山石网科:山石网科通信技术股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券2022年跟踪评级报告

联合〔2022〕4552号
联合资信评估股份有限公司通过对山石网科通信技术股份
有限公司主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维持山石网科通信技术股份有限公司主体长期信用等级为 A+，维持“山石转债”信用等级为 A+，评级展望为稳定。
特此公告联合资信评估股份有限公司
评级总监：
二〇二二年六月二十一日跟踪评级报告山石网科通信技术股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券2022年跟踪评级报告
评级结果：评级观点本次评级上次评级项目2021年，随着山石网科通信技术股份有限公司（以下级别展望级别展望山石网科通信技简称“公司”）前期在产品线、技术研发、市场营销等方面
A+ 稳定 A+ 稳定术股份有限公司
资金投入效果的逐步释放，公司营业总收入实现增长。公司山石转债 A+ 稳定 A+ 稳定债务负担轻。公司持续保持在软硬件设计能力、国际化布跟踪评级债项概况：局、技术水平等方面的竞争优势。同时，联合资信评估股份发行债券到期
债券简称有限公司（以下简称“联合资信”）也关注到公司所处行业规模余额兑付日
山石转债2.67亿元2.67亿元2028/03/22的收入季节性特征明显；公司应收账款和存货仍保持较大
注：上述债券仅包括由联合资信评级且截至评级时点尚处于存规模，对营运资金形成占用；募投项目投资规模大，投资回续期的债券；债券余额为截至2022年5月底数据报存在不确定性；期间费用和减值损失对利润侵蚀显著等
评级时间：2022年6月21日因素可能对公司信用状况带来的不利影响。
未来，随着公司不断拓展网络安全产品品类，规划整合本次评级使用的评级方法、模型：安全服务方案，并不断提升渠道分销能力，公司营业总收入名称版本和盈利规模有望持续增长，公司综合竞争实力有望得到提一般工商企业信用评级方法 V3.1.202204升。
一般工商企业主体信用评级模型
V3.1.202204（打分表）综合评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露
为 A+，维持“山石转债”的信用等级为 A+，评级展望为稳本次评级模型打分表及结果：定。
指示评级 a 评级结果 A+评价内容评价结果风险因素评价要素评价结果优势宏观和区域
2
经营环境风险1.具有软硬件自主研发能力，技术水平高。公司作为行业风险3经营
D 全国性网络安全领域的技术创新厂商，在软硬件设计、国际风险基础素质4自身
企业管理3化布局、技术水平等方面具有较强的竞争力。
竞争力经营分析3
2.整体经营业绩保持增长。2021年，受益于公司前期
资产质量2
现金流盈利能力3在产品线、技术研发、市场营销等方面资金投入效果的逐步财务
F1 现金流量 2
风险释放，公司实现营业总收入10.27亿元，同比增长41.57%，资本结构3
偿债能力1主营业务毛利率上升至73.93%。
调整因素和理由调整子级
公司具有软硬件自主设计研发能力，技+1关注术优势显著
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个等级， 1. 所处行业的收入季节性特征明显。公司所处行业收各级因子评价划分为6档，1档最好，6档最差；财务风险由低至高划分为 F1－F7 共 7 个等级，各级因子评价划分为 7 档，1 入存在季节性特征，销售收入集中在下半年尤其是第四季档最好，7档最差；财务指标为近三年加权平均值；通过矩阵分度发生，而研发、人员等相关费用支出均匀发生，加大了公析模型得到指示评级结果
司全年的现金流管理难度。2022年1－3月，公司利润总额-0.72亿元，亏损规模同比有所收窄。
2.客户集中风险。公司采用渠道代理与直销相结合的
销售模式，由于在渠道代理销售模式下，公司产品主要销售www.lhratings.com 1跟踪评级报告
给总代理和战略行业 ISV，公司销售集中度很高，2021 年分析师：华艾嘉宁立杰公司向前五名客户的销售收入占营业总收入的比重为
邮箱：lianhe@lhratings.com
81.40%。若未来公司主要代理商经营情况不利，公司存在一
电话：010-85679696定货款回收逾期风险。
传真：010-85679228
3.应收账款和存货规模较大，对运营资金形成占用。
地址：北京市朝阳区建国门外大街2号
截至2021年底，公司应收账款和存货合计7.63亿元，占流中国人保财险大厦17层（100022）
动资产的49.04%；公司应收账款账龄偏长，且集中度很高，网址：www.lhratings.com存在一定回收风险；公司存货需终端用户验收后相应确认
收入和结转成本，导致公司资金周转存在压力。
4.募投项目投资规模大，投资回报存在不确定性。截
至2021年底，公司募投项目总投资额12.77亿元，投资回报期较长，未来投资回报具有不确定性。
5.公司期间费用和减值损失对利润侵蚀较大。2021年，
公司期间费用占营业总收入的69.19%，同比提高3.98个百分点；公司发生资产减值和信用减值损失合计0.32亿元，损失规模同比增长66.97%，占营业利润的比重为54.21%。
主要财务数据：
合并口径项目2019年2020年2021年2022年3月现金类资产(亿元)11.649.896.948.77
资产总额(亿元)16.2517.9419.4421.18
所有者权益(亿元)13.7914.2515.0614.55
短期债务(亿元)0.100.880.630.87
长期债务(亿元)0.000.000.182.59
全部债务(亿元)0.100.880.813.46
营业收入(亿元)6.757.2510.271.45
利润总额(亿元)0.950.500.59-0.72
EBITDA(亿元) 1.13 0.74 1.14 --
经营性净现金流(亿元)0.160.03-1.19-0.40
营业利润率(%)74.7768.3172.4160.76
净资产收益率(%)6.604.224.96--
资产负债率(%)15.1420.5522.4931.30
全部债务资本化比率(%)0.725.845.0819.19
流动比率(%)704.17424.99390.81451.00
经营现金流动负债比（%）7.080.77-29.92--
现金短期债务比(倍)116.3511.1810.9810.07
EBITDA 利息倍数(倍) 75.71 469.19 64.17 --
全部债务/EBITDA(倍) 0.09 1.20 0.71 --
公司本部（母公司）项目2019年2020年2021年2022年3月资产总额(亿元)14.4715.4816.9819.38
所有者权益(亿元)13.2213.6114.2314.33
全部债务(亿元)0.100.000.072.51
营业收入(亿元)3.924.376.220.96
利润总额(亿元)0.700.390.53-0.11
资产负债率(%)8.6512.0916.1926.06
全部债务资本化比率(%)0.750.000.5014.90
www.lhratings.com 2跟踪评级报告
流动比率(%)1274.09601.67452.62576.59
经营现金流动负债比(%)-8.84-17.15-14.88--
注：1.2022年一季度，公司本部与合并财务报表未经审计；2.本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币资料来源：公司财务报告，联合资信整理评级历史：
债项主体评级评级项目评级
债项简称评级方法/模型等级等级展望时间小组报告一般工商企业信用评级方
+ + 华艾嘉 法（V3.0.201907） 阅读 山石转债 A A 稳定 2022/02/16崔濛骁一般工商企业主体信用评全文
级模型（V3.0.201907）
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019年8月1日之前的评级方法和评级模型均无版本编号
www.lhratings.com 3跟踪评级报告声明
一、本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，严禁以任何形式/方式复制、转载、出售、发布或将本报告任何内容存储在数据库或检索系统中。
二、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的独立意见陈述，未受任何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻性观点，而非对评级对象的事实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。
