奇正藏药：西藏奇正藏药股份有限公司公开发行可转换公司债券2021年跟踪评级报告

跟踪评级报告
分析师：蒲雅修 主要财务数据：
孙 菁 合并口径
项 目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月
现金类资产（亿元） 9.32 20.07 28.42 26.41
邮箱：lianhe@lhratings.com 资产总额（亿元） 23.13 29.84 44.59 44.08电话：010-85679696 所有者权益（亿元） 20.45 22.62 26.35 27.41短期债务（亿元） 0.00 3.00 3.31 2.53
传真：010-85679228长期债务（亿元） 0.00 0.00 9.01 9.16
地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 全部债务（亿元） 0.00 3.00 12.33 11.69中国人保财险大厦 17 层（100022） 营业收入（亿元） 12.13 14.03 14.76 3.26
利润总额（亿元） 3.50 4.01 4.47 1.14
网址：www.lhratings.com EBITDA（亿元） 3.82 4.39 5.10 --经营性净现金流（亿元） 4.99 4.06 2.39 1.29
营业利润率（%） 85.86 85.55 84.26 84.67
净资产收益率（%） 15.52 16.11 15.41 --
资产负债率（%） 11.57 24.20 40.92 37.82
全部债务资本化比率（%） 0.00 11.72 31.87 29.90
流动比率（%） 736.05 326.44 389.85 493.09
经营现金流动负债比（%） 246.89 62.06 31.32 --
现金短期债务比（倍） -- 6.68 8.58 10.43
EBITDA 利息倍数（倍） 50.99 243.97 26.11 --
全部债务/EBITDA（倍） 0.00 0.68 2.42 --
公司本部（母公司）
项 目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月
资产总额（亿元） 22.69 23.55 37.19 37.93
所有者权益（亿元） 19.14 21.26 24.78 25.46
全部债务（亿元） 0.00 0.00 9.20 8.44
营业收入（亿元） 5.97 7.80 7.98 1.60
利润总额（亿元） 3.32 3.96 4.17 0.72
资产负债率（%） 15.64 9.69 33.37 32.87
全部债务资本化比率（%） 0.00 0.00 27.08 24.90
流动比率（%） 438.97 749.68 346.21 368.70
经营现金流动负债比（%） 75.24 329.30 77.87 --
注：1．本报告部分合计数与各加数直接相加之和在尾数上可能略有差异，这些差异是由于四舍五入造成的；2．公司 2021 年 1－3 月财务数据未经审计，相关财务指标未年化；3．数据单位除特别说明外均为人民币
资料来源：公司财务报告评级历史：
债项 主体 评级 评级 项目 评级债项简称 评级方法/模型 级别 级别 展望 时间 小组 报告
蒲雅修 原联合信用评级有限公司 阅读
奇正转债 AA AA 稳定 2020/06/15
罗峤 工商企业信用评级方法 全文
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅www.lhratings.com 2跟踪评级报告西藏奇正藏药股份有限公司
公开发行可转换公司债券 2021 年跟踪评级报告
一、跟踪评级原因 人。截至 2020 年底，公司合并范围内子公司共16 家。
根据有关法规要求，按照联合资信评估股截至 2020 年底，公司合并资产总额 44.59份有限公司（以下简称“联合资信”）关于西藏亿元，所有者权益 26.35 亿元（含少数股东权益奇正藏药股份有限公司（以下简称“公司”或0.16 亿元）；2020 年，公司实现营业收入 14.76“奇正藏药”）及其相关债券的跟踪评级安排进亿元，利润总额 4.47 亿元。
行本次跟踪评级。
截至 2021 年 3 月底，公司合并资产总额二、企业基本情况 44.08 亿元，所有者权益 27.41 亿元（含少数股东权益 0.16 亿元）；2021 年 1－3 月，公司实现奇正藏药的前身是西藏林芝奇正藏药厂 营业收入 3.26 亿元，利润总额 1.14 亿元。
（以下简称“奇正药厂”），于 1995 年 12 月由 公司注册地址：西藏林芝市巴宜区德吉路 2甘肃奇正实业集团有限公司（以下简称“奇正集 号；法定代表人：雷菊芳。团”）、西藏宇妥文化发展有限公司（原名“西藏宇妥藏药研究所”，以下简称“宇妥文化”）和西 三、债券概况及募集资金使用情况藏林芝地区民政局共同创办设立，注册资本为截至 2021 年 3 月底，公司由联合资信评级1000 万元，经济性质为集体企业。1997 年 12的存续债券见下表。奇正转债于 2020 年 9 月 28月，公司改制为私营企业，注册资本4000万元。
日完成发行，实际募集资金净额为 79050.02 万2007 年 8 月，公司更名为西藏林芝奇正藏药厂元。截至 2021 年 3 月底，募集资金使用 0.14 亿（有限公司），企业类型变更为有限责任公司；
元，奇正转债还未到付息日。
同年 10 月，公司整体变更为股份有限公司，注册资本增至 3.65 亿元，名称变更为现名。 表 1 截至 2021 年 3 月底公司存续债券概况发行金额 债券余额
经证监会〔2009〕762 号文核准，公司首次 债券名称 起息日 期限 （亿元） （亿元）公开发行股票 4100 万股，注册资本变更为 奇正转债 8.00 亿元 8.00 亿元 2020/09/22 5（3+2）年注：截至2021年3月底，公司有10.42万元可转债转股，由于债券余额保留两40600 万元，并于 2009 年 8 月在深圳证券交易 位小数点，因此无法体现此差异所上市，股票简称为“奇正藏药”，股票代码为 资料来源：联合资信整理“002287.SZ”。
奇正转债转股期间为 2021 年 3 月 29 日起
后经历增资后，截至 2021 年 3 月末，公司至可转债到期日（2026 年 9 月 21 日）止，转股注册资本 5.30 亿元，实收资本 5.30亿元。其中，价格为 30.12 元/股。截至 2021 年 3 月底，累计奇正集团持有公司 68.74%的股份，是公司控股有 10.42 万元（1042 张）奇正转债转换成公司股东，与宇妥文化为一致行动人；雷菊芳女士为股票，累计转股数为 3452 股。截至 2021 年 3公司实际控制人。截至 2021 年 3 月底，奇正集月底，奇正转债余额为 79989.58 万元（7998958团及其一致行动人所持股份累计被质押的数量张）。
为 5133 万股，占其所持股份比例为 11.09%，质押比例较低。 四、宏观经济和政策环境2020 年，公司营业范围和组织架构无变化。
截至 2020 年底，公司本部拥有在职员工 2310 1. 宏观经济运行2020 年，新冠肺炎疫情全球大流行，对各www.lhratings.com 4跟踪评级报告
国经济和贸易造成严重冲击，全球经济陷入深 长 18.30%，两年平均增长 5.00%2，低于往年同度衰退。中国宏观政策加大逆周期调节力度对 期水平，主要是受到疫情反复、财政资金后置等冲疫情负面影响，以“六稳”“六保”为中心， 短期影响拖累。分产业看，三大产业中第二产业全力保证经济运行在合理区间。在此背景下， 恢复最快，第三产业仍有较大恢复空间。具体2020 年中国经济逐季复苏，GDP 全年累计增长 看，第二产业增加值两年平均增长 6.05%，已经2.30%1，成为全球主要经济体中唯一实现正增 接近疫情前正常水平（5%~6%），第二产业恢复长的国家，GDP 首次突破百万亿大关，投资超 情况良好，其中工业生产恢复良好，工业企业盈越消费再次成为经济增长的主要驱动力。 利改善明显；而一、三产业仍未回到疫情前水2021 年一季度，中国经济运行持续恢复， 平。其中第一产业增加值两年平均增长 2.29%，宏观政策整体保持了连贯性，稳健的货币政策 增速略微低于疫情前正常水平；第三产业两年灵活精准、合理适度，把服务实体经济放到更加 平均增长 4.68%，较 2019 年同期值低 2.52 个百突出的位置；积极的财政政策提质增效，推动经 分点，第三产业仍有恢复空间，主要是由于年初济运行保持在合理区间。 局部性疫情爆发拖累了服务业的修复进程。
经济修复有所放缓。2021 年一季度，中国国内生产总值现价为 24.93 万亿元，实际同比增表 2 2017－2021 年一季度年中国主要经济数据2021年一季度项目 2017年 2018年 2019年 2020年 （括号内为两年平均增速）
GDP（万亿元） 83.20 91.93 98.65 101.60 24.93
GDP 增速（%） 6.95 6.75 6.00 2.30 18.30（5.00）
规 模以上工业增加值增速（%） 6.60 6.20 5.70 2.80 24.50（6.80）
固定资产投资增速（%） 7.20 5.90 5.40 2.90 25.60（2.90）
社会消费品零售总额增速（%） 10.20 8.98 8.00 -3.90 33.90（4.20）
