万科Ａ:万科企业股份有限公司2022年面向专业投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

联合〔2022〕841号
联合资信评估股份有限公司通过对万科企业股份有限公司
及其拟发行的2022年面向专业投资者公开发行公司债券（第一期）的信用状况进行综合分析和评估，确定万科企业股份有限公司主体长期信用等级为 AAA，万科企业股份有限公司 2022 年面向专业投资者公开发行公司债券（第一期）信用等级为 AAA，评级展望为稳定。
特此公告联合资信评估股份有限公司
评级总监：
二〇二二年二月十四日公司债券信用评级报告万科企业股份有限公司2022年面向专业投资者
公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
评级结果：评级观点
主体长期信用等级：AAA 联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）
本期债券信用等级：AAA 对万科企业股份有限公司（以下简称“公司”）的评级反映
评级展望：稳定了公司作为国内最早从事房地产开发的企业之一，行业经验丰富，龙头地位稳固。公司长期保持稳健的经营风格和财务债项概况：政策，房地产开发、商业开发与运营、物业服务和物流仓储本期债券发行规模：不超过19.90亿元服务等业务发展态势良好，持续发展能力和穿越行业周期能（含）力强。近三年，公司销售业绩稳步增长，盈利能力很强，账本期债券期限：本期债券分为两个品种，品种一为3年期，品种二为5年期面货币资金充足，流动性充裕。同时，联合资信也关注到房偿还方式：按年付息，到期一次还本地产行业调控政策趋于长期化背景下未来房地产市场运行募集资金用途：本期债券募集资金扣除发存在一定不确定性、公司股权结构较为分散等因素可能对公
行费用后拟全部用于偿还回售/到期的公司信用水平带来的不利影响。
司债券等符合国家法律法规及政策要求
的企业经营活动以及根据法律法规最新 公司经营活动现金流入和 EBITDA 对本期债券保障程
要求、监管机构最新政策所允许的用途度很高。
公司项目储备充足，未来随着公司存量项目进一步实现评级时间：2022年2月14日销售以及商业地产业务进一步拓展，公司经营状况将保持良好。
本次评级使用的评级方法、模型：基于对公司主体长期信用状况以及本期债券信用状况的
名称 版本 综合评估，联合资信确定公司主体长期信用等级为 AAA，本房地产企业信用评级方法 V3.0.201907
期债券信用等级为 AAA，评级展望为稳定。
房地产企业主体信用评级模
V3.0.201907型（打分表）
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露优势
1．公司行业经验丰富，品牌知名度高，品牌溢出效应强。
公司是全国规模领先的房地产开发企业，有着30余年的房地产行业经验，公司销售规模常年稳居行业销售排名前列，行业龙头地位稳固，品牌影响力强。
2．公司土地储备丰富且区域分布分散，多元化经营协同效
应逐步发挥，有效分散了经营风险，长期以来经营稳健，穿越周期能力强。公司坚持深耕城市圈的战略，土地储备质量较好，主要分布在一二线城市，分散的区域布局可在一定程度上抵御行业轮动风险。同时，公司定位于城乡建设与生活服务商，城市配套服务业务与地产开发业务协同效应逐步发挥，并且能够对公司收入形成有效补充。公司长期以来经营稳健，经历了多轮周期，行业经验丰富，穿越周期能力强。
www.lhratings.com 1公司债券信用评级报告
本次评级模型打分表及结果：3．公司财务政策稳健，持续盈利能力强，具有较好的财务指示评级 aaa 评级结果 AAA 弹性。公司紧跟房地产市场格局的变化，始终坚持严谨的评价评价内容风险因素评价要素评价结果
结果购地策略，并持续探索多元化的土地获取模式，拿地成本宏观和区
2
经营环境域风险相对合理。近三年，公司销售业绩稳步增长，较大规模的行业风险3
经营已售未结转项目可为未来业绩提供一定支撑，销售回款逐A风险基础素质1自身
企业管理1年增多，货币资金充足，现金类资产对短期债务覆盖程度竞争力经营分析1高。公司债务负担适中，期限分布相对均衡且绝大部分为资产质量1
信用借款，融资结构合理，再融资空间大。
现金流盈利能力1财务
F1 现金流量 1风险资本结构1关注
偿债能力11．房地产行业调控趋于长期化。房地产行业调控政策趋于长调整因素和理由调整子级期化，未来房地产市场运行存在一定不确定性。
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注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个等 2． 公司股权结构较为分散。公司股权较为分散，且无实际控级，各级因子评价划分为6档，1档最好，6档最差；财务风制人，需关注其股权结构的稳定性。
险由低至高划分为 F1－F7 共 7 个等级，各级因子评价划分为
7档，1档最好，7档最差；财务指标为近三年加权平均值；
通过矩阵分析模型得到指示评级结果
分析师：赵兮罗星驰
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传真：010-85679228
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中国人保财险大厦17层（100022）
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主要财务数据：
合并口径项目2018年2019年2020年2021年9月现金类资产（亿元）2003.211779.591954.111471.70
资产总额（亿元）15285.7917299.2918691.7719674.03
所有者权益（亿元）2356.212705.793498.443749.30
短期债务（亿元）931.83938.87829.13782.91
长期债务（亿元）1680.241639.651756.131884.23
全部债务（亿元）2612.082578.522585.262667.14
营业收入（亿元）2976.793678.944191.122714.86
利润总额（亿元）674.60765.39796.76331.01
EBITDA（亿元） 785.63 911.14 944.33 --
经营性净现金流（亿元）336.18456.87531.8812.20
营业利润率（%）29.7027.3022.7517.50
净资产收益率（%）20.9120.3816.95--
资产负债率（%）84.5984.3681.2880.94
