太阳能:中节能太阳能股份有限公司2022年面向专业投资者公开发行绿色乡村振兴公司债券（专项用于碳中和）（第一期）信用评级报告

东方金诚债评字【2021】634号
主体概况
中节能太阳能股份有限公司（以下简称“太阳能公司”或“公司”）前身为重庆桐君阁股
份有限公司（以下简称“桐君阁”）1。2015年4月，中国节能环保集团有限公司（以下简称“中国节能”）通过重大资产置换、非公开发行股份购买资产、股份转让等方式成为桐君阁的实际控制人2。2016年3月，桐君阁正式完成工商变更手续、并更名为现名。截至2021年6月末，公司注册资本和股本均为30.07亿元，中国节能持有公司31.27%的股份，并通过子公司间接持有公司3.43%股份，合计持有公司34.70%股份，为公司第一大股东，国务院国有资产监督管理委员会（以下简称“国务院国资委”）为公司实际控制人。
公司为全国重要的光伏发电投资运营商之一，主要从事光伏电站的投资运营、太阳能电池组件生产和销售等业务。
截至2021年6月末，公司纳入合并报表范围的全资及控股子公司共有95家。
本期债券主要条款及募集资金用途本期债券主要条款公司拟发行总额不超过10亿元（含10亿元）的“中节能太阳能股份有限公司2022年面向专业投资者公开发行绿色乡村振兴公司债券（专项用于碳中和）（第一期）”（以下简称“本期债券”），票面金额为100元，按面值平价发行。本期债券为固定利率债券，采取单利按年计息，不计复利，票面利率在存续期内固定不变。本期债券发行期限为5年期，附第3年末公司调整票面利率选择权和投资者回售选择权。公司有权决定是否在本期债券存续期的第3年末调整本期债券后2年的票面利率，调整后票面利率在债券存续期后2年固定不变。公司将于本期债券存续期的第3个计息年度付息日前的第30个交易日，在中国证监会和深圳证券交易所指定的信息披露媒体上发布是否调整本期债券票面利率、调整方式（加/减）以及调整幅度的公告。
若公司未行使调整票面利率选择权，则本期债券后续期限票面利率仍维持原有票面利率不变。
公司发出是否调整本期债券票面利率、调整方式（加/减）以及调整幅度的公告后，投资者有权选择在本期债券存续期的第3个计息年度的投资者回售登记期内进行登记，将其持有的本期债券全部或部分按面值回售给公司或选择继续持有本期债券；若投资者行使回售选择权，本期债券存续期的第3个计息年度付息日即为回售支付日，公司将按照深圳证券交易所和债券登记机构相关业务规则完成回售支付工作。本期债券按年付息，到期一次还本。
本期债券无担保。
募集资金用途
本期债券募集资金扣除发行等相关费用后，拟将不低于70%的募集资金用于偿还与绿色碳减排乡村振兴产业项目相关的有息债务，剩余部分资金用于补充与公司绿色产业领域业务发展相关的流动资金。公司拟偿还有息债务对应的绿色项目符合绿色金融专业委员会编制的《绿色债券支持项目目录（2021年版）》以及经深交所认可的绿色项目认证机构认可的绿色产业项目。
1桐君阁于1986年经重庆市人民政府渝府发【1986】288号文批准成立，初始注册资本为6338.00万元。1996年2月8日，桐君阁2000万流通股获
准在深交所正式上市交易，股票代码 000591.SZ。
2根据桐君阁于2015年4月17日发布的《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》。
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二季度宏观经济延续修复势头，出口拉动工业生产是经济复苏的主动力二季度GDP 同比增长 7.9%，增速较一季度大幅回落主要源于上年同期基数变化；二季度GDP 两年平均增速为 5.5%，比上季度加快 0.5 个百分点，表明经济修复过程持续推进。受海外疫情高发带动，二季度出口异常强劲，带动工业生产“领跑”，是当前经济修复的主动力。
当季消费延续缓慢复苏势头，投资增长动能有所增强，但内部分化明显。其中，制造业投资受到企业利润改善和融资政策支持，二季度修复节奏明显加快；财政支出节奏放缓，基建投资走势温和；调控加码背景下，房地产投资韧性仍然较强，但6月增长动能开始“拐头向下”。
受上年基数变化影响，预计三季度GDP 增速将回落至 6.2%左右，两年平均增长率则会升至5.7%，将基本达到今年潜在经济增长水平。接下来消费将更多替代出口，成为拉动经济增长的主要动力。值得注意的是，受国际大宗商品价格上升影响，二季度 PPI 大幅冲高，消费不振叠加猪肉价格大跌，CPI 低位运行。我们判断，三季度 PPI 涨幅回落有限，物价“剪刀差”格局将会延续。四季度CPI 同比有望升至 2.5%至 3.0%区间，全面高通胀风险依然不大。
全面降准标志着货币政策向稳增长方向微调，“紧信用”过程有望告一段落，下半年财政政策发力空间很大
7月全面降准意外落地，在改善小微企业融资环境的同时，也将激励银行贷款投放。这意
味着上半年持续推进的“紧信用”过程接近尾声，下半年信贷和社融增速将触底回升，市场利率也有望“下一个台阶”，有利于企业信用债融资。综合考虑经济和物价形势，本次降准并不代表货币政策全面转向宽松，但客观上会增强经济修复的韧性。上半年财政支出进度为近9年以来最慢，专项债发行明显延后，这为下半年财政发力预留了很大空间。
整体上看，今年宏观政策在向常态化回归，“有保有压”的结构性特征凸显，“保”的重点是小微企业、绿色发展和科技创新，“压”则主要指向房地产金融和城投平台融资。上半年房企违约有所增加，下半年部分弱质平台信用风险值得关注。
行业及区域经济环境
随着宏观经济持续回暖及电能替代的持续推进，预计2021年全社会用电量增速同比明显提升；虽然我国电源结构仍以火电为主，但未来可再生能源机组占比将大幅提高受疫情爆发影响，2020年我国全社会用电量增速为3.1%，同比下降1.4个百分点，该增速仅高于2015年水平。我国疫情防控成效显著，宏观经济保持良好的恢复态势，2020年四个季度GDP 同比增速分别为-6.8%、3.2%、4.9%和 6.5%。展望 2021 年，随着全球经济复苏，我国经济持续回暖，预计我国全年用电需求旺盛，同时受电能替代、低基数因素等影响，用电量增速同比明显提升。
虽然，我国发电机组仍以火电为主，但近年来在控制煤电产能政策影响下，火电新增装机容量明显下降。其他发电机组方面，因剩余可开发水电资源的开发难度和成本加大，水电装机容量增长缓慢；风电和太阳能项目的整个建设周期较短，且近些年随着相关设备组件价格的下行，已成为我国实现“碳中和”的有效手段，“十四五”期间新增机组规模或继续创历史新高，邮箱：dfjc@coamc.com.cn 电话：010-62299800 传真：010-62299803 2
