博通股份:深圳市鹏信资产评估公司关于上海证券交易所就博通股份发行股份及支付现金方式收购驭腾能环《审核问询函》之回复

上海证券交易所问询函之回复
深圳市鹏信资产评估土地房地产估价有限公司关于上海证券交易所就
博通股份（600455.SH）发行股份及支付现金方式收购陕西驭腾能源环保科技股份有限公司
《审核问询函》之回复
西安博通资讯股份有限公司：
本公司于 2023 年 10 月 11 日收到 贵公司（证券代码 600455.SH）转发的上海证券交易所上证上审（并购重组）〔2023〕55号《关于西安博通资讯股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函》（以下简称《审核问询函》）。
接函后，本公司对《审核问询函》中所涉及的评估事项进行了认真研究、讨论并逐项核查，现专函回复如下（为叙述方便，以下对并购重组所涉及的陕西驭腾能源环保科技股份有限公司，简称「驭腾能环」或标的公司）。
（一）《审核问询函》中“三、关于标的公司估值”第17项
根据重组报告书及评估报告：（1）截至2022年12月31日，采用收益法评估的标的公司股东全部权益金额为54200万元，增值率为475.84%；（2）标的资产预计未来收入主要来自于 EMC业务和 EPC业务，其中，EMC业务收入将由 2023年 5555.88万元快速增长为 2027年 30711.55万元，报告期内该业务收入未见明显增长；EPC业务收入将由 2023年 10230.99万元下降为 5893.05 万元，报告期内该业务收入快速增长；（3）本次评估 EMC 业务未来收入时，区分尚处于运行期的项目、已签署合同在建设期或即将建设的项目和2024年至2026年新增 EMC 项目进行预测；（4）EMC 项目主要面向焦化厂及自带焦化产能的钢铁厂，EMC项目蒸汽产生量与焦炭产能密切相关，根据相关研报分析，2023年焦炭终端需求改善幅度预计有限；（5）本次评估预测 2023 年 EPC 业务收入与 2022 年基本保持一致，其中已签署合同预测 2023 年能够确认收入的金额占 2023 年预测 EPC 业务总金额的 42%，39 个储备项目中目前已签署合同的金额仅为 1267.00 万元，2024 年及以后 EPC 业务收入将逐步下降至稳定状况；（6）本次评估永续期折旧摊销为10091.37万元，资本性支出为8965.15万元，永续期折旧摊销金额大于资本性支出。
请公司说明：
6-5-1上海证券交易所问询函之回复
尚处于运行期 EMC项目未来蒸汽产出量的确定依据，是否与终端客户生产经营情况相匹配，是否存在停产、产能淘汰等不利情形。
回复：
EMC项目未来蒸汽产出量的确定依据，是否与终端客户生产经营情况相匹配经核查，对于尚处于运营期 EMC（合同能源管理）项目未来蒸汽产出量的预测，「驭腾能环」管理层主要参考标的公司最近2022年度（评估基准日为2022年12月31日）及历史
年度报告期的蒸汽产生量进行，且预测的未来年度蒸汽量与历史蒸汽产出量基本保持一致。
其中，对部分于 2022 年新投产的 EMC 项目，则根据标的公司记录的近期该等项目月度蒸汽产出量的相关数据，相应进行了年化处理作为预测值。
从供给端来看，EMC 项目的特点，系通过终端客户自身焦炉生产过程中产生的高热荒煤气，经过一系列热转换系统，产生蒸汽并供终端客户自身使用。因此，历史年度的蒸汽产量与终端客户的生产经营情况及产能利用率（开工率）相匹配，根据 Mysteel 数据，截至 2023年8月山西省在产焦化产能1.19亿吨，占全国焦化产能21%，占比全国第一，山西省4.3米焦炉在产产能约2400万吨，占山西省总焦化产能20.2%，占全国4.3米焦化产能24%。
从大小焦炉开工率数据上看，截至9月22日，国内产能大于200万吨焦化厂开工率为
82.39%，产能100-200万吨焦化厂开工率为70.88%，产能小于100万吨焦化厂开工为
66.06%。自2020年以来，高产能焦企开工率明显优于低产能焦企，随着4.3米小型焦炉的
加速退出将推动中大型焦化厂开工率继续提升，行业结构或将持续优化。同时，由于大型焦炉具有投资规模较大、煤质要求高等特点，对焦炭企业现金流及生产能力提出更高要求，具有大型焦炉设备及生产能力的头部焦企将充分受益。
从需求端来看，客户焦炭厂主要下游应用于建筑、基建类钢材等领域；根据《经济形势与钢铁市场分析》中数据，2021年钢铁下游需求中约57%来自于建筑，机械是第二大应用领域。在前期经济下行叠加政策调控下，地产行业投资出现明显收缩，带弱建筑业及钢铁需求。 2023 年上半年， OMO、 MLF、 LPR 利率下调，逆周期政策出台彰显政府稳增长决心，政策的连续出台有望为市场注入活力，经济复苏将加速二、三产业需求，推动固定投资端需求增加。市场普遍认为下游地产、基建等领域的预期向好，将催化钢铁需求提升，推动焦炭价格上涨。
在地方方面，自今年年初以来，城中村改造问题多次在中央高级别会议上被提及。4月
28日政治局会议中明确提出，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造；7月21日，国务院常务会议中对4月政治局提议做出具体落实，审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》；7月24日，中央政治局会议再次提及推动城中村改造；7月28日，超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议在京召开。区别于棚改和老旧小改造，城中村聚焦超大及特大城市，对农村集体用地及房屋进行征收补偿。
根据2022年10月公布的《2021年城市建设统计年鉴》统计，截至2021年末，全国共有超大、特大城市19个。当前，已有上海、广州等超大特大城市宣布了改造计划。根据上海计划，2023年启动“城中村”改造项目10个，到2032年底城中村改造全面完成；广州
2023年将重点推进127个城中村项目，力争完成2000亿固定资产投资目标用于城市更新。
政策定调积极，宽松预期进一步强化，将有效拉动地产下游消费需求，预计焦炭需求或将迎来回升。
6-5-2上海证券交易所问询函之回复
综合上述分析，「驭腾能环」管理层判断 2023 年及以后年度 EMC 主要客户生产规模不存在不利情形且具备进一步产能提升空间，同时基于谨慎角度判断 EMC 项目未来蒸汽产出量与历史水平保持一致。
处于运行期 EMC项目，是否存在停产的不利情形经核查，「驭腾能环」名下“陕西陕焦化工有限公司5.5米焦炉荒煤气显热回收利用项目”，因其所涉及的95万吨焦化1#焦炉发生炉体下沉，窜漏等意外事故，陕西陕焦化工有限公司于2022年5月4日开始对其停工冷炉并开展拆除、核验、大修等工作，由此使得「驭腾能环」同步拆除该项目项下的余热回收装置；该组焦炉约占该 EMC 项目产能的 50%。
经访谈「驭腾能环」管理层，截至本回复意见出具日，陕焦5.5米项目1#焦炉拆除后尚处于砌筑阶段，砌筑进度约为50%，计划于2023年12月完成基本建设工作；预计于2024年3月烘炉投产；余热回收装置（上升管）预计于2024年2月份恢复施工，至同年3月份同步投运。
本次盈利预测中，根据现场工作期间「驭腾能环」提供的《陕西陕焦化工有限公司关于
5.5米焦炉1炉大修及技术升级项目立项的请示》（陕焦化司字〔2022〕10号）及评估人员
与「驭腾能环」管理层的访谈情况，基于谨慎原则，按照该1#焦炉的预期复产时间为2024年6月考虑，并预计复产后该项目的蒸汽产出量将恢复至大修停炉前的产出水平。
综上，「驭腾能环」管理层提供的盈利预测中，已充分考虑 EMC 项目因意外事故所导致停产的不利情形。
处于运行期 EMC项目，是否存在产能淘汰等不利情形根据《焦化行业“十四五”发展规划纲要》的要求，新投焦炉炭化室高度在5.5米以上的焦炉企业，以及符合产业政策的热回收焦炉企业，需加快干熄焦改造建设进度。由此，根据中研普华产业研究院统计数据，2022年炭化室高度在4.3米的焦炉占比由24%下降至20%。
根据陕西省人民政府办公厅发布的《蓝天碧水净土保卫战2021年工作方案的通知》（陕政办函〔2021〕100号），陕西省拟全面清理《产业结构调整指导目录》淘汰类工业炉窑，加快淘汰4.3米焦炉。
根据中研普华产业研究院的统计数据，2022年淘汰4.3米焦炉主要集中在山西区域，
2022年山西区域关停4.3米焦炉涉及有效产能约1900万吨。2023年初全国4.3米焦炉的在
产产能约1.12亿吨，占全国焦化产能20%左右。根据十四五规划要求，落后产能将逐步置换淘汰。重点省份山西、内蒙等区域也相继出台相关文件，预期2023年后，焦化企业落后产能将继续淘汰。
截至本回复意见之日，「驭腾能环」申报的陕焦 4.3 米 EMC 项目尚未收到关停要求。但基于谨慎原则并结合「驭腾能环」管理层预期，本次标的公司盈利预测中，假设该 EMC 项目于2024年12月底终止运行。
根据「驭腾能环」与陕西陕焦化工有限公司签署的《EMC 项目合同》载明的相关条款，“因不可抗力因素，双方互不赔偿”。据该合同对不可抗力之定义，包括政府单位或其他主管部门的采取的没收、约束、禁止、干预、征用、要求、指示或禁运等。由此，标的公司盈利预测中，不计算因设定项目停产可能由业主方对「驭腾能环」进行的相关价值补偿。
6-5-3上海证券交易所问询函之回复
除上述事项外，本公司未发现「驭腾能环」涉及其他停产、产能淘汰等不利情形。
结合拟投资金额、设计产能、历史经验等，说明已签署合同在建设期或即将建设项目于各预测期蒸汽产出量的确定依据及产能爬坡的合理性，终端客户经营情况及所处行业发展趋势是否足以支撑上述各项目蒸汽产出量的预计，截至目前上述各项目建设或运行情况；
该类各项目结算单价的确定依据及合理性。
回复：
已签署合同处于建设期或即将建设的 EMC项目，其产能与投资金额的合理性。
根据「驭腾能环」提供的相关资料，本公司梳理了标的公司已签署合同处于建设期或即将建设的 EMC 项目与历史年度同类项目的设计产能、单位产能投资额情况，整理如下表所示：
设计产能实际投资额/单位产能
项目名称项目类型（蒸汽/干熄焦量）预计投资额投资额（万吨）（万元）（元/吨）荒煤气
黄陵煤化项目28.602071.8972.44余热回收荒煤气
龙门煤化项目14.951639.69109.71余热回收内蒙古庆华腾格里荒煤气
煤化5.5米焦炉上升管9.601166.98122.12余热回收余热回收项目宁夏庆华煤化集团有限公司荒煤气
5.5米焦炉上升管9.121002.30110.00
余热回收余热利用项目一期荒煤气
陕焦4.3米项目5.95999.32167.95余热回收荒煤气
陕焦5.5米项目12.321185.6096.23余热回收云南陆良上升管荒煤气
11.001238.27112.60
余热回收项目余热回收
洛阳龙泽能源5.5米干熄焦
焦炉配套 125t/h 100.00 11490.58 114.91余热回收干熄焦及余热发电项目
陕焦5.5米焦炉配套干熄焦
130.0014355.37110.43
150t/h 干熄焦余热回收项目 余热回收
荒煤气
浩海煤化22.803298.04144.65余热回收荒煤气
龙门煤化3-4#、7-8#23.654091.83173.02余热回收宁夏庆华煤化集团有限公司荒煤气
5.5米焦炉上升管9.121063.94116.66
余热回收余热利用项目二期
2024年新增项目荒煤气
11.861200.00101.20（荒煤气余热回收）余热回收
2025新增项目干熄焦
106.5112000.00112.67（干熄焦）余热回收
6-5-4上海证券交易所问询函之回复
设计产能实际投资额/单位产能
项目名称项目类型（蒸汽/干熄焦量）预计投资额投资额（万吨）（万元）（元/吨）
2025年新增项目荒煤气
39.534000.00101.20（荒煤气余热回收）余热回收
2026年新增项目荒煤气
39.534000.00101.20（荒煤气余热回收）余热回收
注：陕焦4.3米项目属于落后低能效项目，单位产能投资额较高。龙门煤化3-4#、7-8#为双排炉设计，上升管使用量高于其他项目，故单位产能投资额亦相对较高。
由于不同项目所涉及的建设内容在土建工程、配套设施等方面均存在一定差异，因而各EMC 项目其单位产能投资额会出现一定幅度内的合理变动。
综上，通过综合比较标的公司历史年度报告期 EMC 项目投资水平，已签署合同处于建设期或即将建设的 EMC 项目，其投资总额与单位产能投资处于合理区间范围内。
基于设计产能、历史数据，已签署合同处于建设期或即将建设的 EMC 项目，于各预测期蒸汽产出量的确定依据及产能爬坡的合理性。
对于已签署合同处于建设期或即将建设的 EMC 项目，于各预测期蒸汽产出量的判断，主要基于历史经验数据及设计产能，总体按照设计产能×产能利用率的方式预测。
根据「驭腾能环」提供的相关统计数据，标的公司历史项目产能利用率分布在70%～90%之间。盈利预测参考该等数据，结合具体项目的不同情况，预测处于建设期或即将建设的 EMC项目其产能利用率处于80～85%之间，相关情况如下表所示：
结算设计产能预测值项目名称预测方式标的（年）（稳定期）
洛阳龙泽能源5.5米年设计焦炭产量100万吨，预测按干熄
焦炉配套 125t/h 100 万吨 照 80%产能利用率，干熄焦处理量 80 万吨焦量干熄焦及余热发电项目80万吨该项目 EMC 合同约定“甲方应保
130万吨干证：焦炉生产负荷不低于85%”。
陕焦5.5米熄焦量，折该项目焦炭年设计生产130万吨/焦炉配套 150t/h 蒸汽 57.46 万吨
算蒸汽量为年，综合按照85%产能利用率，蒸干熄焦余热回收项目
67.6万吨。汽换算率按0.52计算，年产蒸汽
量57.46万吨
按照80%产能利用率，浩海煤化蒸汽22.8万吨18.24万吨估算蒸汽产出量
龙门煤化为双排炉设计，热效率较龙门煤化3-4#、7-8#蒸汽23.65万吨高，故按照设计产能利用率85%进21.36万吨行预测庆华一期在2023年1季度产气量
宁夏庆华煤化集团有限公司为20915.51吨，1季度产能利用
5.5米焦炉上升管蒸汽9.12万吨率达到了92%，参考一期项目谨慎7.75万吨
余热利用项目二期考虑，首年预计产能利用率为
80%。以后年度为85%。
2024年新增项目按照80%产能利用率，
蒸汽11.86万吨9.5万吨（荒煤气余热回收）估算蒸汽产出量
6-5-5上海证券交易所问询函之回复
结算设计产能预测值项目名称预测方式标的（年）（稳定期）
2025新增项目干熄
106.51万吨按照80%产能利用率估算85.2万吨（干熄焦）焦量
2025年新增项目按照80%产能利用率，
蒸汽39.53万吨31.6万吨（荒煤气余热回收）估算蒸汽产出量
2026年新增项目按照80%产能利用率，
蒸汽39.53万吨31.6万吨（荒煤气余热回收）估算蒸汽产出量
基于上述原则，同时根据各 EMC 项目的具体投产时间，预测对应的蒸汽产出量。从各EMC 项目来看，由于投产焦炉从开炉运行起即产生高温蒸汽，产能爬坡时间可忽略不计。
同时，多数在建的 EMC 项目为改建项目，故在预测时按照设定产能利用率及投产时间对蒸汽量进行预测具有合理性。
终端客户经营情况、标的公司所处行业发展趋势，是否支撑蒸汽产出量的预计从预测的蒸汽总量来看，「驭腾能环」未来年度的产能提升，主要来源于目前在建及拟建 EMC 项目投产后的新增结算气量。
从终端用户角度观察，在建及拟建 EMC 项目所对应的客户基本信息如下：
项目名称主业单位项目情况
洛阳龙泽能源有限公司位于洛阳市汝阳 洛阳龙泽 125t/h 干熄焦及配
县产业集聚区，2008年6月投资10亿元套余热发电项目，拟建厂址位高点起步，现已发展成为一家以焦炭冶于河南省洛阳市汝阳县洛阳洛阳龙泽能源5.5米
炼、化产品加工、贸易及技术研发为一体龙泽能源有限公司现有厂区
焦炉配套 125t/h的综合型能源企业；企业注册资本20000内。工程可用地面积约33100干熄焦及余热发电项目
万人民币，实缴资本20000万人民币。设㎡。项目规模为年产干全焦计生产规模 200 万吨，2021 年产值 12 亿 100 万吨，配套建设 125t/h 干元。熄焦及余热发电装置。
