天康生物：天康生物股份有限公司公开发行可转换公司债券2021年跟踪评级报告

跟踪评级报告
大，且在建项目建成后生猪养殖产能将大幅提升，已成为分析师：蒲雅修 公司重要的业务板块。同时，饲料业务和兽药业务对畜禽分析师：孙 菁 养殖业的依赖度较大。一旦畜禽疫情爆发，可能给公司业邮箱：lianhe@lhratings.com 绩带来不利影响。
电话：010-85679696 4． 主要业务产能利用率处于较低水平。2020 年，公司饲料传真：010-85679228 业务产能利用率为 59.41%，兽药业务产能利用率为地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 41.02%，产能利用率均有待提升；未来在建项目投产后，中国人保财险大厦 17 层（100022） 公司生猪产能将大幅提升，产能消化存在一定不确定性。
网址：www.lhratings.com 5． 短期偿债压力较大，债务结构有待调整。截至 2020 年底，公司全部债务 65.97 亿元，较上年底增长 40.53%，短期债务占比 78.80%，短期偿债压力较大，债务结构有待优化。
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主要财务数据：
合并口径
项 目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月
现金类资产（亿元） 20.50 19.46 19.78 18.89
资产总额（亿元） 85.09 111.54 157.29 159.43
所有者权益（亿元） 32.79 51.65 68.68 72.14
短期债务（亿元） 26.80 31.08 51.98 44.63
长期债务（亿元） 15.76 15.86 13.99 15.48
全部债务（亿元） 42.56 46.94 65.97 60.11
营业收入（亿元） 52.73 74.76 119.87 33.39
利润总额（亿元） 3.34 5.90 18.08 3.26
EBITDA（亿元） 6.46 11.17 24.93 --
经营性净现金流（亿元） -11.78 3.07 -6.01 5.85
营业利润率（%） 20.65 24.75 30.71 22.94
净资产收益率（%） 9.18 11.47 26.00 --
资产负债率（%） 61.47 53.70 56.34 54.75
全部债务资本化比率（%） 56.49 47.61 48.99 45.45
流动比率（%） 165.16 155.65 145.10 154.36
经营现金流动负债比（%） -33.23 7.14 -8.15 --
现金短期债务比（倍） 0.76 0.63 0.38 0.42
全部债务/EBITDA（倍） 6.59 4.20 2.65 --
EBITDA 利息倍数（倍） 6.05 5.79 12.70 --
公司本部（母公司）
项 目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月
资产总额（亿元） 57.47 65.41 67.76 80.35
所有者权益（亿元） 26.29 37.15 37.71 42.65
全部债务（亿元） 23.68 20.93 19.96 29.80
营业收入（亿元） 7.91 6.05 8.09 0.06
利润总额（亿元） 2.36 2.69 1.47 4.75
资产负债率（%） 54.26 43.20 44.34 46.92
全部债务资本化比率（%） 47.39 36.04 34.61 41.13
流动比率（%） 234.48 302.43 250.31 237.33
经营现金流动负债比（%） -38.35 16.93 -4.50 --
注：1. 公司 2021 年一季度财务报表未经审计资料来源：公司审计报告评级历史：
债项 主体 评级 评级 项目 评级债项简称 评级方法/模型 级别 级别 展望 时间 小组 报告
蒲雅修 原联合信用评级有限公司 阅读
天康转债 AA AA 稳定 2020-06-19
罗 峤 工商企业评级方法 全文阅读
天康转债 AA AA 稳定 2017-07-24 高 鹏 原联合信用评级有限公司
杨 婷 工商企业评级方法 全文
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的评级方法和评级模型均无版本编号
www.lhratings.com 3跟踪评级报告天康生物股份有限公司
公开发行可转换公司债券 2021 年跟踪评级报告
一、跟踪评级原因 截至 2020 年底，公司资产总额 157.29亿元，所有者权益 68.68 亿元（含少数股东根据有关法规要求，按照联合资信评估 权益 6.34 亿元）；2020 年，公司实现营业股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于 收入 119.87 亿元，利润总额 18.08 亿元。
天康生物股份有限公司（以下简称“公司” 截至 2021 年 3 月底，公司资产总额或“天康生物”）及其相关债券的跟踪评级安 159.43 亿元，所有者权益 72.14 亿元（含少排进行本次跟踪评级。 数股东权益 6.63 亿元）；2021 年 1－3 月，公司实现营业收入 33.39 亿元，利润总额二、企业基本情况 3.26 亿元。
公司注册地址：新疆乌鲁木齐市高新区公司前身是成立于 2000 年 12 月的新疆
长春南路 528 号；法定代表人：杨焰。
天康畜牧生物技术股份有限公司。2006年12月 26 日，公司于深圳证券交易所上市（股三、债券概况及募集资金使用情况票简称：天康生物；股票代码：002100.SZ）。
截至 2014 年 4 月，天康生物注册资本截至 2021 年 3 月底，公司存续债券为43415.90 万元，第一大股东为新疆天康控股“天康转债”，募集资金净额为 9.86 亿元，（集团）有限公司（以下简称“天康控股”），持股比例为 33.75%。 累计已使用 7.58 亿元，累计收到银行存款利2015 年 7 月 30 日，公司向新疆生产建 息 0.18 亿元，尚未使用 2.45 亿元，累计变设兵团国有资产经营有限责任公司（以下简 更用途的募集资金占募集资金总额的比例称“兵团国资公司”）、中新建招商股权投 为 46.09%。截至 2020 年底，天康转债转股资有限公司（以下简称“中新建招商”）、数量为 1.49 万股。跟踪期内，“天康转债”新疆天邦投资有限公司（以下简称“天邦投付息正常。
资”）等三名发行对象发行股份 388102380股，吸收合并天康控股，天康控股及其原持 表 1 截至 2021 年 3 月底公司存续债券概况有的天康生物 293035860 股股份同时注销， 债券余发行金额 期债券名称 额（亿 起息日新增股份于 2015 年 7 月 31 日在深圳证券交 （亿元） 限 元）易所上市。2016 年 6 月 12 日，公司名称变 天康转债 10.00 0.96 2017/12/22 6 年资料来源：联合资信整理更为现名。
从 2018 年开始，公司发行的可转换公四、宏观经济和政策环境司债券实现部分转股，截至 2021年 3 月底，公司总股本为 10.75 亿股，公司控股股东和 1. 宏观政策环境和经济运行情况实际控制人为兵团国资公司，持股比例为 2020 年，新冠肺炎疫情全球大流行，对26.40%，不存在股权质押情况。 各国经济和贸易造成严重冲击，全球经济陷2020 年，公司经营范围和组织结构较上 入深度衰退。我国宏观政策加大逆周期调节年无变化。截至 2021 年 3 月底，公司合并 力度对冲疫情负面影响，以“六稳”“六保”范围内拥有 16 家子公司。 为中心，全力保证经济运行在合理区间。在www.lhratings.com 5跟踪评级报告此背景下，2020 年我国经济逐季复苏，GDP 财政资金后置等短期影响拖累。分产业看，全年累计增长 2.30%1，成为全球主要经济体 三大产业中第二产业恢复最快，第三产业仍
中唯一实现正增长的国家，GDP 首次突破百 有较大恢复空间。具体看，第二产业增加值万亿大关，投资超越消费再次成为经济增长 两年平均增长 6.05%，已经接近疫情前正常的主要驱动力。 水平（5%~6%），第二产业恢复情况良好，2021 年一季度，我国经济运行持续恢复， 其中工业生产恢复良好，工业企业盈利改善宏观政策整体保持了连贯性，稳健的货币政 明显；而一、三产业仍未回到疫情前水平。
策灵活精准、合理适度，把服务实体经济放 其中第一产业增加值两年平均增长 2.29%，到更加突出的位置；积极的财政政策提质增 增速略微低于疫情前正常水平；第三产业两效，推动经济运行保持在合理区间。 年平均增长 4.68%，较 2019 年同期值低 2.52经济修复有所放缓。2021 年一季度，我 个百分点，第三产业仍有恢复空间，主要是国国内生产总值现价为 24.93 万亿元，实际 由于年初局部性疫情爆发拖累了服务业的同比增长 18.30%，两年平均增长 5.00%2， 修复进程。
低于往年同期水平，主要是受到疫情反复、表 2 2017－2021 年一季度中国主要经济数据2021年一季度
项目 2017年 2018年 2019年 2020年（括号内为两年平均增速）
GDP（万亿元） 83.20 91.93 98.65 101.60 24.93
GDP 增速（%） 6.95 6.75 6.00 2.30 18.30（5.00）
规模以上工业增加值增速（%） 6.60 6.20 5.70 2.80 24.50（6.80）
固定资产投资增速（%） 7.20 5.90 5.40 2.90 25.60（2.90）
社会消费品零售总额增速（%） 10.20 8.98 8.00 -3.90 33.90（4.20）
出口增速（%） 10.80 7.10 5.00 4.00 38.70
进口增速（%） 18.70 12.90 1.70 -0.70 19.30
CPI 增幅（%） 1.60 2.10 2.90 2.50 0.00
PPI 增幅（%） 6.30 3.50 -0.30 -1.80 2.10
城镇失业率（%） 3.90 4.90 5.20 5.20 5.30
城镇居民人均可支配收入增速（%） 6.50 5.60 5.00 1.20 13.70（4.50）
公共财政收入增速（%） 7.40 6.20 3.80 -3.90 24.20
公共财政支出增速（%） 7.70 8.70 8.10 2.80 6.20