出口增速（%） 10.80 7.10 5.00 4.00 38.70
进口增速（%） 18.70 12.90 1.70 -0.70 19.30
CPI 增幅（%） 1.60 2.10 2.90 2.50 0.00
PPI 增幅（%） 6.30 3.50 -0.30 -1.80 2.10
城镇失业率（%） 3.90 4.90 5.20 5.20 5.30
城镇居民人均可支配收入增速（%） 6.50 5.60 5.00 1.20 13.70（4.50）
公共财政收入增速（%） 7.40 6.20 3.80 -3.90 24.20
公共财政支出增速（%） 7.70 8.70 8.10 2.80 6.20
注：1. GDP 总额按现价计算；2. 出口增速、进口增速均以人民币计价统计；3. GDP 增速、规模以上工业增加值增速、城镇居民人均可支配收入增速为实际增长率，固定资产投资增速、社会消费品零售总额增速为名义增长率；4. 城镇失业率统计中，2017 年为城镇登记失业率，2018 年开始为城镇调查失业率，指标值为期末数
资料来源：联合资信根据国家统计局和 Wind 数据整理消费对 GDP 的拉动作用明显提升，成为拉 季恢复的趋势，与疫情前水平的差距进一步缩动经济的主引擎；投资拉动垫底；净出口创 2007 小；消费超越投资重新成为拉动经济增长的主年以来新高。从两年平均增长来看，2021 年一 引擎，疫情以来对 GDP 增长的拉动作用首次转季度社会消费品增速为 4.20%，延续了上年逐 正，但仍低于疫情前正常水平。一季度固定资产1 文中 GDP 增长均为实际增速，下同 较计算的几何平均增长率，下同2 为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行分析判断，文中使用的两年平均增长率为以 2019 年同期为基期进行比www.lhratings.com 5跟踪评级报告
投资完成额 9.60 万亿元，同比增长 25.60%，两 入4.87万亿元，占一般公共预算收入的85.31%，年平均增长 2.90%，与疫情前正常水平差距较 同比增长 24.80%，同比增速较高主要受增值税、大，固定资产投资仍处在修复过程中；资本形成 消费税恢复性增长带动，反映了企业经营以及总额对 GDP 增长的拉动作用最弱，疫情以来主 居民消费的修复。一季度一般公共预算支出要靠投资拉动的经济增长模式有所改变。一季 5.87 万亿元，同比增长 6.20%，其中保民生、保度外贸实现开门红，贸易顺差 7592.90 亿元，较 就业是一季度的重点支出领域，债务付息创上年同期扩大 690.60%，净出口对 GDP 增长的 2016 年以来同期最高增速。2021 年一季度一般拉动作用延续上年逐季上升的趋势，达到 2007 公共预算收支缺口为 1588.00亿元，缺口较 2020年以来的最高水平。一季度三大需求对 GDP 增 年和 2019 年同期值有所收窄，可能与 2021 年长的拉动情况反映出经济内在增长动力较上年 一季度财政收入进度较快相关。2021 年一季度有所增强，经济结构进一步改善。 全国政府性基金收入 1.86 万亿元，同比增长居民消费价格指数运行平稳，生产者价格 47.90%，主要是由于国有土地出让收入保持高指数结构性上涨。2021 年一季度，全国居民消 速增长；政府性基金支出 1.73 万亿元，同比减费价格指数（CPI）和扣除食品和能源价格后的 少 12.20%，主要是由于地方政府专项债发行进核心 CPI 累计同比增速均为 0，较上年同期分 度有所放缓。
别回落 4.9 和 1.30 个百分点，处于低位。2021 就业压力有所缓解，但依然存在结构性矛年一季度，全国工业生产者出厂价格指数（PPI） 盾，居民收入保持稳定增长。2021 年 1－3 月全累计同比上涨 2.10%，呈现逐月走高的趋势。国 国城镇调查失业率分别为 5.40%、5.50%和际大宗商品价格上涨推高钢材、有色金属等相 5.30%。其中 1－2 月受春节因素影响，加上年关行业出厂价格，带动 PPI 持续上行，加大了 初局部性疫情的影响，失业率有所上升；而 3 月制造业的成本负担和经营压力。 随着疫情形势好转，企业复工复产进度加快，用社融存量增速下降。截至 2021 年一季度末， 工需求增加，就业压力有所缓解。2021 年一季社融存量同比增速为 12.30%，较上年末下降 1 度，全国居民人均可支配收入 9730.00 元，扣除个百分点，信用扩张放缓；2021 年一季度新增 价格因素后两年平均实际增长 4.50%，延续了社融 10.24 万亿元，虽同比少增 0.84 万亿元， 上年一季度以来逐季走高的趋势，且与消费支但却是仅次于上年一季度的历史同期次高值， 出增速的差值进一步缩小，居民消费能力有所反映出实体经济融资需求仍较为旺盛。从结构 提高。
来看，信贷和未贴现银行承兑汇票是支撑一季度社融增长的主要因素，企业债券和政府债券 2. 宏观政策和经济前瞻融资则是一季度新增社融的拖累项。货币供应 2021 年 4 月 30 日政治局会议强调，要精量方面，截至 2021 年一季度末，M2 余额 227.65 准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定万亿元，同比增长 9.40%，较上年末增速 性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本
（10.10%）有所下降。同期 M1 余额 61.61 万亿 培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使元，同比增长 7.10%，较上年末增速（8.60%） 经济在恢复中达到更高水平均衡。积极的财政也有所下降，说明货币政策逆周期调节的力度 政策要落实落细，兜牢基层“三保”底线，发挥趋于减弱。 对优化经济结构的撬动作用。政策重点从“稳一般公共预算收入累计增速转正，收支缺 增长”转向“调结构”，减税降费政策将会向制口较 2019 年同期有所收窄。2021 年一季度一 度性减税政策、阶段性的减税降费政策有序退般公共预算收入5.71万亿元，同比增长24.20%， 出、强化小微企业税收优惠、加大对制造业和是 2020 年以来季度数据首次转正。其中税收收 科技创新支持力度等四大方面倾斜。
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稳健的货币政策要保持流动性合理充裕， 较上年下降 2.9 个百分点。但随着国内疫情逐渐强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持， 稳定、医院就诊人数增多、医药制造行业经营情保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经 况逐步改善，2020 年规模以上医药制造企业实济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。 现利润总额 3506.7 亿元，同比增长 12.80%，主2021 年 3 月 22 日全国主要银行信贷结构优化 要系行业整体销售费用率下降所致。
调整座谈上提到要在管控好风险的同时，因地 从行业主体数量来看，截至 2020 年底，我制宜增加经济困难省份信贷投放，支持区域协 国规模以上医药制造业企业为 7665 家，较上年调发展。 底增加 273 家；亏损企业为 1344 家，较上年底2021 年一季度经济修复有所放缓，主要是 增加 193 家。在近年来宏观经济下行、挤压辅由于局部性疫情对服务业拖累较大，而随着疫 助用药和仿制药水分等高压政策影响下，行业苗的推广，疫情对经济的影响减弱，服务业有望 内分化加剧，创新药企业和优质仿制药企业的加快恢复。未来随着疫情逐渐稳定，居民消费支 市场份额得到进一步提升。
出将继续修复，消费有望持续温和复苏；随着欧美经济逐渐恢复，外需有望继续保持强势增 2. 行业政策长；固定资产投资修复过程仍将持续，投资结 2020 年以来，我国医药政策进一步强化医构有望优化：房地产投资虽然韧性较强，但未来 疗、医保、医药联动方面的改革；鼓励研究和创更多的将受制于信用收紧与结构性政策，大概 制新药，积极推动仿制药发展；鼓励优质中医率呈现下行趋势；基建投资则受制于资金来源 药企业发展。
以及逆周期调节必要性的下降，扩张空间有限， 从发布主体来看，2020 年，国家医疗保障预计保持低速增长；而制造业投资目前表现较 局（以下简称“医保局”）发布的政策集中于深弱，但是生产端强劲，积极因素不断增加，随着 化医疗保障制度改革举措（相关政策条数占企业利润不断修复，未来制造业投资增速有望 27%，下同），国家卫生健康委（以下简称“卫加快。整体看，预计 2021 年中国经济将保持复 健委”）侧重于新冠肺炎疫情防治（占 63.58%），苏态势，结构进一步优化。 国家药品监督管理局（以下简称“药监局”）除日常审批管理工作（占 46.55%）外，对医疗器五、行业分析 械的监管（占 27.59%）有所增加。
2020 年 3 月 5 日，《中共中央国务院关于1. 医药行业概况深化医疗保障制度改革的意见》（以下简称“《意2020 年，受新冠肺炎疫情影响，规模以上见》”）发布，《意见》明确了深化医保改革的医药制造企业营业收入增速有所放缓；但随着