全部债务资本化比率（%）52.5848.8042.4941.57
流动比率（%）115.43113.07117.45118.65
经营现金流动负债比（%）3.003.594.04--
现金短期债务比（倍）2.151.902.361.88
EBITDA 利息倍数（倍） 5.55 6.53 5.96 --
全部债务/EBITDA（倍） 3.32 2.83 2.74 --
公司本部（母公司）项目2018年2019年2020年2021年9月资产总额（亿元）4563.824477.244814.264946.82
所有者权益（亿元）801.131109.951473.341549.40
全部债务（亿元）1695.091721.931758.35/
营业收入（亿元）30.6340.9770.7144.12
利润总额（亿元）231.47360.51409.85219.97
资产负债率（%）82.4575.2169.4068.68
全部债务资本化比率（%）67.9160.8154.41/
流动比率（%）155.05164.86185.02196.02
经营现金流动负债比（%）-14.23-5.3519.13--
注：1．本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特别说明外，均指人民币；2．其他流动负债中的短期融资券已计入短期债务；考虑到公司应付票据、衍生金融
负债的性质目的用途以及与公开口径保持一致的目的，应付票据及衍生金融负债未计入短期债务；
此外短期债务已剔除短期借款中计提的应付利息及一年内到期的非流动负债中计提的应付利息和
一年内到期的租赁负债；3．公司2021年三季报未经审计，相关指标未予年化；4．“/”表示数据未能获取，“--”表示指标不适用资料来源：公司年报及三季报，联合资信整理主体评级历史：
评级
信用等级评级时间项目小组评级方法/模型评级报告展望房地产企业信用评级方法（V3.0.201907）/房地产企
AAA 稳定 2022/1/19 赵兮 朱一汀 阅读原文业主体信用评级模型（打分表）（V3.0.201907）房地产企业信用评级方法（V3.0.201907）/房地产企
AAA 稳定 2021/2/7 冯磊 赵兮 --业主体信用评级模型（打分表）（V3.0.201907）
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019年8月1日之前的评级方法和评级模型均无版本编号
www.lhratings.com 3公司债券信用评级报告声明
一、本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，严禁以任何形式/方式复制、转载、
出售、发布或将本报告任何内容存储在数据库或检索系统中。
二、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的独立意见陈述，未受任何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻性观点，而非对评级对象的事实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。
三、本报告所含评级结论和相关分析不构成任何投资或财务建议，并且不应当被视为购
买、出售或持有任何金融产品的推荐意见或保证。
四、本报告不能取代任何机构或个人的专业判断，联合资信不对任何机构或个人因使用本报告及评级结果而导致的任何损失负责。
五、本报告系联合资信接受万科企业股份有限公司（以下简称“该公司”）委托所出具，
引用的资料主要由该公司或第三方相关主体提供，联合资信履行了必要的尽职调查义务，但对引用资料的真实性、准确性和完整性不作任何保证。联合资信合理采信其他专业机构出具的专业意见，但联合资信不对专业机构出具的专业意见承担任何责任。
六、除因本次评级事项联合资信与该公司构成评级委托关系外，联合资信、评级人员与
该公司不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
七、本次信用评级结果仅适用于本次（期）债券，有效期为本次（期）债券的存续期；
根据跟踪评级的结论，在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销的权利。
八、任何机构或个人使用本报告均视为已经充分阅读、理解并同意本声明条款。
分析师：
联合资信评估股份有限公司
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公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
一、主体概况 事业单元内设长租公寓事业部BU2、海外事业
部BU、酒店与度假事业部BU、梅沙教育事业万科企业股份有限公司（以下简称“公司” 部BU、食品事业部BU、物流事业部BU和印力或“万科企业”）前身为1984年5月成立的“现 集团BU。代科教仪器展销中心”。1988年11月经深圳市截至2020年底，公司合并资产总额人民政府“深府办〔1988〕1509号文”批准，18691.77亿元，所有者权益3498.44亿元（含少深圳现代企业有限公司实施股份制改革，并更数股东权益1253.34亿元）；2020年，公司实现名为“深圳万科企业股份有限公司”，初始股营业收入4191.12亿元，利润总额796.76亿元。
本总额为41332680股。1991年1月29日，公司A 截至2021年9月底，公司合并资产总额股股票在深圳证券交易所上市（证券代码19674.03亿元，所有者权益3749.30亿元（含少“000002.SZ”）。1993年5月28日，公司发行B 数股东权益1473.08亿元）；2021年1－9月，公股在深圳证券交易所上市，并于当年12月更为司实现营业收入2714.86亿元，利润总额331.01现名。2014年6月25日，公司B股以介绍方式转 亿元。
换上市地在香港联合交易所有限公司上市（证公司注册地址：中国深圳市盐田区大梅沙券代码“2202.HK”）。2020年6月，公司发行 环梅路33号万科中心；法定代表人：郁亮。
总数为315589200股的新H股。截至2021年9月底，公司股份总数为116.25亿股，深圳市人民二、本期债券概况政府国有资产监督管理委员会所属的全资子公司深圳市地铁集团有限公司（以下简称“地铁本期债券名称为“万科企业股份有限公司集团”）系公司的第一大股东（持股比例为2022年面向专业投资者公开发行公司债券（第
27.61%）。公司无控股股东及实际控制人，股一期）”。本期债券发行规模不超过19.90亿元
