山石网科:山石网科通信技术股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券2023年跟踪评级报告

跟踪评级报告
联合〔2023〕4742号联合资信评估股份有限公司通过对山石网科通信技术股份有
限公司主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维持山石网科通信技术股份有限公司主体长期信用等级为 A+，维持“山石转债”的信用等级为 A+，评级展望为稳定。
特此公告联合资信评估股份有限公司
评级总监：
二〇二三年六月二十五日
www.lhratings.com 0跟踪评级报告山石网科通信技术股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券2023年跟踪评级报告
评级结果：评级观点本次评级上次评级项目2022年，山石网科通信技术股份有限公司（以下简称级别展望级别展望山石网科通信技“公司”）持续保持在软硬件设计能力、国际化布局、技术
A+ 稳定 A+ 稳定术股份有限公司
水平等方面的竞争优势；公司流动资产中货币资金充裕，资山石转债 A+ 稳定 A+ 稳定产受限比例很低，流动性尚可，整体资产质量尚可；受“山跟踪评级债项概况：石转债”的发行影响，公司债务规模有所提升，但债务负担发行债券到期
债券简称仍较轻，且债务结构有所改善。同时，联合资信评估股份有规模余额兑付日
山石转债2.67亿元2.67亿元2028/03/22限公司（以下简称“联合资信”）也关注到受部分下游客户
注：上述债券仅包括由联合资信评级且截至评级时点尚处于存需求缩减与部分项目实施交付延后等因素影响，公司营业续期的债券；债券余额为截至2023年3月底数据
总收入和综合毛利率同比均有所下降；受公司在人员、技术
评级时间：2023年6月25日上面持续增加资金投入等因素影响，公司利润总额大幅下降并出现较大亏损；公司应收账款和存货仍保持较大规模，本次评级使用的评级方法、模型：对营运资金形成占用；募投项目投资规模大，投资回报存在名称版本不确定性等因素可能对公司信用状况带来的不利影响。
一般工商企业信用评级方法 V4.0.202208
公司对存续债券的偿付能力一般。“山石转债”设置了一般工商企业主体信用评级模型
V4.0.202208 转股价格调整、转股价格向下修正及有条件赎回等条款，考（打分表）
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露虑到未来转股因素，公司对“山石转债”的保障能力或将增强。
本次评级模型打分表及结果：
未来，随着公司不断拓展网络安全产品品类，规划整合评价内容评价结果风险因素评价要素评价结果
宏观和区域安全服务方案，并不断提升渠道分销能力，公司营业总收入
2
经营环境风险
行业风险3和盈利规模有望持续增长，公司综合竞争实力有望得到提经营
D风险基础素质4升；随着公司引入具备相关产业背景的第一大股东神州云自身企业管理3
竞争力科（北京）科技有限公司（以下简称“神州云科”），有利于经营分析3资产质量2公司长期战略发展。
现金流盈利能力3
财务综合评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级F2 现金流量 2
风险++
资本结构 3 为 A ，维持“山石转债”的信用等级为 A ，评级展望为稳偿债能力2定。
指示评级 a
个体调整因素：其他：公司具有软硬件自主设计
+1
研发能力，技术优势显著优势个体信用等级 a+
外部支持调整因素：----1.公司具有软硬件自主研发能力，技术水平高。公司评级结果 A+ 作为全国性网络安全领域的技术创新厂商，在软硬件设计、注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个等级，各级因子评价划分为6档，1档最好，6档最差；财务风险由低国际化布局、技术水平等方面具有较强的竞争力。
至高划分为 F1－F7 共 7 个等级，各级因子评价划分为 7 档，1
2.公司资产质量尚可，债务结构有所改善。截至2022档最好，7档最差；财务指标为近三年加权平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果年底，公司货币资金5.25亿元，占流动资产比重为31.94%；
受限资金为0.14亿元，受限比例为2.67%，公司货币资金充裕，受限比例很低。截至2022年底，公司短期债务占比www.lhratings.com 1跟踪评级报告
较上年底下降31.09个百分点至46.69%，公司债务结构有分析师：杨恒王佳晨子所改善。
邮箱：lianhe@lhratings.com
3.公司变更第一大股东，有利于公司长期战略发展。
电话：010-85679696
2023 年 6 月 7 日，公司第一大股东由 Alpha Achieve High
传真：010-85679228
Tech Limited 变更为神州云科，公司本次引入具备相关产业地址：北京市朝阳区建国门外大街2号
背景的第一大股东，有助于不断优化和完善公司股权架构中国人保财险大厦17层（100022）
和治理结构，提高公司治理能力，有利于公司长期战略发网址：www.lhratings.com展。
关注
1.公司股权结构较为分散，无控股股东和实际控制人。
2023年以来，公司第一大股东发生变更，但公司股权结构
仍较为分散，无控股股东和实际控制人。
2.受下游客户需求缩减与部分项目实施交付延后，以
及公司在人员、技术上面持续增加资金投入等因素影响，
2022年公司营业总收入、综合毛利率、利润总额和经营活
动现金净流量同比均有所下降。2022年，公司营业总收入同比下降20.97%至8.12亿元；综合毛利率同比下降4.87个
百分点至68.35%；利润总额同比下降480.59%至-2.26亿元；
经营活动现金净流量同比下降179.13%至-3.32亿元。
3.客户集中风险。公司采用渠道代理与直销相结合的
销售模式，由于在渠道代理销售模式下，公司产品主要销售给总代理和战略行业 ISV，公司销售集中度很高，2022 年公司向前五名客户的销售收入占营业总收入的比重为
68.78%。若未来公司主要代理商经营情况不利，公司存在一
定货款回收逾期风险。
4.所处行业的收入季节性特征明显。公司所处行业收
入存在季节性特征，销售收入集中在下半年尤其是第四季度发生，而研发、人员等相关费用支出在全年均匀发生，加大了公司全年的现金流管理难度。2023年1－3月，公司实现利润总额-0.86亿元，同比下降19.20%。
5.应收账款和存货规模较大，对运营资金形成占用。
截至2022年底，公司应收账款和存货合计8.50亿元，占流动资产的比重为51.70%；公司应收账款按欠款方归集的期
末余额前五名应收账款汇总金额6.02亿元，占应收账款期末余额合计数的76.81%，集中度高，存在一定回收风险；
公司存货需终端用户验收后相应确认收入和结转成本，导致公司资金周转存在压力。
6.募投项目投资规模大，投资回报存在不确定性。截
至2022年底，公司募投项目总投资额为12.77亿元，投资回报期较长，未来投资回报存在不确定性。
www.lhratings.com 2跟踪评级报告
7.公司期间费用和减值损失对利润侵蚀较大。2022年，
公司期间费用占营业总收入的比重同比提升27.42个百分
点至96.61%；公司发生资产减值和信用减值损失合计0.38亿元，损失规模同比增长18.13%。
主要财务数据：
合并口径项目2020年2021年2022年2023年3月现金类资产(亿元)9.896.945.555.57
资产总额(亿元)17.9419.4421.1619.89
所有者权益(亿元)14.2515.0613.2112.33
短期债务(亿元)0.880.632.262.44
长期债务(亿元)0.000.182.582.58
全部债务(亿元)0.880.814.845.02
营业收入(亿元)7.2510.278.121.45
利润总额(亿元)0.500.59-2.26-0.86
EBITDA(亿元) 0.74 1.14 -1.41 --
经营性净现金流(亿元)0.03-1.19-3.32-0.13
营业利润率(%)68.3172.4167.5066.47
净资产收益率(%)4.224.96-13.93--
资产负债率(%)20.5522.4937.5938.00
全部债务资本化比率(%)5.845.0826.8228.92
流动比率(%)424.99390.81317.50316.06
经营现金流动负债比（%）0.77-29.92-64.16--
现金短期债务比(倍)11.1810.982.452.28
EBITDA 利息倍数(倍) 469.19 64.17 -8.28 --
全部债务/EBITDA(倍) 1.20 0.71 -3.42 --