目标、原则与方向，并提供了付诸行动的路线销售费用率的下降，2020 年医药制造企业利润图，标志着新一轮医保改革大幕开启。此后，一总额较上年有所增长。
系列医保改革方案相继推出，比如，国务院办公近年来，我国药品监督管理不断规范，促进厅发布《关于推进医疗保障基金监管制度体系了医药制造业快速发展。据国家统计局统计，改革的指导意见》；国家医保局发布《关于建立2017－2019 年，我国规模以上医药制造企业营医药价格和招采信用评价制度的指导意见》；国
业收入同比增速分别为 12.5%、12.4%和 7.4%，家医疗保障局发布《2020 年国家医保药品目录2017－2018 年我国医药制造业整体运行平稳，调整工作方案》；国家医疗保障局办公室发布
2019 年起增速有所放缓。
《关于印发国家医疗保障按病种分值付费（DIP）2020 年受新冠肺炎疫情影响，医药制造业技术规范和 DIP 病种目录库（1.0 版）的通知》
增长进一步放缓，规模以上医药制造企业实现等。
营业收入 24857.3 亿元，同比增长 4.5%，增速www.lhratings.com 7跟踪评级报告
2020 年 3 月 30 日，国家市场监督管理总 纳入医保支付范围，进一步扩大中医药企业的局官网公布 2020 年新版《药品注册管理办法》 项目品类，鼓励实行中西医同病同效同价，明确（以下简称“《办法》”），并于 2020 年 7 月 给予中西医并重的待遇；加快推进中药审评、审1 日起正式施行。《办法》强调以临床价值为导 批机制改革，建立中药新药进入快速审评、审批向，鼓励研究和创制新药，积极推动仿制药发 通道的机制，缩短中医新药上市时间；《政策措展。国家药品监督管理局持续推进审评审批制 施》同时指出，要支持符合条件的中医药企业上度改革，优化审评审批程序，提高审评审批效 市融资及发行公司信用类债券，并支持社会资率，建立以审评为主导，检验、核查、监测与评 本设立相关基金，加大对中医药产业的长期投价等为支撑的药品注册管理体系。 资力度。国家政策扶持中医药产业持续发展，将2020 年以来，药品集中采购工作继续推进， 为优质中医药企业提供机会。与此同时，国家政
第二、三轮集采药品陆续开始应用，第四轮集采 策鼓励优质中医药企业融资，预计未来将会有
中选结果公告，采购范围不断扩大；医疗器械领 更多中医药企业发行债券。
域也开始借鉴药品领域集采的经验，试点高值器械耗材带量采购。2020 年 1 月，国家医保局 3. 行业关注等五部门制定了《关于开展第二批国家组织药 结构性问题明显，行业集中度较低。与全品集中采购和使用工作的通知》；7 月 29 日， 球医药市场相比，我国医药制造企业数量众多，国联采发布《全国药品集中采购文件（GY- 呈现规模小、占比分散等特征，产业集中度低，YD2020-1）》，意味着第三批全国集采正式开 多为同质化产品竞争，难以适应各类患者的不始；10 月 16 日，联采办发布《国家组织冠脉支 同临床用药需求。尽管近年来的医疗体制改革架集中带量采购文件》（以下简称《采购文件》）， 有利于促进医药行业的优胜劣汰，但我国长期集中带量采购符合要求的冠状动脉药物洗脱支 以来形成的医药企业多、小、散的结构性问题尚架系统。11 月 16 日，国家医疗保障局网站发布 未得到根本解决，真正具备国际竞争力的创新了《国家医疗保障局关于政协十三届全国委员 型药企较少，研发能力、生产技术及配套设施先
会第三次会议第 3778 号〔财税金融类 276 号〕 进程度仍有待提高。
提案答复的函》，明确全面实行医用耗材带量采 研发投入不足，创新能力相对较弱。与欧购。2021 年 1 月 28 日，国务院办公厅发布《推 美等发达国家的医药行业相比，受医药制造行动药品集中带量采购工作常态化制度化开展意 业内技术条件的制约，我国医药行业研发投入见》，就带量采购总体要求、覆盖范围、采购规 仍显不足，影响了我国医药行业的发展和创新则、保障措施、配套政策、运行机制和组织保障 能力，导致国内医药企业普遍以生产仿制药为七方面进行制度化规定，确保带量采购常态化 主，技术水平较低，且整体研发投入相对不足、进行。在仿制药一致性评价品种带量采购的常 研究成果转化率相对较低、研究水平相对落后。
态化趋势下，医药行业进入快速分化、结构升 带量采购等政策实施使得药品价格呈下降级、淘汰落后产能的阶段，具有医药自主创新能 趋势。2020 年 12 月，国家医保局公布 2020 年力以及拥有知识产权保护的企业将在市场竞争 国家医保目录谈判结果并发布2020年版医保目
中处于优势地位。 录，目录共对 162 种药品进行了谈判，119 种谈2021 年 2 月 9 日，国务院办公厅印发《关 判成功，谈判成功的药品平均降价 50.64%。此于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》 外，随着带量采购政策的落地和后续逐步的推（以下简称“《政策措施》”）。《政策措施》 广，政策方向已经明确了将压低原研药和国内指出将探索符合中医药特点的医保支付方式， 高价仿制药的价格，以使得医保覆盖更多的品支持将有疗效和成本优势的中医医疗服务项目 种，覆盖更多的人群，长期来看，仿制药的“超www.lhratings.com 8跟踪评级报告额利润”将逐步消失。 药品种和72个批准文号，其中OTC品种9个、国家秘密技术（秘密级）品种2个。根据米内网数4. 未来发展 据，公司的消痛贴膏市场占有率高，是其细分贴医药市场持续扩容、行业资源向龙头企业 膏剂型领域的第一品牌。
聚拢以及市场向基层倾斜三大政策效应将逐步 截至2020年末，公司核心产品消痛贴膏进显现。 入国家基本药物目录，19个品种进入《国家基本未来，在国内老龄化加速、医药消费具有刚 医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2020需性质、医药行业的需求旺盛的背景下，医药制 年版）》，34个产品进入地方省级医保目录，49个造行业仍将保持稳定增长的态势；政府对医疗 产品进入地方基药目录，9个产品进入地方低价事业投入的加大及对部分细分领域的政策性倾 药目录，2个产品进入国家急（抢）救药品目录。
斜将有效拉动未来药品市场需求。同时，随着生 研发方面，公司研发中心依托藏药固体制产端去产能和消费端结构调整的各项政策陆续 剂和外用制剂两个国家地方联合工程实验室，颁布且落地，药品价格下降趋势仍将持续，具备 持续与国内外，特别是国际一流的学术研究机资金优势、研发实力、品种优势的医药制造企业 构及科研院所保持长期有效的合作。公司坚持将在竞争中胜出，行业集中度及企业规模有望 新品开发与已上市产品的二次开发并行，基础进一步提升。 研究与临床研究同步，与国内外科研机构合作开展药类和非药类疼痛相关新品项目多项，公六、基础素质分析司牵头承接的国家重点研发计划“经典藏药如1. 产权状况 意珍宝片和白脉软膏治疗藏医重大疾病白脉病截至 2021 年 3 月末，公司注册资本 5.30 亿 的示范开发研究”在有序开展中。
元，实收资本 5.30 亿元。其中，奇正集团持有 资源获取方面，2020 年，公司在保持原有公司 68.74%的股份，是公司控股股东，与宇妥 资源优势的同时，顺利通过资源普查省级验收，文化为一致行动人；雷菊芳女士为公司实际控 并率先开展藏药材资源评估工作，已完成 4 味制人。截至 2021 年 3 月底，奇正集团及其一致 野生药材、3 味进口药材、1 味栽培药材的资源行动人所持股份累计被质押的数量为5133万股， 评估，掌握了藏药材资源评估的工作方法。
占其所持股份比例为 11.09%，质押比例较低。
3. 企业信用记录2. 企业规模及竞争力 根据中国人民银行企业信用报告（统一社公司作为知名藏药企业，产品知名度及市 会信用代码：91540000710910578J），截至 2021场占有率较高，在外用贴膏细分市场竞争力较 年 4 月 26 日，公司本部无关注类、不良类信贷强。此外，公司在产品研发和资源获取方面具 信息记录，过往债务履约情况良好。
备较强优势。 截至 2021 年 4 月 26 日，联合资信未发现公司主营业务为藏药的研发、生产及销售， 公司被列入全国失信被执行名单。
包括外用止痛药物和口服藏成药等。公司目前七、管理分析生产的主要药品包括以消痛贴膏、青鹏软膏、白脉软膏、铁棒锤止痛膏为主的外用系列产品，以 跟踪期内，公司高管、董事及监事整体变及红花如意丸等口服藏药产品，涵盖骨科、神经 化不大，主要管理制度连续，管理运作正常。
科、妇科多个治疗领域。 2020 年 2 月，李春瑜先生因任期满离任独产品方面，公司有以消痛贴膏、白脉软膏等 立董事一职，选举王凡林先生为独立董事；202012个独家品种或独家剂型品种为核心的55个藏 年3月，何君光先生因个人原因离任监事一职；
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2020 年 12 月，吴清功先生因个人原因离任独 产品销售减少，但公司加大电商等线上渠道拓立董事一职，选举王玉荣女士为独立董事。2021 展力度，使得营业收入实现增长。具体来看，年 5 月，王凡林先生离任独立董事一职，选举 2020 年，公司贴膏剂收入同比增长 5.05%，占李春瑜先生为独立董事。公司其他董事、监事及 主营业务收入的比重同比下降 0.13 个百分点；