陕西陕焦化工有限公司成立于2002年11月12日。陕焦公司是在1970年建成的陕西省焦化厂基础上，于2002年11月用优质资产组建的，原隶属于陕西省国资委管项目为现有2×60孔5.5米
辖的国家大二型企业，是陕西省最早兴建捣固焦炉配套新建 1×150t/h
的焦化专业生产企业，以生产优质冶金焦干熄焦（干熄焦最大处理能及化工产品而著称。2006年6月，在陕西力 1×160t/h）。干熄焦事故或陕焦5.5米焦炉配套省委省政府大型企业资产战略重组中，加年修时，现有的湿熄焦系统作
150t/h 干熄焦 入陕西煤业化工集团有限责任公司，成为为备用。焦炭产能：陕西陕焦余热回收项目其下属的全资子公司。2017年6月9日，化工有限公司现有2×60孔
根据陕煤集团战略调整，将陕煤集团黄陵5.5m 捣固焦炉生产的红焦，
矿业公司所持有的黄陵煤化工股权划归
温度为950℃～1050℃，小时陕西陕焦化工有限公司，并实行大股东管焦炭产量150.4吨。
理，2020年4月，集团公司又将韩城龙门煤化工45%股权划归陕焦公司，参控股公司产能已经接近1000万吨，占陕西省焦炭产能2/3左右。
项目改建两套5.5米焦炉配套酒泉浩海煤化有限公司成立于2012年7上升管显热回收利用装置，包浩海煤化月5日，现有两套一组两座2×65孔5.5米含汽水循环系统、蒸汽供给系
捣固焦炉，设计年产焦炭200万吨统、检测控制系统及辅助加药
6-5-6上海证券交易所问询函之回复
项目名称主业单位项目情况除氧和排污系统等。两套上升管余热回收利用系统配套4
座4×65孔5.5米焦炉，年设计产焦炭200万吨。设计年产
1.0～1.2MPa 蒸汽 26.4 万吨（含除氧器自耗），设计热回收指标 0.11t/t 焦。
项目改建龙门煤化工现有的陕西龙门煤化工有限责任公司成立于
四组八座2×5×65孔5.5米焦
2012年12月14日，地址位于陕西省韩
炉上升管，建设两组四座城市龙门镇龙门工业园区东区，所属行业
5.5m 焦炉配套上升管，回收
为煤炭及其他燃料加工业，经营范围包荒煤气显热生产饱和和过热
含：焦炭、煤气、煤焦油生产及销售。现蒸汽，用于替代管式炉和化产有四组八座2×2×65孔5.5米捣固焦炉，生产。以“龙门煤化”三套设计年产焦炭500万吨、配套化产处理煤
2×2×65孔5.5米焦炉为参照，
气量 13 万 m3/h、2×20 万 t/a 甲醇、10 万
龙门煤化3-4#、7-8#项目实施后，每年可生产t/a 苯加氢等，均为目前国内焦化行业最
1.6～2.0MPa 饱和蒸汽共计大装置。其中6座焦炉未进行上升管余热37.95万吨（每组焦炉出炉量回收改造，年产焦炭390万吨。
以110炉核算），其中3.4万现有四组八座2×2×65孔5.5米捣固焦炉，吨过热至405℃用于洗油再生
设计年产焦炭500万吨、配套化产处理煤和脱苯，炼焦工序能耗下降约气量 13 万 m3/h、2×20 万 t/a 甲醇、10
10.69kg 标煤/吨焦，氨水/冷却
万 t/a 苯加氢等均为目前国内焦化行业最
水循环量大幅减少，节约水泵大装置。
电耗相当可观。
宁夏庆华煤化集团有限公司是中国庆华
能源集团下属产业集团之一，成立于2006年9月21日，注册地位于吴忠市太阳山项目分别在一、二期 4x55 孔移民开发区宁夏庆华太阳山煤化工循环
220万吨5.5米焦炉建设上升
经济工业园，是宁夏回族自治区宁东能源管余热回收利用系统，共计建化工基地的重要组成部分，法定代表人为设两套，设计指标为0.095吨孙永智。已投入70多亿元资金，建成运宁夏庆华煤化集团有限公司 蒸二期 4x55 孔、220 万吨/年
行的项目有年产150万吨韦二煤矿、300
5.5米焦炉上升管5.5米焦炉两套上升管余热
万吨重介洗煤、110万吨煤焦化、15万吨
余热利用项目二期利用装置建设项目汽/吨焦。
甲醇和8万吨合成氨项目，形成了焦化一年工作时间为8760小时。目期循环经济产业链的闭环运行。在建项目前宁夏一期项目已完成投资，有焦化二期110万吨／年煤焦化一体化
每月产出蒸汽量稳定，二期由项目和 7 万吨/年 LNG 项目，韦二煤矿北于业主原因投资进度稍缓。
井60万吨项目。配套建设原料煤供应基地韦州、萌城、四股泉、窑山四个矿区9个井田等项目。
从终端客户所处行业发展趋势来看，客户焦炭厂主要下游应用于建筑、基建类钢材等领域；根据《经济形势与钢铁市场分析》中数据，2021年钢铁下游需求中约57%来自于建筑，机械是第二大应用领域。在前期经济下行叠加政策调控下，地产行业投资出现明显收缩，带弱建筑业及钢铁需求。2023 年上半年，OMO、MLF、LPR 利率下调，逆周期政策出台彰显政府稳增长决心，政策的连续出台有望为市场注入活力，经济复苏将加速二、三产业需求，推
动固定投资端需求增加。市场普遍认为下游地产、基建等领域的预期向好，将催化钢铁需求提升，推动焦炭价格上涨。
6-5-7上海证券交易所问询函之回复
在地方方面，自今年年初以来，城中村改造问题多次在中央高级别会议上被提及。4月
28日政治局会议中明确提出，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造；7月21日，国务院常务会议中对4月政治局提议做出具体落实，审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》；7月24日，中央政治局会议再次提及推动城中村改造；7月28日，超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议在京召开。区别于棚改和老旧小改造，城中村聚焦超大及特大城市，对农村集体用地及房屋进行征收补偿。根据2022年10月公布的《2021年城市建设统计年鉴》统计，截至2021年末，全国共有超大、特大城市19个。当前，已有上海、广州等超大特大城市宣布了改造计划。根据上海计划，2023年启动“城中村”改造项目10个，到2032年底城中村改造全面完成；广州2023年将重点推进127个城中村项目，力争完成2000亿固定资产投资目标用于城市更新。政策定调积极，宽松预期进一步强化，将有效拉动地产下游消费需求，预计焦炭需求或将迎来回升。
从钢材库存来看，当前钢厂库存维持低位，未来补库有空间。自年初以来，247家钢厂企业日均消耗量呈现增长趋势，截至2023年10月，钢厂企业日均消耗量为302万吨，较去年同期增加6.72万吨。在日耗量增长的过程中，钢厂受到双焦价格剧烈波动影响，补库意愿表现较弱。2023年1~8月初，唐山钢坯成本价格最低为3182元/吨，最高为3879元/吨，波动较为剧烈，由于成本端较难把控，钢厂开始低采购低库存策略转嫁风险。当前，钢厂焦煤库存仍处于近年来较低位置，并未出现大幅累库现象，未来补库需求或对焦炭价格形成一定支撑。
从长期用钢需求来看，钢铁产量稳中有升，“一带一路”有望逐步释放用钢需求。2023年1-8月累计粗钢产量为715510万吨，同比增长4.1%。自“一带一路”倡议提出以来，沿线国家经济的长足发展推动了当地钢铁消费潜力释放，为我国钢铁产业出口提供了新的增长机会，，2023年1~8月份我国累计出口钢材5878.5万吨，同比增长28.4%。目前，制造业企业积极开拓海外市场，“走出去”已成为我国制造企业实现高质量发展的重要路径。2023年
1~8月，我国机电产品出口总额超12899.71亿美元；其中2023年1-8月汽车出口总量为
294.10万辆，同比增长2023年1~8月船舶出口总量为3116艘，同比增长15.90%。制造业
出海持续提升，这也带动了钢材需求的增加，进一步优化了钢材消费结构。
在新兴制造业用钢方面，其需求激增，2023年上半年，风电新增并网容量2299万千瓦；光伏新增并网容量7842万千瓦，同比增长154%，这使对光伏支架用钢、风电塔筒用钢等钢铁新材料的需求大幅增加。新能源汽车持续良好的发展态势，2023年上半年我国新能源汽车产销量分别达378.8万辆和374.7万辆，同比分别增长42.4%和44.1%，高端电工钢需求增长。
从驭腾自身所处的节能服务行业来看，在余热资源回收利用方面，我国各行业的余热总资源约占燃料消耗总量的17%～67%，其中可回收部分占总余热资源的60%。2022年我国一次能源消费量54.1亿吨标煤，对应可回收能源5.5～21.7亿吨标煤，可回收余热总资源平均值约13.63亿吨标准煤。目前我国工业余热利用效率仅为30%，国内先进水平为40%，国外先进水平为50%，行业发展潜力较大。
从整体节能服务产业规模来看，根据 IEA（政府间能源机构国际能源署）数据，2021 年，全球 ESCO（Energy Service Company，新能源服务公司）市场增长 9%，达到 380 亿美元。对中国市场的投资增长了 9%，达到 220 亿美元，占全球投资比重 58%。据 EMCA（中国节能协会节能服务产业委员会）统计，2021年中国新增节能服务公司超过1800家，同比增速超过
6-5-8上海证券交易所问询函之回复
20%，成为推动行业发展和增长的新兴力量。产业规模方面，2021年产业总产值同比增加
2.6%，达到 6069 亿元。根据 EMCA 预计，节能服务产业在“十四五”期间有望以年均 10%～
15%的速度中高速增长；到2025年末，节能服务产业总产值预计达到1万亿元，较2021年
增幅64.8%，“十四五”期间，全社会节能投资需求超过2万亿。
资料来源：EMCA《2021 节能服务产业发展报告》
综上所述，基于终端客户经营情况、标的公司所处行业发展趋势，我们未发现「驭腾能环」管理层预测的未来年度 EMC 项目在单位产能投资额、蒸汽产出量以及节能目标方面存在不合理的状况。
已签署合同处于建设期或即将建设的 EMC项目，目前建设或运行情况根据「驭腾能环」提供的相关信息，截至本回复意见之日，处于建设期或即将建设的 EMC项目，其建设或运行情况如下：
项目最新预计投产日期项目名称项目建设或运行情况
类型/评估预计投产日期
业主方干熄炉本体土建浇筑完成，具备供气装置最新预计2024年8安装条件，环境除尘土建基础、迁车台基础完成。
洛阳龙泽能源干熄
月31日投产；评估设2023年9月20日项目部开始进驻，临建及预制
5.5米焦炉配套焦余
定投产日期2025年1场地协调业主进行平整，因雨国庆期间暂未平整
125t/h 干熄焦及余热 热回
月1日；最新进度快完；10月3日开始对炉壳材料进行统计并订货。
发电项目收于预期。截至9月30日，除设计完成55%外，主体施工未进行。预计2024年8月底完成施工并投运。
干熄焦主体基础7.95米以下封顶施工完成；二
次除尘器、干熄焦锅炉、一次除尘器基础锅炉给最新预计2024年6干熄水泵房和综合电气室开挖完成；破除桩头完成；
陕焦5.5米月30日投产；评估设焦余基础垫层施工完成；干熄焦本体钢结构和炉壳建
焦炉配套 150t/h 定投产日期 2024年 6热回模完成并通过审查；现场拼装平合制作安装完干熄焦余热回收项目月30日；最新进度与收成，本体钢结构和炉壳进场。截至9月30日，预期一致。
总施工进度约10%，目前施工进度满足工程计划，预计2024年6月完工投产。
6-5-9上海证券交易所问询函之回复
项目最新预计投产日期项目名称项目建设或运行情况
类型/评估预计投产日期
一期：上升管更换完成70%，余热框架楼及设备，最新预计2023年12荒煤管道等其余工程全部完成，保温工程完成70%，中下旬投产；评估设
气余总工程进度95%；预计2023年12中下旬完成浩海煤化定投产日期2024年6热回所有施工并投运。
月30日，最新进度快收二期：2023年11月底施工任务已完成，已投运，于预期。
正在进行并网申报工作。
已于2023年7月1荒煤日投产；评估设定投气余
龙门煤化3-4#、7-8#产日期2023年7月1已建设完成并投运。
热回日，实际投产与预期收一致。
最新预计2023年12宁夏庆华煤化集团荒煤除3#、4#焦炉顶部前期不具备安装上升管及配月31日投产；评估设
有限公司5.5米焦炉气余套管道条件，余热框架楼完成90%，其余工程全定投产日期2023年7上升管余热利用项目热回部完成；工程完成总进度90%。3#炉11月已开月1日；最新进度晚
二期收始烘炉，预计12月底可完工投运。
于评估预期。
项目结算单价的确定依据及合理性
从评估计算角度经核查相关合同，在结算单价方面，各项目结算价格均在 EMC 合同中固定且不存在变动条款。对于由「驭腾能环」承担能源介质费的项目，在结算时扣除能源介质费结费；对于满足增值税优惠政策的 EMC 项目（依据《财政部、国家税务总局关于促进节能服务产业发展增值税、营业税和企业所得税政策问题的通知》（财税[2010]110号），节能服务公司实施符合条件的合同能源管理项目，将项目中的增值税应税货物转让给用能企业，暂免征收增值税），预测该等项目收入时不考虑相关销项税额。
从企业角度「驭腾能环」正式签署 EMC 合同协议前，会由企业技术管理部提供技术方案，设计院提供各种设计图纸，同时结合公司采购部和成本合约管理部的意见，共同确定项目投资总造价以及后续项目运维成本费用。此外，还需要对该项目的节能量进行测算，充分考虑业主方的产能和年产蒸汽量等因素。「驭腾能环」为了确保公司的收益达到预期，项目必须满足一些关键的财务指标。这些指标在公司的投资委员会审核过程中起到重要的作用。
这些关键财务指标包括内部收益率、回收期、年平均投资回报率和平均利润率。通常情况下，公司要求项目的内部收益率在20%至35%之间，回收期在2.5至4年之间，年平均投资回报率在12%至25%之间，平均利润率在30%至45%之间。只有当项目满足这些指标时，才能通过公司的投资委员会审核。
通过综合测算，可以得出项目的预期年收入及结算单价。这些测算结果将进一步指导项目的实施和运营。在 EMC 项目结算单价的确定过程中，公司将综合考虑技术方案、设计图纸、投资造价、运维成本、节能量等因素，并结合可行性分析和财务指标来确定一个合理的结算单价。
根据核查情况，我们未发现盈利预测中有关 EMC 项目结算单价的预测或判断存在不合理的情况。
6-5-10上海证券交易所问询函之回复
2024年至 2026年新增 EMC项目，未来各期结算标的产出量及结算单价的确定依据及合理性，是否与相关行业需求变化趋势相匹配；目前是否已有洽谈中的客户或项目；
回复：
（1） 未来新增 EMC 项目，各期结算标的产出量和结算单价的确定依据及合理性
EMC新增项目的预测依据及合理性，洽谈中项目的预计增量情况。
2022年，「驭腾能环」总蒸汽结算量约80万吨；2027年「驭腾能环」预计总蒸汽结算
量约237万吨，5年期间蒸汽结算量累计增长率198.15%，年均复合增长率24.42%。其中，预计的2027年蒸汽结算量中，涉及报告出具日已签署合同的在手项目结算量为164万吨，预测新增项目结算量为72万吨。
2022年，「驭腾能环」总干熄焦结算量为零；2027年「驭腾能环」预计总干熄焦结算量
为165万吨，其中报告出具日已签署合同的在手项目结算量为80万吨，预测新增干熄焦项目结算量为85万吨。
未来 EMC 项目涉及的结算标的产出量，其简要情况如下表所示：
单位：万吨项目2022年2027年总结算量79.41401.98
其中：蒸汽79.41236.77
（1）在手项目79.41164.04
（2）增量项目-72.73
干熄焦-165.21
（1）在手项目-80.00
（2）增量项目-85.21
未来预测的标的产出量中，超半数蒸汽、干熄焦结算增量均在报告出具日已有合同协议作为保障基础；其余增量在2024～2026年预计承接，且增量预测较目前在手项目规模较小，低于标的公司现有状况表现的接单水平，预测较为谨慎。
从市场需求来看，依据2022年11月份下发的“国家工业和信息化领域节能技术装备推荐目录（2022年版）”，一种焦炉上升管荒煤气余热回收技术，预计到2025年行业普及率方可达到35%。从焦化厂政策支持角度来看，截至2020年底焦化行业能效优于标杆产能仅占
2%，低于能效标杆产能约占40%；而2025年焦化行业的工作目标，是能效达标杆水平以上
产能比例要超过30%，低于能效标杆的产能将面临清理。因此，标的公司盈利预测中的未来增量——蒸汽产出量具有合理的市场增长空间。
新增 EMC 项目预测主要结合企业的项目承接能力、行业发展空间及洽谈中项目等综合情况，主要涉及2024年至2026年上升管余热回收及干熄焦项目。
