香雪制药：广州市香雪制药股份有限公司公开发行公司债券2021年跟踪评级报告

跟踪评级报告
域竞争优势显著，其担保对“17 制药 02”的信用水平分析师：唐玉丽 仍有显著积极影响。
崔濛骁
邮箱：lianhe@lhratings.com 关注电话：010-85679696 1． 监管部门对公司多次问询及关注。2020 年至 2021 年传真：010-85679228 5 月底，公司多次收到监管部门的问询及关注，问询地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 及关注事项主要包括 2019 年年报保留意见以及保留中国人保财险大厦 17 层（100022） 意见的消除事项、广东兆阳生物科技有限公司（以下网址：www.lhratings.com 简称“兆阳生物”）业绩承诺的相关事项、公司收购广州香岚健康产业有限公司（原广州协和精准医疗有限公司，以下简称“协和精准”）的相关事项，并多次问询是否存在控股股东占用公司资金等事项。
2． 公司存在控股股东占用公司资金以及违规担保事项存在，公司管理及治理水平有待提高。2021 年 4 月 7日，公司公告称存在控股股东占用公司资金的情形；
2020 年，公司确认违规担保 1.20 亿元；截至 2021 年4 月 29 日，公司的大股东占款及违规担保事项已按计划通过“以资抵债”及债权转让的方式解除。
3． 公司债务负担加重，存在集中偿付压力；未来资金支出压力大。截至 2020 年底，公司全部债务 41.88 亿元，较上年底增长 44.21%，短期债务为 32.41 亿元，存在集中偿付压力；公司在建项目仍需投资 11.84 亿元。
公司收购的协和精准在 2021 年 2 月仍存在应付广州
市昆仑投资有限公司（以下简称“昆仑投资”）的款项
共计 9.29 亿元，公司仍需支付的股权转让款共计 7.22亿元。考虑到公司授信可用额度以及现金类资金无法覆盖以上支出，因此公司未来资金支出压力大。
4． 公司主营业务盈利能力较弱，投资收益及其他收益对利润影响较大。2020 年，公司总资本收益率和净资产收益率分别为 3.22%、3.33%，盈利能力较弱。2020 年，公司实现投资收益和其他收益共计 0.74 亿元，占营业利润比重合计为 32.13%，对利润影响较大。
5． 公司应收账款、存货及其他应收款占比较大，对营运资金形成较大占用；资产受限比例较高，控股股东质押比例高。截至 2020 年底，公司应收账款、存货及其他应收款共计占流动资产的比重为 70.21%；公司受限
资产 20.48 亿元，占总资产比重为 20.95%，受限比例较高。截至 2021 年 3 月底，公司控股股东昆仑投资累计质押股份占其持有公司股份的 80.72%，主要用于补www.lhratings.com 2跟踪评级报告
充公司日常经营资金，质押比例高。
6． 公司重大诉讼的判决及执行情况或将对公司的经营产生影响。截至 2020 年底，公司存在 3 个重大诉讼，南岳案公司已败诉，并将损失计入了营业外支出；康享案和启德酒店案的判决及执行情况或将对公司的经营产生影响。
www.lhratings.com 3跟踪评级报告
主要财务数据：
合并口径
项 目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月
现金类资产（亿元） 7.36 5.24 6.24 4.80
资产总额（亿元） 86.26 84.62 97.78 98.79
所有者权益（亿元） 40.12 41.12 42.53 42.85
短期债务（亿元） 24.29 19.66 32.41 26.72
长期债务（亿元） 13.08 9.38 9.47 10.31
全部债务（亿元） 37.37 29.04 41.88 37.03
营业收入（亿元） 25.04 27.86 30.72 7.91
利润总额（亿元） 1.12 1.17 1.66 0.34
EBITDA（亿元） 3.82 3.90 4.46 --
经营性净现金流（亿元） 0.91 0.83 2.57 0.48
营业利润率（%） 35.72 30.89 31.60 29.14
净资产收益率（%） 2.19 3.07 3.33 --
资产负债率（%） 53.48 51.41 56.50 56.62
全部债务资本化比率（%） 48.22 41.39 49.61 46.36
流动比率（%） 121.60 95.00 84.95 85.42
经营现金流动负债比（%） 2.83 2.54 5.87 --
现金短期债务比（倍） 0.30 0.27 0.19 0.18
EBITDA 利息倍数（倍） 2.03 1.97 2.52 --
全部债务/EBITDA（倍） 9.78 7.45 9.38 --
公司本部（母公司）
项 目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月
资产总额（亿元） 70.35 61.13 64.88 64.21
所有者权益（亿元） 30.92 31.54 31.63 31.85
全部债务（亿元） 31.43 21.84 27.50 24.08
营业收入（亿元） 3.68 6.26 8.99 1.86
利润总额（亿元） -0.23 0.82 0.92 0.22
资产负债率（%） 56.05 48.40 51.25 50.40
全部债务资本化比率（%） 50.41 40.92 46.51 43.05
流动比率（%） 118.86 81.80 72.14 72.16
经营现金流动负债比（%） 4.94 1.00 6.01 --担保方
项 目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 6 月
资产总额（亿元） 84.57 84.25 88.11 89.32
所有者权益（亿元） 73.10 71.65 72.39 73.22
净资本（亿元） 58.01 58.56 57.29 --
营业收入（亿元） 4.69 4.04 4.57 2.34
利润总额（亿元） 5.16 2.16 2.62 1.21
净资产收益率（%） 5.42 2.19 2.66 1.14
期末风险责任余额（亿元） 192.69 236.76 267.78 288.54
融资性担保放大倍数（倍） -- 2.39 2.47 2.51
净资本担保倍数（倍） 3.32 4.04 4.67 --
净资本/净资产比率（%） 79.36 81.73 79.14 --
当期担保代偿率（%） 0.11 1.28 0.00 0.00
累计担保代偿率（%） 0.08 0.32 0.26 0.26
注：1．本报告部分合计数与各加数直接相加之和在尾数上可能略有差异，这些差异是由于四舍五入造成的；2．公司 2021 年 1－3 月财务数据未经审计，相关财务指标未年化；3．数据单位除特别说明外均为人民币；4．公司其他应付款中的带息债务已计入全部债务
资料来源：公司及担保方财务报告、联合资信整理评级历史：
债项 主体 评级 评级 项目 评级债项简称
级别 评级方法/模型 级别 展望 时间 小组 报告
17 制药 02 AAA AA 稳定 2020/07/17 罗峤 原联合信用评级有限公司 阅读
李敬云 工商企业信用评级方法 全文
17 02 AAA AA 王越 原联合信用评级有限公司 阅读 制药 稳定 2017/11/16
杨婷 工商企业信用评级方法 全文
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅www.lhratings.com 4跟踪评级报告广州市香雪制药股份有限公司
公开发行公司债券 2021 年跟踪评级报告
一、跟踪评级原因 及其他部门，具体组织架构见附件 1-2。截至2020 年底，公司拥有合并范围内子公司共 59 家，根据有关法规要求，按照联合资信评估股母公司及主要子公司拥有在职员工 3326 人。
份有限公司（以下简称“联合资信”）关于广州
截至 2020 年底，公司合并资产总额 97.78市香雪制药股份有限公司（以下简称“公司”）亿元，所有者权益 42.53 亿元（含少数股东权益及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评6.36 亿元）；2020 年，公司实现营业收入 30.72级。
亿元，利润总额 1.66 亿元。
二、企业基本情况 截至 2021 年 3 月底，公司合并资产总额98.79 亿元，所有者权益 42.85 亿元（含少数股公司成立于 1997 年 12 月，是经广州市经 东权益 6.44 亿元）；2021 年 1－3 月，公司实现济体制改革委员会《关于同意设立广州市香雪 营业收入 7.91 亿元，利润总额 0.34 亿元。制药股份有限公司的批复》（穗改股字〔1997〕 公司注册地址：广州市萝岗区广州经济技68 号）批准，在对原广州市罗岗制药厂进行整 术开发区科学城金峰园路 2 号；法定代表人：
体改制的基础上，由广州市昆仑投资有限公司 王永辉。
（以下简称“昆仑投资”）、广州罗岗镇经济发展公司、广州保税区昆仑国际工贸有限公司、广州 三、债券概况及募集资金使用情况市白云区罗岗城镇建设开发公司和广州市昆仑
截至 2021 年 3 月底，公司由联合资信评级科技发展有限公司以发起方式设立的股份有限
的存续债券见下表，募集资金均已按指定用途公司，初始注册资本为 0.45 亿元。2010 年 12使用完毕，并在付息日正常付息。
月 15 日，公司在深圳证券交易所（以下简称“深交所”）创业板上市（股票简称：“香雪制药”， 表 1 截至 2021 年 3 月底公司存续债券概况发行金额 债券余额股票代码：“300147.SZ”）。 债券名称 起息日 期限 （亿元） （亿元）经过多次增资，截至 2021 年 3 月底，公司 17 制药 02 3.00 亿元 2.20 亿元 2017/11/23 5（3+2）年资料来源：联合资信整理股本增加至 6.61 亿元，控股股东为昆仑投资，昆仑投资直接持有公司 31.16%的股份；公司实 四、宏观经济和政策环境际控制人为王永辉、陈淑梅夫妇。
1. 宏观经济运行
截至 2021 年 3 月底，公司控股股东昆仑投2020 年，新冠肺炎疫情全球大流行，对各资累计质押股份 16634.56 万股，已质押股份占国经济和贸易造成严重冲击，全球经济陷入深其持有公司股份的 80.72%，占公司总股本的度衰退。我国宏观政策加大逆周期调节力度对25.15%，主要用于补充公司日常经营资金，质冲疫情负面影响，以“六稳”“六保”为中心，押比例高。
全力保证经济运行在合理区间。在此背景下，2020 年，公司主营业务未发生变化，公司2020 年我国经济逐季复苏，GDP 全年累计增长内设营销中心、供应链中心、技术研发中心、运2.30%1，成为全球主要经济体中唯一实现正增
营财务中心四大中心，各中心下设多个事业部长的国家，GDP 首次突破百万亿大关，投资超1 文中 GDP 增长均为实际增速，下同www.lhratings.com 6跟踪评级报告
越消费再次成为经济增长的主要驱动力。 恢复最快，第三产业仍有较大恢复空间。具体2021 年一季度，我国经济运行持续恢复， 看，第二产业增加值两年平均增长 6.05%，已经宏观政策整体保持了连贯性，稳健的货币政策 接近疫情前正常水平（5%~6%），第二产业恢复灵活精准、合理适度，把服务实体经济放到更加 情况良好，其中工业生产恢复良好，工业企业盈突出的位置；积极的财政政策提质增效，推动经 利改善明显；而一、三产业仍未回到疫情前水济运行保持在合理区间。 平。其中第一产业增加值两年平均增长 2.29%，经济修复有所放缓。2021 年一季度，我国 增速略微低于疫情前正常水平；第三产业两年国内生产总值现价为 24.93 万亿元，实际同比增 平均增长 4.68%，较 2019 年同期值低 2.52 个百长 18.30%，两年平均增长 5.00%2，低于往年同 分点，第三产业仍有恢复空间，主要是由于年初期水平，主要是受到疫情反复、财政资金后置等 局部性疫情爆发拖累了服务业的修复进程。
短期影响拖累。分产业看，三大产业中第二产业表 2 2017－2021 年一季度中国主要经济数据2021年一季度
项目 2017年 2018年 2019年 2020年（括号内为两年平均增速）
GDP（万亿元） 83.20 91.93 98.65 101.60 24.93
GDP 增速（%） 6.95 6.75 6.00 2.30 18.30（5.00）
规模以上工业增加值增速（%） 6.60 6.20 5.70 2.80 24.50（6.80）
固定资产投资增速（%） 7.20 5.90 5.40 2.90 25.60（2.90）
社会消费品零售总额增速（%） 10.20 8.98 8.00 -3.90 33.90（4.20）
出口增速（%） 10.80 7.10 5.00 4.00 38.70
进口增速（%） 18.70 12.90 1.70 -0.70 19.30
CPI 增幅（%） 1.60 2.10 2.90 2.50 0.00
PPI 增幅（%） 6.30 3.50 -0.30 -1.80 2.10
城镇失业率（%） 3.90 4.90 5.20 5.20 5.30
城镇居民人均可支配收入增速（%） 6.50 5.60 5.00 1.20 13.70（4.50）
公共财政收入增速（%） 7.40 6.20 3.80 -3.90 24.20
公共财政支出增速（%） 7.70 8.70 8.10 2.80 6.20
注：1. GDP 总额按现价计算；2. 出口增速、进口增速均以人民币计价统计；3. GDP 增速、规模以上工业增加值增速、城镇居民人均可支配收入增速为实际增长率，固定资产投资增速、社会消费品零售总额增速为名义增长率；4. 城镇失业率统计中，2017 年为城镇登记失业率，2018 年开始为城镇调查失业率，指标值为期末数
资料来源：联合资信根据国家统计局和 Wind 数据整理消费对 GDP 的拉动作用明显提升，成为 水平差距较大，固定资产投资仍处在修复过程中；
拉动经济的主引擎；投资拉动垫底；净出口创 资本形成总额对 GDP 增长的拉动作用最弱，疫2007 年以来新高。从两年平均增长来看，2021 情以来主要靠投资拉动的经济增长模式有所改年一季度社会消费品增速为 4.20%，延续了上 变。一季度外贸实现开门红，贸易顺差 7592.90年逐季恢复的趋势，与疫情前水平的差距进一 亿元，较上年同期扩大 690.60%，净出口对 GDP步缩小；消费超越投资重新成为拉动经济增长 增长的拉动作用延续上年逐季上升的趋势，达到的主引擎，疫情以来对 GDP 增长的拉动作用 2007 年以来的最高水平。一季度三大需求对首次转正，但仍低于疫情前正常水平。一季度 GDP 增长的拉动情况反映出经济内在增长动力固定资产投资完成额 9.60 万亿元，同比增长 较上年有所增强，经济结构进一步改善。
25.60%，两年平均增长 2.90%，与疫情前正常 居民消费价格指数运行平稳，生产者价格2 为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行分析判 较计算的几何平均增长率，下同断，文中使用的两年平均增长率为以 2019 年同期为基期进行比www.lhratings.com 7跟踪评级报告