高级管理人员未发生变化。 软膏剂收入同比下降 1.56%，变化不大，占主营公司经营制度连续，管理运作良好。 业务收入的比重同比下降 1.20 个百分点；其他剂型收入同比增长 16.13%，占主营业务收入的八、经营分析 比重同比上升 0.67 个百分点；其他业务收入规1. 经营概况 模较小，对营业收入影响不大。
2020 年，公司主营业务仍十分突出，营业 从毛利率来看，2020 年，贴膏剂毛利率同收入仍主要来自贴膏剂业务，并对消痛贴膏产 比下降 0.01 个百分点，变化不大；软膏剂毛利品依赖度较高；受公司渠道拓展的影响，公司 率同比下降 3.68 个百分点；其他剂型毛利率同营业收入同比增长，综合毛利率有所下降，但 比下降 2.39 个百分点。综上，2020 年，公司综主营业务盈利能力仍较强。 合毛利率为 86.00%，同比下降 1.15 个百分点，跟踪期内，公司仍主要从事藏药的研发、生 毛利率仍保持高水平。
产及销售，包括外用止痛药物和口服藏成药等。 从产品结构来看，公司主要产品为消痛贴公司主要产品有消痛贴膏、青鹏软膏、白脉软 膏，2018－2020 年，消痛贴膏收入占主营业务膏、红花如意丸等。 收入的比重均在 70%以上，公司对单一产品的2020 年，公司主营业务收入在营业收入中 依赖度较高。目前国内市场上与公司产品适用的占比为 99%以上，主营业务仍十分突出。公 症状相同的贴膏类产品较多，竞争较为激烈。
司实现营业收入 14.76 亿元，同比增长 5.24%， 2021 年 1－3 月，公司实现营业收入 3.26主要系贴膏剂和其他剂型销售收入增长所致， 亿元，较上年同期增长 113.97%，主要系 2020利润总额 4.47 亿元，同比增长 11.33%。 年一季度公司受新冠肺炎疫情影响停工停产，从收入构成来看，2020 年，受新冠肺炎疫 2021 年一季度公司经营正常所致；2021 年 1－情影响，医院和药店人流量大幅下降，传统渠道 3 月，实现利润总额 1.14 亿元，同比增长111.18%。
表 3 2018－2020 年及 2021 年 1－3 月公司营业收入构成及毛利率情况
2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1－3 月
业务板块 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率（亿元） （%） （%） （亿元） （%） （%） （亿元） （%） （%） （亿元） （%） （%）
贴膏剂 9.23 76.07 87.76 10.50 74.84 87.44 11.03 74.71 87.43 2.48 76.08 87.74
软膏剂 2.05 16.91 90.02 2.56 18.26 88.78 2.52 17.06 85.10 0.51 15.59 86.06
其他剂型 0.81 6.65 83.99 0.93 6.65 80.95 1.08 7.32 78.56 0.27 8.14 75.32
保健品 -- -- -- -- -- -- 0.07 0.46 46.74 0.01 0.17 -22.94
其他业务 0.05 0.37 65.41 0.04 0.25 46.10 0.07 0.45 42.13 0.00 0.01 196.18
合计 12.13 100.00 87.80 14.03 100.00 87.15 14.76 100.00 86.00 3.26 100.00 86.29
注：1．尾差系数据四舍五入所致；2．2020 年起，公司新增保健品销售业务资料来源：公司提供2. 业务运营 主；覆盖膜采购价格增长，采购量变化不大；保
（1）采购情况 密药材及背衬膜采购价格变动不大，采购量增
2020 年，公司采购模式以“以产定采”为 长；受以上因素影响，公司采购总额同比增长；
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公司采购集中度较高，对部分供应商存在一定 进入生产过程，将会对公司产品质量造成一定依赖。 影响。
2020 年，公司的采购模式没有变化，部分 从采购量来看，2020 年，由于公司主要产关键药材在价格波动时会提前备货。公司原辅 品产量增长，加之公司增加了原材料储备，公司材料的采购由采购物流部统一负责，实行集中 保密药材采购量较上年增长 34.45%，背衬膜采采购制。 购量较上年增长 21.07%；覆盖膜采购量较上年公司采购药材的渠道分为两种，向合作社/ 变化不大。
农户采购和市场采购。向合作社/农户采购，系 从采购均价来看，2020 年，公司保密药材向西藏、甘肃、四川、青海等当地种植和采摘药 和背衬膜采购均价同比变化不大；覆盖膜采购材的合作社/农户直接采购；市场采购，即到各 均价较上年增长 36.37%，主要系供应商出货价地药材市场向药材经销商和药材公司采购。在 格提高所致。
供应商的选择上，公司按采购类别建立了供应 受采购价格及采购量综合影响，2020 年，商选择标准，供应商选择综合考虑产品质量、价 公司保密药材采购金额较上年增长 36.38%；背格、交货期、服务、技术以及持续供应能力等因 衬膜采购金额较上年增长 21.76%；覆盖膜采购素，通过招标或综合比较的方式选择确定。公司 金额较上年增长 36.94%。
与供应商形成了较为长期、稳定的合作关系。公 从采购集中度来看，2020 年，公司向前五司所用主要药材均为外购的中/藏药材，在种植、 大供货商采购金额为 0.67 亿元，占当期采购总加工过程中由于自然气候、土壤条件及炮制方 额的比例为 45.24%，同比下降 8.12 个百分点，法等差异，产品品质存在一定差异。若采购过程 但集中度仍较高，其中第一大供应商采购金额中公司质量控制环节控制不当，使不合格药材 占比为 17.96%。
表 4 2018－2020 年以及 2021 年 1－3 月公司采购主要原材料情况
原材料 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1－3 月
采购金额（单位：万元） 1008.57 674.84 920.35 172.57保密药材 采购量（单位：千克） 206.00 119.00 160.00 30.00采购均价（单位：元/克） 48.96 56.71 57.52 57.52采购金额（单位：万元） 1730.96 1919.63 2337.30 748.25背衬膜 采购量（单位：平方米） 1091452.90 1217579.90 1474093.10 469558.80采购均价（单位：元/平方米） 15.86 15.77 15.86 15.94采购金额（单位：万元） 628.79 725.18 993.03 227.19覆盖膜 采购量（单位：千克） 121327.00 142792.10 143384.20 43703.70采购均价（单位：元/千克） 51.83 50.79 69.26 51.98注：1．上表数据差异为数据四舍五入所致；2．由于公司原材料药材中涉及国家保密品种配方，无法披露具体药材名称资料来源：公司提供采购结算方面，公司一般采用“货到付款” 售拉动以及产能扩充，公司贴膏剂和软膏剂的的结算方式。账期方面，对自主采购的供应商， 产量均有不同幅度的增长；贴膏剂和其他剂型公司账期一般不低于 90 天，一般采用银行承兑 的产能利用率较高，但软膏剂的产能有待消化，汇票的付款方式。 产能利用率有待提高。
（2）生产方面 2020 年，公司的生产模式无变化。公司药
2020 年，公司依旧采用“以销定产”的生 品的生产主要由生产体系下的各子公司生产部产模式；随着生产线改扩建及智能化改造完成， 门负责，采用“以销定产”的生产模式。
公司贴膏剂和软膏剂产能增加；受益于下游销 公司基于 GMP（药品生产质量管理规范）
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制定了 SOP（标准操作规程）。在实际生产中， 生产成本构成方面，2020 年，公司生产成生产部负责具体产品的生产流程管理，严格按 本主要由直接材料、直接人工和制造费用构成，照GMP和SOP的要求组织生产工作。截至2020 占生产成本的比重分别为 58.03%、8.78%和年底，公司生产线已基本实现机械化生产。 33.19%。
表 5 2018－2020 年以及 2021 年 1－3 月公司生产成本构成情况（单位：万元、%）2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1－3 月项目
占营业成金额 金额占营业成金额占营业成金额占营业成
本比重 本比重 本比重 本比重
直接材料 9371.68 64.02 10631.86 59.60 11565.28 58.03 2573.82 58.46
直接人工 1258.25 8.59 1709.28 9.58 1749.84 8.78 542.85 12.33
制造费用 4009.64 27.39 5496.86 30.82 6614.71 33.19 1286.03 29.21