三、本报告所含评级结论和相关分析不构成任何投资或财务建议，并且不应当被视为购买、出售或持有任何金融产品的推荐意见或保证。
四、本报告不能取代任何机构或个人的专业判断，联合资信不对任何机构或个人因使用本报告及评级结果而导致的任何损失负责。
五、本报告系联合资信接受山石网科通信技术股份有限公司（以下简称“该公司”）委托所出具，
引用的资料主要由该公司或第三方相关主体提供，联合资信履行了必要的尽职调查义务，但对引用资料的真实性、准确性和完整性不作任何保证。联合资信合理采信其他专业机构出具的专业意见，但联合资信不对专业机构出具的专业意见承担任何责任。
六、除因本次评级事项联合资信与该公司构成评级委托关系外，联合资信、评级人员与该公司
不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
七、本次跟踪评级结果自本报告出具之日起至相应债券到期兑付日有效；根据跟踪评级的结论，
在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销的权利。
八、任何机构或个人使用本报告均视为已经充分阅读、理解并同意本声明条款。
分析师：
联合资信评估股份有限公司
www.lhratings.com 4跟踪评级报告山石网科通信技术股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券2022年跟踪评级报告-0.01亿元）；2021年，公司实现营业总收入10.27一、跟踪评级原因亿元，利润总额0.59亿元。
根据有关法规要求，按照联合资信评估股截至2022年3月底，公司合并资产总额份有限公司（以下简称“联合资信”）关于山石21.18亿元，所有者权益14.55亿元（含少数股网科通信技术股份有限公司（以下简称“公司”）东权益-0.01亿元）；2022年1－3月，公司实现及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评营业总收入1.45亿元，利润总额-0.72亿元。
级。公司注册地址：苏州高新区景润路181号；法定代表人：罗东平。
二、企业基本情况
三、债券概况及募集资金使用情况公司的前身为苏州山石网络有限公司（以下简称“山石有限”），成立于2011年7月，初截至2022年5月底，公司由联合资信评级始注册资本1000万美元。经过多次股权转让、的存续债券见下表。
增资及更名，2018年12月，公司整体变更为股表1截至2022年5月底公司存续债券概况份有限公司，注册资本增加至1.35亿元，公司发行金额债券余额债券名称起息日期限（亿元）（亿元）
名称变更为现名称，出资人为罗东平、刘向明等山石转债2.67亿元2.67亿元2022/03/226年
35名法人及自然人股东。2019年，经中国证券资料来源：联合资信根据公开资料整理
监督管理委员会证监许可〔2019〕1614号文核
“山石转债”募集资金总额为2.67亿元；扣准，公司首次向社会公众发行人民币普通股（A除发行费用后，募集资金净额为2.59亿元，因此，股）4505.60万股，并于2019年9月30日在科公司对“山石转债”拟投入募集资金金额进行了创板上市（股票简称：山石网科，股票代码：调整，具体调整分配如下：
688030.SH），总股本为 18022.35 万股，注册资
表2债券募集资金具体调整分配情况
本为人民币1.80亿元。
（单位：万元）
公司股权结构较为分散，无控股股东和实序拟用募集资金投入项目名称预计需投入际控制人。截至2022年3月底，公司持股5%号调整前调整后以上的股东包括 Alpha Achieve High Tech 苏州安全运营1 32277.00 10530.00 10212.72中心建设项目
Limited（16.94%）、田涛（7.44%）、苏州工业园 基于工业互联区元禾重元并购股权投资基金合伙企业（有限2网的安全研发22393.0016213.0015713.00项目
合伙）（7.30%）、国创开元股权投资基金（有限合计54670.0026743.0025925.72
合伙）（6.58%）、宜兴光控投资有限公司（6.08%）资料来源：联合资信根据公开资料整理和三六零数字安全科技集团有限公司（持股比“山石转债”募投项目实施主体发生变化。
例6.99%）及其一致行动人北京奇虎科技有限
2022年4月26日，公司在原实施主体山石网科通公司（持股比例3.00%）。
信技术股份有限公司的基础上新增全资子公司
跟踪期内，公司经营范围无重大变化。截至北京山石网科信息技术有限公司（以下简称
2021年底，公司合并范围内拥有6家子公司。
“北京山石”）为募投项目的实施主体，并使用截至2021年底，公司合并资产总额19.44募集资金向北京山石增资6000.00万元以实施募亿元，所有者权益15.06亿元（含少数股东权益www.lhratings.com 5跟踪评级报告投项目。除新增全资子公司作为实施主体外，公策效应逐渐显现。
司募投项目的投资总额、募集资金投入额、建设经初步核算，2022年一季度，中国国内生内容等不存在变化。公司监事会、独立董事、“山产总值27.02万亿元，按不变价计算，同比增长石转债”保荐机构对上述变动发表了同意意见。4.80%，较上季度两年平均增速1（5.19%）有所回落；环比增长1.30%，高于上年同期（0.50%）四、宏观经济和政策环境分析但不及疫情前2019年水平（1.70%）。
三大产业中，第三产业受疫情影响较大。
1.宏观政策环境和经济运行回顾
2022年一季度，第一、二产业增加值同比增速
2022年一季度，中国经济发展面临的国内
分别为6.00%和5.80%，工农业生产总体稳定，外环境复杂性和不确定性加剧，有的甚至超出但3月受多地疫情大规模复发影响，部分企业预期。全球经济复苏放缓，俄乌地缘政治冲突导出现减产停产，对一季度工业生产造成一定的致全球粮食、能源等大宗商品市场大幅波动，国拖累；第三产业增加值同比增速为4.00%，不及内多地疫情大规模复发，市场主体困难明显增上年同期两年平均增速（4.57%）及疫情前2019加，经济面临的新的下行压力进一步加大。在此年水平（7.20%），接触型服务领域受到较大冲背景下，“稳增长、稳预期”成为宏观政策的焦击。
点，政策发力适当靠前，政策合力不断增强，政表32021年一季度至2022年一季度中国主要经济数据
2021年2021年2021年2021年2022年
项目一季度二季度三季度四季度一季度
GDP 总额（万亿元） 24.80 28.15 28.99 32.42 27.02
GDP 增速（%） 18.30(4.95) 7.90(5.47) 4.90(4.85) 4.00(5.19) 4.80
规模以上工业增加值增速（%）24.50(6.79)15.90(6.95)11.80(6.37)9.60(6.15)6.50
固定资产投资增速（%）25.60(2.90)12.60(4.40)7.30(3.80)4.90(3.90)9.30
房地产投资（%）25.60(7.60)15.00(8.20)8.80(7.20)4.40(5.69)0.70
基建投资（%）29.70(2.30)7.80(2.40)1.50(0.40)0.40(0.65)8.50
制造业投资（%）29.80(-2.0)19.20(2.00)14.80(3.30)13.50(4.80)15.60
社会消费品零售（%）33.90(4.14)23.00(4.39)16.40(3.93)12.50(3.98)3.27
出口增速（%）48.7838.5132.8829.8715.80
进口增速（%）29.4036.7932.5230.049.60
CPI 涨幅（%） 0.00 0.50 0.60 0.90 1.10
PPI 涨幅（%） 2.10 5.10 6.70 8.10 8.70
社融存量增速（%）12.3011.0010.0010.3010.60
一般公共预算收入增速（%）24.2021.8016.3010.708.60
一般公共预算支出增速（%）6.204.502.300.308.30
城镇调查失业率（%）5.305.004.905.105.80
全国居民人均可支配收入增速（%）13.70(4.53)12.00(5.14)9.70(5.05)8.10(5.06)5.10
注：1.GDP 数据为当季值，其他数据均为累计同比增速；2.GDP 总额按现价计算，同比增速按不变价计算；3.出口增速、进口增速均以美元计价统计；4.社融存量增速、城镇调查失业率为期末值；5.全国居民人均可支配收入增速为实际同比增速；6.2021年数据中括号内为两年平均增速