预测新增 EMC 项目规模如下：
结算项目投资额设计产能年预计合同预计投产运维周期新增项目标的（万元）（万吨/年）签署日期日期（年）
2024年预计新增
蒸汽1200.0011.862024-122025-078荒煤气余热回收项目
6-5-11上海证券交易所问询函之回复
2025年预计新增
干熄焦12000.00106.512025-062026-076干熄焦项目
2025年预计新增
蒸汽4000.0039.532025-122026-078荒煤气余热回收项目
2026年预计新增
蒸汽4000.0039.532026-062027-018荒煤气余热回收项目
历史年度及预测期，「驭腾能环」承接项目设计产能情况情况分别如下表所示：
上升管——蒸汽干熄焦年份（万吨/年）（万吨/年）
201824.06-
201949.50-
202134.65-
202227.84-
202322.80230.00
报告期年均新签署合同设计产能量31.77
上升管——蒸汽干熄焦年份（万吨/年）（万吨/年）
202411.86-
202539.53106.51
202639.53-
预测期年均新签署合同设计产能量30.31据上表，2018 年～2023 年「驭腾能环」年均获取 EMC 项目中，上升管项目年均新增产能31.77万吨，预测期（2024年～2026年）年均新增产能30.31万吨，预测期新增平均产能与历史水平基本相当；2023年薪签署干熄焦新增产能230万吨（干熄焦量），考虑到干熄焦项目投资规模较大，建设周期较长，基于谨慎原则，「驭腾能环」管理层预测2025年新增
106.51万吨干熄焦项目，低于历史年度承接水平；故从企业的项目承接能力角度判断，我们
未发现其增量 EMC 项目的预测存在异常。
从行业发展空间来看，「驭腾能环」终端客户焦炭厂其下游产品主要应用于建筑、基建类钢材等领域。
钢材库存方面，当前钢厂库存维持低位，未来补库有空间。根据 Wind 咨询统计数据及德邦研究所相关研报，自2023年年初以来，247家钢厂企业日均消耗量呈现增长趋势，截至2023年10月，钢厂企业日均消耗量为302万吨，较2022年同期增加6.72万吨。在日耗量增长的过程中，钢厂受到双焦价格剧烈波动影响，补库意愿表现较弱。2023年1～8月初，唐山钢坯成本价格最低为3182元/吨，最高为3879元/吨，波动较为剧烈，由于成本端较难把控，钢厂开始采用低采购、低库存策略转嫁风险。由于钢厂焦煤库存仍处于近年来较低位置，并未出现大幅累库现象，未来补库需求或对焦炭价格形成一定支撑。
从长期用钢需求分析，钢铁产量稳中有升，“一带一路”有望逐步释放用钢需求。根据iFind 统计的相关数据，2023 年 1～8 月累计粗钢产量为 715510 万吨，同比增长 4.1%。自“一带一路”倡议提出以来，沿线国家经济的长足发展推动了当地钢铁消费潜力释放，为我国钢铁产业出口提供了新的增长机会。2023年1～8月份我国累计出口钢材5878.5万吨，同比增长28.4%。目前，制造业企业积极开拓海外市场，“走出去”已成为我国制造企业实现
6-5-12上海证券交易所问询函之回复
高质量发展的重要路径。2023年1～8月，我国机电产品出口总额超12899.71亿美元，汽车出口总量为294.10万辆，同比增长；船舶出口总量为3116艘，同比增长15.90%。制造业出海持续提升，这也带动了钢材需求的增加。
在新兴制造业用钢方面，其需求激增。根据 iFind 统计的相关数据，2023 年上半年，风电新增并网容量2299万千瓦；光伏新增并网容量7842万千瓦，同比增长154%，这使对光伏支架用钢、风电塔筒用钢等钢铁新材料的需求大幅增加。此外，新能源汽车呈持续良好的发展态势，2023年上半年，我国新能源汽车产销量分别达378.8万辆和374.7万辆，同比分别增长42.4%和44.1%，高端电工钢需求增长。
从「驭腾能环」自身所处的节能服务行业来看，在余热资源回收利用方面，根据中国清洁供热产业网统计的相关数据，我国各行业的余热总资源约占燃料消耗总量的17%～67%，其中可回收部分占总余热资源的60%。2022年我国一次能源消费量54.1亿吨标煤，对应可回收能源5.5～21.7亿吨标煤，可回收余热总资源平均值约13.63亿吨标准煤。目前我国工业余热利用效率仅为30%，国内先进水平为40%，国外先进水平为50%，行业发展潜力较大。
从整体节能服务产业规模分析，根据 IEA（政府间能源机构国际能源署）数据，2021 年，全球 ESCO（Energy Service Company，新能源服务公司）市场增长 9%，达到 380 亿美元。对中国市场的投资增长了 9%，达到 220 亿美元，占全球投资比重 58%。据 EMCA（中国节能协会节能服务产业委员会）统计，2021年中国新增节能服务公司超过1800家，同比增速超过
20%，成为推动行业发展和增长的新兴力量。产业规模方面，2021年产业总产值同比增加
2.6%，达到 6069 亿元。根据 EMCA 预计，节能服务产业在“十四五”期间有望以年均 10%～
15%的速度中高速增长；到2025年末，节能服务产业总产值预计达到1万亿元，较2021年
增幅64.8%，“十四五”期间，全社会节能投资需求超过2万亿，节能服务产业规模市场空间巨大。
根据「驭腾能环」提供的相关资料，截至 2023 年 12 月 14 日，标的公司洽谈中的 EMC项目其进展情况及建设规模如下表所示：
客户名称建设内容投资规模项目进展
2х65孔5.5米捣固焦炉，进入商务谈判中，若中
贵州宏盛焦化有限公司120万吨焦化产能上升管预计投资2500万元标预计2024年7月项余热回收利用项目目启动安装。
1#、6#焦炉110孔6米顶
装捣固焦炉，110万吨焦化产能上升管余热回收技术交流及考察已经结首钢通化钢铁集团
利用项目；4#、5#焦炉110预计投资3200万束等待招标，预计2024股份有限公司
孔6米顶装捣固焦炉，年3月启动招标。
110万吨焦化产能上升管
余热回收利用项目。
目前项目技术交流结
2х55孔5.5米捣固焦炉，
酒泉市金源矿业束，与业主单位磋商合
110万吨焦化产能上升管预计投资1520万
有限公司作方案，预计2024年3余热回收利用项目。
月可确定安装方案。
技术交流及前期事宜已
2х2х65孔5.5米捣固焦
对接结束，等待业主招黄陵煤化工有限公司炉，260万吨焦化产能干预计投资36000万标，预计于2024年5～熄焦余热回收项目。
6月启动招标。
6-5-13上海证券交易所问询函之回复
已提供初步建设方案，
2х65孔5.5米捣固焦炉
等待业主确定建设方案贵州宏盛焦化有限公司120万吨焦化产能干熄焦预计投资20000万并完成可研。预计于余热回收项目。
2024年11月启动招标。
据此分析，截至2023年年底，「驭腾能环」洽谈中的项目建设规模，已接近未来2024～
2026 年预测增量 EMC 项目的投资规模。
综上，结合企业的项目承接能力、行业发展空间及洽谈中项目等综合情况，「驭腾能环」未来年度新增项目 EMC 项目的预测具有合理性。。
在结算单价方面，未来新增项目的结算单价主要根据项目类型，参考近期已签署的同类型项目合同单价确定。经复核，据此计算的 EMC 项目毛利率处于合理区间范围内。
（2）目前是否已有洽谈中的客户或项目
根据「驭腾能环」提供的相关资料，截至2023年9月，标的公司已有多项洽谈中的潜在 EMC 项目。
上升管热利用项目的潜在客户包括：贵州宏盛焦化有限公司、吉林通化钢铁厂、酒泉市
金源矿业有限公司。「驭腾能环」和客户已完成技术交流，并在现场探勘后出具了技术方案。
待客户确定好技术方案后，会通过招标或议标的方式进行合作。
干熄焦项目的潜在客户涉及黄陵煤化工有限公司。「驭腾能环」早前与陕焦、黄陵、浩海有较多上升管及干熄焦合作项目，该客户较为认可「驭腾能环」的建设及运维技术，目前「驭腾能环」正在和客户就新干熄焦项目进行技术交流。
综上，通过分析节能领域行业发展趋势及标的公司历史业务承接能力，结合企业目前洽谈中的潜在项目情况，「驭腾能环」盈利预测中所涉及的未来年度增量项目规模、结算单价等具有合理性且相对谨慎。
结合下游行业市场空间及发展趋势，标的公司所处行业竞争格局，标的公司所处行业地位和竞争优劣势，技术、资金和人员储备情况等，说明本次评估预测现有 EMC 项目到期后，能够取得并建设与到期项目盈利状况、规模相若的同类项目的可实现性。
回复：
（1）下游行业市场空间及发展趋势
1980年我国节能工作开始以来，节能降耗取得较大成果，但产业结构偏重使我国能耗
水平与国际仍有较大差距。
1980～2000 年，我国单位 GDP 能耗由 2.66 迅速下降至 0.97，以两倍的能源消费支撑了
20 倍的 GDP 增长。此外，与 21 世纪初相比，供电煤耗下降超 20%（2022 年），吨钢能耗下
降13.9%（2021年）。2006至2016年期间，仅煤炭、钢铁、水泥、平板玻璃四个行业淘汰落后产能就实现了 3.26 亿 tce（1 吨标准煤当量）的节能量，相当于 2016 年中国工业能源消费总量的11.2%。
2020 年中国单位 GDP 能耗比德国多 118%，比印度多 103%，比美国多 44%，是国际平
均水平的1.5倍。2018年，我国高耗能行业单位产品能耗水平与国际先进水平相比，仍有
6-5-14上海证券交易所问询函之回复
10%～30%的差距，主要系由于产业结构偏重。2021 年我国能耗强度大的工业占 GDP 比重近
40%，远高于全球27.6%。
工业领域能耗总量大，诸多方面蕴藏节能潜力。2021年，中国一次能源消费52.59亿吨标煤，工业消耗能源34.86亿吨标煤，占比66.28%。其中：黑色金属冶炼和延压加工（19%）、化工原料和化学制品制造（17%）、非金属矿物制品业（10%）、有色金属冶炼（8%）是主要能源流向。
“十四五”期间，我国目标降低能耗13.5%，2021年已经实现降低2.7%，但伴随行业节能技术与工程渗透率提高，节能潜力挖掘难度增加。高耗能行业承担主要压力，根据《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）》，要求在3年时间内将全部产能能效改造升级到基准水平以上，力争达到能效标杆水平，对不能按期改造完毕的项目进行淘汰。2020年，大部分高耗能行业仍有30%产能的能效低于基准水平，未来有望成为节能提效的重点。
从主要下游行业来看，2021年钢铁工业能源消耗6.62亿吨标煤，占全国能源消费量
12.65%，其中高炉炼铁环节耗能占吨钢耗能比重超过70%。根据“我的钢铁网”（https://www.mysteel.com）数据，2021 年吨钢综合能耗为 550.43kgce/t，相较 2006 年下降了13.9%，吨钢用能趋势性下降，然而仍然高出美国等发达国家能耗水平，节能降耗空间潜力较大。
6-5-15上海证券交易所问询函之回复
从具体应用技术角度来看，余热资源回收利用方面，我国各行业的余热总资源约占燃料消耗总量的17%～67%，其中可回收部分占总余热资源的60%。2022年我国一次能源消费量
54.1亿吨标煤，对应可回收能源5.5～21.7亿吨标煤，可回收余热总资源平均值约13.63亿吨标准煤。目前，我国工业余热利用效率仅为30%，国内先进水平为40%，国外先进水平为
50%，行业发展潜力较大。
从余热回收细分领域来看，余热可以根据温度分类为三种：高温余热大于500℃，约占总余热量的39.8%，目前已经在工业中得到较多应用；中温余热200～500℃，占比25.9%，回收难度较小，回收效果最好；低温余热小于200℃，占比34.2%，我国对于低温余热的利用还处于尝试和发展阶段，低温余热回收技术不成熟。对于钢铁行业，高温余热应用率为44%，低温余热利用率还比较低，目前先进回收技术理论上可以回收60%，余热回收潜力较大。
从整体节能服务产业规模来看，根据 IEA（政府间能源机构国际能源署）数据，2021 年，全球 ESCO（Energy Service Company，新能源服务公司）市场增长 9%，达到 380 亿美元。对中国市场的投资增长了 9%，达到 220 亿美元，占全球投资比重 58%。据 EMCA（中国节能协会节能服务产业委员会）统计，2021年中国新增节能服务公司超过1800家，同比增速超过
20%，成为推动行业发展和增长的新兴力量。产业规模方面，2021年产业总产值同比增加
2.6%，达到 6069 亿元。根据 EMCA 预计，节能服务产业在“十四五”期间有望以年均 10%～
15%的速度中高速增长；到2025年末，节能服务产业总产值预计达到1万亿元，较2021年
增幅64.8%，“十四五”期间，全社会节能投资需求超过2万亿。
资料来源：EMCA《2021 节能服务产业发展报告》
6-5-16上海证券交易所问询函之回复
从“节能”业务市场容量方面，工业节能只是其中一部分，工业节能效益更突出，特别是高能耗的企业节能效益是立竿见影。节能技术在诸多方面是通用的，技术核心解决的是导热材料、隔热材料及成熟的技术工艺包，不同的行业、企业工况不同，在应用方面会结合企业原有的工况环境进行技术嫁接，核心的上述材料及能量转换的原理及技术是相通的。
综上所述，「驭腾能环」下游行业市场空间及应用场景广阔。
（2）标的公司行业地位及竞争优势，技术、资金和人员储备情况
「驭腾能环」经历十余年发展，形成以工业节能减排低碳技术解决方案及实施为战略立足点，配套高端装备制造。「驭腾能环」是国家级节能服务公司，主营业务紧紧围绕“节能”业务开展，目前「驭腾能环」名下专利60项，其中授权发明专利5项，授权实用新型专利55项，新申请受理的知识产权专利26项。「驭腾能环」在手诸多成熟的核心技术工艺包，
连同在研项目进入模块化实验阶段的工艺包，预期都将成为标的公未来持续发展的技术原动力。
技术储备方面：「驭腾能环」在能量高效转化领域，开发设计并掌握了烧结余热回收技术、干熄焦工艺技术、焦炉煤气显热回收利用技术、高炉煤气余热余压透平发电装置（TRT或 BPRT）腐蚀结构控制技术等；在气体净化领域，开发设计并掌握了 CFB 循环流化床半干法烟气脱硫技术、SDS 干法脱硫除尘超低排放技术、焦化炉烟气 VOCs-RTO 循环净化技术、微晶吸附煤气净化技术等并逐步在推广应用。
人力资源方面：「驭腾能环」及技术团队在节能服务行业从业多年，能够深入了解下游客户在节能方面存在的难点和痛点，现有员工的人才结构完善，综合素质和专业知识水平较高。
运维经验方面：「驭腾能环」整合下游生产与服务资源，建立项目远程监控平台，目前入网合同能源管理（EMC）监测项目 8 个，VOCs 治理监测项目 1 个，并配有专业的运行维护人员为项目提供24小时在线服务。
研发能力方面：「驭腾能环」具备完善的研发体系，通过技术服务的不断升级改良，上升管荒煤气余热利用系统结构已实施5次升级换代，同时提高了装置自控系统的安全性，能够充分的回收荒煤气余热，提高蒸汽产品，提高生产效率。此外，「驭腾能环」还积极布局高炉熔渣余热回收等技术的开发。
（3）预期收益假设的合理性首先，持续取得节能项目并以此为依托拓展区域协同效应，符合「驭腾能环」的企业发展战略。
其次，从企业持续运营假设的角度考量，如在收益法评估时不考虑新项目的获取或相关盈利能力的持续，则在现有项目运营到期时，被评估企业将无收入来源，与持续经营性假设相违背；鉴于设定新项目的取得时间、方式、区域、盈利能力等存在不确定性，故选择现有EMC 项目到期后，能够取得并建设与到期项目盈利状况、规模相若的同类项目之假设，符合市场商业逻辑。
6-5-17上海证券交易所问询函之回复最后，从上市公司并购案例看，假设标的公司持续取得与评估基准日既有项目同等或类似项目，或者在未有相反证据表明市场持续下滑的状况下，参考标的公司历史经营业绩预判企业的未来盈利能力，属于基本假设之一并符合评估行业操作惯例。
综上所述，我们认为，结合行业发展空间及「驭腾能环」的竞争优势，预测现有 EMC 项目到期后，能够取得并建设与到期项目盈利状况、规模相若的同类项目之估值假设存在合理性，且结合《审核问询函》前述中的相关回复内容，该假设具有可实现性。
结合上述事项 1至 4，进一步说明报告期内 EMC业务收入未见明显增长而预测未来收