资料来源：公司年报表6 2018－2020年以及2021年1－3月公司产能、产量及产能利用率情况类别 项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1－3 月产能（单位：万贴） 12600.00 13000.00 15000.00 15000.00贴膏剂 产量（单位：万贴） 9916.62 11462.80 14385.07 2455.69产能利用率（单位：%） 78.70 88.18 95.90 16.37产能（单位：万支） 800.00 950.00 1700.00 1700.00软膏剂 产量（单位：万支） 901.06 971.22 1144.10 220.24产能利用率（单位：%） 112.63 102.23 67.30 12.96产能（单位：万盒） 500.00 533.33 300.00 300.00其他剂型 产量（单位：万盒/袋） 320.71 480.01 326.49 103.13产能利用率（单位：%） 64.14 90.00 108.83 34.38资料来源：公司提供产能方面，随着公司产线改扩建完成以及 2020 年，受益于积极开拓线上以及新零售智能化改造完成，2020 年，公司贴膏剂产能较 渠道，公司在疫情期间实现了贴膏剂和其他剂上年增长 15.38%，软膏剂产能较上年增长 型销量的增长；销售价格受品种及规格的影响，78.95%。2020 年，公司其他剂型产能较上年减 有所变动；贴膏剂和软膏剂产销率下降幅度较少 43.75%，主要系甘肃佛阁藏药有限公司搬迁、 大，库存增加。
厂房正在建设所致。 2020 年，公司主要销售模式未发生变化。
产量方面，受益于下游销售拉动，2020 年， 公司处于医药制造行业，主要销售模式为经销公司贴膏剂产量较上年增长 25.49%；软膏剂产 商销售模式。经销商模式下，公司将货物发给经量较上年增长 17.80%。 销商，通过经销商分销，各级终端机构向经（分）综上，产能利用率方面，2020 年，公司贴 销商采购，公司终端客户主要为医疗机构及零膏剂产能利用率较上年上升 7.72 个百分点，产 售终端。各级目标医药商业公司由公司选定，对能利用率较高；软膏剂产能利用率较上年下降 其信用和实力严格监控。2020 年，受新冠肺炎34.93 个百分点，主要系公司生产线扩建及智能 疫情影响，传统销售渠道受到影响，医院和药店化改造完成，产能有待进一步消化所致；其他剂 人流量大幅下降，病患看病和购药均受限。公司型产能利用率较上年上升 18.83 个百分点，产能 推动新渠道拓展，一方面加大电商渠道的营销利用率较高。 推广，开拓小红书、抖音等电商渠道，组织搭建
（3）产品销售 电商直播体系等，形成线上渠道矩阵。另一方
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软膏剂销量较上年下降 2.33%，其他剂型销量 从产销率来看，2020 年，公司贴膏剂产销较上年增长 17.24%。 率和软膏剂产销率下降幅度较大，库存有所增从销售均价来看，公司各剂型包含产品品 加。
表 7 近年来公司主要产品销售情况
产品 项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 1－3 月销量（单位：万贴） 10192.60 11435.50 12857.75 2667.04贴膏剂 产销率（单位：%） 102.78 99.76 89.38 108.61销售均价（单位：元/贴） 9.05 9.18 8.58 9.30销量（单位：万支） 848.48 1001.64 978.27 192.08软膏剂 产销率（单位：%） 94.16 103.13 85.51 87.21销售均价（单位：元/支） 24.18 25.56 25.74 26.46销量（单位：万盒） 303.35 339.48 398 113.27其他剂型 产销率（单位：%） 94.59 70.72 122.01 109.83销售均价（单位：元/盒） 26.59 27.47 31.82 23.43资料来源：公司提供从销售集中度来看，2020 年，公司向前五 表 8 2020 年同行业公司经营效率对比情况大客户销售金额为 3.58 亿元，占年度总销售额存货周 应收账 总资产周
24.24% 款周转的比例为 ，变化不大，集中度一般。 股票代码 股票简称 转次数 转次数 次数（次） （次） 结算方面，公司与下游客户采用“预付货款” （次）600566.SH 济川药业 3.66 3.26 0.64
和“赊销”两种模式；对于赊销客户，公司授予600594.SH 益佰制药 1.56 11.18 0.63
一定资信额度，信用期最长不超过 60 天。 002603.SZ 以岭药业 2.23 7.81 0.85中位数 2.23 7.81 0.64
3. 经营效率 002287.SZ 奇正藏药 2.64 47.32 0.40
截至2020年底，公司销售债权周转效率提 注：为了增加可比性，表中公司指标计算公式与 Wind 保持一致资料来源：Wind 数据，联合资信整理高，存货及总资产周转效率下降；经营效率位于行业中上游。 4. 在建项目截至2020年底，公司销售债权周转次数为 截至2020年底，公司主要在建项目尚需投47.32次，相比上年底大幅提高，主要系受会计 资金额较大，但考虑到资金来源以“奇正转债”准则调整，2019年新增“应收款项融资”科目， 募资资金为主，未来资金支出压力较小。
公司应收票据净额大幅减少所致。公司存货周 截至2020年底，公司主要在建项目计划投转次数较上年下降0.31次，总资产周转次数较上 资14.46亿元，已投资3.04亿元，公司主要在建项年下降0.13次。 目为奇正藏药医药产业基地建设项目，该项目综合来看，与同行业其他企业相比公司经 为“奇正转债”的募投项目，预计2023年底完工营效率相比，公司处于中上游水平。 投产，此基地将作为公司未来主要的生产基地，负责主要产品的大批量生产。截至2020年底，奇www.lhratings.com 13跟踪评级报告
正藏药医药产业基地建设项目已投入资金1.53 元，未来公司自有资金投入压力较小；其他项目亿元，未来仍需投资10.46亿元，奇正转债募集 投资额较小，公司整体资金投入压力较小。
资金净额为7.90亿元，其中已投入金额为0.19亿表 9 截至 2020 年底公司主要在建项目情况（单位：亿元、%）截至 2020 年底项目名称 计划投资额 预计完工时间 工程进度 资金来源已投资额
榆中创新发展中心项目 0.35 0.24 2022 年 6 月 30 日 67.74 自有
募集+自
奇正藏药医药产业基地建设项目 11.99 1.53 2022 年 07 月 31 日 12.79筹
拉萨宇妥德堂林家园 0.49 0.09 不适用 18.78 自有
榆中厂房改建 0.14 0.12 2021 年 12 月 31 日 86.96 自有
智能制造项目 0.35 0.13 2021 年 12 月 31 日 38.39 自有
林芝改扩建工程 0.87 0.70 2021 年 12 月 31 日 80.69 自有
北京医药科技公司燃气改造项目 0.02 0.01 2022 年 12 月 31 日 60.61 自有
榆中药厂技改项目 0.04 0.02 2021 年 12 月 31 日 44.08 自有
EHR 二次开发 0.01 0.01 2021 年 10 月 31 日 79.95 自有
藏药生产线设备改扩建 0.19 0.17 2021 年 12 月 31 日 90.72 自有
广州办公室 0.01 0.01 2021 年 12 月 31 日 90.83 募集
米瑞基地大棚 0.005 0.005 2021 年 6 月 30 日 95.03 自有
RPA 自动开票系统 0.001 0.001 2021 年 6 月 30 日 95.00 自有
工程研究院待安装设备 0.0005 0.0005 2021 年 5 月 31 日 95.00 自有
合计 14.46 3.04 -- -- --
资料来源：公司提供商渠道、搭建线上产品供应链体系，建立线上渠5. 未来发展 道多元业务合作模式布局。
公司根据实际情况和行业情况制定了发展战略，具有一定可行性，有利于提高其竞争实 九、财务分析力。
1. 财务概况2021年，公司将持续推进和深化“一轴两翼公司提供了2020年度财务报告，中勤万信三支撑”的战略布局，以“做强镇痛”为使命，会计师事务所（特殊普通合伙）对上述财务报告
加快市场覆盖和渠道下沉，加强精细化管理和进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计组织建设，以学术和品牌引领，提高经营质量保结论。公司提供的2021年一季度财务数据未经障业务的可持续发展。
审计。公司财务报表按照财政部颁布的企业会产品方面，公司将在消痛贴膏为战略产品计准则及其应用指南、解释及其他有关规定（统的基础上，发展白脉软膏、青鹏软膏两大产品，称“企业会计准则”）编制。
扩大铁棒锤离散贴市场份额，丰富不同渠道产2020年，公司纳入合并范围内的子公司共品组合，孵化镇痛新品如意珍宝丸片，做大镇痛16家，相比上年无变化；2021年1－3月，子公司领域；加强红花如意丸为代表的妇儿产品的终15家，减少1家，主要系公司注销西藏宇妥药材端覆盖和学术推广，联合系列口服藏成药，推广有限公司所致。公司合并范围变化不大，财务数藏药的优势治疗领域产品。
据可比性强。
渠道方面，公司将加强城市拓展、渠道下沉，截至2020年底，公司合并资产总额44.59亿发展县域及社区医疗市场，深入拓展O2O和电元，所有者权益26.35亿元（含少数股东权益0.16www.lhratings.com 14跟踪评级报告