指数结构性上涨。2021 年一季度，全国居民消 元，同比增长 47.90%，主要是由于国有土地出费价格指数（CPI）和扣除食品和能源价格后 让收入保持高速增长；政府性基金支出 1.73 万
的核心 CPI 累计同比增速均为 0，较上年同期 亿元，同比减少 12.20%，主要是由于地方政府
分别回落 4.9 和 1.30 个百分点，处于低位。 专项债发行进度有所放缓。
2021 年一季度，全国工业生产者出厂价格指数 就业压力有所缓解，但依然存在结构性矛（PPI）累计同比上涨 2.10%，呈现逐月走高的 盾，居民收入保持稳定增长。2021 年 1－3 月全趋势。国际大宗商品价格上涨推高钢材、有色 国城镇调查失业率分别为 5.40%、5.50%和 5.30%。
金属等相关行业出厂价格，带动PPI持续上行， 其中 1－2 月受春节因素影响，加上年初局部性加大了制造业的成本负担和经营压力。 疫情的影响，失业率有所上升；而 3 月随着疫情社融存量增速下降。截至 2021 年一季度 形势好转，企业复工复产进度加快，用工需求增末，社融存量同比增速为 12.30%，较上年底下 加，就业压力有所缓解。2021 年一季度，全国居降 1 个百分点，信用扩张放缓；2021 年一季度 民人均可支配收入 9730.00 元，扣除价格因素后新增社融 10.24 万亿元，虽同比少增 0.84 万亿 两年平均实际增长 4.50%，延续了上年一季度以元，但却是仅次于上年一季度的历史同期次高 来逐季走高的趋势，且与消费支出增速的差值进值，反映出实体经济融资需求仍较为旺盛。从 一步缩小，居民消费能力有所提高。
结构来看，信贷和未贴现银行承兑汇票是支撑一季度社融增长的主要因素，企业债券和政府 2. 宏观政策和经济前瞻债券融资则是一季度新增社融的拖累项。货币 2021 年 4 月 30 日政治局会议强调，要精准供应量方面，截至 2021 年一季度末，M2 余额 实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定性、227.65 万亿元，同比增长 9.40%，较上年底增 可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，
速（10.10%）有所下降。同期 M1 余额 61.61 稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在万亿元，同比增长 7.10%，较上年底增速 恢复中达到更高水平均衡。积极的财政政策要落
（8.60%）也有所下降，说明货币政策逆周期 实落细，兜牢基层“三保”底线，发挥对优化经
调节的力度趋于减弱。 济结构的撬动作用。政策重点从“稳增长”转向一般公共预算收入累计增速转正，收支缺 “调结构”，减税降费政策将会向制度性减税政口较 2019 年同期有所收窄。2021 年一季度一 策、阶段性的减税降费政策有序退出、强化小微般公共预算收入5.71万亿元，同比增长24.20%， 企业税收优惠、加大对制造业和科技创新支持力是 2020 年以来季度数据首次转正。其中税收 度等四大方面倾斜。
收入 4.87 万亿元，占一般公共预算收入的 稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，85.31%，同比增长 24.80%，同比增速较高主要 强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持，受增值税、消费税恢复性增长带动，反映了企 保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经业经营以及居民消费的修复。一季度一般公共 济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。
预算支出 5.87 万亿元，同比增长 6.20%，其中 2021 年 3 月 22 日全国主要银行信贷结构优化调保民生、保就业是一季度的重点支出领域，债 整座谈上提到要在管控好风险的同时，因地制宜务付息创 2016 年以来同期最高增速。2021 年 增加经济困难省份信贷投放，支持区域协调发展。
一季度一般公共预算收支缺口为 1588.00 亿元， 2021 年一季度经济修复有所放缓，主要是缺口较 2020 年和 2019 年同期值有所收窄，可 由于局部性疫情对服务业拖累较大，而随着疫苗能与 2021 年一季度财政收入进度较快相关。 的推广，疫情对经济的影响减弱，服务业有望加2021 年一季度全国政府性基金收入 1.86 万亿 快恢复。未来随着疫情逐渐稳定，居民消费支出www.lhratings.com 8跟踪评级报告
将继续修复，消费有望持续温和复苏；随着欧 药企业的市场份额得到进一步提升。
美经济逐渐恢复，外需有望继续保持强势增长；
固定资产投资修复过程仍将持续，投资结构有 2. 行业政策望优化：房地产投资虽然韧性较强，但未来更 2020 年以来，我国医药政策进一步强化医多的将受制于信用收紧与结构性政策，大概率 疗、医保、医药联动方面的改革；鼓励研究和创呈现下行趋势；基建投资则受制于资金来源以 制新药，积极推动仿制药发展；鼓励优质中医药及逆周期调节必要性的下降，扩张空间有限， 企业发展。
预计保持低速增长；而制造业投资目前表现较 从发布主体来看，2020 年，国家医疗保障局弱，但是生产端强劲，积极因素不断增加，随 （以下简称“医保局”）发布的政策集中于深化着企业利润不断修复，未来制造业投资增速有 医疗保障制度改革举措（相关政策条数占 27%，望加快。整体看，预计 2021 年我国经济将保 下同），国家卫生健康委（以下简称“卫健委”）持复苏态势，结构进一步优化。 侧重于新冠肺炎疫情防治（占 63.58%），国家药品监督管理局（以下简称“药监局”）除日常审
五、行业分析 批管理工作（占 46.55%）外，对医疗器械的监管（占 27.59%）有所增加。
1. 行业概况 2020 年 3 月 5 日，《中共中央国务院关于2020 年，受新冠肺炎疫情影响，规模以上 深化医疗保障制度改革的意见》（以下简称“《意医药制造企业营业收入增速有所放缓；但随着 见》”）发布，《意见》明确了深化医保改革的销售费用率的下降，2020 年医药制造企业利润 目标、原则与方向，并提供了付诸行动的路线图，总额较上年有所增长。 标志着新一轮医保改革大幕开启。此后，一系列近年来，我国药品监督管理不断规范，促 医保改革方案相继推出，比如，国务院办公厅发进了医药制造业快速发展。据国家统计局统计， 布《关于推进医疗保障基金监管制度体系改革的2017－2019 年，我国规模以上医药制造企业营 指导意见》；国家医保局发布《关于建立医药价业收入同比增速分别为 12.5%、12.4%和 7.4%， 格和招采信用评价制度的指导意见》；国家医疗2017－2018 年我国医药制造业整体运行平稳， 保障局发布《2020 年国家医保药品目录调整工2019 年起增速有所放缓。 作方案》；国家医疗保障局办公室发布《关于印2020 年受新冠肺炎疫情影响，医药制造业 发国家医疗保障按病种分值付费（DIP）技术规增长进一步放缓，规模以上医药制造企业实现 范和 DIP 病种目录库（1.0 版）的通知》等。
营业收入 24857.3 亿元，同比增长 4.5%，增速 2020 年 3 月 30 日，国家市场监督管理总局较上年下降 2.9 个百分点。但随着国内疫情逐 官网公布 2020 年新版《药品注册管理办法》（（以渐稳定、医院就诊人数增多、医药制造行业经 下简称“《办法》”）），并于 2020 年 7 月 1 日营情况逐步改善，2020 年规模以上医药制造企 起正式施行。《办法》强调以临床价值为导向，业实现利润总额3506.7亿元，同比增长12.80%， 鼓励研究和创制新药，积极推动仿制药发展。国主要系行业整体销售费用率下降所致。 家药品监督管理局持续推进审评审批制度改革，从行业主体数量来看，截至 2020 年底， 优化审评审批程序，提高审评审批效率，建立以我国规模以上医药制造业企业为 7665 家，较 审评为主导，检验、核查、监测与评价等为支撑上年底增加 273 家；亏损企业为 1344 家，较 的药品注册管理体系。
上年底增加 193 家。在近年来宏观经济下行、 2020 年以来，药品集中采购工作继续推进，挤压辅助用药和仿制药水分等高压政策影响 第二、三轮集采药品陆续开始应用，第四轮集采下，行业内分化加剧，创新药企业和优质仿制www.lhratings.com 9跟踪评级报告
中选结果公告，采购范围不断扩大；医疗器械 此同时，国家政策鼓励优质中医药企业融资，预领域也开始借鉴药品领域集采的经验，试点高 计未来将会有更多中医药企业发行债券。
值器械耗材带量采购。2020 年 1 月，国家医保局等五部门制定了《关于开展第二批国家组织 3. 行业关注药品集中采购和使用工作的通知》；7 月 29 日， 结构性问题明显，行业集中度较低。与全球国联采发布《全国药品集中采购文件（GY- 医药市场相比，我国医药制造企业数量众多，呈YD2020-1）》，意味着第三批全国集采正式开 现规模小、占比分散等特征，产业集中度低，多始；10 月 16 日，联采办发布《国家组织冠脉 为同质化产品竞争，难以适应各类患者的不同临支架集中带量采购文件》（以下简称《采购文 床用药需求。尽管近年来的医疗体制改革有利于件》），集中带量采购符合要求的冠状动脉药 促进医药行业的优胜劣汰，但我国长期以来形成物洗脱支架系统。11 月 16 日，国家医疗保障 的医药企业多、小、散的结构性问题尚未得到根局网站发布了《国家医疗保障局关于政协十三 本解决，真正具备国际竞争力的创新型药企较少，届全国委员会第三次会议第 3778 号〔财税金 研发能力、生产技术及配套设施先进程度仍有待融类 276 号〕提案答复的函》，明确全面实行 提高。
医用耗材带量采购。2021 年 1 月 28 日，国务 研发投入不足，创新能力相对较弱。与欧美院办公厅发布《推动药品集中带量采购工作常 等发达国家的医药行业相比，受医药制造行业内态化制度化开展意见》，就带量采购总体要求、 技术条件的制约，我国医药行业研发投入仍显不覆盖范围、采购规则、保障措施、配套政策、 足，影响了我国医药行业的发展和创新能力，导运行机制和组织保障七方面进行制度化规定， 致国内医药企业普遍以生产仿制药为主，技术水确保带量采购常态化进行。在仿制药一致性评 平较低，且整体研发投入相对不足、研究成果转价品种带量采购的常态化趋势下，医药行业进 化率相对较低、研究水平相对落后。
入快速分化、结构升级、淘汰落后产能的阶段， 带量采购等政策实施使得药品价格呈下降具有医药自主创新能力以及拥有知识产权保 趋势。2020 年 12 月，国家医保局公布 2020 年护的企业将在市场竞争中处于优势地位。 国家医保目录谈判结果并发布 2020 年版医保目2021 年 2 月 9 日，国务院办公厅印发《关 录，目录共对 162 种药品进行了谈判，119 种谈于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》 判成功，谈判成功的药品平均降价 50.64%。此（以下简称“《政策措施》”）。《政策措施》 外，随着带量采购政策的落地和后续逐步的推广，指出将探索符合中医药特点的医保支付方式， 政策方向已经明确了将压低原研药和国内高价支持将有疗效和成本优势的中医医疗服务项 仿制药的价格，以使得医保覆盖更多的品种，覆目纳入医保支付范围，进一步扩大中医药企业 盖更多的人群，长期来看，仿制药的“超额利润”的项目品类，鼓励实行中西医同病同效同价， 将逐步消失。
明确给予中西医并重的待遇；加快推进中药审
评、审批机制改革，建立中药新药进入快速审 4. 未来发展评、审批通道的机制，缩短中医新药上市时间； 医药市场持续扩容、行业资源向龙头企业《政策措施》同时指出，要支持符合条件的中 聚拢以及市场向基层倾斜三大政策效应将逐步医药企业上市融资及发行公司信用类债券，并 显现。
支持社会资本设立相关基金，加大对中医药产 未来，在国内老龄化加速、医药消费具有刚业的长期投资力度。国家政策扶持中医药产业 需性质、医药行业的需求旺盛的背景下，医药制持续发展，将为优质中医药企业提供机会。与 造行业仍将保持稳定增长的态势；政府对医疗事www.lhratings.com 10跟踪评级报告
业投入的加大及对部分细分领域的政策性倾 东省国家税务局、广东省地方税务局认定的高新斜将有效拉动未来药品市场需求。同时，随着 技术企业，公司与清华大学、香港大学、暨南大生产端去产能和消费端结构调整的各项政策 学、中医科学院等知名高校和机构均有合作，公陆续颁布且落地，药品价格下降趋势仍将持续， 司拥有一支高层次的科研队伍，公司研发部门下具备资金优势、研发实力、品种优势的医药制 设 1 个院士工作站、1 个博士后工作站、1 个工造企业将在竞争中胜出，行业集中度及企业规 程技术研究开发中心和实验室，主要从事新产品模有望进一步提升。 的开发、在产品的二次开发以及生产工艺、制备技术等方面的研发工作。公司通过自主研发、合六、基础素质分析 作开发等方式进行技术创新，是我国抗病毒口服液国家标准编制的重要参与单位，首创抗病毒口1. 产权状况服液指纹图谱技术。
截至 2021 年 3 月底，公司股本增加至 6.61亿元，控股股东为昆仑投资，昆仑投资直接持 3. 企业信用记录有公司 31.16%的股份；公司实际控制人为王永 根据中国人民银行企业信用报告（统一社会辉、陈淑梅夫妇。 信用代码：91440000633210884T），截至 2021截至 2021 年 3 月底，公司控股股东昆仑 年 5 月 24 日，公司本部未结清贷款信息中不存投资累计质押股份 16634.56 万股，已质押股份 在关注类和不良类信贷记录，已结清贷款中，存占其持有公司股份的 80.72%，占公司总股本的 在 8 笔 3关注类贷款记录，根据公司提供的说明，25.15%，主要用于补充公司日常经营资金，质 公司在开发区科学城建设新厂区时，由于建设及押比例高。 技术改造投入资金大，回报周期长等原因，企业出现现金流紧张的情况，到期的贷款资金筹措困2. 企业规模及竞争力难，导致公司出现关注类信贷记录。公司通过与公司的抗病毒口服液及橘红系列具有品
银行的磋商，银行为公司贷款办理了“借新还旧”牌优势。公司在中药研发方面具有一定优势。
或“展期”等方式，结清了相关贷款。
公司是广东省著名品牌，公司主导产品抗截至本报告出具日，联合资信未发现公司被病毒口服液是公司原创的新药，是全国率先应列入失信被执行名单。
用“中药指纹图谱技术”进行质量控制的纯天
然中药配方的口服制剂，公司就该类药品第一 七、管理分析个获得新药证书、第一个获得卫生部中成药保护证书，并接连在“全国健康行业最具影响力 跟踪期内，公司高管、董事及监事整体无变品牌评选”中被评为“最具影响力感冒发热类 化；公司制定和修订了部分管理制度，披露了存药”，公司参与编制的抗病毒口服液国家标准 在大股东占款及违规担保事项，内部控制存在欠作为生产该类产品企业的行业规范已收载于 缺；公司新制定的一系列制度，有利于提高公司2010 年及 2015 年版的《中国药典》；香雪化 管理水平。