权较为分散，需关注其股权结构的稳定性。截（含）。本期债券分为两个品种，品种一为3年至2021年9月底，公司第一大股东不存在对公司期，品种二为5年期。本期债券票面金额为100进行股权质押的情况。元。本期债券按面值平价发行。本期债券采用公司经营范围：兴办实业（具体项目另行固定利率形式，本期债券票面利率由公司和簿申报）；国内商业；物资供销业（不含专营、记管理人按照发行时网下询价簿记结果共同协专控、专卖商品）；进出口业务（按深经发审商确定。债券票面利率采取单利按年计息，不
证字第113号外贸企业审定证书规定办理）；房计复利。本期债券按年付息，到期一次还本。
地产开发。本息支付将按照债券登记机构的有关规定统计截至2021年9月底，公司集团总部内设事业债券持有人名单，本息支付方式及其他具体安中心、管理中心、协同中心、组织中心和生态排按照债券登记机构的相关规定办理。
中心；事业集团内设北京区域BG1、东北区域 本期债券募集资金扣除发行费用后拟全部
BG、华中区域BG、南方区域BG、上海区域BG、 用于偿还回售/到期的公司债券等符合国家法
西北区域BG、西南区域BG和物业事业集团BG； 律法规及政策要求的企业经营活动以及根据法
1 BG 为 Business Group 的缩写，指事业集团。 2 BU 为 Business Unit 的缩写，指事业部。
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律法规最新要求、监管机构最新政策所允许的年平均增速小幅回落，较疫情前水平仍有一定用途。差距，与居民人均可支配收入两年平均增速同本期债券无担保。步放缓。固定资产投资增速有所回落。2021年前三季度，全国固定资产投资（不含农户）39.78三、宏观经济和政策环境万亿元，同比增长7.30%；两年平均增长3.80%，
较上半年两年平均增速放缓0.60个百分点，仍
1．宏观政策环境和经济运行情况未恢复到疫情前水平。全球经济和贸易回暖带
2020年，新冠肺炎疫情的全球大流行对各来的需求增加支撑我国出口高增长。2021年前
国经济和贸易造成严重冲击，全球经济陷入深三季度，我国货物贸易进出口总值4.37万亿美度衰退。中国在宏观政策方面加大了逆周期调元，为历史同期最高值，同比增长32.80%，实节力度对冲疫情负面影响，以“六稳”“六保”现较高增速，但增速呈现逐季小幅下降趋势。
为中心，推动经济逐季复苏，GDP 全年累计增 其中，出口 2.40 万亿美元，同比增长 33.00%；
长2.30%3，成为全球主要经济体中唯一实现正进口1.97万亿美元，同比增长32.60%；贸易顺
增长的国家；GDP 首次突破百万亿大关，投资 差为 4275.40 亿美元。
超越消费再次成为经济增长的主要驱动力。 2021 年前三季度，CPI 先涨后落，PPI 显2021年上半年，中国宏观政策保持连续性、 著上涨。2021年前三季度，CPI同比上涨 0.60%，稳定性，经济持续稳定恢复、稳中向好。但三 扣除食品和能源价格后的核心 CPI 同比上涨季度以来，受限产限电政策加码、楼市调控趋 0.70%，总体呈先升高后回落走势；PPI 同比上严、原材料价格高位上涨、局部疫情反复等因涨6.70%，整体呈上涨趋势，生产资料价格上素影响，我国经济修复放缓，生产端与需求端 涨是推动 PPI 上涨的主要因素，其中上游石化、下行压力均有所加大。2021年前三季度，我国煤炭、金属价格上涨的影响较大，或对相关下国内生产总值82.31万亿元，累计同比增长游企业利润产生一定挤压。
9.80%，两年平均增长45.15%，二者分别较上半2021年前三季度，社融存量同比增速整体
年同比增速和两年平均增速放缓2.90和0.16个呈下行趋势，货币供应量和社会融资规模的增百分点，经济增长有所降速。速同名义经济增速基本匹配。截至2021年三季三大产业中，第三产业受局部疫情影响仍度末，社融存量余额为308.05万亿元，同比增未恢复至疫前水平。2021年前三季度，第一、长10%，增速逐季小幅下降。从结构看，前三
二产业增加值两年平均增速分别为4.82%和季度人民币贷款是新增社融的主要支撑项；政
5.64%，均高于疫情前2019年同期水平，恢复府债券和企业债券融资回归常态；表外融资大
情况良好；第三产业前三季度两年平均增速为幅减少，是拖累新增社融规模的主要因素。货4.85%，远未达到 2019 年同期 7.30%的水平， 币供应方面，前三季度 M1 同比增速持续回落，
主要是受局部疫情反复影响较大所致。出口维 M2 同比增速先降后稳。二季度以来 M2-M1 剪持高速增长，消费与固定资产投资增速放缓。刀差走阔，反映了企业活期存款转为定期，融消费修复基础仍不牢固。2021年前三季度，我资需求减弱，投资意愿下降。
国社会消费品零售总额31.81万亿元，同比增2021年前三季度，财政收入呈现恢复性增长16.40%；两年平均增速3.93%，较上半年两长，“三保”等重点领域支出增长较快。2021年前三季度，全国一般公共预算收入16.40万
3 文中 GDP 增长均为实际增速，下同。
4为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行分析判亿元，同比增长16.30%，达到2021年预算收断，文中使用的两年平均增长率为以2019年同期为基期进行比较入的82.99%，财政收入恢复性增长态势总体平计算的几何平均增长率，下同。
www.lhratings.com 6公司债券信用评级报告稳。其中，全国税收收入14.07万亿元，同比金预算收入6.10万亿元，同比增长10.50%。其增长 18.40%，在 PPI 高位运行、企业利润较快 中国有土地使用权出让收入 5.36 万亿元，同比增长等因素的带动下，工商业增值税、企业所增长8.70%，土地出让金收入增速明显放缓；
得税等税种实现高增长。支出方面，前三季度全国政府性基金预算支出7.14万亿元，同比下全国一般公共预算支出17.93万亿元，同比增降8.80%，主要是由于专项债项目审核趋严，长2.30%，达到2021年预算支出的71.68%，非地方政府专项债发行进度缓慢，项目落地有所急需非刚性支出持续压减，“三保”等重点领域滞后。
支出得到有力保障。前三季度，全国政府性基表12018－2020年及2021年前三季度中国主要经济数据指标名称2018年2019年2020年2021年前三季度
GDP（万亿元） 91.93 98.65 101.60 82.31
GDP 增速（%） 6.75 6.00 2.30 9.80（5.15）
规模以上工业增加值增速（%）6.205.702.8011.80（6.37）
固定资产投资增速（%）5.905.402.907.30（3.80）
社会消费品零售总额增速（%）8.988.00-3.9016.40（3.93）
