天康生物:天康生物股份有限公司公开发行可转换公司债券2023年跟踪评级报告

跟踪评级报告
联合〔2023〕4425号联合资信评估股份有限公司通过对天康生物股份有限公司主
体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维持天康生物股份有限公司主体长期信用等级为 AA，维持“天康转债”信用等级为 AA，评级展望为稳定。
特此公告联合资信评估股份有限公司
评级总监：
二〇二三年六月二十八日
www.lhratings.com 0跟踪评级报告天康生物股份有限公司公开发行可转换公司债券2023年跟踪评级报告
评级结果：评级观点本次评级上次评级
项目跟踪期内，天康生物股份有限公司（以下简称“公司”）级别展望级别展望
天康生物股份有在产业链进行一体化布局，整体生产经营状况良好，具有较AA 稳定 AA 稳定限公司
强的综合竞争优势。2022年，饲料业务与屠宰加工及肉制天康转债 AA 稳定 AA 稳定
品业务拉动公司营业总收入增长，利润总额扭亏为盈，总资跟踪评级债项概况：产规模保持增长。同时，联合资信评估股份有限公司（以下发行债券到期债券简称简称“联合资信”）也关注到公司所处农牧行业上下游价格规模余额兑付日
天康转债10.00亿元0.83亿元2023/12/22波动性较大、面临畜禽疫病风险及存货计提跌价准备金额
注：上述债券仅包括由联合资信评级且截至评级时点尚处于存较大等因素对公司信用水平可能带来的不利影响。
续期的债券；可转债债券余额为截至2023年3月末数据；截至
报告出具日，“天康转债”转股价格为 7.18 元/股。 公司现金类资产、经营活动现金流量净额及 EBITDA对“天康转债”的偿付能力很强。
评级时间：2023年6月28日未来，随着生猪养殖行业景气度持续回升，公司养殖规模扩大以及在研兽药陆续上市，公司综合实力有望提升。
本次评级使用的评级方法、模型：
综合评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级名称版本
一般工商企业信用评级方法 V4.0.202208 为 AA，维持“天康转债”的信用等级为 AA，评级展望为一般工商企业主体信用评级模型
V4.0.202208 稳定。
（打分表）
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露优势
本次评级模型打分表及结果：1.控股股东可为公司提供有力支持。公司控股股东为评价内容评价结果风险因素评价要素评价结果新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任公司（以下简称宏观和区域
2经营环境风险“兵团国资公司”），区域行业内具有突出地位，在资金和生行业风险3经营
C 基础素质 3 产经营方面给予公司及下属子公司一定支持。 风险自身企业管理3
竞争力2.业务具有较强的综合竞争优势。公司在产业链的饲经营分析2
料、养殖、疫苗和屠宰加工环节具有一体化布局，各环节掌资产质量1现金流盈利能力3控力度较强。
财务
F2 现金流量 2
风险3.饲料与屠宰加工及肉制品业务收入增长，拉动公司资本结构2
偿债能力2营业总收入增长，利润总额扭亏为盈。2022年，公司饲料指示评级 aa- 业务收入增长 3.96 亿元，屠宰加工及肉制品业务收入增长个体调整因素：股东支持+1
个体信用等级 aa 20.71 亿元；公司营业总收入 167.32 亿元，同比增长 6.27%；
外外部支持调整因素：----利润总额2.36亿元，实现扭亏为盈。
评级结果 AA
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个等级，各级因子评价划分为6档，1档最好，6档最差；财务风险由低关注至高划分为 F1－F7 共 7 个等级，各级因子评价划分为 7 档，1
1.公司所处行业上下游价格易波动，且面临多种风险。
档最好，7档最差；财务指标为近三年加权平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果公司所处行业上游原材料价格不稳定，下游畜、禽产品价格容易发生周期性波动，生产流通过程中还面临疫病、食品安全等风险。
www.lhratings.com 1跟踪评级报告
分析师：刘哲王煜彤2.因面临季节性采购问题，公司存在一定的资金周转邮箱：lianhe@lhratings.com 压力。公司玉米收储业务对玉米于四季度进行采购加工，并电话：010-85679696于次年出售，存在季节性资金周转压力。
传真：010-856792283.因受猪价波动影响明显，公司存货计提跌价准备金额地址：北京市朝阳区建国门外大街2号较大。截至2022年末，公司存货较上年末有所增长，存货中国人保财险大厦17层（100022）中消耗性生物资产占22.46%，存货累计计提跌价准备1.46网址：www.lhratings.com 亿元，若猪价未来进一步下跌，公司仍存在进一步存货跌价风险。
www.lhratings.com 2跟踪评级报告
主要财务数据：
合并口径项目2020年2021年2022年2023年3月现金类资产（亿元）20.9534.3239.8339.07
资产总额（亿元）157.29171.85193.61203.75
所有者权益（亿元）68.6877.8396.6597.69
短期债务（亿元）51.9847.3739.4149.01
长期债务（亿元）13.9923.6334.3632.00
全部债务（亿元）65.9771.0073.7781.01
营业总收入（亿元）119.87157.44167.3238.91
利润总额（亿元）18.08-6.472.360.04
EBITDA（亿元） 24.93 3.04 12.05 /
经营性净现金流（亿元）-6.0115.333.28-5.24
营业利润率（%）30.719.5210.278.51
净资产收益率（%）26.00-8.722.22/
资产负债率（%）56.3454.7150.0852.05
全部债务资本化比率（%）48.9947.7043.2945.33
流动比率（%）145.10152.63201.05177.59
经营现金流动负债比（%）-8.1522.045.31/
现金短期债务比（倍）0.400.721.010.80
EBITDA 利息倍数（倍） 12.70 1.47 4.96 /
全部债务/EBITDA（倍） 2.65 23.37 6.12 /
公司本部（母公司）项目2020年2021年2022年2023年3月资产总额（亿元）67.76101.22117.27/
所有者权益（亿元）37.7158.6375.07/
全部债务（亿元）19.9639.6939.65/
营业总收入（亿元）8.090.280.01/
利润总额（亿元）1.474.9116.39/
资产负债率（%）44.3442.0735.98/
全部债务资本化比率（%）34.6140.3734.56/
流动比率（%）250.31329.50797.27/
经营现金流动负债比（%）-4.50-89.89-31.87/
注：1．本报告中，部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特别说明外，均指人民币；2．2023年一季度数据未经审计，相关财务指标未年化；3．本报告2020－2022年数据使用相应年度报告期末数据；4．2023年一季度公司本部报表未披露
资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理
评级历史：
债项主体评级评级项目评级
债项简称评级方法/模型等级等级展望时间小组报告一般工商企业信用评级方
杨涵 法 V3.1.202204 阅读
天康转债 AA AA 稳定 2022/06/24孙菁一般工商企业主体信用评全文
级模型 V3.1.202204高鹏原联合信用评级有限公司阅读
天康转债 AA AA 稳定 2017/07/24杨婷工商企业评级方法全文
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019年8月1日之前的评级方法和评级模型均无版本编号
www.lhratings.com 3跟踪评级报告声明
一、本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，严禁以任何形式/方式复制、转载、出售、发布或将本报告任何内容存储在数据库或检索系统中。
二、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的独立意见陈述，未受任何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻性观点，而非对评级对象的事实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。
三、本报告所含评级结论和相关分析不构成任何投资或财务建议，并且不应当被视为购买、出售或持有任何金融产品的推荐意见或保证。
四、本报告不能取代任何机构或个人的专业判断，联合资信不对任何机构或个人因使用本报告及评级结果而导致的任何损失负责。
五、本报告系联合资信接受天康生物股份有限公司（以下简称“该公司”）委托所出具，引用的
资料主要由该公司或第三方相关主体提供，联合资信履行了必要的尽职调查义务，但对引用资料的真实性、准确性和完整性不作任何保证。联合资信合理采信其他专业机构出具的专业意见，但联合资信不对专业机构出具的专业意见承担任何责任。
六、除因本次评级事项联合资信与该公司构成评级委托关系外，联合资信、评级人员与该公司
不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
七、本次跟踪评级结果自本报告出具之日起至相应债券到期兑付日有效；根据跟踪评级的结论，
在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销的权利。
