晶科能源:晶科能源向特不定对象发行可转债公司债券信用评级报告

信用等级通知书
东方金诚债评字【2022】0617号
晶科能源股份有限公司:
东方金诚国际信用评估有限公司信用评级委员会通过对贵公司及拟
发行的“晶科能源股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券”
信用状况进行综合分析和评估,评定贵公司主体信用等级为AA+,评级展望为稳定,本期债券信用等级为AA+。
东方金诚国际信用评估有限公司
信评委主任
二○二二年九月六日
7-4-1
广东方金诚国际信用评估有限公司东方金诚债评字【2022】0617号
GOLDENCRED1Tt711AGINIERNAIIONALt0td.东方金诚债评字【2022】0617号
信用评级报告声明
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公正的关联关系。
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勤勉尽责和诚信义务,有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的原则。
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及时性的原则对评级信息进行合理审慎的核查分析,但不对资料提供方和/或发布方提供的
信息合法性、真实性、准确性及完整性作任何形式的保证。
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本声明。
东方金诚国际信用评估有限公司
2022年9月6日
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东方金诚国际信用评估有限公司东方金诚债评字【2022】0617号
CLENCREI)ITRAI1N0117N1ERNAIICONA1..0.141东方金诚债评字【2022】0617号
晶科能源股份有限公司
向不特定对象发行可转换公司债券信用评级报告
主体信用等级评级展望本期债券信用等级评级日期评级组长小组成员
AA+稳定AA+2022/9/6段莎何阳
主体概况评级模型何阳
一级指标二级指标权重(%)得分
企业规模营业总收入20.0020.00
司”)主要从事太阳能光伏组件、电池片、硅片的研产品结构和多元化7.007.00
发、生产和销售,主营产品为太阳能光伏组件；控股市场竞争力市场地位13.0013.00
股东为晶科能源投资有限公司(以下简称“晶科投研发投入比7.004.48
资”),实际控制人为自然人陈康平、李仙德、李仙毛利率7.004.72华。盈利能力和运总资产收益率8.00
华。营效率总资产收益率8.004.32
销售债权周转次数8.007.10
债券概况资产负债率10.004.85
债务负担和全部债务/EBITDA8.005.74
发行金额:不超过100.00亿元(含)保障程度经营现金流动负债比7.005.74
债券期限:6年EBITDA利息倍数5.003.07偿还方式:每年付息一次,到期归还所有未转股的可基础评分输出结果aa+
转换公司债券本金和最后一年利息调整因素无
募集资金用途:用于建设硅棒、电池和组件生产线、个体信用状况aa+
补充流动资金等外部支持无
增信措施:无评级模型结果AA+
注:最终评级结果由信评委参考评级模型输出结果通过投票评定,可能与评级模型输出结果存在差异。
评级观点
作为全球大型光伏组件生产企业,公司形成硅片、电池片和光伏组件垂直一体化产业链布局,光伏组件出货量连续六年位居全球前四,综合竞争力很强；在电池片转换效率和组件功率方面先后多次突破行业量产或实验室测试纪录,研发实力较强；公司光伏组件销量和收入逐年增长；光伏组件期末在手订单充足,为未来业务开展形成较好支撑；公司2022年在科创板成功上市,资本实力进一步增强。另一方面,原材料硅料价格处于高位,补贴退坡和技术进步等导致组件价格下滑,公司毛利率逐年下降；公司以境外销售为主,存在一定汇率风险和地缘政治风险；在建和拟建项目投资规模较大,面临资本支出压力,且随着资本支出增加,预计未来有息债务规模将继续增长。
综合分析,公司抗风险能力很强,本期债券到期不能偿付的风险很小。
同业比较
项目晶科能源TCL中环新能源科技股份有限公司通威股份有限公司
资产总额(亿元)728.71779.79882.50
营业总收入(亿元)405.70411.05634.91
毛利率(%)13.4021.6927.68
利润总额(亿元)13.6050.00103.90
资产负债率(%)81.4046.5652.80
经营现金流动负债比(%)6.9020.9426.86注:以上企业最新主体信用等级均为 AA+/稳定,
数据来源:各企业公开披露的2021年数据,东方金诚整理
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东方金诚国际信用评估有限公司东方金诚债评字【2022】0617号
GODENCRF DII RATING INIERNAIIONAL Co ltd东方金诚债评字【2022】0617号
注:数据来源于公司2019年~2021年的审计报告及未经审计的2022年半年报。
优势
■作为全球大型光伏组件生产企业,公司形成硅片、电池片和光伏组件垂直一体化产业链布局,2022年6月末光伏组件产能44.30GW/年,硅片产能40.48GW/年,电池片产能28.52GW/年,光伏组件出货量连续六年位居全球前四；
■公司较早布局从P型向N型的技术转型升级,在电池片转换效率和组件功率方面先后多次突破行业量产或实验室测试纪录,目前研制的N型电池转化效率达25.40%,研发实力较强；
■双碳政策下,光伏行业需求前景广阔,受益于下游需求向好、公司新增产能释放及良好的品牌效应,公司光伏组件销量和收入逐年增长；
■公司光伏组件新签订单保持增长,2022年6月末新签订单81.17亿美元,在手订单33.22亿美元,期末在手订单充足,为未来业务开展形成较好支撑；
■公司于2022年1月份在上交所科创板上市,资本实力进一步增强,融资渠道更加多元。