出口增速（%）9.870.513.6333.00
进口增速（%）15.83-2.68-0.6432.60
CPI 同比（%） 2.10 2.90 2.50 0.60
PPI 同比（%） 3.50 -0.30 -1.80 6.70
城镇调查失业率（%）4.905.205.204.90
城镇居民人均可支配收入增速（%）5.605.001.208.70
公共财政收入增速（%）6.203.80-3.9016.30
公共财政支出增速（%）8.708.102.802.30
注：1. GDP 总额按现价计算；2. 出口增速、进口增速均以美元计价统计；3. GDP 增速、规模以上工业增加值增速、城镇居民人均可支配收入增速为实际增长率，其余指标增速均为名义增长率；4.城镇调查失业率指标值为期末数；5.2021年前三季度数据中，括号内数据为两年平均增速资料来源：联合资信根据国家统计局和 Wind 数据整理
2021年以来就业形势总体基本稳定，调查将对我国经济产生影响，经济稳增长压力有所
失业率呈逐季稳中有降的趋势。2021年前三季加大。货币政策存在降准空间；财政方面预计度，城镇新增就业1045万人，完成全年目标任将加快地方政府专项债券的发行及资金投入使务的95%；1－9月城镇调查失业率均值为用，促进经济平稳增长。
5.20%，略低于全年5.50%左右的预期目标，就生产方面，2021年第四季度我国能耗双控
业形势总体良好。从结构看，重点群体就业情的压力仍然较大，叠加原材料价格较高等因素况在三季度出现改善，其中16~24岁城镇人口影响，工业生产或将持续承压。需求方面，未失业率结束了自2021年1月以来的连续上升趋来房地产信贷政策收紧态势可能有所缓解，但势，自8月开始出现下降；截至2021年三季度在房地产调控政策基调不变的前提下，短期内末，农村外出务工劳动力总量同比增长2%，基房地产投资难以逆转偏弱的格局；随着财政资本恢复至疫情前2019年同期水平。金到位以及“十四五”规划的重大项目陆续启动建设，基建投资有望逐步改善，但受制于地
2．宏观政策和经济前瞻方政府债务管理趋严，预计改善空间有限；限
2021年第四季度，能耗双控、原材料价格产限电、生产成本上升等因素或将对制造业投
高位运行、局部疫情、楼市调控政策等因素仍资修复产生制约。消费市场复苏基础仍不牢固，www.lhratings.com 7公司债券信用评级报告
第四季度仍然会受到疫情影响，但电商购物节地产泡沫化所带来的金融风险以及由此导致的等因素有助于带动消费提升。第四季度海外需居民杠杆率快速增长问题表现出极大重视。
求修复叠加出口价格上涨或将支撑出口依然保2019年6月以来，促进国民经济战略转型诉求持在较高水平，但在上年基数抬高因素影响下，纳入监管层的视野，压缩房地产金融资源以促出口增速或将小幅下行。基于上述分析，联合进国民经济转型亦成为政策调控的重要考虑因资信预测全年 GDP 增速在 8.00%左右。 素。2020 年初，新冠肺炎疫情导致房地产企业项目销售出现停摆，对房企一季度销售进度产四、行业分析生较大影响。同时，对在建项目开复工产生一定影响，大部分房企自三月底陆续部分恢复建
1.房地产行业概况设，整体施工进度受到一定影响。政策层面为
2019年以来，中央坚持房地产调控政策的缓解房地产企业因疫情造成的短期资金压力，
总基调不变，房地产行业实施了全面的融资政较多城市出台了延期缴纳土地出让金、降低预策调控。2020年初新冠肺炎疫情对房地产市场售条件、放松公积金贷款限制、给予购房补贴、造成较大的影响，自2020年3月陆续复工以来，放松落户等调节政策，一定程度上缓解了房地全国房地产市场景气度逐步回升。产企业受疫情影响产生的经营压力，促进需求房地产业是中国国民经济的重要支柱产业端复苏。自2020年3月以来，全国房地产市场之一，2019年以来，各地调控政策在“房住不景气度逐步复苏，开发投资增速逐月提升，销炒”的硬约束下根据市场情况对房地产行业进售额增速由负转正，销售面积跌幅逐月收窄。
行了微调。从调控的总体思路来看，中央对房图12019年－2020年全国房地产开发景气指数（频率：月）
资料来源：Wind
房地产投资开发方面，2020年，全国房地成额10.44万亿元，累计同比增长7.6%，增速产开发投资完成额14.14万亿元，累计同比增相较于2019年下降13.90个百分点；办公楼完长7.00%，增速较2019年下降2.90个百分点，成投资额0.65万亿元，累计同比增长5.4%，增整体增速仍维持高位。其中，住宅开发投资完速相较于2019年提升2.60个百分点；商业营www.lhratings.com 8公司债券信用评级报告
业用房完成投资额1.31万亿元，累计同比下降金增速较2019年基本持平，但仍处近年以来的
1.1%，相较于2019年降幅收窄5.6个百分点。低位；资金来源中以自筹资金和以定金及预收
施工方面，2020年受年初新冠肺炎疫情的款为主的其他资金为主。
影响，整体施工进度有所放缓。具体来看，2020土地市场方面，2020年，房地产开发企业年房屋新开工面积22.44亿平方米，同比下降土地购置面积2.55亿平方米，同比下降1.10%；
1.20%，一季度新开工面积大幅下滑，随着复工土地成交价款17268.83亿元，累计同比增长
复产的持续推进，新开工面积同比降幅持续收17.40%，基本恢复至2018年增长水平。受年初窄。从施工面积来看，2020年全国房屋施工面新冠肺炎疫情的影响，一季度土地成交大幅下积达92.68亿平方米，同比增长3.70%，增速相降，随后持续走高。2020年1－3月，土地市较2019年下降5.00个百分点；同期全国房屋场极为冷清，累计土地成交价款977.49亿元，竣工面积9.12亿平方米，同比下降4.90%。同比下降18.10%；4月开始随着房地产市场的从销售情况来看，2020年，商品房销售面逐步回暖，土地市场活跃度持续增强。
积17.61亿平方米，同比增长2.60%。其中，住从资金来源上看，2020年，房地产开发到宅销售面积15.49亿平方米（占87.96%），同比位资金合计19.31万亿元，同比增长7.60%，增增长3.20%，增速较2019年增长1.70个百分点。速相较2019年增长0.52个百分点。其中，国
2020年，商品房销售金额为17.36万亿元，同内贷款合计2.67万亿元，同比增长5.74%，国
比增长8.60%，增速较2019年增长2.20个百分内贷款增速较2019年增长0.63个百分点；自点。其中，住宅销售金额15.46万亿元，同比筹资金合计6.34万亿元，同比增长8.97%，增增长10.80%，增速较2019年增长0.50个百分速较2019年增长4.77个百分点；其他资金合点。计10.29万亿元，同比增长8.23%，增速较2019年回落2.26个百分点。从资金来源占比来看，