入将大幅上涨的原因、合理性及可实现性，未来是否有足够的资金支持。
回复：
报告期内，EMC业务收入未见明显增长的原因合同能源管理模式（EMC）和工程总承包模式（EPC）业务，在建设内容、目标客户群体方面具有一致性，两类业务的结算差异主要在于业主单位的支付形式。
EMC 以承诺节能项目的节能收益或承包整体能源费用的方式，由标的公司为客户提供节能服务，客户每月根据蒸汽量或干熄焦量向「驭腾能环」支付节能服务费用；EPC 是节能环保工程建设行业总承包业务的普遍模式，即服务商承担系统的规划设计、土建施工、设备采购、设备安装、系统调试、试运行，并对建设工程的质量、安全、工期、造价全面负责，最后将系统整体移交业主运行。
2020 年～2022 年报告期内，「驭腾能环」EMC 业务收入未见明显增长，首先是与节能环
保行业发展状况密切相关，其次是受标的公司资金规模，具体项目的施工进度及业务模式安排的影响。
预测期 EMC业务大幅上涨的原因与合理性
预测期「驭腾能环」EMC 业务的显著增长，主要来源于标的公司已签署合同处于建设期或即将建设的 EMC 项目。
随着节能环保产业战略地位的提高，节能标准日趋严格，用能单位“一体化”“一站式”、“多领域”的服务需求，推动节能服务公司从技术研发、生产制造、设备配套、工程承包、咨询服务等全产业链进行整合，实现由传统单一要素向“一体化”、“一站式”的综合性服务转变。节能服务产业综合性服务转变的背后，是我国节能市场的巨大需求，尤其是构建由节能服务企业、第三方测评机构和能效管理平台构成的服务体系将是未来发展的重要趋势。行业发展格局为标的公司 EMC 业务增长奠定了基础。
合同能源管理（EMC）作为一种新型的市场化节能机制，目前日益成为节能服务企业的主要业务模式，EMC 业务的项目投资、运营管理均由节能服务公司承担，对业主企业来说可以提高用能安全可靠性，降低用能成本，减少资金占用风险并专注主业；对标的公司而言，EMC 业务可以分享节能收益，实现效益最大化，同时提升项目经验和竞争力。根据 EMCA（ESCO Committee of China Energy Conservation Association，即中国节能协会节能服务产业委员会）的调查，2021 年合同能源管理项目（EMC）总占比达到 46%，高于 EPC 模式占比（33%）。
「驭腾能环」管理层认为，分享型合同能源管理 EMC 业务，未来将成为标的公司主推的商业模式，其优势包括为客户提供一站式服务，服务更彻底。相比高能耗企业技术人工，
6-5-18上海证券交易所问询函之回复
从技术方案、设计、采购、施工、验收及运维，全过程为客户提供最终结果的节能量角度考量，相比 EPC 模式，EMC 模式更容易获得客户认可。
同时，EMC 模式下节能服务周期较长，且正常情况下到期可以优先续签。「驭腾能环」在完成一套高效的节能装置后，后期会有持续稳定的收益，其投资收益及财务效益等各项指标均较优。在国家政策引导层面，也鼓励企业采用 EMC 商业模式，包括制定了节能收入增值税免税、企业所得税享受三免三减半等支持性政策。
在现有 EMC 项目具有较高在手订单储备，且 EMC 项目具有较强的选择优势的情况下，「驭腾能环」会根据资金筹措即现金流回款情况，优先满足 EMC 项目建设。
（3） 预测期 EMC业务大幅上涨的可实现性
2023 年 EMC 业务预测收入为 5555.88 万元。根据「驭腾能环」提供的相关财务数据显示，2023 年前三季度「驭腾能环」实现 EMC 收入 3691.69 万元，其中 2023 年 9 月实现收入485.05万元。即按照现有月收入规模，在不考虑宁夏庆华二期（最新预计2023年12月31日投产；评估设定投产日期2023年7月1日）、浩海煤化（最新预计2023年11月30日投产；评估设定投产日期2024年6月30日）已投产的情况下，预计2023年标的公司可实现 EMC 收入约 5146 万元。
如上所述，「驭腾能环」宁夏庆华二期项目预计于2023年12月中下旬投产；浩海煤化项目已做最后并网调试，即将于 2023 年 11 月初投产。上述两项 EMC 项目投产后，预计可实现月收入153万元，于2023年可实现75万元收入。则根据现有数据保守估计，2023年「驭腾能环」EMC 业务可实现收入约 5222 万元，较预测当年 EMC 业务收入 5555.88 万元，其实现率为94.00%。
2024 年「驭腾能环」预测 EMC 业务收入 9808.35 万元；2024 年预测同比 2023 年所增
加的三个项目中，龙门煤化项目已于2023年7月投产、浩海煤化一二期项目将于2023年中下旬投产（比预测提前6个月）、宁夏庆华二期项目2023年底可投产，三个项目预计2024年全年均可实现收入。2024 年 EMC 项目的实际投产情况与预测情况相符且浩海煤化项目提前半年投产超出预期。预测期 2024 年至 2027 年期间，「驭腾能环」EMC 业务按照现有在手项目所对应的合同订单估算，其覆盖率分别为100.00%、98.75%、80.04%和63.23%，即现有在手项目对标的公司未来收入的可实现性其保证度较高。
从在手项目建设进度来看，除宁夏庆华二期项目因业主单位建设进度影响，导致预计完工时间晚于预期 6 个月外，其余 EMC 项目的建设进度均有所提前或与评估尽职调查时获取的相关情况保持一致，即预测期在手项目的投产实现度较高；从在手项目预测气量来看，其设计产能与投资规模相匹配，预计产能利用率与历史水平相若；预测新增项目较企业历史业务拓展情况而言较为谨慎且符合节能减排的行业发展趋势；同时在项目结算价格基本固定的情况下，我们认为，「驭腾能环」未来年度 EMC 业务收入实现具有较强的可实现性。
（4） 预测期 EMC业务增长，是否有足够的资金支持
「驭腾能环」积极与各大商业银行建立合作关系，通过申请贷款来获取项目建设所需资金。「驭腾能环」根据公司的经营状况和信用评级来确定不同贷款形式及额度，包括信用贷、
6-5-19上海证券交易所问询函之回复
科技贷、项目贷、融资租赁及流动贷款形式。根据「驭腾能环」的资金计划，未来拟获得4.5亿元人民币银行贷款，截至目前已完成约2亿元人民币贷款授信。
同时，「驭腾能环」计划寻求与投资者合作，通过增资扩股方式以获得资金支持。为确定适宜的股权融资方案，「驭腾能环」已与专业投资机构和个人投资者进行了相应洽谈。根据「驭腾能环」资金计划，未来拟通过股权融资获得0.9亿元人民币款项，目前与潜在意向方初步达成约0.4亿元人民币股权融资款，因本次交易而中止。
此外，EMC 及 EPC 的项目回款也为标的公司提供了一定建设资金现金流。
经核查，基于「驭腾能环」管理层提供的预计资金储备及融资安排等事项，标的公司预期资金情况能够满足未来年度新建 EMC 项目的建设需求。
结合已签署合同 EPC 项目建设进度及合同约定等，说明已签署合同预测 2023 年能够确认收入金额的确定依据及过程；39个储备项目的具体情况、预测中标概率及目前合同签
署情况；储备项目中目前已签署合同金额较小的情况下、预计 2023 年 EPC 业务收入将与
2022年基本保持一致的合理性和可实现性，2024年及以后收入下滑及稳定状态的确定依据、过程及合理性。
回复：
已签署合同 EPC项目的建设进度，2023年收入确认情况经核查，截至2023年9月30日，「驭腾能环」已签署合同且在2023年1～9月已确认收入的项目合计15个，具体情况如下：
金额单位：人民币万元
2023年
序合同金额
项目名称类型项目建设进度1～9月号（不含税）已确认收入徐州龙兴泰能源科技有限公司
上升管目前已完工，等待验
16.25米焦炉荒煤气显热回收利用2318.58162.57项目收通知。
项目废气山西曙光船窝煤业有限公司
2治理262.39目前已完工验收。14.48
化产 VOCs 废弃治理项目项目
唐山宝利源炼焦有限公司5.5米焦上升管
31472.79目前已完工验收。73.64
炉上升管余热回收利用项目项目内蒙古庆华集团庆华煤化有限责目前已完工。项目部任公司2×100万吨焦化4.3米焦炉除尘
42605.86已提交验收申请，业564.41
升级改造项目6.78米捣固焦炉机项目主尚未组织验收。
侧、焦侧地面除尘站工程目前主合同工程已完蒲城驭腾新材料科技有限公司新机务工，竣工验收时提出材料及医药中间体产业基地项目
5安装1285.27部分增项工作，已签858.32
（一期）机务安装和电气仪表自动
项目署补充协议，增项工化安装（含采购）工程（含增项）程目前尚未完工。
陕西陕焦化工有限公司 5.5m 焦炉土建荒煤气先热回收利用2号焦炉改
6施工412.84目前已完工验收。23.36
造建设项目土建及机务总承包工项目程
6-5-20上海证券交易所问询函之回复
2023年
序合同金额
项目名称类型项目建设进度1～9月号（不含税）已确认收入内蒙古黑猫煤化工有限公司上升上升管
7849.56目前已完工验收。26.68
管余热回收项目项目
山西省平遥煤化（集团）有限责任上升管
8公司2×62孔6.25米捣固型焦化升500.99目前已完工验收。14.68
项目级改造项目上升管余热回收系统目前尚未完工。1#焦炉上升管、管道保温
等基本完成，正在联动调试，2#焦炉业主济源市天龙焦化有限公司5.5米焦上升管
91358.43尚未建成，目前不具1059.00
炉上升管余热回收利用项目项目备焦炉顶施工作业条件，其他管道已完成。
整个项目完成度约
85%。
蒲城驭腾新材料科技有限公司生废气
10产基地废气处理装置采购安装项治理102.70目前已完工验收。102.70
目项目蒲城驭腾新材料科技有限公司生污水
11产基地污水处理装置采购安装项处理35.72目前已完工验收。35.72
目项目目前尚未完工。项目除尘正在进行预制作业，
12宁夏庆华干熄焦一期除尘系统545.58168.96
项目整个项目完成度约
30%。
目前尚未完工。钢构件基本安装完成，剩余部分保温、电气尚除尘
13宁夏庆华干熄焦二期除尘系统545.58未完工。整个项目完491.02
项目
成度约90%，预计
2023年11月随同干熄焦系统投运。
目前尚未完工。土建、钢构工程基本完成，垣曲县五龙镁业有限责任公司上升管设备安装完成进度约
1410361.616207.35
140t/h 干熄焦及余热发电项目 项目 30%，电气、保温等尚未完工。整个项目完成度约60%。
目前尚未完工。合同签订后，项目部进场内蒙古庆华 6.7 米 260t/h 干熄焦 除尘
15589.38接收材料并开始预176.81
除尘项目项目制。整个项目完成度约30%。
合计9979.70据上表，「驭腾能环」在 2023 年 1～9 月已确认收入的 EPC 业务金额为 9979.70 万元，约占 2023 年 EPC 项目预测收入 10231 万元的 98%。
6-5-21上海证券交易所问询函之回复
EPC储备项目的具体情况、预测中标概率及目前合同签署情况
根据「驭腾能环」提供的相应信息，EPC 业务 39 个储备项目的具体信息、预测中标概率及目前合同签署情况如下表所示：
金额单位：人民币万元预计合同金序预计中项目名称项目类型额（不含目前合同签署情况及建设情况号标概率
税）已中标，已签署合同。
目前项目土建、钢构工程基本
垣曲县五龙镁业 1400t/h 干 熄 焦
110361.61100%完成，设备安装完成进度约
干熄焦余热发热项目 EPC/PC 项目
30%，电气、保温等尚未完工。
目前整个项目完成度约60%。
已中标，已签署合同。
目前项目已完成设计并已给业
陕焦1#、2#焦炉单炭化室改造项目主反馈图纸，主要采购设备已
21425.05100%
压力调节系统项目 （CPS-NG） 完成合同签署，后续根据业主整体项目施工进度再进场施工。
已中标，已签署合同。目前项上升管
3贵州骐信项目1078.57100%目设计已经完成，制造厂正在
EPC/PC 项目生产上升管。
已中标，已签署合同。目前项内蒙庆华 260t/h 干熄焦除 环 保 EPC/PC
4589.38100%目部进场接收材料并开始预
尘项目项目制，整个项目完成度约30%。
（陕西华信）低压配电柜低压配电柜项已中标，已签署合同。目前项
559.29100%
项目目目已完结。
环 保 EPC/PC 项目在走审批流程，尚未启动
6 浩海煤化 VOCs 项目 1801.80 90%
项目招标，未签署合同。
龙泽能源 125t/h 干熄焦转 环 保 EPC/PC 项目准备招标启动，未签署合
7810.8190%
运站部分除尘项目项目同。
环 保 EPC/PC 项目整体进度后延，尚未启动
8陕焦上料装置项目162.1690%
项目招标，未签署合同。
环 保 EPC/PC
9兰鑫焦化厂除尘项目3153.1570%尚未签署合同，商务沟通中。
项目上升管
10兰鑫焦化厂项目1351.3570%商务沟通中，未签署合同。
EPC/PC 项目
上升管业主已完成项目考察，项目预
11七台河宝泰隆焦化项目1315.3270%
EPC/PC 项目 计年底启动招标。
腾格里庆华闭式冷却塔项业主方资金原因项目暂缓，未
12其他450.4570%目签署合同。
上升管 EMC 目前已提交技术方案，已启动
13首钢通化4000.0070%项目招标程序。
上升管 EMC 已完成技术交流和技术方案，
14贵州盘州宏盛4000.0070%
项目将启动招标程序。
环 保 EPC/PC 项目在走审批流程，尚未启动
15黄陵煤化除尘项目1801.8050%
项目招标，未签署合同。
环 保 EPC/PC
16 宁夏建龙特岗 VOCs 项目 630.63 50% 项目未启动招标，未签署合同。
项目
6-5-22上海证券交易所问询函之回复
预计合同金序预计中项目名称项目类型额（不含目前合同签署情况及建设情况号标概率
税）
唐山东方炼焦制气有限公上升管项目处于暂停状态，未签署合
171315.3250%
司项目 EPC/PC 项目 同。
上升管目前和业主正在对接技术方
18七台河隆鹏煤炭项目1261.2650%
EPC/PC 项目 案，未签署合同。
腾格里庆华100吨除盐水业主方资金原因项目暂缓，未
19其他727.2750%
站项目签署合同。
业主方资金原因项目暂缓，未
20腾格里庆华煤气发电项目其他1801.8050%签署合同。
上升管 EPC 项 产能置换项目，已经立项，正
21内蒙古骏平焦化项目1216.0050%
目在进行土地平整
上升管 EMC 目前已做技术交流，立项审批
22鞍钢本溪一期4000.0050%项目中。
上升管 EMC 目前已做技术交流，立项审批
23鞍钢本溪二期2000.0050%项目中。
VOCs 治理 EPC 已勘察现场并做技术交流，已
24 鞍钢本溪 VOCs 1100.00 50%
项目启动招标程序
上升管 EPC 项 总包合同已经签订，正在初步
25凌源钢铁2000.0050%目设计，未启动招标程序上升管 EPC 项 新建焦炉，正处于初步设计阶
26山东永锋临港项目1216.0050%目段。
环 保 EPC/PC
17美锦机焦侧除尘项目2702.7040%项目未启动招标，未签署合同。
项目上升管
28平罗阳光焦化1216.2230%项目未启动，未签署合同。
EPC/PC 项目
上升管项目处于暂停状态，未签署合
29宇光能源项目1216.2230%
EPC/PC 项目 同。
上升管目前已提交技术方案，正在商
30山西焦化二炼焦1351.3530%
EPC/PC 项目 讨施工方案，未启动招标程序。
上升管目前已提交技术方案，正在商
31山西焦化三炼焦1351.3530%
EPC/PC 项目 讨施工方案，未启动招标程序。
上升管目前已提交技术方案，还未招
32吉林建龙钢铁1351.3530%
EPC/PC 项目 标，未签署合同。
上升管
33丰南经安1351.3530%商务沟通中，未签署合同。
EPC/PC 项目
上升管 EPC 项 新建焦炉，立项已批，土地平
34赤峰得丰1216.0030%
目整中
上升管 EPC 项 新建焦炉，立项已批，土地已
35山西焦化飞虹项目1216.0030%目征，项目暂停上升管 EPC 项
36山西省平遥项目1216.0030%新建焦炉，征地刚刚公示完。
目上升管
37锦州丰安（三期）1座项目1225.230%已放弃。
EPC/PC 项目上升管