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2020年，我国风电和太阳能的新增装机规模创历史新高，同时发电成本显著下降，退坡补
贴后仍具有经济效益，预计未来可继续保持较高盈利水平伴随着全国环保加压及火电机组淘汰和转备用速度的加快，近年来，我国风电和太阳能发电行业发展迅猛。2020年，全国风电和太阳能新增装机容量分别达到0.7亿千瓦和0.5亿千瓦，合计约占到全部新增装机的60%，均创2015年以来的历史新高；发电量同比分别增长15.0%和16.1%，电源结构占比合计提高至9.8%。但是，由于风电资源主要分布于电力消纳能力有限的“三北”地区，全国风电企业普遍也面临着弃风限电和补贴款发放滞后等问题。
为缓解“弃风”和“弃光”状况，政府不断在项目建设审批、电力输送、拓宽本地消纳等方面出台政策，全国弃风和弃光现象明显好转。同时，受技术进步、规模化经济、供应链竞争日益激烈等因素推动，全球可再生能源发电成本急剧下降，使得风电和太阳能发电项目更具经济效益。据国际可再生能源机构数据显示，在2019年所有新近投产的并网大规模可再生能源发电容量中，有56%的成本都低于最便宜的化石燃料发电。
电价方面，补贴退坡后，存量可再生能源项目仍可继续获得一定的补贴。2020年10月底，财政部、国家发改委、国家能源局联合发文，明确了可再生能源电价附加补助资金结算规则，规定可再生能源项目全生命周期的合理利用小时数。这是政府部门首次以文件的形式，正式明确风电项目补贴的全生命周期合理利用小时数和补贴年限。
总体来看，风电和太阳能等可再生能源成为我国实现碳中和的有效手段，相关发电企业发展潜力巨大，退坡补贴后预计可继续保持较高盈利水平。
2020年光伏产品价格继续下降，有利于光伏发电企业应对平价上网政策对盈利造成的影响
多晶硅及硅片位于光伏产业链的上游，其产销量和价格走势受组件供需影响呈一定波动性。
截至2020年末，我国多晶硅产能约42万吨/年，约占全球总产能70%；全球多晶硅产业逐步向中国转移，2020年我国多晶硅产量增至39.6万吨，同比增长15.5%；进口方面，2020年，我国多晶硅进口量10.1万吨，同比小幅回落。2020年上半年，受新冠肺炎疫情影响，终端需求骤减，多晶硅价格屡创新低；2020年下半年，受国内光伏装机需求增加以及多晶硅企业由于检修、维护、局部地区疫情等减产综合影响，多晶硅价格有所回升。
硅片方面，2020 年中国大陆硅片产能约为 240GW，占全球的 97%；从产品类型看，2020年硅片产能提升仍以单晶硅片产能扩产为主，产能约 199.8GW，同比增长近 70%；多晶硅片产能 47.6GW，同比下降约 30%；2020 年，我国硅片产量 161.3GW，同比增长 19.7%。随着 2020年7月以来硅料供应紧缺、价格抬升等因素影响，硅片价格逐步回暖，但年内新增产能陆续投放，硅片仍有降价预期。
光伏电池组件方面，随着光伏新增装机不断增加，2020年我国光伏电池组件产量约
124.6GW，同比增长 26.4%；电池片产量 134.8GW，同比增长 22.2%。从需求端来看，“531”
光伏新政后，光伏组件生产企业纷纷布局海外市场，主要出口国为印度、日本、越南、荷兰、澳大利亚等国。2020 年，我国本土组件出口额为 169.9 亿美元，出口量约 78.8GW，同比增长
18%，海外市场需求仍强劲，总体受疫情影响不大。其中，在光伏发电成本下降以及欧盟绿色
协议背景下，欧洲市场需求保持增长趋势，荷兰作为欧洲市场的集散中心出口量持续增长；越邮箱：dfjc@coamc.com.cn 电话：010-62299800 传真：010-62299803 3
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南新一轮 FIT 政策引发越南屋顶光伏抢装热潮，2020 年荷兰和越南市场份额增长明显。价格方面，2020年下半年受原辅材料价格上涨影响，组件价格反弹，但全年价格继续走低，2020年全年组件平均价格约为 1.57 元/W，较 2019 年下降 10.3%。
总体来看，2020年光伏组件、硅片、光伏电池等产品价格继续下降，有利于光伏发电企业应对平价上网政策对盈利造成的影响。未来每年新增的建设规模将会使实力较强、技术先进、成本控制能力强的光伏组件制造企业获得订单，成为光伏平价上网之后的受益者，而技术较弱、产能落后、现金流弱且债务负担较重的光伏组件制造企业将面临淘汰。
业务运营经营概况
公司营业收入主要来自光伏发电业务和光伏组件生产业务，近年来收入规模较为稳定；由于盈利水平较高的光伏发电业务占比不断提高，公司综合毛利率持续增长公司主要从事光伏电站投资运营、太阳能电池组件生产和销售等业务，近年来营业收入较为稳定。其中，受益于并网装机容量和发电量的增长，光伏发电业务收入保持增长；光伏组件生产业务收入持续下滑，主要系“531”光伏新政出台后，光伏行业逐步步入平价上网时期，组件销售价格持续下降所致；公司其他业务主要为“农光互补”产生的农业收入和租赁费、技术
服务费等收入，在营业收入中占比较低。
公司毛利润不断增长，主要来自于光伏发电业务。由于2019年光伏组件生产原材料采购价格降幅较大，该业务毛利润由负转正。2020年，公司光伏组件销售运费的会计处理方式由计入销售费用变更为计入产品销售成本，导致该业务毛利润转负，但较2019年同口径仍小幅增长。
公司光伏发电业务毛利率水平较高，由于其在营业收入占比不断提高，公司综合毛利率持续增长。
图表1公司营业收入、毛利润及毛利率构成情况（单位：亿元、%）
2018年2019年2020年2021年1~6月
项目金额占比金额占比金额占比金额占比
光伏发电31.0961.7237.2174.2640.5676.4622.0465.59
光伏组件生产19.0437.8112.6925.3212.2723.1211.5034.24
其他0.240.470.210.420.220.420.060.17
合计50.37100.0050.11100.0053.05100.0033.60100.00项目毛利润毛利率毛利润毛利率毛利润毛利率毛利润毛利率
光伏发电19.8563.8623.7063.6826.0264.1514.6466.45
光伏组件生产0.00-0.030.483.77-0.20-1.670.070.63
其他-0.15-62.92-0.07-35.07-0.13-57.04-0.10-177.10
合计19.7039.1124.1048.1025.6948.4214.6243.51
数据来源：公司审计报告及合并财务报表，东方金诚整理
2021年1～6月，公司营业收入和毛利润分别为33.60亿元和14.62亿元，分别同比增长