2.土地市场与信贷环境仍以定金及预收款（占34.46%）、自筹资金
2020年初，受新冠肺炎疫情的影响，土地（32.82%）、个人按揭（占15.52%）和国内贷
市场降温明显，4月起明显回升，房企到位资款（13.81%）为主。
表2近年来房地产开发企业资金来源及占比情况（单位：亿元、%）
2018年2019年2020年
主要开发资金来源金额占比金额占比金额占比
国内贷款24004.5214.4625228.7714.1326675.9413.81
利用外资107.980.07175.720.10192.000.10
自筹资金55830.6533.6458157.8432.5663376.6532.82
其他资金86019.7451.8395046.2653.21102870.2653.27
其中：定金及预收款55418.1733.3961359.0034.3566547.0034.46
个人按揭23705.8914.2827281.0015.2729976.0015.52
合计165962.89100.00178608.59100.00193114.85100.00
资料来源：Wind，联合资信整理
3.政策环境从2019年三季度开始，宏观经济下行压力
中央坚持房地产调控政策的总基调不变，大，政府加大逆周期调节力度，9月全面降准
2020 年初出现短暂的货币宽松政策，但随后不 +LPR 降息，11 月 MLF 降息，房地产政策向“松断出台的监管新政再次明确了整体趋严的融资紧对冲”过渡。2019年11月16日，央行发布环境。《2019年第三季度货币政策执行报告》，报告www.lhratings.com 9公司债券信用评级报告
中删除了“房住不炒”的表述，仅强调“因城一致性、稳定性。从中长期来看，房地产市场施策”，短期政策出现边际调整。2020年以来，严控政策始终围绕稳地价、稳房价、稳预期为“房住不炒”多次被强调，2020年2月，央行核心目标。2020年以来中央层次房地产行业总也专门提出要保持房地产金融政策的连续性、基调政策具体内容见表3。
表32020年以来中央层次房地产行业总基调政策汇总时间政策来源主要内容
2020年金融市场业务条线要保持房地产金融政策的连续性、一致性和稳定性，继续“因城施策”
2020年2月央行
落实好房地产长效管理机制，促进市场平稳运行央行发布《2020年第一季度中国货币政策执行报告》，稳健的货币政策要更灵活适度，充分发
2020 年 5 月 央行 挥再贷款再贴现政策的牵引带动作用，持续深化 LPR 改革，有序推进存量浮动利率贷款定价基准转换，不将房地产作为短期刺激经济的手段，支持民营企业股权融资和发行债券融资深入推进新型城镇化，发挥中心城市和城市群的带动作用，坚持房子是用来住的、不是用来炒
2020年5月政府工作报告的定位，因城施策，促进房地产市场平稳健康发展坚持稳地价、稳房价、稳预期，因城施策、一城一策，从各地实际出发，采取差异化调控措施，
2020年7月房地产座谈会
及时科学精准调控，确保房地产市场平稳健康的发展强调保障好群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期。解决好大城市住房突出问题，通过增加土地供应、安排专项资金、集中建设等办法，切实
2021年3月政府工作报告
增加保障性租赁住房和共有产权住房供给。规范发展长租房市场，降低租赁住房税费负担，尽最大努力帮助新市民、青年人等缓解住房困难
资料来源：联合资信整理
从融资方面的调控政策来看，主要包括：第高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风一，房地产信托等非标融资渠道受限；第二，加险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债强对银行理财、委托贷款、开发贷款、海外债等率；第四，严禁消费贷款违规用于购房。2020年渠道流入房地产的资金管理；第三，加强对存在以来房地产融资相关政策具体内容见表4。
表42020年以来房地产融资相关政策汇总时间政策来源主要内容
2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，以支持实体经济发展，降低社会融资实际
2020年1月央行
成本
2020年金融市场工作电视电话会议要求，2020年金融市场业务条线要保持房地产金融政策的连续性、
2020年2月央行
一致性和稳定性，继续“因城施策”落实好房地产长效管理机制，促进市场平稳运行
4月22日国新办发布会上，银保监会相关人士表示银行需监控资金流向，坚决纠正贷款违规流入房地
2020年4月银保监会
产市场的行为
《2020年第一季度中国货币政策执行报告》提出，稳健的货币政策要灵活适度，充分发挥再贷款再贴
2020 年 5 月 央行 现政策的牵引带动作用，持续深化 LPR 改革，有序推进存量浮动利率贷款定价基准转换，不将房地产
作为短期刺激经济的手段，支持民营企业股权融资和发行债券融资央行等多部委印发关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见。意见指出，要高度重视对受疫情影响的中小微企业等实体经济的金融支持工作，强化社会责任担当。按照金融供给侧结构性改革要求，
2020年6月央行等
引导商业银行把经营重心和信贷资源从偏好房地产、地方政府融资平台，转移到中小微企业等实体经济领域，实现信贷资源增量优化、存量重组央行、住建央行、住建部等召开房企座谈会，提出“重点房企资金监测和融资管理规则”，具体政策要求设立“三
2020年8月部等条红线”，根据指标完成情况将公司分成四档，约束每档公司的新增有息负债比例
2020年10月央行重点房企资金检测和融资管理规则起步平稳，社会反响积极正面，下一步考虑扩大适用范围
年月人民银行、发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，分档对房地产贷款集中度进行202012银保监会管理，并自2021年1月1日起实施资料来源：联合资信整理
五、基础素质分析权较为分散，且无实际控制人，需关注其股权结构的稳定性。
1．产权状况
截至2021年9月底，公司股份总数116.252．企业规模和竞争力亿股。公司无控股股东及实际控制人。公司股公司行业地位领先，销售金额和面积常年www.lhratings.com 10公司债券信用评级报告