注：1. GDP 总额按现价计算；2. 出口增速、进口增速均以人民币计价统计；3. GDP 增速、规模以上工业增加值增速、城镇居民人均可支配收入增速为实际增长率，固定资产投资增速、社会消费品零售总额增速为名义增长率；4. 城镇失业率统计中，2017 年为城镇登记失业率，2018 年开始为城镇调查失业率，指标值为期末数资料来源：联合资信根据国家统计局和 Wind 数据整理1 文中 GDP 增长均为实际增速，下同。 判断，文中使用的两年平均增长率为以 2019 年同期为基期2 为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行分析 进行比较计算的几何平均增长率，下同。
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消费对 GDP 的拉动作用明显提升，成为拉 （10.10%）有所下降。同期 M1 余额 61.61 万亿动经济的主引擎；投资拉动垫底；净出口创 2007 元，同比增长 7.10%，较上年末增速（8.60%）年以来新高。从两年平均增长来看，2021 年一 也有所下降，说明货币政策逆周期调节的力度季度社会消费品增速为 4.20%，延续了上年逐 趋于减弱。
季恢复的趋势，与疫情前水平的差距进一步缩 一般公共预算收入累计增速转正，收支缺小；消费超越投资重新成为拉动经济增长的主 口较 2019 年同期有所收窄。2021 年一季度一引擎，疫情以来对 GDP 增长的拉动作用首次转 般公共预算收入5.71万亿元，同比增长24.20%，正，但仍低于疫情前正常水平。一季度固定资产 是 2020 年以来季度数据首次转正。其中税收收投资完成额 9.60 万亿元，同比增长 25.60%，两 入4.87万亿元，占一般公共预算收入的85.31%，年平均增长 2.90%，与疫情前正常水平差距较 同比增长 24.80%，同比增速较高主要受增值税、大，固定资产投资仍处在修复过程中；资本形成 消费税恢复性增长带动，反映了企业经营以及总额对 GDP 增长的拉动作用最弱，疫情以来主 居民消费的修复。一季度一般公共预算支出要靠投资拉动的经济增长模式有所改变。一季 5.87 万亿元，同比增长 6.20%，其中保民生、保度外贸实现开门红，贸易顺差 7592.90 亿元，较 就业是一季度的重点支出领域，债务付息创上年同期扩大 690.60%，净出口对 GDP 增长的 2016 年以来同期最高增速。2021 年一季度一般拉动作用延续上年逐季上升的趋势，达到 2007 公共预算收支缺口为 1588.00亿元，缺口较 2020年以来的最高水平。一季度三大需求对 GDP 增 年和 2019 年同期值有所收窄，可能与 2021 年长的拉动情况反映出经济内在增长动力较上年 一季度财政收入进度较快相关。2021 年一季度有所增强，经济结构进一步改善。 全国政府性基金收入 1.86 万亿元，同比增长居民消费价格指数运行平稳，生产者价格 47.90%，主要是由于国有土地出让收入保持高指数结构性上涨。2021 年一季度，全国居民消 速增长；政府性基金支出 1.73 万亿元，同比减费价格指数（CPI）和扣除食品和能源价格后的 少 12.20%，主要是由于地方政府专项债发行进核心 CPI 累计同比增速均为 0，较上年同期分 度有所放缓。
别回落 4.9 和 1.30 个百分点，处于低位。2021 就业压力有所缓解，但依然存在结构性矛年一季度，全国工业生产者出厂价格指数（PPI） 盾，居民收入保持稳定增长。2021 年 1－3 月全累计同比上涨 2.10%，呈现逐月走高的趋势。国 国城镇调查失业率分别为 5.40%、5.50%和际大宗商品价格上涨推高钢材、有色金属等相 5.30%。其中 1－2 月受春节因素影响，加上年关行业出厂价格，带动 PPI 持续上行，加大了 初局部性疫情的影响，失业率有所上升；而 3 月制造业的成本负担和经营压力。 随着疫情形势好转，企业复工复产进度加快，用社融存量增速下降。截至 2021 年一季度末， 工需求增加，就业压力有所缓解。2021 年一季社融存量同比增速为 12.30%，较上年末下降 1 度，全国居民人均可支配收入 9730.00 元，扣除个百分点，信用扩张放缓；2021 年一季度新增 价格因素后两年平均实际增长 4.50%，延续了社融 10.24 万亿元，虽同比少增 0.84 万亿元， 上年一季度以来逐季走高的趋势，且与消费支但却是仅次于上年一季度的历史同期次高值， 出增速的差值进一步缩小，居民消费能力有所反映出实体经济融资需求仍较为旺盛。从结构 提高。
来看，信贷和未贴现银行承兑汇票是支撑一季度社融增长的主要因素，企业债券和政府债券 2. 宏观政策和经济前瞻融资则是一季度新增社融的拖累项。货币供应 2021 年 4 月 30 日政治局会议强调，要精量方面，截至 2021 年一季度末，M2 余额 227.65 准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定万亿元，同比增长 9.40%，较上年末增速 性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本www.lhratings.com 7跟踪评级报告培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使 我国饲料行业年产值近万亿，近三年年均经济在恢复中达到更高水平均衡。积极的财政 复合增长 3.60%。饲料产品以肉禽料、猪饲料政策要落实落细，兜牢基层“三保”底线，发挥 和蛋禽料为主。饲料行业整体呈现一定的弱周对优化经济结构的撬动作用。政策重点从“稳 期性。增长”转向“调结构”，减税降费政策将会向制 饲料是指在合理喂养条件下能对畜禽、水度性减税政策、阶段性的减税降费政策有序退 产动物等提供营养物质、调控生理机制、改善动出、强化小微企业税收优惠、加大对制造业和 物产品品质，且不产生有毒有害作用的物质。按科技创新支持力度等四大方面倾斜。 照产品配方及养殖户使用方法分类，饲料可分稳健的货币政策要保持流动性合理充裕， 为预混合饲料、浓缩饲料和配合饲料。按照饲养强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持， 对象分类，饲料可分为禽畜饲料、水产饲料及其保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经 他饲料。
济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。 我国饲料行业起步于 20 世纪 70 年代，经2021 年 3 月 22 日全国主要银行信贷结构优化 跨越式发展，2011 年我国饲料总产量跃居世界调整座谈上提到要在管控好风险的同时，因地 第一位。截至 2020 年底，我国饲料行业不仅形制宜增加经济困难省份信贷投放，支持区域协 成了年产值近万亿的饲料工业体系，也已进入调发展。 了行业生命周期的成熟期。根据 2020 年的情况2021 年一季度经济修复有所放缓，主要是 来看，饲料总产量中，肉禽饲料约占 38%，猪由于局部性疫情对服务业拖累较大，而随着疫 饲料约占 32%，蛋禽饲料约占 14%，水产、反苗的推广，疫情对经济的影响减弱，服务业有望 刍等其他饲料占比均在 10%以下。
加快恢复。未来随着疫情逐渐稳定，居民消费支 2018－2020 年，我国饲料工业产值分别为出将继续修复，消费有望持续温和复苏；随着 7869.00 亿元、7097.70 亿元和 8445.90 亿元，年欧美经济逐渐恢复，外需有望继续保持强势增 均复合增长3.60%，其中2019年同比下降9.80%长；固定资产投资修复过程仍将持续，投资结 主要系上年养殖行业景气度低迷叠加非洲猪瘟构有望优化：房地产投资虽然韧性较强，但未来 冲击下，畜禽存栏数量减少所致。受畜禽养殖周更多的将受制于信用收紧与结构性政策，大概 期波动和动物性食品需求较稳定的综合影响，率呈现下行趋势；基建投资则受制于资金来源 我国饲料行业整体呈现一定的弱周期性，其周以及逆周期调节必要性的下降，扩张空间有限， 期一般滞后于畜禽养殖周期半年到一年左右。
预计保持低速增长；而制造业投资目前表现较 （2）行业上下游情况弱，但是生产端强劲，积极因素不断增加，随着 饲料行业上游企业利润不断修复，未来制造业投资增速有望 饲料行业的上游主要为玉米和豆粕等饲料加快。整体看，预计 2021 年我国经济将保持复 原料。玉米主要来自国内种植，供给有保障，但苏态势，结构进一步优化。 近三年尤其是 2020 年以来价格迅速攀升，主要系生猪产能不断恢复玉米需求增加、种植面积五、行业分析小幅下降以及天气等原因所致。豆粕依赖国外2020年，公司主营业务收入和利润主要源 进口，2020 年价格涨幅较大，主要系 2020 年第自于饲料、动物疫苗和生猪养殖业务，属于畜牧 四季度生猪产能恢复提振需求、拉尼娜等极端产业，较上年无变化。 天气影响美洲大豆生产等因素所致。预计后续玉米和豆粕价格仍将维持高位。
1. 饲料行业 饲料行业所需玉米主要来自国内，进口占
（1）行业概况 比较小。我国每年玉米产量较为稳定，维持在
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2.6 亿吨左右（其中 60%~70%用作饲料原料）， 响，我国豆粕（粗蛋白含量≥43%）市场价格呈但价格受农产品价格保护政策影响。2016 年， 现冲高回落态势。预计后续随着国内生猪、肉禽我国在主产区取消玉米临时收储政策（托底收 养殖持续恢复，豆粕的价格重心仍将维持高位，购），玉米价格降至近年来的最低点。2017 年起， 并存在进一步抬升的可能。
玉米价格走势进入价格和补贴分离的政策改革 图 2 2016 年以来我国豆粕市场价走势期，玉米市场化改革进一步深入，玉米市场价格 （单位：元/吨）重心上移。2018－2020 年底，我国黄玉米期货结算价（活跃合约）分别为 1864.00 元/吨、1911.00 元/吨和 2737.00 元/吨，其中 2020 年底较上年底增长 43.22%，主要系生猪产能不断恢复玉米需求增加、种植面积小幅下降以及天气等原因所致。2021 年第一季度，我国黄玉米期资料来源：Wind，联合资信整理货结算价（活跃合约）基本维持在 2700 元/吨的高位。预计后续随着进口玉米增加、国产玉米轮 饲料行业下游作种植面积扩大，我国玉米价格中枢的上行态 饲料行业下游为生猪和肉鸡养殖，详见本势将减缓，但仍将维持高位。 报告行业分析部分“2. 生猪养殖行业”。
图 1 2016 年以来我国黄玉米期货结算价走势 （3）行业竞争（单位：元/吨） 饲料行业属于垄断竞争市场，市场集中度处于动态提升进程中。行业内企业竞争优势主要包括产品品质、服务能力、资金优势和研发能力等。