橘红中药饮片产品符合广东省优质中药饮片 2020 年，公司董事、监事及高管未发生变评定标准，被评为首批广东省优质中药饮片。 化。
公司是广东省科技厅、广东省财政厅、广 公司于 2020 年 12 月 23 日修订《公司章3 根据公司提供的落款时间为 2017 年 11 月 14 日的《情况说 的 2021 年 5 月 24 日的征信报告，只显示 8 笔关注类贷款。明》，公司存在 18 笔关注类贷款及 3 笔欠息，但根据公司提供www.lhratings.com 11跟踪评级报告程》，修改了公司注册资本情况。公司于 2021 通工作的相关规定等。
年 4 月修订《公司章程》，细化了关于董监高 对外提供财务资助管理方面，公司明确规定及股东买卖公司股票的规定、公司股东大会召 不得为董事、监事、高级管理人员、控股股东、开的地点规定、董事及监事签署定期报告的意 实际控制人及其控股子公司等关联人提供资金见的相关规定、董事表决事项的规定、内部审 等财务资助；公司为持股比例不超过 50%的控股计规定等，同步修订了《股东大会议事规则》 子公司、参股公司提供资金等财务资助的，该控《董事会议事规则》及《监事会议事规则》的 股子公司、参股公司的其他股东原则上应当按出相关规定。2021 年 5 月修订《公司章程》，对 资比例提供同等条件的财务资助。如其他股东未股东大会职权新增第十九条：公司年度股东大 能以同等条件或者出资比例向公司控股子公司会可以授权董事会决定向特定对象发行融资 或者参股公司提供财务资助的，应当说明原因并总额不超过人民币三亿元且不超过最近一年 披露公司已要求上述其他股东采取的反担保等
底净资产百分之二十的股票，该项授权在下一 措施；公司为控股子公司、参股公司提供资金等年度股东大会召开日失效。 财务资助，且该控股子公司、参股公司的其他参2021 年 4 月，公司制定了《子公司管理制 股股东中一个或者多个为上市公司的控股股东、度》《内部审计制度》《重大信息内部报告制 实际控制人及其关联人的，该关联股东应当按出度》《投资者关系管理制度》《对外提供财务 资比例提供同等条件的财务资助。如该关联股东资助管理制度》《防范控股股东及关联方资金 未能以同等条件或者出资比例向公司控股子公占用制度》等制度。 司或者参股公司提供财务资助的，公司应当将上子公司管理方面，对子公司的人事管理、 述对外财务资助事项提交股东大会审议，与该事财务资金及担保管理、投资管理及内部审计监 项有关联关系的股东应当回避表决。
督等方面做出制度要求，规范了公司对子公司 在防范控股股东及关联方资金占用方面，公的管理。 司规定，与控股股东及关联方发生非经营性资金内部审计方面，公司设立内部审计部门， 往来时，应当严格限制占用公司资金，及时结算，对公司内部机构、控股子公司及具有重大影响 不得形成非正常的经营性资金占用。公司不得以的参股公司的相关行为进行检查和监督，规定 垫付、承担工资、福利、保险、广告等期间费用，审计委员会应当督导内部审计部门至少每半 预付投资款等方式将资金、资产和资源直接或间年对公司募集资金使用、提供担保、关联交易、 接地提供给控股股东及关联方使用，也不得互相证券投资与衍生品交易等高风险投资、提供财 代为承担成本和其他支出；公司明确了禁止将资务资助、购买或者出售资产、对外投资等重大 金提供给控股股东及关联方使用的情形，明确规事件的实施情况、公司募集资金使用、提供担 定控股股东不得占用上市公司资金的情形，规定保、关联交易、证券投资与衍生品交易等高风 了责任与处罚等。
险投资、提供财务资助、购买或者出售资产、 2021 年 4 月 7 日，公司发布了《关于自查对外投资等重大事件的实施情况进行一次检 查控股股东资金占用情况暨以资抵债化解资金查。 占用风险的提示性公告》；2021 年 4 月 29 日，内部重大信息报告方面，规定了重大信息 公司披露了《大股东及其附属企业非经营性资金的范围、内部报告程序，明确了重大信息内部 占用及清偿情况》《违规担保及解除情况》的专报告的管理和责任。 项核查意见，经核查公司控股股东昆仑投资累计投资者关系管理方面，明确了投资者关系 占用公司资金 12.62 亿元，截至 2020 年底，资管理工作的负责人及工作职责，细化了接待沟 金占用余额为 6.49 亿元，违规担保余额为 1.20www.lhratings.com 12跟踪评级报告亿元。公司内部控制存在欠缺，公司于 2021 年 注函》（创业板关注函〔2021〕第89号），关注函4 月 29 日披露的以上多项制度，有利于从制 中对公司2019年年度审计报告保留意见所述事度层面加强公司内部治理水平。 项影响消除进行了关注，主要包括公司与关联方及其他多笔资金的商业实质进行的审计、是否存八、重大事项 在控股股东占用公司资金的情形等，公司于2021年2月19日进行了回复，公司回复不存在控股股1. 公司多次收到监管部门的问询、关注东占用公司资金的情形。
及警示 2021年3月30日，公司收到深圳证券交易所2020年1月4日，公司收到中国证券监督管出具的《关于对广州市香雪制药股份有限公司的理委员会广东监管局《行政监管措施决定书》，关注函》（创业板关注函〔2021〕第154号），关证监会广东监管局指出公司存在对外担保未注函中对公司向控股股东昆仑投资购买广州香
履行必要审批程序和披露义务、内幕信息登记岚健康产业有限公司（原广州协和精准医疗有限管理存在问题、未及时披露2018年业绩快报修公司，以下简称“协和精准”）股权事项进行了正公告、2017年未对有关融资租赁业务进行财关注，主要包括公司此次购回协和精准100%股务核算等问题，对公司及相关当事人出具警示权的具体原因及公司是否有足额资金及融资能函。
力支付交易对价及代协和精准偿还欠款，此次交2020年3月25日，公司收到深交所出具的易对公司财务状况、生产经营的具体影响以及是《关于对广州市香雪制药股份有限公司的关否存在控股股东及实际控制人占用公司资金的注函》（创业板关注函〔2020〕第155号），关注情形。公司于2021年4月7日进行了回复，并披露函对公司2017年3月出具1.20亿元现金保函解了公司存在控股股东及其关联方存在占用非经除诉讼财产保全和2020年非公开发行股票的营资金的情况。
事项进行了关注，公司于2020年3月31日进行 2021年5月13日，公司收到深圳证券交易所了回复。
创业板公司管理部出具的《关于对广州市香雪制2020年5月29日，公司收到了深交所创业药股份有限公司的年报问询函》（创业板年报问板公司管理部发出的《关于对广州市香雪制药询函﹝2021﹞第227号）（以下简称“问询函”），股份有限公司的年报问询函》（创业板年报问对公司2020年年报的相关问题进行问询，主要包询函〔2020〕第380号），主要问题包括公司与括生物岛项目的建设情况、涉诉情况及未计提减控股股东昆仑投资的关联交易情况，2019年年值的合理性，公司云南、五华产业园建设进度缓报中审计师无法判断商业实质的交易情况以慢的原因，控股股东资金占用的发生及归还的明及其他问题，公司于2020年6月6日对2019年年细情况，公司以1元的价格将长白山公司100%股度报告等相关事项进行了说明回复。
权转让给了广东世宸投资有限公司的合理性，对公司于2020年12月22日收到深圳证券交参股公司的担保情况以及年报相关科目的问题。
易所创业板公司管理部《关于对广州市香雪制公司于2021年5月20日进行了回复。
药股份有限公司的问询函》（创业板问询函〔2020〕第260号），问询事项主要是葛阳对公 2. 公司存在控股股东占用公司资金及违司子公司广东兆阳生物科技有限公司（以下简 规担保情况称“兆阳生物”）未完成业绩承诺的相关事项， （1）关于控股股东占款情况公司于2020年12月28日回复。 2020年4月7日，公司披露《关于自查控股股2021年2月8日，公司收到深圳交易所出具 东资金占用情况暨以资抵债化解资金占用风险的《关于对广州市香雪制药股份有限公司的关www.lhratings.com 13跟踪评级报告的提示性公告》，公告称，公司经自查发现存在 报中对于大股东占款情况作了说明。
控股股东及其关联方占用上市公司资金的情 （2）关于违规担保形，截至公告披露日资金占用余额合计 2016年5月25日，公司披露了《关于收购资53094.04万元，占公司最近一期经审计净资产 产的公告》，公司以157280万元的价格收购登记的15.22%。公司已召开第八届董事会第三十次 在广东启德酒店有限公司（以下简称“启德酒店”）会议审议通过了《关于收购广州协和精准医疗 名下位于广州生物岛环岛A线以北AH0915002有限公司100%股权暨关联交易补充事项的议 地块1号、2号土地使用权与上盖建筑及其配套等案》，董事会同意公司有权在应向昆仑投资支 整体资产（以下简称“交易标的”）。
付的购买协和精准100%股权转让价款中优先 2020年3月13日，公司披露《关于补充确认扣减和抵销昆仑投资应偿还占用资金的任何 公司向银行申请出具保函置换被查封财产的公金额，股权转让价款中被如此扣减和抵销的任 告》，公告称：
何部分均视为已由公司支付，以资抵债尽快解 公司在公司与启德酒店正常履行协议的过决非经营性资金占用。 程中，因启德酒店涉及的一起民间借贷纠纷案2021年4月29日，公司披露了大华会计师 ﹝2016﹞粤民初54号案），原告对当时尚未过户事务所（特殊普通合伙）出具的《控股股东及 的交易标的所处项目地块申请了诉前财产保全。其他关联方资金占用情况的专项说明》，昆仑 2016年11月间，广东省高级人民法院查封了公司投资2020年度占用累计发生金额（不含利息） 已购买的交易标的，导致公司已购买的交易标的12.62亿元，资金利息0.22亿元，2020年累计偿 无法完成交割手续。同时公司亦了解到一些工程还金额6.36亿元，截至2020年底，昆仑投资占 队因启德酒店项目交易前的工程款纠纷准备陆用资金余额6.49亿元，占用形成原因为公司代 续向启德酒店进行追讨。
昆仑投资偿还债务、代付昆仑投资关联方和划 为推进过户，公司于2017年3月与中国建设回给昆仑投资用于其偿还银行借款，占用性质 银行股份有限公司广州经济技术开发区支行签为非经营性占用。另外，公告也披露了2020年 署《出具保函协议》，申请了1.2亿元的财产保全公司与其他资金关联方的往来明细。 担保函，向法院申请置换项目地块的财产保全，2021年4月29日，公司披露了《关于控股股 并解除了该案对项目相关地块的财产保全措施，东非经营资金占用进展情况暨清偿完毕的公 随后公司完成了对项目地块2号土地的交割。
告》，公告称，截至2021年4月28日，昆仑投资 为解除违规担保事项，公司于2021年4月29已将协和精准100%股权转让至公司，并配合 日披露了《关于转让部分债权债务暨关联交易的公司完成了协和精准的工商变更登记全部手 公告》，公告称：
续。公司通过债务抵销的方式，分别于2021年 公司于2021年4月28日与昆仑投资签署了4月22日和2021年4月28日，向昆仑投资足额支 《广州市香雪制药股份有限公司与广州市昆仑付了协和精准第一期股权转让价款人民币 投资有限公司的债权债务转让协议》。根据协议45000万元及部分支付了第二期股权转让款人 约定，昆仑投资同意受让公司在前述保函协议项民币20815.65万元（含应收的昆仑投资2020年 下的全部债权债务（包括保证金专户内的保证金的资金占用费2222.48万元及2021年1月至4月 及其利息，以下简称“标的债权债务”），交易金的资金占用费957.30万元）。至此，昆仑投资通 额包括1.20亿元本金及相应利息。并约定将该债过以资抵债方式已全部偿还完毕关联方非经 权转让款抵销部分协和精准的股权转让款。
营资金占用款项。 2021年4月29日，公司披露《大股东及其附2021年4月29日，公司披露2020年年报，年 属企业非经营性资金占用及清偿情况》《违规担www.lhratings.com 14跟踪评级报告保及解除情况》的专项核查意见，公司的大股 九、经营分析东占款已按计划清偿，违规担保事项已按计划解除。 1. 经营概况2020 年，公司营业收入及毛利率均小幅提3. 公司收购协和精准后，资金支出压力 高。受益于疫情期间对防疫物资的需求，公司其大 他主营收入大幅增加，是公司营业收入增长的主2016年，公司自启德酒店购买了生物岛1、 要推动力。2021 年一季度，公司营业收入变动2号地块及地上附着物4后，2017年将生物岛2 不大，利润总额大幅下降。
号地及地上附着物划转至当时公司全资子公 2020 年，公司主营业务范围无变化，公司主司协和精准名下，2017年12月9日，公司发布 要经营现代中药及中药饮片的研发、生产与销售，《关于转让子公司股权暨关联交易的公告》， 同时经营医疗器械、保健用品、软饮料、少量西将协和精准出售给昆仑投资，价格为16.20亿元， 药产品和医药流通等业务。2020 年，受益于公司截至2021年2月份，协和精准主要的资产为生 防疫产品销售增长，公司实现营业收入 30.72 亿物岛2号地及在建工程，总资产为24.25亿元， 元，同比增长 10.26%，受益于公司费用控制能负债为9.29亿元（为昆仑投资为协和精准的项 力的提高，公司实现利润总额 1.66 亿元，同比目建设提供的股东借款），净资产为14.96亿元。 增长 41.91%。
2021年3月27日，公司披露了《关于购买资 从收入构成来看，2020 年，公司收入仍以中产暨关联交易的公告》，公司拟收购协和精准 药产品和医药流通收入为主。公司中药产品主要100%的股权，交易对价为15.00亿元。支付节 为中药材、抗病毒口服液、板蓝根及橘红系列。
奏为：协议生效后10个工作日内支付4.50亿元， 2020 年，公司中药产品收入同比下降 3.99%，交割日后10个工作日支付3.75亿元，第二期付 变化不大，占主营业务收入的比重同比下降 8.51款后的24个月内支付6.75亿元。 个百分点；医药流通收入同比下降 4.22%，变化根据前述关于大股东占款以及违规担保 不大，占主营业务收入的比重同比下降 3.05 个事项的解除措施描述，公司已将大股东占款及 百分点。2020 年，公司研发了“粤抗 1 号”凉违规担保抵销了共计7.78亿元的转让款，剩余 茶、“粤抗 1 号”特配凉茶颗粒冲剂等防疫产品，0.47亿元需要公司于约定的交割日后10个工作 公司子公司广东高迅医用导管有限公司（以下简日内支付，截至本报告出具日，公司暂未支付， 称“高迅导管”）改造了防护用品生产线，生产6.75亿元需要公司于支付完毕第二期股权转让 和销售口罩、防护服、护目镜等防疫产品，2020款后的24个月内支付。另外，根据公司于2021 年，公司防疫产品实现销售收入 26341.56万元，年4月7日对交易所《关注函》的回复，截至2021 此部分收入计入了公司的其他主营业务收入中，年2月底，协和精准账面尚有应偿还昆仑投资 因此公司其他主营业务收入同比增加 2.84 亿元的股东借款9.29亿元。 至 3.06 亿元。公司其他的产品（软饮料、保健综上，公司收购协和精准后，未来资金支 品、医疗器械、西药产品等）占比较小，对公司出压力大。 营业收入影响不大。