位列全国房地产企业前三，品牌知名度高，经司部总经理、分行副行长等；2012年加入公司，营综合实力强。2012年至2015年担任公司高级副总裁，2014公司是全国规模领先的房地产开发企业，年至今担任公司全资附属企业深圳市万科财有着30余年的房地产行业经验，项目开发经务顾问有限公司董事长，2016年至2018年1验丰富。公司专注物业开发、销售及管理，项月担任公司联营企业深圳市鹏鼎创盈金融信目覆盖北京区域、东北区域、华中区域、南方息服务股份有限公司董事长兼总经理，2018区域、上海区域、西北区域和西南区域，所开年1月31日起任公司总裁、首席执行官。
发物业包括低层住宅单位、多层住宅单位、高2020年，因业务发展需要，公司服务系统层住宅单位、商用单位及商住混合物业等。长中保安人员编制划归联营公司深圳市万御安期以来公司保持稳健的经营风格，在巩固主业防服务科技有限公司，截至2020年底此部分房地产开发业务优势的基础上，持续拓展城市人员数量为43673人。截至2020年底，公司配套服务相关业务，商业开发与运营、物业服共有在册员工140565人（包括前述保安人员），务和物流仓储服务等业务发展态势良好，持续平均年龄为31.22岁，平均司龄2.48年。分业发展能力和穿越行业周期能力强。务系统看，房地产开发系统共有员工19649人公司业务和资产规模大，销售金额和面积（占13.98%），物业服务系统共有员工111185常年位列全国房地产企业排行前三，行业龙头人（占79.10%），其他系统共有员工9731人地位稳固。2018－2020年，公司接连上榜《财（占6.92%）。富》“世界500强”，分别位列榜单第332位、
第254位和第208位。4．企业信用记录根据公司提供的中国人民银行《企业信用
3．人员素质报告》（中征码：4402000000325267），截至2022
公司高级管理团队行业经验丰富，核心管年1月13日，公司无未结清不良或关注类信理团队成员稳定，有利于公司的长远发展；公贷信息。
司员工构成合理，能够满足目前经营需要。根据公司过往在公开市场发行债务融资截至2020年底，公司董事、监事及高级工具的本息偿付记录，公司无逾期或违约记管理人员共计16人。录，履约情况良好。
郁亮先生，1965年出生，1988年毕业于北京大学国际经济学系，获学士学位；1997六、管理分析年获北京大学经济学硕士学位。郁亮先生曾供职于深圳外贸集团；1990年加入公司，19941．法人治理结构年起任公司董事，1996年任公司副总经理，公司履行了上市公司的相关监管规定，股
1999年任公司常务副总经理兼财务负责人，东大会、董事会、监事会独立运作，法人治理
2001年至2018年1月任公司总裁、首席执行结构完善，整体运行情况良好。
官，2017年7月至今任公司董事会主席。公司根据《公司章程》的有关规定，建立祝九胜先生，1993年获得中南财经大学了由股东大会、董事会、监事会、管理层组成（现中南财经政法大学）经济学硕士学位，的较为健全的公司治理结构。
2003年获得中南财经政法大学经济学博士学股东大会是公司的权力机构，依法行使决位。1993年至2012年祝先生在中国建设银行定公司的经营方针和投资计划等职权。
股份有限公司深圳市分行工作，历任福田支行公司设董事会，对股东大会负责。董事会副行长（主持工作）、分行信贷部总经理、公由十一名董事组成，设董事会主席一人，可以www.lhratings.com 11公司债券信用评级报告
设副主席一至二人。董事会成员中应当至少包部审计、专业检查、监事巡查等手段，检查、括三分之一独立董事，且至少应有一名独立董监督公司各层级职责的有效履行。
事是会计专业人士。董事会负责召集股东大对外投资管理方面，公司总部事业中心投会，并向大会报告工作；执行股东大会的决议；资管理职能负责管控投资业务，目前已制定了决定公司的经营计划和投资方案；制订公司的包括《万科集团新项目发展制度》《万科集团年度财务预算方案、决算方案；制订公司的利投融资管理办法》等在内的投资管理制度，定润分配方案和弥补亏损方案等。期发布投资策略并使用新项目决策平台对新公司设监事会。监事会由三名监事组成，项目投资进行管理。公司始终坚持“精挑细选、设监事会主席一名。监事会主席的选举或罢免坚持投资主流市场”的策略，重点考虑价格的由全体监事三分之二以上表决通过。监事会行合理性和风险的可控性，严格评估项目收益的使对公司定期报告签署书面审核意见；检查公可行性，通过严格的分级授权审批程序对新项司财务；对董事、高级管理人员执行公司职务目投资实施全程监控，确保新项目获取安全、的行为进行监督等职权。合法、审慎、有效。公司总部把握投融资战略公司设总裁一名，由董事会聘任或解聘。和原则，统筹资源配置及风险管控，主导非普总裁每届任期为三年，总裁连聘可以连任。总通项目、新进入城市、非传统住宅业务的投资裁对董事会负责，负责主持公司的生产经营管决策，所决策新项目经总部相关专业部门联合理工作等。评审后，报由公司管理层组成的公司投资决策委员会在董事会授权范围内进行决策；项目投
2．管理水平资金额超过公司董事会对公司授权的，需在报
公司部门设置齐全，内部管理制度健全，董事会决议通过后方可实施。
财务制度严谨规范，整体管理运作情况良好。
公司建立了完整且运行有效的内部控制七、经营分析体系，从公司层面到各业务流程层面均建立了系统的内部控制及必要的内部监督机制，为公1．经营概况司经营管理的合法合规、资产安全、财务报告受结转项目规模影响，近三年公司营业收及相关信息的真实、完整提供了合理保障。入持续增长，主营业务突出。受房地产及相关财务管理方面，公司严格遵照国家统一的业务毛利率下降影响，公司综合毛利率有所下会计准则和会计制度，建立了规范的会计工作降，2021年前三季度结算项目利润率进一步下秩序，制定了《万科集团会计管理及核算规范》降。
及各项具体业务核算制度，加强公司会计管2018－2020年，公司营业收入持续增长，理，提高会计工作的质量和水平。与此同时，年均复合增长18.66%。2018－2020年，公司公司通过不断加强财务信息系统的建设和完净利润分别为492.72亿元、551.32亿元和善，财务核算工作全面实现信息化，有效保证592.98亿元，逐年增长，年均复合增长9.70%；
了会计信息及资料的真实、完整。其中归属于母公司所有者的净利润337.73亿子公司管理方面，公司构建了总部、区域、元、388.72亿元和415.16亿元。
一线的三级架构体系。在三级架构体系下，总2018－2020年，公司房地产及相关业务收部对区域本部和子公司的授权和职责划分坚入（大部分来自于商品住宅的销售收入）年均
持职责分离原则；总部各专业部门统一制定相复合增长18.62%，呈现持续增长态势，主要系关制度，对一线公司进行专业指导；并通过内结转规模扩大所致；物业服务收入年均复合增长25.51%，收入规模随项目资源增多而逐年增www.lhratings.com 12公司债券信用评级报告长；其他业务收入占比较小。
表5公司营业收入构成及毛利率情况（单位：亿元、%）
2018年2019年2020年