38山西永鑫煤化上升管项目1261.260%未中标。
EPC/PC 项目
宁夏庆华 2*140t/h 自控项
39换热设备项目212.390%未中标。
目
6-5-23上海证券交易所问询函之回复
注：中标概率是驭腾能环综合客户的技术要求、商务关系紧密度、项目对接进度等多个要素进行估算得出。
据上表，39个 EPC储备项目中，目前已签署合同的项目合计 5个，合同金额总计 13513.90万元（不含税）。盈利预测中，2024 年 EPC 业务为 8184.79 万元，2025 年为 6547.83 万元。
「驭腾能环」储备项目是企业销售部门的重要工作之一。在年初，「驭腾能环」销售部门会根据业务人员的走访调研汇总编制销售部计划。这个计划是企业的销售目标和计划的重要依据。销售部门需要考虑多个要素：
首先，销售部门会根据市场变化和客户动态修订意向客户名录。这个名录是企业与潜在客户建立业务关系的基础。为了提高中标概率，销售部门会对每个意向客户进行细致的调研和分析。这些调研和分析包括客户的技术要求、商务关系紧密度、项目对接进度等多个要素。
其中，给客户提供方案的供方数量是一个重要的考虑因素。如果有多个供方参与客户提供方案研讨，那么这个客户更有可能成为企业的合作伙伴。此外，客户与企业的商务关系也是一个关键因素。如果客户与企业的商务关系比竞争对手更紧密，那么企业中标的机会将大大增加。此外，客户是否为老客户也会对中标概率产生影响。老客户对企业已经有一定的了解和信任，因此他们更有可能选择继续与企业合作。如果客户完成考察并推荐企业给其他客户，那么企业与该客户的合作机会也将大大增加。
在制定销售计划和储备项目时，「驭腾能环」综合考虑这些要素的权重，并根据实际情况进行调整。不同的客户和市场情况可能会导致这些要素的权重有所不同。「驭腾能环」密切跟进市场变化和客户动态，及时修订意向客户名录。
「驭腾能环」在制定销售计划和储备项目时考虑这些要素的权重，并根据实际情况进行调整。储备项目随着时间的推移和市场环境的变化，「驭腾能环」会不断不断跟进市场变化和客户动态调整和更新储备项目。
预计 2023年 EPC业务收入将与 2022年基本保持一致的合理性和可实现性
从行业角度来看，「驭腾能环」EPC 项目与节能环保行业发展密切相关。
EMC 业务所需资金由节能服务企业全额垫付，后期通过运维节能设备实现投资的陆续回收。EMC 业务前期垫资较大，但收益较高，同时回款业相对稳定；EPC 业务收益较低且回款账期较长，同时资金压力依然存在。参见前述回复意见 5（2）中的相关内容，EMC 业务未来将成为标的公司主推的商业模式，根据「驭腾能环」管理层的商业安排，对收益相对较低的 EPC 项目，预计其收入逐步下降。
2022 年，标的公司 EPC 业务收入 10231 万元。截至 2023 年 9 月 30 日，「驭腾能环」
已签署合同且在 2023 年 1～9 月已确认收入的 EPC 项目合计 15 个，合计金额为 9979.70 万元，约占 2023 年 EPC 项目预测收入 10231 万元的 98%。据此判断，企业管理层预测的 2023年 EPC 业务收入具有合理性和可实现性。
2024年及以后年度，EPC收入下滑及稳定状态的确定依据、过程及合理性
由于 EMC 与 EPC 实际在建设内容、目标客户群体方面具有一致性，差异主要来源于支付形式。2024 年及以后年度 EPC 业务收入趋势下降及稳定状态主要考虑以下因素：
6-5-24上海证券交易所问询函之回复
分享型合同能源管理 EMC 商业模式是驭腾能环未来主推的最佳商业模式，其优势包括为客户提供一站式服务，服务更彻底，由于驭腾能环是专业的节能服务公司，相比高能耗企业技术工人，从技术方案、设计、采购、施工、验收及运维，全过程为客户提供最终结果的节能量，相比 EPC 模式，EMC 模式更容易获得客户认可。
同时 EMC 模式下节能服务期较长，且到期可以优先续签，相比 EPC 买断模式，驭腾能环在完成一套高效的节能装置后，后期会有持续稳定的收益，同时投资收益及财务效益各项指标均较优。在国家政策引导层面也鼓励企业采用 EMC 商业模式，包括制定了节能收入增值税免税，企业所得税享受三免三减半等支持性政策。
EMC 与 EPC 均需要占用企业较大资金。标的公司管理层基于其融资能力和预期资金安排，考虑于 2024 年至 2027 逐步下调 EPC 业务承揽节奏，相应降低 EPC 业务的收入占比，在维系特定客户基本需求，丰富 EPC 工程业态的情况下，计划于 2027 年将 EPC 业务的收入规模下降至 2022 年的 40%～50%，以满足企业 EMC 项目的建设资金需求。
结合项目特点及历史经验，说明已签署合同在建设期或即将建设的 EMC项目、2024年至 2026年新增 EMC项目毛利率及其波动的确定依据及合理性。
回复：
历史年度标的公司 EMC项目的特点、毛利率
「驭腾能环」EMC 业务涉及的经营成本主要包括人工成本、材料成本、能源介质消耗、
折旧摊销及其他成本项目。历史年度报告期，「驭腾能环」EMC 业务其综合毛利率如下：
项目2020年2021年2022年EMC 业务综合毛利率 61.93% 58.65% 57.40%
通过上述数据可以看出，「驭腾能环」EMC 业务整体毛利率较为稳定且呈现逐年小幅下滑趋势，具体原因需结合不同项目的特点单独分析。
项目名称2020年2021年2022年黄陵煤化项目58.21%63.77%63.36%
莱钢5-6#锅炉项目（莱钢上升管项目）93.17%72.12%68.68%
龙门煤化项目58.13%64.54%68.84%
内蒙古庆华腾格里煤化5.5米焦炉上升管余热回收项目--57.14%
宁夏庆华煤化集团有限公司5.5米焦炉上升管余热利用项目一期--51.00%
陕焦4.3米项目7.07%28.59%19.54%
陕焦5.5米项目56.54%18.84%5.46%
云南陆良上升管余热回收项目--36.46%
历史年度报告期，「驭腾能环」多数 EMC 项目毛利率水平在 50%以上。其中：
陕焦 4.3米 EMC项目，于 2020～2022年三年期间毛利率分别为 7.07%、28.59%和 19.54%，远低于其他项目的平均水平。主要原因是该项目为落后工艺产能，焦炉负载率低，导致其在近似投资规模下设计产能较低。与其他项目相比较，陕焦4.3米2×50孔荒煤气余热回收EMC 项目实际投资 999.32 万元，设计年蒸汽产能为 5.95 万吨；而其他类似孔数的 5.5 米焦
6-5-25上海证券交易所问询函之回复
炉荒煤气余热回收项目，总投资规模介于1000～1200万元之间，设计年蒸汽产能约在9～
12万吨。由此导致本项目项下的折旧摊销水平过高，项目毛利率较低。
陕焦5.5米项目，于2020～2022年三年期间毛利率分别为56.54%、18.84%和5.46%，亦远低于其他项目的平均水平。主要原因是该项目95万吨焦化1#焦炉发生炉体下沉，窜漏等意外事故，陕西陕焦化工有限公司于2022年5月4日开始对其停工冷炉并开展拆除、核验、大修等工作；该组焦炉约占该 EMC 项目产能的 50%，因固定成本无法摊薄，该停产事件致使本 EMC 项目收入及毛利率大幅度下降。
此外，「驭腾能环」运营的云南陆良上升管余热回收项目，于2022年4月投产，但受焦炭价格影响焦化厂开工不足，导致项目产能未达预期水平，且2022年为该项目投产首年，由此影响本项目的年度毛利率水平。
未来年度，各 EMC项目预测毛利率及其出现波动的原因与合理性未来年度，各 EMC 项目预测毛利率如下：
项目名称2023年2024年2025年2026年2027年黄陵煤化项目62.29%59.68%59.48%59.28%59.08%
莱钢5-6#锅炉项目
74.30%73.98%73.63%73.28%0.00%（莱钢上升管项目）
龙门煤化项目68.27%68.58%68.54%68.49%68.45%
内蒙古庆华腾格里煤化5.5米焦炉
48.45%45.85%45.56%45.26%43.35%
上升管余热回收项目
宁夏庆华煤化集团有限公司5.5米焦炉
42.07%39.95%39.64%39.33%39.00%
上升管余热利用项目一期
陕焦4.3米项目-63.45%-64.00%
陕焦5.5米项目4.72%25.18%35.40%35.14%42.69%云南陆良上升管
29.52%31.07%33.56%35.93%38.21%
余热回收项目
洛阳龙泽能源 5.5 米焦炉配套 125t/h
29.08%28.52%27.95%
干熄焦及余热发电项目
陕焦 5.5 米焦炉配套 150t/h
48.18%48.08%47.76%47.55%
干熄焦余热回收项目
浩海煤化46.45%56.84%56.58%56.32%
龙门煤化3-4#、7-8#46.86%47.87%50.90%50.86%50.82%
宁夏庆华煤化集团有限公司5.5米
42.12%43.00%42.78%42.56%43.29%
焦炉上升管余热利用项目二期
2024年新增项目（荒煤气余热回收）47.06%48.71%48.29%
2025新增项目（干熄焦）29.46%28.92%
2025年新增项目（荒煤气余热回收）50.87%50.56%
2026年新增项目（荒煤气余热回收）50.56%
荒煤气余热回收项目综合毛利率46.50%46.11%52.52%52.21%51.35%
干熄焦项目综合毛利率48.18%37.27%35.13%33.61%
6-5-26上海证券交易所问询函之回复
预测未来年度 EMC 项目毛利率时，主要根据各项目的成本组成要素分别测算。「驭腾能环」管理层进行预测时，主要参考了各项目历史年度的人工成本、材料成本、能源介质消耗、折旧摊销及其他成本项目情况逐项进行，同时考虑价格上涨因素影响。
从整体毛利率来看，预测期“荒煤气余热回收项目”的综合毛利率在46%～52%之间，较历史年度同类项目的综合毛利率（57%～62%）略低，主要系考虑到近年来“荒煤气余热回收”市场其参与者增加，毛利率预期呈下降趋势。预测2025～2027年期间，毛利率高于2023～2024年，系由于陕焦4.3米项目于2024年底预计终止经营，负毛利率影响因素消失，
导致综合毛利率有所提高。
预测期干熄焦项目综合毛利率为48%～33%且呈逐年下降趋势，主要是受项目结构的影响。其中，“洛阳龙泽能源 5.5 米焦炉配套 125t/h 干熄焦及余热发电项目”及 2025 年预测的新增干熄焦项目，预期综合毛利率为 28%～29%，低于“陕焦 5.5 米焦炉配套 150t/h 干熄焦余热回收项目”毛利率48%，是由于“陕焦5.5米干熄焦项目”中其成本组成较高的“能源介质费”由焦炉厂承担，导致本项目的毛利率相对高于其他干熄焦项目。
综合来看，未来年度预测的 EMC 业务毛利率，符合标的公司历史情况及其变化趋势，预期毛利率出现波动存在合理性且较为谨慎。
预测期销售费用、管理费用中人工成本的确定过程、依据及合理性，是否与标的公司业务拓展及规模增长相匹配；研发费用中材料及试验费的确定过程、依据及合理性，是否与研发项目及研发目标相匹配；预测期各期间费用率与报告期内的差异情况及原因。
回复：
预测期销售费用、管理费用中的人工成本，其估算过程及相关合理性销售费用中的人工成本，包括工资、社保、公积金、奖金和福利费。经核查，「驭腾能环」管理层于本次盈利预测中，主要参考历史年度标的公司销售人员的数量及薪酬福利水平，结合企业人力资源规划进行。
其中，销售费用的人工主要涉及场开发部门，截至评估基准日「驭腾能环」市场开发部门人员数量为8人。根据企业人力资源规划，预测各期市场开发部人员数量如下：
所在部门2022年2023年2024年2025年2026年2027年市场开发部5.178.0015.0018.0020.0020.00
注：2022年数据为该部门的月均人数。
「驭腾能环」管理部门包括：成本合约部、法律事务部、运行管理部、行政人事部、财
务部、招采部、高管及其他管理人员。未来年度，各管理职能部门人员数量预测如下：
所在部门2022年2023年2024年2025年2026年2027年成本合约部3.252.004.006.007.007.00
法律事务部1.002.003.004.005.005.00
高级管理人员4.177.007.007.007.007.00
其他管理人员1.503.004.006.007.007.00
运行管理部3.254.006.008.009.009.00
战略运营部1.551.002.004.005.005.00
6-5-27上海证券交易所问询函之回复
所在部门2022年2023年2024年2025年2026年2027年招采部2.834.005.007.008.008.00
行政人事及财务11.589.0012.0015.0016.0016.00
临潼厂管理人员2.002.003.004.004.004.00
合计管理人员数量31.1334.0046.0061.0068.0068.00
管理人员数量增长率9.22%35.29%32.61%11.48%0.00%
注：2022年数据为该部门的月均人数。
预测2027年管理人员数量68人，较2022年增长118.44%，5年期间管理人员数量复合增长率为16.91%；预测销售人员于2027年为20人，较2022年人员规模增长286.85%，
5年期间销售人员数量复合增长率为31.07%。
预测2027年标的公司收入状况较2022年上涨133.73%，5年期间收入复合增长率为
18.51%。
经核查，预测期管理人员数量增长率略低于业务收入增长规模，主要系管理人员相较业务收入存在规模效应，即随着收入增长，会相应提升管理人员的单位产值。预测期，销售人员数量增长率高于业务收入增长规模，主要系企业未来将进一步加强市场开拓，在维持一定EPC 业务的基础上提升 EMC 项目的承接能力，由此销售人工数量相较业务增长呈现前置性、先导性特征。综上，预测的未来年度管理人员与销售人员数量，符合标的公司的收入增长特征与业务逻辑，具有合理性。
盈利预测中，通过统计「驭腾能环」历史年度各部门人均工资、奖金及社保水平，并以此为基础预测的各部门人工成本如下：
金额单位：人民币万元所在部门2023年2024年2025年2026年2027年成本合约部15.7032.3449.9660.0461.84
法律事务部21.3733.0245.3558.3960.14
高级管理人员134.20138.23142.37146.64151.04
其他管理人员23.9332.8650.7861.0262.85
市场开发部54.23104.73129.45148.15152.59
运行管理部56.8887.87120.68139.84144.03
战略运营部11.1823.0347.4461.0862.91
招采部37.1947.8869.0481.2783.71
行政人事及财务91.94126.27162.57178.61183.97
临潼厂管理人员24.5537.9352.0953.6655.27
管理人工成本合计416.94559.44740.29840.55865.76
销售人工成本合计54.23104.73129.45148.15152.59
预测期研发费用中的材料和试验费，其估算过程及相关合理性企业研发费用中的材料及试验费，主要包括开发新技术、新工艺所涉及的设备费、耗材及对应的安装调试成本。经核查，企业研发材料及实验费用与自身 EMC、EPC 项目建设规模存在正向相关性，研发团队与市场团队紧密合作，了解市场需求和产品需求，根据客户反馈
6-5-28上海证券交易所问询函之回复
不断优化产品和技术，以提高客户满意度和市场竞争力，因此，标的公司对研发费用中涉及的材料及实验费采用预算制度。
历史年度报告期及预测期，「驭腾能环」研发费用中的材料和实验费如下表所示：
金额单位：人民币万元项目2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年2027年材料及试验费377.56347.17463.42421.05463.16703.86807.14811.17