关注
■主要原材料硅料等价格处于高位,补贴退坡和技术进步等导致组件价格持续下滑,公司毛利率逐年下降,存在成本控制压力；
■公司销售区域以境外为主,境外销售收入占比超过75%,存在一定汇率风险和地缘政治风险；
■近年公司业务规模扩张较快,银行承兑汇票增加,有息债务增长较快,公司在建和拟建项目投资规模较大,面临资本支出压力,且随着资本支出增加,预计未来有息债务规模将继续增长。
评级展望
公司评级展望为稳定。国家政策支持下的光伏行业发展前景广阔,随着公司电池片、硅片等在建项目投产,光伏组件一体化产业链产能将更加完善,新产品开发持续推进,整体将保持很强的竞争力。
评级方法及模型
《东方金诚电气设备企业信用评级方法及模型(RTFC009202208)》
历史评级信息
无
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东方金诚国际信用评估有限公司东方金诚债评字【2022】0617号
OIFNCREIDIIRAIINGI-IERNAI1Osxtco.t.td东方金诚债评字【2022】0617号
主体概况
公司主要从事太阳能光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售,控股股东为晶科能源
投资有限公司,实际控制人为自然人李仙德、陈康平、李仙华
晶科能源股份有限公司(以下简称“晶科能源”或“公司”)主要从事太阳能光伏组件、
电池片、硅片的研发、生产和销售,主营产品为太阳能光伏组件。公司控股股东为晶科能源投
资有限公司(以下简称“晶科投资”),实际控制人为自然人李仙德、陈康平、李仙华。
公司前身为成立于2006年12月的江西晶科能源有限公司,初始注册资本2000.00万港币,
晶科投资持股100.00%；2009年4月,更名为晶科能源有限公司(以下简称“晶科有限”)。
2020年10月,晶科有限引入上饶卓群、上饶卓领、上饶凯泰等15家企业,变更为有限责任公
司(港澳台与境内合资)；2020年12月,晶科有限变更为股份有限公司,即为现名。2022年
1月,公司在上海证券交易所科创板上市,股票简称“晶科能源”,股票代码“688223.SH”。
截至2022年6月末,公司股本为100.00亿股,晶科投资为公司控股股东,持有公司58.62%
的股份,自然人李仙德、陈康平、李仙华为公司实际控制人,无质押情况。
公司拥有从拉棒/铸锭、硅片、电池片到光伏组件生产能力,形成垂直一体化产业链布局,
截至2021年末,公司单晶硅片、电池片和组件的设计产能分别为32.5GW/年、24GW/年和
45GW/年。根据商业咨询供应商GlobalData、IHSMarkif、PVInfoLink数据统计,公司组件
出货量排名连续六年位居全球前四2,最新开发的N型TOPCon电池片的电池转化效率达
25.40%,市场竞争力很强。
截至2022年6月末,公司(合并)资产总额1019.04亿元,所有者权益243.96亿元,资
产负债率76.06%。2021年及2022年1~6月,公司分别实现营业总收入405.70亿元和334.07
亿元,利润总额13.60亿元和10.99亿元。
债项概况及募集资金用途
本期债券概况
公司拟在上海证券交易所发行“晶科能源股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券”
(以下简称“本期债券”)。本期债券发行总额不超过100.00亿元(含),期限为6年。本期
债券按面值100元平价发行；每年付息一次,到期归还所有未转股的可转换公司债券本金和最
后一年利息。本期债券票面利率的确定方式及每一计息年度的最终利率水平,由公司股东大会
授权董事会在发行前根据国家政策、市场状况和公司具体情况与保荐机构(主承销商)协商确
定。
1.本期债券转股基本条款
!李仙德与李仙华系兄弟关系,陈康平系李仙德配偶的兄弟,三人已签署《一致行动协议》。《一致行动协议》约定,同意各方对直接或间接持有的发
行人股份行使表决权时均保持一致行动,如经各方充分磋商后仍无法达成一致意见时,则以李仙德的意见为准。协议有效期自签署日起至各方不再直接间接持有晶科能源股份之日止。
22016-2019年公司光伏组件出货量世界第一,排名数据来自GlobalDafa,2020年排名排名世界第二,数据来自IHS Markit,2021年排名排名世界第四,数据来自PVInfoLink。
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转股期限方面,本期债券的转股期为自发行结束之日满6个月后的第一个交易日起至本期
债券到期日止。
转股价格方面,本期债券的初始转股价格不低于募集说明书公告日前20个交易日公司股票
交易均价(若在该20个交易日内发生过因除权、除息引起股价调整的情形,则对调整前交易日
的收盘价按经过相应除权、除息调整后的价格计算)和前一个交易日公司A股股票交易均价,
具体初始转股价格由公司股东大会授权公司董事会(或董事会授权人士)在发行前根据市场状
况与保荐机构(主承销商)协商确定。
2.本期债券转股价格向下修正条款
在本期债券存续期间,当公司A股股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的
收盘价低于当期转股价格的85%时,公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股
东大会审议表决。若在三十个交易日内发生过转股价格调整的情形,则在转股价格调整日前的
交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算,在转股价格调整日及之后的交易日按调整后的转
股价格和收盘价格计算。
3.赎回条款
(1)到期赎回条款
在本期债券期满后五个交易日内,公司将赎回未转股的可转换公司债券,具体赎回价格由
公司股东大会授权公司董事会(或董事会授权人士)在发行前根据发行时市场情况与保荐机构
(主承销商)协商确定。
(2)有条件赎回条款
在本期债券转股期内,当下述两种情形的任意一种出现时,公司有权决定按照本期债券面