42.69%和8.86%。
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公司光伏发电装机规模持续快速增长，区域分布多元化程度较高，在全国光伏发电市场具有较强的竞争优势公司为全国重要的光伏发电投资运营商之一，分设7个电站运营大区（西中区、西北区、新疆区、华北区、华东区、华中区和华南区3）以及中节能太阳能科技（镇江）有限公司（以下简称“镇江公司”），通过旗下项目公司进行光伏电站开发、收购和运营。
近年来，公司光伏装机规模持续快速增长，新增装机来源主要为自建电站和收购电站。截至2021年6月末，公司光伏发电机组并网装机容量4313.24兆瓦，在全国光伏发电市场具有较强的竞争地位。其中，公司集中式光伏电站4201.24兆瓦，占比97.40%；分布式光伏电站
112.00兆瓦，占比2.60%。具体来看，公司光伏机组类型包括地面集中式、屋顶分布式、水面
光伏电站、渔光互补、农光互补等。
图表2公司光伏机组情况项目2018年末2019年末2020年末2021年6月末
期末并网容量（MW） 3211.22 3831.23 4239.24 4313.24
其中：分布式（MW） 112.00 112.00 112.00 112.00
集中式（MW） 3099.22 3719.23 4127.24 4201.24
数据来源：公司提供，东方金诚整理从单机组容量来看，截至 2021 年 6 月末，公司装机容量 100MW 及以上的机组有中节能达拉特旗 100 兆瓦光伏领跑基地项目投资项目、中节能武威四期 100MW光伏并网发电项目、
白城光伏领跑奖励激励基地（2019）5号项目、中节能荒湖农场200兆瓦渔光互补光伏电站一
期100兆瓦建设项目投资项目、慈溪舒能新能源科技有限公司100兆瓦渔光互补光伏发电项目、
慈溪风凌新能源科技有限公司100兆瓦渔光互补发电项目、宁波镇海岚能新能源科技有限公司
110 兆瓦渔光互补光伏发电项目、慈溪百益 200MW 渔光多能互补太阳能光伏发电项目一期
110MW、慈溪协能 200MW渔光多能互补太阳能光伏发电项目一期 110MW和中节能关岭县普
利100兆瓦农业光伏电站项目投资项目等。此外，公司特色性的光伏电站项目包括中节能石嘴山农业科技大棚 20MW光伏农业电站项目、中节能阿拉善盟孪井滩一期 10MW光伏并网发电
项目、德令哈光伏光热产业园区50兆瓦地面光伏电站项目等。
从机组区域分布来看，公司在役发电机组分布在全国二十几个省、市、自治区，分散的区域布局有利于公司降低对单一地区用电需求的依赖。近年来，公司收购或投运机组主要分布在吉林、湖北、贵州、浙江、宁夏、青海、新疆等区域。截至2021年6月末，公司西中区、西北区、新疆区、华北区、华东区、华中区、华南区和镇江公司分别运营电站732兆瓦、639兆
瓦、480兆瓦、647兆瓦、1284兆瓦、367兆瓦、100兆瓦和63兆瓦。从资源区域划分来看，
2021 年 6月末，公司 I 类、II 类和 III 类资源区装机占比分别为 31.78%、16.82%和 51.40%。整体来看，相较于 2018 年末，公司 I 类、II 类资源区装机占比有所下降，III 类资源区装机占比有所上升。
32021年上半年成立，原项目公司中节能太阳能关岭科技有限公司纳入华南区。
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图表3公司电站装机分布比例情况（单位：%）项目2018年末2019年末2020年末2021年6月末
资源区 I 类 35.83 33.44 30.52 31.78
资源区 II 类 17.05 14.62 17.08 16.82
资源区 III 类 47.12 51.94 52.40 51.40
合计100.00100.00100.00100.00
数据来源：公司提供，东方金诚整理近年来，受益于并网装机容量和发电量的增长，公司光伏发电业务收入持续增长，毛利率处于较高水平
受益于并网装机容量的增加，公司发电量保持增长，运营效率较高。2018年～2020年，公司分别完成发电量37.84亿千瓦时、47.12亿千瓦时和52.93亿千瓦时。同期，公司光伏机组利用小时数分别为1273小时、1320小时和1300小时，均高于全国平均水平（1212小时、1169小时和1160小时），运营效率较高。
虽然受政府多次下调标杆上网电价影响，公司新建项目上网电价持续下降，但装机规模增加带动发电量增长，公司光伏发电业务收入整体保持稳定增长。2018年～2020年，公司发电机组平均上网电价分别为0.97元/千瓦时、0.92元/千瓦时和0.87元/千瓦时。公司光伏发电上网电价包括两部分，即脱硫标杆电价和电价补贴，其中电价补贴占比约为60%～80%，具体比例各省份有所不同。脱硫标杆电价的部分，由电网公司直接支付，可于下月结算。电价补贴部分需要从可再生能源基金中拨付，结算周期普遍较长。截至2021年6月末，公司尚未结算补贴金额93.33亿元，规模较大；同期末，公司尚未进入国家补贴目录的机组容量为29.35万千瓦4，占同期末并网装机容量的6.80%。光伏行业平价上网政策的推行，有望加快已建电站补贴资金的落实。2018年～2020年，光伏发电业务收入分别为31.09亿元、37.21亿元和40.56亿元，整体保持稳定增长。
图表4公司发电业务主要发电指标
项目2018年2019年2020年2021年1～6月发电量（亿千瓦时）37.8447.1252.9329.58
其中：分布式（亿千瓦时）1.191.030.990.45
集中式（亿千瓦时）36.6546.0951.9429.13
机组利用小时数（小时）127313201300679
单位发电成本（元/千瓦时，不含税）0.300.290.280.25平均上网电价（元/千瓦时，含税）0.970.920.870.84毛利率（%）63.8663.6864.1566.45
数据来源：公司提供，东方金诚整理公司光伏发电成本主要为发电设备折旧费。2020年，光伏发电成本中折旧费、人工成本和原材料费用占比分别为78.69%、6.01%和0.12%。太阳能电池及光伏组件的供应方面，公司约有10%～20%来源于子公司镇江公司。相较于公司光伏电站的建设规模，公司太阳能电池及光伏组件自给比例较小，仍主要通过外部采购满足光伏电站建设。从毛利率来看，2018年～2020
4均在审批及公示过程中，不包含金太阳、平价项目。
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公司在建及拟建项目投资规模较大，未来装机容量或将进一步增长，但同时也面临一定的资本支出压力