从毛利率来看，2020 年，中药产品和医药流通业务毛利率同比变化不大；其他主营毛利率同
4 截至 2021 年 6 月 3 日，生物岛 1 号地尚未完成过户，涉诉事 在建，酒店工程基本完成，2 号地不存在有关资产的重大争议、诉项见本报告第十章第 6 节的重大诉讼（三）；公司原拟已拍卖方 讼或仲裁事项以及被查封、冻结等情形，存在抵押、质押或其他式完成过户（拍卖详情及 1 号地目前状态见拍品详情 - 司法拍 第三人权利卖 (jd.com)），但因案外人提出异议而暂缓；生物岛 2 号地目前www.lhratings.com 15跟踪评级报告
比下降 3.11 个百分点，主要系防疫产品的毛利 不大。
率相对较低所致。综上，公司综合毛利率变化表 3 2018－2020 年及 2021 年 1－3 月公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元、%）2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1－3 月板块
毛利 毛利 毛利收入 占比 收入 占比 收入 占比 毛利率 收入 占比率 率 率
中药产品 144664.13 57.77 36.87 183454.07 65.84 35.81 176132.75 57.33 35.47 52311.21 66.14 34.71
医药流通 60544.37 24.18 15.46 64547.83 23.17 11.22 61823.69 20.12 13.99 18804.16 23.77 11.08
软饮料 12760.45 5.10 43.05 13665.55 4.90 39.49 18452.48 6.01 31.49 1856.50 2.35 2.61
保健品 10428.94 4.16 59.56 3466.66 1.24 46.25 6246.33 2.03 68.72 2541.11 3.21 61.27
医疗器械 1683.30 0.67 70.96 1529.56 0.55 85.42 1405.23 0.46 85.27 351.16 0.44 89.43
西药产品 2451.16 0.98 72.00 3571.18 1.28 72.53 1793.04 0.58 74.07 584.09 0.74 80.10
其他主营 3153.30 1.26 60.84 2151.59 0.77 26.47 30579.14 9.95 23.36 1723.87 2.18 18.45业务
其他营业 14739.60 5.89 81.61 6233.51 2.24 59.01 10776.39 3.51 77.65 920.73 1.16 72.63收入
合计 250425.25 100.00 36.46 278619.95 100.00 31.61 307209.05 100.00 32.31 79092.83 100.00 29.86
资料来源：公司提供2021 年 1－3 月，公司实现营业收入 7.91 零星询价采购。
亿元，同比下降 0.87%，变化不大；2021 年 1－ 2020 年，新冠肺炎疫情爆发，下游市场对3 月，实现利润总额 0.34 亿元，同比下降 61.65%， 板蓝根、抗病毒口服液等具有防疫功能的产品主要系2021年一季度的疫情相比上年同期较为 需求增加，公司板蓝根采购量较上年增长平稳，毛利率较高的抗病毒口服液销售减少所 50.99%；蔗糖采购量较上年增长 53.56%；连翘致。 采购量较上年增长 83.59%；另外，由于受到疫情冲击，就医人数减少，其他普通药物下游需求2. 业务运营 减少，因此公司橘红的采购量较上年减少
（1）原材料采购 39.21%。
2020 年，公司连翘、板蓝根及蔗糖的采购 疫情期间，公司主要采购的药材价格普遍量有所增长，橘红的采购量有所下降；新冠肺 上涨，虽公司有一定储备，但部分原材料采购均炎疫情期间，连翘、板蓝根及橘红的采购均价 价的上涨仍给公司成本控制带来压力。2020 年，均有所上涨；公司采购集中度较低。 公司板蓝根采购均价较上年增长 61.17%；蔗糖公司中药产品主要包括抗病毒口服液、板 采购均价较上年变化不大；连翘采购均价较上蓝根颗粒、橘红系列产品以及中药饮片。其中抗 年增长 32.94%；橘红采购均价较上年增长病毒口服液、板蓝根颗粒和橘红系列等，主要由 16.64%。
公司本部负责，中药饮片主要由公司本部、湖北 受采购量及采购均价的综合影响，2020 年，天济药业有限公司（以下简称“湖北天济”）和 公司板蓝根采购金额较上年增长 143.35%；蔗亳州市沪谯药业有限公司（以下简称“沪谯药 糖采购金额较上年增长 57.66%；连翘采购金额业”）等经营主体负责。2020 年，公司采购模式 较上年增长 144.06%；橘红采购金额较上年减无变化，仍分为战略招标采购、日常招标采购和 少 29.10%。
表 4 2018－2020 年及 2021 年 1－3 月公司主要原材料采购情况（单位：吨、元/吨、万元）2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1－3 月品种
数量 均价 金额 数量 均价 金额 数量 均价 金额 数量 均价 金额
板蓝根 530.18 9791.72 519.14 1245.75 10774.60 1342.25 1881.00 17365.33 3266.42 891.82 9611.21 857.14
www.lhratings.com 16跟踪评级报告
蔗糖 4307.05 6096.62 2625.84 2644.06 5030.00 1329.13 4060.24 5160.89 2095.45 962.95 4829.64 465.07
连翘 121.11 43096.46 521.95 134.46 40239.19 541.07 246.86 53493.88 1320.55 30.00 58128.44 174.39
橘红 519.55 19983.83 1038.27 574.60 17828.03 1024.39 349.28 20793.92 726.29 106.81 23482.48 250.81
合计 5477.90 --- 4705.20 4598.87 --- 4236.84 6537.38 --- 7408.71 1991.57 --- 1747.41
注：表中主要列示的是抗病毒口服液、板蓝根颗粒和橘红系列产品的原材料；中药饮片原材料由子公司独立采购，未包含在表中资料来源：公司提供2020 年，公司与供应商结算周期一般为 工程，该产业园预计 2021 年达产，承接广州本3~6 个月，结算模式为电汇或承兑汇票。 部基地的生产，主要产品有片剂颗粒胶囊中药从供应商集中度来看，2020 年，公司向前 饮片等，设计产能为颗粒剂 2000 吨/年、片剂五大供应商的采购金额共计 2.09 亿元，占采购 100000 万片/年，胶囊 24000 万粒/年、中药饮片总额的比例为 11.02%，较上年下降 1.08 个百分 10000 吨/年、中药食品 5000 吨/年；另外，公司点，采购集中度处于较低水平。 还有四川、宁夏、云南、德庆等四个在建的中药饮片基地。
（2）生产情况 产量方面，2020 年，新冠疫情爆发，下游
2020 年，公司产能情况无变化，受疫情影 市场对板蓝根、抗病毒口服液等产品的需求增响，抗病毒口服液产量增加，产能利用率大幅 加，公司抗病毒口服液的产量较上年增长提高；板蓝根产量增加，产能利用率有所上升 65.24%；板蓝根颗粒的产量较上年增长 89.62%。
但仍处于很低的水平；橘红产量下降，产能利 同时，受疫情影响，非防疫类的药品受看病就医用率下降。公司在建基地产能规模较大，投产 量减少的影响，需求量下降，导致公司橘红系列后产能消化能力存在一定不确定性。 产量较上年减少 32.52%；中药饮片产量较上年公司中药产品仍主要包括抗病毒口服液、 减少 9.58%。
板蓝根颗粒、橘红系列产品以及中药饮片。 综上，产能利用率方面，2020 年，公司抗2020 年，公司生产模式未发生变化，仍采 病毒口服液产能利用率较上年上升 42.94 个百用“以销定产”的方式组织生产。 分点，产能利用率处于很高水平；板蓝根颗粒产产能方面，公司现有生产基地为公司本部、 能利用率较上年上升 9.34 个百分点，但产能利化州生产基地及其他中药饮片生产基地。2020 用率仍很低；橘红系列产能利用率较上年下降年，公司抗病毒口服液、板蓝根颗粒、橘红系列 38.78 个百分点，产能利用率有待提高；中药饮产能及中药饮片产能较上年均变化不大。目前 片产能利用率较上年下降 10.56 个百分点，产能公司在建生产基地之一为五华生物医药产业园 利用率仍较高。
表 5 2018－2020 年及 2021 年 1－3 月公司主要产品产能、产量、产能利用率情况产品 项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1－3 月产能（单位：万支） 36960.00 36960.00 36960.00 36960.00抗病毒口服液 产量（单位：万支） 26638.00 24327.00 40198.87 6866.80产能利用率（%） 72.07 65.82 108.76 18.58产能（单位：吨） 5300.00 5300.00 5300.00 5300.00板蓝根颗粒 产量（单位：吨） 268.00 552.34 1047.34 545.45产能利用率（%） 5.06 10.42 19.76 10.29产能（单位：吨） 1500.00 1500.00 1500.00 1500.00橘红系列 产量（单位：吨） 1623.00 1789.00 1207.29 449.37产能利用率（%） 108.20 119.27 80.49 29.96
中药饮片 产能（单位：吨） 33000.00 41000.00 41000.00 41000.00www.lhratings.com 17跟踪评级报告产量（单位：吨） 41520.00 45172.00 40844.28 13070.17产能利用率（%） 125.82 110.18 99.62 31.88
注：2021 年 1－3 月产能利用率未年化资料来源：公司提供
（3）产品销售 从销售均价来看，2020 年，公司各类产品
2020 年，受下游需求的影响，公司抗病毒 的销售均价有所波动，但整体变动幅度不大。公口服液销售量价齐升，受产量增幅高于销售量 司抗病毒口服液销售均价较上年增长 6.80%；
的影响，产销率大幅下降但仍处于较高水平； 板蓝根销售均价较上年下降 8.35%；橘红系列板蓝根颗粒销售量价齐升，产销率仍维持很高 销售均价受市场需求减少的影响，较上年下降的水平；公司客户主要为药店及医院，其中医 12.10%；中药饮片销售均价较上年变化不大。
院客户的账期较长。 受销量和销售均价综合影响，从销售金额2020 年，公司销售模式相比上年无变化。 来看，2020 年，公司抗病毒口服液销售金额较公司中成药业务的销售模式为自营销售直接管 上年增长 40.07%；板蓝根销售金额较上年增长
理终端客户（如医院、连锁药店）。对于大型的 77.37% ；橘红系列销售金额较上年减少连锁药店、医院等重要销售终端，公司实施自建 53.37%；中药饮片销售金额较上年变化不大。
团队直接销售终端的模式，在配送环节选取具 从产销率来看，2020 年，公司抗病毒口服备健全终端配送网络的大型医药流通企业合 液产销率较上年下降 23.41 个百分点，主要系公作，对于自建团队目前难以全面覆盖的小型连 司产量增幅大于销量增幅所致，但产销率仍处锁、单体药店，公司仍采用经销模式。 于较高水平；板蓝根产销率较上年提高 2.41 个从销量来看，2020 年，公司抗病毒口服液 百分点，产销率很高；橘红系列产销率较上年下销量较上年增长 31.80%；板蓝根销量较上年增 降 22.70 个百分点，产销率一般；中药饮片产销长 93.73%；橘红系列销量较上年减少 46.94%； 率较上年上升 3.45 个百分点。
中药饮片销量较上年减少 6.39%。
表6 2018－2020年2021年1－3月公司主要产品销售情况
产品 指标 2018年 2019年 2020年 2021年1－3月销量（万支） 23532.00 28139.27 37088.14 9327.81
销售收入（万元） 24452.52 29093.64 40752.45 10208.90抗病毒口服液
销售单价（元/支） 1.04 1.03 1.10 1.09
产销率（%） 88.34 115.67 92.26 135.84销量（吨） 500.00 582.23 1127.93 600.56
销售收入（万元） 2425.29 2302.37 4083.75 2181.56板蓝根颗粒
销售单价（万元/吨） 4.85 3.95 3.62 3.63
产销率（%） 186.57 105.41 107.69 110.10销量（吨） 1745.00 1884.86 1000.02 496.58
销售收入（万元） 21373.25 25709.67 11988.51 6613.63橘红系列
销售单价（万元/吨） 12.25 13.64 11.99 13.32
产销率（%） 92.41 105.53 82.83 110.51销量（吨） 40890.00 44070.57 41254.82 12376.45
销售收入（万元） 92485.25 114630.20 109890.93 31636.34中药饮片
销售单价（万元/吨） 2.26 2.60 2.66 2.56
产销率（%） 98.48 97.56 101.01 94.69
资料来源：公司提供www.lhratings.com 18跟踪评级报告
2020 年，公司对下游客户的结算方式主要 2020年，公司销售债权周转次数为3.09次，为电汇或承兑汇票；公司中成药业务中对经销 相比去年提高0.07次；存货周转次数为2.61次，商基本实施先款后货的政策，仅对部分大型连 相比去年下降0.22次；总资产周转次数为0.34次，锁药店给予不超过 1 个月的账期，子公司湖北 相比去年提高0.01次。与同行业其他企业相比，天济、沪谯药业（主营中药饮片）客户均以医院 公司经营效率处于中上水平。
客户为主，应收账款周期较长，一般为 3~9 个 表 8 2020 年同行业公司经营效率对比情况月。
应收账 总资产存货周
款周转 周转次
从销售集中度来看，2020 年，公司向前五 股票代码 股票简称 转次数 次数 数（次）
名客户的销售额合计为 5.43 亿元，占营业收入 （次） （次）603567.SH 珍宝岛 1.78 1.66 0.35
的比重为 17.69%，客户集中度一般。
600566.SH 济川药业 3.66 3.26 0.64
表 7 2020 年公司前五大客户情况 600436.SH 片仔癀 1.67 13.30 0.68（单位：万元、%） 中位数 1.78 3.26 0.64是否为 300147.SZ 香雪制药 2.61 3.09 0.34 序号 客户名称 销售金额 占比