资料来源：联合资信根据国家统计局、中国人民银行和 Wind 数据整理需求端，消费市场受到疫情冲击较大，固及上年同期两年平均增速水平（4.14%），主要定资产投资增速处于相对高位，出口仍保持较是3月疫情对消费，特别是餐饮等聚集型服务高景气度。消费方面，2022年一季度社会消费消费，造成了较大冲击。投资方面，2022年一品零售总额10.87万亿元，同比增长3.27%，不季度全国固定资产投资（不含农户）10.49万亿
1为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行2019年同期为基期计算的几何平均增长率，下同。
分析判断，文中使用的2021年两年平均增速为以www.lhratings.com 6跟踪评级报告元，同比增长9.30%，处于相对高位。其中，房术、教育、农林水、社会保障和就业、卫生健康地产开发投资继续探底；基建投资明显发力，体支出同比分别增长22.40%、8.50%、8.40%、现了“稳增长”政策拉动投资的作用；制造业投6.80%、6.20%。
资仍处高位，但3月边际回落。外贸方面，出稳就业压力有所加大，居民收入稳定增长。
口仍保持较高景气度。2022年一季度中国货物2022年一季度，城镇调查失业率均值为5.53%，进出口总额1.48万亿美元，同比增长13.00%。其中1月、2月就业情况总体稳定，调查失业率其中，出口8209.20亿美元，同比增长15.80%；分别为5.30%、5.50%，接近上年同期水平，环进口6579.80亿美元，同比增长9.60%；贸易顺比小幅上升，符合季节性变化规律；而3月以差1629.40亿美元。来局部疫情加重，城镇调查失业率上升至5.80%，CPI 同比涨幅总体平稳，PPI 同比涨幅逐 较上年同期上升 0.50 个百分点，稳就业压力有月回落。2022 年一季度 CPI 同比增长 1.10%， 所增大。2022 年一季度，全国居民人均可支配猪肉等食品价格下跌对冲了部分能源价格上涨收入1.03万元，实际同比增长5.10%，居民收推动的上行空间。一季度 PPI 同比增长 8.70%， 入稳定增长。
各月同比增速回落幅度有所收敛；PPI 环比由降
2.宏观政策和经济前瞻转升，上行动力增强，输入型通胀压力抬升。地缘政治等因素导致国际能源和有色金属价格剧把稳增长放在更加突出的位置，保持经济烈波动，带动国内油气开采、燃料加工、有色金运行在合理区间，实现就业和物价基本稳定。
2022年4月，国务院常务会议指出，要把稳增
属等相关行业价格上行。
长放在更加突出的位置，统筹稳增长、调结构、社融总量扩张，财政前置节奏明显。2022年一季度新增社融规模万亿元，比上年同推改革，切实稳住宏观经济大盘。保持经济运行12.06期多增在合理区间：部署促进消费的政策举措，助力稳1.77万亿元；3月末社融规模存量同比增长定经济基本盘和保障改善民生；决定进一步加10.60%，增速较上年末高0.30个百分点。
从结构看，财政前置带动政府债券净融资大幅大出口退税等政策支持力度，促进外贸平稳发展；确定加大金融支持实体经济的措施，引导降增长，是支撑社融扩张的主要动力，一季度政府债券净融资规模较上年同期多增亿元。其低市场主体融资成本。实现就业和物价基本稳9238他支撑因素包括对实体经济发放的人民币贷款定：着力通过稳市场主体来保就业；综合施策保
和企业债券净融资较上年同期分别多增亿物流畅通和产业链供应链稳定，保粮食能源安4258元和全。4050亿元。
疫情叠加外部局势影响，经济稳增长压力财政收入运行总体平稳，民生等重点领域支出得到有力保障。年一季度，全国一般加大。生产端，停工停产、供应链受阻以及原材2022公共预算收入万亿元，同比增长，料价格上涨对工业生产的拖累还需关注；需求6.208.60%财政收入运行总体平稳。其中，全国税收收入端，投资对经济的拉动作用有望提升，可能主要
5.25万亿元，同比增长依靠基建投资的发力；国内疫情的负面影响短7.70%，主要是受工业企
期内或将持续，制约消费的进一步复苏；在俄乌业利润增长带动，但制造业中小微企业缓税政策延续实施等因素拉低了税收收入增幅。支出局势紧张、美联储货币政策加速紧缩等国际背方面，景下，叠加上年基数攀升的影响，出口对于经济2022年一季度全国一般公共预算支出的支撑大概率会逐步回落。有鉴于此，IMF、世
6.36万亿元，同比增长8.30%，为全年预算的
界银行等国际机构均降低了对中国经济增长的
23.80%，进度比上年同期加快0.30个百分点。
民生等重点领域支出得到了有力保障，科学技预测。预计未来经济增长压力仍然较大，实现
5.50%增长目标的困难有所加大。
www.lhratings.com 7跟踪评级报告
五、行业分析理者的职责，并细化了数据违法相关的处罚决定，有力地促进了数据安全产业的发展。
2021年，中国网络安全行业市场保持高增
速扩张态势，行业集中度较低；行业政策为安六、基础素质分析
全产业的发展提供了新的契机和有利的支持，有利于网络安全行业规范化发展。1.产权状况从广义上讲，网络安全可以称为网络空间截至2022年3月底，公司股权结构较为分安全，主要是指包括涉及到互联网、电信网、广散，仍处于无控股股东和实际控制人状态。
电网、物联网、计算机系统、通信系统、工业控
2.企业规模及竞争力
制系统等在内的所有与系统相关的设备安全、公司作为全国性网络安全领域的技术创新
数据安全、行为安全及内容安全。
型上市公司，在软硬件设计、国际化布局、技术根据 IDC 2022 年 3 月发布的《2022 年 V1水平等方面具有较强的竞争力。
全球网络安全支出指南》，在新冠疫情常态化背作为网络安全领域的技术创新型上市公司，景下，中国网络安全行业依然处于快速增长阶公司得到了金融、政府、运营商、互联网、教育、段。全年网络安全相关支出有望达到102.6亿美医疗卫生等行业用户的认可。截至2021年底，公元。预计到2025年，中国网络安全支出规模将司累计服务超过2.3万家用户。
达214.6亿美元。在2021－2025的五年预测期软硬件自主设计研发方面，公司于2007年内，中国网络安全相关支出将以20.5%的年复在国内率先自主研发出基于多核处理器的网络合增长率增长。
安全产品，具备了自主软硬件设计能力，确立了从产业链来看，在产业链上游，中国在芯片、产品的高性能优势。经过多年的研发积累，公司操作系统、数据等基础硬件和软件系统方面基
掌握了大交换容量、高冗余可靠性的硬件系统
础仍较为薄弱，在引擎、算法和规则库等基础能设计研发技术。2021年，公司在高端分布式硬件力方面则技术能力较为完善。在产业链中游，中平台X8180的基础上，继续发布了新的集中式硬国网络安全产品和服务整体发展较为稳固、技
件平台A系列，并规划了新一代数据中心硬件平术布局相对完整。在产业链下游，党政军、企业台。同时，在基于国产关键元器件、国产操作系用户是网络安全产品和服务主要的消费主体。
统和公司的软件系统平台方面，公司继续发布行业竞争方面，由于安全需求的多样性和了信创相关系列产品，提高产品的档位覆盖。截复杂性，网络信息安全产品也具有多样性的特至2021年底，公司共拥有发明专利46项，软件著点，市场的细分程度较高，不同细分市场又存在作权91项，另有申请中的发明专利159项。
不同的领先厂商，总体来看，中国信息安全产品国际化布局方面，公司初创团队由前缺乏真正的龙头企业，市场集中度相对较低，竞NetScreen Technologies Inc.、Juniper Networks争较为激烈。
Inc.的网络安全技术专家组建。目前，公司在苏行业政策方面，中国信通院2021年7月发州、北京和美国硅谷都设立了研发中心。美国硅布的《网络安全产业高质量发展三年行动计划谷研发中心的技术团队由一支长期从事网络安
（2021－2023年）征求意见稿》提出，至2023
全行业的资深专家组成，专注于新技术的创新，年网络安全产业规模将超过2500亿元，并将培定期研究业界的技术发展趋势，将大数据分析、养一批质量品牌、经营效益优势明显的具有网
人工智能等技术应用于网络安全领域。同时，公络安全生态引领能力的领航企业。2021年《数司在海外设有多个销售办事处，能够及时掌握据安全法》《个人信息保护法》相继落地实施，海外客户特殊需求。
确立了数据分级分类保护制度，明确了数据处www.lhratings.com 8跟踪评级报告技术方面，公司“多处理器分布式并行安全任尚喜鹤、刘向明、蒋东毅、欧红亮、杨庆华、处理技术”与“高端硬件系统设计技术”的融合张霞担任副总经理，聘任尚喜鹤担任公司财务开发，达到国际先进水平，凭借多处理器分布式负责人，聘任唐琰担任董事会秘书。
并行安全处理技术，公司自主研发的安全软件唐琰女士，1985年出生，中国国籍，毕业系统可以运行于由多个处理器构成的硬件系统于苏州大学本科学历。曾任职于金螳螂建筑装上，并行处理网络流量。同时，公司拥有高端硬饰股份有限公司证券部，太湖金谷（苏州）信息件系统设计技术，已经开发出多槽位、多组件冗技术有限公司路演发展部，自2019年9月起任余和大交换容量的电信运营商级高端硬件系统。职于公司董事会办公室，并自2022年1月起任
2021年，公司以自有资金购入“FPGA加速技术” 公司董事会秘书。