截至2021年6月末，公司重要在建电源项目为中节能滨海太平镇300兆瓦光伏复合发电项目和中节能敦煌 30MW 并网光伏发电项目，上述项目属于光伏平价上网项目，计划总投资
13.83亿元，尚需投资13.72亿元。
图表 5 截至 2021 年 6 月末公司重要在建项目情况（单位：MW、亿元）装机计划总2021年项目名称所在地建设周期已投资规模投资投资计划中节能滨海太平镇300兆瓦光伏
天津市2020.12-2022.1030012.400.109.44复合发电项目
中节能敦煌 30MW并网光伏发 甘肃省敦
2021.06-2022.04301.430.011.43
电项目煌市
合计--33013.830.1110.87
数据来源：公司提供，东方金诚整理截至2021年6月末，公司拟建设电站（已取得备案的平价项目）或经签署预收购协议的电站约0.55吉瓦。此外，公司在光资源较好、上网条件以及政策条件较好的地区已锁定较高规模优质自建光伏发电项目和收购项目，分布在全国二十几个省、市、自治区。整体来看，公司保持一定规模的项目收购，装机容量有望持续增长，有利于公司的可持续发展。
光伏组件制造业务
2020年以来，公司光伏组件总产能大幅提升，处于行业中游水平，近年来通过不断的科研创新，公司主营产品具有一定的技术和成本优势；受光伏行业政策及市场环境等影响，近年来组件销售价格和收入持续下降，2021年上半年，受光伏组件产业链成本上升等影响，公司电池及组件平均成本及售价均有较大幅度反弹，预计全年光伏组件生产业务收入将有所回升公司太阳能电池和光伏组件生产业务由子公司镇江公司负责。镇江公司成立于2010年8月26日，2021年6月末注册资本35100万元，由公司持有其94.44%股权。截至2021年6月末，镇江公司高效年产能情况为电池1200兆瓦、组件2000兆瓦，同时生产线可以生产单晶及多晶组件，并可根据市场需求进行单/多晶转换，产能处于光伏组件生产行业的中游水平。
生产工艺方面，电池生产工艺分为硅片分选、制绒、扩散、二次清洗、PECVD、丝网印刷、烧结、测试和包装；组件生产工艺包括备料、电池片焊接、叠层、层压前 EL 测试、层压、修边、
装框、固化、清洗及外观检查、装框后 EL 测试、最终 I-V 测试和包装入库。近年来，镇江公司电池和组件产量保持增长。产品方面，镇江公司目前主要产品为 182 大尺寸 PERC+ 单晶高效电池和182大尺寸多主栅半片高效组件，此外镇江公司可根据客户的需求对太阳能组件进行定制。
生产模式方面，镇江公司根据发展战略在年末制定下一年度生产计划，并采取以销定产的运营模式，根据营销部的订货情况和产能情况在年度生产计划的基础上制定月度生产计划，并邮箱：dfjc@coamc.com.cn 电话：010-62299800 传真：010-62299803 7
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在生产过程中根据实际情况进行计划调整。在自身产能不足的情况下，镇江公司会根据订单情况，采取外协代工的方式组织生产，以满足订单需求。目前，公司的太阳能电池生产业务不存在代工情况，太阳能组件生产业务存在代工情况，2020年代工生产比例为10%，2021年1～6月代工生产的比例为1%。目前，镇江公司生产光伏电池约80%～90%由其自用，剩余对外销售；
镇江公司生产光伏组件约80%～90%对外销售，剩余部分自用。2018年～2020年，镇江公司电池产量分别为426.82兆瓦、642.21兆瓦和473.54兆瓦，光伏组件产量分别为364.34兆瓦、
611.45兆瓦和882.56兆瓦。近年来，受益于产能提升，公司组件销量呈上升趋势。销售价格方面，受光伏行业政策及市场环境等影响，近年来，镇江公司电池及组件平均销售单价持续下滑。2021年上半年，受上游企业硅料供应紧张、光伏组件产业链成本上升影响，公司电池及组件平均成本及售价均有较大幅度反弹，预计全年光伏组件生产业务收入将有所回升。
图表 6 公司电池和组件业务指标情况（单位：MW、元/瓦）
2018年2019年2020年2021年1～6月
项目名称电池组件电池组件电池组件电池组件期末产能6506505509501200200012002000年产量426.82364.34642.21611.45473.54882.56584.98818.09
外购量145.83596.83640.11190.25602.09168.60393.8416.16
销售量（含外购）213.23947.90640.35809.32269.441032.27161.29750.96
平均成本（含税）1.322.130.871.620.641.470.781.59
平均售价（含税）1.042.140.841.720.671.570.851.59
数据来源：公司提供，东方金诚整理近年来，镇江公司通过技术创新和改善工艺来降低生产成本，提高电池转换效率及组件功率。目前公司高效单晶电池转化效率突破 22.7%、A级品率达到 98%、电池效率双面率达到 70%；
166 多主栅叠加切片双玻技术量产功率达 450W；182 多主栅半片高效组件具备量产条件，功率
达到 540W，效率 20.9%。
图表7公司主要产品指标情况
类别 产品系列名称 转化效率 功率（W）
电池 CEC166MB-HB9-PERC 21.6%-23.0% 5.92-6.31
60片规格多主栅半片组件（166）18.8%-19.9%350-370
72片规格多主栅半片组件（166）19.7%-20.6%430-450
组件72片规格多主栅半片组件（182）20.3%-21.1%525-545
60片规格双玻组件（166）18.6%-19.7%350-370
40片规格双玻组件11.2%-12.2%185-200
数据来源：公司提供，东方金诚整理近三年，公司光伏组件生产成本降幅较大，但由于市场销售价格的大幅下降，该业务毛利率水平很低；2021年上半年，受光伏组件产业链成本上升及需求增加等影响，公司光伏组件业务收入及成本均同比大幅增加，但由于成本增幅较大，毛利率同比有所下降光伏组件的主要原材料为太阳能电池，其余原材料包括基板玻璃、接线盒、铝框、TPT 背板、邮箱：dfjc@coamc.com.cn 电话：010-62299800 传真：010-62299803 8
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EVA、硅胶、涂锡铜带等，其中电池片成本占比约为 55%。太阳能电池主要原材料为多晶或单晶硅片，其余原材料包括正银、铝浆、背银等，其中硅片成本占比约为63%。
