中联重科:中联重科股份有限公司2023年跟踪评级报告

联合〔2023〕1448号
联合资信评估股份有限公司通过对中联重科股份有限公司
主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维持中联重科股份有限公司主体长期信用等级为 AAA，“19 中联 01”“18 中联 01”“18 中联重科 MTN001”信用等级为 AAA，评级展望为稳定。
特此公告联合资信评估股份有限公司
评级总监：
二〇二三年五月二十九日跟踪评级报告中联重科股份有限公司
2023年跟踪评级报告
评级结果：评级观点本次评级上次评级
项目中联重科股份有限公司（以下简称“公司”）作为中国装级别展望级别展望
中联重科股份有限公司 AAA 稳定 AAA 稳定 备制造行业的头部企业，在市场地位和研发实力等方面具备19 中联 01 AAA 稳定 AAA 稳定 综合竞争优势。2022 年，工程机械行业景气度下行趋势延续，
18 中联 01 AAA 稳定 AAA 稳定
房地产和基建领域项目开工率不足，国内工程机械行业市场
18 中联重科 MTN001 AAA 稳定 AAA 稳定需求下降。公司一方面推进高端装备生产制造智能化升级，另跟踪评级债项概况：一方面持续拓展海外市场，主导产品混凝土机械和起重机械发行债券到期
债券简称市场地位稳固，潜力业务土方机械和高空机械销售收入同比规模余额兑付日
19中联0110亿元0.25亿元2024/07/10均有所增长，海外销售收入对公司业绩形成一定支撑，公司业
18中联0120亿元8.866亿元2023/12/03务展现出良好的发展韧性。同时，联合资信评估股份有限公司
18 中联重科 MTN001 25 亿元 0.50 亿元 2023/12/11（以下简称“联合资信”）也关注到公司盈利能力弱化，营业注：上述债券仅包括由联合资信评级且截至评级时点尚处于存续期的债券
总收入和利润总额均同比下降，资产减值损失和信用减值损评级时间：2023年5月29日失对利润空间形成一定挤压；营运资本规模较大，存在一定的短期偿债和集中兑付压力；信用销售政策下，公司存在一定的本次评级使用的评级方法、模型：
或有负债风险等因素对公司信用水平可能带来的不利影响。
名称版本
一般工商企业信用评级方法 V4.0.202208 2022 年，公司经营活动现金流入、经营活动现金流量净一般工商企业主体信用评级模型 额和 EBITDA 分别为待偿还债券余额的 55.97 倍、2.52 倍和
V4.0.202208（打分表）4.75倍。综上分析，公司对“19中联01”“18中联01”“18中注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露联重科 MTN001”的偿还能力很强。
本次评级模型打分表及结果：未来，随着公司加速推进数字化、智能化和绿色化转型升评价内容评价结果风险因素评价要素评价结果级，加大新产品、新技术的研发投入，并进一步拓展海外市场，宏观和区域
2
经营环境风险公司经营状况有望保持稳定。
行业风险3经营
B 基础素质 1 综合评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为风险自身企业管理2
竞争力 AAA，维持“19 中联 01”、“18 中联 01”和“18 中联重科经营分析2资产质量 2 MTN001”的信用等级为 AAA，评级展望为稳定。
现金流盈利能力1财务
F1 现金流量 1风险优势资本结构1
偿债能力1.公司是中国装备制造行业的头部企业。公司作为中国装1指示评级 aaa 备制造行业的头部企业，产品市场已覆盖全球 100 余个国家个体调整因素：----和地区，构建了全球市场布局和全球物流网络及零配件供应个体信用等级 AAA
外部支持调整因素：----体系。
评级结果 AAA
2.公司主导产品地位稳固，海外销售收入显著增长，公司
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个等级，各级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；财务风险由低至高划分为 F1－F7共7个等级，各级因子评价划分为7档，档最好，档最差；财务指标业务展现出良好的发展韧性。2022年，公司加快中联智慧产17为近三年加权平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果
业城建设，推进高端装备生产制造智能化升级，严控业务风险，混凝土机械、工程起重机械和建筑起重机械市场地位稳固；土方机械和高空机械业务销售收入同比分别增长8.50%和
www.lhratings.com 1跟踪评级报告
37.15%。2022年，公司实现海外销售收入99.92亿元，同比增
分析师：王进取刘哲
长72.60%，对公司业绩形成一定支撑。
邮箱：lianhe@lhratings.com
电话：010-85679696关注
传真：010-85679228
1.2022年，工程机械行业景气度下行趋势延续，公司盈
地址：北京市朝阳区建国门外大街2号利能力弱化。2022年，受房地产行业下行、基建领域项目开中国人保财险大厦17层（100022）
工率不足等因素影响，国内工程机械行业市场需求下降，公司网址：www.lhratings.com
营业总收入和利润总额分别为416.31亿元和24.71亿元，同比分别下降37.98%和66.26%。2022年，公司信用减值损失和资产减值损失分别为4.46亿元和5.89亿，对利润空间形成挤压，公司整体盈利能力弱化。
2.公司营运资金占用规模较大，存在短期偿债和集中兑付压力。截至2022年底，公司资产构成中应收账款和存货维持较高水平，对营运资金形成占用；截至2023年3月底，公司债务总额依然维持较高水平，债务结构中短期债务所占比重很高，公司合计有86.17亿元有息债务将于2022年4－12月到期，存在一定短期偿付和集中兑付压力。
3.受信用销售政策影响，公司存在一定或有负债风险。截
至2022年底，公司累计7类对外担保，实际担保金额为78.79亿元。2022年公司支付由于客户违约所造成的按揭担保赔款
1.24亿元，支付由于客户违约而令公司支付第三方融资担保
赔款0.43亿元。
www.lhratings.com 2跟踪评级报告
主要财务数据：
合并口径项目2020年2021年2022年2023年3月现金类资产(亿元)192.99233.51205.82198.80
资产总额(亿元)1162.751220.181235.531296.52
所有者权益(亿元)478.87582.97569.75571.59
短期债务(亿元)221.49207.35193.50227.76
长期债务(亿元)166.5782.14113.18119.37
全部债务(亿元)388.06289.49306.68347.12
营业总收入(亿元)651.09671.31416.31104.26
利润总额(亿元)86.5273.2424.719.44
EBITDA(亿元) 105.02 92.52 45.69 --
经营性净现金流(亿元)74.2226.2524.252.86
营业利润率(%)27.9423.0521.1425.56
净资产收益率(%)15.3610.954.19--
资产负债率(%)58.8252.2253.8955.91
全部债务资本化比率(%)44.7633.1834.9937.78
流动比率(%)173.05179.69152.06150.98
经营现金流动负债比(%)15.815.285.01--
现金短期债务比(倍)0.871.131.060.87
EBITDA 利息倍数(倍) 11.16 10.02 4.88 --
全部债务/EBITDA(倍) 3.70 3.13 6.71 --
公司本部（母公司）项目2020年2021年2022年2023年3月资产总额(亿元)1293.961845.201330.381413.03
所有者权益(亿元)423.43509.53477.90468.29
全部债务(亿元)373.52272.45327.56360.09
营业总收入(亿元)628.59583.00306.7071.21
利润总额(亿元)41.9049.199.631.25
资产负债率(%)67.2872.3964.0866.86
全部债务资本化比率(%)46.8734.8440.6743.47
流动比率(%)140.34127.91121.53120.09
经营现金流动负债比(%)13.322.301.51--
注：1.公司2023年一季度财务报表未经审计；2.本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；3.“--”表示指标不适用；4.2020年－2022年底的现金类资产包含应收款项融资中的应收票据
资料来源：联合资信根据公司年报整理
评级历史：
债项主体评级评级项目评级
债项简称评级方法/模型级别级别展望时间小组报告一般工商企业信用评级
19中联01方法（V3.1.202204）
18中联01杨涵阅读全
AAA AAA 稳定 2022/05/27 一般工商企业主体信用评级模
18中联重科杨恒文
MTN001 型（V3.1.202204）叶维武原联合信用评级有限公司工商阅读全
19 中联 01 AAA AAA 稳定 2019/06/21
宁立杰企业信用评级方法文叶维武原联合信用评级有限公司工商阅读全
18 中联 01 AAA AAA 稳定 2018/11/26
宁立杰企业信用评级方法文制造企业信用分析要点（2014
18中联重科方晓年）阅读全
AAA AAA 稳定 2018/08/23
MTN001 杨恒 制造业企业主体信用评级模型 文
（2016年）
