往会陷入劳神费心，殚精竭虑。将研究重心放在更长时间的基本规律，或许会多一些宁静和从容。

其二，客观看待量化模型的适用边界。对于量化模型，投资者有两种截然不同的观点。有的投资者认为凡事都可量化，都需量化，因此对量化投资和模型推崇备至；也有投资者认为，世界都在变化，未来过去不曾经历，因此过去的模型并非适用于未来的投资。认识世界根本规律存在，有助于我们更好的理解量化模型的使用边界：关乎根本规律及其引申，我们认为过去的经验可以指导未来，“日光之下，没有新事”（《旧约/传道书》）；若与根本规律无关，存谨慎态度，大胆假设，小心求证，因为“苟日新，日日新，又日新”（《大学》）。

承认基本规律存在是研究基本规律的前提。至于何为基本规律，个人见解不同。我们或如在海边拾贝的孩子，惊叹大千世界之浩瀚精深，个人之渺小有限，偶尔拾到几个贝壳不禁内心欣喜，迫不及待与人分享。以下几点有助于我们理解世界的基本规律，尤其是与投资相关的规律。

二、世界之复杂性原则。

我们承认这个世界背后有根本规律，但一旦我们立足研究其中的规律，却又发现，这个世界之复杂性和可控性，往往超过我们的理解能力和范围之外。思辨的说，世界的复杂难以规律化，本身就是一条根本规律。

数学的新学科混沌理论，或许对世界复杂性有一些基本解释。其主导思想是，宇宙本身处于混沌状态，在其中某一部分中似乎并无关联的事件间的冲突，会给宇宙的另一部分造成不可预测的后果。也就是说，系统具有放大作用，一个微小的运动-或来自于误差，或来自不期而至的新因素，经过系统的放大，最终影响会远远超过该运动的本身。形象的说，就是所谓“蝴蝶效应”- 美国一个名叫洛伦兹的气象学家在解释空气系统理论时说，亚马逊雨林一只蝴蝶翅膀偶尔振动，也许两周后就会引起美国得克萨斯州的一场龙卷风。

古人云，“吾生也有涯，而知也无涯”，虽然被人常常用于激励珍惜时光，努力学习，但原文重点或许在于后半句，“以有涯随无涯，殆已”（《庄子/养生主上》）- 用有限的生命无限制的追求和探索，只会费神且危险。

我们对传统宏观分析理论有一些思考。这些年读过不少宏观经济学者的文章，构建复杂，内容精深。其中框架、逻辑和观点都有不少精彩之处，带来启发和思考，但实务投资用途往往不大。究其原因，不外几点：其一，不少宏观经济研究体系，往往考虑了关于经济增长、货币投放、资产价格等方面各种因素，这些因素之间，往往互相影响，互为因果。世界的复杂性，很难用一套系统精确的描述。其二，宏观分析之用于投资，核心是希望通过宏观要素去预测资产价格，但资产价格往往与其他宏观因子偏离，或先行，或滞后。有个比喻宏观和资产价格，犹如人和其牵的狗，人行，狗或亦步亦趋，或忽然前行，或耍赖不走，都有可能。牵狗之绳，或长或短，难以知了。证券投资人希望通过分析宏观因素指导其投资，有趣的是，多数宏观和实业分析，又将资产价格，尤其是债券价格-利率作为其先验指标。

认识到客观世界的复杂性，对于投资研究，至少有如下意义：

其一、研究中采用降维和抓主要矛盾的思路。我们认为，既然客观世界是如此复杂，我们不必事事穷及其理，而是有目标的降低研究维度，确定并抓住主要矛盾。粗糙的准确显然胜于精确的错误。马太效应和二八原则往往有用：抓住20%的（主要）矛盾或许解决了80%的问题。

其二、投资是动态调整过程。既然世界复杂性往往超过预期，我们不应过于相信自己的预测能力。投资过程应包括“预测-决策-对策”三个部分。根据投资逻辑形成预测结论；根据预测结论形成投资决策；更重要的是，根据形势变化-包括宏观因素、不可预期的事件、资产价格等的变动动态调整投资，以变应变。在大多情形下，对策比预测重要。

三、人性复杂性原则。

前面提到，多数影响人类千年的主流哲学体系，对世界根本规律之存在这条原则，都有基本一致的看法。但关于人性之善恶及本性论述，不同哲学体系似乎有所不同。比如，即使是同为先秦儒家学派，孟子主张性善论，认为人性本善，就像水向低下流一样自然：“人性之善也，犹水之就下也，人无有无善，水无有不下”（《孟子/告子》）。荀子则认为，人性生来就是恶，其良善不过后天因素：“人之性，恶；其善者，伪也”（《荀子/性恶》）。

投资的核心就是投人。所以我们有必要在关于人性的本质问题花一些笔墨推敲。

我们认为人性之复杂，在于如下辩证关系：

无论在外人眼里如何完美无缺，道德模范之君，其内心深处，仍藏有不足缺陷；

无论在外人眼里何等十恶不赦，道德低贱之人，其内心深处，仍藏有良心种子。

人性善中含有恶的因子，所以人不能通过自我修炼，以自助的方法，成为完全人。因此，我们考察公司乃至国家，应关注其治理结构和管理层的反省意识。通常而言，因过去成功而获得过度威权，并且将荣耀和成功归于自己的能力，这样的管理层长远看来蕴含莫大风险；能有良好治理结构，客观看待过去成功原因，并有危机意识的管理层，长期稳定发展，更值得期待。