饲料行业下游客户主要为畜禽养殖户。改革开放以来，我国畜禽养殖整体呈现地域分散、家庭作业、规模较小和养殖品种繁多的特征，进资料来源：Wind，联合资信整理而导致饲料行业对下游议价能力尚可，整体容饲料行业所需豆粕的供需结构由国外进口 量较稳定。但由于饲料产品有一定的同质度，饲大豆的供需结构决定。近年来我国大豆的进口 料行业属于垄断竞争市场。2020 年，饲料行业依存度近 85%。从进口来源来看，我国每年需 市场集中度指标 CR3 不到 20%。随着我国饲料要 0.8~1 亿吨大豆，80%~90%的进口大豆来自 行业步入成熟期，行业内部竞争激烈化，行业内巴西、美国和阿根廷，以巴西为主。近年来，巴 小微企业试图转型、龙头企业开展并购，市场集西、美国和阿根廷三国大豆年度产量保持在 2 中度处于动态提升进程中。
亿吨以上，对我国大豆需求形成供给保障，但大 猪饲料市场竞争格局方面，按照销量可以豆价格及后续豆粕价格受贸易摩擦、国际政治 划分为三个梯队：其中第一梯队的代表企业是等因素的影响较大。2018－2020 年底，我国豆 双胞胎（集团）股份有限公司和正邦集团有限公粕（粗蛋白含量≥43%）市场价有所上涨，分别 司等，猪饲料销量超过 600 万吨；第二梯队的为 2921.90 元/吨、2834.50 元/吨和 3291.80 元/ 代表企业是唐人神集团股份有限公司以及北京吨，其中 2020 年底较上年底增长 12.66%，主要 大北农科技集团股份有限公司，猪饲料销量在系 2020 年第四季度生猪产能恢复提振需求、拉 200 万吨以上；第三梯队的代表企业是湖南正虹尼娜等极端天气影响美洲大豆生产等因素所致。 科技发展股份有限公司以及深圳市金新农科技2021 年第一季度，受南美大豆产量基本确定影 股份有限公司等。
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禽饲料市场竞争格局方面，第一梯队以新 性，目前国内饲料龙头企业基本限于区域领先，希望六和股份有限公司为代表，禽饲料销量超 很难做到在全国各个区域同时领先，这也为饲1000 万吨；第二梯队以温氏食品集团股份有限 料行业的发展和新格局的产生提供了空间。
公司为代表，禽饲料销量超 500 万吨；其余的 （4）行业政策企业可以归入第三梯队，代表企业为禾丰食品 国家政策支持饲料行业健康发展，行业政股份有限公司。 策环境良好。近年来针对饲料行业的政策主要饲料企业的竞争优势主要包括产品品质、 集中在“禁抗”方面。
服务能力、资金优势和研发能力等。第一梯队企 饲料行业具有涉及面广、关联度高、劳动技业无论是产品品质、品牌效应、资金实力还是资 术密集、吸纳就业能力强等特点。近年来，中央源整合能力等均处于市场竞争的优势地位；第 一号文件多次聚焦“三农”领域，政府连续出台二梯队一般由于产品品质较好、服务能力突出 多项政策支持包括农副产品加工业在内的农业在一个或多个局部地区拥有非常高的市场认可 发展。具体到饲料行业，近年来的政策聚焦在度和品牌效应；第三梯队企业除发展空间有限 “禁抗”方面，并已启动了退出除中药外的所有等情形外，也有可能是处于快速成长期所致。 促生长类药物饲料添加剂的相关行动。
由于饲料产品存在运输半径、地域性等特表 3 近年来饲料行业最新相关政策
日期 政策文件 发文机关 内容
促进青贮玉米、苜蓿、燕麦、甜高粱和豆类等饲料作物种植，收获加工2017 6 《粮改饲工作实施方年 月 农业部 后以青贮饲草料产品形式由牛羊等草食家畜就地转化。到 2020 年，全案》国优质饲草料种植面积发展到 2500 万亩以上。
《关于征求 农业农村部 药外的所有促生长类药物饲料添加剂品种；自 2020 年 7 月 1 日起，饲求意见稿） 意见的料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂的商品饲料。 函》自 2020 年 1 月 1 日起，退出除中药外的所有促生长类药物饲料添加剂2019 7 中华人民共和国农业年 月 194 农业农村部 品种。自 2020 年 7 月 1 日起，饲料生产企业停止生产含有促生长类药农村部公告第 号物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料。
资料来源：联合资信整理
（5）行业关注 饲料需求有望整体保持小幅增长。随着国
原材料价格波动风险。饲料产品的成本主 内居民生活水平的提高以及城镇化进程的推进，要来自原料成本，而所需主要原料玉米、豆粕等 人们对肉、蛋、奶等动物性食品需求将不断增加，的价格易受气候变化、国际粮情和国家农业政 并且对质量的要求也不断增强。饲料作为畜牧策的影响而发生波动，进而加大了饲料行业成 业发展的基础，其未来发展潜力巨大。2020 年，本控制难度。 我国生猪出栏 5.27 亿头，存在供需缺口。随着下游养殖业市场波动风险。饲料加工行业 生猪产能恢复进程，我国饲料下游需求有望整处于养殖业的上游，养殖业易随畜禽价格、国内 体保持小幅增长。
外消费市场及动物重大疫病而波动。下游养殖 行业整合升级，集中度不断提高。饲料行行业产品价格、销售量的波动，将直接传导至饲 业市场竞争加剧，集中度有所提高。饲料行业在料行业。 不断向集团化、规模化方向发展，未来经营规模环保压力。饲料行业属于高污染行业，生产 小、技术落后、抗风险能力低的饲料加工企业将过程中除涉及废气和废渣外，还有粉尘排放、气 在激烈的市场竞争中被淘汰。饲料加工企业开味污染和噪声污染。需关注当前形势下，环境成 始提高饲料、畜牧及食品加工产业关联度，推动本引致的运营成本增加。 了饲料加工行业的转型和提升。饲料加工企业
（6）未来发展 不仅要依靠扩大产量和提高市场份额获得竞争
www.lhratings.com 10跟踪评级报告优势，同时要不断提高饲料生产科技水平，降低 比较低，截至 2020 年底，我国生猪养殖行业农产品等原料成本，研制和开发新产品。 CR10 仅 12%，其中行业龙头牧原食品股份有限下游养殖产业变化倒推饲料企业延伸产业 公司 2020 年实现出栏 1811.5 万头，市占率仅链。近年来，由于养殖行业规模化提速，以家庭 3.4%。因此目前我国肉猪养殖主体仍为散养农农场为代表的规模化养殖及大中型养殖企业逐 户，产能上下波动随意性强，导致生猪养殖行业步成为饲料的主要需求群体，下游养殖行业集 具有较大的周期波动性。
中度的提升推动饲料行业集中度提升，导致饲 （2）生猪产能及产量分析料行业需求发生变化；此外，环保压力推动小企 2018 年，生猪养殖景气度低，非洲猪瘟爆业退出市场，受此影响，饲料企业的发展路径发 发，我国生猪养户加速出栏、减少补栏。2019生调整，部分大型饲料企业向下游延伸，进行产 年，我国能繁母猪和生猪存栏见底后，生猪养业链整合，进入养殖行业，一些饲料企业则尝试 殖景气度大幅提升。2020 年，尽管得益于高景OEM 发展路径，为规模养殖企业提供专业饲料 气度，生猪存栏有所增加，但非洲猪瘟叠加能业务，坚持服务营销发展策略，以家庭农场和规 繁母猪实际产能恢复不及预期等因素影响下，模化猪场为重点客户群，以提供养殖综合技术 生猪出栏量仍处低位。
服务为切入点，以实现饲料、兽药等产品的协同 生猪养殖的基础产能指标为能繁母猪。根性为未来发展方向。 据中国政府网公布数据，2018－2020 年，我国在细分领域存在渐进性创新的机会。尽管 能繁母猪存栏量分别为 2988 万头、2045 万头饲料行业整体进入成熟阶段，但在一些细分领 和 4161 万头，年均复合增长 18.01%。其中，域，仍然存在着渐进性创新的机会。如在产品上， 2019 年较上年下降 31.56%，主要系上年生猪养以微生物发酵技术为核心的生物环保型饲料的 殖景气度低叠加非洲猪瘟、养户加速出栏减少发展，以及在各个品类上都存在的根据饲喂阶 补栏影响所致；2020 年在行业高景气度带动下段越来越细分的料种。在生产上，由于物流变得 存栏数较上年大幅增长 103.47%，已超 2015－更加高效便利，能够支撑更大范围的运输，也使 2017 年间的平均水平。在高猪价的拉动下，2020得更大产能的单厂越来越多，通过更集中的规 年能繁母猪中的三元母猪占比较高，考虑到三模化生产提升效率，同时也可以通过专业化车 元母猪繁殖能力下降 20%~50%，折合后能繁母猪的实际产能恢复低于预期。 间或专业化生产线提升品质。
存栏生猪方面，根据中国政府网公布数据，2. 生猪养殖行业 2018－2020 年底，我国生猪存栏量分别为 3.11
（1）行业概况 亿头、2.05 亿头和 4.07 亿头，年均复合增长近年来，随着国家政策驱动、环保因素以 14.31%。其中，2019 年底较 2018 年底下降及非洲猪瘟影响，我国生猪养殖集中度持续提 34.16%，2020 年底较 2019 年底增长 52.10%。
升，但 2020 年底 CR10 仅 12%，集中度仍比较 我国生猪存栏量于 2019 年见底。
低，导致生猪养殖行业具有较大的周期波动性。 出栏生猪方面，根据国家统计局公布数据，我国生猪养殖古已有之，下游需求量与人 2018－2020 年，我国生猪出栏头数持续下降，民生活水平息息相关，并具有刚性。近年来，猪 分别为 6.94 亿头、5.44 亿头、5.27 亿头，年均肉产量稳居各畜产品之首，无论是产量还是产 复合下降 12.86%。其中，2019 年同比下降值均占畜禽养殖行业的 50%以上，总产值已接 21.57%，主要系能繁母猪存栏减少叠加非洲猪近 2 万亿。 瘟影响所致；2020 年同比下降 3.15%，主要系近年来，随着国家政策驱动、环保因素以及 非洲猪瘟影响、能繁母猪实际产能恢复不及预非洲猪瘟影响，我国生猪养殖结构不断优化，行 期、三元母猪留种以及二次育肥等因素影响所业集中度持续提升，但生猪养殖行业集中度仍 致。
www.lhratings.com 11跟踪评级报告
图 3 2015－2020 年底我国生猪产能、价格及先行指标情况（单位：左轴-万头、右轴-元/千克）资料来源：Wind，联合资信整理
（3）行业上下游及产品价格情况 2018－2020 年末，受生猪产能大幅波动影
生猪养殖行业的上游为饲料行业，成熟稳 响，我国 22 个省市猪肉平均价大幅上涨，分别健；下游为我国居民的刚性需求，供给基本决 为 20.84 元/千克、47.20 元/千克和 47.46 元/千定了猪肉价格。2018－2020 年，受供给不足影 克，年均复合增长 50.91%。其中，由于 2019 年响，我国猪肉价格年均复合增长 50.91%。2021 生猪出栏数量下降 21.57%，2019 年末猪肉平均年以来，猪肉平均价格仍保持在高位，但已呈 价较上年末增长 126.49%。