关联方 注：为了增加可比性，表中公司指标计算公式与 Wind 保持一致1 广东通用医药有限 16701.75 5.44 否 资料来源：Wind 数据，联合资信整理公司
2 山东中医药大学附 10919.36 3.55 否
属医院 4. 在建工程
3 北京正中堂医药药 9646.33 3.14
否 材有限责任公司 公司主要在建项目未来尚需投资金额较大，4 吴江上海蔡同德堂 9497.32 3.09 是 公司未来资金支出压力较大。
中药饮片有限公司
5 广州医药股份有限 7584.14 2.47否
截至2021年3月底，公司主要在建项目为中公司合计 54348.90 17.69 -- 药饮片产业园（四川香雪制药科技产业园、宁夏资料来源：公司提供 六盘山绿色中药产业园、云南香格里拉健康产3. 经营效率 业园以及德庆香雪南药产业园建设项目），五华2020年，公司经营效率有所波动，与同行 生物医药产业园工程、生物岛项目等，累计计划业公司相比，公司经营效率处于中上游水平。 总投资额29.19亿元，已投资17.25亿元，尚需投资11.84亿元，未来资金支出压力较大。
表 9 截至 2020 年底公司主要在建项目情况（单位：万元、%）截至 2020 年底已项目名称 计划投资额 未来仍需投资规模 资金来源 预计完工时间 投资额
四川香雪制药科技产业园 9999.83 2266.13 6733.7 自筹 --
宁夏六盘山绿色中药产业园 47000 41916.1 5083.9 自筹 2021 年
云南香格里拉健康产业园 18000 8719.22 9280.78 自筹 2022 年
五华生物医药产业园工程 46518 24786.27 21731.73 自筹 2021 年
生物岛项目 40600 36615.09 3984.91 自筹 --
汕尾产业园一期 30000 23022.26 6977.74 自筹 2021 年
新厂区工程 25000 13668.43 11331.57 自筹 --
兆阳生物医药中心 6000 3919.83 2080.17 自筹 --
宝鼎化橘红产业园物流中心 4000 3426.32 573.68 自筹 --
天济中药厂 4733 3317.56 1448.44 自筹 --
精准医学中心 10000 4019.84 5980.16 自筹 --
德庆香雪南药产业园建设项目 50000 6838.76 43161.24 自筹 2022 年
合计 291850.83 172515.81 118368.02 --
资料来源：公司提供www.lhratings.com 19跟踪评级报告见后更正的2019年年底数。
5. 未来发展 截至2020年底，公司合并资产总额97.78亿公司依据自身经营优势和现有资源进行经 元，所有者权益42.53亿元（含少数股东权益6.36营思路的调整，有利于业务的稳定发展。 亿元）；2020年，公司实现营业收入30.72亿元，未来，公司将以中医药现代化为发展方向， 利润总额1.66亿元。
坚持内生性增长、外延性拓展、商业模式创新和 截至2021年3月底，公司合并资产总额98.79前沿领先技术相结合的发展战略，将加快中医药 亿元，所有者权益42.85亿元（含少数股东权益全产业链布局，建设中药材标准化加工基地、仓 6.44亿元）；2021年1－3月，公司实现营业收入储物流、精深加工及销售为一体的产业园，进一 7.91亿元，利润总额0.34亿元。
步完善“中药饮片生产—中成药制造—医药流通”
的“医药大健康产业链”，推动中药新药研发； 2. 资产质量推动数字化转型等。 截至2020年底，公司资产规模有所增长，资中成药方面，公司将以抗病毒口服液为基础， 产结构以非流动资产为主，流动资产中应收账款、联合中药资源，丰富产品线，开展B2C、B2B、 存货及其他应收款占比较大，对营运资金形成较O2O等新业务，拓展销售渠道。 大占用；资产受限比例较高，整体资产质量一般。
中药资源方面，公司将坚持种植、加工、研 截至2020年底，公司合并资产总额97.78亿发全产业链，推动“互联网＋”医院终端服务延 元，较上年底增长15.56%，流动资产及非流动资伸，与中医院合作开展中药饮片加工、配送、中 产均有所增长。其中，流动资产占38.05%，非流药药房托管等供应链服务延伸项目。 动资产占61.95%。公司资产以非流动资产为主，精准医疗方面，公司将巩固在特异性T细胞 资产结构较上年底变化不大。
过继免疫治疗实体肿瘤技术的地位，推进 截至2020年底，公司流动资产37.21亿元，较TAEST16001注射液新药临床试验以及开发更多 上年底增长20.03%，主要系其他应收款增加所研发管线。 致。公司流动资产主要由货币资金（占16.26%）、公司还将继续推进口服紫杉醇等品种的引 应收账款（占27.93%）、应收款项融资（占5.03%）、进和紫杉醇产品的申报等事项。 其他应收款（占18.95%）和存货（占22.57%）构成。
十、财务分析图1 截至2020年底流动资产构成
1. 财务概况公司2020年度财务报表经大华会计师事务所（特殊普通合伙）审计，审计结论为标准无保留意见。公司2021年1－3月财务报表未经审计。
公司财务报表按照财政部最新颁布的《企业会计准则》及相关规定编制。从合并范围变化来看，2020年，公司新设子公司3家；2021年1－3月，公司合并范围无变化；截至2020年底，公司拥有合并范围子公司共59家。引起合并范围变动的子公司规模不大，公司主营业务未发生变化，相关资料来源：公司审计报告会计政策连续，财务数据可比性仍较强。本报告中“较上年底”所引用的数据为公司消除保留意
www.lhratings.com 20跟踪评级报告
截至2020年底，公司货币资金6.05亿元，较 截至2020年底，公司固定资产20.05亿元，较上年底增长22.08%，主要系公司银行存款增加 上年底增长4.33%，变化不大。固定资产主要由所致。货币资金中有1.28亿元受限资金，受限比 房屋及建筑物（占66.76%）和机器设备（占例为21.16%，主要为各类保证金。 24.53%）构成，累计计提折旧7.39亿元；固定资截至2020年底，公司应收账款账面价值为 产成新率73.89%，成新率尚可。
10.39亿元，较上年底增长9.67%，主要系公司营 截至2020年底，公司在建工程14.84亿元，较业收入增长所致。从账龄看，1年以内的占 上年底增长8.19%，主要系公司对五华生物医药88.96%，1~2年占6.50%，累计计提坏账0.62亿元； 产业园工程增加投入所致。
应收账款前五大欠款方合计金额为2.83亿元，占 截至2020年底，公司无形资产6.18亿元，较比为25.68%，集中度尚可。 上年底增长6.39%，变化不大。公司无形资产主截至2020年底，公司应收款项融资1.87亿元， 要由土地使用权（占51.24%）、专利权（占16.21%）较上年底增长175.03%，主要系公司收到的票据 和非专利技术（占27.96%）构成，累计摊销1.43贴现增加所致。 亿元，计提减值准备0.02亿元。
截至2020年底，公司其他应收款7.05亿元， 截至2020年底，公司开发支出3.56亿元，较较上年底增长65.97%，主要系2020年确认了昆 上年底增长152.96%，主要系公司对TCRT-细胞仑投资的往来款余额6.49亿元所致。 治疗、TCRT标准化平台建设及联合治疗开发、截至2020年底，公司存货8.40亿元，较上年 口服紫杉醇以及脑部肿瘤小分子药物的开发投底增长11.03%，主要系公司部分产品产销率下降， 入增加所致。截至2020年底，公司TCRT-细胞治导致存货增加所致。存货主要由原材料（占 疗、脑部肿瘤的小分子药物KX02开发、双龙保17.14%）、库存商品（占44.31%）、开发成本（占 心方的研制开发以及口服紫杉醇、口服伊立替康19.09%）和发出商品（占9.94）构成，累计计提 和KX2-391软膏的研发项目均进入临床阶段。跌价准备0.14亿元，计提比例为1.61%。 截至2020年底，公司商誉6.27亿元，较上年
（2）非流动资产 底变化不大。公司商誉主要为公司收购沪谯药业
截至2020年底，公司非流动资产60.57亿元， 和湖北天济以及其他企业所致，公司累计计提商较上年底增长12.97%，公司非流动资产主要由 誉减值准备352.55万元，2020年未计提减值准备。
固定资产（占33.09%）、在建工程（占24.50%）、 公司因收购沪谯药业产生的商誉为3.57亿元，因无形资产（占10.20%）、开发支出（占5.87%）和 收购湖北天济产生的商誉为2.06亿元；2020年，商誉（占10.34%）构成。 沪谯药业实现营业收入4.77亿元，相比上年有所增长，净利润0.48亿元，相比上年下降9.17%；湖图2 截至2020年底非流动资产构成
北天济实现营业收入9.34亿元，相比上年下降8.48%，净利润0.60亿元，相比上年下降18.29%。
上述两家子公司在所在地亳州及湖北地区竞争力较强，2020年业绩有所下降主要受疫情影响。
截至2020年底，公司受限资产20.48亿元。其中，受限货币资金1.28亿元；受限资产占总资产比重为20.95%，受限比例较高。
资料来源：公司审计报告www.lhratings.com 21跟踪评级报告
表10 截至2020年底公司所有权受到限制的资产情况 公司负债以流动负债为主，负债结构较上年底变（单位：亿元、%）化不大。
受到限制资 占总资
科目 受限原因
产余额 产比例 截至2020年底，公司流动负债43.80亿元，较货币资金 1.28 1.31 保证金 上年底增长34.23%，主要系公司短期借款增加固定资产 11.66 11.92 抵押贷款所致。公司流动负债主要由短期借款（占无形资产 0.18 0.19 抵押贷款65.78%）、应付账款（占15.43%）和其他应付款应收账款 0.60 0.61 质押贷款
在建工程 4.57 4.67 抵押贷款 （合计）（占8.48%）构成。
投资性房地产 1.56 1.60 抵押贷款 截至2020年底，公司短期借款28.81亿元，较其他非流动资产 0.63 0.64 大额存单质押 上年底增长103.93%，主要系公司及下属子公司合计 20.48 20.95 -- 资金需求增加所致。公司短期借款中，以保证借资料来源：公司审计报告款（占56.27%）和抵押借款（占30.83%）为主。
截至2021年3月底，公司合并资产总额98.79 截至2020年底，受公司延长应付账款期限以亿元，较上年底增长1.03%，变化不大。其中， 及经营采购规模的扩大的影响，公司应付账款流动资产占37.82%，非流动资产占62.18%。公司 6.76亿元，较上年底增长18.21%。应付账款账龄资产以非流动资产为主，资产结构较上年底变化 以1年以内为主。
不大。 截至2020年底，公司其他应付款（合计）3.71亿元，较上年底下降44.55%，主要系往来款大幅3. 资本结构 下降所致。公司其他应付款主要由股权款及借款
（1）所有者权益 （1.00亿元）以及往来款（1.39亿元）构成。
截至 2020 年底，公司所有者权益有所增长， 截至2020年底，公司非流动负债11.45亿元，股本和资本公积占比较高，权益结构稳定性较强。 较上年底增长5.36%，变化不大。公司非流动负截至2020年底，公司所有者权益42.53亿元， 债主要由长期借款（占63.38%）、应付债券（占较上年底增长3.44%。其中，归属于母公司所有 19.32%）、长期应付款（合计）（占7.55%）和递者权益占比为85.03%，少数股东权益占比为 延收益（占6.61%）构成。
14.97%。在归属于母公司所有者权益中，股本、 截至2020年底，公司长期借款7.26亿元，较资本公积、其他综合收益和未分配利润分别占 上年底增长67.07%，主要系信用借款及抵押借18.29%、59.33%、0.12%和19.92%。所有者权益 款增加所致；长期借款主要由质押借款（占结构稳定性较强。 15.02%）、抵押借款（占62.52%）保证借款（占截至2021年3月底，公司所有者权益42.85亿 5.82%）和信用借款（占16.63%）构成。从期限元，较上年底增长0.76%，规模和结构较年初变 分布看，1~2年内到期的占37.56%，2~3年到期的化不大。 占7.91%，3年及以上到期的占49.64%，长期借款
（2）负债 到期期限结构较为合理，集中偿付压力尚可。
截至2020年底，公司负债规模增长，以流动 截至2020年底，公司应付债券2.21亿元，较负债为主；公司债务大幅增长，以短期债务为主， 上年底下降56.10%，主要系公司偿还“17制药01”债务结构有待调整，债务负担加重且存在集中偿 所致。
付压力。 截至2020年底，公司长期应付款（合计）0.86截至2020年底，公司负债总额55.25亿元，较 亿元，较上年底增长37.81%，主要系专项应付款上年底增长27.01%，主要系流动负债增加所致。 增加所致。
其中，流动负债占79.27%，非流动负债占20.73%。 截至2020年底，公司递延收益0.76亿元，较www.lhratings.com 22跟踪评级报告
上年底下降11.99%，主要系与资产相关政府补助 总额 1.66 亿元，同比增长 41.91%。
有所减少所致。 2020 年，公司费用总额为 7.84 亿元，同比截至2020年底，公司全部债务41.88亿元，较 下降 5.82%，变化不大。从构成看，公司销售费上年底增长44.21%，主要系短期债务增加所致。 用、管理费用、研发费用和财务费用占比分别为债务结构方面，短期债务占77.39%，长期债务占 43.25%、31.20%、8.55%和 17.01%，以销售费用22.61%，以短期债务为主，存在较大的短期偿债 和管理费用为主。其中，销售费用为 3.39 亿元，压力，其中，短期债务32.41亿元，较上年底增长 同比下降 14.24%，主要系运输装卸费计入营业64.87%，主要系短期借款增加所致；长期债务 成本以及计入销售费用的职工薪酬减少所致；管9.47亿元，较上年底增长0.93%，较上年底变化不 理费用为 2.45 亿元，同比增长 9.71%，主要系计大。从债务指标来看，截至2020年底，公司资产 入管理费用的其他费用增长所致；研发费用为负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化 0.67 亿元，同比增长 9.34%，主要系公司委外研比率分别为56.50%、49.61%和18.21%，较上年底 发费增加所致；财务费用为 1.33 亿元，同比下分别提高5.10个百分点、提高8.22个百分点和下 降 12.78%，主要系利息支出减少所致。2020 年，降0.37个百分点。公司债务负担较重。 公司期间费用率为 25.52%，同比下降 4.36 个百截至2021年3月底，公司负债总额55.94亿元， 分点（同比减少 0.48 亿元，其中 0.39 亿元受新较上年底增长1.24%，变化不大。其中，流动负 收入准则影响），公司费用控制能力有所提高。