业务板块收入占比毛利率收入占比毛利率收入占比毛利率
主营业务收入2944.1798.9037.143653.5499.3135.904158.8199.2328.95
其中：房地产及相关业务2846.2195.6137.783526.5495.8636.524004.4995.5529.36
物业服务97.963.2918.64127.003.4518.57154.323.6818.33
其他业务收入32.631.1067.8725.400.6986.1532.310.7766.90
合计2976.79100.0037.483678.94100.0036.254191.12100.0029.25
注：毛利率=（收入-成本）/收入*100%；其他业务收入主要包括向联合营公司收取的运营管理费、品牌管理费、商管相关的附属收费等收入
资料来源：公司年报
2018－2020年，公司房地产及相关业务毛长19.77%。随着拿地节奏的放缓，2019年以来，
利率受行业调控及市场竞争等因素影响呈逐公司新开工面积有所下滑，竣工面积有所增年下降态势；物业服务业务毛利率基本保持稳加。2020年，公司开发项目新开工面积约3960定。受上述因素的影响，2018－2020年，公司万平方米，同比下降6.6%，完成年初计划的综合毛利率分别为37.48%、36.25%和29.25%。135.6%；开发项目实现竣工面积约3382万平方
2021年1－9月，公司实现营业收入米，同比增长12.4%，完成年初计划的101.9%。
2714.86亿元，同比增长12.42%，主要系结转2021年1－9月，公司实现新开工面积2837万平规模扩大所致。2021年1－9月，公司实现净方米，同比增长0.3%，占全年开工计划的90.1%利润246.04亿元，同比下降18.18%，主要系
（2020年同期为96.9%）；实现竣工面积1993万结算的房地产开发项目利润率下降所致；其中平方米，同比增长10.4%，占全年竣工计划的归属于母公司所有者的净利润166.89亿元。
55.5%（2020年同期为54.4%）。
2．房地产开发业务表6公司房地产开发主要指标（单位：万平方米）
（1）项目建设开发情况2021年项目2018年2019年2020年
1－9月
公司开竣工进度受市场环境、新增土地储新开工面积4993424139602837
备等因素影响较大，但在建项目及拟建项目体竣工面积2756300833821993全口径在建建筑面积9013102561078811582量较大，可为公司未来发展提供保障；此外，权益在建建筑面积5402617063817062
公司大规模的开发建设也会带来相应的投资资料来源：公司年报及三季报，联合资信整理建设资金支出压力。
在建及拟建项目方面，截至2021年9月公司标准项目开发流程的核心要素包括底，公司全口径在建建筑面积为11582万平方选址及市场研究、前期准备、建设、销售及市米（权益在建建筑面积为7062万平方米），全场推广、竣工、交付及售后服务。其中，选址、口径期末拟建建筑面积为4414万平方米（权市场研究及土地收购一般耗时3~6个月，项目益拟建建筑面积为2785万平方米），能够保证规划、设计及融资耗时一般为9个月，项目动未来一定时间内的销售需求。此外，公司还参工至一期预售通常为6个月，发展物业一期预与了一批旧城改造项目，按照当前规划条件，售及市场推广至交付物业一般耗时约19个月。
权益建筑面积合计约337万平方米。考虑到上公司根据市场环境变化、销售回款及土地
述在建、拟建及旧城改造项目存在一定的建设
储备等情况适时调整开发节奏，2018年，公司资金需求，公司存在一定的开发支出压力；但新开工面积同比增长36.72%，竣工面积同比增公司的销售资金回笼及较强的融资能力可在
www.lhratings.com 13公司债券信用评级报告
一定程度上缓解该压力。13.5%和11.6%；从销售业态来看，当年销售产
（2）房产销售情况品中住宅占88.2%，商办占7.9%，其它配套占
公司行业龙头地位稳固，销售规模稳步增3.9%；2020年公司在23个城市的销售金额位列长，销售区域布局相对均衡；同时公司已售未当地第一，在14个城市排名第二。2021年1－9结资源规模较大，为后续收入结转提供了有力月，公司房地产业务实现合同销售面积2946万支撑。平方米，同比下降9.8%；实现合同销售金额2018年，公司凭借均衡的区域布局优势、4791亿元，同比下降2.8%。截至2021年9月底，
品牌效应优势等，销售业绩保持增长；当期全公司合并范围内有5211万平方米已售资源未口径销售面积和销售金额分别同比增长结算，对应合同金额合计约7733亿元，为后续
12.32%和14.55%；从销售业态来看，当年销售收入结转提供了有力支撑。
产品中住宅占84.9%、商办占11.5%、其他配套表7公司房地产销售情况
占3.6%；144平方米以下的中小户型占比2021年项目2018年2019年2020年
91.4%。受行业增速放缓、公司拿地趋于谨慎1－9月
全口径销售面积（万平方米）4038411246672946
以及往年销售基数高的共同影响，2019年，公全口径销售金额（亿元）6070630870414791司签约销售金额和面积增速均有所放缓，但仍销售均价（元/平方米）15032153401508616262有小幅增长，在21个城市的销售金额位列当地已售未结转面积（万平方米）3710428949195211已售未结转金额（亿元）5307609169827733
第一，在12个城市排名第二；从销售业态来看，资料来源：公司年报及三季报，联合资信整理
当年销售产品中住宅占86.4%、商办占10.0%、
从销售区域来看，公司坚持城市圈的市场其他配套占3.6%；144平米以下中小户型占
布局策略，其项目区域分布整体相对均衡，能
91.2%。2020年，公司实现签约销售面积4667够降低区域集中度对公司经营的影响。
万平方米，签约销售金额7041亿元，分别增长表8公司房地产销售区域分布情况（单位：亿元、%）
2018年2019年2020年2021年1－6月
区域金额占比金额占比金额占比金额占比
南方区域1434.6823.641274.2320.201502.0021.33721.6020.40
上海区域1811.1029.842045.1132.422377.3333.761322.2037.30
北方区域1456.8324.001422.1322.541501.7421.33745.9021.00
中西部区域1304.5721.491506.5823.881153.6916.38545.5015.40
西北区域--------463.956.59158.504.50
其他62.361.0360.350.9642.750.6150.601.40