八、本报告所列示的主体评级及相关债券或证券的跟踪评级结果，不得用于其他债券或证券的发行活动。
九、任何机构或个人使用本报告均视为已经充分阅读、理解并同意本声明条款。
分析师：
联合资信评估股份有限公司
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一、跟踪评级原因三、债券概况及募集资金使用情况
根据有关法规要求，按照联合资信评估股截至2023年3月末，公司由联合资信评级份有限公司（以下简称“联合资信”）关于天康的存续债券见下表。截至2022年末，公司累计生物股份有限公司（以下简称“公司”或“天康使用募集资金82717.70万元，累计变更用途的生物”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次募集资金占募集资金总额的比例为46.09%，其跟踪评级。中2022年投入募投项目金额为3070.10万元；
募集资金专用账户累计收到银行存款利息
二、企业基本情况
2398.40万元，其中本年募集资金专用账户收到
公司前身是成立于2000年12月的新疆天银行存款利息350.06万元。截至2022年末，募康畜牧生物技术股份有限公司。2006年12月集资金余额为18230.70万元，存放于募集资金26日，公司于深圳证券交易所上市（股票简称：专户中。跟踪期内，“天康转债”付息正常。截天康生物；股票代码：002100.SZ）。截至 2014 至报告出具日，“天康转债”转股价格为 7.18 元年4月，天康生物注册资本43415.90万元，第/股。
一大股东为新疆天康控股（集团）有限公司（以表1截至2023年3月末公司存续债券概况下简称“天康控股”），持股比例为33.75%。发行金额债券余额债券简称起息日期限（亿元）（亿元）
经过历次股权变动，截至2023年3月末，公司天康转债10.000.832017/12/226年总股本为13.55亿股，公司控股股东和实际控制资料来源：联合资信整理人为新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任
四、宏观经济与政策环境分析公司（以下简称“兵团国资公司”），持股比例为21.29%，不存在股权质押情况。2023年一季度，宏观政策以落实二十大报跟踪期内，公司主营业务未发生变化。截至告、中央经济工作会议及全国“两会”决策部署2022年末，公司合并范围内子公司92家。为主，坚持“稳字当头、稳中求进”的政策总基调，
截至2022年末，公司合并资产总额193.61聚焦于继续优化完善房地产调控政策、进一步亿元，所有者权益 96.65 亿元（含少数股东权益 健全 REITs 市场功能、助力中小微企业稳增长
17.15亿元）；2022年，公司实现营业总收入调结构强能力，推动经济运行稳步恢复。
167.32亿元，利润总额2.36亿元。随着各项稳增长政策举措靠前发力，生产
截至2023年3月末，公司合并资产总额生活秩序加快恢复，国民经济企稳回升。经初步203.75亿元，所有者权益97.69亿元（含少数股核算，一季度国内生产总值28.50万亿元，按不东权益17.30亿元）；2023年1－3月，公司实变价格计算，同比增长4.5%，增速较上年四季现营业总收入38.91亿元，利润总额0.04亿元。度回升1.6个百分点。从生产端来看，前期受到公司注册地址：新疆维吾尔自治区乌鲁木较大制约的服务业强劲复苏，改善幅度大于工齐市高新区长春南路528号；法定代表人：杨业生产；从需求端来看，固定资产投资实现平稳焰。增长，消费大幅改善，经济内生动力明显加强，内需对经济增长形成有效支撑。信用环境方面，社融规模超预期扩张，信贷结构有所好转，但居www.lhratings.com 5跟踪评级报告
民融资需求仍偏弱，同时企业债券融资节奏同禽养殖周期半年到一年左右。
比有所放缓。利率方面，资金利率中枢显著抬升，（2）行业上下游情况流动性总体偏紧；债券市场融资成本有所上升。饲料行业上游展望未来，宏观政策将进一步推动投资和饲料行业的上游主要为玉米、小麦和豆粕消费增长，同时积极扩大就业，促进房地产市场等饲料原料。2022年，饲料原料和饲料价格波稳健发展。而在美欧紧缩货币政策、地缘政治冲动上行，2023年以来价格有所下降，整体仍处突等不确定性因素仍存的背景下，外需放缓叠于较高水平。
加基数抬升的影响，中国出口增速或将回落，但饲料所需原材料包括玉米、豆粕、小麦、鱼消费仍有进一步恢复的空间，投资在政策的支粉等主料，以及氨基酸、维生素、矿物质微量元撑下稳定增长态势有望延续，内需将成为驱动素等辅料，原材料成本占饲料生产成本的比重中国经济继续修复的主要动力。总体来看，当前约75～80%，饲料行业上游受小麦、玉米和豆积极因素增多，经济增长有望延续回升态势，全粕价格的影响较大。饲料行业所需玉米主要来年实现5%增长目标的基础更加坚实。完整版宏自国内，进口占比较小。我国每年玉米产量较为观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观稳定，维持在2.6亿吨左右（其中60%~70%用察季报（2023年一季度）》。作饲料原料），但价格受农产品价格保护政策影响。饲料行业所需豆粕的供需结构由国外进口五、行业分析
大豆的供需结构决定，我国每年需要0.8~1亿
1.饲料行业吨大豆，近年来我国大豆的进口依存度近85%。
（1）行业概况从进口来源来看，80%~90%的进口大豆来自巴
我国饲料行业年产值超万亿，饲料产品以西、美国和阿根廷，以巴西为主。
肉禽料和猪饲料为主。饲料行业整体呈现一定价格方面，2022年以来，受国际局势等因素的弱周期性。影响，豆粕价格快速上涨，于3月底达到峰值后我国饲料行业起步于20世纪70年代，经一路回落至年中，并再度快速上涨至年底11月跨越式发展，2011年我国饲料总产量跃居世界初，其后至2023年一季度持续下降；玉米和小麦
第一位。截至2021年底，我国饲料行业不仅形价格在高位平缓波动。2022年，受原料价格变动
成了年产值近万亿的饲料工业体系，也已进入影响，饲料价格震荡上行，2023年以来，价格有了行业生命周期的成熟期。2022年，中国饲料所下降，整体处于较高水平。
工业总产量30223.4万吨，同比增长3.0%。分图1中国小麦、玉米和豆粕价格情况
品种来看，猪饲料产量13597.5万吨，同比增长
4.0%；蛋禽饲料产量3210.9万吨，同比下降
0.6%；肉禽饲料产量8925.4万吨，同比增长
0.2%；反刍动物饲料产量1616.8万吨，同比增
长9.2%；水产饲料产量2525.7万吨，同比增长
10.2%；宠物饲料产量123.7万吨，同比增长
9.5%；其他饲料产量223.3万吨，同比下降7.2%。
2022年，中国饲料工业产值13168.5亿元，
同比增长 7.6%。受畜禽养殖周期波动和动物性 资料来源：Wind，联合资信整理食品需求较稳定的综合影响，我国饲料行业整体呈现一定的弱周期性，其周期一般滞后于畜www.lhratings.com 6跟踪评级报告
图2中国生猪饲料和肉鸡饲料价格情况料行业属于垄断竞争市场。2022年，年产10万吨以上的饲料厂947家，同比减少10家，产量占中国饲料总产量的57.5%，同比下降2.8个百分点；年产百万吨以上规模饲料企业集团36家，同比减少3家，其产量占中国饲料总产量的
57.5%，同比下降2.2个百分点。随着我国饲料
行业步入成熟期，行业内部竞争激烈化，行业内小微企业试图转型、龙头企业开展并购，市场集资料来源：Wind，联合资信整理 中度较高。
饲料企业的竞争优势主要包括产品品质、
饲料行业下游服务能力、资金优势和研发能力等。第一梯队企
2022年，饲料需求端呈现先降后升趋势。业无论是产品品质、品牌效应、资金实力还是资
饲料行业下游为禽畜养殖行业。2022上半源整合能力等均处于市场竞争的优势地位；第年，受现金流偏紧、成本端大幅上涨等因素影响，二梯队一般由于产品品质较好、服务能力突出畜禽养殖户补栏积极性降至冰点，叠加多个地在一个或多个局部地区，拥有非常高的市场认区物流运输受阻等因素的影响，饲料需求陷入可度和品牌效应；第三梯队企业除发展空间有低迷；下半年，宏观环境好转，畜禽价格快速上限等情形外，也有可能是处于快速成长期所致。
涨，养殖端盈利水平大幅改善，规模养殖场率先由于饲料产品存在运输半径、地域性等特扩产，散养户陆续进场，生猪养殖二次育肥及压性，目前国内饲料龙头企业基本限于区域领先，栏等现象逐渐增多，肉禽补栏积极性增强，畜禽很难做到在全国各个区域同时领先，这也为饲存栏回升拉动饲料需求增长，饲料销量逐步恢料行业的发展和新格局的产生提供了空间。
复。（4）行业政策
（3）行业竞争国家政策支持饲料行业健康发展，行业政
饲料行业属于垄断竞争市场，市场集中度策环境良好。
较高。行业内企业竞争优势主要包括产品品质、饲料行业具有涉及面广、关联度高、劳动技服务能力、资金优势和研发能力等。术密集、吸纳就业能力强等特点。近年来，中央饲料行业下游客户主要为畜禽养殖户。改一号文件多次聚焦“三农”领域，政府连续出台革开放以来，我国畜禽养殖整体呈现地域分散、多项政策支持包括农副产品加工业在内的农业家庭作业、规模较小和养殖品种繁多的特征，进发展。
而导致饲料行业对下游议价能力尚可，整体容量较稳定。但由于饲料产品有一定的同质度，饲表2近年来饲料行业最新相关政策日期政策文件发文机关内容《关于促进畜牧业高质量健全饲草料供应体系，推荐饲草料专业化生产，加强饲草料加工、流通、配送体系发展的意见》建设。促进秸秆等非粮饲料资源高效利用，建立健全饲料原料营养价值数据库。全
2020年9月国务院
面推广饲料精准配方和精细加工技术。加快生物饲料开发应用，研发推广新型安全高效饲料添加剂调整优化饲料配方结构，促进玉米、豆粕减量替代《关于全面推进乡村振兴鼓励发展青贮玉米等优质饲草饲料，稳定大豆生产，多措并举发展油菜、花生等油加快农业现代化的意见》料作物；健全产粮大县支持政策体系；明确耕地利用优先序，永久基本农田重点用
2021年2月国务院