专利，将具有转发和加速功能的FPGA模块引入 表 4 公司董事、监事、高级管理人员变动情况硬件系统中，提升了公司高端硬件系统的整体姓名担任的职务变动情形变动时间竞争力。曹冬独立董事选举2021年4月曹冬独立董事离任2021年6月
3.企业信用记录高瀚昭董事选举2021年4月
根据公司提供的中国人民银行企业信用报高瀚昭董事离任2022年1月告（统一社会信用代码：91320505578177101Y）， 冯燕春 独立董事 选举 2021 年 6 月截至2022年6月8日，公司无未结清关注类和冯燕春独立董事离任2022年1月邓锋董事离任2022年1月不良/违约类贷款。
孟爱民董事离任2022年1月截至本报告出具日，联合资信未发现公司邱少华董事选举2022年1月曾被列入全国失信被执行人名单。刘向明董事选举2022年1月郑丹董事会秘书离任2022年1月七、管理分析唐琰董事会秘书聘任2022年1月谭浩监事离任2022年6月
2021年以来，公司根据实际经营需要调整
刘建成监事选举2022年6月了董事会席位数，并相应修改了公司章程；公邱少华董事离任2022年6月司股权结构以及主要管理制度未发生重大变化。资料来源：公司提供
2021年4月，公司召开2021年第一次临
2022年6月7日，因工作原因，董事邱少
时股东大会，同意修改公司章程，公司董事由9华辞去公司第二届董事会非独立董事职务，辞人变更为11人，选举高瀚昭担任第一届董事会职后不在公司担任任何职务。截至本报告出具董事、曹冬担任第一届董事会独立董事。2021年日，公司董事会实际人员8人，少于公司章程
5月份，曹冬向公司董事会提出辞任独立董事职
约定人数，公司预计在2022年6月28日的股位，6月份公司选举冯燕春为公司第一届董事会东大会选举新任董事张锦章。
独立董事。
跟踪期内，公司股权结构以及主要管理制
2022年1月，公司召开2022年第一次临
度未发生重大变化。
时股东大会，同意修改公司章程，公司董事由11人变更为9人，其中独立董事3名；选举罗东八、经营分析
平、尚喜鹤、刘向明、邱少华、杨眉、王琳为公
司第二届董事会非独立董事，选举李军、陈伟、1.经营概况
孟亚平为公司第二届董事会独立董事。2021年，公司营业总收入保持稳定增长，
2022年1月11日，公司召开第二届董事边界安全产品仍为公司贡献大部分销售收入；
会第一次会议，同意聘任罗东平担任总经理，聘受益于产品结构的升级和成本端的优化，公司
www.lhratings.com 9跟踪评级报告
主营业务毛利率有所上升，保持在高水平。增长13.04%，占主营业务收入的比重为5.09%；
2021年，公司继续为各行业客户提供完整公司其他产品包括自有安全产品和安全集成业
的网络安全解决方案，主要包含边界安全产品务，其中自有安全产品随着种类的不断丰富，带和云安全产品。动其他产品板块收入大幅增长52.55%，占主营
2021年，受益于公司前期在产品线、技术业务收入的比重提升至20.54%。
研发、市场营销等方面资金投入效果的逐步释毛利率方面，受益于产品的升级和成本端放，公司实现营业总收入10.27亿元，同比增长的优化，公司边界安全产品毛利率同比上升
41.57%；实现利润总额0.59亿元，同比增长3.58个百分点；云安全产品毛利率同比小幅下
19.13%，增幅低于营业总收入的主要原因为公降0.55个百分点，基本保持稳定；随着毛利率
司在人员、技术上面持续增加资金投入侵蚀了较高的自有安全产品收入占比的不断提升，带当期利润。动公司其他产品毛利率同比大幅上升11.33个从主营业务收入构成来看，2021年，公司百分点。受上述因素影响，公司主营业务毛利率边界安全产品收入同比增长41.50%，占主营业上升至73.93%，仍保持在高水平。
务收入的比重为74.37%；云安全产品收入同比表5公司主营业务收入构成及毛利率情况
2019年2020年2021年
业务板块收入占比毛利率收入占比毛利率收入占比毛利率（亿元）（%）（%）（亿元）（%）（%）（亿元）（%）（%）
边界安全产品5.7986.3075.125.3574.5173.477.5774.3777.05
云安全产品0.365.3294.500.466.4193.420.525.0992.87
其他产品0.568.3877.721.3719.0846.602.0920.5457.93
合计6.71100.0076.377.18100.0069.6010.18100.0073.93
注：尾差系数据四舍五入所致
资料来源：联合资信根据公开资料整理
2022 年 1－3 月，公司实现营业总收入 1.45 安全产品（内网安全、数据安全、Web 安全等）亿元，同比增长52.97%；实现利润总额-0.72亿以及态势感知及安全服务。
元，亏损规模同比有所收窄，公司一季度亏损主跟踪期内，公司采购模式和结算模式未发要原因是公司收入存在季节性特征，销售收入生重大变化，仍采取委托加工模式采购自主研集中在下半年尤其是第四季度发生，而研发、人发的硬件平台及板卡。结算方式上，在代工厂交员等相关费用支出均匀发生所致。付产品后45天内付款，付款方式为180天的银行承兑汇票。同时，公司还需采购服务器、光模
2.业务分析块及电源等原材料，此等原材料结算周期一般
（1）原材料采购以交付产品后60天为主，90天、30天以及预
2021年，公司仍采用委托加工的模式向代付模式占比较小；付款方式根据供应商及所采
工厂采购核心材料，采购集中度保持在较高水购产品、合作模式的不同，采取现款或承兑汇票平；由于每个原材料大类中包含多种不同价格等方式。
的明细型号，2021年公司对涨价原材料进行了公司合作的代工厂主要为四海电子（昆山）替换，对成本端进行了优化，保证了生产成本有限公司（以下简称“四海电子”）和天通精电的可控。新科技有限公司（以下简称“天通精电”）。公司公司主要产品包括边界安全产品（下一代委外代工的仅是生产阶段的标准组装流程，苏防火墙、入侵检测和防御系统（IDS/IPS）等）、 州及周边地区能满足需求的代工厂较多，包括云安全产品（山石云*格、山石云*界等）、其他
www.lhratings.com 10跟踪评级报告
富士康、捷普、和硕联合等，公司不存在对单一采购量方面，2021年，随着公司产销规模代工厂重大依赖的情况。的扩大，公司硬件平台采购量同比增长30.99%，表6公司合作的代工厂情况板卡采购量同比增长55.60%，电源采购量同比合作的代工厂增长46.27%；受产品结构变化影响，公司光模项目
四海电子天通精电块采购量同比下降25.62%。
A、B、E系列下一代防
委托加 下一代防火墙产品X、 由于每个原材料大类中包含多种不同价格
火墙、入侵检测和防御
工的具 T系列；新产品试产工系统；自有生产系统及
体内容的明细型号，采购价格的变化主要由于每年度作及可量产性的评估流程的验证
原物料采购；PCBA制 原物料采购；PCBA制 采购型号的明细型号差异导致。2021 年，公司所涉及造；成品组测及包造；成品组测及包装；
的关键对涨价原材料进行了替换，对成本端进行了优装；产品最终检验；产品最终检验；产品发环节
产品发货货化，其中硬件平台采购价格同比下降5.00%，板提供5个月预测，原材提供5个月预测，原材料合作模
料指定购买渠道，代指定购买渠道，代加工卡采购价格同比下降56.16%，光模块和电源采式加工模式模式合作历购价格均有不同程度的下降。
2011年至今2018年至今
史
资料来源：公司提供
表7公司生产性物料采购情况（单位：件、元/件）
2019年2020年2021年
项目采购数量采购价格采购数量采购价格采购数量采购价格
硬件平台28790.003429.8228290.003853.0537056.003660.58
板卡2952.001962.359939.006196.8015465.002716.58
光模块26424.00199.0339339.00339.1529262.00185.27
电源2644.00468.782133.00569.793120.00257.71
资料来源：公司提供
采购集中度方面，受委托加工的采购模式生产方面，根据不同部署场景及性能需求，影响，2021年，公司向前五大供应商采购额占公司提供多种性能层级的标准化的安全解决方总采购额的比重较上年下降3.61个百分点，仍案。公司的产品研发设计以技术创新为导向，将保持在较高水平。客户需求及反馈融入到产品规划、设计、研发和表服务的全过程中，研发工作通过“规划—设计—8公司前五大供应商情况（单位：万元、%）
2021年供应商名称采购额占总采购额比例交付—反馈—升级”的良性循环，不断加强产品
1供应商一6065.2618.33能力并提升用户体验。
2供应商二5012.3115.15公司生产主要根据原材料采购到货周期与
3供应商三2324.367.02
代工厂生产计划制定，结合销售预测，各年度分
4供应商四1917.475.80
布并不平均，同时2021年受疫情影响，公司存