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019年8月1日之前的评级方法和评级模型均无版本编号
www.lhratings.com 3跟踪评级报告声明
一、本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，严禁以任何形式/方式复制、转载、出售、发布或将本报告任何内容存储在数据库或检索系统中。
二、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的独立意见陈述，未受任何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻性观点，而非对评级对象的事实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。
三、本报告所含评级结论和相关分析不构成任何投资或财务建议，并且不应当被视为购买、出售或持有任何金融产品的推荐意见或保证。
四、本报告不能取代任何机构或个人的专业判断，联合资信不对任何机构或个人因使用本报告及评级结果而导致的任何损失负责。
五、本报告系联合资信接受中联重科股份有限公司（以下简称“该公司”）委托所出具，引用的
资料主要由该公司或第三方相关主体提供，联合资信履行了必要的尽职调查义务，但对引用资料的真实性、准确性和完整性不作任何保证。联合资信合理采信其他专业机构出具的专业意见，但联合资信不对专业机构出具的专业意见承担任何责任。
六、根据控股股东联合信用管理有限公司（以下简称“联合信用”）提供的信息，联合信用征信
股份有限公司北京分公司（以下简称“联合信用北京分公司”）为该公司提供非评级服务。由于联合资信与关联公司联合信用北京分公司之间从管理上进行了隔离，在公司治理、财务管理、组织架构、人员设置、档案管理等方面保持独立，因此该公司评级业务并未受到上述关联公司的影响，联合资信保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。
七、本次跟踪评级结果自本报告出具之日起至相应债券到期兑付日有效；根据跟踪评级的结论，
在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销的权利。
八、本报告所列示的主体评级及相关债券或证券的跟踪评级结果，不得用于其他债券或证券的发行活动。
九、任何机构或个人使用本报告均视为已经充分阅读、理解并同意本声明条款。
分析师：
联合资信评估股份有限公司
www.lhratings.com 4跟踪评级报告中联重科股份有限公司
2023年跟踪评级报告
一、跟踪评级原因三、债券概况及募集资金使用情况
根据有关法规要求，按照联合资信评估股截至2023年3月底，公司由联合资信评级份有限公司（以下简称“联合资信”）关于中联的存续债券见下表，募集资金均已按指定用途重科股份有限公司（以下简称“公司”）及其相使用完毕，并在付息日正常付息。
关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。根据《中联重科股份有限公司2019年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）募集说二、企业基本情况明书》的约定，“19中联01”的债券持有人在公司前身为长沙中联重工科技发展股份有回售登记期（2022年6月13日至2022年6月限公司，是经原国家经贸委批准（国经贸企改17日）选择将其持有的9750000.00张债券回售〔1999〕743号），由建设部长沙建设机械研究给公司，回售价格为100元/张（不含利息）。回院、原长沙高新技术产业开发区中标实业有限售资金已于2022年7月11日划付至投资者账
责任公司等企业发起设立，初始注册资本为户，截至2023年3月底，“19中联01”剩余未
10000.00万元。2000年10月，公司在深圳证券回售债券数量为250000.00张。跟踪期内，“18交易所挂牌上市交易（股票代码：000157.SZ）， 中联 01”和“18 中联重科 MTN001”不存在行股本变更为15000.00万元。2011年10月，经权事项。
湖南省工商行政管理局核准，公司变更为现名表1截至2023年3月底公司存续债券概况称。经历送配股、资本公积转增股本和增发等，发行金额债券余额债券名称起息日期限
截至2023年3月底，公司注册资本和实收资本（亿元）（亿元）
19中联0110.000.252019/07/103+2年
均为86.78亿元。2012年2月27日，湖南省人
18中联0120.008.8662018/12/033+2年民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“湖18中联重科
25.000.502018/12/113+2年
MTN001南省国资委”）依据函件（湘国资函〔2012〕27资料来源：公开资料，联合资信整理号）明确将公司界定为国有参股公司，据此，公四、宏观经济和政策环境分析司无控股股东或实际控制人。
2022年，公司经营范围和主营业务未发生2023年一季度，宏观政策以落实二十大报重大变化。告、中央经济工作会议及全国“两会”决策部截至2022年底，公司合并资产总额1235.53署为主，坚持“稳字当头、稳中求进”的政策总亿元，所有者权益569.75亿元（含少数股东权基调，聚焦于继续优化完善房地产调控政策、进益 22.34 亿元）；2022 年，公司实现营业总收入 一步健全 REITs 市场功能、助力中小微企业稳
416.31亿元，利润总额24.71亿元。增长调结构强能力，推动经济运行稳步恢复。
截至2023年3月底，公司资产总额1296.52亿随着各项稳增长政策举措靠前发力，生产元，所有者权益571.59亿元（含少数股东权益生活秩序加快恢复，国民经济企稳回升。经初步
25.66亿元）；2023年1－3月，公司实现营业总收核算，一季度国内生产总值28.50万亿元，按不
入104.26亿元，利润总额9.44亿元。变价格计算，同比增长4.5%，增速较上年四季公司注册地址：湖南省长沙市岳麓区银盆度回升1.6个百分点。从生产端来看，前期受到南路361号；法定代表人：詹纯新。较大制约的服务业强劲复苏，改善幅度大于工www.lhratings.com 5跟踪评级报告
业生产；从需求端来看，固定资产投资实现平稳等因素影响，工程机械主要产品产销量均有所增长，消费大幅改善，经济内生动力明显加强，回落。
内需对经济增长形成有效支撑。信用环境方面，从产品结构来看，挖掘机、装载机、起重机、社融规模超预期扩张，信贷结构有所好转，但居压路机、推土机和平地机六个常用工程机械设民融资需求仍偏弱，同时企业债券融资节奏同备占据了中国工程机械市场上绝大部分的市场比有所放缓。利率方面，资金利率中枢显著抬升，份额，其中挖掘机和装载机在工程机械设备销流动性总体偏紧；债券市场融资成本有所上升。量中排名前两位。根据中国过程机械工业协会展望未来，宏观政策将进一步推动投资和行业统计数据，2022年，纳入统计的26家挖掘消费增长，同时积极扩大就业，促进房地产市场机制造企业，共计销售各类挖掘机械产品稳健发展。而在美欧紧缩货币政策、地缘政治冲261346台，同比下降23.8%。其中，国内市场突等不确定性因素仍存的背景下，外需放缓叠销量151889台，同比下降44.6%；出口销量加基数抬升的影响，中国出口增速或将回落，但109457台，同比增长59.8%。2022年纳入统计消费仍有进一步恢复的空间，投资在政策的支的22家装载机制造企业，共销售各类装载机撑下稳定增长态势有望延续，内需将成为驱动123355台，同比下降12.2%。其中，国内市场中国经济继续修复的主要动力。总体来看，当前销量80894台，同比下降24%；出口销量42461积极因素增多，经济增长有望延续回升态势，全台，同比增长24.9%。
年实现5%增长目标的基础更加坚实。完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观2.上下游情况察季报（2023年一季度）》，报告链接2022年以来中国钢材价格整体呈现“冲高https://www.lhratings.com/lock/research/f4a89bc3 回落后波动调整”的发展态势，工程机械生产
72f。 厂商盈利能力承压；下游需求与宏观经济走势
和固定资产投资密切相关，国内房地产开发和五、行业分析基础设施建设是下游的主要应用领域。
从供应链端看，工程机械行业的上游主要
1.工程机械行业概况
是钢、铁、液压件以及发动机等原材料与核心零
2021年中国工程机械行业进入周期调整阶部件。钢、铁价格的涨跌直接影响到工程机械制段，2022年，随着中国经济增速放缓、房地产开发投资规模下降，中国工程机械行业整体延造企业的生产成本，进而影响工程机械制造企续下行态势；随着中国工程机械企业竞争力日业的盈利能力。2022年，中国钢材价格整体呈益提升以及海外工程机械刚性需求持续增加，现“冲高回落后波动调整”的发展态势。2022年海外出口成为工程机械行业的最大亮点。一季度，俄乌冲突导致全球能源价格大涨，带动工程机械行业是国家装备制造业的重点产国内煤炭等原材料价格上涨，抬升钢铁生产成业之一，行业的发展与国民经济现代化发展和本，进而支撑钢价上涨；二季度，受超预期因素基础设施水平息息相关，涉及房地产、基础设施影响，多地生产停摆，以及商业地产开发投资端建设、电力、煤炭、铁矿石、水泥等众多领域，景气度持续走弱，下游需求低迷，钢材消费下降特别是房地产和基础设施建设行业的发展对于趋势明显，叠加钢厂大规模提产，供强需弱的背带动工程机械行业发展起到重要作用。2021年景下，钢材价格回落走低；三季度以来，基建投国内大型基建项目陆续开工，海外生产秩序有资增速明显提升，但房地产投资景气度依然较所恢复，国内外工程机械旺盛需求得以保持，工弱，钢材消费需求未出现明显好转，钢材价格在程机械主要产品合计销量同比增幅较大。2022供需变化下呈现波动调整的态势。