公司本部（母公司）项目2020年2021年2022年2023年3月资产总额(亿元)15.4816.9817.2316.71
所有者权益(亿元)13.6114.2311.9611.54
全部债务(亿元)0.000.073.873.88
营业收入(亿元)4.376.223.150.63
利润总额(亿元)0.390.53-2.38-0.41
资产负债率(%)12.0916.1930.5830.96
全部债务资本化比率(%)0.000.5024.4325.16
流动比率(%)601.67452.62410.69405.18
经营现金流动负债比(%)-17.15-14.88-107.07--
现金短期债务比(倍)--106.202.662.83
注：1.2023年一季度，公司本部与合并财务报表未经审计；2.本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；3.“--”表示不适用资料来源：公司财务报告，联合资信整理评级历史：
债项主体评级评级项目评级
债项简称评级方法/模型等级等级展望时间小组报告一般工商企业信用评级方
华艾嘉 法 V3.1.202204 阅读
山石转债 A+ A+ 稳定 2022/06/21 一般工商企业主体信用评宁立杰全文
级模型（打分表）
V3.1.202204一般工商企业信用评级方
华艾嘉 法（V3.0.201907） 阅读
山石转债 A+ A+ 稳定 2022/02/16崔濛骁一般工商企业主体信用评全文
级模型（V3.0.201907）
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019年8月1日之前的评级方法和评级模型均无版本编号
www.lhratings.com 3跟踪评级报告声明
一、本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，严禁以任何形式/方式复制、转载、出售、发布或将本报告任何内容存储在数据库或检索系统中。
二、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的独立意见陈述，未受任何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻性观点，而非对评级对象的事实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。
三、本报告所含评级结论和相关分析不构成任何投资或财务建议，并且不应当被视为购买、出售或持有任何金融产品的推荐意见或保证。
四、本报告不能取代任何机构或个人的专业判断，联合资信不对任何机构或个人因使用本报告及评级结果而导致的任何损失负责。
五、本报告系联合资信接受山石网科通信技术股份有限公司（以下简称“该公司”）委托所出具，
引用的资料主要由该公司或第三方相关主体提供，联合资信履行了必要的尽职调查义务，但对引用资料的真实性、准确性和完整性不作任何保证。联合资信合理采信其他专业机构出具的专业意见，但联合资信不对专业机构出具的专业意见承担任何责任。
六、除因本次评级事项联合资信与该公司构成评级委托关系外，联合资信、评级人员与该公司
不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
七、本次跟踪评级结果自本报告出具之日起至相应债券到期兑付日有效；根据跟踪评级的结论，
在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销的权利。
八、本报告所列示的主体评级及相关债券或证券的跟踪评级结果，不得用于其他债券或证券的发行活动。
九、任何机构或个人使用本报告均视为已经充分阅读、理解并同意本声明条款。
分析师：
联合资信评估股份有限公司
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一、跟踪评级原因 6 月 8 日，公司收到 Alpha Achieve 通知，其已收到中国证券登记结算有限责任公司出具的
根据有关法规要求，按照联合资信评估股《过户登记确认书》，本次协议转让于2023年份有限公司（以下简称“联合资信”）关于山石
6月7日在中国证券登记结算有限责任公司办
网科通信技术股份有限公司（以下简称“公司”）
理完成过户登记手续，Alpha Achieve 已将其所及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评
持有的公司股份2153.70万股过户至神州云科，级。
均为无限售流通股；公司第一大股东由 Alpha
二、企业基本情况 Achieve 变更为神州云科，公司仍无控股股东及实际控制人。
公司的前身为苏州山石网络有限公司（以跟踪期内，公司主营业务无重大变化。截至下简称“山石有限”），成立于2011年7月，初
2023年3月底，公司合并范围内拥有6家子公
始注册资本1000万美元。经过多次股权转让、司。
增资及更名，2018年12月，公司整体变更为股截至2022年底，公司合并资产总额21.16份有限公司，注册资本增加至1.35亿元，公司亿元，所有者权益13.21亿元（含少数股东权益名称变更为现名称，出资人为罗东平、刘向明等
0.02亿元）；2022年，公司实现营业总收入8.12
35名法人及自然人股东。2019年，经中国证券亿元，利润总额-2.26亿元。
监督管理委员会证监许可〔2019〕1614号文核截至2023年3月底，公司合并资产总额准，公司首次向社会公众发行人民币普通股（A19.89亿元，所有者权益12.33亿元（含少数股股）4505.60万股，并于2019年9月30日在科东权益0.02亿元）；2023年1－3月，公司实现创板上市（股票简称：山石网科，股票代码：营业总收入1.45亿元，利润总额-0.86亿元。688030.SH）。 公司注册地址：苏州高新区景润路181号；
公司股权结构较为分散，无控股股东和实 法定代表人：Dongping Luo（罗东平）。
际控制人。截至2022年底，公司实收资本为
18022.89万元；对公司持股5%以上的股东包括三、债券概况及募集资金使用情况Alpha Achieve High Tech Limited（以下简称截至2023年3月底，公司由联合资信评级“Alpha Achieve”）（16.94%）、田涛（7.44%）、的存续债券见下表。
苏州工业园区元禾重元并购股权投资基金合伙企业（有限合伙）（7.30%）、国创开元股权投资表1截至2023年3月底公司存续债券概况发行金额债券余额基金（有限合伙）（6.58%）、宜兴光控投资有限债券名称起息日期限（亿元）（亿元）
公司（6.08%）和三六零数字安全科技集团有限山石转债2.67亿元2.67亿元2022/03/226年
资料来源：联合资信根据公开资料整理公司（持股比例6.99%）及其一致行动人北京奇
虎科技有限公司（持股比例 3.00%）。Alpha “山石转债”募集资金总额为2.67亿元；扣Achieve 于 2023 年 2 月 26 日与神州云科（北 除发行费用后，募集资金净额为2.59亿元，因此，京）科技有限公司（以下简称“神州云科”）签公司对“山石转债”拟投入募集资金金额进行了
署股权转让协议，拟通过协议转让方式向神州调整，具体调整分配如下：
云科转让其所持有的11.95%公司股份。2023年www.lhratings.com 5跟踪评级报告
表2债券募集资金具体调整分配情况民融资需求仍偏弱，同时企业债券融资节奏同（单位：万元）比有所放缓。利率方面，资金利率中枢显著抬序拟用募集资金投入
项目名称预计需投入升，流动性总体偏紧；债券市场融资成本有所上号调整前调整后苏州安全运营升。
132277.0010530.0010212.72
中心建设项目展望未来，宏观政策将进一步推动投资和基于工业互联
消费增长，同时积极扩大就业，促进房地产市场
2网的安全研发22393.0016213.0015713.00项目稳健发展。而在美欧紧缩货币政策、地缘政治冲合计54670.0026743.0025925.72
突等不确定性因素仍存的背景下，外需放缓叠资料来源：联合资信根据公开资料整理
加基数抬升的影响，中国出口增速或将回落，但“山石转债”募投项目实施主体发生变化。消费仍有进一步恢复的空间，投资在政策的支
2022年4月26日，公司在原实施主体山石网科通撑下稳定增长态势有望延续，内需将成为驱动
信技术股份有限公司的基础上新增全资子公司中国经济继续修复的主要动力。总体来看，当前北京山石网科信息技术有限公司（以下简称“北积极因素增多，经济增长有望延续回升态势，全京山石”）为募投项目的实施主体，并使用募集年实现5%增长目标的基础更加坚实。完整版宏资金向北京山石增资6000.00万元以实施募投项观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观目。除新增全资子公司作为实施主体外，公司募察季报（2023年一季度）》。