值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债:在转股期内,如果公司A股股票在
任何连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的120%(含
120%)；当本期债券未转股余额不足3000万元时。
4.回售条款
(1)有条件回售条款
在本期债券最后两个计息年度,如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当
期转股价格的70%时,本期债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按本期债券
面值加上当期应计利息的价格回售给公司。
本次发行的可转债最后两个计息年度内,本期债券持有人在每年回售条件首次满足后可按
上述约定条件行使回售权一次,若在首次满足回售条件而本期债券持有人未在公司届时公告的
回售申报期内申报并实施回售的,该计息年度不能再行使回售权,本期债券持有人不能多次行
使部分回售权。
(2)附加回售条款
若本期债券募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大
变化,且该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的,本期债券持有人享有一次回售的权
利。本期债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按本期债券面值加上当期应计
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利息的价格回售给公司。本期债券持有人在附加回售条件满足后,可以在公司公告后的附加回
售申报期内进行回售,该次附加回售申报期内不实施回售的,不应再行使附加回售权。
本期债券无担保。
募集资金用途
本期债券拟募集资金总额不超过100.00亿元(含),在扣除相关发行费用后,拟按照以下
用途使用:
图表1本期债券募集资金用途3(单位:万元)
资料来源:公司提供,东方金诚整理
1.年产11GW高效电池生产线项目
该项目实施主体为晶科能源(海宁)有限公司,项目建设地点位于浙江省嘉兴市海宁市尖
山新区,临近上虞新港码头,交通便利。项目预计在本期债券募集资金到位后开工,项目建设
期为18个月,建设完成后可新增N型的太阳能电池片产能11GW/年。此项目建成且达产后,
预计内部收益率(税后)为18.83%,投资回收期(税后)5.93年(含建设期)。此项目已取得
海宁市发展和改革局出具的项目备案批复确认信息(项目代码:2203-330481-04-01-647037),
已取得嘉兴市生态环境局出具的环评批复文件(嘉环海建〔2022〕72号)。
2.晶科光伏制造有限公司年产8吉瓦高自动化光伏组件生产线项目
该项目实施主体为上饶市广信区晶科光伏制造有限公司,项目建设地点位于江西省上饶市
广信区。上饶市具有承东启西、连接南北的区位交通优势,毗邻我国经济发展最具活力的浙江
和福建两省,处于长江三角洲经济区及海西经济区两大经济区的辐射交叉点,具备高速铁路、
高速公路、三清山机场、上饶无水港、福州港上饶码头为基础构架的海陆空综合立体交通网络,
同时,上饶市光伏新能源发展势头较好,2021年其规模以上增加值同比增长17.7%,具有一定
产业优势。项目预计在本期债券募集资金到位后开工,项目建设期为9个月,建设完成后可新
增 N型的光伏组件产能8GW/年。此项目建成且达产后,预计内部收益率(税后)为18.92%,
投资回收期(税后)5.81年(含建设期)。此项目已取得上饶茶亭经济开发区管理委员会出具
的《江西省企业投资项目备案登记信息表》(项目代码:2203-361121-04-01-841879),已取
得上饶市广信生态环境局出具的环评批复文件(饶广信环评字〔2022〕25号)。
3.上饶市晶科光伏制造有限公司新倍增一期 8GW 高自动化组件项目
象发行可转换公司债券募集资金使用的可行性分析报告(修订稿)》。
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东方金诚国际信用评估有限公司东方金诚债评字【2022】0617号
该项目实施主体为上饶市晶科光伏制造有限公司,项目建设地点位于江西省上饶市经济开
发区。项目预计在本期债券募集资金到位后开工,项目建设期为9个月,建设完成后可新增 N
型的光伏组件产能8GW/年。该项目建成且达产后,预计内部收益率(税后)为21.73%,投资
回收期(税后)5.38年(含建设期)。此项目已取得上饶经济技术开发区经济发展局出具的《江
西省企业投资项目备案登记信息表》(项目代码:2206-361199-04-01-334665),项目环评批
复文件尚在办理过程中。
4.二期 20GW 拉棒切方项目一阶段10GW 工程建设项目
该项目实施主体为青海晶科能源有限公司,项目建设地点位于青海省西宁市。项目预计在
本期债券募集资金到位后开工,项目建设期为12个月,建设完成后可新增硅棒产能10GW/年。
该项目建成且达产后,预计内部收益率(税后)为22.68%,静态投资回收期(税后)5.65年(含
建设期)。此项目相关政府审批程序尚在办理中。
同时,东方金诚关注到,本次募集资金投资项目投产后,公司的N型组件及配套产能将在
现有基础上实现提升,产能、产量提升将在一定程度上提高公司的经营规模和供货能力,但是
产能扩张将对公司的市场开拓能力、产品质量等方面提出更高的要求。现阶段,光伏行业龙头
企业为把握行业发展机遇,抢占市场份额,均在积极扩大产能,使得未来市场竞争更加激烈。
未来存在市场开拓不力、营销推广不达预期等可能性,由此导致公司募集资金投资项目新增产
能消化的风险。
个体信用状况
宏观经济和政策环境
疫情冲击下,2022年二季度宏观经济再现“增长缺口”,下半年GDP增速有望回归正常
增长水平
3月和4月上海、吉林疫情再起,并波及全国,对宏观经济供需两端都造成严重扰动,二
季度GDP同比增速为0.4%,大幅低于一季度的4.8%,创2020年初以来最低点。5月之后疫