于粮食特别是口粮生产，一般耕地主要用于粮食和棉、油、糖、蔬菜等农产品及饲草饲料生产《第十四个五年规划和丰富乡村经济业态，推进农村一二三产业融合发展，提高农产品加工业和农业生产
2021年3月国务院
2035年远景目标纲要》性服务业发展水平
推进兽用抗菌药使用减量化，规范饲料和饲料添加剂生产使用。全面实施秸秆综合《“十四五”推进农业农村
2021年11月国务院利用行动，健全秸秆收储运体系，提升秸秆能源化，饲料化利用能力。适当扩大优现代化规划》
势区玉米种植面积，鼓励发展倾注玉米等优质饲草饲料《“十四五”全国饲草产业推广苜蓿与无芒雀麦混拨、粮食作物与优质饲草轮作等种植模式，推进农作物秸秆
2022年2月农业农村部发展规划》与优质饲草混贮，提高秸秆饲料化利用率资料来源：联合资信整理
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（5）未来发展业集中度持续提升，但生猪养殖行业集中度仍
饲料需求有望整体保持小幅增长。饲料作比较低。截至2022年底，中国生猪养殖行业为畜牧业发展的基础，其未来发展潜力巨大。 CR10 虽由上年的 12.34%上升至 20.4%，但整
2022年中国生猪、肉牛、羊和家禽分别出栏7.00体处于较低水平。目前中国肉猪养殖主体仍为
亿头、4840万头、33624万只和161.4亿只，截散养农户，产能上下波动随意性强，导致生猪养至2022年底生猪、肉牛、羊和家禽分别存栏4.53殖行业具有较大的周期波动性。
亿头、10216万头、32627万只和67.7亿只，中（2）生猪产能及产量分析国饲料存在供需缺口，饲料下游需求有望整体本轮猪周期自2018年开始，周期波动剧烈。
保持小幅增长。2018年，生猪养殖景气度低，非洲猪瘟爆发，行业整合升级，集中度不断提高。饲料行中国生猪养户加速出栏、减少补栏。2019年以业在不断向集团化、规模化方向发展，未来经营来，中国能繁母猪和生猪存栏见底后，生猪养规模小、技术落后、抗风险能力低的饲料加工企殖景气度大幅提升。2020年，尽管得益于高景业将在激烈的市场竞争中被淘汰。饲料加工企气度、生猪存栏有所增加，但非洲猪瘟叠加能业开始提高饲料、畜牧及食品加工产业关联度，繁母猪实际产能恢复不及预期等因素影响下，推动了饲料加工行业的转型和提升。生猪出栏量仍处低位。2021年以来，得益于前下游养殖产业变化倒推饲料企业延伸产业期高景气度补栏，生猪出栏量同比大幅增加。
链。近年来，由于养殖行业规模化提速，以家庭中国能繁母猪存栏量在2021年7月达到峰值农场为代表的规模化养殖及大中型养殖企业逐后，开始逐步下降，2022年4月底已接近正常步成为饲料的主要需求群体，下游养殖行业集保有量区间。
中度的提升推动饲料行业集中度提升，导致饲生猪的供需错配形成猪价的周期波动，每料行业需求发生变化。受此影响，饲料企业的发轮猪周期持续时间约3~4年，在猪周期运行逻展路径发生调整。辑中，能繁母猪存栏量是先行指标，后备母猪仔在细分领域存在渐进性创新的机会。尽管培育为能繁母猪约需4个月，能繁母猪受孕分饲料行业整体进入成熟阶段，但在一些细分领娩约需114天，仔猪育肥至出栏约需6个月。
域，仍然存在着渐进性创新的机会。如在产品能繁母猪存栏量决定了未来10~12个月生猪出上，以微生物发酵技术为核心的生物环保型饲栏量，从而影响市场生猪供应。
料的发展，以及在各个品类上都存在的根据饲上一轮猪周期为2014－2018年，除基本供喂阶段越来越细分的料种。需因素外，环保政策影响产能出清，规模化养殖后产肉效率的提升为本轮猪周期的极端情况埋
2.生猪养殖行业下伏笔。本轮猪周期自2018年开始，受非洲猪
（1）行业概况瘟及保供措施快速扩张产能影响，本轮猪周期
随着国家政策驱动、环保因素以及非洲猪较之前几轮波动更为剧烈。根据农业农村部数瘟影响，中国生猪养殖集中度持续提升，但集据，2018－2022年底，中国能繁母猪存栏量分中度仍比较低，导致其具有较大的周期波动性。别为3205万头、2036万头、4161万头、4329生猪养殖行业下游需求量与人民生活水平万头和4390万头。其中2019年较上年底下降息息相关，并具有刚性。猪肉产量稳居各畜产品主要系2018年生猪养殖景气度低叠加非洲猪瘟、之首，无论是产量还是产值均占畜禽养殖行业养户加速出栏减少补栏影响所致。2020年底在的50%以上，总产值已接近2万亿。行业高景气度带动下存栏数较上年底大幅增长，近年来，随着国家政策驱动、环保因素以及已超2015－2017年间的平均水平；在高猪价的非洲猪瘟影响，中国生猪养殖结构不断优化，行拉动下，2020年能繁母猪中的三元母猪占比较www.lhratings.com 8跟踪评级报告高，考虑到三元母猪繁殖能力下降20%~50%，母猪。2022年，生猪出栏量同比增长4.27%，折合后能繁母猪的实际产能恢复低于预期。由于前期能繁母猪存栏量处于高位，出栏量继
2021年以来，能繁母猪存栏量持续增加，截至续增加，但增速有所下降。
2021年6月底，中国能繁母猪存栏量为4564万（3）行业上下游及产品价格情况头，达到本轮周期峰值；截至2021年7月底，生猪养殖行业的上游为饲料行业，下游为能繁母猪存栏量迎来连续增长21个月后的首次中国居民的刚性需求，供给基本决定了猪肉价下降。2022年一季度，随着猪价下行，农户养格。2019年以来，持续攀升的粮食及饲料价格殖意愿减弱，能繁母猪存栏量有所下降，2022年对生猪养殖企业产生较大升本控制压力。2018
4月底降至全年底部4177万头；随着下半年猪－2020年，中国猪肉价格持续增长，2021年以价回升，农户补栏意愿增强，能繁母猪存栏量有来，随着能繁母猪产能释放，猪价快速下跌，生所增长；截至2022年底，我国能繁母猪存栏量猪养殖行业盈利能力大幅下滑。2022年以来，同比微增0.70%。以正常年份全国猪肉产量在受产能去化、消费等因素影响，猪肉价格出现
5500万吨时的生产数据为参照，农业农村部设反弹迹象。2023年以来，猪价有所回落。
定全国能繁母猪正常保有量约为4100万头；截生猪养殖行业上游主要为饲料行业，下游至2022年底，能繁母猪存栏量4329万头，约主要是居民肉食消费需求。生猪养殖业的上游相当于正常保有量的105.59%，2022年全国能为农作物生产行业，饲料所需原材料包括玉米、繁母猪存栏量略高于产能调控绿色合理区域豆粕、小麦、鱼粉等主料，以及氨基酸、维生素、
（3895万头~4305万头）上限。矿物质微量元素等辅料，原材料成本占饲料生
图32012年以来中国能繁母猪存栏（左轴）及生猪产成本的比重约75～80%，养殖业上游受小麦、出栏（右轴）情况玉米和豆粕价格的影响较大。玉米、豆粕等原材料价格自2019年以来呈上升态势。2022年以来，受国际局势等因素影响，豆粕价格快速上涨，于
3月底达到峰值后一路回落至年中，并再度快速
上涨至年底11月初，其后至2023年一季度持续下降；玉米和小麦价格在高位平缓波动。2022年，受原料价格变动影响，饲料价格震荡上行，2023资料来源：Choice，联合资信整理 年以来，价格有所下降，整体处于较高水平。
图4中国小麦、玉米、豆粕及饲料价格情况
出栏生猪方面，根据国家统计局公布数据，2018－2022年，中国生猪出栏头数先降后升，
分别为6.94亿头、5.44亿头、5.27亿头、6.71
亿头和7.00亿头。其中2019年同比下降21.57%主要系能繁母猪存栏减少叠加非洲猪瘟影响所致；2020年同比下降3.15%主要系非洲猪瘟影
响、能繁母猪实际产能恢复不及预期、三元母猪留种以及二次育肥等因素影响所致。2021年生猪出栏量同比大幅增加 27.37%，一方面受 2020 资料来源：Wind，联合资信整理年底行业高景气度影响，能繁母猪存栏充裕；另一方面随着2021以来猪价持续下降，市场上猪养殖户着手出清前期加速补栏形成的低效三元
www.lhratings.com 9跟踪评级报告
图5中国生猪饲料和肉鸡饲料价格情况猪价维持较低水平平稳运行，四季度受部分养殖户二次育肥、压栏及周期性因素的影响，猪价快速上涨至10月底的年内高点，22个省市仔猪、生猪和猪肉平均价格分别为51.76元/千克、
27.46元/千克和37.23元/千克；2022年11月－
2023年5月，由于前期猪价回升农户补栏意愿
增强、能繁母猪高存栏量增加猪肉供给，压栏及二次育肥肥猪出栏体重偏高，以及节后需求下资料来源：Wind，联合资信整理 降等综合因素影响，猪价有所回落。
根据国家统计局数据，2020－2022年，中图62016年以来中国仔猪、生猪及猪肉价格情况（单位：元/千克）
国人均猪肉消费量分别为18.2公斤、25.2公斤
和26.9千克，同比分别下降10.34%、增长38.46%和增长6.70%，在猪肉比价较低时存在对猪肉消费的明显偏好。按14亿人口进行计算，全国居民家庭消费猪肉3766万吨，折合生猪4.76亿头，在2022年全国生猪出栏量中所占的比重约为68%。就全国居民家庭猪肉消费量来看，目资料来源：Choice，联合资信整理前全国猪肉供应供大于求。此外，在中国饮食和烹饪体系下，猪肉消费为刚性需求，供给端基本
（4）行业政策决定了猪肉价格。
从政策上看，2021年以来，随着中国生猪自2018年非洲猪瘟爆发以来，中国生猪养养殖产能快速增长，国家出台相关政策，以调殖户加速出栏、减少补栏，生猪产能供给紧张，控能繁母猪存栏量、推动生猪产能恢复常态。
猪肉价格高位运行。生猪养殖行业景气度提升由于猪肉价格关乎民生，国家政策可以加强国拉动养殖户补栏热情高涨，2020年11月，能繁家对规模化猪场的产能监控，提升行业集中度，母猪存栏量突破4100万头。受生猪存栏增加、平缓猪价震荡，减小猪周期波动幅度。
种群密度加大，能繁母猪中三元母猪占比较高，
2020年3月，国家发改委和农业农村部印
非洲猪瘟野毒和疫苗毒扩散速度加快三方面因发《关于支持民营企业发展生猪生产及相关产素影响，中国生猪养殖难度加大、供应紧张，业的实施意见》，提出要从加大财政支持力度、
2020年底－2021年初，猪肉平均价格仍保持在
完善金融保险支持政策、支持企业克服特殊困高位。进入2021年后，生猪产能开始集中释放，难、保障合理用地需求等方面支持民营企业发