亿元）；2020年，公司实现营业收入14.76亿元， 截至2020年底，公司非流动资产14.89亿元，利润总额4.47亿元。 较上年底增长75.38%，主要系其他非流动资产截至2021年3月底，公司合并资产总额44.08 增长所致。公司非流动资产主要由长期股权投亿元，所有者权益27.41亿元（含少数股东权益 资（占12.34%）、固定资产（占34.08%）、无形0.16亿元）；2021年1－3月，公司实现营业收入 资产（占11.84%）和其他非流动资产（占31.64%）3.26亿元，利润总额1.14亿元。 构成。
图 2 截至 2020 年底公司非流动资产情况
2. 资产质量
截至2020年底，公司资产规模有所增长，资产结构以流动资产为主。公司流动资产的流动性较强；非流动资产中以固定资产和其他非流动资产为主；资产受限比例很低。
截至2020年底，公司合并资产总额44.59亿元，较上年底增长49.43%。其中，流动资产占66.62%，非流动资产占33.38%。公司资产以流动资产为主，资产结构较上年底变化不大。
（1 ）流动资产 资料来源：公司年报
截至2020年底，流动资产29.71亿元，较上年底增长39.11%，主要系货币资金及应收款项 截至2020年底，公司长期股权投资1.84亿元，融资增长所致。公司流动资产主要由货币资金 较上年底下降0.81%，变化不大。
（占61.60%）和应收款项融资（占34.06%）构 截至2020年底，公司固定资产5.07亿元，较成。 上年底下降3.38%，变化不大。固定资产主要由房屋及建筑物（占86.47%）构成，累计计提折旧图 1 截至 2020 年底公司流动资产情况
2.37亿元；固定资产成新率70.23%，成新率尚可。
截至2020年底，公司无形资产1.76亿元，较上年底增长285.17%，主要系子公司医药产业基地建设项目购置土地所致。公司无形资产主要由土地使用权（占99.21%）构成，累计摊销0.24亿元，未计提减值准备。
截至2020年底，公司其他非流动资产4.71亿元，较上年底增加4.62亿元，主要系新增定期存款及利息（3.11亿元）和受让药品的上市许可持
有人资质预付款（1.49亿元）所致。其中，受让资料来源：公司年报药品的上市许可持有人资质预付款主要是公司
截至2020年底，公司货币资金18.30亿元， 于2020年底受让59项药品上市许可持有人完整较上年底增长35.88%，主要系发行“奇正转债” 资质与衍生权力而支付的预付款。
收到募集资金所致。货币资金无受限情况。 截至2020年底，公司所有权受到限制的资截至2020年底，公司应收款项融资10.12亿 产共0.71亿元，占总资产的比例为1.59%，受限元，较上年底增长61.17%，主要系公司收到的 比例很低。
银行承兑汇票增加，以及票据贴现减少所致。
（2）非流动资产
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表 10 截至 2020 年底公司资产受限情况 较上年底增长152.63%，主要系非流动负债大幅（单位：亿元、%） 增加所致。其中，流动负债占41.76%，非流动负期末账面项目 受限原因 占比 价值 债占58.24%。公司负债结构相对均衡，非流动应收票据质押开具应
应收票据 0.71 1.59 负债占比上升较快。
付票据
资料来源：公司年报 截至2020年底，公司流动负债7.62亿元，较截至2021 3 44.08 上年底增长16.48%，主要系应付职工薪酬和其年 月底，公司合并资产总额1.15% 他应付款、合同负债增加所致。公司流动负债主亿元，较上年底下降 ，变化不大。其中，65.99% 34.01% 要由短期借款（占39.39%）、应付职工薪酬（占流动资产占 ，非流动资产占 。公10.86%）、应交税费（占5.67%）、其他应付款（占司资产以流动资产为主，资产结构较上年底变25.64%）和合同负债（占9.77%）构成。化不大。
截至2020年底，公司短期借款3.00亿元，较3. 资本结构 上年底变化不大。公司短期借款由保证借款（占
（1）所有者权益 66.67%）和信用借款（占33.33%）构成。截至 2020 年底，公司所有者权益随利润累 截至2020年底，公司应付职工薪酬0.83亿元，积而增长，未分配利润占比较高，权益结构稳 较上年底增长14.78%，主要系随着公司经营规定性一般。 模扩大，员工薪资福利支出增加所致。
截至2020年底，公司所有者权益26.35亿元， 截至2020年底，公司应交税费0.43亿元，较较上年底增长16.48%，主要系未分配利润增加 上年底增长2.01%，变化不大。
所致。其中，归属于母公司所有者权益占比为 截至2020年底，公司其他应付款1.95亿元，99.38%，少数股东权益占比为0.62%。归属于母 较上年底增长7.43%，主要系公司拓展销售渠道公司所有者权益26.18亿元。其中，实收资本、 而产生的应付广告宣传及市场推广费增加所致。
资本公积、其他综合收益和未分配利润分别占 截至2020年底，公司调整会计确认准则，将归属母公司所有者权益的比例为 20.26%、 因转让商品而预先收取客户的合同对价从“预18.00%、-0.04%和45.73%，未分配利润占比较 收账款”项目变更为“合同负债”项目列报，新高，所有者权益结构稳定性一般。 增合同负债0.74亿元。
截至2021年3月底，公司所有者权益27.41亿 截至2020年底，公司非流动负债10.63亿元，元，较上年底增长4.03%，主要系未分配利润增 较上年底增加9.95亿元，主要系公司新增长期借加所致。其中，归属于母公司所有者权益占比为 款以及发行“奇正转债”所致。公司非流动负债99.41%，少数股东权益占比为0.59%。归属于母 主要由长期借款（占22.10%）、应付债券（占公司所有者权益27.24亿元。其中，实收资本、 62.73%）和递延收益（占14.99%）构成。资本公积、其他综合收益和未分配利润分别占 截至2020年底，公司新增长期借款2.35亿元，归属母公司所有者权益的比例为 19.47%、 主要用于补充流动资金。长期借款主要由保证17.39%、-0.03%和47.75%。所有者权益结构稳定 借款（占41.67%）和信用借款（占58.33%）构性一般。 成，长期借款总体规模较小，公司集中偿付压力
（2）负债 不大。
2020年，公司成功发行“奇正转债”，公司 截至2020年底，公司发行“奇正转债”（8.00负债及债务规模大幅增长，负债结构较为均衡， 亿元），其中6.67亿元计入应付债券。
债务以长期债务为主，债务负担大幅加重但仍 截至2020年底，公司递延收益1.59亿元，较属于合理水平。 上年底增长134.97%，主要系公司获得的政府补截至2020年底，公司负债总额18.25亿元， 助增加所致。
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截至2020年底，公司全部债务12.33亿元， 售收入增长所致。2020 年，公司营业成本 2.07较上年底增长310.61%，主要系长期债务增加所 亿元，同比增长 14.66%，主要系随着销售规模致。其中，短期债务占26.88%，长期债务占 增长，公司原材料采购支出及制造费用增加所73.12%，以长期债务为主。短期债务3.31亿元， 致。2020 年，公司利润总额 4.47 亿元，同比增较上年底增长10.36%，主要系应付票据增加所 长 11.33%，主要系公司期间费用控制能力增强致。公司新增长期债务9.01亿元，主要系新增长 所致。
期借款2.35亿元和发行“奇正转债”所致。截至 2020 年，公司费用总额为 8.67 亿元，同比2020年底，公司资产负债率、全部债务资本化比 增长 0.03%，变化不大。从构成看，公司销售费率和长期债务资本化比率分别为40.92%、31.87% 用、管理费用、研发费用和财务费用占比分别为和25.49%，较上年底分别提高16.72个百分点、 82.43%、13.19%、6.96%和-2.57%，以销售费用提高20.16个百分点和提高25.49个百分点。公司 为主。其中，销售费用为 7.15 亿元，同比增长债务负担有所加重，但仍属合理水平。 2.17%，变化不大，公司销售费用主要为广告宣截至2021年3月底，公司负债总额16.67亿元， 传费及市场推广费；管理费用为 1.14 亿元，同较上年底下降8.63%，主要系短期借款减少所致。 比下降 9.37%，主要系咨询审计费和限制性股其中，流动负债占35.38%，非流动负债占64.62%。 票摊销减少所致；研发费用为 0.60 亿元，同比公司以非流动负债为主，负债结构较上年底变 增长 8.60%，主要系公司委托技术开发投入增化不大。 加所致；财务费用为-0.22 亿元。2020 年，公司截至2021年3月底，公司全部债务11.69亿元， 期间费用率为58.75%，同比下降3.06个百分点，较上年底下降5.15%，主要系公司偿还部分短期 公司费用控制能力尚可。
借款所致。其中，短期债务占21.67%，长期债务 非经常性损益方面，2020 年，公司实现其占78.33%，以长期债务为主。短期债务2.53亿元， 他收益 0.69 亿元，同比增长 37.79%，主要系政较上年底下降23.54%，主要系短期借款减少所 府补贴增长所致；其他收益占营业利润比重为致。长期债务9.16亿元，较上年底增长1.61%， 15.02%，对营业利润影响一般。其他的非经常变化不大。截至2021年3月底，公司资产负债率、 性损益对营业利润影响一般。