情缓和,加之以“国常会33条”为代表的稳住经济大盘措施全面发力,经济转入修复过程。当
前经济运行不平衡特征突出,总体上呈现“供强需弱”、“基建强消费弱”的特征,其中房地
产下滑正在成为经济下行压力的主要来源。
展望未来,在疫情得到稳定控制的前景下,伴随各项稳增长政策进一步落地显效,三、四
季度经济修复过程会明显加快,预计GDP增速将分别达到5.0%和5.5%左右,基本回到正常增
长水平。其中,下半年基建投资有望持续加速,房地产投资将在政策放宽过程中逐步触底回升。
受前期居民可支配收入增速下滑、消费心理偏谨慎等因素影响,接下来消费修复将较为温和。
我们判断,下半年全球滞胀特征会愈加显现,出口增速恐将波动下行,外需对经济增长的拉动
力会明显减弱,稳增长将更加倚重内需。
值得注意的是,受“猪周期”转入价格上升阶段影响,下半年CPI同比增速有可能升至3.0%
左右,但扣除食品和能源价格的核心CPI同比增速有望保持1.5%左右的低位。这意味着物价形
势将保持整体稳定,不会对宏观政策形成较大掣肘。另外,全球经济衰退阴影下,近期包括原
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油、铜在内的国际大宗商品价格下跌幅度较大,下半年国内PPI同比增速将会延续较快下行势
头,也会成为稳定整体物价水平的一个积极因素。
当前宏观政策正在全面发力,下半年财政货币政策都将在稳增长方向上保持较高连续性
上半年基建投资同比增速达到7.1%,显著高于去年全年0.4%的增长水平；在专项债资金
大规模投放、政策性金融支持基建持续加码背景下,三季度基建投资增速有望升至两位数。这
标志着当前宏观政策正在朝着稳增长方向全面发力。我们判断,下半年在全球金融环境大幅收
紧、国内经济转入修复过程背景下,货币政策动用降息降准“大招”的可能性不大,但仍将延
续稳增长取向,其中三季度社融、信贷和M2增速都将保持偏强势头,市场利率上行幅度可控,
为支持楼市尽快回暖,5年期LPR报价还将有所下调。
财政政策方面,2022年新增地方政府专项债额度在6月底已“基本发完”,二季度退税政
策进度较快,截至二季度末已完成1.85万亿元,而全年指标是2.64万亿元。由此,下半年是
否会出现财政政策“空窗期”,成为当前市场关注的焦点。我们判断,视下半年消费、投资修
复进度,财政政策还有较大加码空间。主要是为支持消费修复以及基建提速,下半年有可能发
行1~1.5万亿元特别国债,或将2023年部分新增地方政府专项债额度提前至今年下半年发行。
考虑到当前楼市遇冷对地方政府国有土地出让金收入影响很大,我们判断尽管近期政策性金融
持续发力,分担了地方政府部分基建支出压力,但下半年财政政策存在出台新增量工具的可能。
行业分析
公司主要从事太阳能光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售,其中太阳能光伏组件
产品收入占比超90%,所属行业为光伏组件行业。
光伏组件行业
近年全球光伏产业快速发展,新增装机容量高速增长带动组件企业出货量迅速增加,预计
未来新增装机容量仍将大幅增长
在能源转型、绿色发展达成全球共识的背景下,以光伏为主的可再生清洁能源快速发展,
光伏市场规模持续扩大。2018年和2019年,全球光伏行业受到美国201调查、中国“5?31
政策”等影响,新增光伏装机容量虽同比增加,但增速下滑较多；其后,光伏产业加速发展,
市场规模持续扩大。
在新增装机容量高速增长的带动下,全球组件企业出货量迅速增加。截至2021年末,全球
光伏组件年产能和产量分别达465.2GW和220.8GW,同比分别增长45.4%和34.9%,保持快
速增长态势。由于市场上存在部分未开工及多晶硅组件等落后产能,全球的组件产能利率用较
低,头部企业由于其先进的技术水平及出货量,产能利用率高于行业平均值。前十名企业总出
货量2020年约117GW,同比上涨约48%；2021年超160GW。
根据中国光伏行业协会数据显示,2021年全球光伏市场新增装机量为170GW,2015年~
2021年复合增长率达21.44%,累计装机总量达到926GW；预计2022年全球光伏新增装机容
量 205GW~250GW,同比增速21%~47%,2050年全球80%左右的电力消费来自可再生能
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源。欧洲光伏产业协会预计,到2026年最乐观预计全球年新增光伏发电装机容量将达到
458.8GW。根据国际能源署(IEA)发布的《Renewables 2021》,全球可再生能源发电能力
在2020年至2026年将增长60%,总发电量达到4800GW,其中光伏发电将占到增长量的60%；
到2026年可再生能源将占全球新增发电量的95%；到2030年全球光伏累计装机量有望达到
1721GW,到2050年将进一步增加至4670GW,未来发展潜力巨大。
图表2全球光伏装机容量及增速(单位:图表3全球前十大光伏组件企业出货量(单
GW、%)位:GW)
500501804816050
4504516045
4004014040
3511735
350351201173735
3003010030
250232302525
250258065
2001702055.3652220
2001702060412215
15010611515411815
150102106115154010
1005370020510
50505
002016年2017年2018年2019年2020年2021年0
2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年E2026E
■全球光伏新增装机量—全球光伏新增装机量增速■全球光伏组件前十大企业出货量-增速
资料来源:中国光伏行业协会,公开资料,东方金诚整理
2019年以来我国光伏行业新增装机容量保持增长,光伏组件需求持续攀升,产能及产量均
大幅提升,“双碳”背景下政策支持密集出台,行业需求前景广阔
我国光伏装机容量持续增长,并网装机容量连续7年稳居全球首位。根据国家能源局统计,
2013年~2021年,我国光伏装机容量从17.45GW增长至306GW,复合增速 43.05%。2021