年，受房地产投资增速下滑、部分地区限电限产www.lhratings.com 6跟踪评级报告
图12016－2023年3月底钢材价格指数（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同
比增长9.4%，增速较上年提高9.0个百分点，对市场销量形成一定支撑作用，但受到限电限产等超预期因素影响，部分地区开工率不足，仍对工程机械主要产品销量产生限制。
3.行业政策
资料来源：Choice，联合资信整理 近年来，推动绿色低碳发展、实现产业转型升级成为中国工程机械制造行业政策突出的
从下游需求来看，房地产和基础设施建设重点。
行业是工程机械产品的主要应用领域，与宏观环保政策方面，2020年12月28日，生态经济发展密切相关。2022年，房地产市场延续环境部正式批准发布《非道路柴油移动机械污
2021年下半年以来的低迷状态，商品房销售萎染物排放控制技术要求（发布稿）》，自2022年靡，房企新开工意愿和房地产开发投资均持续
12 月 1 日起，所有生产、进口和销售的 560kW下降，市场信心有待恢复。
以下（含 560kW）非道路移动机械及其装用的近年来，基础设施投资保持增长趋势，但整柴油机应符合“国四”标准要求。同时，生态环体增速已经放缓。2021年，全国基础设施投资境部发布的《重型柴油车污染物排放限值及测完成额（不含电力）同比增长0.4％；地方政府量方法》指出，自2021年7月1日起所有生产、专项债是政府自筹资金的重要来源，其投放进进口、销售和注册登记的重型柴油车（包括混凝度直接关系到各地基础设施建设的完成情况，土泵车、混凝土搅拌车）应符合“国六”标准要
2021年，受专项债进度后置等因素影响，全国求。
基础设施投资完成额增速低于预期。2022年，近年来，我国颁布了一系列政策为工程机在国家“稳增长”政策指引下，政策性开发性金械行业发展提供了有利支持，具体政策如下表融工具和地方专项债加快使用，基础设施投资所示：
表2中国工程机械行业相关政策发布时间政策名称主要内容《关于促进工业经济平稳增长的若干政
2022年2月着力提升制造业核心竞争力，促进工业经济平稳运行和提质升级策》《国务院关于印发“十四五”节能减排综重点行业绿色升级工程。以钢铁、有色金属、建材、石化化工等行业为
2022年1月合工作方案的通知》重点，推进节能改造和污染物深度治理推进智能制造，要立足制造本质，紧扣智能特征，以工艺、装备为核心，以数据为基础，依托制造单元、车间、工厂、供应链等载体，构建虚实
2021年12月《“十四五”智能制造发展规划》
融合、知识驱动、动态优化、安全高效、绿色低碳的智能制造系统，推动制造业实现数字化转型、网络化协同、智能化变革《关于支持民营企业加快改革发展与转型推动机械装备产业高质量发展、石化产业安全绿色高效发展，推进老旧
2021年10月升级的实施意见》农业机械、工程机械及老旧船舶更新改造《关于印发2030年前碳达峰行动方案的促进汽车零部件、工程机械、文班设备等再制造产业高质量发展。加强
2021年10月通知》资源再生产品和再制造产品推广应用
在通信、电力、工程机械、轨道交通等领域，以市场为导向，培育一批《关于推进对外贸易创新发展的实施意具有较强创新能力和国际竞争力的龙头企业。积极推动电力、轨道交通、
2020年11月见》通信设备、船舶及海洋工程、工程机械、航空航天等装备类大型成套设备开拓国际市场
资料来源：Wind，联合资信整理
4.行业发展2021年下半年开始，中国工程机械行业已
工程机械行业由增量市场转向存量市场；进入下行周期，2021年全年挖掘机产品销量同未来，电动化、绿色化、国际化将成为工程机械比增速有所放缓；2022年挖掘机产品销量同比行业的重要发展方向。
www.lhratings.com 7跟踪评级报告下降明显。海外工程机械市场相对需求较为旺截至2022年底，公司研发团队拥有7511名盛，为国内工程机械类生产商拓展了市场空间。工程技术人员；2022年，公司研发投入34.43亿未来，在“碳中和”和“碳达峰”目标下，元，占当年营业收入的8.27%。公司拥有国家级工程机械新能源产品的更新需求，将推动工程技术研发中心、建设机械关键技术国家重点实机械行业的发展；国际化空间巨大，随着中国工验室、国家混凝土机械工程技术研究中心、流动程机械制造企业竞争力的提升，中国工程机械式起重机技术国家地方联合工程研究中心等8海外销售有望保持良好的增长态势。个国家级创新平台，获得多项国家级科技进步奖，截至2022年底，累计申请专利14143件，授六、基础素质分析权专利10664件。
1.产权状况
3.企业信用记录
截至2023年3月底，公司注册资本和实收资公司过往债务履约情况良好。
本均为86.78亿元。2012年2月27日，湖南省国资根据公司提供的中国人民银行企业基本信
委依据函件（湘国资函〔2012〕27号）明确将公
用信息报告（中征码：4301000000166532），截司界定为国有参股公司，据此，公司无控股股东至2023年5月5日，公司无未结清关注类和不良/或实际控制人。
违约类贷款；已结清贷款中有1笔关注类短期借
2.企业规模和竞争力款，信息产生原因系公司操作人员失误造成，银
公司行业地位突出、核心产品市场占有率行发现并告知后，公司第一时间安排资金结清。
较高，产业链及销售网络布局完善，产品技术根据公司过往在公开市场发行债务融资工领先。具的本息偿付记录，联合资信未发现公司存在公司具备较强的市场竞争力，先后实现深逾期或违约记录，历史履约情况良好。
港两地上市，已构建起全球化制造、销售、服务截至本报告出具日，联合资信未发现公司网络。近年来，公司先后并购英国保路捷公司、曾被列入全国失信被执行人名单。
意大利CIFA公司、德国M-TEC公司、荷兰Raxtar
七、管理分析公司。目前，公司在“装备制造+互联网”“产业+金融”总体战略的框架下，围绕装备制造进行跟踪期内，公司董事、监事和高级管理人员相关多元布局，已经形成工程机械、农业机械+未发生变化；公司股权结构以及主要管理制度智慧农业、中联新材三大板块的业务布局，产品未发生重大变化。
市场已覆盖全球100余个国家和地区，构建了全球市场布局和全球物流网络及零配件供应体系。八、经营分析
公司主导产品市场地位稳固，2022年，公司1.经营概况混凝土机械长臂架泵车、车载泵、搅拌站市场份2022年，受房地产行业下行、基建领域项额仍居行业第一，搅拌车市场份额提升至行业目开工率不足等因素影响，国内工程机械行业
第二；工程起重机械市场份额保持行业领先，市场需求下降，行业竞争加剧，公司营业总收
200吨及以上全地面起重机销量位居行业第一，入和毛利率同比均有所下降；但海外销售收入
全球最大吨位全地面起重机ZAT24000H实现批 同比显著增长，对公司收入形成一定补充。
量交付；建筑起重机械销售规模位居全球第一，公司主要从事工程机械和农业机械的研发、推出极致R代塔机，实现“全域安全、30年寿命、 制造、销售以及金融服务等。远程管理”三大核心技术突破，确立世界塔机技2022年，受房地产行业下行、基建领域项目术标杆。开工率不足等因素影响，国内工程机械市场需www.lhratings.com 8跟踪评级报告求下降，行业竞争加剧，公司营业总收入同比下规模向精品制造模式转变所致，金融服务业务降37.98%，毛利率同比下降1.71个百分点。分地收入规模下降主要受到公司整体工程机械产品区来看，2022年，公司国内销售收入316.40亿元，销量下降影响。
同比下降48.42%；海外销售收入99.92亿元，同毛利率方面，2022年，受到行业竞争加剧影比增长72.60%。响，混凝土机械、起重机械和其他机械毛利率同分产品来看，2022年，工程机械业务仍是公比分别下降3.20个百分点、0.38个百分点和7.05司收入的核心来源，占营业总收入的比重同比个百分点；土方机械海外销售产品以及国内大变化不大。其中，混凝土机械、起重机械和其他型土方机械毛利率相对较高，带动土方机械毛机械销售收入同比分别下降48.35%、47.99%和利率同比提升4.55个百分点；高空机械毛利率相
15.21%，主要系国内工程机械市场需求下降所对稳定。农业机械毛利率同比下降9.49个百分点，致；土方机械（主要为挖掘机械）销售收入同比主要受到产品结构调整影响。金融服务业务毛增长8.50%，主要系一方面土方机械海外销售收利率同比提升0.84个百分点，主要系公司贷款利入显著增加，另一方面公司聚焦的国内大型土 率随LPR利率下调，成本下降所致。
方机械销量逆势增长所致；高空机械在国内市2023年1－3月，公司营业总收入104.26亿元，场处于高速增长阶段，其销售收入同比增长同比增长4.13%，主要系海外业务收入大幅增加
37.15%。农业机械和金融服务业务销售收入同所致；营业成本76.74亿元，同比下降4.11%。
比分别下降26.43%和28.40%，农业机械业务收2023年1－3月，公司实现利润总额9.44亿元，同入规模下降主要系公司收缩业务规模，由注重比下降9.32%，主要系期间费用规模提升所致。
表32021－2022年公司营业总收入及毛利率情况
2021年2022年
业务板块收入占比收入占比
毛利率（%）毛利率（%）（亿元）（%）（亿元）（%）
混凝土机械163.8024.4024.2384.6020.3221.03
起重机械364.9454.3623.29189.7945.5922.91
土方机械32.374.8218.9335.128.4323.48工程机械
高空机械33.514.9920.7945.9611.0420.81
其他机械40.626.0524.3034.448.2717.25
小计635.2394.6323.24389.9193.6621.81
农业机械29.074.3313.9221.385.144.43
金融服务7.011.0497.105.021.2197.94