债占78.20%，非流动负债占21.80%。公司以流动 2020 年，公司实现投资收益 0.30 亿元，占负债为主，负债结构较上年底变化不大。 营业利润的比重为 12.95%；其他收益 0.44 亿元，截至2021年3月底，公司全部债务37.03亿元， 占营业利润的比重为 19.18%，营业外支出 0.71较上年底下降11.58%，主要系短期债务下降所致。 亿元，同比增加 0.67 亿元，营业外支出占利润债务结构方面，短期债务占72.15%，长期债务占 总额的比重为 42.61%，对利润影响较大；公司27.85%，以短期债务为主，其中，短期债务26.72 营业务支出主要为滞纳金，主要系深圳市南岳资亿元，较上年底下降17.56%，主要系公司偿还部 产管理有限公司（以下简称“南岳资产”）因增分短期借款所致。长期债务10.31亿元，较上年底 资事项对公司提起诉讼，公司败诉，确认营业外增长8.90%。从债务指标来看，截至2021年3月底， 支出共计 0.53 亿元。
公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债 2020 年，公司总资本收益率和净资产收益务资本化比率分别为56.62%、46.36%和19.40%， 率分别为 3.22%和 3.33%，同比分别下降 0.72 个较上年底分别提高0.12个百分点、下降3.26个百 百分点和提高 0.27 个百分点。公司盈利能力较分点和提高1.19个百分点。 弱。
2021 年 1－3 月，公司实现营业收入 7.91 亿4. 盈利能力 元，同比下降 0.87%，同比变化不大；2021 年 12020 年，受益于防疫产品销售增长，公司 －3 月，实现利润总额 0.34 亿元，同比下降收入规模有所增长，公司费用控制能力有所提高， 61.65%，主要系 2021 年一季度的疫情相比上年但整体盈利能力仍较弱，投资收益、其他收益及 同期较为平稳，毛利率较高抗病毒口服液销售减营业外支出对利润影响较大；2021 年一季度， 少所致。
公司收入变动不大，利润总额大幅下降。
2020 年，受益于公司防疫产品销售增长，公 5. 现金流分析司实现营业收入 30.72 亿元，同比增长 10.26%， 2020年，公司经营活动现金仍为净流入状态，受益于公司费用控制能力的提高，公司实现利润 净流入规模大幅增长，收入实现质量有所下降；
www.lhratings.com 23跟踪评级报告
受公司为昆仑投资提供借款的影响，投资活动现 分别由上年底的 95.00%和 71.82%下降至 84.95%金转为净流出状态；经营活动获取现金无法覆盖 和 65.77%，流动资产对流动负债的保障程度降投资活动支出缺口；筹资活动现金转为净流入状 低。截至 2020 年底，公司经营现金流动负债比态。 率为 5.87%，同比提高 3.33 个百分点，经营性现从经营活动来看，2020年，公司经营活动现 金流对流动负债的保障程度有所提高。截至金流入36.45亿元，同比增长3.93%，变化不大； 2020年底，公司现金短期债务比由上年底的 0.27经营活动现金流出33.88亿元，同比下降1.06%， 倍下降至 0.19 倍，现金类资产对短期债务的保变化不大。受以上因素综合影响，2020年，公司 障程度降低。整体看，公司短期偿债能力较弱。
经营活动现金净流入 2.57亿元，同比增长 2020 年，公司 EBITDA 为 4.46 亿元，同比209.78%。2020年，公司现金收入比为93.28%， 增长 14.55%。从构成看，公司 EBITDA 主要由同比下降1.53个百分点，收入实现质量尚可。 折旧（占 24.75%）、摊销（占 8.83%）、计入财务从投资活动来看，2020年，公司投资活动现 费用的利息支出（占 29.20%）、利润总额（占金流入8.91亿元，同比下降55.82%，主要系收回 37.23%）构成。2020 年，公司 EBITDA 利息倍的借款减少所致；投资活动现金流出21.30亿元， 数由上年的 1.97 倍提高至 2.52 倍，EBITDA 对同比增长82.20%，主要系借出的款项及购买理 利息的覆盖程度较高；全部债务/EBITDA 由上财产品增加所致，其中借出的款项主要为借给昆 年的 7.45 倍提高至 9.38 倍，EBITDA 对全部债仑投资的资金，总计6.20亿元。受以上因素综合 务的覆盖程度有待提高。整体看，公司长期债务影响，2020年，公司投资活动现金净流出12.39亿 偿债能力一般。
元，同比净流入转为净流出。 截至2020年底，公司不存在对外担保。
2020年，公司筹资活动前现金流量净额为 截至2020年底，公司的重大诉讼事项如下：
-9.81亿元，相比上年由净流入转为净流出，公司 （一）康享案：康享有限公司在启德控股有限公对外融资需求大。 司及启德酒店的投资权益受损一案，涉案金额从筹资活动来看，2020年，公司筹资活动现 3.00亿元，目前一审已判决，公司胜诉。截至2021金流入50.17亿元，同比增长41.95%，主要系公司 年6月3日，康享有限公司已上诉，正在二审中。
借款增加所致；筹资活动现金流出38.92亿元，同 （二）南岳案：深圳市南岳资产管理有限公司因比下降14.75%，主要系公司偿还债务的流出减 增资事项对公司提起诉讼，涉案金额0.40亿元，少所致。2020年，公司筹资活动现金净流入11.25 二审判决公司败诉，公司已将应付的滞纳金等计亿元，同比净流出转为净流入。 入2020年营业外收入，目前公司正在采取相应的2021 年 1－3 月，公司经营活动产生的现金 应对措施，包括但不限于积极向法院申请再审、流量净额为 0.48 亿元；投资活动产生的现金流 以及与原告洽谈和解等措施。（三）启德酒店案：
量净额为-1.42 亿元；筹资活动产生的现金流量 公司与启德酒店就生物岛交易有关事项提起诉
净额为-1.23 亿元。 讼，涉案金额2.70亿元，公司胜诉，在法院强制执行阶段，对公司的影响最终由执行结果确定，6. 偿债能力 对公司的影响存在不确定性。
跟踪期内，公司长、短期偿债能力指标表现 截至2021年3月底，公司本部、沪谯药业及一般，间接融资通畅性较差，公司作为上市公司， 湖北天济已获授信总额为32.30亿元，未使用额具有直接融资能力；公司重大诉讼的判决及执行 度为3.38亿元，间接融资渠道畅通性较弱；公司情况或将对公司的经营产生影响。 作为上市公司，具有直接融资能力。
截至 2020 年底，公司流动比率与速动比率www.lhratings.com 24跟踪评级报告7. 母公司财务分析 11.52%）、盈余公积合计1.05亿元（占3.33%）。母公司资产以非流动资产为主，其他应收 2020年，母公司营业收入为8.99亿元，利润款与长期股权投资规模较大；负债主要为流动负 总额为0.92亿元。同期，母公司投资收益为0.73债，公司存在一定债务集中偿付压力；所有者权 亿元。
益中实收资本和资本公积占比较大，权益结构稳 现金流方面，2020年，公司母公司经营活动定性较强。母公司收入贡献较低，净利润主要来 现金流净额为1.68亿元，投资活动现金流净额为自于投资收益；经营活动现金流为净流入状态。 -5.19亿元，筹资活动现金流净额为4.23亿元。
截至2020年底，母公司资产总额64.88亿元， 截至2020年底，母公司资产占合并口径的较上年底增长6.14%。其中，流动资产20.22亿元 66.35%；母公司负债占合并口径的60.18%；母公(占31.17%），非流动资产44.65亿元(占68.83%）。 司全部债务占合并口径的65.67%；母公司所有从构成看，流动资产主要由货币资金（占 者权益占合并口径的74.37%。2020年，母公司营13.10%）、应收账款（占10.00%）、其他应收款（合 业收入占合并口径的29.26%；母公司利润总额计）（占58.80%）和存货（占5.50%）构成；其他 占合并口径的55.33%。应收款主要为往来款，前五大其他应收款期末余额为6.80亿元，占比为61.89%。 十一、 存续期内债券偿还能力分析非流动资产主要由长期股权投资（占52.77% 25.61% 截至2020年底，公司现金类资产、EBITDA）、固定资产（合计）（占 ）和在建工程（合计）（占9.03%）构成。截至2020 及经营活动产生的现金流入对公司债券待偿余年底，额的覆盖程度较高，公司对“17制药02”的偿还母公司货币资金为2.65亿元。
截至2020 能力较强。 年底，母公司负债总额33.25亿元，12.38% 截至2020年底，公司存续债券待偿本金共计较上年底增长 。其中，流动负债28.03亿元2.20亿元。截至2020年底，公司现金类资产为6.24（占84.32%），非流动负债5.21亿元（占15.68%）。
亿元，为“17制药02”待偿本金（2.20亿元）的从构成看，流动负债主要由短期借款（占77.90%）和其他应付款（合计）（占13.00% 2.84倍；2020年公司经营活动产生的现金流入、）、构成，非流动负债主要由长期借款（占44.52% 经营活动现金流净额和EBITDA分别为36.45亿）、应付债券42.42% 6.92% 元、2.57亿元、4.46亿元，为“17制药02”待偿（占 ）和预计负债（占 ）、构成。母2020 51.25% 2019 本金（2.20亿元）的16.55倍、1.17倍和2.03倍。 公司 年底资产负债率为 ，较 年底提高2.85个百分点。
十二、 债券保护条款分析截至2020年底，母公司全部债务27.50亿元。
其中，短期债务占83.51%、长期债务占16.49%。 “17 制药 02”由广东粤财融资担保集团有截至2020年底，母公司短期债务为22.97亿元，存 限公司（原广东省融资再担保有限公司，以下在一定集中债务偿付压力。截至2020年底，母公 简称“粤财融资担保”或“担保方”）提供连带司全部债务资本化比率46.51%，母公司债务负 责任保证担保。
担尚可。
截至2020年底，母公司所有者权益为31.63 1. 担保人信用分析亿元，较上年底增长0.28%，所有者权益稳定性 （1）担保方担保概况较强。在归属母公司所有者权益中，实收资本为 担保方成立于 2009 年 2 月，原名广东省中6.61亿元（占20.91%）、资本公积合计20.52亿元 小企业信用再担保有限公司，由广东粤财投资控（占64.88%）、未分配利润合计3.64亿元（占 股有限公司（以下简称“粤财控股”）代表广东www.lhratings.com 25跟踪评级报告
省政府全额出资成立的省级再担保公司，初始注 其中担保业务收入 2.32 亿元，利润总额 2.62 亿册资本 20.00 亿元，成立目的是为广东省加快基 元。
础设施建设和经济发展提供担保和再担保服务。 截至 2020 年 6 月底，担保方资产总额 89.322011 年，广东省中小企业信用再担保有限公司 亿元，所有者权益 73.22 亿元（含少数股东权益更名为广东省融资再担保有限公司。近年来，担 6.72 亿元）；2020 年 1－6 月，担保方实现营业保方分别于 2012 年、2014 年、2015 年和 2016 总收入2.34亿元，其中担保业务收入1.20亿元，年经历多次股东增资和 2018 年资本公积转增股 利润总额 1.21 亿元。
本，资本规模保持增长。截至 2020 年 6 月底， 担保方注册地址：广东省广州市越秀区东风担保方注册资本 60.60 亿元，实收资本 60.60 亿 中路 481 号粤财大厦 12 楼；法定代表人：刘祖元，公司唯一股东为粤财控股，公司实际控制人 前。
为广东省人民政府。截至 2020 年 6 月底，担保 （2）担保方经营分析方无股权被质押情况。2021 年 4 月 19 日，公司 担保方不断推进担保业务转型，全力推动更名为广东粤财融资担保集团有限公司。 再担保业务优化升级。近年来，担保方再担保业截至 2020 年 6 月底，担保方拥有两家全资 务和直保业务的业务规模整体呈增长态势，目前子公司，分别为广东粤财网络投资有限公司和广 整体融资担保放大倍数处于适中水平，担保方未东粤财网电投资有限公司；控股广东粤财普惠金 来业务发展空间较大。
融股份有限公司（持股比例为 96.67%）；参控股 担保方的担保业务分为再担保业务和直保
清远、中山、珠海、江门等 10 家地市担保公司。 业务，其中直保业务包括融资性担保业务和非融担保方经营范围：开展再担保业务；办理债 资性担保业务。担保方的再担保业务品种分为机券发行担保业务；为企业及个人提供贷款担保、 构再担保、产品再担保和项目再担保，以机构再信用证担保等融资性担保，兼营诉讼保全担保、 担保为主。
履约担保业务，与担保业务有关的融资咨询、财 从经营业绩来看，2017－2019年，担保方营务顾问等中介服务，以自有资金进行投资。 业收入年均复合下降1.28%；2019年同比上升截至 2020 年 6 月底，担保方设有风险管理 13.18%，主要系担保业务收入增加所致。同期担部、法律合规部、综合管理部、财务资源部、普 保方实现净利润分别为3.85亿元、1.59亿元和惠金融部、资产管理部、稽核审计部等部门，担 1.92亿元，年均复合下降29.45%，其中，2018年保方员工合计 91 人。 同比下降58.83%，主要系担保方担保费收入减截至 2019 年底，担保方资产总额 88.11 亿 少以及提取担保赔偿准备金的规模增加所致；
元，所有者权益 72.39亿元（含少数股东权益 6.66 2019年同比增长20.87%，主要系担保业务收入亿元）；2019 年，担保方实现营业收入 4.57 亿元， 上升所致。
表11 担保方营业收入构成情况 （单位：亿元、%）2017年 2018年 2019年 2020年1－6月业务板块
收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比
担保业务收入 2.22 47.36 1.56 38.72 2.32 50.86 1.20 51.20
利息收入 0.71 15.18 0.76 18.73 1.28 28.01 0.35 14.93
投资收益 1.68 35.83 1.65 40.79 0.94 20.56 0.74 31.79
其他 0.08 1.63 0.07 1.75 0.03 0.56 0.05 2.09
合计 4.69 100.00 4.04 100.00 4.57 100.00 2.34 100.00
资料来源：担保方提供资料，联合资信整理www.lhratings.com 26跟踪评级报告
担保方收入主要由担保业务收入、利息收入 98.24%、94.15%和89.97%，呈持续下降态势。