年我国光伏新增装机容量54.88GW,连续9年稳居世界首位,其中分布式光伏新增装机容量约
29,28GW,占全部新增装机的53.4%,集中式与分布式发电并举发展；2022年1~6月,我国
光伏新增装机容量30.88GW。截至2022年7月末,我国已有25省/市/自治区明确“十四五”
期间风光装机规划,其中光伏新增装机规模超392.16GW,未来四年新增 344.48GW。中国光
伏行业协会预计,2022年在国内光伏发电项目储备量推动下,光伏新增装机容量将增长至
85GW~100GW,同比增速55%~82%。
图表4国内光伏装机容量及增速(单位:图表5中国前十大光伏组件企业出货量(单
GW、%)位:GW)
100128.2992.5140.00160154.2060
120.00-40
80100.00-4050
7060.08100.0012043
7060.0868.5580.004398.7540
6053.054.8810040
18.060.00
5042.7418.040.00807130
4034.5440.0061.21
4020.006052.4
3020.006020
2015.130.004016
204017
10-20.0010
10-20.0020
0-40.0000
2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年E00
2017年2018年2019年2020年2021年2022年6月
■中国光伏新增装机容量-增速
■中国光伏组件前十大企业出货量-增速
资料来源:同花顺,公开查询,东方金诚整理
新增装机容量增长带动组件需求攀升,我国前十名企业组件出货量快速增长,2020年总出
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42,78%；2022年1~6月总出货量98.75GW,保持较快增长。
受需求增加以及光伏行业开启平价时代影响,组件生产企业积极扩产,产能及产量均大幅
提升。2021年末,我国组件产能约350GW/年,同比增长59.09%,产能约占全球的75.23%；
产量约182GW,同比增长46.07%,产量约占全球的82.43%。垂直一体化产业链制造有力推
动我国光伏组件制造成本持续下降,国际竞争力不断增强。
图表6我国光伏组件产能情况(单位:GW/图表7我国光伏组件产量情况(单位:
年、%)GW、%)
40035080.0020018250
30060.00150124.640
30022060.00150124.6
17085.798.630
20013017040.001007685.7
10513020
10020.0050
5010
00.0000
2017年2018年2019年2020年2021年2017年2018年2019年2020年2021年
■产能—-增速■产量一增速
资料来源:中国光伏行业协会,东方金诚整理
同时,“双碳”背景下,光伏行业迎来重要发展机遇,未来需求前景广阔。
图表8近年光伏行业政策支持文件
资料来源:公开查询,东方金诚整理
硅料价格因供给紧缺呈上涨态势,组件生产企业盈利空间受挤,预计2022年新建产能投
产释放后硅料价格将有所回落但仍处于较高水平
组件主要由电池片、铝边框、EVA和玻璃等构成,其电池片成本占比约为62%,电池片价
格波动是影响组件成本的重要因素。近年电池片价格受硅料价格上涨影响,亦同步提价。电池
片成本主要为硅片,约占成本的82%；硅片中硅料成本约占85.3%。因此,硅料价格波动对组
件的成本影响很大。
目前我国硅料产能低于下游环节需求“,叠加2020年7月新疆地区生产事故,硅料整体偏
紧且有所下滑。受产业链上下游供需错配、上游产能扩建周期长、光伏行业预期装机量高等因:从扩产速度上看,硅料需要18个月以上,硅片、电池在6个月左右,组件低于6个月,硅料产能落地速度远低于下游各环节。
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素影响,硅料价格大幅上涨,2021年末多晶硅料(致密料)现货均价为230元/kg,较2020
年末同比增长177.11%。2022年,硅料价格持续处于高位,截至2022年8月末,硅料价格达
300元/kg。目前电池片和组件的产能仍远大于硅料,下游产出仍受限于硅料的实际产量,硅料
头部企业正扩建产能,预计2022年下半年新增产能将陆续释放,一定程度上可缓解硅料供应紧
张的局面,硅料价格或将小幅下滑,但整体仍处于较高水平。
硅料价格上涨传导至整个光伏产业链,带动硅片、电池片、组件各环节价格不同程度上涨,
其中电池片均价自2020年7月的0.72元/w波动上涨到2021年末的1.01元/w；电池片均价
基本处于1元/w以上,2022年8月末上涨至1.29元/w。受硅料和电池片涨价影响,组件采
购成本上涨,由于组件下游为大型央国企及下属子公司,组件企业定价权较弱,盈利空间受到
挤压,部分企业陆续降低产能和开工率。
图表9硅料价格(单位:元/KG)图表10电池片价格(单位:元/w)
3501.40
300120
2501.00
2000.80
1500.60
1000.40
500.20
00.00
现货价多晶硅料(致密料1平均价一年均价(RMtB]:电池片注流品种
资料来源:同花顺,东方金诚整理
近年国内光伏组件头部企业不断完善垂直一体化布局,规模优势和成本控制优势不断强化,
未来行业集中度有望进一步提升
近年光伏组件头部企业加速扩产,2019年~2021年全球组件CR5分别为42.8%、55.1%
和63.4%,行业集中度稳步提升。我国光伏行业经过多年发展已逐步进入集约型增长阶段,同
时为持续拓展海外市场,光伏制造企业已在越南、马来西亚、泰国等地区布局产能。2021年全
球前十名组件生产企业中我国占据八席,且前五名均为我国企业,分别为隆基绿能科技股份有
限公司(以下简称“隆基绿能”)、晶科能源、天合光能股份有限公司(以下简称“天合光能”)
晶澳太阳能科技股份有限公司(以下简称“晶澳科技”)以及阿特斯阳光电力集团股份有限公
司(以下简称“阿特斯”)。