5供应商五1319.153.99
合计16638.5550.29在提前备产的情况。
资料来源：公司提供2021年，公司产品迭代更新速度加快，公司 E 系列/C 系列下一代防火墙产品产量同比下
（2）产品生产
降 3.32%；2020 年底公司推出 A/B 系列下一代
2021 年，公司产品迭代更新速度加快，A/B
防火墙产品逐步放量，产量同比增长410.48%；
系列下一代防火墙产品逐步放量，产量同比大X 系列数据中心防护平台为公司高端产品，产幅增长；未来公司 A/B 系列产品将逐步取代
量同比增长7.73%；入侵检测和防御系统产量
E/C 系列产品。
因新产品替代效应同比下降49.97%.www.lhratings.com 11跟踪评级报告
表9公司主要产品或服务的产量情况（单位：台）产量2019年2020年2021年E系列/C系列下一代防火墙 24101 19429 18783
A系列/B系列下一代防火墙 -- 3100 15825边界安全
X系列数据中心防护平台 381 595 641
入侵检测和防御系统（IDS/IPS） 1193 1555 778
资料来源：公司提供
（3）产品销售剩余70%货款开具不超过90天定，原则上要
的商业承兑汇票或开具不超过 求 ISV 提供
2021年，公司产品销售仍以代理为主，代180天银行承兑汇票100%的预付款
2、全款90~180天银行承兑汇票或者提供承兑
理模式下，公司产品主要销售给总代理和战略3、部分项目余款根据项目情况汇票行业 给予授信 ISV，因此公司销售集中度很高；销量方结算方电汇、银承、
电汇、银承、商承面，公司主要产品销量同比均有所增长，尤其式商承资料来源：公司提供
是 A 系列/B 系列产品增长较快。
跟踪期内，公司销售模式和结算模式未发公司对重要客户采用直销模式，如电信运生重大变化，仍采用直销和渠道代理销售相结营商、金融机构以及大型企业等。公司通过参与合的模式，并以渠道代理为主。招投标、邀标谈判的方式获取直销客户。一般情公司渠道代理商分为总代理商、战略行业况下，公司与直销客户根据客户招投标或邀标ISV（独立软件开发商，即 Independent Software 的要求、客户合同模板约定、客户内部建设项目Vendors）和金牌、银牌渠道代理商。其中，总 竣工验收安排等因素确定信用账期。
代理商及战略行业 ISV 可以直接向公司进行采 销售量方面，E 系列/C 系列下一代防火墙购。一般情况下，金牌、银牌代理商直接与总代 销量同比增长 5.72%，A 系列/B 系列下一代防理商签订订单合同，并通过总代理商下单提货。 火墙销量同比大幅增长 235.13%，X 系列数据截至 2021 年底，公司渠道代理商签约数量达到 中心防护平台销量同比增长 5.99%，T 系列智能
2300余家。下一代防火墙销量同比下降22.86%，主要系公
司推出内网安全等产品，实现了对 T 系列产品表10渠道代理商结算方式及结算周期代理商的部分替代所致。
总代理商 战略行业 ISV类型
结算账1、30%现款加70%信用额度，根据行业具体期总代完成季度任务并及时付款，项目情况而表11公司主要产品销售情况（单位：件、万元/件、%）
2019年2020年2021年
产品销售销售均销售销售均销售销售均产销率产销率产销率数量价数量价数量价
E 系列/C 系
列下一代防222731.7492.42159191.9481.93168302.0189.60火墙
下 A 系列/B 系
一列下一代防------2306--74.3977281.5148.83代火墙
边界 防 X 系列数据
安全火中心防护平36218.6295.0140120.2767.3942524.3466.30墙台
T 系列智能
下一代防火898.32329.633512.45--2714.69--墙入侵检测和防御系
11902.5499.7510502.6467.526823.7387.66统（IDS/IPS）
www.lhratings.com 12跟踪评级报告
云安山石云*格55400.32--53670.33----39730.39
全山石云*界54120.33--3608.000.57----53280.40
资料来源：公司提供
从销售渠道来看，2021年，公司实现渠道项目不及预期的风险。
代理收入9.21亿元，同比上升43.30%，占公司表13截至2021年底公司项目投资情况主营业务收入比重由去年同期的89.47%上升至募集资金已投募集总投资尚需投资项目承诺投入资金金额
90.58%，毛利率为74.64%，同比上升4.73个百（万元）（万元）（万元）（万元）分点。网络安全产品线拓展升44405.8142912.6231544.4112861.40
公司产品销售覆盖行业较广，其中金融、政级项目高性能云计
府、互联网、教育和运营商等领域贡献收入规模算安全产品28622.7426622.7417724.6510898.09研发项目较大。2021年，公司金融行业收入达2.55亿元，苏州安全运
同比增长51.11%，表现良好。营中心建设32277.0010212.720.0032277.00项目
公司渠道代理规模较大，且部分下级代理基于工业互联网的安全22393.0015713.000.0022393.00
通过总代理下单提货，因此表现出客户集中度研发项目很高的现象。2021年，公司向前五名客户的销总计127698.6095461.0849269.0678429.49资料来源：联合资信根据公开资料和公司提供资料整理
售占营业总收入的比重较上年上升3.75个百分点。若未来公司主要代理商经营情况不利，公司4.经营效率存在一定货款回收逾期风险。公司整体经营效率一般。2021年，公司销售表12公司前五大客户情况（单位：万元、%）债权周转次数、存货周转次数和总资产周转次占营业总收入
年客户名称数分别为1.69次、2.39次和0.55次，其中销售债2021销售额比例
1客户一35960.5435.02权周转次数和总资产周转次数较上年有所上升，
2客户二22692.1022.10存货周转次数由于公司战略性备货影响，较上
3客户三19367.8818.86年小幅下降。
4客户四3039.642.96
5客户五2528.962.465.未来发展
合计83589.1281.40
公司未来发展思路明确，有利于长远发展。资料来源：公司提供未来，公司将在构建“业务+区域+行业”三
3.项目投资维互锁体系基础上，建立一套数据贯通并能及
公司主要的项目投资规模大，投资回报期时呈现的数据分析和决策响应的闭环管理机制，较长，未来投资回报具有一定不确定性。支撑业务的可持续发展；同时，公司将持续重视截至2021年底，公司主要项目总投资额共前瞻性科研投入，巩固并提升核心竞争力，特别计12.77亿元，已投资4.93亿元，尚需投资7.84是在安全芯片领域进行技术研发；在现有产品亿元。线基础上，公司将持续丰富产品业务线，并深化公司募投项目投资主要为 IPO 募投项目和 重点行业拓展，打造头部行业影响力，推进渠道可转债募投项目，未来资金支出压力相对较小。建设，打造客户分层的营销能力。
除苏州安全运营中心建设项目外，其他项目的资金运用以研发投入等费用化投入为主，未来九、财务分析
投资回报具有一定不确定性。根据公司测算，
1.财务概况
“苏州安全运营中心建设项目”和“基于工业互公司提供了2021年度财务报告，致同会计联网的安全研发项目”投资回收期较长，加大了师事务所（特殊普通合伙）对上述财务报告进行
www.lhratings.com 13跟踪评级报告了审计，并出具了标准无保留意见的审计结论。营业总收入1.45亿元，利润总额-0.72亿元。
公司提供的2022年一季度财务数据未经审计。
2021年，公司合并范围内无变化，财务数据2.资产质量可比性强。截至2021年底，公司资产规模有所增长，截至2021年底，公司合并资产总额以流动资产为主；受公司研发、人员、采购资金19.44亿元，所有者权益15.06亿元（含少数股东权益投入增加影响，公司货币资金存量大幅下降，亿元）；年，公司实现营业总收入应收账款和存货仍保持较大规模，对营运资金-0.01202110.27亿元，利润总额亿元。形成占用，影响资产流动性。0.59截至年月底，公司合并资产总额截至2021年底，公司合并资产总额较上年20223亿元，所有者权益亿元（含少数股底增长8.34%，以流动资产为主，资产结构较上21.1814.55东权益亿元）；年－月，公司实现年底变化不大。-0.01202213表14公司资产主要构成（单位：亿元、%）
2019年底2020年底2021年底2022年3月底
科目金额占比金额占比金额占比金额占比
流动资产15.7196.6614.9483.2715.5580.0017.3481.85
货币资金10.7568.458.0153.604.7030.206.5938.01
交易性金融资产0.000.000.201.341.117.111.307.50