和投资收益构成。其中，2017－2019 年，担保 近年来，担保方积极优化再担保业务结构，业务收入年均复合增长 2.31%，其中，2018 年 一方面推动合作担保机构从以民营机构合作为实现担保费收入 1.56 亿元，同比减少 29.60%， 主向以政府支持的融资担保机构为主、民营融主要系直保业务落地项目减少所致；2019 年实 资担保机构共同发展转型。另一方面，担保方再现担保业务收入 2.32 亿元，同比增长 48.66%， 担保业务模式从以“增信型”为主向“增信和分主要系直保业务规模大幅增长所致。2017－ 险”并重的模式逐步转型。截至2019年底，担保2019 年，投资收益年均复合下降 25.22%，主要 方合作的省内融资担保机构共计44家。截至系持续压缩信托产品投资规模所致。 2020年6月底，担保方再担保业务担保余额为2020年1－6月，担保方实现营业收入2.34亿 411.91亿元，较2019年底增长10.84%，主要系机元，同比增长26.44%，其中，担保业务收入1.20 构再担保和产品再担保业务规模增长所致；其亿元，投资收益0.74亿元，实现利润总额1.21亿 中，机构再担保业务担保余额355.96亿元，较元，同比增长15.46%。 2019年底增长6.46%，占再担保业务的比重为担保业务概况 86.42%，较2019年底下降3.55个百分点，但占比2017－2019 年，担保方当期新增担保额呈 仍然较高，担保方再担保业务以机构再担保业持续增长态势，年均复合增长 13.52%；其中再 务为主。
担保业务当年新增额分别为332.33亿元、351.76 直保业务亿元和 350.81 亿元，占当年新增担保额的比重 2017－2019年底，担保方直保业务期末风分别为 80.08%、82.23%和 65.60%，担保方再担 险责任余额分别为171.78亿元、160.06亿元和保业务当年新增规模较大。 189.06亿元，呈波动增长态势，年均复合增长2017－2019 年底，担保方期末风险担保责 4.91%。
任余额分别为192.96亿元、236.76亿元和267.78 近年来，担保方将担保业务重心向资本市亿元，呈持续增长态势，年均复合增长 17.80%； 场及创新业务转移，传统信贷类担保业务规模其中，再担保业务期末风险责任余额分别为 呈下降态势，截至2019年底银行贷款、小贷通及20.91 亿元、76.70 亿元和 78.72 亿元，占担保方 结构化履约担保担保余额分别降至的11.44亿元、期末风险责任余额比重分别为 10.85%、32.40% 2.48亿元和10.20亿元。结构化履约担保业务业和 29.40%，呈波动上升态势；直保业务期末风 务模式主要是通过券商设立的定向资产管理计险责任余额分别为 171.78 亿元、160.06 亿元和 划或信托公司发行的资金信托计划募集资金，189.06 亿元，占担保方期末风险担保责任余额 投资于目标公司股权或收购权益，由另一主体的比重分别为 89.15%、67.60%和 70.60%，呈波 分期收购证券公司或信托公司持有股权或权益，动下降态势。2018－2019 年底及 2020 年 6 月 担保方对回购方的到期回购履约责任提供担保底，担保方融资性担保放大倍数分别为 2.39 倍、 服务，近年来业务规模逐年下降。
2.47 倍、2.51 倍，融资性担保放大倍数有所上 担保方开展资本市场债券增信业务，发行升但仍处适中水平，担保方未来业务发展空间 方主要为上市公司、国有企业等，债券担保余额较大。 增长较快，以企业债券、公司债券、私募债券为再担保业务 主。担保方主要聚焦粤港澳大湾区及广深港澳2017－2019年底，担保方再担保业务余额 走廊的建设，加大对战略性新兴产业和高新技分别为346.21亿元、369.88亿元和371.63亿元， 术企业的支持力度，担保方目前直保产品已全呈持续增长趋势，年均复合增长3.61%。近三年， 面覆盖集合票据、企业债、公司债、中期票据、机构再担保业务占再担保业务的比重分别为 短期融资券、私募债、可交换债、PPN、ABN、www.lhratings.com 27跟踪评级报告ABS、信用风险缓释工具等。截至2019年底，债 亿元）；2020年1－6月，担保方实现营业收入2.34券担保业务余额125.50亿元，风险责任余额 亿元，利润总额1.21亿元。
117.84亿元。从直保业务定价来看，2019年担保 ②资本结构方担保业务费率在1%~2%的水平，2020年以来 担保方运营资金主要来源于自有资金，所受疫情影响针对小微企业担保业务的担保费率 有者权益稳定性较好，负债水平很低。
降低至1.5%以下。担保方持续创新业务模式， 目前，担保方可用于从事担保业务的资金形成了助贷、资产证券化、结构化增信等三类消 主要来源于股东投入的资本金、经营积累的留费金融业务模式，以结构化增信为主。该类业务 存收益等。2017－2019 年底，担保方所有者权在风控方面主要借助旗下粤财金科的技术支持， 益年均复合下降 0.49%，小幅波动，整体变化不通过大数据模型监控逾期率的变化并设置警戒 大。截至 2019 年底，担保方所有者权益 72.39线。由于该类业务具备额度小、流量大、可循环 亿元，较年初增长 1.03%；其中归属于母公司所等特点，2019年该类业务呈现快速增长趋势，截 有者权益占比 90.80%。归属于母公司所有者权至2019年底担保方信托项目和产品担保类的消 益中，实收资本 60.60 亿元，占比为 92.20%，费金融业务担保余额增至102.86亿元，风险责任 所有者权益稳定性较好。截至 2019 年底，担保余额12.61亿元。 方负债权益比为 21.72%，即担保方的资金来源截至2020年6月底，担保方直保业务余额 主要为资本金。利润分配方面，2017－2019 年，370.39亿元，较2019年底增长28.74%，主要系信 担保方现金分红分别为 1.43 亿元、2.79 亿元和托项目和产品担保业务大幅增长所致；其中信 0.96 亿元，分别占上年度归属于母公司所有者托和产品担保项目余额179.53亿元，占比最高， 的净利润的 53.43%、75.02%和 66.31%，分红力为48.71%，其次为资本市场项目129.77亿元，占 度较大，利润留存对担保方权益的积累贡献一比为35.01%，保函项目23.38亿元，占比为6.31%。 般。
（3）担保方财务分析 负债方面，2017－2019 年底，担保方负债
①财务概况 总额逐年增长，年均复合增长 17.09%，截至担保方提供了2017－2019年和2020年上半 2019 年底，担保方负债合计 15.72 亿元，较上年财务报表，2017－2019年财务数据已经致同 年底增长 24.79% ，以其他应付款（占比会计师事务所（特殊普通合伙）广东分所审计并 38.48%）、担保赔偿准备金（占比 32.85%）和出具了标准无保留意见的审计结论；担保方 未到期责任准备金（占比 7.60%）为主。
2020年半年度财务报表未经审计。 2017－2019 年底，担保方其他应付款年均合并范围方面，2019年，担保方纳入合并范 复合增长 3.35%，变化不大。截至 2019 年底，围的子公司包括全资子公司广东粤财网络投资 担保方其他应付款 6.05 亿元，较年初增长有限公司、广东粤财网电投资有限公司，控股子 6.16%，主要系受托管理的代偿补偿专项资金新公司广东粤财普惠金融股份有限公司以及10家 增利息所致。截至 2019 年底，担保方其他应付参控股地市担保公司。整体看，担保方新增或减 款主要为广东省中小企业信用担保代偿补偿资少子公司规模不大，财务数据可比性较强。 金本金 5.00 亿元（其中中央财政出资 3.00 亿截至2019年底，担保方资产总额88.11亿元， 元，地方出资 2.00 亿元）和广东省企业债券省所有者权益72.39亿元（含少数股东权益6.66亿 级风险缓释基金本金 0.50 亿元，委托担保方负元）；2019年，担保方实现营业收入4.57亿元， 责日常运营管理，专门为担保机构扶持小微企担保业务收入2.32亿元，利润总额2.62亿元。 业提供担保代偿补偿。
截至2020年6月底，担保方资产总额89.32亿 2017－2019 年底，担保方担保赔偿准备金元，所有者权益73.22亿元（含少数股东权益6.72 复合增长 19.23%，截至 2019 年底，担保方担保www.lhratings.com 28跟踪评级报告
赔偿准备金 5.16 亿元，较上年底增长 6.66%， 保方 2018 年当期代偿 5.24 亿元所致；截至 2019担保赔偿准备金按照担保责任余额 1%比例差 年底，应收代偿款 5.50 亿元，同比下降 6.26%。
额计提，计提充分。 担保方其他流动资产主要以信托产品、债担保方按当年担保费收入的 50%比例计提 权产品和银行理财产品的投资为主。2017－未到期责任准备金，2017－2019 年底，担保方 2019 年，担保方其他流动资产呈波动增长态势，未到期责任准备金年均复合增长 3.62%，截至 年均复合增长 11.59%；截至 2018 年底，其他流2018 年底，未到期责任准备金 0.81 亿元，较上 动资产 14.18 亿元，较上年底下降 66.25%，主年底下降 26.84%，截至 2019 年底，未到期责任 要是担保方信托投资规模下降所致；截至 2019准备金 1.19 亿元，较上年底增长 46.75%，近两 年底，其他流动资产 52.30 亿元，较 2018 年底年未到期责任准备金波动主要系担保方担保费 大幅增长 268.93%，主要系银行理财产品投资收入波动所致。 规模大幅增加所致，其中，银行理财产品 38.222017－2019 年，担保方实际资产负债率分 亿元，占比为 73.08%。
别为 7.95%、8.24%和 10.63%，有所上升，但整 截至 2020 年 6 月底，担保方资产合计 89.32体负债规模较小，负债水平很低。 亿元，较 2019 年底增长 1.38%，其中货币资金截至 2020 年 6 月底，担保方所有者权益 57.50 亿元，较 2019 年底增长 270.96%，主要73.22 亿元，较年初基本持平，构成变化不大。 系银行理财产品到期赎回所致，占资产总额的截至 2020 年 6 月底，担保方负债合计 16.11 亿 比重为 64.38%。截至 2020 年 6 月底，担保方元，较上年底增长 2.46%，构成较上年底变动不 货币资金中受限资金 8.36 亿元，占货币资金的大。 比重为 14.54%，受限资金主要为受托管理的广③资产质量 东省中小企业信用担保代偿补偿资金、广东省担保方资产质量较好，以货币资金为主， 企业债券省级风险缓释基金和广东省工业和信资产流动性好。 息化厅产业链协同创新资金池等。
2017－2019 年底，担保方资产总额年均复 根据《融资担保公司资产比例管理办法》合增长 2.07%。截至 2019 年底，担保方资产总 （以下简称“管理办法”），融资担保公司应按照额 88.11 亿元，较上年底增长 4.59%，主要由货 Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ级资产的监管比例控制资产端投资结币资金（占比 17.59%），应收代偿款（占比 构。截至 2020 年 6 月底，担保方Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ级6.24%），其他流动资产（占比 59.36%），长期股 资产占资产总额扣除应收代偿款后的比例分别权投资（占比 5.11%），其他非流动资产（占比 为 66.82%、11.42%以及 20.84%，Ⅲ级资产配置5.36%）组成。 比例在管理办法规定范围内。
2017－2019 年底，担保方货币资金呈波动 ④盈利能力下降趋势，年均复合下降 26.34%；截至 2019 年 近年来，受担保赔偿准备计提和担保业务底，担保方货币资金 15.50 亿元，占资产总额的 收入波动的影响，担保方盈利能力有所波动，17.59%，主要为银行存款为主。截至 2019 年底， 整体处于适中水平。
担保方银行存款余额 15.50 亿元，其中受限货币 担保方营业收入主要来自担保业务收入、资金余额 8.24 亿元，主要为受托管理的广东省 投资收益和利息净收入为主。近年来，受担保方中小企业信用担保代偿补偿资金余额 5.28 亿元 担保业务收入波动影响，担保方收入水平亦有和担保客户存入担保保证金余额 1.37 亿元。 所波动，2019 年担保方实现营业收入 4.57 亿2017－2019 年，担保方应收代偿款年均复 元，主要是受到直保业务规模波动所致。2018 年合增长 166.60%；截至 2018 年底，应收代偿款 以来，受经济下行、市场环境不佳影响，担保公5.87 亿元，较上年底增加 5.10 亿元，主要系担 司风险也有不同程度的暴露，担保方担保业务www.lhratings.com 29跟踪评级报告
开展较为谨慎，直保业务呈现收缩态势，2019 年 余额略有下降；担保方整体资本充足性较好、以来，担保方加大普惠金融和创新业务开展力 代偿能力极强。
度，直保业务收入规模有所增长。2019 年，担 担保方面临风险主要来源于担保项目的代保方实现担保费收入 2.32 亿元。近年来，担保 偿。在发生代偿后，如果不能足额追偿，担保方方持续压缩信托产品投资规模，加大结构存款 将以自有资本承担相应的损失。担保方实际代的配置力度，担保方投资收益规模有所下降，利 偿能力主要受其担保业务风险敞口、资本规模、息净收入对营业收入的贡献有所提升。2019 年 负债总额及负债性质、资产质量与流动性等因实现投资收益 0.94 亿元，利息净收入 1.28 亿 素的影响。联合资信在评估担保方可用于担保元。 业务代偿的净资本时，考虑了担保方的负债总担保方的营业支出主要由计提的担保赔偿 额及负债性质、资产质量与变现能力等因素。
准备、未到期担保责任准备金净额以及业务及 截至 2019 年底，担保方净资本为 57.29 亿管理费构成。近年来，担保方营业支出有所增 元，净资本/净资产比率为 79.14%，净资本比率长，主要是由于提取担保赔偿准备金所致。担保 仍保持在较高水平，主要是由于担保方现金类方按担保责任余额的 1%差额计提担保赔偿准 资产和银行理财产品规模较大。近年来，由于担备，并根据项目情况补充计提专项担保赔偿准 保方的担保余额和担保责任余额持续增长，同备，以提高担保方抗风险能力；担保方按当年担 时净资产、净资本有所波动，担保方融资性担保保费收入的 50%提取未到期担保责任准备金， 放大倍数和净资本担保倍数整体有所上升；融同时，将上年计提的未到期担保责任准备金转 资性担保放大倍数和净资本担保责任余额倍数回。2019 年担保方计提未到期责任准备金 1.19 亦呈上升态势。截至 2019 年底，融资性担保放亿元；近年来，担保方担保赔偿准备规模呈现较 大倍数和净资本担保责任余额倍数分别为 2.47大幅波动，主要是由于 2017 年担保方将原从担 倍和 4.67 倍，仍处于行业适中水平，资本充足保赔偿准备金计提的中小企业信用担保代偿补 性较好。
偿资金 2 亿元冲回导致当年担保赔偿准备金为 联合资信根据担保方的担保业务类别与风负所致。2019 年，担保方计提担保赔偿准备 0.32 险特点、再担保责任承担方式以及履行再担保亿元。此外，担保方实施了较为有效的成本控 责任条件等因素，对担保业务风险进行综合评制，业务及管理费支出有所增加，但整体费用收 估，估算担保方在目标评级下的担保业务组合入比处于较低水平。 风险价值，并测算了净资本对担保业务组合风由于 2017 年担保方营业支出为负影响，近 险值的覆盖程度。经联合资信估算，2017－2019年来担保方净利润水平有所波动。2019 年，担 年底，随着担保方融资性担保责任有所增加，担保方实现净利润 1.92 亿元；资产收益率和净资 保方净资本覆盖率有所下降。截至 2019 年底，产收益率分别为 2.23%和 2.66%，较 2018 年有 担保方净资本覆盖率为 163.00%，净资本对担所上升，但盈利水平仍有待提升。 保业务组合风险价值的覆盖程度处于较充足水2020 年 1－6 月，担保方实现营业收入 2.34 平。