现出慢速下行态势。如 2021 年之后生猪产能集 2021 年以来，受①生猪存栏增加、种群密中释放，将导致猪价无序下跌以出清，届时行 度加大；②能繁母猪中三元母猪占比较高；③年业内企业将面临较大风险。 初非洲猪瘟野毒和疫苗毒扩散速度加快三方面生猪养殖行业上游主要为饲料行业，详见 因素影响，我国生猪养殖难度加大、供应紧张，本报告行业分析部分“1. 饲料行业”。下游主要 猪肉平均价格仍保持在高位，先行指标仔猪价是居民肉食消费需求。根据世界经合组织与联 格也出现了反弹。预计 2021 年全年生猪/猪肉合国粮农组织（OECD-FAO）联合发布的 2020 平均价格仍将高于非洲猪瘟前一般年份的平均
年农业展望报告，我国对猪肉的人均年度消费 价格，但已呈现出慢速下行态势。如 2021 年之量为 24.37 千克，而且在猪肉比价较低时存在对 后生猪产能集中释放，将引致猪价无序下跌以猪肉消费的明显偏好。因此，在我国饮食和烹饪 出清，届时行业内企业将面临猪价跌破成本价、体系下，猪肉消费为刚性需求，供给端基本决定 盈利能力大幅下降、营运现金流紧张、再融资能了猪肉价格。 力弱化等风险。
图 4 2016 年以来我国猪肉及仔猪价格情况（单位：元/千克）资料来源：Wind，联合资信整理www.lhratings.com 12跟踪评级报告（4）行业政策 2019 年 12 月，农业农村部印发《加快生近年来，我国畜牧养殖行业政策聚焦于养 猪生产恢复发展三年行动方案》，包括落实生殖区划、环保指导和促进养殖产能恢复，为行 猪规模化养殖场建设补助项目、加大农机购置业可持续发展营造了较好的政策环境。但需要 补贴支持力度、保障养殖用地、加大金融保险关注随着生猪养殖产能逐步恢复，相关政策支 支持、推进养殖项目环评“放管服”改革等。
持将不断减弱。 2020 年 3 月，国家发改委和农业农村部印“生猪养殖北上”政策 发《关于支持民营企业发展生猪生产及相关产2017 年 2 月，农业部办公厅印发了《2017 业的实施意见》，提出要从加大财政支持力度、年畜牧业工作要点》（以下简称“《要点》”）的 完善金融保险支持政策、支持企业克服新冠肺通知。根据《要点》规定，生猪养殖由北京、 炎疫情带来的特殊困难、保障合理用地需求等天津、上海、江苏、浙江、福建、广东、安徽、 方面支持民营企业发展生猪生产。
江西、湖北、湖南等限制发展的南方水网向潜 2021 年 2 月，我国发布《中共中央国务院力增长区东北的黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古 关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化以及西南的云南和贵州转移，在转移过程中出 的意见》，即 2021 年中央一号文件，提出要深现的供应缺口将由禽类以及牛羊等肉类来补 入推进农业供给侧结构性改革，平稳发展生猪上，并选择几个典型县开展生猪种养结合循环 产业。需要注意的是，随着生猪养殖产能逐步发展试点。 恢复，国家促进养殖产能类政策支持力度将不2019 年 9 月，生态环境部和农业农村部印 断减弱，信贷、财税和土地政策可能收紧。
发《关于进一步规范畜禽养殖禁养区划定和管 （5）行业关注理，促进生猪生产发展的通知》，指出除饮用水 原料端价格上行。生猪养殖过程发生的主水源保护区，风景名胜区，自然保护区的核心 要成本是饲料成本。上游饲料产品所需主要原区和缓冲区，城镇居民区、文化教育科学研究 料玉米、豆粕等的价格易受气候变化、国际粮区等人口集中区域及法律法规规定的其他禁 情和国家农业政策的影响而发生波动，进而转止养殖区域之外，不得划定禁养区。 嫁到养殖端。当玉米、豆粕价格上行时，养殖环保类政策 企业成本控制难度增加。
2016 年，我国环保政策密集出台，环保门 生猪价格波动。一般而言，猪周期最低点槛持续提高。国务院陆续发布《土壤污染防治 肯定会跌破行业平均成本线。如生猪价格长期行动计划的通知》《水污染防治行动计划》《“十 跌破行业平均成本线，将会对行业内大部分企三五”生态环境保护规划》等政策，明确要合 业的现金流和运营造成巨大影响。
理确定畜禽养殖布局和规模，大力推进畜禽养 非洲猪瘟等疫病。非洲猪瘟等疫病可能使殖污染防治；划定禁止建设畜禽规模养殖场 企业生物性资产蒙受巨大损失，对企业产能和（小区）区域，加强分区分类管理，推行绿色 产品造成巨大影响。
发展，把环保列入政府考核，禁养区划定全面 重大食品安全事件。如瘦肉精等食品安全展开。 事件出现，特别是经过媒体曝光放大，将会对2018 年 1 月，农业部办公厅印发了《2018 行业下游销售严重影响。年畜牧业工作要点》，提出继续推进畜禽养殖 （6）未来发展废弃物资源化利用，全面实施粮改饲政策，推 对于生猪养殖行业而言，本轮猪周期持续动规模化养殖水平，提升中小养殖场户的生产 期较长，2021 年起步入缓慢下行通道。对于猪经营水平。 企而言，可能面临上游成本压力，并进行产业促进养殖产能类政策
www.lhratings.com 13跟踪评级报告链延伸经营。 研发的可以鉴别诊断的布氏菌病基因缺失活对于行业而言，2018－2019 年开启的本轮 疫苗获得新兽药证书和国家生产批准文号；国猪周期不同以往，随着非洲猪瘟反复，散户复 家高等级生物安全三级实验室已完成建设并产困难，行业集中度 CR10 有望在未来 2~3 年 投入运行，在新型动物疫病疫苗研发方面具有内迅速提升至 30%左右。时间方面，如不考虑 条件保障和基础支撑。
通胀因素，本轮猪周期持续期会超过以往 4 年的规律，2021 年起步入缓慢下行通道。 3. 企业信用记录对于猪企而言，上游将面临农产品易涨难 根据中国人民银行征信系统查询的《企业跌带来的成本压力；中间生产过程对环保和防 信 用 报 告 》（ 统 一 社 会 信 用 代 码 ：疫的重视程度提升，也附加了相关成本；下游 91650000722362767Q），截至2021年6月10日，产品形式多元化，需针对“调猪向调肉转变” 公司本部无不良信贷信息记录，过往债务履约新增一定的屠宰产能或延伸产业链，也可采用 情况良好。截至本报告出具日，联合资信未发生猪期货等金融工具控制风险。未来畜牧养殖 现公司被列入失信被执行人名单。
企业有望通过兼并、合资、联营等多种方式，七、管理分析向养殖、种植、加工纵深发展；并衍生出电商与实体结合、互联网与产业融合、生产者与消 2020 年，公司核心管理团队较为稳定，主费者直接对接等新业态。 要管理制度连续，经营运作正常。
2020 年 1 月，黄立海先生因工作原因辞去六、基础素质分析公司董事职务。公司其余高管、董事及监事无1. 产权状况 重大变动，主要管理制度连续，管理运作正常。
截至 2020 年底，公司总股本为 10.75 亿八、重大事项股，公司控股股东和实际控制人为兵团国资公司，持股比例为 26.41%，不存在股权质押情况。 2020 年 12 月公告，公司拟发行股票数量不超过 322540482 股（含）（以截至 2020 年 9
2. 企业规模及竞争力月 30 日总股本的 30%测算），发行股票的对象公司作为行业优势企业，在经营地域与技为符合中国证券监督管理委员会（以下简称术水平等方面仍具有较强优势，综合竞争力仍“中国证监会”）规定的证券投资基金管理公较强。
司、证券公司、信托公司、财务公司、保险机公司主要经营地点为新疆，生物防控形势构投资者、合格境外机构投资者、境内法人以好，具备天然养殖优势。2018－2020 年，公司及其他合格投资者，发行对象不超过 35 名。
累计获得国家新兽药证书 5 个，授权专利 51募集资金总额不超过 20.67 亿元（含），扣除发项；公司拥有自主知识产权的猪瘟病毒 E2 亚
行费用后拟投资于以下项目：
单位基因工程灭活疫苗已于 2018年上市。2020年，历时 12 年由公司和新疆畜牧科学院联合表 4 非公开发行股票募集资金用途（单位：亿元）序号 项目名称 拟投资总额 拟利用募集资金额
1 甘肃天康农牧科技有限公司 42 万头仔猪繁育及 20 万头生猪育肥建设项目 6.66 5.56
2 天康生物股份有限公司 30 万头仔猪繁育及 20 万头生猪育肥基地建设项目 5.23 4.30
3 甘肃天康农牧科技有限公司 30 万头仔猪繁育及 20 万头生猪育肥建设项目 5.82 4.84
4 补充流动资金 5.97 5.97
www.lhratings.com 14跟踪评级报告
合计 23.68 20.67
资料来源：公司提供若实际募集资金数额（扣除发行费用后） 入的比重同比下降0.37个百分点；屠宰加工及
少于上述项目拟以募集资金投入金额，在最终 肉制品收入同比下降10.92%，主要系新冠肺炎确定的本次募集资金投资项目范围内，公司将 防疫要求，公司停止屠宰外采生猪所致，占主根据实际募集资金数额，按照项目的轻重缓急 营业务收入的比重同比下降6.92个百分点；农等情况，调整并最终决定募集资金的具体投资 副产品加工收入同比增长38.34%，主要系市场项目、优先顺序及各项目的具体投资额，募集 需求增加，销售规模扩大所致，占主营业务收资金不足部分由公司自筹解决。本次非公开发 入的比重同比下降1.48个百分点；生猪养殖收行股票募集资金到位之前，公司将根据项目进 入同比增长407.48%，主要系猪肉价格上涨所度的实际情况以自筹资金先行投入，并在募集 致，占主营业务收入的比重同比上升13.92个百资金到位之后予以置换。2021 年 5 月，非公开 分点；玉米收储业务收入同比增长57.44%，主发行股票获得中国证监会核准批复。 要系价格上涨所致，占主营业务收入的比重同比下降0.30个百分点；其他主营业务收入同比
九、经营分析 增长25.65%，占主营业务收入的比重较小，影1. 经营概况 响不大。
2020年，公司经营情况良好，收入和利润 从毛利率来看，2020年，公司饲料业务毛大幅增长；受猪周期影响，综合毛利率有所提 利率同比下降0.20个百分点，变化不大；兽药高。 业务毛利率同比上升8.86个百分点，主要系疫2020年，公司实现营业收入119.87亿元， 苗招标价格提高所致；屠宰加工及肉制品业务较上年增长60.33%，主要系饲料板块业务规模 毛利率同比上升17.34个百分点，主要系猪肉价扩大及生猪板块收入增加所致；利润总额18.08 格上涨所致；农副产品加工业务毛利率同比下亿元，同比增长2.06倍。2020年，公司主营业 降2.19个百分点，变化不大；生猪养殖业务毛务收入占营业收入的比重为99.78%，主营业务 利率同比上升24.91个百分点，主要系猪肉价格十分突出。 上涨所致；玉米收储业务毛利率同比上升2.21从收入构成来看，2020年，公司饲料收入 个百分点，变化不大；其他主营业务毛利率同同比增长43.81%，主要系新疆原有市场销售规 比下降41.91个百分点，对公司盈利影响不大；
模扩大及开拓陕甘宁区域市场所致，占主营业 综上，公司综合毛利率同比上升6.00个百分点。
务收入的比重同比下降4.03个百分点；兽药收 2021年1－3月，公司实现营业收入33.39亿入同比增长52.43%，主要系全国生猪养殖规模 元，同比增加68.35%，主要系疫情受控，业务扩大，疫苗招标价格提高所致，占主营业务收 恢复正常运营所致；实现利润总额3.26亿元，同比下降1.47%。