应收票据0.885.621.6811.271.147.320.885.09
应收账款3.2220.513.0620.516.3040.506.1735.58
存货0.493.110.976.471.338.541.428.20
非流动资产0.543.343.0016.733.8920.003.8418.15
固定资产0.3972.430.5217.402.4964.132.4864.44
使用权资产0.000.000.000.000.379.480.369.34
无形资产0.059.910.123.890.4210.880.4110.78
递延所得税资产0.0916.570.196.420.358.980.359.07
资产总额16.25100.0017.94100.0019.44100.0021.18100.00
注：流动资产和非流动资产占比为占资产总额的比例；流动资产科目占比=流动资产科目/流动资产合计；非流动资产科目占比=非流动资产科目/非流动资产合计
数据来源：公司财务报告，联合资信整理
（1）流动资产降32.42%，主要系通过票据方式结算减少所致。
截至2021年底，流动资产较上年底增长截至2021年底，公司应收账款账面价值较4.09%。公司流动资产主要由货币资金、交易性上年底增长105.56%，主要系公司营业收入增长，
金融资产、应收票据、应收账款和存货构成。以及网安行业收入存在季节性特征，第四季度截至2021年底，公司货币资金较上年底下占比较高所致。公司应收账款账龄在1年以内的降41.35%，主要系公司市场研发投入、人员规占73.48%、1~2年的占16.47%，2~3年的占5.11%，模、采购规模增加导致现金支出增加所致。公司账龄时间较长，存在一定回收风险；应收账款前货币资金中有0.02亿元受限资金，受限比例很低，五大欠款方合计金额为5.54亿元，占比为主要为子公司向银行申请开立不可撤销保函的81.48%，集中度很高。
保证金。截至2021年底，公司存货较上年底增长截至2021年底，公司交易性金融资产较上37.57%，主要系业务规模扩大以及战略性备货年底增加0.91亿元，主要系公司购买理财产品，所致。公司存货主要由库存商品构成（占部分未到期所致。91.91%），累计计提跌价准备278.44万元，计提截至2021年底，公司应收票据较上年底下比例为2.05%。公司主要采用代工模式，并自主www.lhratings.com 14跟踪评级报告
设计软硬件，采购和生产周期较长，主要产品需截至2022年3月底，公司合并资产总额较上终端用户验收后相应确认收入和结转成本，导年底增长9.00%，仍以流动资产为主，资产结构致公司营运资金周转存在压力。较上年底变化不大。
（2）非流动资产
3.资本结构
截至2021年底，公司非流动资产较上年底
（1）所有者权益
增长29.48%，公司非流动资产主要由固定资产、截至2021年底，公司所有者权益有所增长，使用权资产、无形资产和递延所得税资产构成。
其中实收资本和资本公积占比很高，公司所有截至2021年底，公司固定资产较上年底增者权益结构稳定性很强。
加1.97亿元，主要系购买苏州高新区景润路181截至2021年底，公司所有者权益15.06亿元，号房地产产权所致。公司固定资产主要由房屋较上年底增长5.69%。其中，归属于母公司所有及建筑物构成（占71.55%），累计计提折旧1.02者权益占比为100.05%，少数股东权益占比为-亿元，未计提减值准备。0.05%。在所有者权益中，实收资本、资本公积、截至2021年底，公司新增使用权资产0.37亿其他综合收益和未分配利润分别占11.96%、元。83.37%、0.44%和2.42%，所有者权益结构稳定截至2021年底，公司无形资产较上年底增性很强。
长262.41%，主要系购买苏州高新区景润路181截至2022年3月底，公司所有者权益14.55亿号房地产土地使用权所致。元，较上年底下降3.40%，主要系公司一季度亏截至2021年底，公司递延所得税资产较上损，未分配利润下降所致；公司所有者权益结构年底增长81.06%，主要系公司计提坏账准备、较上年底变化不大。
产品质量保证以及对于可弥补亏损计提递延所（2）负债得税资产所致。截至2021年底，公司负债规模有所增长，以流动负债为主；公司债务负担轻，无银行长截至2021年底，公司所有权受到限制的资短期借款，主要为应付票据。2022年一季度，公产如下表所示，受限比例很低。
司成功发行“山石转债”，公司债务指标快速上表15截至2021年底公司资产受限情况升。
受限账面价值占资产总额受限原因
资产名称（万元）比例（%）截至2021年底，公司负债总额较上年底增货币资金193.770.10保证金长18.57%，以流动负债为主，负债结构较上年应收票据5387.872.77质押底变化不大。
合计5581.642.87--
资料来源：公司财务报告，联合资信整理表16公司负债主要构成情况（单位：亿元、%）
2019年底2020年底2021年底2022年3月底
科目金额占比金额占比金额占比金额占比
流动负债2.2390.673.5195.363.9891.033.8457.98
应付票据0.000.000.8825.160.4511.420.6817.56
应付账款0.4921.931.0329.351.1629.110.6516.85
应付职工薪酬0.4721.030.4211.820.8721.880.9324.17
其他应付款0.3817.030.257.090.245.930.195.01
其他流动负债0.6529.130.6819.250.8320.740.8622.33
非流动负债0.239.330.174.640.398.972.7942.02
租赁负债0.000.000.000.000.1844.630.145.14
www.lhratings.com 15跟踪评级报告
预计负债0.23100.000.17100.000.2255.130.207.23
负债总额2.46100.003.69100.004.37100.006.63100.00
注：流动负债和非流动负债占比为占负债总额的比例；流动负债科目占比=流动负债科目/流动负债合计；非流动负债科目占比=非流动负债科目/非流动负债合计
数据来源：公司财务报告，联合资信整理截至2021年底，公司流动负债较上年底增司债务负担轻。
长13.19%。公司流动负债主要由应付票据、应截至2022年3月底，受公司成功发行“山石付账款、应付职工薪酬、其他应付款和其他流动转债”影响，公司全部债务3.46亿元，较上年底负债构成。增长328.44%。债务结构方面，短期债务占截至2021年底，公司应付票据较上年底下25.21%，长期债务占74.79%，以长期债务为主。
降48.63%，主要系上一年度公司进行战略性备从债务指标来看，截至2022年3月底，公司资产货，以票据池业务结算较多所致。负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本截至2021年底，公司应付账款较上年底增化比率分别为31.30%、19.19%和15.09%，较上长12.27%，主要系公司业务规模扩大以及战略年底分别上升8.82个百分点、14.11个百分点和性备货所致。13.94个百分点。
截至2021年底，公司应付职工薪酬较上年截至报告出具日，公司存续债券情况如下底增长109.65%，主要系公司人员增长及奖金增表所示。
加所致。表17截至报告出具日公司存续债券情况截至2021年底，公司其他应付款较上年底债券余额债券简称到期日（亿元）
下降5.32%。
山石转债2028/03/222.67
截至2021年底，公司其他流动负债较上年 资料来源：Wind底增长21.91%，主要系待转销项税额增加所致。
4.盈利能力
截至2021年底，公司非流动负债较上年底
2021年，公司收入规模保持稳定增长，在
增长129.04%。公司非流动负债主要由租赁负债人员、技术上面资金投入持续增加，成本、费用和预计负债构成。由于会计准则变化，公司新增相应增加，公司利润总额增速低于营业总收入；
租赁负债0.18亿元；公司预计负债较上年底增长
公司期间费用、减值损失规模较大，对整体利
26.28%，全部为产品质量保证金。
润侵蚀显著，营业利润对其他收益依赖程度较截至2022年3月底，公司负债总额6.63亿元，高。由于公司收入呈现季节性特征，但费用支较上年底增长51.72%，主要系“山石转债”发行出全年均有发生，2022年一季度，公司利润总成功所致。公司流动负债与非流动负债相对均额呈亏损状态。
衡。
2021年，公司营业总收入10.27亿元，同
截至2021年底，公司全部债务0.81亿元，较比增长41.57%；营业成本2.75亿元，同比增长上年底下降8.77%。债务结构方面，短期债务占
22.47%；2021年，公司利润总额0.59亿元，同
78.31%，长期债务占21.69%，以短期债务为主，