生猪价格快速走低，生猪养殖行业景气度大幅展生猪生产。
下降，中国22省市生猪平均价格自2021年12021年2月，中国发布《中共中央国务院月8日36.34元/公斤的高点震荡下跌，6月已关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的
跌破行业平均成本线（约16~19元/公斤），于意见》，即2021年中央一号文件，提出要深入
10月8日下探至10.78元/公斤的年内低点。
推进农业供给侧结构性改革，平稳发展生猪产
2021年四季度－2022一季度，受冬季猪肉消费业。需要注意的是，随着生猪养殖产能逐步恢增加、节假日消费增加及运输受阻等因素影响，复，国家促进养殖产能类政策支持力度将不断猪价小幅回升，整体仍在低位区间震荡；2022年减弱，信贷、财税和土地政策可能收紧。
二、三季度，猪价开始缓慢上涨，其中，三季度2021年9月23日，农业农村部发布了《生www.lhratings.com 10跟踪评级报告猪产能调控实施方案（暂行）》（以下简称“方猪养殖企业面临猪价下行和成本上涨双重压力。案”）。方案指出，方案提出，能繁母猪是生猪生考虑到能繁母猪存栏量自2021年7月达到峰产的基础和市场供应的“总开关”，只要能繁母值后，能繁母猪存栏量高位震荡整理，于2022猪存栏量变动保持在合理区间，仔猪生产就有年12月出现下降，预计猪价仍将低位震荡徘徊保障，生猪市场供应和猪肉价格就能保持相对至2023年底，此后有望迎来本轮猪周期拐点。
稳定。“十四五”期间，以正常年份全国猪肉产叠加种猪及猪苗成本下降，生猪养殖企业亏损量在5500万吨时的生产数据为参照，设定能繁幅度收窄或有望实现盈利。本轮周期后，抗风母猪存栏量调控目标，即能繁母猪正常保有量险能力较弱的生猪养殖户将进一步出清，生猪稳定在4100万头左右，最低保有量不低于3700养殖行业集中度有望提升，行业格局将有所优万头。按照生猪产能调控要求，将能繁母猪存栏化。
量变动划分为绿色、黄色和红色3个区域，采上游原材料与成本方面，在目前全球范围取相应的调控措施。内粮食作物种植成本整体提升的背景下，预计2022年2月，《中共中央国务院关于做好2023年玉米和豆粕等原料价格有一定回落，但
2022年全面推进乡村振兴重点工作的意见》提下行空间有限。此外，非洲猪瘟等不确定性事件出，要稳定生猪生产长效性支持政策，稳定基础对生猪养殖企业在中间生产过程中的环境保障产能，防止生产大起大落。和猪瘟防范中的成本控制提出了挑战。
收储和放储方面，2022年上半年由于生猪生猪产能和猪肉价格方面，2021年7月底，价格持续下跌，猪粮比价一度跌至4.89:1，触发中国能繁母猪存栏量达到本轮猪周期最高点，《完善政府猪肉储备调节机制做好猪肉市场保之后高位震荡整理：随着猪价下行、能繁母猪产供稳价工作预案》中规定的过度下跌一级预警，能持续去化，于2022年4月出现低点；随着为防止生猪价格过度下跌，提振市场信心，上半2022年三、四季度养殖企业盈利改善，农户母
年中央共进行了十三批十六次中央冻猪肉收储猪补栏积极性提高，能繁母猪存栏量于12月底通知，累计挂牌收储51.80万吨，但因流拍实际迎来第二高点后开始下行。由于能繁母猪存栏收储量仅为10.14万吨。2022年下半年猪价快指标领先于生猪存栏指标约10~12个月，预计速上涨，为稳定生猪行情，国家于9月、10月2023年下半年供应节奏加快，全年生猪供应仍和11月多批次投放猪肉储备，计划放储量为较为充足，随着较低猪价清退部分散户，预计于
13.71万吨，已全部成交。2023年底出现供给低点，叠加冬季双节需求增此外，2022年7月和9月，国家发展和改加，猪价届时有望迎来拐点，猪周期出现上行机革委员会两次约谈中国畜牧业协会、肉类协会会。考虑到2022年猪价低位运行，种猪与外购以及多家大型生猪养殖企业和屠宰企业，要求猪苗价格同比较低，预计2023年出栏生猪综合成本同比下降，生猪养殖企业亏损幅度收窄或大型养殖企业带头保持正常出栏节奏、顺势出有望实现盈利。
栏适重育肥生猪，不盲目压栏，提醒企业不得囤行业内企业运营与信用状况方面，在成本积居奇、哄抬价格，不得串通涨价；明确表示将高企及猪肉价格低迷的双重背景下，行业内企适时采取储备调节、供需调节等有效措施，防范业盈利能力受到了重大冲击，在猪价低位整理生猪价格过快上涨，并会同有关部门加强市场阶段，经营管理、成本控制和资金周转等能力相监管，严厉惩处捏造散布涨价信息、哄抬价格等对较强的头部企业，在抵御猪周期波动影响方违法违规行为，维护正常市场秩序，促进行业长面会表现出更强的抗风险能力。
期健康发展。
政策方面，2022年以来，国家密集的收储
（5）未来发展行动和生猪产能调控方案的出台显示了国家在
本轮猪周期于2021年初进入下行通道，生助推生猪产能常态化方面的激励和深入细化调
www.lhratings.com 11跟踪评级报告控监测。同时，对规模化猪场的产能监控和支持公司）发明和实用新型专利。2020年，公司历时政策，有利于行业集中度提升，减小周期波动振12年研制的布氏菌病基因缺失活疫苗上市；
幅。2021年，公司自主研发、自主生产的猪流行性腹行业发展方面，本轮猪下行周期进程中，生 泻灭活疫苗（XJ-DB2株）获得农业农村部核发猪养殖企业面临亏损程度加深、盈利能力下降、的《新兽药注册证书》，对于预防猪流行性腹泻营运现金流紧张和再融资能力弱化等风险；抗有很好的免疫效果。
风险能力较弱的中小规模养殖户退出市场可能公司投资超过2亿元的国家高等级生物安性加大，而具有成本优势的头部猪企度过周期 全三级实验室（P3）于 2020 年完成建设并投入底部的能力更强，并能在周期低谷储备产能、蓄使用，并于2022年3月通过中国合格评定国家力新周期的盈利增长；因此，生猪养殖行业集中 认可委员会（CNAS）的评审，取得其授予的实度有望进一步提升，未来猪周期造成的行业波验室认可证书和认可决定书。
动纵深可以进一步平滑。此外，生猪养殖企业下游的产品形式呈多元化发展，“调猪向调肉转3.企业信用记录变”。生猪养殖企业可通过新增屠宰产能以及延公司过往债务履约情况良好。
伸产业链，或通过兼并、合资、联营等多种方式根据公司提供的中国人民银行《企业信用向食品初加工、深加工纵深发展，并衍生出电商报告》（统一社会信用代码：与实体结合、互联网与产业融合、生产者与消费 91650000722362767Q），截至 2023 年 5 月 30者直接对接等新业态。通过以上方式，有助于生日，公司本部已结清及未结清贷款中，均无不良猪养殖企业安全度过猪周期。/关注类信息记录，过往债务履约情况良好。
根据公司过往在公开市场发行债务融资工
六、基础素质分析具的本息偿付记录，公司无逾期或违约记录，履约情况良好。
1.产权状况
截至本报告出具日，联合资信未发现公司截至2023年3月末，公司总股本为13.55曾被列入全国失信被执行人名单。
亿股，公司控股股东和实际控制人为兵团国资公司，持股比例为21.29%，不存在股权质押情七、管理分析况。
跟踪期内，公司完成董事会和监事会的换
2.企业规模及竞争力届选举；管理制度连续，经营运作正常。
公司作为行业优势企业，在经营地域与技跟踪期内，公司完成了董事会和监事会的术水平等方面仍具有较强优势，综合竞争力较换届选举。公司董事、监事及高级管理人员变动强。情况详见下表。
公司主要经营区域在新疆，生物疫病防控表3公司董事、监事、高级管理人员变动情况形势好，具备天然养殖优势。公司持续加大研发姓名担任的职务变动情形变动原因变动时间投入，提高科技创新能力，形成了丰富的产品和董海英董事选举换届选举2023/2/3技术储备，公司研发中心是“国家级企业技术中许衡董事选举换届选举2023/2/3心”。生物制药业务方面，公司在新疆、上海、李刚独立董事选举换届选举2023/2/3
江苏设立三大研发中心，连续3年每年产品研发陈克峰独立董事选举换届选举2023/2/3
与技术创新投入占生物制药业务销售收入的10%
屈勇刚独立董事选举换届选举2023/2/3以上。截至2022年末，公司拥有研发人员400余张涛监事会主席选举换届选举2023/2/3人，取得21项国家新兽药证书、200余项（含子杜英杰职工监事选举换届选举2023/1/16www.lhratings.com 12跟踪评级报告
徐振华董事离任到期离任2023/2/3八、经营分析
杨立芳独立董事离任到期离任2023/2/3
1.经营概况
边新俊独立董事离任到期离任2023/2/3
2022年，受饲料与屠宰加工及肉制品业务
剡根强独立董事离任到期离任2023/2/3
收入增长拉动，公司营业总收入有所增长，公李仁忠监事会主席离任到期离任2023/2/3司综合毛利率同比变化不大；利润总额同比扭
王潇监事离任到期离任2023/2/3
吴铭齐副总经理离任工作变动2023/2/9亏为盈。
王军副总经理离任工作变动2023/2/92022年，公司主营业务未发生变化，仍为饲黄海滨副总经理离任工作变动2023/2/9料、兽药、屠宰加工及肉制品、农副产品加工、
耿立新董事离任到期离任2023/2/3生猪养殖和玉米收储等业务。公司营业总收入郭运江董事离任到期离任2023/2/3及营业成本同比均有所增长，主要系业务规模资料来源：公司年报扩大所致。2022年，饲料价格震荡上行，猪肉价跟踪期内，公司各项管理制度未发生较大格有所反弹，公司利润总额扭亏为盈，实现利润变化，经营运作正常。总额2.36亿元。
表4公司营业总收入及毛利率情况
2020年2021年2022年
业务板块收入占比毛利率收入占比毛利率收入占比毛利率收入同比增（亿元）（%）（%）（亿元）（%）（%）（亿元）（%）（%）长率（%）
饲料42.1535.1714.1351.3532.6213.3555.3133.069.817.71
兽药8.467.0668.989.806.2268.389.275.5464.08-5.41
屠宰加工及肉制品10.368.6465.1717.3411.013.8538.0522.749.23119.46
农副产品加工11.159.308.6316.4010.426.5017.6010.525.017.32