表 5 2018－2020 年公司主营业务收入构成及毛利率情况
2018 年 2019 年 2020 年
业务板块 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率（亿元） （%） （%） （亿元） （%） （%） （亿元） （%） （%）
饲料 25.62 48.59 14.56 29.31 39.20 14.33 42.15 35.17 14.13
兽药 7.50 14.22 58.96 5.55 7.43 60.12 8.46 7.06 68.98
屠宰加工及肉制品 5.19 9.84 19.39 11.63 15.56 47.83 10.36 8.64 65.17
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农副产品加工 8.55 16.21 12.14 8.06 10.78 10.82 11.15 9.30 8.63
生猪养殖 3.36 6.37 9.26 4.81 6.44 29.37 24.41 20.36 54.28
玉米收储业务 -- -- -- 12.50 16.72 18.69 19.68 16.42 20.90
其他主营业务 2.00 3.79 7.26 2.69 3.60 61.49 3.38 2.82 19.58
合计 52.22 99.03 20.44 74.55 99.71 24.99 119.60 99.78 30.99
注：尾差系数据四舍五入所致资料来源：公司提供1. 饲料业务 2. 兽药业务
2020 年，市场饲料需求增加，公司增加主 2020 年，公司兽药业务主要原材料采购价要原材料采购量；产量较上年有较大幅度增加， 格均有所下降，血清与佐剂采购量有所背离，但产能利用率仍有待提高；受益于猪料、禽料 培养基采购金额有所下降；兽药产销量大幅增和反刍饲料增长，公司饲料销量有所提升，产 长，产能利用率较低，但产销率维持在很高水销率维持在很高水平。 平。
采购方面，2020 年，随着公司业务规模的 从采购情况看，2020 年，公司血清采购量扩大，公司玉米和豆粕的采购量分别同比增长 较上年增长 127.16%，主要系兽药疫苗销量增46.52%和 39.29%；采购均价方面，2020 年，公 长所致；佐剂采购量较上年减少 48.83%，主要司玉米采购均价较上年增长 17.45%，主要系输 系销售产品结构差异，所需佐剂减少所致。采入性通胀所致；豆粕采购均价较上年变化不大。 购价格方面，2020 年，公司血清采购均价较上年均变化不大，分别增长 4.21%和 0.92%。
表 6 2018－2020 年主要原材料采购情况 从采购集中度来看，2020 年，公司兽药业（单位：万吨、元/吨）务原材料前五大供应商采购金额为 0.83 亿元，原材料 项目 2018 年 2019 年 2020 年
占兽药原材料采购金额的 44.42%，集中度有所采购数量 50.55 60.06 88.00玉米
采购均价 1843.50 1892.62 2222.88 上升。公司所采购原材料非独家产品，因而对采购数量 13.75 14.89 20.74 单一供应商依赖程度较低。
豆粕
采购均价 3576.47 3268.43 3227.93
资料来源：公司提供表 7 2018－2020 年疫苗主要原材料采购情况（单位：万毫升、元/毫升、万元、吨、万元/吨）生产方面，从产能来看，2020 年，饲料产原材料 项目 2018 年 2019 年 2020 年
能维持 324.70 万吨不变；产量为 192.89 万吨，采购数量 1739.89 703.00 1596.90
同比增长 47.33%；产能利用率方面，公司产能 血清 采购均价 1.21 0.94 0.90利用率为 59.41%，较上年增加 19.19 个百分点， 采购金额 2118.44 663.01 1437.93产能利用率有待提高。 采购数量 291.55 300.30 153.65销售方面，2020 年，公司饲料销售量为 佐剂 采购均价 8.39 8.39 8.31采购金额 2446.87 2520.46 1277.25
190.99 万吨，同比增长 43.15%。其中，猪饲料培养基* 采购金额 3581.96 2316.44 2074.80
84.10 万吨，同比增长 49.88%；禽用饲料 59.95注：由于公司采购的培养基种类较多，根据配方的差异，采购数量万吨，同比增长 21.50%；水产饲料 5.47 万吨， 存在升、公斤、克等多种单位，具体数量难以统计10.06% 35.71 资料来源：公司提供 同比增长 ；反刍饲料 万吨，同比增长 81.09%。产销率方面，2020 年公司饲料产销率为 99.01%，较上年下降 3.17 个百分点，仍处于很高水平。
www.lhratings.com 16跟踪评级报告生产方面，2020 年，公司兽药疫苗产能较 风险敞口较小。
上年无变化；产量为 137430.00 万毫升，较上年 采购方面，公司采购渠道及采购政策较上增长 67.16%，主要系销售规模扩大所致；产能 年均未发生变化。养殖方面，2020 年，公司共利用率增加 16.48 个百分点至 41.02%。 出栏生猪 134.50 万头，较上年增长 59.61%，主要系公司 2020 年扩大养殖规模所致。
表 8 2018－2020 年公司兽药疫苗产能、产量及产能利 销售方面，2020 年，公司种猪对外销售数用率情况
量为 6.49 万头，较上年增长 37.18 倍，主要系（单位：万毫升、元/万毫升、%）公司基本完成留种需求，外销恢复所致；销售均项目 2018 年 2019 年 2020 年
产能 335000.00 335000.00 335000.00 价为 5793.62 元/头，较上年下降 7.96%；仔猪产量 137961.00 82215.54 137430.00 对外销售数量为 67.49 万头，较上年增长 1.27产能利用率 41.18 24.54 41.02 倍，主要系猪价上涨，市场需求增加所致；销售资料来源：公司提供均价为 1364.59 元/头，较上年增长 79.79%。
屠宰及食品加工方面，2020 年，公司屠宰销售方面，2020 年，公司兽药疫苗销量较量为 28.55 万头，其中代宰数量为 0.03 万头；
上年增长 30.62%，主要系市场需求增加所致；
肉制品销售为 3.63 万吨。
销售均价较上年增长 20.18%，主要系集中采购公司控股的担保公司新疆天康融资担保有价格增加所致。其中，口蹄疫疫苗销量 75052.99限公司和河南富桥投资担保有限公司为畜牧养万头份，同比增长 22.35%；小反刍兽疫疫苗销殖产业链上的相关主体提供配套融资担保服
量 29836.65 万头份，同比增长 19.44%；猪蓝耳务。截至 2020 年底，公司担保业务共有在保项病疫苗销量 1038.52 万头份，同比下降 19.67%；
目 175 个，在保金额为 3.86 亿元。两家公司对猪瘟疫苗销量 2227.84 万头份，同比增长主要担保项目均要求担保方采取了相应反担保
208.05%；布病疫苗销量 15752.03 万头份，同比措施（如牲畜抵押、房产抵押、多户联保、担保增长 130.35%；其它疫苗销量 4829.97 万头份，人担保等）。
同比增长 42.70%。
（2）农副食品加工业务
表 9 2018－2020 年公司兽药疫苗销售情况 2020 年，公司毛油、粕类产销量变化不大。
（单位：万毫升、元/万毫升、%） 2019－2020 年，公司毛油产能均为 6.62 万项目 2018 年 2019 年 2020 年 吨，产量分别为 6.28 万吨和 5.98 万吨；销量分销量 124780.00 98562.05 128738.00 别为 6.47 万吨和 6.05 万吨；其中内销数量分别
销售均价 5739.11 5632.92 6769.70
为 0.12 万吨和 0.03 万吨。2019－2020 年，粕类产销率 90.45 119.88 93.68
资料来源：公司提供 产能均为 25.00 万吨，产量分别为 21.89 万吨和21.86 万吨；销量分别为 21.05 万吨和 21.54 万
2020 年，公司兽药业务前五大销售客户销 吨；其中内销数量分别为 3.43 万吨和 2.30 万售金额为 1.86 亿元，占当年兽药板块销售收入 吨。
的 21.37%，集中度一般。 （3）玉米收储业务2020 年，公司玉米收储业务收入规模大幅3. 其他业务增长，对公司收入有一定贡献。
（1）生猪养殖及食品加工业务贸易冲突与争端加大了农产品等大宗商品
2020 年，公司仔猪对外销售数量和生猪出价格波动的不确定性，为应对原材料价格波动栏量均大幅增加；受疫情政策影响，屠宰和代风险，公司于 2018 年下半年开展了玉米收储业宰数量有所下降；担保项目具有反担保措施，务。2020 年，公司实现玉米收储业务收入 19.68www.lhratings.com 17跟踪评级报告亿元，毛利率 20.90%。 不同阶段动物、不同养殖企业的需求；同时布局养殖产业链下游屠宰及食品加工环节，加强产4. 在建项目 业一体化经营的成本优势。
公司在建生猪养殖项目有助于扩大生猪养殖规模，增强综合竞争实力；同时公司在建项 十、财务分析目尚需投资规模较大，考虑到一部分在建项目1. 财务概况
来源于募集资金，公司仍面临一定的资金支出公司提供了2020年度财务报告，希格玛会压力。
计师事务所（特殊普通合伙）对上述财务报告进
截至 2020 年底，公司生猪养殖产业化建设行了审计，并出具了标准的无保留意见的审计项目拟投资 14.82 亿元，累计已投资金额 3.07结论。公司提供的2021年一季度财务数据未经亿元，尚需投资 11.75 亿元。其中，生猪产业化审计。
建设项目具体包括新疆地区生猪产业化建设项
截至2020年底，公司合并范围内子公司共目、河南地区生猪产业化建设项目和甘肃基地16家，较上年未发生变化，财务数据可比性较生猪产业化建设项目，项目建成后，公司生猪养强。
殖产能将大幅增加。
截至2020年底，公司资产总额157.29亿元，10 所有者权益68.68亿元（含少数股东权益6.34亿表 截至 2020 年底，公司主要在建项目情况（单位：亿元） 元）；2020年，公司实现营业收入119.87亿元，项目名称 总投资 累计已投资额 尚需投资 利润总额18.08亿元。
生猪产业 新疆基地 2.24 0.08 2.16 截至2021年3月底，公司资产总额159.43亿化建设项 河南基地 4.45 1.19 3.26