合计671.31100.0023.61416.31100.0021.83
注：尾差系四舍五入所致
资料来源：公司财务报告及公司提供，联合资信整理2.原材料采购跨事业部的战略采购小组，制定战略采购策略，
公司仍采用供应链管理部集中采购、各经统一实施采购。2022年，公司境外采购的原材料营单元具体负责采购执行的采购模式，营业成主要为小部分客户要求选配进口液压件、底盘本主要为材料成本，采购集中度低。和电气件等，占采购总额的比重不高。
公司供应链管理部负责原材料的集中采购从营业成本构成来看，2022年，营业成本构管理工作，公司仍采用集采分购的采购模式，供成中材料成本占93.34%，人工成本占4.36%，折应链管理部通过招标的方式进行品类整合和供旧摊销占1.20%，原材料成本对公司成本影响显应商管理，具体采购执行由各经营单元负责。对著。
于液压件、发动机和底盘等战略物资，公司组建www.lhratings.com 9跟踪评级报告
表4公司近年原材料采购额（单位：亿元）和下达生产指令，进而保证低库存和均衡生产。
项目2021年2022年销售方面，公司下游客户群主要是建筑系钢材50.2025.43统、铁路系统、水利水电系统和交通系统的建设
电气25.9028.71
施工单位和设备租赁商，行业大客户占比高，散底盘73.2020.70户占比低。从销售区域看，公司产品销售以境内发动机24.4031.41
液压件71.3046.20为主，但2022年公司境外销售收入同比有所提外协外包件141.70110.41升，由上年的8.62%提升至24.00%，境外销售其他外购件97.7014.33收入大部分以外币结算，公司持有一定规模的其他2.4029.14外币，汇率波动对公司盈利能力存在一定影响。
合计486.80306.33
销售集中度方面，2022年，公司向前五名资料来源：公司提供
客户销售金额占全年销售收入的比重为4.20%，采购结算方式方面，公司主要采用电汇、承客户集中度低。
兑汇票、信用证结算等。供应商账期一般为3~6表6公司主要产品产销量情况个月，各经营单元普遍采用滚动付款模式。项目2021年2022年采购集中度方面，2022年，公司前五名供应销量（台）180767433
商采购金额为37.40亿元，占当年采购总金额的混凝土机械产量（台）162667456
12.73%，全部为对非关联方采购，供应商集中产销率（%）111.1399.69度低。销量（台）4050618043起重机械产量（台）3917418498表52022年公司前五名供应商情况
产销率（%）103.4097.54采购金额采购占比供应商名称（亿元）（%）销量（台）2618412494
A 供应商 11.06 3.76 农业机械 产量（台） 22904 10087
B 供应商 9.36 3.19 产销率（%） 114.32 123.86
C 供应商 6.52 2.22 注：尾差系数据四舍五入所致
D 供应商 5.87 2.00 资料来源：公司提供
E 供应商 4.59 1.56
合计37.4012.73（1）工程机械
资料来源：公司财务报告，联合资信整理2022年，受国内工程机械行业下行影响，公司工程机械产品中收入占比较高的混凝土机
3.生产及销售
械和起重机械产品销售收入和产销量同比均显
公司生产模式多元，下游销售仍以境内销著下降，盈利能力有所弱化。
售为主，但境外销售收入占比提升显著，公司公司工程机械业务涉及混凝土机械、起重
下游销售以行业大客户为主，销售集中度低。
机械、土方机械、高空机械和其他工程机械等产公司主要采取以销定产和小库存结合预排品，其中混凝土机械和起重机械销售收入占比产的生产经营模式，对于达到规模批量生产条较高。
件的整机或零部件产品，事业部采取流水线生混凝土机械方面，公司拥有齐全的混凝土产组织方式。公司的生产制造基地分布于全球机械产品线，包括混凝土机械成套设备、干混砂各地，截至2022年底，公司生产基地超过30浆成套设备、机制砂成套设备三大系列。2022年，个。公司生产系统按产品类别细分为10多个整公司混凝土机械销售收入同比有所下降，全年机和零部件生产的经营单元，公司引进并集成产销量分别同比下降58.88%和54.16%，产销率了 ERP 和 MES 等软件系统，对产品生产全过同比下降11.44个百分点，仍维持在很高水平。
程进行监控和管理，并建立了统一的库存管理体系，根据库存消化情况和市场预测情况编制www.lhratings.com 10跟踪评级报告
起重机械方面，产品主要包括汽车起重机、表7公司各类销售结算方式销售额（单位：亿元）塔式起重机、履带式起重机和施工升降机。2022销售方式2021年2022年全款销售165.64146.04年，公司起重机械业务销售收入同比有所下降，银行按揭81.8117.89融资租赁152.46104.51
全年产销量分别同比下降55.46%和52.78%，产分期付款271.40147.88
销率同比略有下降。注：分期付款方面，客户根据与公司签订的合同，预先支付产品的首付款，可选择在1-3个月的信用期内及在6~60个月信用期内两种
（2）农业机械
模式分期支付余款，分期付款首付款比例一般为20~50%
2022年，公司在农业机械领域由注重规模资料来源：公司提供
向精品制造模式转变，农业机械销售收入和产销量同比均显著下降，占整体收入的占比较低。银行按揭业务方面，客户与公司签订买卖公司农业机械覆盖土地耕整、种植、田间管合同，支付首付款后，以余款与银行签订按揭贷理、收获、烘干、秸秆综合利用等农业生产全过款合同，银行发放贷款至中联重科账户，客户根程。2022年，公司农业机械销售收入同比有所据贷款合同向银行定期偿还款项（贷款期限为下降。全年产销量分别同比下降52.28%和2~5年）。按揭设备所有权归属客户，银行贷款
55.96%。发放后，放款银行获得设备的债权及抵押权，并
（）金融服务和销售结算留存设备权证原件。公司按照通常为1至5年的3年，受公司整体工程机械产品销量下担保期为客户向银行的借款提供担保，担保包2022降影响，公司金融服务业务收入同比有所下降，括因客户违约代偿的剩余本金和拖欠的银行利息（代偿后，公司享有向客户追偿的权利）。客占整体收入的比重低。公司主要销售结算方式户须同时结清银行贷款及对公司的代偿欠款方
以信用销售为主，目前因客户违约所造成的担可办理结清，并获得设备权证。截至2022年底，保或保证赔款低。但公司信用销售以及针对信公司承担有担保责任的客户借款余额为56.49亿
用销售所提供的担保规模均比较大，公司仍存元，当期支付由于客户违约所造成的保证赔款在一定的或有负债风险。
1.24亿元。
公司金融服务业务主要为客户采购公司及
融资租赁方面，客户可选择公司自有融资其他供货商的机械产品提供金融服务。同时，公租赁平台和第三方融资租赁机构两种方式开展司与国内领先的基金管理团队合作设立中联产融资租赁业务。客户与公司自有融资租赁平台业基金，参与金融投资运作，投资于产业链相关
或第三方融资租赁机构签订融资租赁合同，按
细分领域，实现创投收益，进一步提升中联资本照合同约定分期支付租金（融资期限集中为3~4金融服务能力；公司金融服务业务下设融资担年）。其中第三方融资租赁机构委托公司自有融保公司，配合实业板块完善产业链布局，助推产资租赁平台向客户代收租金。公司与中联重科品转型升级。2022年，公司金融业务收入同比下融资租赁（北京）有限公司（以下简称“融资北降28.39%，主要受到公司整体工程机械产品销京”）开展融资租赁销售合作，融资北京为公司量下降影响。
终端客户提供融资租赁。
公司的产品销售结算方式主要有四种，即公司的某些客户通过第三方融资租赁公司
全款、银行按揭、融资租赁、分期付款，其中混提供的融资租赁服务来为其购买的公司的机械
凝土机械、建筑起重机械、路面机械、基础施工产品进行融资。根据第三方融资租赁安排，公司机械、工程起重机械和土方机械的结算方式以
为第三方租赁公司提供担保，若客户违约，公司
分期结算、融资租赁和银行按揭为主，农业机械将被要求向租赁公司赔付客户所欠的租赁款。
以全款和分期结算为主。
同时，公司有权收回并变卖作为融资标的物的机械设备，并保留任何变卖收入超过偿付该租www.lhratings.com 11跟踪评级报告
赁公司担保款之余额。担保期限和租赁合同的4.在建项目年限一致，通常为2~5年。截至2022年底，公司公司在建项目仍需大额投入，面临一定资对该等担保的最大敞口由上年底0.43亿元增加本支出压力。
至5.29亿元，当期公司支付由于客户违约所造成公司在建项目主要为中联智慧产业城项目，的担保赔款0.43亿元。该项目布局建设混凝土机械、工程起重机械、高为加速资金回笼，公司及融资北京于2020空作业机械、土方机械四大主机板块、四个零部年－2022年就部分应收账款和融资租赁应收款件中心、八个国家级创新平台，以及智慧农机、（“基础资产”）发行了三年期资产支持证券和人工智能等研发试验和产品孵化基地。随着智资产支持票据，面值总额为114.02亿元，其中优慧产业城园区建设进度的推进，公司生产效率先级年利率为2.2%至4.2%，劣后级年利率为8%的提升和运营成本的下降预计将带动公司盈利至10%。公司承诺，若基础资产的实际现金与计能力持续提升。截至2022年底，公司主要在建项划现金流入出现短缺，公司将向资产支持证券目规划总投资为205.30亿元，主要为自有资金。
计划支付短缺款项，因该缺口支付的款项将由截至2022年底，公司主要在建项目已完成投资基础资产的未来现金流入偿付。截至2022年底，102.86亿元，2023年计划完成投资40.45亿元，由于资产支持证券计划和资产支持票据造成的2024年计划完成投资62.00亿元。
公司最大敞口约为32.74亿元。截至2022年底，并未存在现金流缺口。
表8截至2022年底公司主要在建项目情况（单位：亿元）规划截至2022年底资金来源工程进度投资计划项目名称已完成投资