光伏组件产业链上游受供需影响价格波动较大,单一产业链获取利润稳定性较弱,近年头
部企业不断完善垂直一体化布局,降低生产成本,平滑产业链波动风险。目前,国内组件生产
企业主要为隆基绿能、天合光能、晶澳科技、晶科能源、阿特斯等。头部组件企业开展全球化
布局时间较早,与国内外主要客户建立了长期合作关系,销售渠道较完善,品牌优势显著。随
着已具先发优势的头部企业持续全产业链规模布局,规模优势和成本控制优势不断强化,竞争
力进继续增长,未来行业集中度有望进一步提升。
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全球前五大组件生产企业2021年主要数据(单位:GW/年、GW、%、亿元)
毛利率
20.19
14.14
14.63
13.40
资料来源:公开资料,同花顺,东方金诚整理
业务运营
经营概况
公司营业收入和毛利润主要来源于光伏组件产品的销售,近年收入逐年增加,受硅料等原
材料价格上涨影响,毛利率逐年下滑
公司主要从事太阳能光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售,主要产品包括光伏组
件及其他5。公司营业收入逐年上升,主要来源于光伏组件产品,2021年光伏组件收入占营业
收入的92.84%。公司自产的硅片、电池片主要自用于继续生产太阳能光伏组件；其他业务中销
售的硅片和电池片主要为降级产品,规模较小。
毛利润和毛利率方面,受硅料等原材料价格上涨以及行业竞争导致产品价格下降等影响,
公司毛利率逐年下滑,毛利润有所波动,2020年毛利润同比下滑14.35%,2021年同比上涨
8.04%,总体变化幅度较小。
2022年1~6月,公司业务规模继续扩大,营业收入同比上升112.44%至334.07亿元,毛
利润同比上升51.88%至34.25亿元,但硅料等原材料价格上涨导致毛利率同比下降4.09个百
分点。
图表12公司营业收入、毛利润、毛利率情况(单位:亿元、%)
450405.70
400336.60
336.60334.07
350294.90
300
250
200
150
10058.7350.3054.35
5050.3054.3534.25
500■
2019年2020年2021年2022年1-6月
■营业收入■毛利润合计294.90100.00336.60100.00405.70100.00334.07100.00
其他,29.06
1,376.63
资料来源:公司提供,东方金诚整理
:其他包括硅片、电池片及其他。
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光伏组件业务
作为全球大型光伏组件生产企业,公司形成硅片、电池片和光伏组件垂直一体化产业链布
局,规模优势突出,N型电池转化效率达25.40%,研发实力较强,光伏组件出货量连续六年位
居全球前四,综合竞争力很强
作为全球大型光伏组件生产企业,公司建立了从拉棒/铸锭、硅片生产、电池片生产到光伏
组件生产的垂直一体化产能,形成硅片、电池片和光伏组件全产业链。截至2021年末,公司单
晶硅片、电池片和组件的设计产能分别为32.5GW/年、24GW/年和45GW/年,规模优势突出。
公司在全球范围内具有较高的品牌知名度,根据商业咨询供应商GlobalData、IHSMarkif、PV
InfoLink数据统计,光伏组件出货量排名连续六年位居全球前四6,其中2016年~2019年连续
四年保持全球第一,竞争力很强。
公司组件产品以单晶组件为主,先后推出Eagle、Swan、TigerPro、TigerNeo等系列产
品,其中,TigerPro系列使用182mm大尺寸电池片,具有高功率、高效率特点；TigerNeo系
列使用公司最新开发的N型TOPCon电池片,兼具高功率、高效率、高可靠性和低衰减等特点。
产线；在电池片转换效率和组件功率方面先后多次突破行业量产或实验室测试纪录,2021年研
制的N型电池转化效率达25.40%7,良率已接近PERC电池产品。截至2021年末,公司累计
获得专利1162项。,主导/参与国家重大专项5项,其他各类省部级科研项目100余项；主导并
等科技奖项。2019年~2021年,公司研发费用分别为6.80亿元、7.06亿元和7.16亿元,研
发规模不断增长,整体研发实力较强。
公司在国内外均布局生产基地,近年新建多条产线,2022年6月末光伏组件产能44.30GW/
年,硅片产能40.48GW/年,电池片产能28.52GW/年,光伏组件新签订单保持增长,期末在
手订单充足,为未来业务开展形成较好支撑
截至2022年6月末,公司光伏组件生产基地共12个,其中国内9个、分布在浙江海宁、
四川乐山、浙江义乌、安徽滁州、江西上饶、新疆伊犁、云南楚雄等地；国外3个,主要在马
来西亚、美国、越南等3个国家。公司根据市场行情不断扩产,近年组件、电池片、硅片、硅
棒/硅锭的产能均保持增加,2020年新建海宁高效2.5GW 电池及2GW 组件生产线、四川年产
5GW单晶硅拉棒建设项目,2021年新增马来西亚年产1.8GW电池及组件项目、楚雄新增
10GW 高效电池片及基础配套设施建设项目(一期)等,光伏组件垂直一体化产能大幅提升。
公司采用以销定产的生产模式,结合需求预测提前规划生产计划,各生产基地根据生产任
务进行生产。近年,公司组件产能利用率逐年下滑,2020年同比下降7.37个百分点,主要系
全球新冠疫情影响所致；2021年同比骤降24.37个百分点,主要系硅料等原材料价格大幅上涨
(2016-2019年公司光伏组件出货量世界第一,排名数据来自GlobalDafa,2020年排名排名世界第二,数据来自IHSMarkit,2021年排名排名世界第四,数据来自PVInfoLink。
,电池量产效率接近24.50%,组件量产效率最高达22.30%。
。其中获发明专利199项,实用新型专利947项,外观设计专利13项,著作权3项。
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图表152019年-2021年公司前五大供应商采购金额及占比匕(单位:万元、%)
主要采购内容