收入占比4.65%2.69%2.92%2.59%2.51%2.56%2.55%2.19%据上表，标的公司历史年度的材料及试验费，其绝对值介于350～460万元之间。2022年，因「驭腾能环」集中开展新型上升管换热装置优化升级改造项目，导致当期研发费用中材料及试验费较高；考虑研发项目投入与当期收入并非直接呈现为线性关系，因此在研发费用相对稳定的情况下，材料及试验费占当期收入比例受收入水平影响因素较大，故历史年度该项费用支出与收入相比，存在一定波动性。
经核查，「驭腾能环」管理层结合历史年度研发费用收入占比情况及绝对值波动区间，考虑收入规模效应导致的研发费用摊薄因素影响，预测的未来年度材料及试验费占各期收入比例较历史指标有所下降。但从绝对值来看，2027年材料及试验费811.17万元，较2022年提高75.04%，较历史年度报告期的平均水平提高104.81%。从在手项目对应的未来业务收入规模来看，标的公司预计 EPC 业务呈下降趋势，EMC 业务呈增长趋势，报告出具日已签署的EMC 业务在手项目预计全部投产后将形成 19419.27 万元收入；EMC 未来增量项目全部投产后，预计将形成11292.29万元收入；未来增量项目占全部在手项目收入的比例为58.15%，低于稳定期研发费用中材料及试验费的增长水平。
据此判断，预期标的公司的材料及试验费，能够满足「驭腾能环」的业务发展需求，相关预测数据具有合理性。
预测期各期间费用率与报告期内的差异情况及原因
标的公司历史年度报告期及预测期，各项期区间费及其收入占比情况如下表所示：
金额单位：人民币万元项目2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年2027年销售费用177.47205.61239.53201.04264.82333.69370.13403.04
收入占比2.19%1.59%1.51%1.24%1.43%1.21%1.17%1.09%
管理费用403.93651.91934.48743.40901.541117.391234.781278.46
收入占比4.97%5.05%5.89%4.57%4.88%4.06%3.90%3.45%
研发费用512.34532.14697.61649.73737.951055.561198.781215.52
收入占比6.31%4.12%4.40%4.00%4.00%3.84%3.79%3.28%预测期，销售费用占当期收入比例为1.43%～1.09%，呈下降趋势，低于历史年度该项费用的收入占比 1.51%～2.19%，主要是由于企业未来预测收入中，占比较高的 EMC 业务于报告出具日在手订单数量较高，未来收入构成中，较高比例来源于现有在手订单（如2027年EMC 业务预测收入为 30711.55 万元，其中在手订单预期达成收入 19419.27，占当年全部
6-5-29上海证券交易所问询函之回复EMC 业务收入的 63%），故预测的未来年度销售费用提升速度低于收入增长速度，表现为销售费用的收入占比下降。
此外，标的公司于2022年终止化工产品销售业务，其销售费用中部分用于化工产品的市场推广工作将相应终止，由此使得2023年销售费用绝对值较2022年有所下降。
预测期，管理费用占当期收入比例为3.45%～4.88%且呈现下降趋势，略低于历史年度该项费用的收入占比4.97%～5.89%。从管理费用组成来看，标的公司管理费用中占比较高的人工成本及物业租赁成本，与收入相比具有较强的摊薄效应。随着标的公司收入规模增长，该等成本项目的增长速度将低于收入增长率，使得其绝对值在逐年提升的情况下，收入占比相应下降。
另外，「驭腾能环」历史年度管理费用中涉及“咨询服务费”，于2020～2022年期间分别为43.90万元、36.59万元和225.63万元。2022年，该项费用较高系由于标的公司资本运作导致（包括律师、财务顾问、审计费用等），未来年度，“咨询服务费”预期将有所下降，因而2023年预测的管理费用水平低于2022年的发生额，在一定程度上导致2023年的管理费用水平较2022年波动较大。
预测期，研发费用占当期收入比例为3.28%～4.00%，亦呈现下降趋势，低于历史年度该项费用的收入占比6.31%～4.12%。如前所述，研发项目投入与当期收入并非直接呈现为线性关系，主要取决于当期研发、实验目标，故在研发费用水平相对稳定的情况下，其收入占比将呈现出波动性特征，但预测的研发费用绝对值，较历史年度呈增长态势。
综上所述，预测期各项期间费用率与历史年度报告期相比，出现波动特征具有合理性，符合标的公司的预期财务状况，且与业务逻辑具有一致性。
永续期折旧摊销、资本性支出的确定依据及过程，永续期折旧摊销大于资本性支出的合理性以及对评估价值的影响。
回复：
对于 EMC 业务永续期所涉及的折旧摊销及资本性开支，本次评估假设「驭腾能环」于现有合同能源管理项目到期后，能够取得并建设与到期项目盈利状况、规模相若的同类合同能源管理项目。在此基础上，评估人员首先计算预测期各项目全周期内涵报酬率（IRR），根据计算结果估算永续期 EMC 项目适用的 IRR 水平，以该 IRR 水平推算在永续期为实现目标收益所需的项目资本性投入，再根据现金流量预测中采用的折现率换算成相应年金；同时，需考虑预测期所运营的项目因终止年限超出上述永续期时点而对构建上述永续资本性开支
模型对相应现金流延后支付的影响。根据永续期资本性开支预测结果，再相应计算永续期对应 EMC 业务的折旧摊销。
1）内涵报酬率 IRR 估算
永续期 EMC 项目 IRR 指标预测主要参考历史同类型项目水平。计算方式为计算项目实际投资金额、收入及付现成本（毛利现金流）并根据项目运营周期四项参数回测项目 IRR 水平。
历史年度各项目 IRR 回测水平如下：
项目名称 IRR 水平
6-5-30上海证券交易所问询函之回复
龙门煤化项目36.75%
内蒙古庆华腾格里煤化5.5米焦炉上升管余热回收项目32.35%
宁夏庆华煤化集团有限公司5.5米焦炉上升管余热利用项目一期29.78%
陕焦4.3米项目-8.85%
陕焦5.5米项目21.60%
云南陆良上升管余热回收项目19.44%
洛阳龙泽能源 5.5 米焦炉配套 125t/h 干熄焦及余热发电项目 25.05%
陕焦 5.5 米焦炉配套 150t/h 干熄焦余热回收项目 25.23%
浩海煤化29.25%
龙门煤化3-4#、7-8#19.65%
宁夏庆华煤化集团有限公司5.5米焦炉上升管余热利用项目二期31.96%
注：陕焦4.3米项目因落后产能，预计提前淘汰，故回报率为负数。
由于不同项目的收益期限、投资内容均有所差异，不同项目的 IRR 水平存在差异，整体上升管余热回收项目 IRR 水平处于 20%～35%之间，干熄焦项目 IRR 约为 25%左右。据此，评估预测永续期上升管项目 IRR 水平为 29.5%，干熄焦项目 IRR 水平为 25.6%。
「驭腾能环」干熄焦与上升管均针对同一客户群体不同生产环节的余热回收采用 EMC项目，其中 IRR 的计算过程涉及项目投资金额、收入、付现成本、项目运营周期等四项参数。
根据标的公司预算，目前在手干熄焦项目 IRR 计算过程如下：
洛阳龙泽能源 5.5 米焦炉配套 125t/h 干熄焦及余热发电项目
金额单位：人民币万元
实际投资/第1期第2期第3期项目名称指标
预计投资（年）（年）（年）
固定资产投资-11490.58
洛阳龙泽能源5.5米
收入7056.007056.007056.00
焦炉配套 125t/h
付现成本3089.223128.833169.10干熄焦及余热发电项目
净现金流-11490.583966.783927.173886.90
第4期第5期第6期第7期项目名称指标
（年）（年）（年）（年）固定资产投资
洛阳龙泽能源5.5米
收入7056.007056.007056.00
焦炉配套 125t/h
付现成本3200.793232.803265.12干熄焦及余热发电项目
净现金流3855.213823.203790.88
根据上述现金流，洛阳龙泽能源 5.5 米焦炉配套 125t/h 干熄焦及余热发电项目 IRR 回测值为25%。
6-5-31上海证券交易所问询函之回复
陕焦 5.5 米焦炉配套 150t/h 干熄焦余热回收项目
金额单位：人民币万元
实际投资/第1期第2期第3期项目名称指标
预计投资（年）（年）（年）
固定资产投资-14355.37
陕焦5.5米焦
炉配套 150t/h 收入 5343.78 5343.78 5343.78
干熄焦余热回付现成本977.43988.721002.80收项目
净现金流-14355.374366.354355.064340.98
第4期第5期第6期第7期第8期项目名称
（年）（年）（年）（年）（年）
陕焦5.5米焦
炉配套 150t/h 5343.78 5343.78 5343.78 5343.78 5343.78
干熄焦余热回1012.831022.951033.181043.521053.95收项目
4330.954320.834310.604300.264289.83
根据上述现金流，陕焦 5.5米焦炉配套 150t/h干熄焦余热回收项目 IRR回测值为 25.2%。
由于「驭腾能环」干熄焦与上升管均针对同一客户群体不同生产环节的余热回收采用
EMC 项目，其 IRR 水平在上升管及干熄焦项目之间具有可比性。对比标的公司已投产的其他上升管余热回收 EMC 项目，整体上升管余热回收项目 IRR 水平处于 20%～35%之间，多数分布于25～31%：
项目名称 IRR 水平
龙门煤化项目36.75%
内蒙古庆华腾格里煤化5.5米焦炉上升管余热回收项目32.35%
宁夏庆华煤化集团有限公司5.5米焦炉上升管余热利用项目一期29.78%
陕焦5.5米项目21.60%
云南陆良上升管余热回收项目19.44%
洛阳龙泽能源 5.5 米焦炉配套 125t/h 干熄焦及余热发电项目 25.05%
陕焦 5.5 米焦炉配套 150t/h 干熄焦余热回收项目 25.23%
浩海煤化29.25%
龙门煤化3-4#、7-8#19.65%
宁夏庆华煤化集团有限公司5.5米焦炉上升管余热利用项目二期31.96%
从标的公司在手项目来看，干熄焦项目预测 IRR 整体略低于已投产的上升管项目 IRR 平均水平，主要系干熄焦项目技术成熟度较高，市场参与者较上升管余热回收领域较多，故其回报水平稍低具有合理性。
本公司注意到，项目 IRR 的计算涉及项目投资额、营业收入和营业成本，其主要计算参数与标的公司毛利率水平关联度较高，本次评估，对「驭腾能环」EMC 业务毛利率预测如下：
报告期预测期项目
2021年2022年2023年2024年2025年2026年2027年
EMC 业务 58.65% 57.40% 46.50% 46.68% 43.28% 41.34% 39.93%
6-5-32上海证券交易所问询函之回复
对比同行业或近似行业上市公司，在 EMC 业务（合同能源管理业务）方面具有可比性的相关数据如下：
单位：%上市公司业务类型2022年2021年2020年近三年平均
仟亿达合同能源管理63.4258.1360.4860.68
石大能源节能技术服务55.0662.7552.1856.66
中鼎恒业合同能源管理67.3643.6760.9157.31
同行业均值61.9554.8557.8658.22
合同能源管理业务报告期加权平均值59.10驭腾能环
合同能源管理业务预测期加权平均值42.19
注：「驭腾能环」报告期毛利率平均值指报告期2020～2022年三年期按收入水平加权计算，预测期平均值指2023~2027年五年期按收入水平加权计算。
据上表，「驭腾能环」EMC 业务毛利率水平预测值低于同业上市公司，主要系其 EMC 未来业务中，干熄焦项目收入占比较高，而历史业务中上升管余热回收项目（荒煤气余热回收业务）占比较高；如前所述，干熄焦项目毛利率水平略低于上升管余热回收项目。由此判断，「驭腾能环」EMC 业务毛利率预测较为 谨慎且具备合理性。
综上，本次预测干熄焦 EMC 项目 IRR 水平 25.6%具有合理性。
2）根据设定 IRR 水平及永续期付现毛利水平推算资本性开支金额
2027 年为预测的经营稳定期。即假定 2028 年及以后年度 EMC 业务付现收入及付现成
本水平与 2027 年保持一致，由此可计算出 EMC 项目于更新时点时的资本性开支，具体过程如下：
金额单位：人民币万元
EMC 项目类型 永续期年毛利现金流 设定 IRR 水平 更新周期（年） 更新资本性开支
上升管项目8962.4529.5%623939.71
干熄焦项目12352.5825.6%636165.42
合计21315.0360105.13
由于该资本性开支属于间隔性或周期性流出，需转换为企业自由现金流模型下的标准年金，故根据 WACC 模型计算的折现率，需将永续更新资本性开支折现为现值（永续资本性开支现值），再转换为更新资本性开支年金。同时，由于在预测期2023～2027年期间所预测的具体项目首次更新时点并非出现在预测期末（即期中折现模型下的2027年6月30日），故还需要根据各项目实际首次更新时点，将永续资本性开支现值，折现到预测期末后，得到预测期末永续资本性开支现值，再转换为预测期末永续期年资本性开支年金。
金额单位：人民币万元预测期末计算更新永续项目首次距预测的预测期末永续期名称资本性折现率资本性终止运营期末期数永续资本性资本支出
开支开支现值日期（月）开支现值年金
6-5-33上海证券交易所问询函之回复
项目12911.2010.44%6485.582027-1206171.44644.27
项目21854.5610.44%4131.592028-553772.13393.79
项目3959.3010.44%2137.142027-902033.62212.30
项目4823.4410.44%1834.472027-901745.62182.23
项目51061.8210.44%2365.532027-902250.95234.99
项目6861.5310.44%1919.322030-4281448.64151.23
项目711379.9310.44%25352.232030-123617909.351869.66
项目812692.9810.44%28277.462032-65417211.431796.80
项目93022.0910.44%6732.632032-6544097.90427.80
项目102873.8410.44%6402.362031-6424303.69449.29
项目111227.2610.44%2734.092028-662475.64258.45
项目121061.3510.44%2364.492033-6661303.13136.04
项目1312092.5110.44%26939.722032-65416397.201711.80
项目143641.6510.44%8112.882034-6784048.57422.65
项目153641.6510.44%8112.882034-12843852.47402.18
合计60105.13133902.3789021.808891.31
3）根据资本性开支计算折旧摊销金额同理，计算折旧摊销则直接根据更新资本性开支及标准 EMC 项目模型年限计算 EMC 项目年折旧摊销额：
金额单位：人民币万元
EMC 项目类型 更新资本性开支 更新周期（年） 年折旧摊销额
上升管项目长期资产23939.7163989.95
干熄焦项目长期资产36165.4266027.57
合计60105.1310017.52
4）计算其他资产资本性开支及折旧摊销
于其他业务所涉及的折旧摊销，本次评估主要考虑被评估企业现有与该业务对应的资产折旧摊销、未来年度企业因人员增加而需添加办公设备的折旧摊销和更新上述固定资产后的折旧摊销。具体测算时，根据每项资产的账面值、会计折旧摊销年限来计算预计折旧。对其他业务所涉及的资本性支出，考虑到该类型业务对应的资产规模相对较小，为简化计算，假设其资本性开支与折旧摊销保持一致：
金额单位：人民币万元资产类型账面原值年折旧年资本性开支
其他长期资产565.2873.8573.85
合计565.2873.8573.85
由此测算永续期资本开支及折旧摊销如下：
金额单位：人民币万元