生猪养殖24.4120.3654.2817.6111.18-22.9310.616.349.71-39.73
玉米收储业务19.6816.4220.9038.3124.338.6329.7517.780.69-22.36
其他主营业务3.382.8219.586.163.917.756.413.836.514.03
其他业务0.270.2279.810.470.3072.160.310.1948.99-34.50
合计119.87100.0030.99157.44100.009.77167.32100.0010.506.27
注：尾差系四舍五入所致
资料来源：公司提供
从收入构成来看，2022年，公司饲料收入比有所下降，主要系饲料原材料价格上涨所致；
同比有所增长，主要系饲料价格上涨、新疆原有屠宰加工及肉制品与生猪养殖业务毛利率同比市场销售规模扩大及开拓陕甘宁区域市场所致；增长，主要系生猪价格有所反弹所致；玉米收储兽药收入同比有所下降；屠宰加工及肉制品收业务毛利率同比有所下降，主要系收储的玉米入同比大幅增长，主要系公司屠宰场投入使用，价格上升所致。
屠宰生猪量增加所致；农副产品加工收入同比2023年一季度，受益于饲料和油脂业务销有所增长，主要系市场需求增加，销售规模扩大量同比有所增长及生猪出栏量增加，公司实现所致；生猪养殖收入同比有所下降，主要系生猪营业总收入38.91亿元，同比增长14.71%；实对外销售数量下降所致；玉米收储业务收入同现利润总额0.04亿元。
比有所下降，主要系销量减少所致；其他主营业务与其他业务收入占比较小，影响不大。2.饲料业务从毛利率来看，2022年，公司综合毛利率2022年，饲料原材料采购价格同比上升，同比变化不大。分板块看，兽药和农副产品加工采购量基本稳定；产能较上年有所增加，产量业务毛利率同比变化不大；饲料业务毛利率同保持相对稳定，产能利用率有待提高；公司饲www.lhratings.com 13跟踪评级报告
料销量维持稳定，产销率维持在很高水平。采购量较上年均有所下降。采购价格方面，2022采购方面，2022年，公司玉米和豆粕的采年，公司血清采购均价同比增长13.54%，佐剂购量同比变化不大；采购均价方面，2022年，采购均价同比增长56.91%；培养基采购金额有受粮食价格增长影响，公司玉米和豆粕采购均所下降。
价较上年均有所增长。公司玉米采购一般采用从采购集中度来看，2022年，公司兽药业现款现货的方式，其他原材料采用货到付款的务原材料前五大供应商采购金额为0.84亿元，方式赊购，一般账期在30天左右。占兽药原材料采购金额的51.46%，集中度较高。
结算方面，公司原材料主要采用电汇的结算方表5饲料业务主要原材料采购情况（单位：万吨、元/吨）式，一般在收到货后3~6个月之内付清。
原材料项目2020年2021年2022年表6疫苗主要原材料采购情况
采购数量88.0087.4891.39原玉米202020212022
采购均价2222.882568.942702.34材项目单位年年年料
采购数量20.7421.6520.81采购数万毫
豆粕1596.904592.932933.05
采购均价3227.933853.244872.23量升
资料来源：公司提供血采购均元/毫0.900.961.09清价升采购金
生产方面，从产能来看，万元1437.934409.213198.142022年，公司饲额采购数
料产能500.00万吨，同比增长39.28%，主要系吨153.65485.80170.00量企业为未来规划所做准备所致；产量为233.00佐采购均万元/8.318.1012.71剂价吨万吨，同比下降0.83%；产能利用率方面，公司采购金万元1277.253934.982161.00额
饲料业务产能利用率为46.60%，较上年下降培采购金
养万元2074.806020.324058.00
18.85个百分点，产能利用率有待提高。额基*
销售方面，年，公司饲料销售量为注：由于公司采购的培养基种类较多，根据配方的差异，采购数量存在升、2022公斤、克等多种单位，具体数量难以统计
232.22万吨，同比增长0.42%。其中，猪饲料销资料来源：公司提供
量为128.14万吨，同比增长0.18%；禽用饲料生产方面，2022年，公司兽药疫苗产能较销量为44.33万吨，同比下降3.21%；水产饲料上年无变化，产量较上年下降15.36%，产能利销量为6.27万吨，同比增长19.66%；反刍饲料用率下降6.66个百分点至36.72%。
销量为46.74万吨，同比增长2.88%。产销率方销售方面，2022年，受下游需求减少影响，面，2022年，公司饲料产销率为99.67%，仍处全年动物疫苗销售量为130867.26万头份（毫于很高水平。2022年，公司饲料销售均价为升），同比下降0.29%。其中，口蹄疫疫苗销量
2381.87元/吨，同比增长7.27%。公司对于大部
73924.73万头份，同比下降2.33%；小反刍兽疫
分客户采用先款后货的结算方式，对于少数信疫苗销量24921.96万头份，同比下降7.25%；
誉度高、经销潜力大的经销商经公司审批后，给猪蓝耳病疫苗销量1051.60万头份，同比增长予一定的信用期，并对其进行较为严格的应收
14.95%；猪瘟 E2 疫苗销量 2036.72 万头份，同账款催收管理。
比下降23.38%；布病疫苗销量13543.62万头份，同比下降6.56%；其他疫苗销量15388.64万
3.兽药业务头份，同比增长44.83%。从客户集中度看，前
2022年，受下游需求减少影响，公司兽药
五名客户销售额占兽药销售金额的14.85%，销产销量有所下降，产能利用率仍较低，但产销售集中度较低，单一大客户依赖度低。
率有所增长。
从采购情况看，2022年，公司血清与佐剂www.lhratings.com 14跟踪评级报告
表7公司兽药疫苗产能、产量及产能利用率情况限公司（以下简称“天康担保”）和河南富桥投
项目单位2020年2021年2022年资担保有限公司（以下简称“富桥担保”）为畜
产能万毫升335000.00335000.00335000.00牧养殖产业链上的相关主体提供配套融资担保
产量万毫升137430.00145338.00123007.00服务。截至2022年末，天康担保业务共有在保产能利用率%41.0243.3836.72项目93个，在保金额为2.22亿元，共代偿逾期销量万毫升128738.00131768.00118523.00担保款项34笔，代偿余额0.48亿元；富桥担保销售均价元/毫升0.680.770.75
在保项目59个，在保金额0.78亿元，共代偿逾产销率%93.6890.6696.35
资料来源：公司提供期担保款项57笔，代偿余额1.16亿元。两家公司对主要担保项目均要求被担保方采取了相应4.其他业务反担保措施（如牲畜抵押、房产抵押、多户联
（1）生猪养殖及食品加工业务保、担保人担保等）。
2022年，公司生猪出栏量大幅增加，但种（2）农副食品加工业务
猪和仔猪对外销售数量大幅减少；屠宰和代宰
2022年，公司毛油、粕类产能及产销量均
数量大幅增加；担保项目具有反担保措施，风有所增长。
险敞口较小。
2021－2022年，公司毛油产能分别为3.20
采购方面，公司采购渠道及采购政策较上万吨和9.10万吨，产量分别为2.73万吨和6.17年均未发生变化。养殖方面，2022年，公司共万吨；销量分别为2.70万吨和5.76万吨。2021出栏生猪202.72万头，较上年增长26.44%，主－2022年，粕类产能分别为12.00万吨和22.10要系公司扩大养殖规模所致。万吨，产量分别为10.05万吨和19.49万吨；销养殖产能建设方面，公司于2017年发行可量分别为9.37万吨和21.38万吨。其中内销数转债10.00亿元、2021年定向增发募集资金量分别为0.56万吨和0.91万吨。
20.67亿元用于向疆外扩大生猪养殖产能规模。（3）玉米收储业务目前，公司生猪产能主要位于新疆、河南和甘
2022年，公司玉米收储业务收入规模有所肃，每个区域内产业链较为完整，具有原种猪、下降，但仍对公司收入有一定贡献。
三级繁育、育肥和饲料厂的配套建设基地，目前贸易冲突与争端加大了农产品等大宗商品在新疆和河南的屠宰场已投入使用，屠宰产能价格波动的不确定性，为应对原材料价格波动均为100万头/年，甘肃屠宰场尚在规划中。截风险，公司于2018年下半年开展了玉米收储业至2022年末，公司在新疆、河南、甘肃的生猪务，对玉米于四季度进行采购加工，并于次年出产能分别约为100万头、100万头和70万头。售，存在一定的资金周转压力。2022年，因销销售方面，2022年，公司种猪对外销售数量减少，公司玉米收储业务收入29.75亿元，同量为0.17万头，较上年大幅下降，主要系养殖比有所下降。
规模扩大，留种需求增加所致；销售均价较上年有所下降；仔猪对外销售数量为32.85万头，较5.在建项目上年下降11.95%，主要系市场需求低迷所致；2022年，公司甘肃生猪产业化项目在建设销售均价较上年有所下降。中，建成后甘肃生猪产能将进一步增加；公司屠宰及食品加工方面，2022年，公司生猪会根据疫苗研发生产项目进展控制投资节奏。
屠宰量为171.00万头，较上年大幅增长。其中截至2022年末，公司主要在建项目拟投资代宰数量为21.00万头；肉制品销售为16.00万40.56亿元，尚需投资9.54亿元，主要为苏州科吨。技园项目和甘肃基地生猪产业化建设项目。苏公司控股的担保公司新疆天康融资担保有州科技园项目为新建综合性制药基地，主要进www.lhratings.com 15跟踪评级报告
行疫苗的研发、生产制造，资金来源为自筹资2023年预计完成30万头生猪产能建设，项目金；该项目规划为分期建设，公司会根据项目进建成后，预计公司甘肃省生猪产能将达到100展控制投资节奏。甘肃基地生猪产业化项目万头/年。
表8截至2022年末公司主要在建项目情况（单位：亿元、%）项目名称预算数工程进度尚需投资
苏州科技园项目9.5528.786.80
甘肃天康农牧科技有限公司42万头现代化生猪繁育场、20万头
5.5683.170.94