总投资自有资金外部融资（%）2023年2024年A 项目 131.73 40.70 40.70 -- 30.90 29.07 61.96
B 项目 22.97 14.85 14.85 -- 64.65 8.12 --
C 项目 44.75 44.24 7.24 37.00 98.86 0.51 --
D 项目 3.88 1.27 1.27 -- 32.73 2.58 0.04
E 项目 1.98 1.80 1.80 -- 90.91 0.17 --
合计205.30102.8665.8637.00--40.4562.00
资料来源：公司提供
5.经营效率中位数4.172.885.163.580.810.64
2022年，公司经营效率指标均有所下降。中联重科3.642.351.771.170.560.34
注：为了增加可比性，表中公司指标计算公式与 Wind 保持一致从经营效率指标看，2022年，公司销售债资料来源：Wind，联合资信整理权周转次数、存货周转次数和总资产周转次数
分别为1.12次、2.35次和0.34次，同比分别下6.未来发展降0.56个百分点、1.29个百分点和0.22个百分未来，公司将坚持稳健的经营策略，提升点。公司各项经营效率指标与所选同行业公司盈利能力和竞争力。
变化一致。未来，公司在做强做优工程机械主导优势板块的基础上，加快土方、高机潜力业务的发展表92021年和2022年同行业公司经营效率对比情况
存货周转率应收账款周转总资产周转率突破，加速培育新型建筑材料、智能农机和智慧证券简称
（次）率（次）（次）农业相关业务。公司将加速发展海外市场，采取
202120222021202220212022年度
年年年年年年“一国一策”的差异化市场策略，进一步拓展海三一重工4.173.175.163.580.810.54外市场空间。公司将加速数字化、智能化和绿色徐工机械4.732.882.962.620.840.66
化创新升级，将物联网、大数据、区块链、数字柳工2.932.565.263.830.770.64孪生和人工智能等前沿数字技术应用于公司制
www.lhratings.com 12跟踪评级报告造环节，计划实现单机全面拟人化，人与机器、新纳入或者移出的子公司。公司合并范围整体机器与机器的深度协同，并加速完善新能源产变化不大，财务数据可比性较强。
品型谱，计划实现纯电动、混合动力、氢能源成截至2022年底，公司合并资产总额1235.53套新能源技术突破，全系列工程机械形成新能亿元，所有者权益569.75亿元（含少数股东权源版产品。益22.34亿元）；2022年，公司实现营业总收入
416.31亿元，利润总额24.71亿元。
九、财务分析截至2023年3月底，公司资产总额1296.52亿1.财务概况元，所有者权益571.59亿元（含少数股东权益公司提供了2022年财务报告，毕马威华振25.66亿元）；2023年1－3月，公司实现营业总收会计师事务所（特殊普通合伙）对上述财务报告入104.26亿元，利润总额9.44亿元。
进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计
2.资产质量结论；公司提供的2023年一季度财务报表未经
截至2022年底，公司资产规模小幅增长，审计。
资产结构仍以流动资产为主，但非流动资产占从公司财务报表合并范围看，2022年，公司比有所上升；流动资产中现金类资产充裕，应新纳入合并范围子公司5家，分别为非同一控制收账款和存货对营运资金形成一定占用，且存下企业合并1家（深圳市路畅科技股份有限公在减值风险；非流动资产构成以长期应收款、司）、投资设立4家（长沙中联汽车零部件有限公固定资产和无形资产为主；公司资产受限比例
司、长沙中联至诚房地产开发有限责任公司、湖低，整体资产质量较好。
南中联重科新能源开发有限公司、长沙中联一
截至2022年底，公司合并资产总额较上年臻房地产开发有限公司）；公司不再纳入合并范
底小幅增长，主要系非流动资产增加所致。公司围子公司1家，为湖南中联重科结构件有限责任资产仍以流动资产为主。
公司（注销）。2023年1－3月，公司合并范围无表102021－2022年及2023年3月底公司资产主要构成
2021年底2022年底2023年3月底2022年2023年3月科目占比（亿金额（亿同比增长较上年底增长金额（亿元）占比（%）金额（亿元）占比（%）元）元）率（%）率（%）
流动资产892.5373.15735.8659.56787.4360.73-17.557.01
货币资金151.6716.99154.9921.06143.8218.262.19-7.20
应收账款430.2748.21279.1537.94271.0734.42-35.12-2.90
存货135.0115.13142.0319.30195.7224.865.1937.80
非流动资产327.6526.85499.6740.44509.0939.2752.501.88
长期应收款72.0621.99182.8636.60182.1235.77153.74-0.40
长期股权投资41.9012.7944.768.9645.268.896.831.11
固定资产67.7320.67104.1820.85114.5622.5053.839.96
无形资产54.7216.7053.2610.6654.5210.71-2.672.38
资产总额1220.18100.001235.53100.001296.52100.001.264.94
资料来源：公司财务报告，联合资信整理
（1）流动资产截至2022年底，公司货币资金较上年底变化
截至2022年底，公司流动资产较上年底有所不大。其中银行存款137.90亿元，其他货币资金下降。公司流动资产主要由货币资金、应收账款17.08亿元（为承兑及按揭保证金等，系使用受限和存货构成。的款项，除此之外本公司无因抵押、质押或冻结等对使用有限制的款项）。
www.lhratings.com 13跟踪评级报告
截至2022年底，公司应收账款较上年底下增长，主要系在建项目“中联智慧产业城”工程降，主要系公司对应收账款和长期应收款进行重建设进度推进，部分在建项目转入固定资产所致。
分类所致。应收账款坏账计提比例为15.61%。固定资产主要由房屋及建筑物（占51.75%）、机其中，按单项计提坏账准备的应收账款账面余额器设备（占44.07%）、运输工具（占0.56%）和
46.45亿元，计提比例为70.31%，为预期信用损电子设备（占3.62%）构成，累计计提折旧70.63失额；按组合计提坏账准备的应收账款余额亿元；固定资产成新率55.97%，成新率一般。
284.33亿元，计提比例为6.67%，主要为应收客截至2022年底，公司无形资产较上年底变化户账款，其中账龄1年及以内的账面余额占不大。公司无形资产主要由土地使用权（占69.80%，坏账计提比例为1.20%；1~2年的占64.20%）和商标（占22.33%）构成。
15.02%，坏账计提比例为2.55%；2~3年的占截至2022年底，公司资产受限情况如下表所
1.41%，坏账计提比例为13.33%，账龄结构较短；示，公司资产受限比例极低。
公司应收账款前五名账面余额15.76亿元，占全表11截至2022年底公司资产受限情况部余额的4.77%，集中度很低。2022年，公司因受限账面价值占资产总额受限原因
资产名称（亿元）比例（%）金融资产转移而终止确认的应收账款（含分期销银行承兑及票据保证货币资金18.671.51售商品产生的长期应收款）净值为亿元，金、保函保证金等46.72应收票据0.070.01票据质押
与终止确认相关的损失为0.74亿元。固定资产0.460.04抵押借款、抵押授信截至2022年底，公司存货较上年底有所增长，无形资产0.490.04抵押授信应收款项融资0.330.03票据质押
主要系公司库存商品增加所致。截至2022年底，合计20.031.62--
公司存货主要由原材料（43.50亿元）、在产品注：合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；以元为单位计算受限资产占资产总额的比例
（25.55亿元）和库存商品（72.41亿元，较上年资料来源：公司财务报告，联合资信整理底增长11.72%）构成，累计计提存货跌价准备截至2023年3月底，公司合并资产总额
7.65亿元，计提比例为5.11%。
（）非流动资产1296.52亿元，较上年底增长4.94%。其中，流动2截至2022年底，公司非流动资产较上年底有资产占60.73%，非流动资产占39.27%，公司资产所增长。截至2022年底，公司非流动资产主要由仍以流动资产为主。
长期应收款、长期股权投资、固定资产和无形资
3.资本结构产构成。
（1）所有者权益
截至2022年底，公司长期应收款较上年底增截至2022年底，公司所有者权益有所下降，长，主要系公司对应收账款和长期应收款进行重权益构成中未分配利润占比较高，权益结构稳分类所致。公司长期应收款累计计提坏账准备定性一般。
5.96亿元。公司长期应收款主要构成为融资租赁
截至2022年底，公司所有者权益569.75亿款（账面价值111.73亿元）、分期收款销售商品元，较上年底小幅下降2.27%。其中，归属于母形成的应收款（账面价值118.28亿元）和其他项
公司所有者权益占比为96.08%，少数股东权益目。2022年，公司因金融资产转移而终止确认的占比为3.92%。在所有者权益中，实收资本、资应收融资租赁款项净值为16.41亿元，与终止确本公积、其他综合收益和未分配利润分别占
认相关的收益为0.14亿元。
15.23%、34.45%、-2.80%和43.71%。所有者权
截至2022年底，公司长期股权投资较上年底益结构稳定性一般。
有所增长，主要系公司当期追加对联营企业的投截至2023年3月底，公司所有者权益571.59资以及权益法下确认的投资收益增加所致。
