*ST松江:中信建投证券股份有限公司关于天津松江股份有限公司调整资本公积金转增股本除权参考价格的计算公式的专项意见

中信建投证券股份有限公司
关于天津松江股份有限公司调整资本公积金转增股本除权
参考价格的计算公式的专项意见
上海证券交易所：
2021年4月20日，天津市第二中级人民法院（以下简称“天津二中院”或“法院”）依法作出（2021）津02破申70号《民事裁定书》，裁定受理债权人天津松江一澜物业管理有限公司对天津松江股份有限公司（以下简称“松江股份”或“公司”）的重整申请，并于2021年4月21日作出（2021）津02破50号《决定书》，指定松江股份清算组担任公司管理人，负责开展公司重整各项工作。
2021年11月12日，松江股份第二次债权人会议及出资人组会议召开，
债权人会议表决通过了《天津松江股份有限公司重整计划（草案）》（以下简称“《重整计划》”），出资人组表决通过了《天津松江股份有限公司重整案出资人权益调整方案》。2021年11月15日，天津二中院作出（2021）津02破
50号之七《民事裁定书》，裁定批准松江股份重整计划，并终止松江股份重整程序。
根据《重整计划》，松江股份以现有总股本935492615股为基数，按照每10股转增26.46628854股的比例实施资本公积金转增股本，共计转增2475901748股（最终转增的准确股票数量以中国证券登记结算有限责任公司上海分公司实际登记确认的数量为准）。转增完成后，松江股份的总股本由
935492615股增至3411394363股。
前述2475901748股转增股票不向原股东分配，全部由管理人按照本重整计划的规定进行分配和处置，具体如下：
1.转增股票中的1400000000股用于引入战略投资者
（1）转增股票中的500000000股由天津津诚国有资本投资运营有限公司（以下简称“津诚资本”）指定的参与本次重整的实施主体天津津诚金石资本管理有限公司（以下简称“津诚金石”）按照如下条件受让：
A.支付转增股票受让价款 5 亿元；
B.津诚金石承诺本次受让的转增股票自登记至其名下之日起三十六个月内不减持；
C.津诚资本及津诚金石为松江股份对接各类优质资源，为公司提供业务发展支持；
（2）张坤宇及其指定方将有条件受让转增股票中的900000000股，受
让条件如下：
A.支付转增股票受让价款 9 亿元；
B.张坤宇为松江股份对接信息技术服务主业相关产业资源，支持公司经营发展；
C.张坤宇及其指定方承诺本次受让的转增股票自登记至其名下之日起二十四个月内不减持；
D.张坤宇承担业绩承诺义务，承诺 2022 年、2023 年松江股份归属于母公司所有者的净利润累计不低于3.2亿元，若业绩承诺期内累计实际归属于母公司所有者的净利润低于前述标准，由张坤宇在松江股份2023年度审计报告披露后三个月内以现金对未完成部分进行差额补偿。
2.转增股票中的1075901748股用于向松江股份债权人抵偿债务
根据《上海证券交易所交易规则》（以下简称“《上交所规则》”）4.3.2条的相关规定：“除权（息）参考价格的计算公式为：除权（息）参考价格＝[（前收盘价格-现金红利）+配（新）股价格×流
通股份变动比例]÷（1+流通股份变动比例）。
证券发行人认为有必要调整上述计算公式的，可向本所提出调整申请并说明理由。
本所可以根据申请决定调整除权（息）参考价格计算公式，并予以公布。”中信建投证券股份有限公司（以下简称“本财务顾问”）作为松江股份重
整财务顾问，经审慎研究后认为，松江股份本次重整实施资本公积转增股本，需结合重整方案实际情况对除权参考价格的计算公式进行调整，具体情况说明如下：
一、拟对除权参考价格的计算公式进行的调整
因上市公司股票价格处于持续变动之中，本次上市公司拟将除权参考价格的计算公式调整分为以下2种情况：
1、在公司本次资本公积金转增股本除权除息日前股票收盘价等于或低于
4.69元/股时，按照如下公式计算除权参考价格：
本次公司拟将除权参考价格的计算公式调整为：
除权（息）参考价格＝（前收盘价格-现金红利）÷（1+原流通股份变动比例）其中，“原流通股份”是指本次转增前公司原股东持有的 A 股流通股。
由于不涉及现金红利、股票红利及配股，原公式中现金红利、配（新）股价格均为0。同时，本次新增股票2475901748股不向原股东分配，全部用于引入重整战略投资者和清偿债务。新增股票中合计1075901748股用于抵偿公司债务，每股对价为9.50元；本次新增股票中合计1400000000股向重整战略投资者转让，每股对价为1.00元。上述重整战略投资者所支付的现金对价主要用于清偿债务及补充松江股份流动资金。
上述通过以股抵债方式清偿负债及引进重整战略投资者的股份均大幅增
厚了公司的净资产，且转增股票对价系在参考股票二级市场价格基础上，兼顾债权人、公司和公司原股东等各方利益后确定，并经公司债权人会议和出资人组会议表决通过后执行，其股票价值与支付对价基本均衡，原股东权益未被稀释。故转增股份及作价不纳入除权参考价格计算公式范围。本次转增前后，公司原流通股份不发生变化，即原流通股份变动比例为0。因此，调整后松江股份除权（息）参考价格与资本公积金转增股本除权除息日前股票收盘价格一致。