人性恶中也有蒙灰的良善。《孟子》中提到一个典故，看见井边有个孩子落水了，多数人都会产生恻隐之心，伸出救援之手（《孟子·公孙丑上》）。儒家思想家王阳明强调，这种“恻隐之心”就是来自内心的良知，人的修炼既是“致良知”，使人的良心指向宇宙之心。

理性综合看待人性，以便我们更客观评估国民属性和制度的优劣性。中国经济已高速发展三十年，期间也遗留下不少问题有待解决。批评者不少，至于中国人之人性，多有“素质低下，信用缺失”等批判。我们认为，一个国家发展过程中，能听到负面声音是可贵的，“万马齐喑究可哀”，是最大的悲哀。但是，不少问题，实质是人性通病，存在不同年代，不同国度和民族之中。

【TIPS】小悦悦事件。2011年秋，佛山2岁的小悦悦相继被两车碾压，7分钟内，18名路人路过但都视而不见。最终小悦悦经医治无效离世。此事一经媒体报道，举国哗然，被称为国民素质低劣，人心冷漠的典型例证。

事实上有两个事例可以补充说明，帮助我们更多洞察背后的人性等问题。

其一，美国在1964年出过类似事件。一位叫凯瑟琳-吉诺的姑娘，深夜回家，在纽约所住的街道上遭到杀害。根据事后调查，袭击者追上她，攻击了三次，她大喊救命，过了整整30分钟，38名邻居从公寓看见却没有帮手。这个事件经曝光以后，多数公众和媒体的反映，一如小悦悦事件，认定国民漠不关心，铁石心肠，美国变成了“自私自利，麻木不仁的国家”。但是，心理学家罗伯特﹒西奥迪尼却另具慧眼，通过心理学角度对其行为解释，并将其作为案例写入名著《影响力》。西奥迪尼将其原因归结成一种人的心理认知，即所谓“多元无知”状态：“因为我们所有人都喜欢显出一副镇定自若、从容不迫的样子，我们可能只是在暗中瞟着周围的人，不动声色的寻找证据。这样一来，在每个人的眼中，其他人都是镇定自若，没打算采取什么行动。于是，在社会认同原理的作用下，人们觉得这起事件没什么紧急的。”

其二，小悦悦事件背后还有一个事实，当媒体曝光以后，不少市民深表同情，前来探望、捐款，据报道有200多名表示自愿献血。18个路人背后动机如何，是否真心冷漠；或有的如其表述天黑难以看见现场；或如西奥迪尼可以站在心理学角度解释，这些我们无法评估。但我们相信阴霾之外仍有阳光。如果我们企图给国民素质贴上标签的时候，究竟是这18个路人能代表国民，还是这200多位自愿献血的人士能代表国民，或者，他们都只是国民中的区区一分子呢？

对人性的反思，至少可以使我们用理性、中性的眼光看待中国目前出现的一些问题，不至于对民族秉性完全绝望，不必将所有问题都归于政府和制度。

四、中庸之道原则。

所谓中庸之道，也叫中和之道。其本质在于，要达到最佳状态，各种因素要恰到好处，恰如其分，不走极端。

在数学中，有一类函数叫凸函数。大多数问题简化成数学模型，其目标函数往往可以设计成凸函数，因为凸函数存在最优解，而且容易计算。凸函数的最优点，一般在自变量区域内点达到，而不在边界。这是中庸哲学的一个数学佐证。

举例而言，我们有两种投资品可以选择，一种预期收益率可能高，但其波动性较大；另一种预期收益低一些，但波动性较小。我们的目标是希望风险收益比最优，即我们的理想状态，是较小的波动性和较高的收益率的结合。我们会发现，为了达到这个效果，最后的投资分配，往往不会100%选择其中一个投资标的，而是在两种投资品中各选一部分，恰到好处，达成目标。

对中庸的最大误会，就是将中庸等同于绝对平均主义，搞妥协。其实中庸不代表绝对平均，绝不是凡事5-5开。有时需要7-3开，有的2-8开，不一而足。西方哲学家尼采观点，“不要登上高山，不要停在平原，最美的风景，在半山处看。”但是，对于千仞高峰，各人结合能力、兴趣、对危险的认知，自有不同评断。有人登到30%处欣然满足，有人不到70%处绝不后退，绝非每个人都将目标锁定在50%的半山腰处。通过探索达到恰到好处的最优状态，本身就是积极的做法，而不是被动平均。

除了避免极端主义对投资的影响，中庸原则还有助于帮助我们进一步认识投资研究的复杂性和可行性。复杂性原则告诉我们，投资模型必须简化，模糊正确大于精确错误。中庸原则告诉我们，不能走极端到极简路线。仅用单因素论证投资逻辑，或者选择极端的投资路线-只配某一投资品种，都有可能犯下错误。经验上，通过分析3-7种因素（主要矛盾），论证投资逻辑，并采用资产配置策略，更容易获得收益和风险双重目标的满意和平衡。

五、周期往复原则。

这个世界的背后，有一些因素是往返循环，周而复始的。这些规律恒久不变，因而能成为基本规律。黑夜白日循环，春夏秋冬更迭，芸芸众生吐故纳新。宇宙中，繁星多如砂砾，但亿万年间，各从其序，运行不差分毫，不能不赞叹造物主的大能。