亿元，较上年底变化不大，所有者权益构成较上截至2022年底，公司固定资产较上年底大幅年底变化不大。
www.lhratings.com 14跟踪评级报告
（2）负债截至2022年底，公司负债总额较上年底有
截至2022年底，公司负债及债务规模有所所增长，主要系非流动负债增加所致。公司负债增长，负债结构仍以流动负债为主，但非流动负仍以流动负债为主，但非流动负债占比上升较快。
债占比有所提升，公司整体债务负担较轻，但面临一定集中兑付压力。
表122021－2022年及2023年3月底公司负债主要构成
2021年底2022年底2023年3月底2022年2023年3月科目占比（亿金额（亿同比增长较上年底增长金额（亿元）占比（%）金额（亿元）占比（%）元）元）率（%）率（%）
流动负债496.7277.95483.9172.68521.5571.94-2.587.78
短期借款33.136.6762.0112.8179.1115.1787.1727.58
应付票据95.2919.1881.5916.86111.4421.37-14.3736.59
应付账款147.0929.61130.7527.02131.3225.18-11.110.44
其他应付款43.898.8465.8413.6166.7312.7950.021.35一年内到期的
78.9315.8949.9110.3137.217.13-36.7725.45
非流动负债
其他流动负债66.8913.4763.2913.0867.0912.86-5.386.00
非流动负债140.4922.05181.8627.32203.3928.0629.4511.83
长期借款49.0234.89109.3760.14115.5656.82123.105.66
递延收益12.008.5422.9812.6438.5318.9491.5267.66
其他非流动负债35.6625.3831.1717.1431.1415.31-12.58-0.11
负债总额637.21100.00665.78100.00724.93100.004.488.88
资料来源：公司财务报告，联合资信整理截至2022年底，公司流动负债较上年底有所截至2022年底，公司一年内到期的非流动负下降，主要系应付类款项有所下降所致。公司流债较上年底有所下降，主要系一年内到期的应付动负债主要由短期借款、应付票据、应付账款、债券有所减少所致。公司一年内到期的非流动负其他应付款、一年内到期的非流动负债和其他流债主要由一年内到期的应付债券（占59.99%）和动负债构成。一年内到期的长期借款（占36.53%）构成。
截至2022年底，公司短期借款较上年底有所截至2022年底，公司其他流动负债较上年底增长，主要系公司信用借款增加所致。公司短期小幅下降，其他流动负债主要为数字化应付票据借款由信用借款（占92.29%）、质押借款（占（占83.11%）。
4.97%）和保证借款（占2.74%）构成。截至2022年底，公司非流动负债较上年底有
截至2022年底，公司应付票据和应付账款较所增长，主要系长期借款增加所致。公司非流动上年底均有所下降，主要系公司采购规模随业务负债主要由长期借款、递延收益和其他非流动负规模下降而下降所致。截至2022年底，公司应付债构成。
票据构成主要为银行承兑汇票（占99.96%），公截至2022年底，公司长期借款较上年底大幅司应付账款构成主要为应付材料款（占94.98%），增长，主要系公司增强资金储备，长期信用借款账龄全部在一年以内。增加所致。公司长期借款主要由信用借款（占截至2022年底，公司其他应付款较上年底有98.36%）和保证借款（占1.48%）构成。
所增长，主要系公司应付物业、厂房及设备购置截至2022年底，公司递延收益较上年底有所款增加所致。公司其他应付款主要由应付物业、增长，主要系公司收到的与资产相关的政府补助厂房及设备购置款（占35.14%）、按揭销售、融增加所致，公司递延收益全部为政府补助。
资租赁销售等保证金及押金（占9.89%）、代收代截至2022年底，公司其他非流动负债较上年扣款项（占16.72%）构成，账龄全部在一年以内。底有所下降，主要系公司预收处置非流动资产款www.lhratings.com 15跟踪评级报告项减少所致。其他非流动负债主要为预收处置非4.盈利能力流动资产款项（占99.38%），系公司部分园区的2022年，受房地产行业下行、基建领域项目土地收储款。开工率不足等因素影响，国内工程机械行业市截至2023年3月底，公司负债总额较上年底场需求下降，公司营业总收入和利润总额同比有所增长，主要系短期借款和应付票据增加所致。均有所下降；投资收益和其他收益对公司利润形成一定补充，但资产减值损失和信用减值损公司仍以流动负债为主，负债结构较上年底变化失对利润空间形成一定挤压；与同行业公司变不大。
化趋势一致，公司盈利指标表现有所弱化。
有息债务方面，截至2022年底，公司全部公司营业总收入及利润总额分析参考“八、债务306.68亿元，较上年底增长5.94%，主要系经营分析”。
长期债务增加所致。债务结构方面，短期债务占从期间费用看，2022年，公司费用总额为63.10%，长期债务占36.90%，以短期债务为主，
64.52亿元，同比下降28.65%，主要系销售费用其中，短期债务193.50亿元，较上年底下降和研发费用减少所致。从构成看，公司销售费用、
6.68%；长期债务113.18亿元，较上年底增长
管理费用、研发费用和财务费用占比分别为
37.78%，主要系公司增强资金储备，长期信用借
40.85%、24.40%、38.87%和-4.11%，以销售费用款增加所致。从债务指标来看，截至2022年底，和研发费用为主。其中，销售费用为26.35亿元，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债
同比下降24.12%，主要系与销售相关的市场推务资本化比率分别为53.89%、34.99%和16.57%，广费等减少所致；管理费用为15.74亿元，同比下较上年底分别提高1.66个百分点、1.81个百分
降5.94%，主要系与员工持股计划相关的股份支点和4.22个百分点，公司债务负担较轻。
付费用减少所致；研发费用为25.07亿元，同比下截至2023年3月底，公司全部债务347.12降35.12%，主要系研发消耗用材料减少所致；财亿元，较上年底增长13.19%，主要系短期债务务费用由上年0.31亿元减少为-2.65亿元，主要系增加所致。债务结构方面，短期债务占65.61%，汇兑收益变动所致。2022年，公司期间费用率为长期债务占34.39%，以短期债务为主，其中，
15.50%，同比提高2.03个百分点，公司期间费用
短期债务227.76亿元，较上年底增长17.70%，对整体利润存在一定侵蚀。
主要系公司短期借款增加所致；长期债务119.37
2022年，公司实现投资收益3.09亿元，同比亿元，较上年底增长5.47%。从债务指标来看，增长2.98%，主要为闲置资金理财收益和权益法截至2023年3月底，公司资产负债率、全部债核算的长期股权投资收益；其他收益7.83亿元，务资本化比率和长期债务资本化比率分别为
同比下降21.45%，主要系与收益相关的政府补
55.91%、37.78%和17.28%，较上年底分别提高
助减少所致，投资收益和其他收益对公司利润形
2.03个百分点、2.79个百分点和0.70个百分点。
成一定补充；公司信用减值损失由上年7.45亿元
从债务期限分布看，公司于2023年4－12月下降至4.46亿元，主要系公司应收账款坏账损失到期的有息债务共计86.17亿元，面临一定集中减少所致；公司资产减值损失由上年0.04亿元增兑付压力。
长至5.89亿元，主要系存货跌价损失及合同履约表13截至2023年3月底公司有息债务期限分布情况成本减值损失增加所致，信用减值损失和资产减
2023年2026年及
项目2024年2025年合计
4－12月以后值损失对利润空间形成一定挤压。
偿还金额
86.1733.8384.0326.24230.28（亿元）表14公司盈利能力变化情况占比
37.4214.6936.4911.40100.00项目2021年2022年
（%）
注：此处统计的有息债务包括长期借款、短期借款、应付债券营业总收入（亿元）671.31416.31（含一年内到期的非流动负债中的长期借款、应付债券）营业成本512.80325.43
资料来源：公司提供
投资收益3.003.09
www.lhratings.com 16跟踪评级报告
其他收益9.977.83投资活动现金流出小计277.42161.8637.08
资产减值损失-0.04-5.89投资活动现金流量净额-18.345.67-12.22
信用减值损失-7.45-4.46筹资活动前现金流量净额7.9129.92-9.36
利润总额（亿元）73.2424.71筹资活动现金流入小计694.48210.9052.78
营业利润率（%）23.0521.14筹资活动现金流出小计670.27235.8451.41
总资本收益率（%）8.383.79
筹资活动现金流量净额24.21-24.941.37
净资产收益率（%））10.954.19
现金收入比（%）93.32111.30112.97
资料来源：公司财务报告，联合资信整理资料来源：公司财务报告，联合资信整理盈利指标方面，2022年公司营业利润率、总从经营活动来看，2022年，随着公司业务规资本收益率和净资产收益率同比均有所弱化。总模的收缩，公司销售商品、提供劳务收到的现金资产报酬率和净资产收益率与同行业所选公司
同比下降26.04%至463.35亿元，购买商品、接受表现一致。
劳务支付的现金同比下降21.34%至408.53亿元。
表15同行业公司盈利情况对比2022年，公司经营活动现金流量净额同比小幅下销售总资产净资产
证券简称降，公司现金收入比为111.30%，收入实现质量毛利率（%）报酬率（%）收益率（%）