现代化生猪育肥产业基地
永昌天康饲料有限公司年产57万吨饲料加工项目1.0795.440.05
水源镇柴家沟村 2400 头 GGP 核心场 1.00 86.28 0.14
宁夏吴忠年产30万吨饲料厂项目0.9183.030.15
肉类城乡冷链物流建设项目0.9049.050.46
阿克苏天康畜牧有限责任公司年产24万吨畜禽饲料生产线项目0.7094.980.04
FMD 乳化分包装生产线升级改造 0.56 89.95 0.06
宁夏常新农业20万吨级粮食烘干仓储物流项目0.5390.130.05
活疫苗车间升级改造项目0.4793.970.03
其他19.3395.700.83
合计40.56/9.54
注：1.表中其他项目为多个较小的在建项目合并；2.尾差系四舍五入所致
资料来源：公司年报，联合资信整理
6.经营效率业一体化经营的成本优势。
2022年，公司经营效率较上年略有下降。
九、财务分析
2022年，公司销售债权周转次数由上年的
47.79次下降至45.13次；存货周转次数由上年的1.财务概况
2.53次增长至2.66次；总资产周转次数由上年的公司提供了2022年度财务报告，希格玛会
0.96次下降至0.92次。计师事务所（特殊普通合伙）对上述财务报告进
行了审计，并出具了标准无保留意见的审计结
7.未来发展论。公司提供的2023年一季度财务数据未经审公司发展战略明确，符合自身发展需要。
计。
公司未来计划围绕养殖业的关键环节，包
2022年，公司新增1家子公司（收购），减少
括饲料饲养、良种繁育、动保以及养殖服务体系
5家（注销）；截至2022年末，公司合并范围内子
和金融服务体系支持。
公司92家，公司新增与减少的子公司规模较小，动物疫苗方面，公司提前布局了基因工程财务数据可比性仍属较强。
疫苗的研发，并在行业内大型企业的规模效应截至2022年末，公司合并资产总额193.61亿及品牌效应的越发突显的情势下，在兽用疫苗元，所有者权益96.65亿元（含少数股东权益行业进行并购整合，并通过制药业务P3实验室
17.15亿元）；2022年，公司实现营业总收入
的投入使用进一步强化公司的品牌效应。
167.32亿元，利润总额2.36亿元。
饲料方面，公司拟通过饲料业务向畜牧产截至2023年3月末，公司合并资产总额业链上游延伸；推出多样化产品与服务以满足203.75亿元，所有者权益97.69亿元（含少数股不同阶段动物、不同养殖企业的需求；同时布局东权益17.30亿元）；2023年1－3月，公司实养殖产业链下游屠宰及食品加工环节，加强产现营业总收入38.91亿元，利润总额0.04亿元。
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2.资产质量截至2022年末，公司合并资产总额较上年
截至2022年末，公司资产规模有所增长，末有所增长，主要系流动资产增加所致。公司以流动资产为主，资产受限比例很低。公司整资产以流动资产为主，资产结构较上年末变化体资产流动性较好，但存货存在一定跌价风不大。
险。
表9公司资产主要构成
2021年末2022年末2023年3月末科目同比增长率金额（亿占比金额（亿元）占比（%）金额（亿元）占比（%）（%）元）（%）
流动资产106.1861.79124.1264.1116.90129.9063.76
货币资金34.2432.2533.2026.74-3.0538.9129.95
交易性金融资产0.000.006.505.24--0.000.00
预付款项8.087.6111.519.2742.496.665.13
存货52.3249.2760.3948.6615.4367.8452.22
非流动资产65.6738.2169.4935.895.8173.8436.24
固定资产43.4166.1050.0572.0315.3151.4669.69
生产性生物资产3.565.423.595.170.793.795.14
在建工程8.9513.625.547.97-38.125.497.43
使用权资产4.897.455.437.8110.905.627.61
资产总额171.85100.00193.61100.0012.66203.75100.00
资料来源：公司财务报告，联合资信整理
（1）流动资产有所增长，主要系固定资产增加所致。公司非流
截至2022年末，公司流动资产较上年末有动资产主要由固定资产、在建工程和使用权资所增长，主要系存货及交易性金融资产增加所产构成。
致。截至2022年末，公司固定资产较上年末有截至2022年末，公司货币资金较上年末变所增长，主要系部分在建工程转固所致。固定资化不大。货币资金中有1.19亿元受限资金，受限产主要由房屋建筑物（占64.99%）和机器设备
比例为3.57%，主要为因业务需要在银行存有的（占32.23%）构成，累计计提折旧24.20亿元；
担保保证金及投资保证金。
固定资产成新率68.05%，成新率一般。
截至2022年末，公司交易性金融资产较上截至2022年末，公司生产性生物资产较上年末有所增长，主要系子公司天康制药（苏州）年末变化不大。
有限公司使用闲置自有资金购买理财产品所致。
截至2022年末，公司在建工程较上年末有截至2022年末，公司预付款项较上年末有所增长，主要系玉米和棉籽采购增加所致。所下降，主要系部分在建工程转固所致。
截至2022年末，公司存货较上年末有所增截至2022年末，公司使用权资产较上年末长，主要系生猪养殖规模扩大，存栏量增加所有所增长，主要系租赁土地增加所致。
致。按账面价值看，存货主要由库存商品（占截至2022年末，除前述受限货币资金外，公56.94%）、原材料（占14.91%）和消耗性生物资司无其他所有权或使用权受限的资产。
产（占22.46%）构成，累计计提跌价准备1.46亿截至2023年3月末，公司合并资产总额较上元，计提比例为2.36%。年末有所增长。公司资产以流动资产为主，资产
（2）非流动资产结构较上年末变化不大。
截至2022年末，公司非流动资产较上年末www.lhratings.com 17跟踪评级报告
3.资本结构益结构稳定性一般。
（1）所有者权益截至2023年3月末，公司所有者权益规模较
截至2022年末，公司所有者权益规模较上上年末变化不大，所有者权益结构变化不大。
年末有所增长，所有者权益结构稳定性一般。（2）负债截至2022年末，公司所有者权益96.65亿元，截至2022年末，公司负债规模较上年末有较上年末增长24.18%，主要系少数股东增资及所增长，以流动负债为主；有息债务规模有所债转股所致。其中，归属于母公司所有者权益占增长，债务期限结构有所优化。
比为82.25%，少数股东权益占比为17.75%。在截至2022年末，公司负债总额较上年末有所有者权益中，实收资本、资本公积和未分配利所增长。公司负债以流动负债为主，非流动负债润分别占14.01%、39.76%和23.85%。所有者权占比上升较快。
表2公司负债主要构成
2021年末2022年末2023年3月末科目同比增长金额（亿占比金额（亿元）占比（%）金额（亿元）占比（%）率（%）元）（%）
流动负债69.5673.9961.7463.67-11.2573.1568.97
短期借款40.0557.5832.1452.06-19.7538.1852.19
应付账款4.656.696.2710.1534.745.217.12
其他应付款（合计）6.018.646.9611.2715.779.8913.52
一年内到期的非流动负债7.3110.517.2711.77-0.6510.8314.81
合同负债6.799.764.747.67-30.234.896.68
非流动负债24.4526.0135.2236.3344.0632.9031.03
长期借款19.6480.3331.3388.9559.5228.7887.47
租赁负债3.0512.463.038.59-0.703.229.77
负债总额94.01100.0096.96100.003.13106.05100.00
资料来源：公司财务报告，联合资信整理截至2022年末，公司流动负债较上年末有年内到期的应付债券（占11.34%）和一年内到期所下降，主要系短期借款减少所致；公司流动负的租赁负债（占14.08%）构成。
债主要由短期借款、应付账款、其他应付款（合截至2022年末，公司合同负债较上年末有计）、一年内到期的非流动负债和合同负债构成。所下降，主要系预收货款减少所致。
截至2022年末，公司短期借款较上年末有截至2022年末，公司非流动负债较上年末所下降，主要系债务结构调整所致。短期借款主大幅增长，主要系长期借款增加所致。
要由保证借款（占90.60%）和信用借款（占9.33%）截至2022年末，公司长期借款较上年末大构成。幅增长，主要系调整债务结构，以及生猪存栏量截至2022年末，公司应付账款较上年末有有所上升，公司进行部分原材料储备导致资金所增长，主要系业务规模扩大所致。应付账款账需求增加所致；长期借款由信用借款（占71.24%）龄以一年以内（占95.87%）为主。和保证借款（占28.76%）构成。
截至2022年末，公司其他应付款（合计）较截至2022年末，公司租赁负债较上年末变上年末有所增长，主要系往来款增加所致。化不大。
截至2022年末，公司一年内到期的非流动截至2023年3月末，公司负债总额较上年负债较上年末变化不大。一年内到期的非流动末有所增长，以流动负债为主，流动负债占比上负债由一年内到期的长期借款（占74.59%）、一升较快；负债结构较上年末变化不大。
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截至2022年末，公司全部债务较上年末有系业务招待费减少所致；管理费用同比大幅下所增长，主要系长期借款增加所致。债务结构方降，主要系2022年度会计政策进行变更，消耗性面，以短期债务为主，2022年，公司进行债务生物资产的死亡成本由活体承担，将其计入营结构调整，截至2022年末，公司短期债务较上业成本后，资产报损大幅减少所致；研发费用同年末有所下降，长期债务有所增长。从债务指标比大幅增长，主要系公司研发投入增加所致；财来看，截至2022年末，公司资产负债率与全部务费用略有增长。2022年，公司期间费用率同比债务资本化比率较上年末有所下降，长期债务有所下降。
