A股：风险收益比中性

       在脱虚入实的大背景下，预计2017年大类资产的风险收益比会发生一些变化，配置逻辑从P/E向E/P移动，应当远离利率敏感型资产，转而更加靠近基本面，商品、股票、房地产、固定收益依次渐弱。如果存在泡沫迁移，也是从后向前不断增配的过程，股票市场作为权益市场的重要一部分，排位居中。

  

　　把握2017年的A股行情，需要考虑以下两个相对重要的背景：一是一级市场发行速度和融资节奏加快，一级半再融资规则调整。2016年A股首发和增发的融资额分别超过1500亿和1万亿元，预计2017年IPO层面会加速但进行一定窗口指导，全年首发融资额预计会在2000亿元以上，进一步疏解堰塞湖压力。而备受关注的再融资游戏规则势必发生进一步调整，主旨将是消灭定价套利和减少内部人勾兑。二是上市公司股权主动更迭或被动争夺加剧，股东积极主义盛行，以话语权甚至控制权为目的案例继续增多。理论上，证券市场的股权变化有两个目的，一种是以证券化为目的，一种是以控制权为目的。长期以来，A股市场的股权变化多是前者为主，但从2015年开始，大产业资本金融资本开始积极介入，在低利率环境下提高权益类产品的配置比重是必然选择。

  

　　从估值角度看，在货币中性和金融受控的背景下，无风险利率和风险溢价都不支持市场整体出现大规模资金推动行情，社保和海外资金的预期只会引发短期估值波动。房地产资金是个变量，地产资金流出仅提供了可能性，股市本身有吸引力才是资金从其他资产流入该项资产的本质动力，但不排除局部的估值跃升。2016年的举牌和股权争夺本质上是短期内资金大量涌入造成的结果，2017年预计现金流充沛、资产负债率相对较低的对象将继续成为“猎物”，为了做大总资产、降低杠杆率或者提高现金储备水平，估值套利将演化成财务套利甚至控制权争夺。

  

　　从业绩角度看，尽管已经暴露出一些问题，比如商誉减值，但来自于并购的外生动力不会停止。据彭博统计，2016年前10个多月，国内上市公司的的并购交易额就接近3000亿美元，被并购标的主要集中在工业、金融、消费和科技领域，中小板和创业板商誉占净资产的比重达到了10%和19%，并购带来的外延式业绩增长还会继续。

  

　　内生的ROE增长可以分解为净利润率、杠杆率和周转率。首先，上游的净利润率增速将继续复苏但幅度放缓，2016年的煤炭、铁矿石等产品的价格回升更多是来自于供给面收缩和金融属性，并没有看到来自需求层面的支撑，再通胀的主题在2017年一季度以后就面临一定的证伪风险，部分中下游行业也将提价，但受到实际需求的影响，无法完全转移成本；其次，资产负债表修复加快，去杠杆已经成为国家重要政策目标，不管是前期的债务置换还是债转股，还是各地已经纷纷成立AMC（资产管理公司），预计“降杠杆”概念还将继续火热，率先降低杠杆水平留出负债空间的等于提前站上起跑线；最后，总需求回升仍然较难，因此整体周转率还是维持中性判断，但来自政府拉动的项目，如PPP和受益美国需求的贸易预期难以证伪，可以作为配置的重点。

  

　　当然，市场的风格之争也会是2017年的主要看点。价值与成长的强弱关系在2016年发生较大变化，是估值差异长期偏离、行业供求关系逆转、隐含价值再挖掘和市场打新政策等多方面原因造成的结果。2017年，预计市场打新政策将发生调整，由网下打新造成的大市值股票配置动力将会削弱，这是一个不可忽视的因素。供给收缩和相对估值差异在中短期还能对价值型股票起正面作用，但并不可长期持续；价值型行业、公司的主要配置动力还是在于隐含价值，在金融受控和资金价格中枢回升的背景下，并购动机将发生由低负债向稳健现金流并重的转变，后者的意义或许会变得更强。伴随估值偏离修复、再通胀的适应或预期减弱、以及网下打新可能发生的变化，也许在2017年一季度后的某个时间点，市场重回存量资金博弈的状态，成长股会重新回到主流资金视野。整个2016年都是对年初熔断的修复，2017年这一过程或将持续，预计在上半年某个时间点修复完成后，将重新陷入横盘或缓慢回落调整的格局，成长股重回视野，市场继续结构性行情。(作者：王磊来源：中国证券报·中证网)