6-5-34上海证券交易所问询函之回复
资产类型年折旧年资本性开支
EMC 长期资产 10017.52 8891.31
其他长期资产73.8573.85
合计10091.378965.15
综上所述，永续期折旧摊销大于资本性开支，是由于 EMC 长期资产的更新时点晚于预测期末（稳定期），由此使得资本性开支时点延后，经折现至预测期末后计算的年金会小于按会计政策采用直线法计算的折旧摊销值，故折旧摊销小于资本性开支具有合理性，对评估结论无实质影响。
营运资本估计的依据、合理性，溢余资产和非经营性资产的划分依据及其合理性；
回复：
营运资金的估算过程及合理性
营运资金是指在企业经营活动中获取他人的商业信用而占用的现金，正常经营所需保持的现金、存货等；同时，在经济活动中，提供商业信用，相应可以减少现金的即时支付。营运资金净增加额系指企业在不改变当前主营业务条件下，为保持企业持续经营能力新增或减少的营运资金。营运资金净增加额为：
营运资金净增加额＝当期营运资金-上期营运资金
营运资金=安全现金保有量+应收账款+预付账款+存货-应付账款-预收账款
未来年度，计算营运资金的主要预测参数如下：
单位：万元/天
项目/年度2023年2024年2025年2026年2027年永续期
营业收入16256.8718463.1427494.6631652.4637074.6037074.60
安全现金保有量1480.821395.971785.992025.752356.042347.08
应收款项（含预付等）12371.5112627.4116679.2218455.1721264.7521264.75
存货759.82691.58884.81998.051169.741169.74
应付款项（含预收等）7598.226915.828848.069980.4911697.3911697.39
其他营运资金调整事项-184.17-145.08-143.01-226.34-314.11-314.11
其中：其他应收114.34129.86193.38222.62260.76260.76
其他应付28.9432.8748.9556.3566.0066.00
应付工资118.04154.76201.72271.81307.29307.29
应付税金151.5487.3185.72120.80201.57201.57计算参数
现金周转天数48.0048.0048.0048.0048.0048.00
应收款周转天数277.77249.63221.42212.82209.35209.35
存货周转天数30.0030.0030.0030.0030.0030.00
应付款周转天数300.00300.00300.00300.00300.00300.00
营运资金合计6829.757654.0610358.9411272.1312779.0412779.04
营运资金增加额786.68824.312704.88913.191506.91-
6-5-35上海证券交易所问询函之回复
项目/年度2023年2024年2025年2026年2027年永续期
营运资金占收入42.01%41.46%37.68%35.61%34.47%34.47%
1）安全现金保有量
安全现金保有量以付现成本为计算基础，具体包括营业成本中的付现成本、税金及附加、付现期间费用及所得税费用。评估时根据标的公司2021年及2022年现金余额情况，计算对应的现金周转天数为38天及48天。从「驭腾能环」业务模式及经营状况来看，现金备付主要系用于支付日常人工、期间费用、税费及材料成本，该类成本通常为月度支付及季度支付，故综合标的公司历史现金周转情况，本次评估基于谨慎考虑，现金周转天数选取为48天。
2）应收款项
应收款项包括应收票据、应收账款、预付账款、合同资产。对于应收款项周转天数的估计，通过分析标的公司应收款项周转天数并结合行业数据进行合理性验证。
对于历史年度标的公司应收款项周转天数的计算，评估时以半年度为时间跨度，统计分析了「驭腾能环」应收账款、应收票据、合同资产等科目余额并取平均值作为年度均值测算。
根据未来年度的业务预测情况，应收款项类余额按照 EMC 业务及 EPC 业务进行拆分考虑，剔除不属于 EMC 及 EPC 业务的往来款项后，应收类款项余额及周转天数如下：
单位：万元/天项目2020年2021年2022年EMC 收入 3175.95 4132.55 4181.47
应收均值1942.052130.752223.05
周转天数223.19188.19194.05
EPC 收入 947.03 6831.34 10230.99
应收均值1365.133807.717000.15
周转天数526.14203.45249.74
注：上述数据为基础参考数据，由于部分客户可能同时涉及 EPC 及 EMC 业务，该划分方式可能与实际情况存在少量差异，亦可能与审定数存在少量差异。
通过分析历史应收款项均值，EMC 业务周转天数较为稳定，约为 180～220 天左右；EPC业务在2020受业务规模过小影响，其周转天数无参考意义，2021～2022年期间，应收款项周转天数约为200～250天，呈延长趋势。基于历史年度应收款周转天数及趋势分析，本次评估设定的 EMC 业务其应收款项周转天数为 200 天，EPC 业务应收款项周转天数为 330 天。
未来随着业务结构的变化，综合应收款项周转天数为210～280天。计算结果如下：
金额单位：人民币万元
项目/年度2023年2024年2025年2026年2027年营业收入16256.8718463.1427494.6631652.4637074.60
应收款项类12371.5112627.4116679.2218455.1721264.75
综合应收账款周转天数277.77249.63221.42212.82209.35
6-5-36上海证券交易所问询函之回复
3）应付账款
标的公司应付账款类包括应付票据、应付账款、合同负债，由于「驭腾能环」EMC、EPC业务的供应商存在较高程度上的重合，故在分析时合并考虑。
评估预测营运资金中应付账款=当期预测付现成本/365（天数）×应付账款周转天数
其中：付现成本=营业成本总额-折旧摊销。
历史应付账款周转天数=历史应付账款期平均值（初余额+期末余额）/历史付现成本×365
历史年度，标的公司各期应付账款平均值计算如下：
金额单位：人民币万元
项目/年度2020年2021年2022年应付款项类5196.026860.069617.53
其中：应付票据500.00977.361373.15
应付账款3915.625550.288209.68
合同负债780.40332.4234.70
应付账款均值不计算6028.048238.80
历史年度「驭腾能环」各期付现成本如下：
金额单位：人民币万元
项目/年度2021年2022年营业成本8914.5810427.61
减：营业成本中折旧摊销865.321065.33
付现成本8049.279362.28
则历史年度应付账款类综合周转天数计算如下：
项目/年度2020年2021年2022年付现成本不计算8049.279362.28
应付款项类5196.026860.069617.53
综合应付账款周转天数不计算273.35321.20
本次评估，根据历史年度应付账款周转天数情况，设定未来年度的应付账款周转天数为
300天，预测结果如下：
金额单位：人民币万元
项目/年度2023年2024年2025年2026年2027年付现成本9244.518414.2510765.1412142.9314231.82
应付款项类7598.226915.828848.069980.4911697.39
综合应付账款周转天数300.00300.00300.00300.00300.00
6-5-37上海证券交易所问询函之回复
4）存货及其他营运资金调整事项
标的公司存货主要为尚未使用的库存 EMC、EPC 项目备品备件，其他调整事项具体包括应付薪酬资金节约、应付税金资金节约其他经营性应收付款（保证金、押金类）。
对于存货类资产占有，由于标的公司项目多数需根据项目规模、建设内容及工艺参数等具有定制化采购特征，故日常通用备品备件保有量较低，存货占用金额不大，历史年度存货周转天数在维持在30天以内。预测时，存货周转天数以付现成本为基础，考虑为30天；其他应收付款主要为押金、投标保证金等占用，该金额绝对值不高，评估时以历史年度其他应收占当期收入的比例进行简化预测；应付职工薪酬具有典型的月度支付特点，故按照30天周转天数进行预测；应付税金则根据税种不同按不同的周转天数进行预测，其中企业所得税按照季度为周转期预测；增值税及附加税按月度为周转期进行预测。
5）行业比较分析
本次预测未来年度各期，营运资金及收入占比情况如下：
金额单位：人民币万元
项目/年度2023年2024年2025年2026年2027年永续期
营业收入16256.8718463.1427494.6631652.4637074.6037074.60
营运资金合计6829.757654.0610358.9411272.1312779.0412779.04
营运资金增加额786.68824.312704.88913.191506.91-
营运资金占收入42.01%41.46%37.68%35.61%34.47%34.47%据上表，预测营运资金其收入占比约为34%～42%，呈下降趋势。下降的主要原因系预测期标的公司 EMC 业务收入占比逐年提高，由于该业务所涉及的应收账款周转速度较快，随着业务结构变化，相应营运资金占用水平有所下降。
根据公开数据，比较同行业营运资金其收入占比情况如下：
上市公司代码上市公司名称2022年2021年2020年
836263.BJ 中航泰达 0.37 0.72 0.95
600475.SH 华光环能 0.25 0.16 0.17
603177.SH 德创环保 0.58 0.64 1.05
002573.SZ 清新环境 0.60 0.47 0.58
003027.SZ 同兴环保 1.34 1.20 1.04
873069.NQ 天朗节能 0.37 0.33 0.16
871582.NQ 石大能源 0.46 1.30 1.29
836913.NQ 中鼎恒业 0.96 0.69 0.56
均值0.620.690.72
最大值1.341.301.29
最低值0.250.160.16
注：上述比较案例营运资金，系按照上市公司披露财务数据中的各项经营性流动资产-经营性流动负债计算，其中经营性流动资产包括货币资金、应收账款、预付账款、应收票据、合同资产及存货等，经营性流动负债包括应付账款、预收账款、合同负债、应付职工薪酬、应交税费等。
6-5-38上海证券交易所问询函之回复
经分析同行业数据，行业内各企业营运资金水平波动较大，整体呈下降趋势。全部样本数据中除“同兴环保”及“中鼎恒业”外，其余比较案例营运资金收入占比主要分布在25%～
60%区间段，本次评估营运资金收入占比在34%～42%，处于行业合理区间。
综上，本次评估营运资金与企业历史数据及行业水平相较，具有合理性。
非经营性资产及溢余资产划分标准、依据及合理性
本次评估中，非经营性资产及溢余资产系指在企业自由现金流模型项下，未在盈利预测中予以考虑的相应资产及负债。具体金额、组成及划分依据及合理性分析如下：
1）资产项目
金额单位：人民币万元非经营性资产涉及金额合理性分析及溢余资产项目
主要为原化工产品业务形成的应收票据，因标的公司终止、转移化工产品业务，未来盈利预测中未考虑与化工产品相关的应收票据413.14业务，故将该业务所涉及的各项资产及负债作为非经营性资产、负债考虑。
应收账款1108.76主要为原化工产品业务形成的应收账款。
其他应收款中，将代理费、违约金、加油费及股东借款等识别其他应收款613.01为非经营性资产。该部分款项具有偶发性和不可预见性，不构成企业长期业务所需的周转性资产。
溢余其他流动资产主要为待抵扣进项税，评估时增值税为价其他流动资产161.89外税，未在预测现金流中考虑。
其他权益工具投资系对常州焦环工程有限公司的20%股权投
其他权益工具投资584.92资，「驭腾能环」不对该公司形成控制及重大影响。未来现金流预测中不涉及该项股权投资，故作为溢余资产考虑。
使用权资产系因会计核算形成的租赁资产，评估预测时按照使用权资产477.68实际应当支付的租金考虑了相应现金流出，故对应形成的使用权资产及租赁负债均应当作为溢余资产或溢余负债处理。
评估时按照适用税率及计税方式预测了企业未来经营所需缴
递延所得税资产104.94纳的所得税费用，故历史年度因暂时性纳税差异形成的递延所得税资产作为溢余资产考虑。
应收账款融资55.00该款项为金额较小的融资属性款项，作为溢余资产考虑。
该款项为「驭腾能环」与洛阳龙泽能源有限公司签订的上升管
一年内到期的非流动资产 361.61 EPC 项目分期收款余额，该类型收款方式具有为偶发性，故对应的具有融资属性的资产作为溢余资产考虑。
其他流动资产主要为预缴增值税、待抵扣增值税等，评估时增其他非流动资产70.20值税为价外税，未在预测现金流中考虑。对应款项作视同溢余资产。
小计3951.14
2）负债项目
金额单位：人民币万元
6-5-39上海证券交易所问询函之回复
非经营性负债涉及金额合理性分析及溢余负债项目
作为非经营性的其他应付款主要包括临时性借款、费用报销
其他应付款584.09款、租赁负债等，该款项未在预测现金流中考虑，故作为非经营性负债。
主要为应收票据背书形成的履约义务及少量未结转销项税，其他流动负债2705.34
该款项未在未来现金流中考虑，评估时作为溢余负债。
租赁负债与使用权资产系均因会计核算形成，评估预测时按租赁负债165.66照实际应当支付的租金考虑了相应现金流出，故对应形成的使用权资产及租赁负债均应当作为溢余资产/负债处理。
递延收益金额较小且不导致企业未来现金流流出，故做为溢递延收益60.20余负债考虑。
长期应付款1.40少量长期应付款为历史遗留的购车款，作为溢余负债考虑。
主要为一年内到期的租赁负债。评估预测时按照实际应当支一年内到期的非流动负债190.01付的租金考虑了相应现金流出，故对应形成的使用权资产及租赁负债均应当作为溢余资产/负债处理。
小计3706.71经复核，本次收益法评估中所涉及的非经营性资产、溢余资产/溢余负债的识别与判断具有合理性。
表外无形资产的构成及评估依据，陕焦4.3米和陕焦5.5米项目评估值的合理性。
回复：
表外无形资产的构成和评估过程
标的公司表外无形资产主要是未在账面体现的18项发明专利、66项实用新型专利。具体情况如下表所示：
序专利专利专利名称专利号申请日专利权人状态号类型期限
一种干式 TRT 缓蚀除盐剂
1201410521635.6发明2014/09/3020年驭腾能环已登记
及其制备方法
一种 COD 降解剂及降解废
2201910889281.3发明2019/09/1920年驭腾能环已登记
水 COD 的方法一种氮掺杂多孔空心碳球
3二氧化碳吸附材料及其制201710113956.6发明2017/02/2820年驭腾能环已登记
备方法与应用一种多孔碳花吸附材料及
4201710115048.0发明2017/02/2820年驭腾能环已登记
其制备方法和应用一种钴镍双金属有机框架
5二氧化碳吸附材料及其制201910652086.9发明2019/07/1820年驭腾能环已登记
备方法与应用一种咪唑啉天然气减阻剂
6 202010224844.X 发明 2020/03/26 20 年 驭腾能环 审查
及其合成方法及应用一种焦炉煤气有机硫水解
7202110444212.9发明2020/09/2920年驭腾能环审查
催化剂及其制备方法一种耐磨埋管高炉渣粒化
8202210899639.2发明2022/7/2820年驭腾能环已受理
脉冲流化冷却装置
6-5-40上海证券交易所问询函之回复
序专利专利专利名称专利号申请日专利权人状态号类型期限一种用于石墨化车间无组
9织废气收集治理系统及方202211064499.3发明2022/8/3120年驭腾能环已受理
法镓基合金为介质的高炉渣
10余热回收装置及余热回收202211152046.6发明2022/9/2120年驭腾能环已受理