比增长19.13%，增幅低于营业总收入的主要原其中，短期债务0.63亿元，较上年底下降28.56%，因为公司在人员、技术上面持续增加资金投入
主要系应付票据减少所致；长期债务0.18亿元，侵蚀了当期利润。
全部为新增租赁负债。从债务指标来看，截至
2021年，公司费用总额为7.11亿元，同比
2021年底，公司资产负债率和长期债务资本化
增长50.21%。从构成看，公司销售费用、管理比率分别为22.49%和1.15%，较上年底分别上升费用、研发费用和财务费用占比分别为48.54%、
1.94个百分点和1.15个百分点；全部债务资本化
9.52%、42.11%和-0.17%，以销售费用和研发费
比率为5.08%，较上年底下降0.76个百分点。公用为主。其中，销售费用为3.45亿元，同比增www.lhratings.com 16跟踪评级报告
长55.21%，主要系公司销售市场人员增加所致；且无筹资活动现金流入，2021年末公司现金及管理费用为0.68亿元，同比增长63.36%，主要现金等价物余额有所下降。现金收入质量持续系公司人员增长、新增股份支付费用摊销及折下降。
旧费用增长所致；研发费用为2.99亿元，同比表19公司现金流量情况（单位：亿元、%）增长41.01%，主要系研发人员同比增长较多以项目2019年2020年2021年及相关折旧摊销费用同比增长所致；财务费用经营活动现金流入小计7.287.269.21
为-0.01亿元，同比下降56.30%。2021年，公司经营活动现金流出小计7.127.2310.40期间费用占营业总收入的69.19%，同比提高经营活动现金流量净额0.160.03-1.19投资活动现金流入小计7.8521.9310.68
3.98个百分点。公司费用规模较大，对整体利
投资活动现金流出小计7.8924.7212.14润侵蚀显著。
投资活动现金流量净额-0.04-2.80-1.45
非经营性损益方面，2021年，公司实现其筹资活动前现金流量净额0.12-2.77-2.65
他收益0.53亿元，同比增长75.33%，主要系收筹资活动现金流入小计9.940.000.00到的政府补助增加所致；其他收益占营业利润筹资活动现金流出小计1.500.270.37
的比重为89.28%，对营业利润影响较大。2021筹资活动现金流量净额8.43-0.27-0.37
98.3893.6080.65年，公司发生资产减值和信用减值损失合计现金收入比资料来源：公司财务报告，联合资信整理
0.32亿元，损失规模同比增长66.97%，主要系
计提应收账款、其他应收款信用减值以及合同从经营活动来看，2021年，公司经营活动现资产减值损失增加所致；公司资产减值和信用金流入量同比增长26.88%；经营活动现金流出
减值损失合计占营业利润的比重为54.21%。量同比增长43.82%。2021年，公司经营活动现金流由净流入转为净流出，主要系公司进一步表18公司盈利能力变化情况加大了在原材料备货等方面的投入所致。2021项目2019年2020年2021年年，公司现金收入比同比下降12.95个百分点，营业总收入（亿元）6.757.2510.27
利润总额（亿元）0.950.500.59收入实现质量有待提升。
营业利润率（%）74.7768.3172.41从投资活动来看，2021年，公司投资活动现总资本收益率（%）6.663.994.82金流入量同比下降51.27%；投资活动现金流出
净资产收益率（%）6.604.224.96
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理量同比下降50.90%。2021年，公司投资活动现金流呈净流出状态，但净流出规模同比下降盈利指标方面，2021年，公司总资本收益47.97%，主要系上一年度公司购买苏州高新区率和净资产收益率分别同比分别上升0.84个百景润路181号房地产现金支出规模较大所致。
分点和0.74个百分点。公司各盈利指标有所上2021年，公司筹资活动前现金流量净额同升。比下降4.47%。
2022年1－3月，公司实现营业总收入1.45从筹资活动来看，2021年，公司无筹资活动亿元，同比增长52.97%；实现利润总额-0.72亿发生，全年无筹资活动现金流入；筹资活动现金元，亏损规模同比有所收窄，公司一季度亏损主流出量同比增长36.76%。2021年，公司筹资活要原因是公司收入存在季节性特征，销售收入动现金净流出同比增长37.13%，主要系公司支集中在下半年尤其是第四季度发生，而研发、人付的现金分红增加所致。
员等相关费用支出均匀发生所致。2022年1－3月，公司经营活动现金净流5.现金流出0.40亿元，投资活动现金净流出0.35亿元，
2021年，公司经营活动现金流由净流入转筹资活动现金净流入2.57亿元。
为净流出；投资活动现金流呈持续净流出状态，www.lhratings.com 17跟踪评级报告
6.偿债指标融资渠道。
2021年，公司整体债务负担轻，短期偿债
7.公司本部财务分析
能力指标和长期偿债能力指标表现良好，融资公司本部资产和净资产占合并口径比例很渠道畅通。
高，收入和利润占合并口径比例较高，同时本表20公司偿债能力指标部债务负担很轻，货币资金规模较大，财务情项目项目2019年2020年2021年况良好。
流动比率（%）704.17424.99390.81
截至2021年底，公司本部资产占合并口径速动比率（%）682.26397.51357.41
的87.39%；公司本部负债占合并口径的62.90%；
短期经营现金/流动负债
7.080.77-29.92偿债（%）公司本部所有者权益占合并口径的94.49%。
能力经营现金/短期债务
1.580.03-1.88
（倍）2021年，公司本部营业总收入占合并口径的现金类资产/短期债务
116.3511.1810.98
（倍）60.61%；公司本部利润总额占合并口径的
EBITDA（亿元） 1.13 0.74 1.14 89.52%。
全部债务/EBITDA
0.091.200.71
（倍）截至2021年底，公司本部资产总额16.98亿长期
经营现金/全部债务
偿债1.580.03-1.48元，较上年底增长9.72%。其中，流动资产11.30（倍）能力
EBITDA/利息支出
75.71469.1964.17亿元（占66.54%），非流动资产5.68亿元（占
（倍）
经营现金/利息（倍）10.5917.34-67.2133.46%）。从构成看，流动资产主要由货币资金注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同（占22.34%）、交易性金融资产（占9.79%）和资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
应收账款（占64.74%）构成；非流动资产主要由
从短期偿债能力指标看，截至2021年底，长期股权投资（占51.05%）、固定资产（占34.34%）公司流动比率与速动比率均有所下降，流动资和无形资产（占7.14%）构成。截至2021年底，产对流动负债的保障程度仍属很高；由于公司公司本部货币资金为2.52亿元。
经营活动现金流呈净流出状态，故无法对流动截至2021年底，公司本部负债总额2.75亿元，负债和短期债务形成覆盖；公司现金短期债务较上年底增长46.91%。其中，流动负债2.50亿元比有所下降，现金类资产对短期债务的保障程（占90.81%），非流动负债0.25亿元（占9.19%）。
度依然很强。从构成看，流动负债主要由应付账款（占从长期偿债能力指标看，2021年，公司49.88%）、其他应付款（占8.27%）、其他流动负EBITDA 同比增长 54.47%。从构成看，公司 债（占17.04%）、应付职工薪酬（占20.28%）和EBITDA 主要由折旧（占 42.62%）和利润总额 其他流动负债（占17.04%）构成；非流动负债主（占 52.15%）构成。2021 年，公司 EBITDA 利 要由预计负债（占85.33%）和租赁负债（占息倍数有所下降，EBITDA 对利息的覆盖程度 14.31%）构成。截至2021年底，公司本部资产负高；公司全部债务/EBITDA 由上年的 1.20 倍下 债率为16.19%，较上年底上升4.10个百分点。
降至 0.71 倍，EBITDA 对全部债务的覆盖程度 截至2021年底，公司本部所有者权益为高。14.23亿元，较上年底增长4.60%。在所有者权益对外担保方面，截至2022年3月底，公司无中，实收资本为1.80亿元（占12.66%）、资本公对外担保事项。积合计9.92亿元（占69.70%）、未分配利润合计未决诉讼方面，截至2022年3月底，公司无2.23亿元（占15.68%）、盈余公积合计0.28亿元重大未决诉讼。（占1.96%）。