资本化比率较上年末有所提高。非经营性损益方面，2022年，公司资产减值截至2023年3月末，公司全部债务规模较上损失为1.07亿元，主要系公司按照企业会计准则年末有所增长，债务结构较上年末变化不大。从的有关规定对存栏的消耗性生物资产计提了大债务指标来看，截至2023年3月末，公司资产负额减值准备所致。
债率与全部债务资本化比率较上年末有所提高，表4公司盈利能力变化情况长期债务资本化比率较上年末有所下降。项目2020年2021年2022年营业总收入（亿元）119.87157.44167.32表3公司债务及相关指标情况（单位：亿元、%、百分点）期间费用率（%）15.6610.908.01
2022年同2023年利润总额（亿元）18.08-6.472.36
项目2021年2022年比增长率3月末
营业利润率（%）30.719.5210.27
短期债务47.3739.41-16.8049.01
总资本收益率（%）14.72-3.172.68
长期债务23.6334.3645.3732.00
净资产收益率（%）26.00-8.722.22
全部债务71.0073.773.8981.01注：期间费用率=（管理费用+销售费用+研发费用+财务费用）/营业总收入
短期债务占*100%
66.7153.43-13.2960.50
比资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
资产负债率54.7150.08-4.6352.05全部债务资
47.7043.29-4.4245.33盈利指标方面，2022年，公司总资本收益
本化比率
长期债务资率和净资产收益率由负转正，分别提高5.86个
23.2926.222.9324.67
本化比率
资料来源：公司财务报告，联合资信整理百分点和10.93个百分点，各盈利指标有所改善。
截至2023年3月末，公司存续债券为“天与所选公司比较，公司整体盈利水平处于康转债”，债券余额为0.83亿元，于2023年12行业中游水平。
月22日到期。
表52022年同行业公司盈利情况对比销售毛利率总资产报酬率净资产收益率
4.盈利能力证券简称（%）（%）（%）
2022年，受饲料与屠宰加工及肉制品业务新希望6.64-0.05-4.65
收入增长拉动，公司营业总收入同比有所增长，大北农13.062.470.52北大荒39.5510.3913.65
利润总额扭亏为盈，费用控制能力尚可；公司天康生物10.502.413.99
各盈利指标表现有所改善。2023 年一季度，公 注：Wind与联合资信在上述指标计算上存在公式差异，为便于与同行业公司进行比较，本表相关指标统一采用Wind数据司营业总收入同比增长。 资料来源：Wind
2022年，公司实现营业总收入分析详见“经营分析”章节。2023年一季度，猪价高于上年同期水平，
2022年，公司费用总额为13.41亿元，同比公司实现营业总收入38.91亿元，同比增长
下降21.87%，主要系管理费用下降所致。从构14.71%；实现利润总额0.04亿元。
成看，公司期间费用以销售费用与管理费用为5.现金流主。2022年，公司销售费用同比有所下降，主要2022年，公司农产品收储量有所增长，经www.lhratings.com 19跟踪评级报告营活动现金净流入规模大幅缩小；因公司新增长期偿债能力指标有所改善。公司间接融资渠结构性投资，投资活动现金净流出规模有所扩 道畅通，公司为 A 股上市公司，具备直接融资大；筹资活动现金净流入量略有增长。渠道。
从经营活动来看，2022年，公司经营活动现表7公司偿债能力指标金流入量与流出量同比均有所增长，经营活动项目项目2021年2022年现金净流入3.28亿元，同比有所下降，主要系流动比率（%）152.63201.05
2022年农产品业务收购量较上年收购量增加所速动比率（%）77.42103.23
短期偿债
经营现金/流动负债（%）22.045.31致。2022年，公司现金收入比同比略有下降，收能力经营现金/短期债务（倍）0.320.08入实现质量较好。
现金短期债务比（倍）0.721.01
从投资活动来看，2022年，公司投资活动现 EBITDA（亿元） 3.04 12.05金流入量同比略有下降；投资活动现金流出量 全部债务/EBITDA（倍） 23.37 6.12长期偿债
同比有所增长，主要系公司使用闲置自有资金经营现金/全部债务（倍）0.220.04能力EBITDA/利息支出（倍） 1.47 4.96
购买理财产品所致。2022年，公司投资活动现金经营现金/利息支出（倍）7.411.35
净流出规模有所扩大。注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同
2022年，公司筹资活动前现金流量净额为资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
-17.44亿元，净流出规模有所扩大。
从短期偿债能力指标看，截至2022年末，从筹资活动来看，2022年，公司筹资活动现公司流动比率、速动比率与现金短期债务比有
金流入量与流出量均有所下降。2022年，公司筹所提高；经营现金净额有所下降，对流动负债和资活动现金净流入16.34亿元，同比增长1.87%，短期债务的覆盖能力有所削弱。整体看，公司短变化不大。
期偿债能力表现尚可。
表6公司现金流情况（单位：亿元、%）从长期偿债能力指标看，2022年，公司
2022年同
项目 2021 年 2022 年 EBITDA与EBITDA/利息支出有所增长，全部债比增长率
经营活动现金流入小计 165.49 174.23 5.28 务/EBITDA有所下降；经营现金净额对全部债
经营活动现金流出小计150.16170.9513.84务和利息支出的覆盖能力有所削弱。整体看，公经营活动现金流量净额15.333.28-78.60司长期偿债能力表现有所改善。
投资活动现金流入小计1.591.58-0.67
截至2022年末，公司无对合并范围外的担投资活动现金流出小计19.3422.3015.31保。
投资活动现金流量净额-17.75-20.72--
筹资活动前现金流量净额-2.42-17.44--截至2022年末，公司无重大未决诉讼。
筹资活动现金流入小计79.1666.34-16.19银行授信方面，截至2022年末，公司共计获筹资活动现金流出小计63.1350.01-20.78得银行授信额度166.87亿元，已使用75.93亿元，筹资活动现金流量净额16.0416.341.87剩余授信额度为90.94亿元。公司为上市公司，现金收入比104.43102.79-1.64具备直接融资渠道。
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
7.公司本部（母公司）财务分析
2023年1－3月，公司经营活动产生的现
公司本部主要履行管理职能，资产以流动金流量净额为-5.24亿元，投资活动现金流量净资产为主，债务结构较好，整体债务负担一般；
额为4.74亿元，筹资活动现金流量净额为6.51所有者权益稳定性较好。
亿元。
截至2022年末，公司本部资产总额117.27
6.偿债指标亿元，较上年末增长15.86%。其中，流动资产
跟踪期内，公司短期偿债能力指标尚可，88.47亿元（占75.44%），非流动资产28.80亿www.lhratings.com 20跟踪评级报告元（占24.56%）。从构成看，流动资产主要由货革实施的进展公告》，公司子公司天康制药（苏币资金（占18.14%）、其他应收款（合计）（占州）有限公司（以下简称“天康制药”）以非公开
81.86%）构成；非流动资产主要由长期股权投协议增资的方式引入兵团国资公司作为天康制资（占99.02%）构成。截至2022年末，公司本药新增国有资本股东，兵团国资公司增资后，持部货币资金为16.05亿元。有天康制药10.00%股权，增资金额2545.0145截至2022年末，公司本部所有者权益为万元。本次增资确保国有资本处于控股地位，满
75.07亿元，较上年末增长28.04%。在所有者权足公司控股子公司天康制药的发展需要。
益中，实收资本为13.54亿元（占18.04%）、资此外，兵团国资公司自2022年10月28日本公积合计33.44亿元（占44.54%）、未分配利起计划以自有资金增持公司股份，增持股份的润合计23.67亿元（占31.52%）、盈余公积合计金额不低于人民币5000万元且不超过人民币
4.39亿元（占5.85%）。10000万元。
截至2022年末，公司本部负债总额42.20亿元，较上年末下降十一、债券偿还能力分析0.91%。其中，流动负债
11.10亿元（占比26.30%），非流动负债31.10截至2022年末，公司对存续债券的偿付能亿元（占比73.70%）。从构成看，流动负债主要力很强。
由短期借款（占27.06%）、其他应付款（合计）截至2023年3月末，“天康转债”余额为（占5.93%）、一年内到期的非流动负债（占0.83亿元，将于2023年12月22日到期。公54.28%）、应付职工薪酬（占12.26%）构成；非司现金类资产、经营活动现金流量净额及
流动负债主要由长期借款（占 98.45%）构成。 EBITDA 对“天康转债”的偿付能力很强。
公司本部2022年资产负债率为35.98%，较2021“天康转债”设置了转股修正条款、有条年下降6.09个百分点。截至2022年末，公司本件赎回等条款，有利于促进债券持有人转股。
部全部债务39.65亿元。其中，短期债务占
22.77%、长期债务占77.23%。截至2022年末，表16截至2022年末公司存续债券保障情况
公司本部短期债务为9.03亿元。截至2022年项目2022年待偿债券余额（亿元）0.84末，公司本部全部债务资本化比率34.56%，公现金类资产/待偿债券余额（倍）47.20司本部债务负担一般。