方法一种液态金属与水的换热
11202211152860.8发明2022/9/2120年驭腾能环已受理
装置及换热方法一种上升管换热器及其使
12202211192071.7发明2022/9/2820年驭腾能环已受理
用方法一种以液态金属为传热介
13 202211609944.X 发明 2022/12/14 20 年 驭腾能环 已受理
质的热交换装置及方法一种高炉渣液态金属的换
14202211625924.1发明2022/12/1420年驭腾能环已受理
热装置一种液态金属高炉渣换热
15202211611137.1发明2022/12/1420年驭腾能环已受理
饱和蒸汽回收系统一种用于冶炼厂的蒸发设
16202211731278.7发明2022/12/3020年驭腾能环已受理
备以低熔点液态合金为换热
17工质的螺旋管蒸发器及运202211741276.6发明2022/12/3020年驭腾能环已受理
行方法一种以液态金属为传热介
18202211659330.2发明2022/12/2220年驭腾能环已受理
质的立式蒸发器一种燃气锅炉超低温排烟实用
19201520683843.62015/09/0610年驭腾能环已登记
余热回收系统新型一种用于上升管道换热器实用
20201621243727.32016/11/1610年驭腾能环已登记
的防漏法兰新型一种用于上升管换热器中实用
21201621252224.22016/11/1610年驭腾能环已登记
换热盘管的安装装置新型一种焦炉荒煤气上升管余实用
22201621243747.02016/11/1610年驭腾能环已登记
热回收优化装置新型一种焦炉荒煤气上升管换实用
23201621243607.32016/11/1610年驭腾能环已登记
热器新型一种烟气超净排放脱硫零实用
24201721757245.42017/12/1510年驭腾能环已登记
废液收尘装置新型一种燃气锅炉用半干法氨实用
25201721757243.52017/12/1510年驭腾能环已登记
法脱硫反应器新型一种氨法半干法脱硫产物实用
26201721779107.62017/12/1510年驭腾能环已登记
超低排放回收系统新型一种利用高炉渣余热的蒸实用
27201920409462.72019/03/2810年驭腾能环已登记
发器新型实用
28一种高炉渣显热回收装置201920411108.82019/03/2810年驭腾能环已登记
新型一种焦化厂化产车间实用
29 VOCs 气体回收零排放设 201920411053.0 2019/03/28 10 年 驭腾能环 已登记
新型备一种焦化厂煤气净化系统实用
30201920415939.22019/03/2810年驭腾能环已登记
VOCs 尾气处理装置 新型
6-5-41上海证券交易所问询函之回复
序专利专利专利名称专利号申请日专利权人状态号类型期限一种高炉渣余热利用的排实用
31 201920410326.X 2019/03/28 10 年 驭腾能环 已登记
渣碎渣装置新型实用
32一种高炉渣激冷气化装置201920411865.52019/03/2810年驭腾能环已登记
新型一种冶金高炉渣二次逆流实用
33201921697272.62019/10/1110年驭腾能环已登记
回转余热回收装置新型一种高炉渣射流粒化及鼓实用
34201921698443.72019/10/1110年驭腾能环已登记
泡式流化床余热回收装置新型一种高炉渣气液射流粒化实用
35201922019351.82019/11/2010年驭腾能环已登记
冷却装置新型一种组合式焦炉荒煤气上实用
36201922287125.82019/12/1810年驭腾能环已登记
升管换热器新型一种焦炉荒煤气上升管余实用
37201922291277.52019/12/1810年驭腾能环已登记
热回收产生过热蒸汽装置新型一种焦炉上升管利用荒煤实用
38 气余热产生蒸汽用于蒸氨 201922016406.X 2019/11/20 10 年 驭腾能环 已登记
新型的系统一种用于冶金渣余热回收实用
39201922228810.32019/12/1110年驭腾能环已登记
利用的装置新型一种煤化工焦炉上升管测实用
40202020848213.02020/05/1910年驭腾能环已登记
温装置新型一种用于高炉渣余热回收实用
41202020848124.62020/05/1910年驭腾能环已登记
中的沸腾式省煤器新型一种分段式焦炉上升管换实用
42 202020843224.X 2020/05/19 10 年 驭腾能环 已登记
热器新型一种焦炉荒煤气上升管配实用
43202020843013.62020/05/1910年驭腾能环已登记
置余热回收产生蒸汽装置新型一种焦炉烟道气低排放系实用
44202020846420.22020/05/1910年驭腾能环已登记
统新型一种用于湿法脱硫塔塔底实用
45202020845047.92020/05/1910年驭腾能环已登记
循环池水力搅拌扰动装置新型一种高炉渣高温烟气旋风实用
46202020839811.12020/05/1910年驭腾能环已登记
除尘装置新型实用
47一种相变换热循环系统202020843222.02020/05/1910年驭腾能环已登记
新型一种基于拉法尔管高炉渣实用
48202020843223.52020/05/1910年驭腾能环已登记
超音速粒化装置新型一种高炉渣进料进气进水实用
49202020843011.72020/05/1910年驭腾能环已登记
控制系统新型一种高炉渣余热回收控制实用
50202020846418.52020/05/1910年驭腾能环已登记
系统新型实用
51一种高炉渣的中间包装置202020839833.82020/05/1910年驭腾能环已登记
新型一种用于高炉渣风淬粒化实用
52 202020846419.X 2020/05/19 10 年 驭腾能环 已登记
的粒化室新型一种压力熄焦蒸汽发生装实用
53202022215008.32020/09/2910年驭腾能环已登记
置新型
6-5-42上海证券交易所问询函之回复
序专利专利专利名称专利号申请日专利权人状态号类型期限一种封闭水循环压力熄焦实用
54202022197881.42020/09/2910年驭腾能环已登记
余热利用系统新型一种用于压力熄焦余热利实用
55202022217604.52020/09/2910年驭腾能环已登记
用系统的蒸汽储能装置新型一种含杂质蒸汽洗涤过滤实用
56202022197997.82020/09/2910年驭腾能环已登记
装置新型一种高炉渣显热回收流化实用
57 202020844355.X 2020/05/19 10 年 驭腾能环 已登记
冷渣装置新型一种用于焦炉煤气制氢的实用
58202121319928.82021/06/1110年驭腾能环已登记
原料气净化系统新型一种压力熄焦余热回收装实用
59202121320015.82021/06/1110年驭腾能环已登记
置的控制系统新型一种差压变送器仪表测量实用
60202121319409.12021/06/1110年驭腾能环已登记
管道热水伴热系统新型实用
61一种熄焦装置202121185870.22021/05/2810年驭腾能环已登记
新型一种压力熄焦废水处理系实用
62202121188367.22021/05/2810年驭腾能环已登记
统新型一种压力熄焦不凝气回实用
63202121187923.42021/05/2810年驭腾能环已登记
收利用系统新型一种壁式焦炉荒煤气显热实用
64202221177606.92022/05/1610年驭腾能环已登记
回收装置新型一种荒煤气余热用于代替实用
65202221251576.12022/05/2310年驭腾能环已登记
管式炉蒸氨脱苯系统新型一种高炉渣粒化脉冲流化实用
66202221976696.82022/07/2810年驭腾能环已登记
冷却装置新型一种液态金属与水的换热实用
67202222501372.52022/09/2110年驭腾能环已登记
装置新型一种用于水密封除尘管道实用
68 202222641246.X 2022/09/30 10 年 驭腾能环 已登记
的负压保护装置新型实用
69一种氢气回收系统202222555721.12022/09/2610年驭腾能环已登记
新型一种用于石墨化车间无组实用
70202222310019.92022/08/3110年驭腾能环已登记
织废气收集治理系统新型一种镓基合金为换热介质实用
71202222501347.72022/09/2110年驭腾能环已登记
的高炉渣余热回收装置新型一种汽车装卸车栈台无组实用
72织有机废气回收及治理系202222692911.82022/10/1210年驭腾能环已登记
新型统实用
73一种上升管换热器202222587445.72022/09/2810年驭腾能环已登记
新型一种单孔独立开关的焦炉实用
74202222847779.32022/10/2710年驭腾能环已登记
顶部烟气导通阀新型一种高炉渣粒化余热回收实用
75202223012467.72022/11/1110年驭腾能环已登记
成套装置新型一种液态金属高炉渣换热实用
76202223375282.22022/12/1410年驭腾能环已登记
饱和蒸汽回收系统新型
6-5-43上海证券交易所问询函之回复
序专利专利专利名称专利号申请日专利权人状态号类型期限一种饱和蒸汽替代传统管实用
77202222806412.72022/10/2410年驭腾能环已登记
式炉加热富油的系统新型一种以低熔点液态合金为实用
78换热工质的立式螺旋管蒸202223603143.02022/12/3010年驭腾能环已登记
新型发器一种以液态金属为传热介实用
79202223448959.02022/12/2210年驭腾能环已登记
质的立式蒸发器新型一种以液态金属为传热介实用
80202223362341.22022/12/1410年驭腾能环已登记
质的热交换装置新型一种过热上升管蒸汽出口实用
81202222808172.42022/10/2410年驭腾能环已受理
温度调节系统新型一种机侧地面除尘站的控实用
82202223595994.52022/12/3010年驭腾能环已受理
制系统新型一种高炉渣液态金属的换实用
83202223375101.62022/12/1410年驭腾能环已受理
热装置新型一种用于冶炼厂的蒸发设实用
84202223599408.42022/12/3010年驭腾能环已受理
备新型
上述专利技术对「驭腾能环」业务开展中的设备制备、运营维护及市场开拓均产生积极影响，对企业未来现金流形成有益贡献。专利技术作为一项可辨识无形资产，在资产基础法项下应当考虑并估算其相应价值。
基于此，本次评估对上述专利技术采用收益法估值，其中专利技术提成率采用 AHP 层次分析法进行，具体评估思路如下：
??
??=∑????(1+??)
???
??=1
其中：Rt：未来第 t 年无形资产所创造的归属于无形资产所有者的收益
r：折现率
n：无形资产未来收益期限
本次评估中，无形资产所创造的归属于无形资产所有者的收益额（R）定义为：
R＝与被评估无形资产相关业务的净利润×净利润分成率在确认无形资产对相关业务净利润的分成率时采用层次分析法，简称 AHP 法（AnalyticalHierarchy Process）。采用 AHP 法评估相关资产或资源的对净利润的贡献时，大体可以分为五个步骤：建立问题的递阶层次结构模型；构造两两比较判断矩阵；由判断矩阵计算被比较
元素相对权重（层次单排序）；计算各层元素的组合权重（层次总排序）；一致性检验。
1）建立层次结构模型
通过评估人员与企业管理层的座谈讨论，认为对主营业务净利润的影响因素主要取决于市场类无形资产、知识产权、外部资源、有形资产和人力资源。其中：市场类无形资产主要体现为商标和商号等；知识产权分为专利及非专利技术两部分；外部资源的评价又可分为供
6-5-44上海证券交易所问询函之回复
应商资源及客户资源两部分；人力资源分为管理团队、技术团队及销售人才三部分；有形资
产分为营运资金、长期资产及合同权益。至此，完成 AHP 法层次递层结构模型的构造，如下图所示：
利润的贡献要素市场类无形知识产权外部资源人力资源有形资产资产非专利技术营运资金及商标商号专利供应商资源客户资源管理团队研发团队销售人才合同权益及其他长期资产上图中，目标层（A 层）为运用 AHP 法分析的明确目的，只有一个元素，即业务净利润的贡献要素；准则层（C 层）为判断目标的约束，共五项，同层次元素有支配作用；子准则层为价值贡献要素的约束（P 层）。通过逻辑分析，建立相邻层次间各元素之间的联系。
2）构造两两比较判断矩阵
根据模型表示的层次和元素间的联系，构造由某一元素与相邻下一层次有联系的所有元素的比较判断矩阵。即以上层元素为准则，对本层元素对上层元素的相对重要性赋于 u1、u2、……、un 相应的权重。如图中 A 层与 C 层间可建立比较判断矩阵：
A C1 C2 C3
C1 a11 a12 a13
C2 a21 a22 a23
C3 a31 a32 a33
判断矩阵元素按一定比例标度两两比较得到，标度及涵义见下表：
相对重要标度涵义理解
1两元素具有相同重要性对于同一问题两个元素贡献相同
3一个元素比另一元素稍微重要认为一个元素比另一元素贡献稍微大一些
5一个元素比另一元素明显重要认为一个元素比另一元素贡献明显大一些
7一个元素比另一元素强烈重要认为一个元素比另一元素贡献强烈大
9一个元素比另一元素极端重要认为一个元素比另一元素贡献极端大
2、4、6、8作为上述相邻判断的插值
以上判断是一种经验和对问题的认识程度的主观反映。判断矩阵是一个方阵，A=（aij）n×n，并有如下性质：* aij>0，* aij=1/aji，* aii=ajj=1，称为正的互反矩阵。
评估人员邀请企业管理层和各业务部门管理人员，对其讲解判断矩阵的意图及要求，并征求调查意见。调查意见收集后，对每一标度进行平均处理，得到判断矩阵的上三角矩阵，然后根据判断矩阵的对称性补充完整，得出比较判断矩阵，以此为基础进行排序计算。整理后的比较判断调查表如下。
以样本一为例说明如下：
A—C 层单排序相对重要标度调查表
6-5-45上海证券交易所问询函之回复
相关业务净利润的市场类知识产权客户资源人力资源有形资产贡献要素无形资产
市场类无形资产1/11/22/72/51/8
知识产权2/11/13/73/51/3
客户资源7/27/31/12/17/9
人力资源5/25/31/21/15/9
有形资产8/13/19/79/51/1
表中相对重要标度表示对于目标对象来说，一个因素相对另一因素的重要性大小。
P 层单排序与上述思路相同。
3）层次单排序计算
计算比较判断矩阵的特征向量及最大特征根。采用方根法，其计算步骤如下：
计算判断矩阵每一行元素的乘积 Mi。
??=1
??
???? = ∏??????（i =1，2，…，n）
计算 Mi 的 n 次方根????
?? n??= M i （i =1，2，…，n）
对向量 Wi =（??，W21 ，…，????）T 进行归一化处理，即使W
W = ii （i =1，2，…，n） n
?Wi
i=1
则 W=（W1，W2，…，Wn）T 即为判断矩阵的特征向量。
*
计算判断矩阵的最大特征根 max
n
* ?AW ?max ? i= 式中，（AW）同样表示向量 AW 的第 i 个元素i=1 nWi一致性检验
上述排序权重由经验和判断形成的比较判断矩阵计算得到，主观的经验和判断是否有客观的一致性即排序权重是否有满足性要求，必须进行检验。检验方法分三步进行：
* 计算一致性指标 CI
6-5-46上海证券交易所问询函之回复
* max - nCI=
n -1
*式中， max 表示比较判断矩阵的最大特征根，n 表示比较判断矩阵阶数* 根据比较判断矩阵阶数 n，查出平均随机一致性指标 RI，见下表：
矩阵阶数 n 1 2 3 4 5 6 7 8 9
RI 值 0.00 0.00 0.58 0.90 1.12 1.24 1.32 1.41 1.45
* 计算一致性比率 CR
CI
CR=RI 当 CR