投项目的投资总额、募集资金投入额、建设内容等不存在变化。公司监事会、独立董事、“山石五、行业分析转债”保荐机构对上述变动发表了同意意见。
2022年，中国网络安全硬件产品的市场规
截至2023年3月底，“山石转债”已按期正常模增速受挫，行业集中度较高；行业政策为安支付利息；“山石转债”已转股5418股，转股价全产业的发展提供了新的契机和有利的支持，格为24.52元/股。有利于网络安全行业规范化发展。
从广义上讲，网络安全可以称为网络空间四、宏观经济和政策环境分析安全，主要是指包括涉及到互联网、电信网、广
2023年一季度，宏观政策以落实二十大报电网、物联网、计算机系统、通信系统、工业控
告、中央经济工作会议及全国“两会”决策部署制系统等在内的所有与系统相关的设备安全、为主，坚持“稳字当头、稳中求进”的政策总基数据安全、行为安全及内容安全。
调，聚焦于继续优化完善房地产调控政策、进一 根据 IDC 于 2023 年 4 月发布的《中国网步健全 REITs 市场功能、助力中小微企业稳增 络安全硬件市场份额，2022：增长受挫，厂商仍长调结构强能力，推动经济运行稳步恢复。需克服困难，砥砺前行》研究报告随着各项稳增长政策举措靠前发力，生产 （CHC50361823），报告数据显示，2022 年，中生活秩序加快恢复，国民经济企稳回升。经初步国网络安全硬件产品的市场规模为36.5亿美金核算，一季度国内生产总值28.50万亿元，按不（约245亿人民币），规模同比下降3.3%，市场变价格计算，同比增长4.5%，增速较上年四季增速受挫。其中，启明星辰集团、深信服科技、度回升1.6个百分点。从生产端来看，前期受到新华三集团、华为和天融信以其产品技术和市较大制约的服务业强劲复苏，改善幅度大于工场销售等多方面优势在激烈的市场竞争中占据业生产；从需求端来看，固定资产投资实现平稳了主导地位，市场份额占比分别为10.2%、9.4%、增长，消费大幅改善，经济内生动力明显加强，9.2%、8.2%和7.9%。
内需对经济增长形成有效支撑。信用环境方面，从产业链来看，在产业链上游，中国在芯片、社融规模超预期扩张，信贷结构有所好转，但居操作系统、数据等基础硬件和软件系统方面基www.lhratings.com 6跟踪评级报告
础仍较为薄弱，在引擎、算法和规则库等基础能2.企业规模及竞争力力方面则技术能力较为完善。在产业链中游，中公司作为全国性网络安全领域的技术创新国网络安全产品和服务整体发展较为稳固、技型上市公司，在软硬件设计、国际化布局、技术术布局相对完整。在产业链下游，党政军、企业水平等方面具有较强的竞争力。
用户是网络安全产品和服务主要的消费主体。作为网络安全领域的技术创新型上市公司，行业竞争方面，由于安全需求的多样性和公司得到了金融、政府、运营商、互联网、教育、复杂性，网络信息安全产品也具有多样性的特医疗卫生等行业用户的认可。截至2022年底，公点，市场的细分程度较高，不同细分市场又存在司累计服务超过2.60万家客户。
不同的领先厂商，总体来看，中国信息安全产品软硬件自主设计研发方面，公司于2007年缺乏真正的龙头企业，市场集中度相对较低，竞在国内率先自主研发出基于多核处理器的网络争较为激烈。安全产品，具备了自主软硬件设计能力，确立了行业政策方面，伴随数字经济发展，全球数产品的高性能优势。经过多年的研发积累，公司据安全事件频发，数据泄露造成影响巨大，针对掌握了大交换容量、高冗余可靠性的硬件系统数据的网络攻击事件影响了数字化转型，但催设计研发技术。2022年，公司发布了13款基于生了数据安全市场的需求。我国陆续颁布施行 全新构架的 IDPS 以及 2 款国产化 IPS 产品，持的《网络安全法》《十四五规划纲要》《数据安全 续增强 IDPS 安全防护能力。公司 StoneOS 软法》《个人信息保护法》等政策法规，加强了对 件平台持续迭代更新，发布 5.5R10 版本；公司数据安全的监管，各关键行业用户也提升了对 IDPS、沙箱、安全管理平台等其他边界安全产数据安全的重视程度。2023年1月，工业和信品均根据市场需求及技术积累进行了迭代更新息化部等十六部门发布《关于促进数据安全产与新产品发布，扩大了公司安全解决方案的综业发展的指导意见》，制定了数据安全产业发展合实力。截至2022年底，公司共获得发明专利目标，数据安全成为未来网络信息安全的重要80项，软件著作权114项，申请中发明专利318组成部分。项，软件著作权114项。2022年，公司研发投未来预期方面，根据 IDC 最新发布的《IDC 入 3.39 亿元，同比增长 13.40%，占营业收入的全球网络安全支出指南，2022V2》显示，在全 41.81%，同比提升 12.67 个百分点。
球边界防御刚需不断增加的大背景下，2022年，国际化布局方面，公司初创团队由前全球统一威胁管理类产品规模达到172亿美元， NetScreen Technologies Inc.、Juniper Networks到 2026 年有望达到 236 亿美元，五年预测期年 Inc.的网络安全技术专家组建。目前，公司在苏复合增长率（CAGR）超过 9%。其中，到 2026 州、北京和美国硅谷都设立了研发中心。美国硅年，中国统一威胁管理类产品规模预计达到66谷研发中心的技术团队由一支长期从事网络安亿美元，五年预测期年复合增长率（CAGR）超 全行业的资深专家组成，专注于新技术的创新，过17%，增速领跑全球。定期研究业界的技术发展趋势，将大数据分析、人工智能等技术应用于网络安全领域。同时，公六、基础素质分析司在海外设有多个销售办事处，有利于及时掌
1.产权状况握海外客户特殊需求。
公司无控股股东、实际控制人。跟踪期内，技术方面，公司“多处理器分布式并行安全
公司第一大股东发生变更。处理技术”与“高端硬件系统设计技术”的融合详见本报告“二、企业基本情况”“八、重开发，达到国际先进水平，凭借多处理器分布式大事项”章节。并行安全处理技术，公司自主研发的安全软件系统可以运行于由多个处理器构成的硬件系统
www.lhratings.com 7跟踪评级报告上，并行处理网络流量。同时，公司拥有高端硬刘向明董事离任2023年3月件系统设计技术，已经开发出多槽位、多组件冗叶海强董事选举2023年3月余和大交换容量的电信运营商级高端硬件系统。陈振坤董事选举2023年3月叶海强副总经理聘任2023年4月
2022年，公司安全芯片研发进展顺利，并发布
王琳董事离任2023年5月了两款搭载 FPGA 技术的防火墙产品，目前已陈伟独立董事离任2023年5月向市场投放。范志荣董事选举2023年5月张小军独立董事选举2023年5月
3.企业信用记录资料来源：公司提供
根据公司提供的中国人民银行企业信用报
八、重大事项告（统一社会信用代码：91320505578177101Y），截至 2023 年 5 月 23 日，公司无未结清和已结 公司第一大股东由 Alpha Achieve 变更为清关注类和不良/违约类贷款。神州云科。
截至本报告出具日，根据公司过往在公开2023年2月27日，公司发布第一大股东市场发行债务融资工具的本息偿付记录，公司 拟发生变更的提示性公告，Alpha Achieve 与神无逾期或违约记录，履约情况良好。州云科签署《关于山石网科通信技术股份有限截至本报告出具日，联合资信未发现公司公司之股份转让协议》（以下简称“《股份转让协曾被列入全国失信被执行人名单。 议》”），Alpha Achieve 拟通过协议转让方式向神州云科转让其所持有的公司股份2153.70万股，七、管理分析
占公司总股本的11.95%。本次股份转让后，
2022年以来，公司部分董事、监事和高级 Alpha Achieve 将持有公司 4.99%的股份，神州
管理人员发生变更，属正常人员变更，对公司云科将持有公司11.95%的股份。
经营无重大影响。公司股权结构以及主要管理 2023 年 6 月 8 日，公司收到 Alpha Achieve制度未发生重大变化。通知，其已收到中国证券登记结算有限责任公
2022年以来，公司部分董事、监事、高级司出具的《过户登记确认书》，本次协议转让于
管理人员发生变更；公司股权结构以及主要管2023年6月7日在中国证券登记结算有限责任
理制度未发生变化。 公司办理完成过户登记手续，Alpha Achieve 已将其所持有的公司股份2153.70万股过户至神
表32022年以来公司董事、监事、高级管理人员
变动情况州云科，均为无限售流通股；公司第一大股东由姓名 担任的职务 变动情形 变动时间 Alpha Achieve 变更为神州云科，公司仍无控股邓锋董事离任2022年1月股东及实际控制人。
高瀚昭董事离任2022年1月公司本次引入具备相关产业背景的第一大
孟爱民董事离任2022年1月股东，有助于不断优化和完善公司股权架构和冯燕春独立董事离任2022年1月治理结构，提高公司治理能力，有利于公司长期刘向明董事选举2022年1月战略发展。