随着硅片和电池片等原材料、TPT 背板和 EVA等辅材料的价格下行，公司部分原材料平均采购价格随之下降。2020年，公司多晶硅片和单晶硅片的平均采购单价分别降至1.13元/片和3.21元/片，太阳能电池多晶硅片和单晶硅片的平均采购单价分别降至2.42元/片和5.33元/片，
降幅明显，带动公司光伏组件生产成本降幅较大。2021年上半年，受光伏组件产业链成本上升等影响，公司硅片及太阳能电池平均采购价格均有不同幅度反弹，其中，单晶硅片平均采购单价增至3.70元/片。
图表8镇江公司平均采购价格情况（单位：元/片，含税价）产品名称2018年2019年2020年2021年1～6月多晶硅片2.902.011.13-
单晶硅片2.652.983.213.70
太阳能电池多晶3.493.642.42-
太阳能电池单晶5.715.355.335.76
数据来源：公司提供，东方金诚整理外购方面，镇江公司与原材料供应商签订战略合作协议，每周进行询价，根据生产需求、市场行情进行采购，库存保证5～7天的生产。2020年，镇江公司前五大供应商合计采购金额为9.57亿元，占采购总金额的比例为49.21%。
图表9镇江公司前五大供应商情况（单位：万元、%）序号供应商名称采购额占年度采购总额比例
2021年1～6月
1金寨嘉悦新能源科技有限公司17776.2713.09
2江苏中实新能源有限公司13789.3310.15
3宇泽（江西）半导体有限公司9101.336.70
4张家港汉龙新能源科技股份有限公司7343.495.41
5连云港安彩新能源有限责任公司6015.384.43
合计54025.8039.78
2020年
1江苏中实新能源有限公司28229.7614.52
2信息产业电子第十一设计研究院科技工程股份有限公司25839.8813.29
3金寨嘉悦新能源科技有限公司17632.309.07
4张家港汉龙新能源科技股份有限公司13972.767.19
5天津蓝天太阳科技有限公司9984.695.14
合计95659.3949.21
数据来源：公司提供，东方金诚整理销售方面，镇江公司采用直销的方式进行产品销售，产品主要面对国内客户，包括国内的光伏 EPC承包商以及部分光伏组件贸易商。同时，公司采用“架上交货”服务模式，以降低安装过程中的引裂现象，并提供免费年检服务。2020年，镇江公司前五大客户合计销售金额为
7.84亿元，占销售总金额比例为57.51%，较为集中，对主要销售客户依赖较大。
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图表10镇江公司前五大客户情况（单位：万元、%）序号客户名称销售金额占太阳能产品收入比例
2021年1～6月
1阳光新能源开发有限公司40076.8231.37
2中电建宁夏工程有限公司31112.4424.35
3晶科电力科技股份有限公司14056.4411.00
4中核紫云能源有限公司9754.267.63
5北京晶澳太阳能光伏科技有限公司2399.051.88
合计97399.0176.21
2020年
1中核紫云能源有限公司21648.9115.89
2阳光电源股份有限公司21199.2215.56
3 Sprng Agnitra Private Limited 15742.23 11.55
4上海电气输配电工程成套有限公司12250.058.99
5中实节能新能源（江苏）有限公司7524.515.52
合计78364.9257.51
数据来源：公司提供，东方金诚整理
2018年～2020年，公司光伏组件生产业务收入分别为19.04亿元、12.69亿元和12.27亿元，毛利率分别为-0.03%、3.37%和-1.67%。2020年，光伏组件销售量（含外购部分）为1032.27兆瓦，光伏组件平均销售价格为1.57元/瓦，成本降幅达到9.26%，高于平均售价的8.72%降幅；电池平均成本降幅26.44%，高于售价降幅20.24%，2020年光伏组件及电池毛利率较2019年同口径小幅增长，但由于2020年光伏组件销售运费的会计处理方式由计入销售费用变更为计入产品销售成本，该业务毛利率转负。2021年上半年，受光伏组件产业链成本上升及需求增加等影响，公司光伏组件业务实现收入11.50亿元，毛利率0.63%；收入同比增长267.14%，成本同比增长272.78%，毛利率同比下降1.51%。
外部支持
公司控股股东中国节能是以节能减排、环境保护为主业的中央企业。经过多年发展，中国节能形成了“3+3+1”的产业格局（专注节能与清洁供能、生态环保、生命健康三大主业，加快发展绿色建筑、绿色新材料、绿色工程服务三大业务，铸强战略支持能力），综合财务实力极强。截至2021年6月末，中国节能资产总额2597.29亿元，所有者权益796.55亿元，资产负债率69.33%。2020年，中国节能实现营业收入442.98亿元，净利润23.63亿元。公司作为中国节能发展清洁能源的重要平台，可在项目资源获取、人才和技术培养、日常管理等方面得到中国节能的有力支持。
同时，公司作为全国重要的光伏发电投资运营商之一，在财政补助方面可得到政府的相关支持。2018年～2020年，公司分别获得财政补助0.47亿元、0.41亿元和0.51亿元，主要为金太阳示范工程财政补助、各项专项资金、奖励基金、项目补贴等。
此外，公司下属部分子公司享有不同程度的所得税优惠政策。
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截至2021年6月末，公司注册资本和股本均为30.07亿元，中国节能持有公司31.27%股权，并通过子公司间接持有公司3.43%股份，合计持有公司34.70%股份，为公司第一大股东；
国务院国资委为公司实际控制人。
治理结构
公司按照《公司法》、《证券法》和《上市公司治理准则》等有关法律法规要求，设立股东大会、董事会、监事会的公司法人治理结构，并聘任管理层。
股东大会是公司的权力机构，决定公司的经营方针和投资计划，选举和更换非由职工代表担任的董事、监事等事项。
公司董事会由9名董事组成，其中独立董事3名，董事会设董事长1名，对股东大会负责；
监事会由3名监事组成，设主席1名。监事会是公司的监督机构，对公司的生产经营活动实施监督管理。
公司高级管理人员包括总经理、副总经理、董事会秘书、总工程师、总会计师。公司设总经理1名，副经理若干名，由董事会聘任或解聘，主要负责生产经营管理、组织实施年度经营计划和投资方案。
管理水平
公司本部设董事会办公室（证券法律部）、审计部、安全生产部、纪委办公室、综合管理部（党委办公室）、党群工作部、财务管理部、项目管理部、经营管理部、科技发展部10个职能部门。