目 甘肃基地 8.12 1.80 6.32元，所有者权益72.14亿元（含少数股东权益6.63合计 14.82 3.07 11.75 亿元）；2021年1－3月，公司实现营业收入33.39资料来源：公司提供 亿元，利润总额3.26亿元。
5. 经营效率 2. 资产质量
2020年，公司经营效率整体有所提升。
截至2020年底，公司资产规模有较大幅度2020年，公司销售债权周转次数由上年的增长，资产结构以流动资产为主。流动资产中24.87次增长至37.31次；存货周转次数由上年的
存货和预付款项规模较大，对营运资金形成占2.00次下降至1.81次；总资产周转次数由上年的用；非流动资产以固定资产为主，公司资产流0.76次增长至0.89次。
动性一般。受限资产占比很低。
6. 截至2020年底，公司资产总额157.29亿元，未来发展较上年底增长41.01%，主要系流动资产增加所公司发展战略明确，符合自身发展需要。
致。其中，流动资产占68.01%，非流动资产占公司未来计划在核心业务方面实现如下整31.99%。公司资产以流动资产为主，流动资产体发展战略：
较上年底占比上升较快。
动物疫苗方面，公司提前布局了基因工程
（1）流动资产
疫苗的研发，并在行业内大型企业的规模效应截至2020年底，公司流动资产106.97亿元，及品牌效应的越发突显的情势下，在兽用疫苗较上年底增长59.79%，主要系存货增加所致。
行业进行并购整合，并通过制药业务P3实验室公司流动资产主要由货币资金（占19.33%）、预的投入使用进一步强化公司的品牌效应。
付款项（占14.88%）、存货（占56.28%）和其他饲料方面，公司拟通过饲料业务向畜牧产流动资产（占5.45%）构成。
业链上游延伸；推出多样化产品与服务以满足
www.lhratings.com 18跟踪评级报告
图5 截至2020年底公司流动资产构成 图6 截至2020年底公司非流动资产构成
资料来源：公司提供资料来源：公司提供截至2020年底，公司固定资产36.71亿元，截至2020年底，公司货币资金20.67亿元， 较上年底增长14.17%，主要系芳草湖天康畜牧较上年底增长3.29%；货币资金主要由银行存款 20万头育肥场、甘肃金昌天康繁育基地建设项（占94.34%）、其他货币资金（占5.65%）构成。 目、汝南宏展畜牧建设项目等工程完工投产并公司货币资金中受限资金为0.12亿元，占比很低。 转固所致。固定资产主要由房屋建筑物（占截至2020年底，公司预付款项15.92亿元， 62.91%）和机器设备（占34.16%）构成，累计较上年底增长136.41%，主要系油脂原材料拉运 计提折旧15.89亿元；固定资产成新率78.42%，入库较上年有时间差及饲料业务因战略储备预 成新率尚可。
付原材料款项增加所致。 截至2020年底，公司生产性生物资产3.52亿截至2020年底，公司存货60.20亿元，较上 元，较上年底增长77.67%，主要系养殖业务扩年底增长94.37%，主要系养殖业务、农产品业 大生产规模，种猪存栏量增加所致。
务扩大生产规模，导致消耗性生物资产及玉米 截至2020年底，公司在建工程5.39亿元，较收储量增加所致。存货主要由库存商品（占比 上年底下降12.50%，主要系部分建设项目转固61.08%）、消耗性生物资产（占18.50%）和原材 所致。在建工程未计提减值准备。料（占13.26%）构成，累计计提跌价准备51.31 截至2020年底，公司受限资产1.17亿元，全万元，计提比例为0.01%。 部为受限货币资金，主要系担保业务的担保保截至2020年底，公司其他流动资产5.82亿元， 证金及投资保证金所致；受限资产占总资产比较上年底增长24.42%，主要系待抵扣增值税进 重为0.74%，受限比例很低。
项税增加所致。
（2）非流动资产 3. 资本结构
截至2020年底，公司非流动资产50.32亿元， （1）所有者权益较上年底增长12.83%，公司非流动资产主要由 截至 2020 年底，公司所有者权益有所增长，固定资产（占72.95%）、生产性生物资产（占 但未分配利润占比较高，权益结构稳定性一般。
6.99%）和在建工程（占10.71%）构成。 截至2020年底，公司所有者权益合计68.68亿元，较上年底增长32.97%，主要系未分配利润增加所致。其中，归属于母公司所有者权益占比为90.77%，少数股东权益占比为9.23%。归属www.lhratings.com 19跟踪评级报告
于母公司所有者权益62.33亿元，实收资本、资 截至2020年底，公司短期借款47.63亿元，本公积和未分配利润分别占17.25%、23.63%和 较上年底增长 75.91%，主要系业务规模扩大，55.37%。归属于母公司所有者权益中未分配利 运营资金需求增加所致；短期借款由保证借款润占比较大，权益结构稳定性一般。 （占比 91.68%）和信用借款（占比 8.32%）构截至2021年3月底，公司所有者权益合计 成。
72.14亿元，较上年底增长5.05%。其中，归属于 截至 2020 年底，公司应付账款 4.22 亿元，母公司所有者权益占比为90.81%，少数股东权 较上年底增长 68.14%，应付账款账龄以 1 年以益占比为9.19%。归属于母公司所有者权益 内（占 94.59%）为主。
65.51亿元，实收资本、资本公积和未分配利润 截至 2020 年底，公司应付职工薪酬 4.81 亿分别占16.41%、22.73%和57.28%。归属于母公 元，较上年底增长 110.63%，主要系业务规模扩司所有者权益中未分配利润占比较大，权益结 大，在职员工数量增加，薪酬水平提升所致。
构稳定性一般。 截至 2020 年底，公司其他应付款 5.42 亿
（2）负债 元，较上年底增长 38.53%，主要系往来款增加
截至2020年底，公司负债规模有所增长， 所致。
仍以流动负债为主；有息债务以短期债务为主， 截至 2020 年底，公司新增合同负债 6.01 亿期限结构有待改善。 元，主要系公司油脂及玉米收储业务采用预售截至2020年底，公司负债总额88.62亿元， 的销售模式，由预收账款划入此科目所致。
较上年底增长 47.95%，主要系流动负债增加所 截至 2020 年底，公司非流动负债 14.90 亿致。其中，流动负债占 83.19%，非流动负债占 元，较上年底下降 11.79%，主要系长期借款减16.81%。公司负债以流动负债为主，流动负债 少所致。公司非流动负债主要由长期借款（占占比上升较快。 86.86%）、应付债券（占 7.04%）和递延收益（占截至2020年底，公司流动负债73.72亿元， 6.06%）构成。
较上年底增长 71.40%，主要系短期借款增加所致。公司流动负债主要由短期借款（占 64.62%）、 图8 截至2020年底公司非流动负债构成应付账款（占 5.72%）、应付职工薪酬（占 6.53%）、其他应付款（占 7.35%）和合同负债（占 8.15%）构成。
图7 截至2020年底公司流动负债构成
资料来源：公司提供截至2020年底，公司长期借款12.94亿元，较上年底下降 7.74%，主要系部分长期借款到资料来源：公司提供 期归还所致；长期借款主要由信用借款（占www.lhratings.com 20跟踪评级报告90.80%）和保证借款（占 9.20%）构成。从期限 截至 2021 年 3 月底，公司全部债务 60.11分布看，2022 年到期的占 90.80%，2024 年及以 亿元，较上年底下降 8.88%。其中，短期债务后到期的占 9.20%，其中，2022 年长期借款到 44.63 亿元（占 74.25%），较上年底下降 14.14%。
期规模较大，具有一定的集中偿付压力。 长期债务 15.48 亿元（占 25.75%），较上年底增截至 2020 年底，公司应付债券 1.05 亿元， 长 10.67%。截至 2021 年 3 月底，公司资产负较上年底下降 43.00%，主要系可转换债券转股 债率和全部债务资本化比率分别为 54.75%和所致。 45.45%，较上年底分别下降 1.59 个百分点和截至 2020 年底，公司递延收益 0.90 亿元， 3.54 个百分点；长期债务资本化比率为 17.67%，较上年底下降 11.21%，主要系政府补助减少所 较上年底提高 0.75 个百分点。
致。
截至2020年底，公司全部债务65.97亿元， 4. 盈利能力较上年底增长 40.53%，主要系短期借款增加所 2020 年，公司营业收入同比大幅增长，公致。其中，短期债务占 78.80%，长期债务占 司费用控制能力一般，主业盈利能力强。
21.20%，以短期债务为主。短期债务 51.98 亿 2020 年，受益于业务规模扩大，产品价格元，较上年底增长 67.25%，主要系公司经营规 上升，公司实现营业收入 119.87 亿元，同比增模扩大，资金需求增加所致。长期债务 13.99 亿 长 60.33%；实现利润总额 18.08 亿元，同比增元，较上年底下降 11.83%，主要系部分长期借 长 2.06 倍。2020 年，公司营业利润率为 30.71%，款到期归还及可转债转股所致。截至2020年底， 同比提高 5.95 个百分点。
公司资产负债率和全部债务资本化比率分别为 从期间费用看，2020 年，公司期间费用总56.34%和 48.99%，较上年底分别提高 2.64 个百 额为 18.77 亿元，同比增长 46.30%，主要系管分点和 1.38 个百分点；长期债务资本化比率为 理费用增加所致。从构成看，公司销售费用、管16.92%，较上年底下降 6.58 个百分点。 理费用、研发费用和财务费用占比分别为36.99%、47.96%、5.54%和 9.51%，以管理费用表 11 截至 2020 年底公司全部债务期限结构为主。其中，销售费用为 6.94 亿元，同比增长（单位：亿元、%） 27.21%，主要系公司业务规模拓展，人员费用1 年以 1~2 2~3 3 年以项目 年 年内 上 合计 及技术服务费增加所致；管理费用为 9.00 亿元，短期借款 47.63 -- -- -- 47.63 同比增长 88.45%，主要系公司规模扩大，人员应付票据 1.08 -- -- -- 1.08费用增加，以及畜牧养殖业务受疫病影响导致一年内到
期的非流 3.27 -- -- -- 3.27 其他费用增长所致；研发费用为 1.04 亿元，同动负债
长期借款 -- 11.75 -- 1.19 12.94 比增长 22.50%，主要系研发投入增加所致；财应付债券 -- -- -- 1.03 1.03 务费用为 1.79 亿元，同比增长 2.23%。2020 年，合计 51.98 11.75 0.00 2.24 65.97 公司期间费用率 3为 15.66%，同比下降 1.50 个占比 78.80 17.81 0.00 3.39 100.00 百分点，公司费用控制能力一般。