202120222021202220212022同比有所提升。
年度年年年年年年
从投资活动来看，2022年，公司投资活动现三一重工25.8524.0210.183.2019.956.65
徐工机械16.2420.216.003.9516.248.13金流入有所下降，其中收回投资收到的现金同比柳工17.4716.803.461.946.643.85下降25.82%至164.48亿元。公司投资活动现金流中位数17.4720.216.003.2016.246.65出同比亦有所下降，其中投资支付的现金同比下中联重科23.6121.836.561.9711.564.13降43.88%至139.32亿元，构建固定资产、无形资注：Wind 与联合资信在上述指标计算上存在公式差异，为便于比较，本表相关指标统一采用 Wind 数据 产和其他长期资产支付的现金同比下降47.49%资料来源：Wind
至15.30亿元。2022年，公司投资活动现金流量净
2023年1－3月，公司实现营业总收入104.26额由净流出转为净流入。
亿元，同比增长4.13%；实现利润总额9.44亿元，2022年，公司筹资活动前现金流量净额仍维同比下降9.32%。持净流入状态，且同比有所增长。
从筹资活动来看，2022年，公司筹资活动现
5.现金流
金流入和筹资活动现金流出同比均有所下降，其
2022年，公司经营活动现金流入及经营活
中取得借款收到的现金同比下降68.24%至
动现金流入净额同比均有所下降，经营获现能
199.93亿元，偿还债务支付的现金同比下降72.57%
力显著弱化，但公司收入实现质量有所提升；公至172.42亿元。2022年，公司筹资活动现金流量司投资活动现金流中投资理财产品和构建长期净额由净流入转为净流出。
资产的支出规模均有所下降，投资活动现金流
2023年1－3月，公司经营活动产生的现金
量净额由净流出转为净流入；考虑到公司在建
流量净额同比下降51.53%，投资活动现金流量项目投资计划，未来公司仍存在一定筹资需求。
净额同比下降65.78%，筹资活动现金流量净额同比下降96.71%。
表16公司现金流量情况（单位：亿元）
2023年
项目2021年2022年
1－3月6.偿债指标
经营活动现金流入小计695.06538.42145.82跟踪期内，公司流动资产中现金类资产储经营活动现金流出小计668.81514.17142.96备充裕，短期偿债能力强；随着公司盈利能力弱经营现金流量净额26.2524.252.86化，EBITDA 对利息支出和全部债务的保障能投资活动现金流入小计259.08167.5324.86
力有所减弱，但长期偿债能力整体看仍属强；公www.lhratings.com 17跟踪评级报告
司未使用银行授信充足，但存在对外担保带来对外担保方面，截至2022年底，公司累计7的风险敞口。类对外担保，实际担保金额为78.79亿元。2022年表17公司偿债指标公司支付由于客户违约所造成的按揭担保赔款
项目项目2021年2022年1.24亿元，支付由于客户违约而令公司支付第三流动比率（%）179.69152.06方融资担保赔款0.43亿元。
速动比率（%）152.50122.71短期
偿债经营现金/流动负债（%）5.285.01表18截至2022年底公司对外担保情况能力
经营现金/短期债务（倍）0.130.13实际担保金保证担保对象担保期限
现金类资产/短期债务（倍）1.131.06额（亿元）类型
融资租赁客户、按
EBITDA（亿元） 92.52 45.69 连带责 每笔担保期限不超过5揭销售客户、买方 17.96任保证年
全部债务/EBITDA（倍） 3.13 6.71 信贷客户长期连带责每笔担保期限不超过5
偿债经营现金/全部债务（倍）0.090.08融资担保客户0.75任保证年能力
EBITDA/利息支出（倍） 10.02 4.88 长城国兴金融租赁 一般保2.37 7年有限公司证
经营现金/利息支出（倍）2.842.59专项计划成立日起至专连带责
注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同融资北京5.50项计划终止日后满3年任保证
资料来源：公司财务报告，联合资信整理之日止专项计划成立日起至专连带责
融资北京8.55项计划终止日后满3年从短期偿债能力指标看，截至2022年底，任保证之日止专项计划成立日起至专
公司流动资产对流动负债的覆盖能力较强，现金连带责融资北京9.46项计划终止日后满3年任保证之日止类资产和经营性净现金流对短期债务和流动负专项计划成立日起至专连带责
融资北京14.99项计划终止日后满3年债的覆盖能力一般；整体看，公司短期偿债能力任保证之日止专项计划成立日起至专强。连带责融资北京10.78项计划终止日后满3年任保证之日止
从长期偿债能力指标看，2022年，公司中联重科安徽工业一般保每笔担保期限不超过6
0.12为亿元，同比下降车辆有限公司证个月
EBITDA 45.69 50.62%。从构成中联农业机械股份一般保每笔担保期限不超
2.29看，公司EBITDA主要由折旧（占19.99%）、摊销 有限公司 证 过6个月湖南中联重科智能（占5.44%）、计入财务费用的利息支出（占连带责与相关业务贷款年高空作业机械有限6.91任保证限一致公司20.50%）、利润总额（占54.08%）构成。2022年，合计78.79----
公司EBITDA利息倍数由上年的10.02倍下降至 注：尾差系四舍五入所致
资料来源：公司财务报告，联合资信整理
4.88倍，EBITDA对利息的覆盖程度较高；公司
全部债务/EBITDA由上年的3.13倍提高至6.71倍， 7. 公司本部（母公司）财务分析EBITDA对全部债务的覆盖程度一般；经营现金 公司本部资产结构合理，债务负担适中，所/全部债务由上年的0.09倍下降至0.08倍，经营现有者权益结构稳定性一般。2022年公司本部盈金对全部债务的保障程度差；经营现金/利息支利能力受到工程机械行业下行影响较大，投资出由上年的2.84倍下降至2.59倍，经营现金对利收益对公司利润形成有效补充。
息支出的保障程度较高。整体看，公司长期债务截至2022年底，母公司资产总额1330.38偿债能力仍然较强。亿元，较上年底下降27.90%，主要系流动资产未决诉讼方面，截至2023年3月底，公司无减少所致。其中，流动资产855.89亿元(占重大未决诉讼。64.33%），非流动资产474.50亿元(占35.67%）。
银行授信方面，截至2023年3月底，公司合从构成看，流动资产主要由货币资金（占并口径获得各商业银行综合授信额度1418.39亿10.41%）、应收账款（占42.98%）、其他应收款元，尚未使用额度为909.37亿元，公司间接融资（占33.61%）构成；非流动资产主要由长期应渠道畅通，且公司作为上市公司，具备直接融资收款（占22.53%）、长期股权投资（占60.90%）、渠道。
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固定资产（合计）（占 6.58%）构成。截至 2022 入、经营活动现金流量净额和 EBITDA 分别为年底，母公司货币资金为89.08亿元。待偿还债券余额的55.97倍、2.52倍和4.75倍。
截至2022年底，母公司负债总额852.48亿综合以上分析，公司对上述债券的偿还能力元，较上年底下降36.18%。其中，流动负债很强。
704.26亿元（占82.61%），非流动负债148.23亿元（占17.39%）。从构成看，流动负债主要由短十一、结论
期借款（占14.01%）、应付票据（占10.53%）、基于对公司经营风险、财务风险及债项条款
应付账款（占38.55%）、其他应付款（合计）（占等方面的综合分析评估，联合资信确定维持公司20.62%）、一年内到期的非流动负债（占 6.87%）、 主体长期信用等级为 AAA，维持“19 中联 01”
其他流动负债（占 7.27%）构成；非流动负债主 “18 中联 01”和“18 中联重科 MTN001”的信
要由长期借款（占 71.32%）、递延收益（占 6.46%）、 用等级为 AAA，评级展望为稳定。
其他非流动负债（占20.90%）构成。截至2022年底，母公司全部债务327.56亿元。其中，短期债务占67.54%、长期债务占32.46%。截至
2022年底，母公司资产负债率为64.08%，较2021年下降8.31个百分点；全部债务资本化比率
40.67%，母公司债务负担适中。
截至2022年底，母公司所有者权益为
477.90亿元，较上年底下降6.21%。在所有者权益中，实收资本为86.78亿元（占18.16%）、资本公积为212.96亿元（占44.56%）、未分配利润
为150.07亿元（占31.40%）、盈余公积为43.83亿元（占9.17%），所有者权益稳定性一般。
2022年，母公司营业总收入为306.70亿元，
利润总额为9.63亿元。同期，母公司投资收益为3.22亿元。
现金流方面，2022年，母公司经营活动现金流净额为10.66亿元，投资活动现金流净额-
27.56亿元，筹资活动现金流净额20.53亿元。
截至2022年底，母公司资产占合并口径的
107.68%；母公司负债占合并口径的128.04%；
母公司全部债务占合并口径的106.81%；母公司
所有者权益占合并口径的83.88%。2022年，母公司营业总收入占合并口径的73.67%；利润总
额占合并口径的38.96%。
十、债券偿还能力分析截至2023年3月底，公司发行的“19中联
01”“18 中联 01”“18 中联重科 MTN001”余额共计9.62亿元。2022年，公司经营活动现金流www.lhratings.com 19跟踪评级报告
附件1-1截至2023年3月底中联重科股份有限公司前十大股东情况
股东名称股本性质持股比例（%）