全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分 2020 年，公司总资本收益率和净资产收益别为37.82%、29.90%和25.05%，较上年底分别 率分别为 11.00%和 15.41%，分别同比下降 3.29下降3.09个百分点、1.97个百分点和0.44个百分 个百分点和 0.70 个百分点。公司各盈利指标有点。 所下降，但仍较强。
表 11 截至 2021 年 3 月底公司存续债务融资工具情 2021 年 1－3 月，公司实现营业收入 3.26况 亿元，较上年同期增长 113.97%，主要系 2020债券余额 债券简称 到期兑付日 年一季度公司受新冠肺炎疫情影响停工停产，（亿元）
2026/09/22 8.00 2021 年一季度公司经营正常所致；实现净利润奇正转债
资料来源：Wind 数据 1.03 亿元，较上年同期增长 112.91%。
4. 盈利能力 5. 现金流分析
2020 年，公司营业收入小幅增长，虽然营 2020年，公司经营活动现金净流入规模下业利润率等盈利指标有所下降，但受益于期间 降，收入实现质量下降；受公司购置固定资产费用控制能力提高，公司利润总额的增幅大于 及土地影响，投资活动现金流由净流入转为净营业收入增幅。 流出，公司具有一定外部融资需求；公司成功2020 年，公司实现营业收入 14.76 亿元， 发行“奇正转债”，筹资现金大幅净流入。
同比增长 5.24%，主要系贴膏剂和其他剂型销www.lhratings.com 17跟踪评级报告
从经营活动来看，2020年，公司经营活动现 障程度高。截至 2020 年底，公司经营现金流动金流入14.89亿元，同比下降3.47%；经营活动现 负债比率为31.32%，同比下降30.74个百分点。
金流出12.51亿元，同比增长10.01%，主要系公 截至 2020 年底，公司现金短期债务比由上年底司为拓展销售渠道，支付的广告宣传费及市场 的 6.68 倍提高至 8.58 倍，现金类资产对短期债推广费增加所致。受以上因素综合影响，2020年， 务的保障程度高。整体看，公司短期偿债能力公司经营活动现金净流入2.39亿元，同比下降 强。
41.21%。2020年，公司现金收入比为87.31%， 2020 年，公司 EBITDA 为 5.10 亿元，同比同比下降16.82个百分点，收入实现质量下降， 增长 16.10%。从构成看，公司 EBITDA 主要由主要系公司银行承兑汇票的贴现减少所致。 折旧（占 7.84%）和利润总额（占 87.61%）构从投资活动来看，2020年，公司投资活动现 成。2020 年，公司 EBITDA 利息倍数由上年的金流入5.77亿元，同比下降21.01%，主要系收回 243.97 倍下降至 26.11 倍，EBITDA 对利息的覆委托理财收到的现金下降所致；投资活动现金 盖程度高；公司全部债务/EBITDA 由上年的
流出11.69亿元，同比增长231.84%，主要系公司 0.68 倍提高至 2.42 倍，EBITDA 对全部债务的购置固定资产及土地支出增加所致。受上述因 覆盖程度尚可。整体看，公司长期偿债能力强。
素影响，2020年，公司投资活动现金净流出5.92 截至2021年3月底，公司无对外担保事项。
亿元，同比净流入转为净流出。 截至2021年3月底，公司无未决的重大诉讼。
2020年，公司筹资活动前的现金流量净额 截至2021年3月底，公司已获授信总额13.00为-3.54亿元，同比下降145.11%，公司具有一定 亿元，其中已使用授信5.90亿元，公司间接融资外部融资需求。 渠道较为畅通；公司为A股上市公司，具有直接从筹资活动来看，2020年，公司筹资活动现 融资渠道。
金流入14.84亿元，同比增长345.30%，主要系公司新增长期借款及发行“奇正转债”所致；筹资 7. 母公司财务分析
活动现金流出6.45亿元，同比增长286.12%，主 母公司是重要的经营实体，资产和收入占要系偿还债务支付的现金增加所致。受以上因 合并报表比重较高。截至2020年底，母公司资素综合影响，2020年，公司筹资活动现金净流入 产总额有所增长，资产结构以非流动资产为主；
8.39亿元，同比增长404.81%。 负债以非流动负债为主，债务负担处于合理水2021 年 1－3 月，公司经营活动产生的现 平；权益结构稳定性一般。2020年，母公司营业1.29 收入和利润均有所增长，经营活动现金和筹资金流量净额为 亿元；投资活动产生的现金-6.15 活动现金均为净流入状态，投资活动现金流为流量净额为 亿元，主要为公司购买理财产净流出状态。
品支出；筹资活动产生现金流量净流额-1.02 亿母公司是公司的重要经营实体。截至2020元。
年底，母公司资产总额37.19亿元，较上年底增6. 偿债能力 长57.93%，主要系非流动资产增加所致。其中，跟踪期内，公司长、短期偿债能力指标整 流动资产13.49亿元（占36.28%），非流动资产体表现良好，同时考虑到公司产品知名度及市 23.70亿元（占63.72%）。从构成看，流动资产主场占有率较高，过往债务履约情况良好，融资 要由货币资金（占48.27%）、应收款项融资（占渠道畅通，其整体偿债能力仍属很强。 20.10%）、其他应收款（占20.70%）、和存货（占截至 2020 年底，公司流动比率与速动比率 5.63%）构成。
分别由上年底的 326.44%和 316.97%提高至 非流动资产主要由长期股权投资（占389.85%和 377.46%，流动资产对流动负债的保 71.82%）、固定资产（占8.82%）和其他非流动www.lhratings.com 18跟踪评级报告资产（占15.20%）构成。截至2020年底，母公司 及经营活动产生的现金流入对债券待偿余额的货币资金为6.51亿元。 覆盖程度较高，考虑到公司在行业地位、经营截至2020年底，母公司负债总额12.41亿元， 规模、技术水平以及客户质量等方面具有的竞较上年底增长443.67%。其中，流动负债3.90亿 争优势，公司对“奇正转债”的偿还能力很强。
元（占31.40%），非流动负债8.51亿元（占 截至2020年底，公司存续债券为“奇正转68.60%）。从构成看，流动负债主要由短期借款 债”，待偿本金8.00亿元。从资产情况看，截至（占25.68%）、应付账款（占7.30%）和其他应 2020年底，公司现金类资产为28.42亿元，为待付款（合计）（占52.41%）构成； 偿本金（8.00亿元）的3.55倍。
非流动负债主要由长期借款（占16.01%）、 从盈利情况看，2020年，公司EBITDA为应付债券（占78.29%）和递延收益（占5.63%） 5.10亿元，为待偿本金（8.00亿元）的0.64倍。
构成。母公司2020年底资产负债率为33.37%， 从现金流情况看，2020年，公司经营活动产较2019年底提高23.68个百分点，但仍属合理水 生的现金流入为14.89亿元，为待偿本金（8.00亿平。 元）的1.86倍。
截至2020年底，母公司全部债务9.20亿元。 总体看，公司现金类资产、EBITDA及经营其中，短期债务占12.76%、长期债务占87.24%。 活动产生的现金流入对债券待偿余额的覆盖程截至2020年底，母公司短期债务为1.17亿元。截 度较高。
至2020年底，母公司全部债务资本化比率 综合以上分析，并考虑到公司在行业地位、27.08%，母公司债务负担较为合理。 经营规模、技术水平以及客户质量等方面具有截至2020年底，母公司所有者权益为24.78 的综合优势，联合资信认为，公司对“奇正转债”亿元，较上年底增长16.53%，主要系未分配利 的偿还能力很强。
润增加所致。其中，实收资本为5.30亿元（占21.40%）、资本公积合计4.71亿元（占19.02%）、 十一、结论未分配利润合计10.56亿元（占42.61%）、盈余公 2020 年，公司整体经营情况良好，资产总积合计3.11亿元（占12.56%），未分配利润占比 额和营业收入均有所增长，毛利率保持高水平。
较高，所有者权益稳定性一般。 同时，联合资信也关注到公司采购集中度较高2020年，母公司营业收入为7.98亿元，同比 且对部分供应商存在一定依赖、公司对单一产增长2.36%，利润总额为4.17亿元，同比增长 品存在依赖以及公司债务增长较快等因素可能5.34%。同期，母公司投资收益为0.07亿元。 对公司信用水平带来的不利影响。
现金流方面，截至2020年底，公司母公司经 未来，随着公司募投项目的建成，公司产能营活动现金流净额为3.03亿元，投资活动现金流 将进一步扩大，产品结构进一步丰富，收入及利净额-13.97亿元，筹资活动现金流净额8.43亿元。 润规模有望持续增长，综合竞争实力有望增强。
截至2020年底，母公司资产占合并口径的 综合评估，联合资信确定维持公司主体长83.40%；母公司负债占合并口径的68.02%；母 期信用等级为 AA，评级展望为稳定；维持“奇公司所有者权益占合并口径的94.05%；母公司 正转债”的信用等级为 AA。
营业收入占合并口径的54.08%；母公司利润总
额占合并口径的93.45%；母公司全部债务占合
并口径的74.66%。
十、存续期内债券偿还能力分析截至2020年底，公司现金类资产、EBITDAwww.lhratings.com 19跟踪评级报告
附件 1-1 截至 2021 年 3 月底西藏奇正藏药股份有限公司股权结构图
资料来源：公司提供附件 1-2 截至 2021 年 3 月底西藏奇正藏药股份有限公司组织架构图