电池片
电池片等
电池片、硅料
玻璃等
EVA、POE、背板
玻璃等
电池片、硅料
EVA、POE、背板
玻璃等
电池片等
硅料
电池片、硅料
电池片等
电池片等
硅料
资料来源:公司提供,东方金诚整理
近年公司主要原材料硅料、电池片、钢化玻璃等价格波动较大。随着行业快速发展,硅料
需求增加导致其供应偏紧,硅料价格持续上涨,2021年采购均价同比大幅增长158.97%。公司
电池片及硅片主要来源于自给；由于产能不足,部分进行外采。2020年硅料价格涨幅较小,且
其传导到电池片存在一定时滞,在技术进步推动电池降本情况下,电池片采购均价同比下降
6,91%；2021年受硅料价格大涨影响,电池片采购均价同比增长48.96%。辅材中,钢化玻璃采
购金额占比较高,2020年因双玻组件需求上升、玻璃供应不足,导致钢化玻璃采购均价同比增
加11.98%；2021年随着玻璃产能扩张,供给增加,钢化玻璃采购均价同比下降9.97%。截至
2022年6月末,组件主要原材料硅料、电池片、钢化玻璃采购均价均较上年呈不同幅度增长,
其中硅料较2021年末大幅增长32.96%,电池片较上年末增长17.67%,钢化玻璃较上年末增
长10.25%。受原材料价格上涨影响,2022年上半年,公司组件毛利率下滑2.99个百分点至
10.41%。
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公司主要原材料采购均价
(单位:元/千克、元/片、元/平方米)图表17公司光伏组件毛利率情况(单位:%)
210.6425
158.422015.09
15.0913.40
1501510.41
10058.3761.1710
5026.1823.5725.995
-23.3826.1823.5725.990
004.63,4.316.427.550
2019年2020年2021年2022年1~6月2019年2020年2021年2022年1~6月
毛利率
资料来源:公司提供,东方金诚整理
公司境外销售占比较高,存在一定汇率风险和地缘政治风险,近年补贴退坡和技术进步等
导致组件价格持续下滑,但受益于下游需求向好、新增产能释放及品牌效应,公司光伏组件销
量和收入逐年增长
公司目前主要销售单晶组件,占比95%以上。公司销售模式分为直销和经销,直销模式主
要为大中型的电站及工商业项目,客户主要为国外当地大型电力企业和项目投资人、国内大型
央国企及下属子公司；经销模式主要为小型工商业项目和户用,公司与经销商签订中长期供货
协议,进行买断式销售。,核心分销市场一般有2~3家一级代理经销商。公司销售以直销为主,
2019~2021年直销收入占比有所下滑,分别为82.85%、76.93%和64.99%,主要系户用市场崛
起带动分销比例提高所致。公司销售网络覆盖全球超过120个国家和地区,销售区域以境外销
售为主,近年销售收入占比分别为82.98%、81.41%和75.38%；覆盖美国、欧洲、日本、澳大
利亚、印度等国家,其中北美地区和亚太地区占境外销售的50%以上。公司境外销售以美元结
算为主,占销售额的60%~70%。公司主要采取自然对冲”和套期保值等方式降低汇率风险。海
外货款基本以信用证的方式结算,国内货款主要是银行承兑汇票、电汇的方式结算。海外付款
进度基本分为预付款和离港的发货款,国内付款进度一般分为预付款、投料款、发货款、到货
款和质保金。2019年~2021年,公司前五大客户销售金额占比分为30.41%、20.44%和14.98%,
客户集中度较低。
由于公司境外销售占比较高,主要以美元等货币结算,存在一定汇率风险和地缘政治风险。
近年人民币兑美元、欧元汇率存在一定波动且未来仍将持续,预计未来对公司汇兑损益产生一
定影响。同时,公司境外生产、销售受到国际政治关系、国际市场环境、法律环境、税收环境、
监管环境等因素的影响,还可能面临国际关系变化及相关国家非理性竞争策略等不确定风险因
素的影响,公司存在境外业务经营失败或遭受境外经营损失的风险。
。即自交货给经销商后,与产品相关的风险报酬相应转移给经销商,经销商承担未来销售的风险和收益。
1在当地进行外汇贷款,支付日常经营支出,对冲当地收款货币带来的汇率风险。
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光伏行业迅速发展带动组件需求增长,公司凭借良好的品牌效应、渠道优势、优质的产品
及配套服务,组件销量和收入逐年增加。但是,光伏行业“平价时代”导致补贴退坡倒,加之
持续下滑。2022年6月,因硅料等原材料价格涨幅加大,组件销售均价较2021年末上涨4.47%。
截至2022年6月,公司组件在手订单33.22亿美元,为未来业务收入提供一定支撑,预
计2022年公司组件收入保持上涨。
图表19 公司光伏组件销售情况(单位:GW、图表20公司光伏组件盈利情况(单位:亿元)
元/W)
2522.232.10400376.63
1.99350325.25322.86
201.9918.7718.212.00350282.84322.86
20300
14.201.90250
15250
1.80200
1.771.80150
10150
-1.691.70100
5-1.73-1.6910056.5549.0750.47
51.605050.4721.88
1.500
2019年2020年2021年2022年1~6月2019年2020年2021年2022年1-6月
■销量-销售均价■收入■毛利润
资料来源:公司提供,东方金诚整理
公司在建和拟建项目主要为扩产项目,提升公司一体化产能,保证产品产销量同时实现产
业链整体成本下降,但投资规模较大,未来存在资本支出压力
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截至2022年6月末,公司目前主要在建项目有6个,分别为拉晶、硅片、电池、组件等
的产能扩产项目,用来提升公司一体化产能,保证产品产销量同时实现产业链整体成本下降。
不含流动资金的计划投资金额合计125.40亿元,规模较大；截至2022年6月末,上述在建项
目已投资55.15亿元,若不考虑流动资金的投入,未来尚需投资70.25亿元,预计2023年全部