同时，公司建立了健全的制度管理体系，包括《内部审计管理制度》、《子公司管理制度》、《关联交易制度》、《供应商管理程序》、《采购控制程序》、《信息披露制度》、《对外担保制度》等，从制度上加强和细化了对资金财务、采购管理、工程建设、下属公司治理以及监督审计等方面的管理。
综合看来，公司构建了规范的董事会运作制度体系，内部组织结构和管理制度健全。
财务分析财务质量公司提供了2018年～2020年及2021年1～6月合并财务报表。立信会计师事务所（特殊普通合伙）对公司2018年～2020年财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。2021年1～6月公司财务报表未经审计。
截至2021年6月末，公司纳入合并报表范围的全资及控股子公司共有95家。
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地址：北京市朝阳区朝外西街 3 号兆泰国际中心C座 12 层 100600 官网：http://www.dfratings.com东方金诚债评字【2021】634号资产构成与资产质量近年来，公司资产规模保持增长，以非流动资产为主，同时公司以应收补贴电费为主的应收账款有所增长，受进入可再生能源补贴名录的具体时间以及补贴发放情况影响，回款进度存在一定不确定性
随着光伏业务规模扩张，公司资产规模保持增长，资产结构以非流动资产为主。2021年6月末，公司非流动资产占比70.71%。
图表11公司资产构成情况（单位：亿元）科目2018年末2019年末2020年末2021年6月末
资产总额342.19374.50391.54404.19
流动资产81.8187.64105.62118.39
货币资金10.9910.7014.4213.32
应收账款59.8571.1484.2096.78
非流动资产260.38286.86285.93285.80
固定资产229.82255.71263.82259.90
在建工程7.787.982.410.17
其他非流动资产16.4914.8911.259.56
数据来源：公司审计报告及合并财务报表，东方金诚整理公司流动资产主要由货币资金和应收账款构成。其中，货币资金有所波动，2020年末，公司货币资金中受限规模1.27亿元，主要为银行承兑汇票保证金及保函保证金；应收账款规模较大且逐年增长，主要为应收各省级电网公司可再生能源补贴电费和基本电费等，2020年末账龄集中在两年以内；其中前五大应收账款单位合计账款57.64亿元，占期末应收账款比例为66.51%。
公司补贴电费受进入可再生能源补贴名录的具体时间以及补贴发放情况影响，回款进度存在一定的不确定性，对资产流动性产生一定影响。
公司非流动资产主要由固定资产、在建工程和其他非流动资产构成。其中，固定资产是资产的最主要组成部分，主要包括发电机组设备、房屋建筑物以及机械设备等，2019年末及2020年末增长系年内收购电站资产以及新建电站转固所致；在建工程有所波动，其中2020年末大幅下降系白城光伏发电奖励激励基地（2019）5 号项目、中节能荒湖农场 200MW渔光互补光伏
电站一期 100MW建设项目和中节能关岭县普利 100 兆瓦农业光伏电站项目等完工转固所致；
其他非流动资产逐年减少，主要为待抵扣增值税和预付工程及设备款。
截至2021年6月末，公司受限资产为91.87亿元，占总资产比重为22.73%，主要包括用于质押的应收账款、用于抵押的发电设备、未办妥产权证的房屋建筑物和受限的货币资金等。
资本结构
受益于净利润累积，公司所有者权益规模保持增长近年来，公司所有者权益持续增长。其中实收资本和资本公积均未发生变化；受益于净利润累积，未分配利润保持较快增长，带动所有者权益保持增长。
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图表12公司所有者权益构成情况（单位：亿元）科目2018年末2019年末2020年末2021年6月末
所有者权益128.74134.67141.65146.08
实收资本30.0730.0730.0730.07
资本公积66.9366.9366.9366.93
未分配利润29.3334.9541.5245.92
数据来源：公司审计报告及合并财务报表，东方金诚整理公司负债总额及有息债务规模保持增长，整体债务率水平较为平稳近年来，公司负债总额持续增长，2021年6月末非流动负债占比为73.82%。
公司流动负债主要由短期借款、应付账款、其他应付款和一年内到期的非流动负债构成。
其中，公司短期借款有所波动，2020年末全部为信用借款；应付账款持续减少，主要为应付材料款、设备款、工程款以及工程质保金；其他应付款主要为待支付股权收购价款等；一年内到期的非流动负债规模随着债务的到期及兑付有所波动。
图表13公司负债构成情况（单位：亿元）科目2018年末2019年末2020年末2021年6月末
负债总额213.45239.83249.89258.11
流动负债74.3170.5554.1967.56
短期借款20.0023.0114.0211.01
应付账款23.2816.3411.8310.38
其他应付款9.308.375.518.82
一年内到期的非流动负债17.1618.4417.1233.18
非流动负债139.14169.28195.70190.55
长期借款124.87150.95178.82168.48
应付债券0.005.005.005.00
长期应付款8.927.556.304.78
数据来源：公司审计报告及合并财务报表，东方金诚整理公司非流动负债快速增长，以长期借款、应付债券和长期应付款为主。其中，公司长期借款持续增长。2020年末，受收购电站资产以及新建电站等投资需求增长影响，公司长期借款同比增加27.87亿元，以信用借款、保证借款和质押借款为主，质押物为子公司的电费收费权；
应付债券为公司于 2019 年 3 月公开发行的 5.00 亿元“19 太阳G1”；长期应付款主要为应付
融资租赁款，近年来逐年下降。
近年来，公司全部债务规模持续增长，近三年末短期有息债务占比分别为23.95%、21.79%和15.25%，占比有所下降；公司资产负债率有所波动，全部债务资本化比率持续增长，整体债务率水平较为平稳。
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图表14公司全部债务构成情况5（单位：亿元、%）科目2018年末2019年末2020年末2021年6月末
全部债务175.79207.39222.77-
其中：短期有息债务42.1045.2033.97-