邱少华董事选举2022年1月郑丹董事会秘书离任2022年1月九、经营分析唐琰董事会秘书聘任2022年1月谭浩监事离任2022年4月
1.经营概况
刘建成监事选举2022年4月
2022年，受部分下游客户需求缩减与部分
邱少华董事离任2022年6月项目实施交付延后等因素影响，公司营业总收张锦章董事选举2022年4月尚喜鹤董事离任2023年3月入和综合毛利率同比均有所下降；受收入下降
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以及公司在人员、技术上面持续增加资金投入务收入的比重略有提升；云安全产品收入同比
等因素影响，公司利润总额大幅下降并出现较下降4.72%，占主营业务收入的比重略有提升。
大亏损。公司其他安全产品包括自有安全产品、安全服
2022年，公司主营业务无重大变化；继续务和安全集成类业务等，2022年收入同比下降
为各行业客户提供完整的网络安全解决方案，35.71%，占主营业务收入的比重有所下降。
主要包含边界安全产品和云安全产品。毛利率方面，受部分下游客户需求缩减与
2022年，受部分下游客户需求缩减与部分部分项目实施交付延后等因素影响，同时公司
项目实施交付延后等因素影响，公司营业总收持续加大了在产品研发和销售市场方面的投入，入和综合毛利率同比均有所下降；实现利润总相关固定成本和外包服务成本增加，公司边界额-2.26亿元，同比大幅下降480.59%，主要系安全产品和云安全产品毛利率同比均有所下降；
收入下降同时，公司在人员、技术上面持续增加随着其他安全产品结构中毛利率较高的自有安资金投入进一步侵蚀了当期利润。全产品收入占比的提升，带动公司其他安全产从主营业务收入构成来看，2022年，公司品毛利率同比提升。受上述因素影响，公司综合边界安全产品收入同比下降20.03%，占主营业毛利率同比有所下降，但仍保持在高水平。
表4公司营业总收入构成及毛利率情况
2021年2022年
业务板块收入占比毛利率收入占比毛利率（亿元）（%）（%）（亿元）（%）（%）
边界安全产品7.5773.7177.056.0574.5169.12
云安全产品0.525.0692.870.496.0390.30
其他安全产品2.0920.3557.931.3416.5067.04
其他收入0.090.88--0.242.96--
合计10.27100.0073.228.12100.0068.35
注：尾差系数据四舍五入所致
资料来源：联合资信根据公开资料整理
2023年1－3月，公司实现营业总收入1.45跟踪期内，公司采购模式和结算模式未发亿元，同比下降0.10%；实现利润总额-0.86亿生重大变化，仍采取委托加工模式采购自主研元，同比下降19.20%。发的硬件平台及板卡。结算方式上，公司在代工厂交付产品后45天内付款，付款方式为180天
2.业务分析的银行承兑汇票。同时，公司还需采购服务器、
（1）原材料采购光模块及电源等原材料，此等原材料结算周期
2022年，公司仍采用委托加工的模式向代一般以交付产品后60天为主，90天、30天以
工厂采购核心材料，采购集中度保持在较高水及预付模式占比较小；付款方式根据供应商及平；由于每个原材料大类中包含多种不同价格所采购产品、合作模式的不同，采取现款或承兑的明细型号，2022年公司对涨价原材料进行了汇票等方式。
替换，对成本端进行了优化，有利于公司对生公司合作的代工厂主要为四海电子（昆山）产成本的控制。有限公司（以下简称“四海电子”）和天通精电公司主要产品包括边界安全产品（下一代新科技有限公司（以下简称“天通精电”）。公司防火墙、入侵检测和防御系统（IDS/IPS）等）、 委外代工的仅是生产阶段的标准组装流程，苏云安全产品（山石云*格、山石云*界等）、其他州及周边地区能满足需求的代工厂较多，包括安全产品（内网安全、数据安全、Web 安全等） 富士康、捷普、和硕联合和立讯等，公司不存在以及态势感知及安全服务。对单一代工厂重大依赖的情况。
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表5公司合作的代工厂情况采购量方面，2022年，公司生产性物料采合作的代工厂购量同比均有所增长。采购价格方面，由于每个项目
四海电子天通精电原材料大类中包含多种不同价格的明细型号，A、B、E系列下一代防
委托加 下一代防火墙产品X、
火墙、入侵检测和防御采购价格的变化主要由于每年度采购型号的明
工的具 T系列；新产品试产工系统；自有生产系统及体内容作及可量产性的评估
流程的验证细型号差异导致。2022年，公司对涨价原材料原物料采购；PCBA制 原物料采购；PCBA制
所涉及进行了替换，对成本端进行了优化，硬件平台、造；成品组测及包造；成品组测及包装；
的关键装；产品最终检验；产品最终检验；产品发环节板卡和电源采购价格均有不同程度的下降。
产品发货货
提供5个月预测，原材提供5个月预测，原材料合作模
料指定购买渠道，代指定购买渠道，代加工式加工模式模式合作历
2011年至今2018年至今
史
资料来源：公司提供表6公司生产性物料采购情况
2021年2022年
项目
采购数量（件）采购价格（元/件）采购数量（件）采购价格（元/件）
硬件平台37056.003660.5838348.003278.71
板卡15465.002716.5819399.002096.74
光模块29262.00185.2739283.00194.31
电源3120.00257.714080.00144.89
资料来源：公司提供
采购集中度方面，受委托加工的采购模式案。公司的产品研发设计以技术创新为导向，将影响，2022年，公司向前五大供应商采购额占客户需求及反馈融入到产品规划、设计、研发和总采购额的比重较上年提升1.20个百分点，仍服务的全过程中，研发工作通过“规划—设计—保持在较高水平。交付—反馈—升级”的良性循环，不断加强产品表能力并提升用户体验。72022年公司前五大供应商情况采购额占总采购额比例公司生产主要根据原材料采购到货周期与序号供应商名称（万元）（%）
代工厂生产计划制定，结合销售预测，各年度分
1供应商一7036.6321.88
2供应商二6088.8918.93布并不平均。
3供应商三1579.254.912022年，公司产品迭代更新速度加快，公
4 供应商四 968.04 3.01 司 E 系列/C 系列下一代防火墙产品产量同比有
5供应商五890.282.77所下降，未来将被 A/B 系列下一代防火墙产品合计16563.0851.49
资料来源：公司提供 逐步取代。自 2021 年 7 月公司推出 A/B 系列下一代防火墙产品，产品持续放量，2022年产量
（2）产品生产同比有所增长。X 系列数据中心防护平台为公
2022 年，公司产品迭代更新速度加快，A/B
司高端产品，2022年产量同比有所下降。2022系列下一代防火墙产品持续放量，产量同比有年，入侵检测和防御系统（IDS/IPS）产量同比所增长；未来公司 A/B 系列产品将逐步取代
大幅下降，主要系部分入侵检测和防御系统E/C 系列产品。
（IDS/IPS）新型号产品与 A 系列下一代防火墙
生产方面，根据不同部署场景及性能需求，产品硬件平台通用，表8生产量统计首次入库公司提供多种性能层级的标准化的安全解决方型号所致。
www.lhratings.com 10跟踪评级报告表8公司主要产品或服务的产量情况产量2021年2022年E系列/C系列下一代防火墙（台） 18783 16964
A系列/B系列下一代防火墙（台） 15825 16788边界安全
X系列数据中心防护平台（台） 641 512
入侵检测和防御系统（IDS/IPS）（台） 778 36
资料来源：公司提供
（3）产品销售公司对重要客户采用直销模式，如电信运
2022年，公司产品销售仍以代理为主，代营商、金融机构以及大型企业等。公司通过参与
理模式下，公司产品主要销售给总代理和战略招投标、邀标谈判的方式获取直销客户。一般情行业 ISV，因此公司销售集中度较高；销量方 况下，公司与直销客户根据客户招投标或邀标面，公司 E 系列/C 系列和 A 系列/B 系列下一 的要求、客户合同模板约定、客户内部建设项目代防火墙产品销量增长较快；销售均价方面，竣工验收安排等因素确定信用账期。
除山石云·界产品外，公司主要产品销售均价 销售量方面，2022 年，E 系列/C 系列下一均有不同程度的下降；产销率方面，公司主要 代防火墙产品、A 系列/B 系列下一代防火墙产产品产销率均有不同程度的提升。 品、X 系列数据中心防护平台产品和山石云·界跟踪期内，公司销售模式和结算模式未发 产品销量同比均有所增长；T 系列智能下一代生重大变化，仍采用直销和渠道代理销售相结防火墙产品销量同比有所下降，主要系公司推合的模式，并以渠道代理为主。 出内网安全等产品，实现了对 T 系列产品的部公司渠道代理商分为总代理商、战略行业分替代所致。