资料来源：公司提供2020 年，公司分别实现投资收益和其他收截至 2021 年 3 月底，公司负债总额 87.28 益 0.30 亿元和 0.47 亿元，分别占营业利润的比亿元，较上年底下降 1.51%，较上年底变化不大。 重为 1.64%和 2.58%，均对营业利润影响不大。
其中，流动负债占 78.34%，非流动负债占 2020 年，公司实现营业外收入 0.03 亿元，同比21.66%。公司以流动负债为主，负债结构较上 增长 18.88%，其占利润总额比重为 0.16%，对年底变化不大。 利润影响不大。
3 期间费用率=（销售费用+管理费用+研发费用+财务费用）/营 业收入
www.lhratings.com 21跟踪评级报告
从盈利指标来看，2020 年，公司总资本收 净额为-2.20亿元；筹资活动产生的现金流量净益率和净资产收益率分别为 14.72%和 26.00%， 额为-5.83亿元。
同比分别提高 6.75 个百分点和 14.53 个百分点，公司主业盈利能力强。 6. 偿债能力2021 年 1－3 月，公司实现营业收入 33.39 跟踪期内，公司短期偿债能力指标表现一亿元，同比增长 68.35%，主要系疫情控制情况 般，长期偿债能力指标表现较好。考虑到公司较好，公司生产经营恢复正常所致；实现利润总 在政府支持、经营规模、股东背景、持续经营能额 3.26 亿元，同比下降 1.47%。 力等方面的竞争优势，公司整体偿债能力很强。
从短期偿债能力指标看，截至2020年底，公5. 现金流分析 司流动比率与速动比率分别由上年底的155.65%
2020 年，由于公司农产品收购量增加且收 和83.64%分别下降至145.10%和63.44%，流动资入跨期，公司经营活动现金由净流入转为净流 产对流动负债的保障程度有所弱化。截至2020出，净流入规模有所下降，收入实现质量尚可； 年底，公司经营现金流动负债比率为-8.15%，同因固定资产投资减少，投资活动现金净流出规 比下降15.29个百分点。截至2020年底，公司现模有所下降，筹资活动现金仍为净流入状态。 金短期债务比由上年底的0.63倍下降至0.38倍，从经营活动来看，2020 年，公司经营活动 现金类资产对短期债务的保障程度有所弱化。
现金流入 125.41 亿元，同比增长 61.26%，主要 整体看，公司短期偿债能力一般。
系收入规模扩大所致；经营活动现金流出 从长期偿债能力指标看，2020年，公司131.41 亿元，同比增长 75.93%，主要系本期农 EBITDA为24.93亿元，同比增长123.18%。从构产品业务收购量较上年增加所致。2020 年，公 成看，公司EBITDA主要由折旧（占17.32%）、司经营活动现金净流出 6.01 亿元，由净流入转 计入财务费用的利息支出（占7.87%）、利润总为净流出。综上，2020 年，公司现金收入比为 额（占72.50%）构成。2020年，公司EBITDA利103.18%，同比下降 0.12 个百分点，收入实现质 息倍数由上年的5.79倍提高至12.70倍，EBITDA量尚可。 对利息的覆盖程度较高；公司全部债务从投资活动来看，2020 年，公司投资活动 /EBITDA 由上年的 4.20 倍下降至 2.65 倍，现金流入 4.09 亿元，同比增长 7.92%；投资活 EBITDA对全部债务的覆盖程度尚可。整体看，动现金流出 12.16 亿元，同比下降 30.18%，主 公司长期债务偿债能力强。
要系固定资产投资规模减少所致。综上，2020 截至2020年底，公司控股的天康融资担保年，公司投资活动现金净流出 8.06 亿元，同比 公司共有在保项目103个，在保金额1.99亿元，40.79% 共代偿逾期担保款项40笔，代偿余额0.51亿元；下降 。
2020 河南富桥投资担保有限公司共有在保项目72个，年，公司筹资活动前现金流为-14.07在保金额1.87亿元，共代偿逾期担保款项29笔，亿元，较上年净流出规模增加 33.40%，仍存在代偿余额0.35元。公司各担保项目均采取反担保融资需求。
措施，或有负债风险可控。
从筹资活动来看，2020 年，公司筹资活动53.71 截至2020年底，公司已获授信总额为119.80现金流入 亿元，同比增长 27.64%，主要系贷款增加所致；筹资活动现金流出 38.71 亿元，已使用58.60亿元，未使用额度为61.20亿亿元，间接融资渠道畅通。公司为A股上市公司，元，同比增长 18.21%。综上，2020 年，公司筹具备直接融资渠道。
资活动现金净流入15.00亿元，同比增长60.72%。
2021年1－3月，公司经营活动产生的现金 7. 母公司财务分析流量净额为5.85亿元；投资活动产生的现金流量 母公司资产以流动资产为主，负债以长期www.lhratings.com 22跟踪评级报告借款为主，整体债务负担一般；所有者权益稳 亿元）的20.60倍，公司现金类资产对待偿债券定性尚可。母公司偿债能力较强。 本金余额的覆盖程度很高；截至2020年底，公司截至2020年底，母公司资产总额67.76亿元， 净资产为68.68亿元，为待偿债券本金余额（0.96较上年底增长3.60%。其中，流动资产41.47亿元 亿元）的71.54倍，公司净资产对待偿债券本金(占比61.20%），非流动资产26.29亿元 (占比 余额按期偿付的保障作用很强。
38.80%）。从构成看，流动资产主要由货币资金 从盈利情况来看，2020年，公司EBITDA为（占24.10%）、应收账款（占5.03%）和其他应 24.93亿元，为待偿债券本金余额（0.96亿元）的收款（占69.30%）构成；非流动资产主要由长期 25.97倍，公司EBITDA对待偿债券本金余额的股权投资（占98.63%）构成。截至2020年底，母 覆盖程度很高。
公司货币资金为9.99亿元。 从现金流情况来看，2020年，公司经营活动截至2020年底，母公司所有者权益为37.71 产生的现金流入为125.41亿元，为待偿债券本金亿元，较上年底增长1.51%，所有者权益稳定性 余额（0.96亿元）的130.63倍，公司经营活动产尚可。其中，实收资本为10.75亿元（占28.51%）、 生的现金流入对待偿债券本金余额的覆盖程度资本公积合计15.10亿元（占40.03%）、未分配利 很高。
润合计9.55亿元（占25.32%）、盈余公积合计2.27 表 12 公司存续债券保障情况（单位：亿元、倍）亿元（占6.03%）。
项 目 2020 年
截至2020年底，母公司负债总额30.05亿元， 本年度剩余应到期债券金额 --较上年底增长6.35%。其中，流动负债16.57亿元 未来待偿债券本金峰值 0.96（占比55.14%），非流动负债13.48亿元（占比 现金类资产/本年度剩余应到期债券金额 --44.86% 经营活动现金流入量/未来待偿债券本金峰值 130.63 ）。从构成看，流动负债主要由短期借款经营活动现金流净额/未来待偿债券本金峰值 -625.89（占23.93%）、其他应付款（合计）（占42.44%）、EBITDA/未来待偿债券本金峰值 25.97
一年内到期的非流动负债（占19.31%）和应付 注：本年度剩余到期债券金额=本年度应到期债券金额-本年度已兑付债券金职工薪酬（占13.95%）构成，非流动负债主要由 额资料来源：公司年报，联合资信整理长期借款（占87.16%）、应付债券（占7.78%）和递延收益（占5.03%）构成。截至2020年底， 十一、结论母公司全部债务为19.96亿元。截至2020年底，综合评估，联合资信确定维持公司的主体母公司资产负债率44.34%，全部债务资本化比长期信用等级为AA，维持“天康转债”的信用率34.61%。
等级为AA，评级展望为稳定。
2020年，母公司营业收入为8.09亿元，利润总额为1.47亿元。
现金流方面，截至2020年底，公司母公司经营活动现金流由净流入转为净流出，为流出0.75亿元。母公司投资活动现金净流出0.24亿元。母公司筹资活动现金净流出2.21亿元。
十一、 存续期内债券偿还能力分析截至2020年底，公司存续债券的短期偿债压力很小。
从资产情况来看，截至2020年底，公司现金类资产为19.78亿元，为待偿债券本金余额（0.96www.lhratings.com 23跟踪评级报告
附件 1-1 截至 2021 年 3 月底天康生物股份有限公司股权结构图
资料来源：公司提供附件 1-2 截至 2021 年 3 月底天康生物股份有限公司组织架构图
资料来源：公司提供www.lhratings.com 24跟踪评级报告
附件 1-3 截至 2020 年底天康生物股份有限公司主要子公司情况
持股比例（%）
子公司名称 业务性质
直接 间接
新疆天康饲料科技有限公司 饲料的生产、销售 100.00 --新疆阿克苏天康植物蛋白有限公司 植物蛋白、粕及食用植物油生产、销售 100.00 --新疆奎屯天康植物蛋白有限公司 植物蛋白、粕及食用植物油生产、销售 100.00 --沈阳天康饲料有限公司 饲料的生产、销售 100.00 --河南宏展实业有限公司 饲料的生产、销售 100.00 --河南宏展畜牧科技有限公司 种畜繁育及相关产品的销售 100.00 --
新疆天康畜牧科技有限公司 种畜繁育及相关产品的销售 100.00 --
新疆天康融资担保有限公司 贷款担保 99.00 --
河南富桥投资担保有限公司 贷款担保 100.00 --
河南天康宏展农牧科技有限公司 生猪养殖、销售 70.00 --新疆天康饲料有限公司 饲料生产、销售 100.00 --沈阳天康瑞孚饲料科技有限公司 饲料生产、销售 50.00 --新疆天康汇通农业有限公司 农副产品收购及销售 51.00 --
天康制药（苏州）有限公司 从事生物科技领域内的技术开发 100.00 --
河南天康宏展实业有限公司 饲料生产、销售 -- 100.00河南宏展生物科技有限公司 饲料添加剂生产、销售 -- 100.00汝南天康宏展农牧科技有限公司 生猪养殖、销售 -- 100.00喀什天康饲料科技有限公司 饲料的加工与销售 -- 100.00
伊犁天康畜牧科技有限公司 饲料生产、销售 -- 100.00新疆丝路康检测技术服务有限责任公司 饲料生产、销售 -- 100.00乌鲁木齐天康贸易有限公司 饲料批发、销售 100.00阿克苏天康畜牧有限责任公司 饲料生产、销售 -- 100.00新疆北泉天康饲料科技有限公司 饲料生产、销售 -- 100.00库尔勒天康饲料科技有限公司 饲料生产 -- 100.00
新疆润康缘养殖有限公司 畜牧业 -- 100.00
喀什天康育种有限公司 饲料的加工与销售 -- 100.00
新疆天康原种猪育种有限公司 生猪育肥及销售、养殖技术服务 -- 100.00新疆天康食品有限责任公司 食品批发、销售 -- 100.00玛纳斯天康畜牧科技有限公司 仔猪、商品猪生产、销售 -- 100.00昌吉天康畜牧科技有限公司 农业技术推广服务；生物技术推广服务 -- 100.00