长期有息债务133.69162.19188.80-
资产负债率62.3864.0463.8263.86
全部债务资本化比率57.7260.6361.13-
数据来源：公司审计报告及合并财务报表，东方金诚整理或有事项
1.对外担保
截至2021年6月末，公司无对外担保。
2.未决重大诉讼、仲裁情况
截至2021年6月末，公司及子公司无涉诉金额在1000.00万元以上未决诉讼、仲裁的被诉案件。
盈利能力近年来，公司营业收入有所波动，利润总额持续增长，整体盈利能力较强近年来，公司营业收入小幅波动，主要来自于光伏发电及光伏组件生产业务；营业利润率水平不断提高。2018年～2020年，公司期间费用占营业收入比重分别为19.69%、23.63%和
24.83%，对利润形成了一定规模的侵蚀。
近年来，公司利润总额持续增长，总资本收益率和净资产收益率不断提高，整体盈利能力较强。
图表15公司盈利能力主要指标（亿元、%）
科目2018年2019年2020年2021年1～6月营业收入50.3750.1153.0533.60
营业利润率37.8446.8547.20-
期间费用9.9211.8413.176.40
利润总额9.1710.0511.819.37
总资本收益率5.325.325.51-
净资产收益率6.646.727.20-
资料来源：公司审计报告及合并财务报表，东方金诚整理现金流
公司经营性现金流保持稳定净流入，且可基本满足投资活动资金需求，总体现金流表现较好
公司经营活动现金流入不断增长，主要为光伏组件销售收入和电费收入；经营活动现金流
5短期借款、一年内到期的非流动负债等科目包含计提的未付利息，短期有息债务中含应付票据。
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出小幅波动，经营活动净现金流较稳定；近年来公司业务获现能力持续提高。
近三年，公司投资活动资金需求较大，但基本可由经营性净现金流满足。公司投资活动现金流入主要为收回闲置募集资金购买理财产品的投资，近年来持续下降；投资活动现金流出主要为公司建设及收购光伏电站资产投资支出；投资性现金流净流出规模有所波动。
由于到期债务规模较大以及置换存量贷款，公司筹资活动现金流入及流出规模很大，2019年以来，筹资性净现金流为净流入。
2021年1～6月，公司经营活动、投资活动及筹资活动净现金流分别为6.87亿元、-3.13
亿元以及-4.23亿元，现金及现金等价物净增加额为-0.49亿元。
图表16公司现金流构成情况（单位：亿元）科目2018年2019年2020年经营活动现金流入31.9038.1640.82
现金收入比（%）60.5671.8172.84
经营活动现金流出13.6419.9319.62
投资活动现金流入38.3010.876.35
投资活动现金流出50.8235.0924.66
筹资活动现金流入38.0080.2086.53
筹资活动现金流出41.3074.3385.92
资料来源：公司审计报告，东方金诚整理偿债能力
公司在国内光伏发电市场中具有很强的竞争优势，经营性现金流和 EBITDA 对债务本金和利息支出的保障能力较强，同时银行授信额度充足，综合偿债能力很强公司流动资产对流动负债的覆盖倍数不断提高，但是公司流动资产中应收账款占比很高，且回款具有一定不确定性，流动资产对流动负债的保障程度一般。2020年，公司经营现金流动负债比率大幅增加，经营活动现金流对流动负债保障程度较好。
图表17公司偿债能力指标（%、倍）
科目2018年（末）2019年（末）2020年（末）2021年6月（末）
流动比率110.09124.22194.90175.23
速动比率108.67122.37192.09170.64
现金比率14.7915.1626.6219.71
经营现金流动负债比率24.5725.8539.12-
长期债务资本化比率50.9454.6457.13-
全部债务/EBITDA 6.52 6.67 6.46 -
EBITDA利息倍数 3.41 3.35 3.43 -
资料来源：公司审计报告及合并财务报表，东方金诚整理从长期偿债指标来看，公司长期债务资本化比率持续增长，全部债务/EBITDA 和 EBITDA 利息倍数有所波动，EBITDA 对全部债务和利息支出的保障能力较强。
截至2021年6月末，公司在国内主要合作商业银行获得的银行授信总额为334.33亿元，邮箱：dfjc@coamc.com.cn 电话：010-62299800 传真：010-62299803 15
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剩余授信额度114.03亿元，外部流动性良好。
本期债券拟发行额不超过10亿元（含10亿元），拟将不低于70%的募集资金用于偿还与绿色碳减排乡村振兴产业项目相关的有息债务，剩余部分资金用于补充与公司绿色产业领域业务发展相关的流动资金。假设本期债券发行金额10亿元，其中3亿元用于补充流动资金，发行后对公司未来债务水平产生的影响较小。
综合来看，公司在国内光伏发电市场中具有很强的竞争优势，经营性现金流和 EBITDA 对债务和利息支出的保障能力较强，东方金诚认为公司的偿债能力很强。
同业对比
同业对比选取了信用债市场上存续主体信用级别为 AA+的电力企业，对 2020 年度控股装机容量、发电量指标以及企业财务数据进行对比。
与行业对比组企业相比，公司控股装机容量处于中等水平，发电量最少；资产规模位居第一位，营业收入处于中游，利润总额和综合毛利率水平很高，债务率水平一般。
图表18同业对比情况国家能源集团福中节能太阳能股大唐华银电力股中节能风力发电项目建能源有限责任份有限公司份有限公司股份有限公司公司
控股装机容量（投产）（万千瓦）423.92584.55315.97330.20
发电量（亿千瓦时）52.93207.9368.16178.30
资产总额（亿元）391.54180.70330.8480.96
营业收入（亿元）53.0582.5626.6768.87
综合毛利率（%）48.4210.4852.0919.31
利润总额（亿元）11.810.917.7210.91
资产负债率（%）63.8283.6168.0742.12
经营现金流动负债比率（%）39.1228.9137.5265.99
EBITDA利息倍数（倍） 3.43 - 2.99 -
注：对比组选取了信用债市场上存续主体级别为 AA+的同行业企业，大唐华银电力股份有限公司、国家能源集团福建能源有限责任公司机组构成均以火电为主，中节能风力发电股份有限公司机组构成以风电为主，数据来源自各企业公开披露的2020年数据，东方金诚整理过往债务履约情况