ISV（独立软件开发商，即 Independent Software 销售均价方面，2022 年，除山石云·界产Vendors）和金牌、银牌渠道代理商。其中，总 品外，公司主要产品销售均价均有不同程度的代理商及战略行业 ISV 可以直接向公司进行采 下降。其中，E 系列/C 系列下一代防火墙产品购。一般情况下，金牌、银牌代理商直接与总代 销售均价大幅下降，主要系 2022 年 E 系列/C 系理商签订订单合同，并通过总代理商下单提货。 列下一代防火墙产品逐渐被 A 系列/B 系列下一截至2022年底，公司渠道代理商签约数量达到代防火墙产品迭代，公司实行特殊促销政策，及
1900余家。低端产品销售占比较大所致。
表渠道代理商结算方式及结算周期产销率方面，2022年，公司主要产品产销9代理商率均有不同程度的提升。其中，入侵检测和防御总代理商 战略行业 ISV类型系统（IDS/IPS）产品产销率提升较为明显，主1、30%现款加70%信用额度，
根据行业具体
总代完成季度任务并及时付款，项目情况而 要系部分入侵检测和防御系统（IDS/IPS）新型
剩余70%货款开具不超过90天定，原则上要结算账 的商业承兑汇票或开具不超过 号产品与部分 A 系列下一代防火墙产品硬件平
求 ISV 提供期180天银行承兑汇票
100%的预付款
2、全款90~180天银行承兑汇票台通用，表10生产量统计首次入库型号所致。
或者提供承兑
3、部分项目余款根据项目情况
汇票给予授信
结算方电汇、银承、
电汇、银承、商承式商承
资料来源：公司提供
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表10公司主要产品销售情况（单位：件、万元/件、%）
2021年2022年
产品销售数量销售均价产销率销售数量销售均价产销率
（件）（万元/件）（%）（件）（万元/件）（%）
E 系列/C 系列下一代防火墙 16830 2.01 89.60 18490 0.91 109.00
A 系列/B 系列下一代防火墙 7728 1.51 48.83 11106 1.45 66.15下一代防火墙
边界安全 X 系列数据中心防护平台 425 24.34 66.30 428 18.71 83.59
T 系列智能下一代防火墙 27 14.69 -- 10 10.94 --
入侵检测和防御系统（IDS/IPS） 682 3.73 87.66 537 2.73 1491.67
山石云*格39730.39--34800.38100.00云安全
山石云*界53280.40--55670.40100.00
资料来源：公司提供
从销售渠道来看，受经济增速下行、部分下 公司募投项目投资主要为 IPO 募投项目和游客户采购需求缩减等影响，2022年，公司实可转债募投项目，未来资金支出压力相对较小。
现渠道代理收入6.05亿元，同比下降34.38%，除苏州安全运营中心建设项目外，其他项目的占公司营业总收入比重由去年同期的89.68%下资金运用以研发投入等费用化投入为主，未来降至74.51%；毛利率为71.67%，同比下降2.97投资回报具有一定不确定性。根据公司测算，个百分点。“苏州安全运营中心建设项目”和“基于工业互公司渠道代理规模较大，且部分下级代理联网的安全研发项目”投资回收期较长，存在项通过总代理下单提货，因此表现出客户集中度目收益不及预期的风险。
很高的现象。2022年，公司向前五名客户的销表12截至2022年底公司项目投资情况售占营业总收入的比重较上年下降12.62个百募集资金已投募集尚需募集总投资项目承诺投入资金金额资金投资分点，仍保持在较高水平。若未来公司主要代理（万元）（万元）（万元）（万元）商经营情况不利，公司存在一定货款回收逾期网络安全产品线拓展升44405.8142912.6245558.470.00风险。级项目高性能云计
表112022年公司前五大客户情况算安全产品28622.7426622.7426584.4438.30研发项目销售额占营业总收入比例序号客户名称苏州安全运（万元）（%）
营中心建设32277.0010212.722274.107938.62
1客户一27453.1633.83项目
2客户二10941.3013.48基于工业互
联网的安全22393.0015713.001599.3014113.70
3客户三7293.238.99研发项目
4客户四5590.336.89总计127698.6095461.0876016.3122090.62
5客户五4543.885.60注：总投资是招股书、募集说明书披露的拟投资总额，超出部分系现金管理
收益再投入所致
合计55821.9068.78
资料来源：公司提供
资料来源：公司提供
4.经营效率
3.项目投资
公司主要的项目投资规模大，投资回报期2022年，公司整体经营效率有所下降；与较长，未来投资回报具有一定不确定性。同行业上市公司相比，公司经营效率指标表现截至2022年底，公司主要项目总投资额共低于行业均值。
计从经营效率指标看，2022年，公司销售债权12.77亿元，已投资7.60亿元，尚需投资2.21亿元。周转次数同比下降0.68个百分点至1.01次；存货www.lhratings.com 12跟踪评级报告
周转次数同比下降0.50个百分点至1.89次；总资十、财务分析
产周转次数同比下降0.15个百分点至0.40次；与
1.财务概况
同行业其他上市公司相比，公司经营效率表现公司提供了2022年度财务报告，致同会计低于行业均值。
师事务所（特殊普通合伙）对上述财务报告进行
表132022年部分同行业上市公司财务指标了审计，并出具了标准无保留意见的审计结论。
存货周转率应收账款周转总资产周转率企业简称
（次）率（次）（次）公司提供的2023年一季度财务数据未经审计。
深信服8.6010.920.642022年，公司合并范围未发生变更；2023年天融信2.411.490.30
1－3月，公司合并范围未发生变更。截至2023年
安恒信息3.293.450.40
奇安信-U 1.86 1.47 0.46 3月底，公司合并范围内拥有6家子公司；公司财亚信安全1.514.550.56务数据可比性强。
中位数2.132.470.43截至2022年底，公司合并资产总额21.16山石网科1.231.210.40注：数据均采用Wind计算值 亿元，所有者权益 13.21 亿元（含少数股东权益资料来源：Wind
0.02亿元）；2022年，公司实现营业总收入8.12
未来发展亿元，利润总额-2.26亿元。5.公司未来发展思路明确，有利于长远发展。截至2023年3月底，公司合并资产总额未来，公司将在构建“业务区域行业”19.89亿元，所有者权益12.33亿元（含少数股++三维互锁体系基础上，建立一套数据贯通并能东权益0.02亿元）；2023年1－3月，公司实现及时呈现的数据分析和决策响应的闭环管理机营业总收入1.45亿元，利润总额-0.86亿元。
制，支撑业务的可持续发展；同时，公司将持续
2.资产质量
重视前瞻性科研投入，巩固并提升核心竞争力，截至2022年底，公司资产规模有所增长，特别是在安全芯片领域进行技术研发；在现有资产构成以流动资产为主；流动资产中货币资
产品线基础上，公司将持续丰富产品业务线，并金充裕，应收账款和存货规模较大，对营运资深化重点行业拓展，打造头部行业影响力，推进金有一定占用；资产受限比例很低，流动性尚渠道建设，打造客户分层的营销能力。
可；整体资产质量尚可。
截至2022年底，公司资产总额较上年底有所增长，主要来自于流动资产的增长；公司资产以流动资产为主。
表14公司资产主要构成情况
2021年底2022年底2023年3月底
科目金额（亿元）占比（%）金额（亿元）占比（%）金额（亿元）占比（%）
流动资产15.5580.0016.4477.7115.2176.48
货币资金4.7030.205.2531.943.8525.29
应收账款6.3040.507.1043.205.7237.62
存货1.338.541.398.471.389.11
非流动资产3.8920.004.7222.294.6823.52
固定资产2.4964.132.5854.662.5754.90
无形资产0.4210.880.4810.070.469.94
递延所得税资产0.358.980.7616.070.7415.89
资产总额19.44100.0021.16100.0019.89100.00
注：流动资产和非流动资产占比为占资产总额的比例；流动资产科目占比=流动资产科目/流动资产合计；非流动资产科目占比=非流动资产科目/非流动资产合计
数据来源：公司财务报告，联合资信整理www.lhratings.com 13跟踪评级报告