认识到周期往复规律，对投资至少有如下指导意义：

其一，既然万物按周期往复，我们认为投资行为与自然周期背后或许存在联系，因而有意识研究周期相关的投资模型。如生命周期模型、季节模型等，大胆假设，小心论证。

其二，认识到事物有周期往复，我们意识到危-机转换是最正常不过的经历，容易达到反向思维（详见霍华德《投资最重要的事》中描述的“第二层思维”）的最佳效果：在大多数人绝望,尚没有显性理由的时刻，因对事物的周期往复的信心，而选择投资。所谓“飘风不终朝,骤雨不终日”（老子，《道德经》），再大的风雨也有消停的时候。

其三，基于对人口周期的思考。在各个周期叠加作用中，人口是较长期而重要的因素，必须认真对待。中国未来所面临的问题，人口老龄化是不争的事实。每个年龄层次自有其特征，这是客观规律。人们往往三十而立；四十方始不惑；五十有所浑噩，惟警醒渐知天命。老龄化的国家，指望其充满活力，具备卓越的主动创新能力,不容易。但是，换一个角度，相对于年轻人，若把握机会，长者可以更具人生睿智，更具备包容情怀与合作精神。此外，长者比年轻人更具备消费倾向。我们可以扬长避短，做出适合人口周期特征的理性投资。

六、时间为友原则

但凡能被称为基本规律的，必须经得起时间的考验，历久弥新。

世界上有两类事情，一类是和时间做朋友的，随着时间流逝，越容易进步，接近成功；另一类事情是和时间做不了朋友甚至做敌人的，随着时间流逝，离反而成功渐行渐远。

就投资而言，我们更情愿选择与时间为友的盈利模式，回避与时间为敌的盈利模式。举例而言，甲乙两家公司，分别生产两种产品，都面临竞争，都有生产过剩变成存货的可能，但甲生产的产品随着时间的流逝，越来越值钱；而乙生产的产品随着时间的流逝，越来越贬值，期限到了甚至价值归零。那么，在其他条件相似的情况下，尤其是短期不顺利的时候，甲公司的状态会更令人放心，乙公司则会承担更多的焦虑，甚至增加孤注一掷的可能。

不独产品价值，与时间为友的事情还有很多，所谓“功夫在诗外”。读好书、陪伴家人、倾听交流、建立平台都是与时间为友的事情。就投资标的而言，债券等固定收益品种也是时间为友的品种，所以如希望获得稳健收益，债券等固定收益产品是重要资产配置标的。

从管理层意愿和业务与时间做朋友两个维度看待业务模式，我们更愿意选择“积极的人做从容的事”这个象限。长期看来，这个象限更容易形成稳健的投资回报。

七、追求大爱原则。

在最后一条原则中，我们讨论宇宙的本源是什么，我们追求的终极目标又是什么。按王阳明的说法，人的良知和天地的本源是连在一起的，所谓“天理即良知”（王阳明，《传习录》）。将其引申，就是宇宙的本质就是良善、大爱，这也是人类追求的终极目标。

马斯洛在其名著《动机与人格》中，将人的需求分成五个部分：生理需求、安全需求、爱与归属需求、受尊重需求、自我实现需求，广为流传。这是他年轻时的作品。在其思想进一步成熟之后，马斯洛提出在此之上的一个更为关键的需求，即“自我超越需求”。其所言的自我超越需求“是以宇宙为中心，而不只注意人性需求或兴趣而已，它超越人性、自我及自我实现等观念”（马斯洛，《Z理论》）。

就哲学体系而言，关乎人类的终极追求和宇宙的本质，是否就是良善大爱，仁者见仁智者见智。但是，即使只是一种假说，我们也毫不犹豫的选择相信。我们采用反证法：假若世界的本质和我们追求目标不是良善大爱，我们的生活将毫无意义，没有任何的盼望，人生一开始就没有价值，就只是一列通向死亡的列车而已。但是，由于世界的本质是善良美好，我们的生活才有了比黄金更重要的希望。

认识到世界的本质和人类的终极追求是良善大爱，至少对我们的投资实务有如下意义。

其一，寻找追求收益之外的另一种人生意义。投资本身或许是乏味艰辛的工作。如果我们眼里只有可遇不可求的收益，遇到困难，连坚持都不容易，遑论超越。但是，如果我们心中还有更高的自我提升目标，有利于我们安然度过期间的凄风苦雨，坚持到阳光灿烂的日子。

其二，对于投资标的多了一种评判标准。我们能力有限，或许不能为世界变好做些什么直接贡献，但是，如果能借投资标的，间接的能做些贡献，那也不错。至少，我们可以有意识的回避一些对环境对世界产生负面影响的投资标的，也算不忘初心。

结束之语。

至此，我们探讨了关于投资的七个基本原则。事实上，还有一个问题不容忽视，在看上起很美的原则和残酷的投资现实中仍有可能出现难以逾越的沟壑。在过往的案例中，我们看见不少坚持理想，坚持长期投资的战士们倒在黎明前的黑夜。