经营活动现金流入量/待偿债券余额（倍）206.45
2022年，公司本部营业总收入为0.01亿元，经营活动现金流量净额/待偿债券余额（倍）3.89
利润总额为 16.39 亿元。同期，公司本部投资收 EBITDA/待偿债券余额（倍） 14.27益为17.27亿元。资料来源：联合资信根据公司财务报告整理现金流方面，2022年，公司本部经营活动十二、结论
现金流净额为-3.54亿元，投资活动现金流净额-1.76亿元，筹资活动现金流净额-1.21亿元。基于对公司经营风险、财务风险、外部支持及债项条款等方面的综合分析评估，联合资信十、外部支持 确定维持公司主体长期信用等级为AA，维持
“天康转债”的信用等级为AA，评级展望为稳公司控股股东为兵团国资公司，在区域内定。
具有突出地位。
公司控股股东为兵团国资公司，在区域内具有突出地位，拥有一些兵团资源、资金优势。
根据公司2022年10月11日的《关于天康制药（苏州）有限公司混合所有制及员工持股改
www.lhratings.com 21跟踪评级报告
附件1-1截至2023年3月末天康生物股份有限公司股权结构图
资料来源：公司提供
附件1-2截至2023年3月末天康生物股份有限公司组织架构图
资料来源：公司提供
www.lhratings.com 22跟踪评级报告
附件1-3截至2022年末天康生物股份有限公司主要子公司情况持股比例企业名称主要经营地注册地业务性质取得方式
（%）
植物蛋白、粕及食用
新疆阿克苏天康植物蛋白有限公司新疆·阿克苏新疆·阿克苏100.00投资设立
植物油生产、销售
植物蛋白、粕及食用
新疆奎屯天康植物蛋白有限公司新疆·奎屯新疆·奎屯100.00投资设立
植物油生产、销售
沈阳天康饲料有限公司辽宁·沈阳辽宁·沈阳饲料的生产、销售100.00投资设立
河南宏展实业有限公司河南河南·郑州饲料的生产、销售100.00购买种畜繁育及相关产品
河南宏展畜牧科技有限公司河南河南·信阳100.00购买的销售种畜繁育及相关产品
新疆天康畜牧科技有限公司新疆.昌吉新疆·昌吉100.00购买的销售
新疆天康融资担保有限公司新疆·乌鲁木齐新疆·乌鲁木齐贷款担保99.00购买
河南富桥投资担保有限公司河南河南·信阳贷款担保100.00购买
河南天康宏展农牧科技有限公司河南河南·汝州生猪养殖、销售70.00购买
新疆天康饲料有限公司新疆·五家渠新疆·五家渠饲料生产、销售100.00投资设立
沈阳天康瑞孚饲料科技有限公司沈阳沈阳饲料生产、销售50.00投资设立
新疆天康汇通农业有限公司新疆新疆·塔城农副产品收购及销售51.00投资设立从事生物科技领域内
天康制药股份有限公司苏州苏州58.94投资设立的技术开发
资料来源：公司年报
www.lhratings.com 23跟踪评级报告
附件2-1主要财务数据及指标（合并口径）项目2020年2021年2022年2023年3月财务数据
现金类资产（亿元）20.9534.3239.8339.07
资产总额（亿元）157.29171.85193.61203.75
所有者权益（亿元）68.6877.8396.6597.69
短期债务（亿元）51.9847.3739.4149.01
长期债务（亿元）13.9923.6334.3632.00
全部债务（亿元）65.9771.0073.7781.01
营业总收入（亿元）119.87157.44167.3238.91
利润总额（亿元）18.08-6.472.360.04
EBITDA（亿元） 24.93 3.04 12.05 --
经营性净现金流（亿元）-6.0115.333.28-5.24财务指标
销售债权周转次数（次）37.3147.7945.13/
存货周转次数（次）1.812.532.66/
总资产周转次数（次）0.890.960.92/
现金收入比（%）103.18104.43102.7991.87
营业利润率（%）30.719.5210.278.51
总资本收益率（%）14.72-3.172.68/
净资产收益率（%）26.00-8.722.22/
长期债务资本化比率（%）16.9223.2926.2224.67
全部债务资本化比率（%）48.9947.7043.2945.33
资产负债率（%）56.3454.7150.0852.05
流动比率（%）145.10152.63201.05177.59
速动比率（%）63.4477.42103.2384.85
经营现金流动负债比（%）-8.1522.045.31/
现金短期债务比（倍）0.400.721.010.80
EBITDA 利息倍数（倍） 12.70 1.47 4.96 /
全部债务/EBITDA（倍） 2.65 23.37 6.12 /
注：1．2023年一季度数据未经审计，相关财务指标未年化；2．本报告2020－2022年数据使用相应年度报告期末数据资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理
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附件2-2主要财务数据及指标（公司本部/母公司口径）项目2020年2021年2022年现金类资产（亿元）9.9922.5616.05
资产总额（亿元）67.76101.22117.27
所有者权益（亿元）37.7158.6375.07
短期债务（亿元）7.1720.079.03
长期债务（亿元）12.8019.6230.62
全部债务（亿元）19.9639.6939.65
营业总收入（亿元）8.090.280.01
利润总额（亿元）1.474.9116.39
EBITDA（亿元） / / /
经营性净现金流（亿元）-0.75-20.12-3.54财务指标
销售债权周转次数（次）4.000.26/
存货周转次数（次）2.93238.83/
总资产周转次数（次）0.120.000.00
现金收入比（%）96.628.78457.15
营业利润率（%）68.4551.46-82.80
总资本收益率（%）3.956.3215.46
净资产收益率（%）3.608.4021.86
长期债务资本化比率（%）25.3425.0728.97
全部债务资本化比率（%）34.6140.3734.56
资产负债率（%）44.3442.0735.98
流动比率（%）250.31329.50797.27
速动比率（%）250.30329.50797.27
经营现金流动负债比（%）-4.50-89.89-31.87
现金短期债务比（倍）1.391.121.78
EBITDA 利息倍数（倍） / / /
全部债务/EBITDA（倍） / / /
注：1．本报告2020－2022年数据使用相应年度报告期末数据；2．2023年一季度母公司报表未披露
资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理
www.lhratings.com 25跟踪评级报告附件3主要财务指标的计算公式指标名称计算公式增长指标资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率（1）2年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业总收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%利润总额年复合增长率经营效率指标
销售债权周转次数营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融资）
存货周转次数营业成本/平均存货净额
总资产周转次数营业总收入/平均资产总额
现金收入比销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100%盈利指标
总资本收益率（净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率净利润/所有者权益×100%
营业利润率（营业总收入-营业成本-税金及附加）/营业总收入×100%债务结构指标
资产负债率负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率担保余额/所有者权益×100%长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/EBITDA 全部债务/EBITDA短期偿债能力指标
流动比率流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率（流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
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附件4-1主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务C 不能偿还债务
附件4-2中长期债券信用等级设置及含义联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件4-3评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。
评级展望含义
正面存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大稳定信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大负面存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大发展中特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持www.lhratings.com 27