截至2022年底，公司货币资金较上年底有应收款项融资0.663.12质押所增长；从构成看，主要为银行存款（占97.32%）；合计0.803.78--资料来源：公司财务报告，联合资信整理公司货币资金中有0.14亿元受限资金，受限比例为2.67%，主要为子公司向银行申请开立不可撤截至2023年3月底，公司合并资产总额19.89销保函的保证金。亿元，较上年底下降6.02%。其中，流动资产占截至2022年底，公司应收账款账面价值较76.48%，非流动资产占23.52%。公司资产以流上年底有所增长。公司应收账款账龄以1年以内动资产为主，资产结构较上年底变化不大。
的为主（占78.66%）；计提坏账准备0.74亿元，
3.资本结构
计提比例为9.41%；按欠款方归集的期末余额前
（1）所有者权益
五名应收账款汇总金额6.02亿元，占应收账款期末余额合计数的，集中度高。截至2022年底，公司所有者权益有所下降，76.81%截至其中实收资本和资本公积占比很高，公司所有2022年底，公司存货较上年底略有增长；公司存货主要由库存商品（占者权益结构稳定性强。89.33%）构成，累计计提跌价准备合同履约成本减值准备截至2022年底，公司所有者权益13.21亿元，/亿元，计提比例为。公司主要采用代较上年底下降12.33%，主要系未分配利润下降0.127.82%工模式，并自主设计软硬件，采购和生产周期较所致。其中，归属于母公司所有者权益占比为长，主要产品需终端用户验收后相应确认收入99.82%，少数股东权益占比为0.18%。在所有者和结转成本，导致公司营运资金周转存在压力。权益中，实收资本、资本公积、其他综合收益和截至2022年底，公司固定资产较上年底略未分配利润分别占13.65%、94.85%、0.66%和-
12.78%。
有增长；公司固定资产主要由房屋及建筑物（占截至2023年3月底，公司所有者权益12.33亿47.94%）和电子设备（占49.38%）构成，累计元，较上年底下降6.65%，主要系未分配利润下计提折旧1.27亿元，未计提减值准备；固定资产降所致。其中，归属于母公司所有者权益占比为成新率为68.87%，成新率较高。
99.81%，少数股东权益占比为0.19%。在所有者
截至2022年底，公司无形资产较上年底略权益中，实收资本、资本公积、其他综合收益和有增长；从构成看，主要为软件（占69.33%）；
未分配利润分别占所有者权益的比例为14.62%、
累计摊销0.10亿元。101.62%、0.67%和-20.78%。所有者权益结构稳截至2022年底，公司递延所得税资产较上定性强。
年底有所增长，主要系公司计提坏账准备、产品（2）负债质量保证以及对于可弥补亏损计提递延所得税截至2022年底，公司负债规模有所增长，资产所致。债务构成以流动负债为主；受“山石转债”的发截至2022年底，公司所有权受到限制的资行影响，公司债务规模大幅提升，但债务负担产如下表所示，受限比例很低。仍较轻，债务结构有所改善。
截至2022年底，公司负债总额较上年底有表15截至2022年底公司资产受限情况
受限账面价值占资产总额比例所增长，主要来自于非流动负债的增长；公司负受限原因
资产名称（亿元）（%）债以流动负债为主。
货币资金0.140.66保证金表16公司负债主要构成情况
2021年底2022年底2023年3月底
科目金额（亿元）占比（%）金额（亿元）占比（%）金额（亿元）占比（%）
流动负债3.9891.035.1865.114.8163.67
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短期借款0.000.001.3826.591.4530.16
应付票据0.4511.420.6712.980.8317.17
应付账款1.1629.110.9318.030.377.71
合同负债0.133.360.275.290.255.25
其他流动负债0.8320.740.9017.461.0221.29
非流动负债0.398.972.7734.892.7536.33
应付债券0.000.002.4789.162.5091.15
负债总额4.37100.007.95100.007.56100.00
注：流动负债和非流动负债占比为占负债总额的比例；流动负债科目占比=流动负债科目/流动负债合计；非流动负债科目占比=非流动负债科目/非流动负债合计
数据来源：公司财务报告，联合资信整理截至2022年底，公司短期借款较上年底大债务资本化比率分别为37.59%、26.82%和幅增长，主要系公司新增流动资金借款所致；从16.33%，较上年底分别提高15.10个百分点、构成看，主要为信用借款（占50.88%）和已保理21.74个百分点和15.18个百分点。
未到期应收款（占45.44%）。截至2023年3月底，公司全部债务5.02亿元，截至2022年底，公司应付票据较上年底有较上年底增长3.65%。债务结构方面，短期债务所增长，主要系公司通过票据池业务战略备货占48.64%，长期债务占51.36%，结构相对均衡，较多所致；从构成看，全部为银行承兑汇票。其中，短期债务2.44亿元，较上年底增长7.85%，截至2022年底，公司应付账款较上年底有主要系短期借款增长所致；长期债务2.58亿元，所下降；从构成看，主要为货款及服务费（占较上年底下降0.04%，较上年底变化不大。从债
99.31%）。务指标来看，截至2023年3月底，公司资产负债
截至2022年底，公司合同负债较上年底有率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比所增长，主要系已收款未确认收入的订单增加率分别为38.00%、28.92%和17.29%，较上年底所致；从构成看，主要为货款及服务费（占分别提高0.42个百分点、2.10个百分点和0.96个
97.18%）。百分点。公司债务负担较轻。
截至2022年底，公司其他流动负债较上年底有所增长，主要系待转销项税额增加所致。4.盈利能力截至2022年，公司收入规模同比有所下降，受2022年底，公司应付债券较上年底有所增长，主要系发行“山石转债”所致。公司在人员、技术上面资金投入持续增加，成截至年月底，公司负债总额亿元，本、费用相应增加的影响，公司利润亏损；公司202337.56较上年底下降4.98%。其中，流动负债占63.67%，期间费用、减值损失规模较大，对整体利润侵非流动负债占蚀明显，非经营性损益对利润总额有一定贡献。36.33%。公司以流动负债为主，负债结构较上年底变化不大。由于公司收入呈现季节性特征，但费用支出全有息债务方面，截至2022年底，公司全部债年均有发生，2023年一季度，公司利润总额呈务亿元，较上年底增长，主要系长亏损状态。公司销售毛利率保持在高水平，但4.84499.86%期债务增长所致。债务结构方面，短期债务占其他盈利指标表现低于同行业公司平均水平。
46.75%，长期债务占，结构相对均衡，2022年，公司营业总收入和营业成本同比53.25%其中，短期债务亿元，较上年底增长均有所下降，营业成本下降速度低于营业总收2.26入下降速度，营业利润率同比有所下降。
258.11%，主要系短期借款增长所致；长期债务亿元，较上年底增长，主要系应付2022年，公司费用总额同比有所增长。从2.581372.49%债券增长所致。从债务指标来看，截至年底，构成看，公司销售费用、管理费用、研发费用和2022公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期财务费用占比分别为46.19%、7.59%、41.81%
和1.02%，以销售费用和研发费用为主。其中，www.lhratings.com 15跟踪评级报告
销售费用为3.75亿元，同比增长8.70%，主要2023年1－3月，公司实现营业总收入1.45系职工薪酬增长所致；研发费用为3.39亿元，亿元，同比变化不大；实现利润总额-0.86亿元，同比增长13.40%，主要系研发人员职工薪酬增同比下降19.20%；公司一季度亏损主要原因是长所致。2022年，公司期间费用率为96.61%，公司收入存在季节性特征，销售收入集中在下同比提高27.42个百分点。公司费用规模大，对半年尤其是第四季度发生，而研发、人员等相关整体利润侵蚀明显。费用支出均匀发生所致。
非经营性损益方面，2022年，公司实现其
5.现金流
他收益0.42亿元，同比下降20.56%，主要系收2022年，公司经营活动现金流持续净流出，
到的政府补助减少所致。2022年，公司资产减且流出规模有所扩大；收入实现质量有所提升；
值损失和信用减值损失合计数为0.38亿元，同投资活动和筹资活动现金流均转为净流入。
比增长18.13%，主要系来自于存货跌价损失增表19公司现金流量情况（单位：亿元）长所致。
202120222023年1~3
项目年年月表17公司盈利能力变化情况
经营活动现金流入小计9.218.222.86
2023年
项目2021年2022年
1~3月经营活动现金流出小计10.4011.552.98