从战术层面而言，投资者和资金方的充分沟通；主动创造、选择更合理的资金来源；动态调整行为模式；避免过于激进的做法等等，都是缓解长短期矛盾的手段。但是，坦率的说，关于这个问题我们没有完全的答案。我们唯一能提醒的，是基于原则的地方，需要坚持；基于非原则的内容，需要变通。正如一句流传甚广的励志名言：“改变可以改变的，接受不能改变的，并有智慧的心去分辨它们”。

如果认为上述名言不容易实现，那么我们还不如简单的选择对原则的坚持，德兰修女的诗句或许更能代表我们的态度：

“人们经常是不讲道理的、没有逻辑的和以自我为中心的，不管怎样，你要原谅他们；

即使你是友善的，人们可能还是会说你自私和动机不良，不管怎样，你还是要友善；

当你功成名就，你会有一些虚假的朋友，和一些真实的敌人，不管怎样，你还是要取得成功；

即使你是诚实的和率直的，人们可能还是会欺骗你，不管怎样，你还是要诚实和率直；

你多年来营造的东西，有人在一夜之间把它摧毁，不管怎样，你还是要去营造；

如果你找到了平静和幸福，他们可能会嫉妒你，不管怎样，你还是要快乐；

你今天做的善事，人们往往明天就会忘记，不管怎样，你还是要做善事；

即使把你最好的东西给了这个世界，也许这些东西永远都不够，不管怎样，把你最好的东西给这个世界。”

问道难，行道更难。如有同路人，互相助力，则肩上轻省，脚步轻盈。以此文抛砖，寻觅同路人。

二 绝对与相对

投资是一件复杂的事情，很少人能够把它说得清楚。在投资和研究实务中，我们逐渐建立了一套投资理念。这理念简单明了，容易验证。在投资实务中，多次提前预警了风险，获得了稳健的长期业绩。而且，它让投资这个长跑的工作可以变得有趣和专注，内心多一些平安。

一、 理解绝对原则

建立投资理念首先要区别绝对真理和相对规律。

影响投资的因素众多。其中多数因素与时间、投资品种相关，是短期，渐变的，过了特定的时间，换了其他品种，这些就不成立了；但也有一些因素可以跨越周期和品种，恒定不变。我们把这些恒定不变的规律称之为绝对（的真理），又叫原则；否则我们称之为相对（的规律）。所以，投资的第一件事情，就是要区别影响决策的这些因素中，什么是绝对的，什么是相对的。

认识到绝对真理-原则，并以原则为重心，不仅对投资有价值，而且于生活更有意义。不少人以孩子、亲人、金钱、工作、享乐甚至敌人等等为生活重心，往往容易因变化无所适从，陷入焦虑和空虚。唯独以原则为重心，因其揭示世界背后的根本规律，是真实、永恒的存在，能给我们带来高度的安全感、人生方向、智慧和力量。

探讨何为绝对、原则，从根本上说是信仰的问题。凡事有两面性，我们处于信仰缺失的年代，但也是大家积极思考信仰的年代。站在投资角度，笔者撰文讨论了原则与投资的关系，并且概括出相关七条原则，并讨论在投资中的基本应用。这七条原则分别是：

1. 基本规律存在原则：首先我们相信这个世界基本规律是客观真实的存在。

2. 世界之复杂性原则：我们必须谦卑的认识到，这个世界之复杂性和可控性，往往超过我们的理解能力和范围之外。因此，在研究中，我们往往采用降维和抓主要矛盾的思路，并把投资看作动态调整过程。

3. 人性多元性原则：我们认为人性之复杂多元，在于如下辩证关系：无论在外人眼里如何完美无缺，道德模范之君，其内心深处，仍藏有不足缺陷；无论在外人眼里何等十恶不赦，道德低贱之人，其内心深处，仍藏有良心种子。

4. 中庸之道原则：中庸其本质在于，要达到最佳状态，各种因素要恰到好处，恰如其分，不走极端。中庸不是妥协和绝对平均主义，通过探索达到恰到好处的最优状态，本身就是积极的做法。

5. 周期往复原则：这个世界的背后，有一些因素是往返循环，周而复始的。

6. 时间为友原则：但凡能被称为基本规律的，必须经得起时间的考验，历久弥新。世界上有两类事情，一类是和时间做朋友的，随着时间流逝，越容易进步，接近成功；另一类事情是和时间做不了朋友甚至做敌人的，随着时间流逝，离反而成功渐行渐远。我们努力寻找和时间做朋友的投资标的。

7. 追求大爱原则：在这条原则中，我们讨论宇宙的本源是什么，我们追求的终极目标又是什么。我们相信宇宙的本质就是良善、大爱，这也是人类追求的终极目标。

具体内容，可以参阅笔者《投资背后的原则》和《我们的投资哲学（原则篇）》两文。在后面的投资策略探讨中，我们会提到这些原则的具体应用。

二、统一相对价值

绝对和相对是一对统一的矛盾体，需要界定清楚，且不可偏废。如果把绝对真理当作相对道理，会丧失原则随波逐流；把相对规律当成绝对真理，则恪守成规固步自封。在建立了绝对原则的基础上，我们来讨论相对的问题。