根据公司提供的中国人民银行企业信用报告，截至2021年6月24日，公司本部未结清信贷中无不良和关注类贷款。截至本报告出具日，“19 太阳G1”利息已按期兑付。
抗风险能力
基于对公司所处的光伏发电和光伏组件生产行业、外部支持以及市场地位、自身经营和财
务风险的综合判断，公司抗风险能力很强。
结论
东方金诚认为，公司为全国重要的光伏发电投资运营商之一，在能源结构升级的大背景下并网装机容量持续增长，具备较强的竞争优势；受益于发电成本的显著下降，公司光伏发电业务保持较高盈利水平，盈利能力较强；公司经营活动净现金流入持续增加，经营性现金流和邮箱：dfjc@coamc.com.cn 电话：010-62299800 传真：010-62299803 16
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EBITDA 对债务本金和利息支出的保障能力较强。
同时，东方金诚也关注到，公司在建及拟建项目投资规模较大，面临一定的资本支出压力；
受光伏组件市场价格持续走低影响，公司光伏组件生产业务收入持续下滑；受进入可再生能源补贴名录的具体时间以及补贴发放情况影响，公司以补贴电费为主的应收账款大幅增长，回款进度存在一定不确定性。
综合分析，东方金诚评定公司主体信用等级为AA+，评级展望为稳定，本期债券的信用等级为 AA+，该级别反映了本期债券具备很强的偿还保障，本期债券到期不能偿还的风险很低。
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附件一：截至2021年6月末公司股权结构和组织架构图股权结构图6组织架构图
6截至本报告出具日，中国节能股东国务院国资委已以货币增资40000万元，中国节能实收资本增加至810000万元；国务院国资委已将持有的中国节
能注册资本77000万元（对应中国节能股权的9.51%）划转至全国社会保障基金理事会；中国节能将国务院国资委下发的国有资本经营预算资金45000.00万元，收到后账务处理计入其“实收资本”，变更后国务院国资委持股比例为90.99%。截至本报告出具日，前述事项的工商变更登记均尚未办理完成。
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附件二：公司主要财务数据及指标项目名称2018年2019年2020年2021年6月主要财务数据（单位：亿元）
资产总额342.19374.50391.54404.19
其中：流动资产81.8187.64105.62118.39
负债总额213.45239.83249.89258.11
全部债务175.79207.39222.77-
其中：短期有息债务42.1045.2033.97-
所有者权益128.74134.67141.65146.08
营业收入50.3750.1153.0533.60
期间费用9.9211.8413.176.40
利润总额9.1710.0511.819.37
净利润8.559.0510.198.12
经营活动产生的现金流量净额18.2618.2421.206.87
投资活动产生的现金流量净额-12.52-24.22-18.31-3.13
筹资活动产生的现金流量净额-3.305.870.62-4.23
现金及现金等价物净增加额2.43-0.083.48-0.49主要财务指标
现金收入比（%）60.5671.8172.8447.50
营业利润率（%）37.8446.8547.20-
总资本收益率（%）5.325.325.51-
净资产收益率（%）6.646.727.20-
资产负债率（%）62.3864.0463.8263.86
全部债务资本化比率（%）57.7260.6361.13-
长期债务资本化比率（%）50.9454.6457.13-
EBITDA利息倍数（倍） 3.41 3.35 3.43 -
全部债务/EBITDA（倍） 6.52 6.67 6.46 -
流动比率（%）110.09124.22194.90175.23
速动比率（%）108.67122.37192.09170.64
经营现金流动负债比率（%）24.5725.8539.12-
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附件三：主要财务指标计算公式指标计算公式
毛利率（%）（营业收入-营业成本）/营业收入×100%
营业利润率（%）（营业收入-营业成本-税金及附加）/营业收入×100%
总资本收益率（%）（净利润+利息费用）/（所有者权益+全部债务）×100%
净资产收益率（%）净利润/所有者权益×100%
现金收入比率（%）销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
资产负债率（%）负债总额/资产总额×100%
长期债务资本化比率（%）长期有息债务/（长期有息债务+所有者权益）×100%
全部债务资本化比率（%）全部债务/（全部债务+所有者权益）×100%
流动比率（%）流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率（%）（流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
担保比率（%）担保余额/所有者权益×100%
现金比率（%）货币资金/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比率（%）经营活动产生的现金流量净额/流动负债合计×100%
EBITDA利息倍数（倍） EBITDA/利息支出
全部债务/EBITDA（倍） 全部债务/EBITDA
注：EBITDA=利润总额+利息费用+固定资产折旧+摊销
长期有息债务=长期借款+应付债券+其他长期有息债务
短期有息债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期有息债务
全部债务=长期有息债务+短期有息债务
利息支出=利息费用+资本化利息支出
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附件四：企业主体及长期债券信用等级符号及定义等级定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务C 不能偿还债务
注：除AAA 级和CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
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