营业总收入（亿元）10.278.121.45经营活动现金流量净额-1.19-3.32-0.13
营业成本（亿元）2.752.570.47投资活动现金流入小计10.687.600.00
期间费用（亿元）7.117.841.95投资活动现金流出小计12.147.441.30
其中：销售费用（亿元）3.453.750.91投资活动现金流量净额-1.450.17-1.30
管理费用（亿元）0.680.620.14筹资活动前现金流量净
-2.65-3.16-1.43额
研发费用（亿元）2.993.390.86
筹资活动现金流入小计0.004.060.08
财务费用（亿元）-0.010.080.05
筹资活动现金流出小计0.370.480.10
投资收益（亿元）0.050.040.00
筹资活动现金流量净额-0.373.59-0.03
利润总额（亿元）0.59-2.26-0.86
现金收入比（%）80.6594.64190.48
营业利润率（%）72.4167.5066.47
资料来源：公司财务报告，联合资信整理总资本收益率（%）4.82-9.25--
净资产收益率（%）4.96-13.93--从经营活动来看，2022年，公司经营活动现资料来源：联合资信根据公司财务报告整理金流入量同比有所下降；经营活动现金流出量
盈利指标方面，2022年，公司总资本收益同比有所增长。2022年，公司经营活动现金流持率和净资产收益率同比均有所下降。年，续净流出，且规模有所扩大。2022年，公司现金2022公司销售毛利率保持在高水平，但其他盈利指收入比同比有所增长，收入实现质量仍有待进标表现低于同行业公司平均水平。一步提升。
从投资活动来看，2022年，公司投资活动现表182022年同行业公司盈利情况对比
金流入量和流出量同比均有所下降。2022年，公营业总收入销售毛利总资产报酬净资产收益证券简称（亿元）率（%）率（%）率（%）司投资活动现金流转为净流入，主要系公司购深信服74.1363.821.942.52买理财产品频次和规模减少所致。
天融信35.4359.722.132.10
2022年，公司筹资活动前现金流持续净流
安恒信息19.8064.20-5.68-8.66出，且流出规模增长。
奇安信-U 62.23 64.34 -0.04 0.58
亚信安全17.2152.792.723.69从筹资活动来看，2022年，受“山石转债”中位数27.6264.010.951.34发行和公司租赁费用及规模增长因素影响，公山石网科8.1268.32-9.85-13.93司筹资活动现金流入量和流出量同比均有所增
注：为了便于对比，上表公司相关数据来自 Wind长。2022年，公司筹资活动现金流转为净流入。
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2023年1－3月，公司经营活动现金净流7.公司本部财务分析
出0.13亿元，投资活动现金净流出1.30亿元，公司本部资产和净资产占合并口径比例很筹资活动现金净流出0.03亿元。高，收入和利润占合并口径比例较高；同时本部债务负担很轻，货币资金规模较大，但盈利
6.偿债指标
能力和经营性现金流情况表现较弱。
2022年，公司整体债务负担较轻，短期偿
截至2022年底，母公司资产总额17.23亿元，债能力指标表现一般，长期偿债能力指标表现较上年底增长1.43%，较上年底变化不大。其中，弱；公司作为上市公司，融资渠道畅通。
流动资产10.66亿元（占61.89%），非流动资产表20公司偿债能力指标
6.56亿元（占38.11%）。从构成看，流动资产主
2023年
项目项目2021年2022年
1~3月要由货币资金（占32.58%）、应收账款（占55.37%）
流动比率（%）390.81317.50316.06和其他应收款（占5.47%）构成；非流动资产主
速动比率（%）357.41290.61287.28
要由长期股权投资（占52.49%）、固定资产（合短期经营现金/流动负债
-29.92-64.16-2.62偿债（%）计）（占30.67%）、无形资产（占6.92%）和递延
能力经营现金/短期债务
-1.88-1.47-0.05
（倍）所得税资产（占6.76%）构成。截至2022年底，现金类资产/短期债务
10.982.452.28
（倍）母公司货币资金为3.47亿元。
EBITDA（亿元） 1.14 -1.41 -- 截至2022年底，母公司负债总额5.27亿元，全部债务/EBITDA
0.71-3.42--
（倍）较上年底增长91.62%。其中，流动负债2.60亿元长期
经营现金/全部债务
偿债-1.48-0.69-0.03（占49.28%），非流动负债2.67亿元（占50.72%）。
（倍）能力EBITDA/利息支出 从构成看，流动负债主要由短期借款（占
64.17-8.28--
（倍）51.47%）、应付账款（占6.48%）、其他应付款（合经营现金/利息（倍）-67.21-19.44--注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同计）（占5.68%）、其他流动负债（占19.28%）、资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
应付职工薪酬（占9.22%）和合同负债（占5.30%）
从短期偿债指标看，截至2022年底，公司流构成；非流动负债主要由应付债券（占92.58%）动比率和速动比率较上年底均有所下降，但流和预计负债（占6.36%）构成。母公司2022年底动资产对流动负债的保障程度仍很高；经营活资产负债率为30.58%，较上年底提高14.39个百动净现金流无法覆盖流动负债和短期债务；现分点。截至2022年底，母公司全部债务3.87亿元。
金类资产对短期债务的保障程度一般。整体看，其中，短期债务占35.76%、长期债务占64.24%。
公司短期偿债能力指标表现一般。截至2022年底，母公司全部债务资本化比率从长期偿债能力指标看，2022年，公司24.43%，母公司债务负担较轻。
EBITDA 为负，EBITDA 无法覆盖利息和全部 截至2022年底，母公司所有者权益为11.96债务；经营活动净现金流无法覆盖全部债务和亿元，较上年底下降15.99%。在所有者权益中，利息。整体看，公司长期偿债能力指标表现弱。实收资本为1.80亿元（占15.07%）、资本公积合对外担保方面，截至2023年3月底，公司无计9.83亿元（占82.24%）、未分配利润合计-0.13对外担保事项。亿元（占-1.10%）、盈余公积合计0.28亿元（占未决诉讼方面，截至2023年3月底，公司无2.34%）。所有者权益稳定性强。
重大未决诉讼。2022年，母公司营业总收入为3.15亿元，利银行授信方面，截至2023年3月底，公司共润总额为-2.38亿元。同期，母公司投资收益为计获得银行授信额度7.55亿元，已使用额度1.210.04亿元。
亿元。公司作为上市公司，具备直接融资渠道。
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现金流方面，2022年，公司母公司经营活动十二、结论
现金流净额为-2.78亿元，投资活动现金流净额基于对公司经营风险、财务风险及债项条
0.07亿元，筹资活动现金流净额3.66亿元。
款等方面的综合分析评估，联合资信确定维持截至2022年底，母公司资产占合并口径的公司主体长期信用等级为A+，维持“山石转债”
81.41%；母公司负债占合并口径的66.24%；母
的信用等级为A+，评级展望为稳定。
公司全部债务占合并口径的79.89%；母公司所
有者权益占合并口径的90.55%。2022年，母公司营业总收入占合并口径的38.76%；母公司利
润总额占合并口径的105.62%。
十一、债券偿还能力分析公司对存续债券的偿付能力一般。考虑到未来转股因素，公司偿付债券的能力或将增强。
截至2022年底，公司本部存续债券余额共计2.67亿元。公司现金类资产5.55亿元，为公司存续债券待偿还本金的2.08倍。2022年，公司经营活动现金流入量、经营活动产生的现金流量
净额和 EBITDA 分别为8.22亿元、-3.32亿元和-
1.41亿元，分别为公司本部存续债券待偿还余额
的3.08倍、-1.24倍和-0.53倍。公司对存续债券偿付能力一般。
表21截至2022年底公司存续债券偿还能力指标项目2022年待偿债券余额（亿元）2.67
现金类资产/待偿债券余额（倍）2.08
经营活动现金流入量/待偿债券余额（倍）3.08
经营活动现金流量净额/待偿债券余额（倍）-1.24
EBITDA/待偿债券余额（倍） -0.53
资料来源：联合资信整理此外，“山石转债”设置的转股价格调整及转股价格向下修正条款，一方面能够根据公司送股、派息等情况自然调整转股价格，同时，能够预防由于预期之外的事件导致公司股票在二