相对的规律有很多，我们首先综合讨论不同投资品种的相对价值。这里有两层含义。

其一，我们不是站在割裂的、个别的投资品种角度来讨论，而是以资产配置为视角，尽量站在不同的投资品种相对比较的角度，来探讨问题。这与我们在讨论资产管理业务时，并非仅仅站在炒股或者买债券这样的简单视角，而是以客户的金融需求为导向，倡导全生命周期投融资解决方案，是一个道理。受人性的贪婪与恐惧，对未来的预期不一致，经济发展的偶然性因素的影响，市场的价格往往变化多端，瞬息万变。如果我们的眼光只盯着一种投资标的，难免局限。下面分析表明，如果我们同时考虑一系列的投资产品，将大大开阔我们的投资视角，更容易获得投资机会和稳健的收益。

其二，我们选择价值作为绝对和相对的连接纽带，这是因为和情绪、博弈等其他因素相比，站在相对长一点的时间周期，价值更容易看的清楚，也能够把握。

如何分析不同投资标的的相对价值？我们只需要做到三步，如同如何把大象塞进冰箱一样简单。^_^

1、 确定要分析的各类投资品种。

2、 建立统一的价值体系。

3、 进行两个维度：不同时期、不同品种的相对价值比较。

有了这三个动作，我们就可以以此为参考依据，发出预警和投资信号，以及建立投资模式。

下面我们具化讨论这三个步骤。

一般而言，金融品种，我们可以在股票、债券、商品等类型中选取。如果再分细一些，股票可以细化关注大盘蓝筹股、科技股等分项；商品也可分为黄金、石油、农产品等细分项。除此之外，你可以什么都不干，那意味着你可以拿着现金，至少可以享受短期存款或回购的收益。

在我们下面的分析框架中，为简化问题，我们将同时考虑如下七种投资品：大盘蓝筹股、科技股、债券、黄金、石油、农产品、现金。(在具体计算中，债券投资以AA+以上企业债，农产品以玉米为代表，方便测算。)

在投资品种中，还有一类重要品种外汇。我们暂时限定投资于国内市场，外汇的问题今后另行文讨论。

下一个问题是如何统一估值体系。按经典投资学的观点，金融产品是可以通过未来现金流折现来定价的。问题在于多数金融产品，未来的现金流不容易确定，另外折现率看法也各不相同。正因为各自看法不尽一致，现实的投资市场才出现成交和千变万化的价格。

我们提出一种定价方法：把这些的金融产品的定价，都统一到“内在收益率”这个坐标系上。所谓内在收益率，简单的说，就是我们把投资标的未来产生的现金流折现正好等于今天付出的成本，这时用到的折现率。这是金融学的一个基本概念，可参见经典的金融教科书。

在刚才提到的七种投资品种，债券和现金是最容易获得所谓的内在收益率。比如说当国债的价格正好是100元时，它的票面利率就是内在收益率。我们可以通过基本的数据分析和量化模型计算市场上的债券内在收益率。

股票的内在收益率复杂一些，见仁见智。比如说，有的人用市盈率（的倒数）来估算内在收益率，但这个指标没有考虑到企业的增长性。

在测算中，我们用R(t)=1/PE（t）*G(t)来估算内在收益率。其中PE(t)指该类股票在不同时期t的平均市盈率，G(t)是反应企业增长率相关的函数。这个本质上是PEG的概念，但增长率的定义方面与常规不尽相同。我们创建了不同的模型，有的G(t)比较复杂，比如说与历史人口结构、GDP等因素有关；有的则比较简单，比如说用一个常数代替。在模型建立和使用方面，我们并不刻意追求复杂精密的模型系统，主张注重背后的逻辑，以及粗糙的准确胜过精确的错误的道理。

举个例子来说，2007年8月，市场上的大盘蓝筹股的平均PE约为51倍，我们采用简单模型，G(t)=1.6（这是按过20年GDP作为企业的复合增长率参考标准推算出来的，过程从略），那么计算得到当时的股票内在收益率为=3.2%。作为比较，当时的10年期国债内在收益率为4.3%，比它还高110BP。

关于商品的内部收益率定义，我们创设了一些简化的方法。历史长河中，所有商品中，黄金的价格上涨趋势相对比较稳定，背后的原因或许是黄金储量恒定，本身不具备太多工业用途，所以更多的是受货币发行量影响，体现了通货膨胀属性。因此，我们按黄金的长期价格通胀率为基础，模拟出各商品的长期的均衡走势，在任何时候，该商品都有一个假想的未来10年后的均衡值。这个均衡值到现在的折现率，就是我们定义的该商品这个时期的内在收益率。举个例子而言，还是在08年8月，黄金的价格是672美元/盎司，我们根据长期以来的黄金价格通胀率为基础，测算10年后2017年8月黄金的均衡值为1211元，根据收益率的计算公式，我们可以计算当时的黄金内在收益率为6.1%左右。这个值比当时国债的内在收益率高180BP。

三、相对价值的应用

1、 不同投资品种都可以用一种标准来比较。

统一价值度量衡以后，有一个很大的好处，就是我们可以把两个或者多个投资标的统一到一个频道来比较，不至于鸡跟鸭讲话没有共同语言。

以刚才的例子而言，2007年8月，大盘蓝筹股的平均内在收益率为3.2%，而10年期国债收益率为4.3%。正常情况下，股票的波动性比债券高，要求的回报也应该比债券要高，股票内在收益率低，而且比国债收益率还低的情况，预示则其未来收益前景并不乐观。