投资完毕,若考虑流动资金的投入,未来将存在资本支出压力。
图表21截至2022年6月末公司在建项目情况(单位:亿元)
项目名称计划投资(不2022年62022年7~2023年预计投资金来源
项目名称含流动资金)月末已投资12月拟投资拟投资产时间口资金来源
39.0021.057.4010,552022.07上市募集资金
8GW 高效电池和8GW 高效组件(尖山)39.0021.057.4010,55 2022.07+自筹资金
年产10GW 单晶硅片生产线项目(越南)18.5011.104.303,10 2022.07自筹资金
新型太阳能高效电池片项目二期工程(安徽)22.006.808.306,902022.08上市募集资金
新型太阳能高效电池片项目二期工程(安徽)+自筹资金
年产20GW拉晶切方建设项目35.0012.7011.4310,87 2022.07上市募集资金
年产20GW拉晶切方建设项目+自筹资金
晶科能源(金昌)有限公司年产10GW 单晶7.002.103.701,20 2022.08自筹资金
切片项目自筹资金
年产10GW硅片金刚线切片生产线建设项目3.901.400.901,60 2022.08自筹资金
合计125.4055.1536.0334.22
资料来源:公司提供,东方金诚整理
截至2022年6月公司拟建项目主要为本期债券募投项目,共计4个,主要用于提升公司
一体化产能,项目计划投资总额为80.91亿元,拟使用募集资金70.00亿元,剩余10.91亿元
拟使用自有资金投入,具体情况详见“募集资金用途”。
图表22截至2022年6月末公司拟建项目情况(单位:亿元)
项目名称项目投拟用募集建设期限资金来源
项目名称资总额资金金额建设期限资金来源
年产11GW高效电池生产线项目43.6741.0018个月自有、本期债
18个月券募集资金
晶科光伏制造有限公司年产8吉瓦高自动化光伏组件生产线9.107.009个月自有、本期债
项目9个月券募集资金
上饶市晶科光伏制造有限公司新倍增一期8GW高自动化组件7.876.009个月自有、本期债
项目9个月券募集资金
二期20GW拉棒切方项目一阶段10GW工程建设项目20.2716.0012个月自有、本期债
券募集资金
合计80.9170.00
资料来源:公司提供,东方金诚整理
东方金诚关注到,本期债券募投项目投产后,公司的N型组件及配套产能将在现有基础上
实现提升,产能、产量提升将在一定程度上提高公司的经营规模和供货能力,但是产能扩张将
对公司的市场开拓能力、产品质量等方面提出更高的要求。现阶段,光伏行业龙头企业为把握
行业发展机遇,抢占市场份额,均在积极扩大产能,使得未来市场竞争更加激烈。未来存在市
邮箱:dfjcgsccoonc.con.cn电话:010-62299800传真:010-6229980315地址:北京市朝阳区朝外西街3号兆泰国际中心C座12层 1006007-4-19 宣网:http://www.dfrofings.com
东方金诚国际信用评估有限公司东方金诚债评字【2022】0617号
OIFNCREIDIIRAIINGIIIRNAI1Oxxtoz.td.东方金诚债评字【2022】0617号
场开拓不力、营销推广不达预期等可能性,由此导致公司募集资金投资项目新增产能消化的风
险。
关联交易
公司关联交易主要为与实际控制人控制的或有关联关系的其他企业发生的购销、租赁、担
保及与控股股东晶科投资的资金拆借等。2021年,公司与关联方发生的采购金额为15.68亿元,
销售金额为0.57亿元；关联租赁主要为房屋建筑和建筑物屋顶租赁,2021年公司作为出租方
产生的关联交易金额为400.37万元,作为承租方产生的关联交易金额为803.21万元；关联担
保方面,公司作为担保方2021年累计提供担保12.03亿元,截至2021年末相关担保均已解除,
且至2022年6末无新增。作为被担保方,由晶科能源控股、李仙德、陈康平、陈霞芳为公司
的银行借款、银行承兑汇票、保函、信用证、融资租赁付款等业务提供担保,担保余额61.01
亿元；资金拆借方面,截至2021年末,公司拆入晶科投资1.75亿美元及1亿元人民币。
总体来看,作为国内大型光伏组件生产企业,公司形成硅片、电池片和光伏组件垂直一体
化产业链布局,研发实力较强,光伏组件出货量连续六年位居全球前四,综合竞争力很强；公
司通过新建产线提升产能,组件新签订单保持增长,为未来业务开展形成较好支撑；受益于下
游需求向好、新增产能释放及品牌效应,组件销量和收入逐年增长。同时,东方金诚关注到,
公司境外销售占比较高,存在一定汇率风险和地缘政治风险；主要原材料硅料、电池片、钢化
玻璃等价格近年波动较大,组件毛利率逐年下滑,公司面临成本控制压力；在建和拟建项目投
资规模较大,存在资本支出压力。
公司治理与战略
公司建立了较为完善的法人治理结构,采取纵向管理方式,组织结构基本可覆盖日常经营
活动需要
公司根据相关法律法规,建立了较为完善的法人治理结构。公司设立了股东大会、董事会、
监事会和管理层。股东大会为公司权力机构,董事会对股东大会负责。董事会由7名董事组成,
设董事长1名、独立董事3名。监事会由3名监事组成,设主席1人。公司设总经理1名,主
持日常生产经营管理等工作,由董事会聘任或解聘,对董事会负责；设副总经理5名,由总经
理提名,协助总经理工作并对总经理负责,由董事会聘任或解聘。
公司建立了较为完整的内部组织结构,能够覆盖业务运营的主要环节。公司采取纵向管理
组织结构,设有营销体系、运营管理体系、供应链管理中心、研发技术体系、品质管理体系、
财经体系等,各体系均任命事业部总经理,体系下划分不同的部门,由事业部总经理统一管理。
资金、预算、成本、财务管理由财经体系统筹管理,财经体系下设有资金管理部,建立资金管
理平台,对资金实施统一的监控、管理；资金归集在核心工厂,如江西上饶、浙江晶科等,统
一调拨管理。
环保方面,公司处于光伏行业,符合国家低碳转型定位,据公司披露的晶科能源2021年环
境、社会及治理(ESG)报告,公司生产过程中严格按照ISO14001环境管理体系要求,均采
取严于国家标准的排污标准执行公司内控,公司废水方面氟离子浓度