资料来源：公司提供www.lhratings.com 20跟踪评级报告
附件 1-3 截至 2021 年 3 月底西藏奇正藏药股份有限公司主要子公司情况
持股比 注册资序号 子公司名称 业务性质 例 取得方式 本（万（%） 元）
1 西藏奇正藏药营销有限公司 药品销售 100.00 设立 10000
2 北京白玛曲秘文化发展有限公司 服务业 100.00 设立 300
3 奇正（北京）传统藏医药外治研 服务业 100.00 设立 300究院有限公司
4 甘肃奇正藏药营销有限公司 药品销售 100.00 设立 500
5 西藏宇妥藏药产业集团有限责任藏药生产销售
82.00 设立 10000公司
6 北京奇正医药科技有限公司 技术开发 100.00 设立 8000
7 同一控制甘肃奇正藏药有限公司 药品制造 100.00 19678.64企业合并
8 甘肃佛阁藏药有限公司 药品制造 100.00 同一控制 21169.60企业合并
9 林芝奇正白玛曲秘花园酒店有限 服务业 100.00 设立 50公司
10 同一控制西藏林芝宇拓藏药有限责任公司 药品制造 65.00 300企业合并
11 甘肃省中药现代制药工程研究院 研究开发 87.63 设立 485有限公司
12 林芝市奇正雪域珍品药品有限公 药材、土特产 100.00设立100
司 销售
13 西藏宇正健康科技有限公司 研究开发 70.00 设立 100
14 Cheezheng Inc. 藏药销售 100.00 500 万美设立元
保健食品、食15 品、中药材以甘肃奇正大药行有限公司 100.00 设立 100及中成药等零售
资料来源：公司提供www.lhratings.com 21跟踪评级报告
附件 2-1 主要财务数据及指标（合并口径）
项 目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月财务数据
现金类资产（亿元） 9.32 20.07 28.42 26.41
资产总额（亿元） 23.13 29.84 44.59 44.08
所有者权益（亿元） 20.45 22.62 26.35 27.41
短期债务（亿元） 0.00 3.00 3.31 2.53
长期债务（亿元） 0.00 0.00 9.01 9.16
全部债务（亿元） 0.00 3.00 12.33 11.69
营业收入（亿元） 12.13 14.03 14.76 3.26
利润总额（亿元） 3.50 4.01 4.47 1.14
EBITDA（亿元） 3.82 4.39 5.10 --
经营性净现金流（亿元） 4.99 4.06 2.39 1.29财务指标
销售债权周转次数（次） 1.95 4.58 47.32 --
存货周转次数（次） 2.66 2.95 2.64 --
总资产周转次数（次） 0.53 0.53 0.40 --
现金收入比（%） 123.79 104.13 87.31 133.81
营业利润率（%） 85.86 85.55 84.26 84.67
总资本收益率（%） 15.89 14.29 11.00 --
净资产收益率（%） 15.52 16.11 15.41 --
长期债务资本化比率（%） 0.00 0.00 25.49 25.05
全部债务资本化比率（%） 0.00 11.72 31.87 29.90
资产负债率（%） 11.57 24.20 40.92 37.82
流动比率（%） 736.05 326.44 389.85 493.09
速动比率（%） 706.26 316.97 377.46 477.35
经营现金流动负债比（%） 246.89 62.06 31.32 --
现金短期债务比（倍） -- 6.68 8.58 10.43
EBITDA 利息倍数（倍） 50.99 243.97 26.11 --
全部债务/EBITDA（倍） 0.00 0.68 2.42 --
注：1．本报告部分合计数与各加数直接相加之和在尾数上可能略有差异，这些差异是由于四舍五入造成的；2．公司 2021 年 1－3 月财务数据未经审计，相关财务指标未年化；3．数据单位除特别说明外均为人民币资料来源：公司财务报告www.lhratings.com 22跟踪评级报告
附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部/母公司口径）
项 目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月财务数据
现金类资产（亿元） 1.00 9.34 6.51 6.88
资产总额（亿元） 22.69 23.55 37.19 37.93
所有者权益（亿元） 19.14 21.26 24.78 25.46
短期债务（亿元） 0.00 0.00 1.17 0.32
长期债务（亿元） 0.00 0.00 8.03 8.12
全部债务（亿元） 0.00 0.00 9.20 8.44
营业收入（亿元） 5.97 7.80 7.98 1.60
利润总额（亿元） 3.32 3.96 4.17 0.72
EBITDA（亿元） -- -- -- --
经营性净现金流（亿元） 2.38 6.23 3.03 1.42财务指标
销售债权周转次数（次） -- -- -- --
存货周转次数（次） -- -- -- --
总资产周转次数（次） 0.28 0.34 0.26 --
现金收入比（%） 121.86 176.88 119.90 64.39
营业利润率（%） 71.04 71.26 69.59 68.71
总资本收益率（%） 15.89 17.12 11.78 --
净资产收益率（%） 15.83 17.01 15.43 --
长期债务资本化比率（%） 0.00 0.00 24.47 24.19
全部债务资本化比率（%） 0.00 0.00 27.08 24.90
资产负债率（%） 15.64 9.69 33.37 32.87
流动比率（%） 438.97 749.68 346.21 368.70
速动比率（%） 421.78 723.87 326.72 348.91
经营现金流动负债比（%） 75.24 329.30 77.87 --
现金短期债务比（倍） -- -- 5.54 21.52
EBITDA 利息倍数（倍） -- -- -- --
全部债务/EBITDA（倍） -- -- -- --
注：1．本报告部分合计数与各加数直接相加之和在尾数上可能略有差异，这些差异是由于四舍五入造成的；2．公司 2021 年 1－3 月财务数据未经审计，相关财务指标未年化；3．数据单位除特别说明外均为人民币资料来源：公司财务报告www.lhratings.com 23跟踪评级报告
附件 3 主要财务指标的计算公式
指标名称 计算公式增长指标资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%营业收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%利润总额年复合增长率经营效率指标
销售债权周转次数 营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业收入-营业成本-税金及附加）/营业收入×100%债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据
长期债务=长期借款+应付债券
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
企业执行新会计准则后，所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益www.lhratings.com 24跟踪评级报告
附件 4-1 主体长期信用等级设置及其含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“?”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。详见下表：
信用等级设置 含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务C 不能偿还债务
附件 4-2 中长期债券信用等级设置及其含义联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 4-3 评级展望设置及其含义联合资信评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。联合资信评级展望含义如下：
评级展望设置 含义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级提升的可能性较大稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大负面 存在较多不利因素，未来信用等级调低的可能性较大发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能提升、降低或不变www.lhratings.com 25跟踪评级报告权利与免责声明
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