我们选择对比数据来看，这个问题就更清楚了：简单对比一年以前，2006年8月大盘蓝筹股的平均内在收益率为6.4%，而十年期国债的内在收益率为3.2%，前者是后者的2倍。和07年8月对比，这个时期股票投资相比债券投资更有投资优势。

2、 东边不亮西边亮-便于在任何时期挖掘投资标的。

以下是2006-2016年简化模型版本的投资象限图，其中的数据是有利于各个投资品种进行纵横比较的“内在收益率相对价值”，这个指标比较很有参考意义，我们以下还会多次提及。该数值在0-100之间，记录某个商品，从考察期回朔到前面相当长一段时间，进行内在收益率的相对比较，数字越低表明内在收益率越高，投资价值越大。为便于展示我们仅列出每年1月和7月的值：

时间	大盘股	科技股	国债	黄金	石油	农产品	回购
Jan-06	11	3	91	90	99	8	92
Jul-06	6	16	74	92	100	14	48
Jan-07	32	38	82	92	85	80	89
Jul-07	60	91	42	89	99	57	46
Jan-08	32	76	47	100	99	92	31
Jul-08	9	27	38	97	99	93	33
Jan-09	8	19	85	97	62	62	100
Jul-09	30	71	64	95	80	71	89
Jan-10	20	85	60	99	76	42	89
Jul-10	4	69	70	98	79	57	79
Jan-11	6	67	46	98	93	93	17
Jul-11	1	50	43	100	95	91	18
Jan-12	2	19	67	99	90	84	18
Jul-12	1	18	73	95	86	95	29
Jan-13	10	38	55	92	87	89	38
Jul-13	1	46	50	80	81	55	22
Jan-14	8	63	26	76	76	34	18
Jul-14	10	69	33	75	71	7	28
Jan-15	29	87	66	71	28	9	28
Jul-15	33	98	68	60	22	7	54
Jan-16	21	85	97	59	3	6	54

图中用颜色表明内在收益率的相对价值，越偏向绿色的表明内在收益率相对价值越高。如果我们仅关注单个或少数投资标的，难免会遇到估值过高的时期，面临资金难以投放的尴尬局面。但如果考虑的是全方位资产配置，东边不亮西边亮，选择面将大得多。几乎任何时候，都有值得关注的内在收益率相对高的品种。

3、 及时发出风险预警。

在历史上，我曾两次对市场提出明确及时公开的风险预警。一次是2007年，面对股票市场狂热的局面，接着公募基金大型活动“彩虹之旅”，建议投资者关注股市风险，重视债券投资；另一次是2015年，撰写银行间债券市场成立18周年献礼文章，提醒投资者重视资产配置，提示创业板等投资风险。综合投资品种的内在收益率相对价值体系为风险提示提供了重要的决策支持依据。

以下分别是大盘蓝筹股和科技股的内在收益率相对价值趋势图，原理和定义与前面投资象限图一样：数值在0-100之间，数字越高，表明内在收益越低，投资风险越大。经验上一般连续2-3个月超过了风险线，则需要警惕风险积累。图中标出了大盘蓝筹股超过80分和科技股超过90分的风险时间。

从图中我们看到，2007年下半年和2015年年中，数据揭示了大盘蓝筹股和科技股面临的高估风险。

4、 有助实现稳健的投资

研究追求的目标是投资机会。这个逻辑体系立足于综合分析，多维度比较各品种的相对价值。基于各投资标的价格此起彼伏，涨跌如潮起潮落的特性，立足长远，耐心守候机会，持续寻找低估值的品种，卖出高估值的品种，可以获得长期稳健的收益。

举例而言，我们关注大盘蓝筹股以及科技股的相对价值趋势线和大盘走势的关系，两者有很强的相关性：

股市和资产涨跌没有尽头，但相对价值可以标准化有边界，这意味着可以建立明确的买卖信号和逻辑。

举例来说，我们介绍两种投资策略：

策略1：有些投资者不投商品，可以在大盘蓝筹股、科技股、债券和现金中进行资产配置。假定其投资大盘蓝筹股0-50%仓位；科技股0-50%仓位，其余投资债券和现金。我们采用如下策略：当该时期大盘蓝筹股的内在收益率相对排名指数低于20，则投资50%仓位；若排名指数高于80，则不投大盘蓝筹股；位于中间则投资25%仓位（这个策略的逻辑是高估是全卖出，低估是全买入，中间状态半仓）。科技股也是类似操作。剩下的仓位按债券内在收益率排名高低买入债券，剩下的仓位买入现金。

策略2：有些投资者可以在大盘蓝筹股、科技股、债券、黄金、石油、农产品、现金中进行资产配置。我们假设投资者股票和商品各不超过50%仓位，具体配置限制是投资大盘蓝筹股和科技股0-25%仓位，科技股0-25%仓位，黄金、石油、农产品均为0-10%的仓位，其余投债券和现金。类似可采用高估卖出，低估买入，中间状态半仓策略。

长期看来，这些策略均能产生不错的超额收益，而且也容易验证。

四、总结和补充

在影响我们做出决策的种种因素中，有长期甚至恒远不变的绝对真理，也有日新月异的相对规律。我们对投资的追求首先在于区分绝对性和相对性。

我们在前文中已探讨绝对性问题。无论是投资还是生活，尊重并坚持原则，带来高度的安全感、人生方向、智慧和力量。

本文探讨了相对性的问题。我们将“相对价值”作为绝对性和相对性的纽带，并将不同投资品种的价值统一在“内在收益率”这同一频道上，以此为基础，构建模型，并通过相对价值投资象限图等形式展示分析结果。在实践中，这套方法论应用于风险预警，发现投资机会，构建稳健组合的方面均有很好的效果。