新疆中盛天康畜牧科技有限公司 牲畜繁殖、销售；畜产品加工、销售 -- 100.00新疆青湖天康食品有限公司 农副食品加工业 -- 100.00
甘肃天康农牧科技有限公司 仔猪、生猪育肥及销售；养殖技术咨询服务 -- 100.00新疆芳草湖天康畜牧科技有限公司 仔猪、生猪育肥及销售 -- 100.00新疆天康典当有限责任公司 货币金融服务 16.67 83.33
通辽市天康饲料有限公司 农副食品加工业 -- 100.00
唐山天康饲料有限公司 农副食品加工业 -- 100.00
www.lhratings.com 25跟踪评级报告
信阳宏展实业有限公司 浓缩饲料生产、销售 -- 100.00郑州开创饲料有限公司 饲料生产销售 -- 100.00
许昌宏展饲料有限公司 农副食品加工业 -- 100.00
驻马店市宏展饲料有限公司 饲料生产、销售 -- 100.00商丘宏展饲料有限公司 农副食品加工业 -- 100.00
武陟富海禽业有限公司 蛋鸡的养殖、销售；果树种植、销售。 -- 82.02汝州富桥禽业有限公司 畜牧业 -- 51.00
河南华康农业科技有限公司 畜牧业 -- 51.00
拜城县国合绿丰粮业有限公司 农副产品收购及销售 -- 51.00
察布查尔锡伯自治县国合农业有限公司 农副产品收购及销售 -- 51.00
伊宁县国合农业有限公司 农副产品收购及销售 -- 51.00
新源县汇丰永盛粮业有限公司 农副产品收购及销售 -- 52.00
可克达拉市天康汇通农业有限公司 农副产品收购及销售 -- 100.00
新疆天康汇通物流服务有限公司 货物运输业务 -- 100.00
新源县天康汇通农业有限公司 农副产品收购及销售 -- 100.00
漯河天康民社农牧科技有限公司 生猪、种猪、农产品的销售 -- 51.00新县天康宏展农牧科技有限公司 猪的饲养种猪繁育与销售 -- 51.00
河南碧野康农业科技有限公司 畜禽养殖销售；农作物种植；养殖技术服务 -- 100.00
汝南县天康宏展饲料科技有限公司 饲料生产、销售 -- 100.00宁夏常新农业发展有限公司 农副产品收购及销售 -- 80.00
宁夏新常物流有限公司 货物运输业务 -- 80.00
天康生物制药有限公司 兽用药品研发、生产、检测、销售 -- 100.00西安天康饲料有限公司 饲料生产、销售 -- 100.00永昌天康饲料有限公司 饲料生产、销售 -- 100.00鲜蛋零售、鲜肉零售、活禽销售、家禽饲养、新疆润康缘食品有限公司 -- 100.00种畜禽生产
陇南天康饲料有限公司 饲料生产、销售 -- 100.00新疆旭康养殖有限公司 猪养殖、销售 -- 100.00黑龙江天康瑞孚饲料有限公司 饲料生产、销售 -- 100.00新疆天康生猪遗传改良有限公司 种公猪及精液生产 -- 100.00
阿拉尔市天康畜牧有限公司 牲畜饲养、销售 -- 100.00新疆天康鸿康畜牧有限公司 牲畜饲养、销售 -- 51.00资料来源：公司提供www.lhratings.com 26跟踪评级报告
附件 2-1 主要财务数据及指标（合并口径）
项 目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月财务数据
现金类资产（亿元） 20.50 19.46 19.78 18.89
资产总额（亿元） 85.09 111.54 157.29 159.43
所有者权益（亿元） 32.79 51.65 68.68 72.14
短期债务（亿元） 26.80 31.08 51.98 44.63
长期债务（亿元） 15.76 15.86 13.99 15.48
全部债务（亿元） 42.56 46.94 65.97 60.11
营业收入（亿元） 52.73 74.76 119.87 33.39
利润总额（亿元） 3.34 5.90 18.08 3.26
EBITDA（亿元） 6.46 11.17 24.93 --
经营性净现金流（亿元） -11.78 3.07 -6.01 5.85财务指标
销售债权周转次数（次） 21.79 24.87 37.31 --
存货周转次数（次） 2.45 2.00 1.81 --
总资产周转次数（次） 0.73 0.76 0.89 --
现金收入比（%） 100.32 103.30 103.18 103.62
营业利润率（%） 20.65 24.75 30.71 22.94
总资本收益率（%） 5.14 7.97 14.72 --
净资产收益率（%） 9.18 11.47 26.00 --
长期债务资本化比率（%） 32.47 23.50 16.92 17.67
全部债务资本化比率（%） 56.49 47.61 48.99 45.45
资产负债率（%） 61.47 53.70 56.34 54.75
流动比率（%） 165.16 155.65 145.10 154.36
速动比率（%） 94.62 83.64 63.44 66.52
经营现金流动负债比（%） -33.23 7.14 -8.15 --
现金短期债务比（倍） 0.76 0.63 0.38 0.42
EBITDA 利息倍数（倍） 6.05 5.79 12.70 --
全部债务/EBITDA（倍） 6.59 4.20 2.65 --
注：1. 公司 2021 年一季度财务报表未经审计资料来源：公司审计报告www.lhratings.com 27跟踪评级报告
附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部/母公司口径）
项 目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月财务数据
现金类资产（亿元） 13.47 13.20 9.99 9.07
资产总额（亿元） 57.47 65.41 67.76 80.35
所有者权益（亿元） 26.29 37.15 37.71 42.65
短期债务（亿元） 7.92 6.00 7.17 15.47
长期债务（亿元） 15.76 14.93 12.80 14.33
全部债务（亿元） 23.68 20.93 19.96 29.80
营业收入（亿元） 7.91 6.05 8.09 0.06
利润总额（亿元） 2.36 2.69 1.47 4.75
EBITDA（亿元） 2.36 2.69 1.47 --
经营性净现金流（亿元） -5.60 2.12 -0.75 -9.69财务指标
销售债权周转次数（次） 5.31 3.37 4.00 --
存货周转次数（次） 1.79 1.28 2.93 --
总资产周转次数（次） 0.15 0.10 0.12 --
现金收入比（%） 96.57 99.72 96.62 103.00
营业利润率（%） 59.04 61.21 68.45 46.06
总资本收益率（%） 4.27 4.80 2.35 --
净资产收益率（%） 8.12 7.50 3.60 --
长期债务资本化比率（%） 37.49 28.67 25.34 25.15
全部债务资本化比率（%） 47.39 36.04 34.61 41.13
资产负债率（%） 54.26 43.20 44.34 46.92
流动比率（%） 234.48 302.43 250.31 237.33
速动比率（%） 221.57 288.98 250.30 237.33
经营现金流动负债比（%） -38.35 16.93 -4.50 --
现金短期债务比（倍） 1.70 2.20 1.39 0.59
EBITDA 利息倍数（倍） 10.05 7.78 13.61 --
全部债务/EBITDA（倍） -- -- -- --
注：1. 公司 2021 年一季度财务报表未经审计资料来源：公司审计报告www.lhratings.com 28跟踪评级报告
附件 3 主要财务指标的计算公式
指标名称 计算公式增长指标资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%营业收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%利润总额年复合增长率经营效率指标
销售债权周转次数 营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业收入-营业成本-税金及附加）/营业收入×100%债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据
长期债务=长期借款+应付债券
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
企业执行新会计准则后，所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益www.lhratings.com 29跟踪评级报告
附件 4-1 主体长期信用等级设置及其含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。详见下表：
信用等级设置 含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务C 不能偿还债务
附件 4-2 中长期债券信用等级设置及其含义联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 4-3 评级展望设置及其含义联合资信评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。联合资信评级展望含义如下：
评级展望设置 含义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级提升的可能性较大稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大负面 存在较多不利因素，未来信用等级调低的可能性较大发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能提升、降低或不变www.lhratings.com 30跟踪评级报告权利与免责声明
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3. 联合资信保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销的权利。
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