2、在公司本次资本公积金转增股本除权除息日前股票收盘价高于4.69元/股时，按照如下公式计算除权参考价格:除权（息）参考价格=[（前收盘价格-现金红利）×原流通股份数+转增股份抵偿债务的金额+重整战略投资者受让转增股份支付的现金]÷（原流通股份数+抵偿债务转增股份数+由重整战略投资者受让的转增股份数+向原股东分配导致流通股份增加数）
由于不涉及现金红利、股票红利及配股，原公式中现金红利、配（新）股价格均为0。鉴于除权除息日前股票收盘价高于4.69元/股，需考虑各分转增股份对股价的影响：其中转增股份可以抵偿的债务约102.21亿元，转增股份抵偿债务导致流通股份变动数为1075901748股；重整战略投资者整体受
让转增股份支付的现金为14.00亿元，重整战略投资者受让转增股份导致流通股份变动数为1400000000股；转增的股票不向原股东分配，对流通股份数无影响。
二、本次对除权参考价格的计算公式进行调整的合理性
（一）股票价格除权的基本原理和市场实践
除权是指上市公司总股本增加后，每股股票所代表的企业实际价值将有所减少，需要在该事实发生之后从股票价格中剔除这部分因素，而发生的对股票价格进行调整的行为。上市公司总股本增加时需对股票价格进行除权主要有以下两种情况：
1、股本增加但所有者权益未发生变化的资本公积金转增股本或送股
此时上市公司每股股票代表的企业实际价值（按每股净资产计算）减少，为促使公开市场在公允的基准上反映公司股票价格，需要通过除权对股票价格进行向下调整。
2、价格明显低于市场价格的上市公司配股当上市公司配股时，一般情形为向上市公司全体原股东按比例配售股票，
并且配股价格明显低于市场交易价格。从公开市场角度来看，为了体现公允的交易价格基准，配股后需要通过除权向下调整公司股票价格。
此外，除配股之外的增发行为，如上市公司进行非公开发行股票、公开发行股票等事项之时，一般情形下每股净资产将相应增加，实践中不通过除权对公司股票价格进行调整。
（二）松江股份本次重整的特定情况
本次资本公积金转增股本是《重整计划》的重要组成内容，与一般情形下的上市公司资本公积金转增股本存在明显差异：
1、本次资本公积金转增股本不同于一般意义上为了分红而单纯增发股票的行为。本次资本公积金转增股本经法院裁定批准后执行，全部用于引进重整战略投资者以及清偿普通债权人债务；本次转增后，公司在总股本扩大的同时债务规模明显减少、所有者权益明显增加；公司原股东所持股票数量未
发生变化，每股股票所代表的企业实际价值（以每股净资产计算）较重整前显著提升。这与转增前后公司所有者权益不变、需要通过除权对股票价格进行调整的一般情形存在本质差别。
2、本次重整完成后，松江股份的资产负债结构得到优化，净资产实力得到增强。因此，如果在资本公积金转增股本后按照《上交所规则》相关要求对松江股份股票价格实施除权，将导致除权后的股票价格显著低于除权前的股票价格，与松江股份重整后基本面有望实现根本性变化的实际情况背离。
因此，除权后的股票价格可能无法充分反映松江股份股票经过重整基本面显著改善后的真实价值，也与通过除权以发现公司股票公允价值的基本原理不符。
3、本次资本公积金转增的股本用于引入重整战略投资者及偿还债务，重
整战略投资者以现金为支付对价，债权人以债权为支付对价。截至本报告出具日，重整战略投资者和债权人取得股份的综合对价高于市值（按出具日前一日收盘价计算），不会对公司权益造成稀释。从实施效果来看，本次转增并非向上市公司全体原股东配售或通常情况下的资本公积金转增股本，而是更接近于一次面向市场、协商确定的交易行为。
本次资本公积金转增的股本支付对价同时涉及现金与债权，其整体估值需综合考虑。考虑到本次转增将在松江股份债权人会议和出资人组会议表决通过并经司法裁定确认后执行，并且转增前后不存在公司所有者权益增加的幅度明显低于股本增加的幅度而导致每股净资产将下降的情形。因此，上述现金及债权对价的整体估值已经兼顾了上市公司、上市公司原股东及债权人的利益，并得到各方共同认可；本次资本公积金转增股本后上市公司原股东利益（按每股净资产计算）也未被稀释，相应的股份可不再纳入除权参考价格计算公式范围。
4、根据《重整计划》，本次债权人取得股票的抵债价格高于公司股票市场价格，如继续按照原公式进行除权，将会进一步降低债权人持有公司股票的价值，扩大债权人损失。同时，债务清偿等非现金类对价的估值比较复杂。
考虑到除权除息日前收盘价可能由于重整利好等因素涨幅较高，因此在充分考虑其影响情况下，基于未来公司股票价格的持续波动，针对不同的情况进行了充分考虑，并针对不同情况分别对除权公式作出符合公司实际情况的调整。
三、专项意见
综上所述，本财务顾问认为：松江股份本次资本公积金转增股本属于《重整计划》的一部分，与一般情形下的上市公司资本公积金转增股本或配股存在明显差异，原除权参考价格的计算公式不符合松江股份本次资本公积金转增股本的实际情况。特申请对除权参考价格针对上述不同情况作出符合公司实际的调整。
（以下无正文）