我们建立一套投资哲学。长期看来，这套投资理念能给我们带来稳健的收益，能在市场高估的时候发出警报，在市场低估时看见机会。立足全资产配置，在波澜壮阔的市场价格波动中专注于相对价值的发现，我们在绝大多数时间里都能找到值得关注的投资品种。

绝对和相对性的探讨奠定了我们投资哲学的基础。但是，我们还留下了一些问题可以探讨。比如说，在价值的评估和预测体系中，是否要加入一些宏观变量？对于不同类型的资产，有没有简明的预测体系？预测、决策和对策在投资中的作用和地位？这些思考记录在下文《预测、决策和对策》中。尽请期待。

三 预测 决策 对策

这是《我们的投资哲学》第三篇，也是该系列最后一篇。至此，我们讨论完了整个投资哲学框架。

简单的回顾一下这个框架的建立。

首先，我们建立以原则为中心的生活和投资方式。这个世界纷繁多变，容易令人失去自我。人们容易陷入和追逐各种各样的中心，比如说片面的以事业、金钱、享乐、亲人甚至仇敌为中心，这样难免会带来彷徨。如果我们以原则-绝对不变的真理为中心，则会增加内心的平安和行动的信心。这一点，可以参见本人《投资背后的原则》、科维的《高效率人士的七个习惯》。

进一步讨论投资相关的原则。我们概括出相关七条原则，并将之贯穿在研究和投资的过程之中：它们是基本规律存在原则、世界之复杂性原则、人性多元性原则、中庸之道原则、周期往复原则、时间为友原则和追求大爱原则。我们相信，只要能坚持不懈的理解和灵活应用这七条原则，长期以来，一定能获得稳健的投资收益和平安的投资路程。这一点，可以参见《我们的投资哲学（原则篇）》

讨论完了绝对的原则，我们分析相对的投资机会。这一点需要我们有开阔的眼界和触类旁通的能力。简单的说，以价值投资为基石，统一价值度量衡，发现相对估值优势，进行资产配置。

这个世界之大，值得投资的品种很多，投资市场犹如大海，时而风平浪静时而波涛汹涌，只要耐心等待，自然会出现被明显高估和低估的投资标的。如何寻找和发现估值品种，我们需要一点点金融的专业知识和量化的方法，并且统一估值的度量衡，这样就可以进行市场不同类属的投资品种的评估。笔者建立了一个简单但清晰的模型，可以统一对不同类属、不同时期的各大类资产进行相对价值比较。在2007年牛市崩盘及2015年中小盘崩盘之前，基于投资人的良心和责任，笔者通过公开渠道，以量化数据为基础，理性客观的提示投资风险。可以参见《我们的投资哲学（相对和绝对）》、《我与债市两三事》等文。

既然我们已经有了绝对的准则，又讨论了基于相对价值的资产配置，那下一步还要讨论什么呢？我们讨论如何建立合理的投资策略和发现可能是最有价值的投资标的。

一、厘清预测、决策和对策的投资过程

我们把研究和投资实施过程分成三个部分。首先是预测阶段，这是基于对市场情况进行分析，基于合理逻辑，得出对各类投资标的绝对价值评估，相对价值判断，甚至未来短期方向等预测结论；其次是决策阶段，基于预测结果，以及资金属性和投资偏好等客观情况，进行资产配置和具体标的投资；最后是投资对策，投资决策实施了一段时间以后，根据市场环境变化和投资标的价格变动，反思前期的投资逻辑合理性，有针对性的调整配置和具体标的，是为对策。

把投资过程分为预测、决策和对策三个部分，笔者是受到原来在大型公募基金管理公司工作时的一位领导影响。他在宏观分析和固定收益的投资领域有深刻的认识和卓越的业绩，在我看来一时无二。当初他分享这个经验时，我刚涉足大型专业化证券基金的研究和投资不久，并没有太多领会，反倒是投资实践多年后，越来越发现大道平常，背后有很多值得推敲之处。

其一，有助于在流程中分清职责，各从其位。在专业化投资机构中，往往参与者众多，难免责任界定不清。出现的问题，往往可能是做了不合适的安排，比如说让只擅长预测市场的人去做具体决策配置工作，难免不熟悉投资情境；或者让没有反省能力的决策者去做调整对策，难免对自己的已有投资下不了手调整，贻误时机甚至触动风控。所以，涉及到完整的投资流程的专业管理中，梳理好流程，安置好预测、决策和对策各类人才，量才所用，尤为重要。

其二，留足充分的思考和决策时间。个人认为，真正理想的投资状态，并非一定要象大型专业投资机构，有庞大的团队、漫长的流程。往往最有效率的投资机制是偏平化的，这种情况下，决策者更需要有清晰的自我认知和多重角色定位，认识到所有投资行为其实不过是在预测者、决策者和对策者三个角色下循序转化，这样才能找到位置，做足每个阶段的功课，从容不迫应对变化的市场环境。