亿元，同比增长 26.44%，其中，担保业务收入 表 12 担保方资本充足性和偿债能力1.20 亿元，投资收益 0.74 亿元，实现利润总额 单位：（亿元、倍、%）1.21 亿元，同比增长 15.46%。 2017 2018 2019 2020 年 项目年底 年底 年底 6 月底底
⑤资本充足率及代偿能力 风险责任余额 192.69 236.76 267.78 288.54
近年来随着担保责任余额增长，担保方融 净资产 73.10 71.65 72.39 73.22资性担保放大倍数随之上升；受投资资产以及 净资本 58.01 58.56 57.29 /
并表导致的其他类资产规模增长影响，净资本 融资性担保放大倍数 -- 2.39 2.47 2.51www.lhratings.com 30跟踪评级报告
净资本担保倍数 3.32 4.04 4.67 /
净资本/净资产比率 79.36 81.73 79.14 /
净资本覆盖率 239.04 236.81 163.00 /
代偿准备金率 6.69 73.93 0.00 0.00
资料来源：担保方审计报告及提供资料，联合资信整理根据担保方提供的中国人民银行企业基本信 用 信 息 报 告 （ 机 构 信 用 代 码 ：4401040011275847），截至2020年11月26日，担保方无未结清和已结清的不良信贷信息记录，过往债务履约情况良好。
根据担保方过往在公开市场发行债务融资
工具的本息偿付记录，担保方无逾期或违约记录，履约情况良好。
2. 担保效果评价
从担保效果来看，以 2020 年 6 月底担保方财务数据测算，“17 制药 02”待偿本金（2.20 亿元）占担保方资产总额的 2.46%，占所有者权益总额的 3.00%，占比较低。
担保方作为广东省政府全额出资成立的省
级再担保公司，资本实力雄厚，受到股东和政府支持较大，区域竞争优势显著。其担保对“17 制药 02”的信用水平仍有显著积极影响。
十二、结论综上，联合资信确定公司的主体长期信用等级由 AA 调整为 A+，评级展望为稳定；维持“17 制药 02”的债项信用等级为 AAA。
www.lhratings.com 31跟踪评级报告
附件 1-1 截至 2021 年 3 月底广州市香雪制药股份有限公司股权结构图
资料来源：公司提供附件 1-2 截至 2021 年 3 月底广州市香雪制药股份有限公司组织架构图
资料来源：公司提供www.lhratings.com 32跟踪评级报告
附件 1-3 截至 2020 年底公司主要子公司情况
序号 企业名称 持股比例 注册资本 业务范围 取得方式
中药饮片生产与销 非同一控制下合并
1 湖北天济药业有限公司 55.00% 30000万元售
2 亳州市沪谯药业有限公司 70.00% 11500万元 中药生产与销售 非同一控制下合并
资料来源：联合资信根据公司年报整理www.lhratings.com 33跟踪评级报告
附件 2-1 公司主要财务数据及指标（合并口径）
项 目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月财务数据
现金类资产（亿元） 7.36 5.24 6.24 4.80
资产总额（亿元） 86.26 84.62 97.78 98.79
所有者权益（亿元） 40.12 41.12 42.53 42.85
短期债务（亿元） 24.29 19.66 32.41 26.72
长期债务（亿元） 13.08 9.38 9.47 10.31
全部债务（亿元） 37.37 29.04 41.88 37.03
营业收入（亿元） 25.04 27.86 30.72 7.91
利润总额（亿元） 1.12 1.17 1.66 0.34
EBITDA（亿元） 3.82 3.90 4.46 --
经营性净现金流（亿元） 0.91 0.83 2.57 0.48财务指标
销售债权周转次数（次） 2.81 3.02 3.09 --
存货周转次数（次） 2.91 2.83 2.61 --
总资产周转次数（次） 0.28 0.33 0.34 --
现金收入比（%） 94.71 94.81 93.28 116.27
营业利润率（%） 35.72 30.89 31.60 29.14
总资本收益率（%） 3.02 3.95 3.22 --
净资产收益率（%） 2.19 3.07 3.33 --
长期债务资本化比率（%） 24.59 18.58 18.21 19.40
全部债务资本化比率（%） 48.22 41.39 49.61 46.36
资产负债率（%） 53.48 51.41 56.50 56.62
流动比率（%） 121.60 95.00 84.95 85.42
速动比率（%） 103.29 71.82 65.77 65.11
经营现金流动负债比（%） 2.83 2.54 5.87 --
现金短期债务比（倍） 0.30 0.27 0.19 0.18
EBITDA 利息倍数（倍） 2.03 1.97 2.52 --
全部债务/EBITDA（倍） 9.78 7.45 9.38 --
注：1．本报告部分合计数与各加数直接相加之和在尾数上可能略有差异，这些差异是由于四舍五入造成的；2．公司 2021 年 1－3 月财务数据未经审计，相关财务指标未年化；3．数据单位除特别说明外均为人民币；4．公司其他应付款科目中的带息债务已计入全部债务资料来源：公司财务报告www.lhratings.com 34跟踪评级报告
附件 2-2 公司主要财务数据及指标（公司本部/母公司口径）
项 目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月财务数据
现金类资产（亿元） 3.10 1.86 2.65 1.95
资产总额（亿元） 70.35 61.13 64.88 64.21
所有者权益（亿元） 30.92 31.54 31.63 31.85
短期债务（亿元） 18.99 15.53 22.97 19.43
长期债务（亿元） 12.44 6.32 4.53 4.64
全部债务（亿元） 31.43 21.84 27.50 24.08
营业收入（亿元） 3.68 6.26 8.99 1.86
利润总额（亿元） -0.23 0.82 0.92 0.22
EBITDA（亿元） -- -- -- --
经营性净现金流（亿元） 1.32 0.23 1.68 0.33财务指标
销售债权周转次数（次） 6.19 11.41 6.59 --
存货周转次数（次） 2.50 4.19 6.19 --
总资产周转次数（次） 0.05 0.10 0.14 --
现金收入比（%） 116.25 53.69 57.58 135.11
营业利润率（%） 42.84 45.82 37.41 45.47
总资本收益率（%） 1.77 3.85 3.24 --
净资产收益率（%） -0.51 2.60 2.66 --
长期债务资本化比率（%） 28.69 16.69 12.54 12.73
全部债务资本化比率（%） 50.41 40.92 46.51 43.05
资产负债率（%） 56.05 48.40 51.25 50.40
流动比率（%） 118.86 81.80 72.14 72.16
速动比率（%） 115.46 78.80 68.18 66.13
经营现金流动负债比（%） 4.94 1.00 6.01 --
现金短期债务比（倍） 0.16 0.12 0.12 0.10
EBITDA 利息倍数（倍） -- -- -- --
全部债务/EBITDA（倍） -- -- -- --
注：1．本报告部分合计数与各加数直接相加之和在尾数上可能略有差异，这些差异是由于四舍五入造成的；2．公司 2021 年 1－3 月财务数据未经审计，相关财务指标未年化；3．数据单位除特别说明外均为人民币资料来源：公司财务报告www.lhratings.com 35跟踪评级报告
附件 2-3 担保方主要财务数据及指标（合并口径）
项 目 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 6 月财务及业务数据
资产总额（亿元） 84.57 84.25 88.11 89.32
所有者权益（亿元） 73.10 71.65 72.39 73.22
净资本（亿元） 58.01 58.56 57.29 /
营业收入（亿元） 4.69 4.04 4.57 2.34
利润总额（亿元） 5.16 2.16 2.62 1.21
期末风险责任余额（亿元） 192.69 236.76 267.78 288.54财务及业务指标
实际资产负债率（%） 7.95 8.24 10.63 10.30
资产收益率（%） 4.68 1.88 2.23 0.96
净资产收益率（%） 5.42 2.19 2.66 1.14
融资性担保放大倍数（倍） -- 2.39 2.47 2.51
净资本担保倍数（倍） 3.32 4.04 4.67 /
净资本/净资产比率（%） 79.36 81.73 79.14 /
净资本覆盖率（%） 239.04 236.81 163.00 /
代偿准备金率（%） 6.69 73.93 0.00 0.00
累计担保代偿率（%） 0.08 0.32 0.26 0.26
当期担保代偿率（%） 0.11 1.28 0.00 0.00
资料来源：担保方财务报表及提供资料，联合资信整理www.lhratings.com 36跟踪评级报告
附件 3-1 公司主要财务指标的计算公式
指标名称 计算公式增长指标资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%营业收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%利润总额年复合增长率经营效率指标
销售债权周转次数 营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业收入-营业成本-税金及附加）/营业收入×100%债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据
长期债务=长期借款+应付债券
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
企业执行新会计准则后，所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益www.lhratings.com 37跟踪评级报告
附件 3-2 担保方主要财务指标及计算公式
指标名称 计算公式资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%营业收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%利润总额年复合增长率
单一客户集中度 单一最大客户在保责任余额/净资产余额×100%
前五大客户集中度 前五大客户在保责任余额/净资产余额×100%
各项风险准备金之和 未到期责任准备金+担保赔偿准备金+一般风险准备金
当期担保代偿率 当期担保代偿额/当期解保额×100%
累计担保代偿率 累计担保代偿额/累计解保额×100%
累计代偿回收率 累计代偿回收额/累计担保代偿额×100%
费用收入比 业务及管理费/营业收入×100%
资产收益率 净利润/资产总额×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
净资本 经调整的资产－经调整的负债融资担保责任余额/（净资产-对其他融资担保公司和再担保公司的股融资性担保放大倍数权投资）
净资本担保倍数 期末担保责任余额/净资本
实际资产负债率 （负债总额-未到期责任准备金-担保赔偿准备金）/资产总额×100%
净资本/净资产比率 净资本/净资产×100%
净资本覆盖率 净资本/担保业务组合风险价值×100%
代偿准备金率 当期代偿额/期末各项风险准备金之和×100%
www.lhratings.com 38跟踪评级报告
附件 4-1 主体长期信用等级设置及其含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“?”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。详见下表：
信用等级设置 含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务C 不能偿还债务
附件 4-2 中长期债券信用等级设置及其含义联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 4-3 评级展望设置及其含义联合资信评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。联合资信评级展望含义如下：
评级展望设置 含义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级提升的可能性较大稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大负面 存在较多不利因素，未来信用等级调低的可能性较大发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能提升、降低或不变www.lhratings.com 39跟踪评级报告权利与免责声明
1. 本报告所列示的相关债券或证券的跟踪评级结果，不得用于其他债券或证券的发行活动。
2. 本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，任何机构和个人不得复制、转载、出售和发布；
经授权使用的，不得对有关内容进行歪曲和篡改，且不得用于任何非法或未经授权的用途。
3. 联合资信对本报告所使用资料的真实性、准确性和完整性不作任何保证；本报告的评级结论及相关分析为联合资信基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻性观点，而非事实陈述；并非且不应被视为购买、出售、持有任何资产的投资建议。
4. 联合资信保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销的权利。
5. 联合资信不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）因使用本报告及联合资信采取评
级调整、更新、终止与撤销等评级行动而导致的任何损失负责，亦不对发行人因使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。
6. 任何使用者使用本报告均视为同意本权利与相关免责条款。
www.lhratings.com 40