香港中央结算(代理人)有限公司 H 股流通股 18.19
湖南兴湘投资控股集团有限公司 A 股流通股 14.44
长沙中联和一盛投资合伙企业(有限合伙) A 股流通股 7.86
中联重科股份有限公司-第一期员工持股计划 A 股流通股 4.50
中国证券金融股份有限公司 A 股流通股 2.69
香港中央结算有限公司 A 股流通股 2.55
智真国际有限公司 A 股流通股 1.94
马鞍山煊远基石股权投资合伙企业(有限合伙) A 股流通股 1.72
凤凰基石同力私募股权投资基金 A 股流通股 0.86
宁琛 A 股流通股 0.52
合计--55.27
注：香港中央结算（代理人）有限公司是港交所全资附属公司，投资者股份集中存放在香港中央结算有限公司。实际上香港中央结算（代理人）有限公司所持有的股份为其代理的在香港中央结算有限公司交易平台上交易的 H 股股东
账户的股份总和，这些股份的权益仍旧归属投资者本身所拥有资料来源：公司季度财务报告
附件1-2截至2023年3月底中联重科股份有限公司组织架构图
资料来源：公司提供
www.lhratings.com 20跟踪评级报告
附件1-3截至2022年底中联重科股份有限公司主要子公司情况持股比例主要经子公司名称业务性质直接间接取得方式营地
（%）（%）农业机械制非同一控制下企
中联农业机械股份有限公司芜湖市65.5713.59造业合并意大利非同一控制下企
Compagnia Italiana Forme Acciaio S.p.A 制造业 -- 100.00米兰业合并土方机械制非同一控制下企
陕西中联重科土方机械有限公司渭南市100.00--造业合并设备及机械
中联重科融资租赁（中国）有限公司天津市--100.00投资设立租赁履带吊起重
湖南中联重科履带起重机有限公司长沙市100.00--投资设立机制造桩工机械制
上海中联重科桩工机械有限公司上海市100.00--投资设立造混凝土机械
湖南中联重科混凝土机械站类设备有限公司常德市100.00--投资设立制造高空作业机非同一控制下企
湖南中联重科智能高空作业机械有限公司长沙市65.643.49械制造业合并起重机械制
湖南中联重科工程起重设备有限责任公司常德市100.00--投资设立造起重机械制
中联重科建筑起重机械有限责任公司常德市100.00--投资设立造
中联重科集团财务有限公司长沙市金融服务100.00--投资设立汽车电子产非同一控制下企
深圳市路畅科技股份有限公司深圳市53.82--品制造业合并
资料来源：公司年报，联合资信整理www.lhratings.com 21跟踪评级报告
附件2-1主要财务数据及指标（合并口径）项目2020年2021年2022年2023年3月财务数据
现金类资产（亿元）192.99233.51205.82198.80
资产总额（亿元）1162.751220.181235.531296.52
所有者权益（亿元）478.87582.97569.75571.59
短期债务（亿元）221.49207.35193.50227.76
长期债务（亿元）166.5782.14113.18119.37
全部债务（亿元）388.06289.49306.68347.12
营业总收入（亿元）651.09671.31416.31104.26
利润总额（亿元）86.5273.2424.719.44
EBITDA（亿元） 105.02 92.52 45.69 --
经营性净现金流（亿元）74.2226.2524.252.86财务指标
销售债权周转次数（次）2.091.681.12--
存货周转次数（次）3.523.642.35--
总资产周转次数（次）0.630.560.34--
现金收入比（%）87.4193.32111.30112.97
营业利润率（%）27.9423.0521.1425.56
总资本收益率（%）9.578.383.79--
净资产收益率（%）15.3610.954.19--
长期债务资本化比率（%）25.8112.3516.5717.28
全部债务资本化比率（%）44.7633.1834.9937.78
资产负债率（%）58.8252.2253.8955.91
流动比率（%）173.05179.69152.06150.98
速动比率（%）141.84152.50122.71113.45
经营现金流动负债比（%）15.815.285.01--
现金短期债务比（倍）0.871.131.060.87
EBITDA 利息倍数（倍） 11.16 10.02 4.88 --
全部债务/EBITDA（倍） 3.70 3.13 6.71 --
注：1.公司2023年一季度财务报表未经审计；2.“--”表示指标不适用；3.2020年－2022年底的现金类资产包含应收款项融资中的应收票据
资料来源：联合资信根据公司年报整理
www.lhratings.com 22跟踪评级报告
附件2-2主要财务数据及指标（公司本部/母公司口径）项目2020年2021年2022年2023年3月财务数据
现金类资产（亿元）125.05144.32116.95120.38
资产总额（亿元）1293.961845.201330.381413.03
所有者权益（亿元）423.43509.53477.90468.29
短期债务（亿元）250.94196.93221.24249.58
长期债务（亿元）122.5875.52106.31110.51
全部债务（亿元）373.52272.45327.56360.09
营业总收入（亿元）628.59583.00306.7071.21
利润总额（亿元）41.9049.199.631.25
EBITDA（亿元） / / / /
经营性净现金流（亿元）95.6528.0510.6621.54财务指标
销售债权周转次数（次）1.441.170.67--
存货周转次数（次）7.818.956.36--
总资产周转次数（次）0.540.370.19--
现金收入比（%）89.5577.88120.02110.29
营业利润率（%）15.4212.7510.9911.65
总资本收益率（%）4.635.891.26--
净资产收益率（%）8.719.032.12--
长期债务资本化比率（%）22.4512.9118.2019.09
全部债务资本化比率（%）46.8734.8440.6743.47
资产负债率（%）67.2872.3964.0866.86
流动比率（%）140.34127.91121.53120.09
速动比率（%）130.91124.18115.85114.40
经营现金流动负债比（%）13.322.301.51--
现金短期债务比（倍）0.500.730.530.48
EBITDA 利息倍数（倍） / / / /
全部债务/EBITDA（倍） / / / /
注：1.公司2023年一季度财务报表未经审计；2.“--”表示指标不适用，“/”表示数据未获取资料来源：联合资信根据公司年报整理
www.lhratings.com 23跟踪评级报告附件3主要财务指标的计算公式指标名称计算公式增长指标资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率（1）2年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业总收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%利润总额年复合增长率经营效率指标
销售债权周转次数营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融资）
存货周转次数营业成本/平均存货净额
总资产周转次数营业总收入/平均资产总额
现金收入比销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100%盈利指标
总资本收益率（净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率净利润/所有者权益×100%
营业利润率（营业总收入-营业成本-税金及附加）/营业总收入×100%债务结构指标
资产负债率负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率担保余额/所有者权益×100%长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA短期偿债能力指标
流动比率流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率（流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
www.lhratings.com 24跟踪评级报告
附件4-1主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务C 不能偿还债务
附件4-2中长期债券信用等级设置及含义联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件4-3评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。
评级展望含义
正面存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大稳定信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大负面存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大发展中特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持www.lhratings.com 25