级市场大幅下跌，致使转股不能顺利进行。设置的赎回条款可以有效促进债券持有人在市场行
情高涨时进行转股。同时考虑到未来转股因素，预计公司的资产负债率将有进一步下降的可能，转股将有利于降低公司投资项目的资金压力，公司偿付债券的能力有望增强。
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附件1-1截至2023年6月9日山石网科通信技术股份有限公司股权结构图
资料来源：公司提供
附件1-2截至2023年5月5日山石网科通信技术股份有限公司组织架构图
资料来源：公司提供
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附件1-3截至2023年3月底山石网科通信技术股份有限公司子公司情况持股比例序注册
企业名称业务性质（%）取得方式号地直接间接
100.0同一控制下企业合
1北京山石网科信息技术有限公司北京产品销售--
0并
精壹致远（武汉）信息技术有限软件开发、产品销
2武汉--48.45投资设立
公司售
山石网科通信技术（北京）有限100.0同一控制下企业合
3北京产品销售--
公司0并
软件开发、产品销100.0同一控制下企业合
4山石网科（北美）有限公司美国--
售0并
100.0同一控制下企业合
5山石网络（香港）有限公司香港产品销售--
0并
同一控制下企业合
6山石网络有限公司开曼投资管理--100.00
并
资料来源：公司提供
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附件2-1主要财务数据及指标（合并口径）项目2020年2021年2022年2023年3月财务数据
现金类资产（亿元）9.896.945.555.57
资产总额（亿元）17.9419.4421.1619.89
所有者权益（亿元）14.2515.0613.2112.33
短期债务（亿元）0.880.632.262.44
长期债务（亿元）0.000.182.582.58
全部债务（亿元）0.880.814.845.02
营业收入（亿元）7.2510.278.121.45
利润总额（亿元）0.500.59-2.26-0.86
EBITDA（亿元） 0.74 1.14 -1.41 --
经营性净现金流（亿元）0.03-1.19-3.32-0.13财务指标
销售债权周转次数（次）1.641.691.01--
存货周转次数（次）3.082.391.89--
总资产周转次数（次）0.420.550.40--
现金收入比（%）93.6080.6594.64190.48
营业利润率（%）68.3172.4167.5066.47
总资本收益率（%）3.994.82-9.25--
净资产收益率（%）4.224.96-13.93--
长期债务资本化比率（%）0.001.1516.3317.29
全部债务资本化比率（%）5.845.0826.8228.92
资产负债率（%）20.5522.4937.5938.00
流动比率（%）424.99390.81317.50316.06
速动比率（%）397.51357.41290.61287.28
经营现金流动负债比（%）0.77-29.92-64.16--
现金短期债务比（倍）11.1810.982.452.28
EBITDA 利息倍数（倍） 469.19 64.17 -8.28 --
全部债务/EBITDA（倍） 1.20 0.71 -3.42 --
注：1.2023年一季度，公司合并财务报表未经审计；2.本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；
3.“--”表示不适用
资料来源：公司财务报告，联合资信整理www.lhratings.com 21跟踪评级报告
附件2-2主要财务数据及指标（公司本部/母公司口径）项目2020年2021年2022年2023年3月财务数据
现金类资产（亿元）4.993.703.673.86
资产总额（亿元）15.4816.9817.2316.71
所有者权益（亿元）13.6114.2311.9611.54
短期债务（亿元）0.000.031.381.37
长期债务（亿元）0.000.042.482.51
全部债务（亿元）0.000.073.873.88
营业收入（亿元）4.376.223.150.63
利润总额（亿元）0.390.53-2.38-0.41
EBITDA（亿元） -- -- -- --
经营性净现金流（亿元）-0.29-0.37-2.780.12财务指标
销售债权周转次数（次）0.940.990.45--
存货周转次数（次）365.75481.29102.89--
总资产周转次数（次）0.290.380.18--
现金收入比（%）86.0075.47143.34200.62
营业利润率（%）69.9270.6284.6589.50
总资本收益率（%）3.384.24-13.50--
净资产收益率（%）3.384.26-17.87--
长期债务资本化比率（%）0.000.2517.2017.88
全部债务资本化比率（%）0.000.5024.4325.16
资产负债率（%）12.0916.1930.5830.96
流动比率（%）601.67452.62410.69405.18
速动比率（%）601.43452.49410.48404.93
经营现金流动负债比（%）-17.15-14.88-107.07--
现金短期债务比（倍）--106.202.662.83
EBITDA 利息倍数（倍） -- -- -- --
全部债务/EBITDA（倍） -- -- -- --
注：1.2023年一季度，公司本部财务报表未经审计；2.本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；
3.“--”表示不适用
资料来源：公司财务报告，联合资信整理www.lhratings.com 22跟踪评级报告附件3主要财务指标的计算公式指标名称计算公式增长指标资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率（1）2年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业总收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%利润总额年复合增长率经营效率指标
销售债权周转次数营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融资）
存货周转次数营业成本/平均存货净额
总资产周转次数营业总收入/平均资产总额
现金收入比销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100%盈利指标
总资本收益率（净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率净利润/所有者权益×100%
营业利润率（营业总收入-营业成本-税金及附加）/营业总收入×100%债务结构指标
资产负债率负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率担保余额/所有者权益×100%长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA短期偿债能力指标
流动比率流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率（流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
www.lhratings.com 23跟踪评级报告
附件4-1主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务C 不能偿还债务
附件4-2中长期债券信用等级设置及含义联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件4-3评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。
评级展望含义
正面存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大稳定信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大负面存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大发展中特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持www.lhratings.com 24