其三，认识自己的不足，留下调整的余地。投资中最大的风险，往往在于我们不知道自己不知道什么。其实在漫长的投资生涯中，每个人的所知都有限，而且随着时间变化，我们既需要立于不变的原则，也要有与时俱进的学习能力，更要有认识到自己能与不能的智慧和勇气，不要靠豪赌取胜。将投资过程分为三个阶段，尤其给对策阶段留足操作空间，有利于在惊涛骇浪的投资环境中游刃有余，留足调整、腾挪的空间。

二、坚持第二类投资思维

所谓投资的第二层思维，指建立在第一层思维基础上，与市场普遍观点不一样的逆向思考。第一层思维指大众-包括所谓专业人士，对投资市场和事件进行直接分析得到的结论。往往由于相同的事件，相同的信息，有着彼此相同的看法，通常也得到出同样的结论，所以很难取得超额的投资回报。

受思维方式和投资流程所限，绝大多数人-无论是否专业人士，往往都是第一层思维为主。超额的投资回报，往往来自于第二层思维。关于投资的第二层思维，可以参考著名投资家霍华德马科斯在《投资最重要的事》中的精彩描述。

我们可以简单的这样辅助理解，何为投资的第二层思维：

其一，大家都一致认为好的投资标的，当时的价格未必是值得投资的价格。这个时候，我们更应该关注这里的“大家”是否包括了对此标的有投资能力的大部分投资者；认可的逻辑是基于目前的已看见的事实，还是对未来的预期；市场的价格是否已充分反映了对未来的憧憬和预期。

其二，大家都一致认为糟糕的投资标的，当时的价格未必是不值得投资的价格。按理说，可怜之人必有可恨之处，这句话或许适合市场上的多数被抛弃的标的，但一定有例外。我们更应关心这里的“大家”是否包括了对此标的已有的大部分投资者；他们是否已经抛弃了该标的；该标的面临的风险是原则上的问题、长久的趋势，还是可以改正的错误；市场的价格是否已充分反映了对未来的憧憬和预期。

三、寻找便宜的“期权”

期权一般特指一类衍生金融产品，它的所有者在未来可以行使某种权利，为此期权买方往往需要付出一定的代价。

所谓便宜的“期权”，指我们在付出便宜的价格甚至免费的情况下，拥有了选择权利。因为拥有了这项权利，在未来出现某些可能的状态下可得到的较大的投资收益。

很多人并没有意识到，在金融市场中，由于市场波动起伏，往往会时不时的出现这类隐形的投资机会。

比如说，一个N年期的可转债，如果它的到期收益率等于或略低于市场利率，对应的公司有稳健的盈利模式，股票估值又不高。这种情况下，你其实有用了一个不错的隐形期权：只需持有等待，N年以内如果股票价格有一波行情，你就自然拥有了超额的收益机会。这样的情形在历史上多次出现过。

又比如说，结合第二层思维，我们可以发现一类的投资标的，这是笔者比较喜欢的投资模式：

    1）多数人眼里-无论是行业专家、分析师还是普通大众，当时这类投资标的的负面问题已经充分暴露，因而在价格上也足够的表现；

    2）如果出现进一步不尽人意的状况，该资产的价格或者对应公司的盈利状况可能还会继续下跌，但下跌幅度是有限的，有防守垫保护的；

    3）未来的转机现在完全看不到，但符合投资背后原则，耐心等候一定的时间，大概率上转机会不期而至。

如果符合这三个条件，我将之称为“快乐的隐形期权”，寻找并坚持此类投资标的，长期以来，一定会获得超额的收益。

    再比如说，投资某些基金产品，本质上是给了投资管理公司一个期权：如果市场机会或运气不及预期，管理公司没有付出太多实质代价；但如果有了好的业绩，投资管理公司可以有不错的分成。如果说我们投资是致力于寻找便宜的隐形期权机会，那么便宜的出售甚至免费奉送隐形期权，就未必那么划算了。所以说，选择投资基金产品，是需要慎重的事情。

总结

谢谢大家能够耐心的看到这里。《我们的投资哲学》系列可以收尾了。我们做个简单的归纳：

    1、我们将原则而不是其他作为投资乃至生活的中心。以原则为中心，有助于我们在波澜起伏的投资生涯中收获更多的平安和信心；

    2、总结了七条投资相关的原则：基本规律存在原则、世界之复杂性原则、人性多元性原则、中庸之道原则、周期往复原则、时间为友原则和追求大爱原则，并坚持不懈灵活应用贯穿于研究和投资的过程之中。

    3、投资既需认识绝对的原则，也要发现相对的投资机会。我们坚持智能化资产配置的投资模式：培养开阔的投资视野，以价值投资为基础，统一价值度量衡，发现相对估值优势，进行资产配置，循序动态调整。

    4、坚守绝对的投资原则，以相对价值发现为主线进行资产配置及循序动态调整，以此为基础，并梳理好预测、决策和对策流程，耐心的守候更好的投资机会。

    5、如果发现更好的投资机会，我们在资产配置的基础上，毫不犹豫的加大其投资比例。什么是更好的投资机会？运用第二层投资思维，寻找“快乐的隐形期权”，就是更好的投资机会。更好的投资机会不可强求，但如果能坚持我们的投资哲学，长期守候，一定能够发现。

理想的投资是坚持原则下的快乐平安的投资，是不断学习进步，是不断经历挑战又有趣的过程。还有，投资需要耐心。

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