银行授信方面，截至2022年3月底，公司共2021年，公司本部营业总收入为6.22亿元，计获得银行授信额度1.45亿元，全部尚未使用。利润总额为0.53亿元。同期，公司本部投资收益公司作为上海证券交易所上市公司，具备直接为0.04亿元。
www.lhratings.com 18跟踪评级报告
现金流方面，2021年，公司本部经营活动现金流净额为-0.37亿元，投资活动现金流净额-
1.40亿元，筹资活动现金流净额-0.24亿元。
十、债券偿还能力分析截至2022年3月底，公司发行的“山石转债”余额 2.67 亿元。2021 年，公司 EBITDA、经营活动产生的现金流入、经营活动现金流量
净额分别为“山石转债”余额的0.43倍、3.44
倍和-0.45倍；公司现金类资产为“山石转债”
余额的3.60倍。综上所述，公司对“山石转债”的偿还能力较强。
十一、结论
基于对公司经营风险、财务风险及债项条
款等方面的综合分析评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为A+，维持“山石转债”的信用等级为A+，评级展望为稳定。
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附件1-1截至2022年3月底山石网科通信技术股份有限公司股权结构图
资料来源：公司提供
附件1-2截至2022年3月底山石网科通信技术股份有限公司组织架构图
资料来源：公司提供
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附件1-3截至2022年3月底山石网科通信技术股份有限公司主要子公司情况
注册资本业务性持股比例（%）序号企业名称取得方式（万元）质直接间接产品销同一控制下企业
1北京山石网科信息技术有限公司25000.00100.00--
售合并
资料来源：公司提供
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附件2-1主要财务数据及指标（合并口径）项目2019年2020年2021年2022年3月财务数据
现金类资产（亿元）11.649.896.948.77
资产总额（亿元）16.2517.9419.4421.18
所有者权益（亿元）13.7914.2515.0614.55
短期债务（亿元）0.100.880.630.87
长期债务（亿元）0.000.000.182.59
全部债务（亿元）0.100.880.813.46
营业收入（亿元）6.757.2510.271.45
利润总额（亿元）0.950.500.59-0.72
EBITDA（亿元） 1.13 0.74 1.14 --
经营性净现金流（亿元）0.160.03-1.19-0.40财务指标
销售债权周转次数（次）1.831.641.69--
存货周转次数（次）3.263.082.39--
总资产周转次数（次）0.570.420.55--
现金收入比（%）98.3893.6080.65151.50
营业利润率（%）74.7768.3172.4160.76
总资本收益率（%）6.663.994.82--
净资产收益率（%）6.604.224.96--
长期债务资本化比率（%）0.000.001.1515.09
全部债务资本化比率（%）0.725.845.0819.19
资产负债率（%）15.1420.5522.4931.30
流动比率（%）704.17424.99390.81451.00
速动比率（%）682.26397.51357.41414.00
经营现金流动负债比（%）7.080.77-29.92--
现金短期债务比（倍）116.3511.1810.9810.07
EBITDA 利息倍数（倍） 75.71 469.19 64.17 --
全部债务/EBITDA（倍） 0.09 1.20 0.71 --
注：2022年一季度，公司合并财务报表未经审计资料来源：公司财务报告，联合资信整理www.lhratings.com 22跟踪评级报告
附件2-2主要财务数据及指标（公司本部/母公司口径）项目2019年2020年2021年2022年3月财务数据
现金类资产（亿元）9.534.993.705.74
资产总额（亿元）14.4715.4816.9819.38
所有者权益（亿元）13.2213.6114.2314.33
短期债务（亿元）0.100.000.030.04
长期债务（亿元）0.000.000.042.47
全部债务（亿元）0.100.000.072.51
营业收入（亿元）3.924.376.220.96
利润总额（亿元）0.700.390.53-0.11
EBITDA（亿元） -- -- -- --
经营性净现金流（亿元）-0.10-0.29-0.37-0.41财务指标
销售债权周转次数（次）1.080.940.99--
存货周转次数（次）254.25365.75481.29--
总资产周转次数（次）0.400.290.38--
现金收入比（%）90.8886.0075.4774.98
营业利润率（%）88.7369.9270.6283.00
总资本收益率（%）5.423.384.24--
净资产收益率（%）5.463.384.26--
长期债务资本化比率（%）0.000.000.2514.71
全部债务资本化比率（%）0.750.000.5014.90
资产负债率（%）8.6512.0916.1926.06
流动比率（%）1274.09601.67452.62576.59
速动比率（%）1273.83601.43452.49576.41
经营现金流动负债比（%）-8.84-17.15-14.88--
现金短期债务比（倍）95.26*106.20154.17
EBITDA 利息倍数（倍） -- -- -- --
全部债务/EBITDA（倍） -- -- -- --
注：2022年一季度，公司本部财务报表未经审计；“*”表述该数据无穷大或无穷小资料来源：公司财务报告，联合资信整理www.lhratings.com 23跟踪评级报告附件3主要财务指标的计算公式指标名称计算公式增长指标资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率（1）2年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业总收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%利润总额年复合增长率经营效率指标
销售债权周转次数营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融资）
存货周转次数营业成本/平均存货净额
总资产周转次数营业总收入/平均资产总额
现金收入比销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100%盈利指标
总资本收益率（净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率净利润/所有者权益×100%
营业利润率（营业总收入-营业成本-税金及附加）/营业总收入×100%债务结构指标
资产负债率负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率担保余额/所有者权益×100%长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA短期偿债能力指标
流动比率流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率（流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
www.lhratings.com 24跟踪评级报告
附件4-1主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务C 不能偿还债务
附件4-2中长期债券信用等级设置及含义联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件4-3评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。
评级展望含义
正面存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大稳定信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大负面存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大发展中特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持www.lhratings.com 25