合计6069.54100.006308.40100.007041.46100.003544.30100.00
注：由于业务管理需要，公司于2020年将原中西部区域拆分为中西部区域和西北区域资料来源：公司年报及半年报，联合资信整理
（3）土地储备情况 即Population、Infrastructure和Employment首字公司坚持审慎的拿地策略，拿地节奏有所母缩写，指“人口、基础设施建设和就业”）、放缓，拿地成本仍然相对合理。此外，公司土项目跟投制度等方式来控制投资风险。近年地储备区域集中度不高，分散布局在一定程度来，公司持续探索多元化的土地获取模式，通上有利于抵御行业轮动风险。过合作开发、股权收购、代建等方式获取土地公司紧跟房地产市场格局的变化，始终坚资源。
持严谨的购地策略，并通过PIE评估模型（PIE，www.lhratings.com 14公司债券信用评级报告表9公司获取土地储备情况
项目2018年2019年2020年2021年1－9月项目数量（个）227147168132
新增全口径规划建筑面积（万平方米）4681371733672241
新增权益规划建筑面积（万平方米）2490247820591603
新增权益地价总额（亿元）135115501382/
楼面均价（元/平方米）542762526710/
期末全口径待建面积（万平方米）5936539450514414
期末权益待建面积（万平方米）3580336031272785
注：公司的土地储备口径为拟建项目建筑面积数据，不包括在建项目相关数据资料来源：公司年报及三季报，联合资信整理公司采取理性的投资策略，在做好安全与效分散了经营风险，并且能够对公司收入形成发展平衡、风险与收益匹配的前提下发掘各类有效补充。
项目资源，坚持审慎投资。2018－2020年，公（1）物业服务司新增权益规划建筑面积逐年下降，但新获取公司物业服务业务主要由旗下子公司万土地楼面均价呈逐年上升态势，整体新增权益物云空间科技服务股份有限公司（以下简称地价总额波动增长。2020年，公司获取新项目“万物云”）负责运营。2020年，万物云实现168个，总规划建筑面积3367万平方米，权益全口径营业收入182.04亿元（含对公司内和对规划建筑面积2059万平方米，权益地价总额外营业收入），同比增长27.36%。其中，住宅约1382亿元，新增项目平均地价为6710元/物业服务收入100.52亿元（占比55.22%），商业平方米。2021年1－9月，公司获取新项目132物业及设施服务53.14亿元（占比29.19%），智个，总规划建筑面积2241万平方米，权益规慧城市服务9.91亿元（占比5.44%），社区生活划建筑面积1603万平方米。服务收入9.85亿元（占比5.41%），万物成长收截至2020年底，公司全口径待建面积入8.62亿元（占比4.74%）。截至2020年底，万5051万平方米（权益待建面积3127万平方物云在管面积5.66亿平方米。米），较上年底下降6.36%。其中，南方区域、2021年1－6月，万物云实现全口径营业收上海区域、北方区域、中西部区域和西北区域入103.8亿元（含对公司内和对外营业收入），占比分别为18.45%、10.26%、34.34%、27.11%同比增长33.3%。
和9.84%，区域布局相对均衡，可在一定程度根据公司2021年11月6日发布的《关于拟上抵御行业轮动风险。截至2021年9月底，分拆子公司到香港联交所上市的公告》，公司公司全口径待建面积4414万平方米（权益待十九届董事会第十三次会议审议通过拟分拆建面积2785万平方米）。近三年公司获取土地所属万物云到香港联交所上市的相关议案。根储备规模、新开工规模和期末待建面积均呈下据香港联交所关于最低流通比例的规定和万降趋势，体现公司面临市场不确定性上升采取 物云未来发展的资金需求，本次发行的H股股的谨慎态度。数不高于万物云发行后总股本的15%（超额配售选择权行使前），并授予承销商不超过上述
3．其他业务
发行的H股股数15%的超额配售选择权。本次公司定位于城乡建设与生活服务商，公司发行的最终发行数量将由万物云股东大会授
其他业务基本与房地产行业相关，城市配套服权其董事会及董事会授权人士根据法律规定、
务业务与地产开发业务协同效应逐步发挥，有www.lhratings.com 15公司债券信用评级报告
监管机构核准以及境外资本市场状况决定。截至2021年6月底，万纬物流累计开业项目建
（2）租赁住宅筑面积797万平方米，其中高标库开业756万平
公司积极布局长租公寓市场，目前以青年方米，稳定期出租率94%；冷库开业41万平方公寓（“泊寓”）为主要产品线，同时探索为不米，稳定期使用率68%。2021年，万纬物流增同阶段客户提供长期租住解决方案，继续坚持 资扩股，引入Reco Meranti Pte Ltd.(新加坡政围绕核心城市布局，积极提高项目经营与服务 府投资公司下属公司）、Dahlia Investments Pte.质量。截至2021年9月底，公司租赁住房业务 Ltd.（淡马锡下属公司）等多家战略投资者，泊寓房源超过万间，年－月新增开资本实力进一步加强。19.5202119业3400间，累计开业14.9万间。
4．经营效率
表10截至2021年6月底公司持有公司经营效率相对稳定，处于行业中等偏及管理的公寓项目情况上水平。
项目数量总房间数量已开业间数（万城市从经营效率指标看，2018－2020年，公司（个）（万间）间）
深圳流动资产周转次数分别为0.26次、0.27次和0.281527.87.3
北京162.50.4次；公司存货周转率分别为0.28次、0.28次和
广州331.20.90.31次；总资产周转率分别为0.22次、0.23次和
厦门190.80.60.23次，基本保持稳定。与同行业上市公司比上海180.70.3较情况看，公司经营效率处于行业中等偏上水西安120.70.6平。
天津150.60.6表112020年同行业公司经营效率对比情况
济南120.50.5（单位：次）
杭州160.50.4企业简称存货周转次数流动资产周转次数总资产周转次数
成都新城控股0.440.370.29120.40.3
招商蛇口0.270.250.19
其他城市1253.52.9
世茂股份0.250.270.16
合计43019.214.8
万科 A 0.31 0.28 0.23
资料来源：公司半年报
注：为了便于对比，上表公司相关数据来自 Wind数据来源：Wind
（3）商业开发与运营截至2021年6月底，公司（含印力集团控5．未来发展股有限公司）累计开业的商业项目建筑面积为公司坚守“城乡建设与生活服务商”的战
988.8万平方米；已开业项目整体出租率92.3%，略定位，发展规划可实施性较强。
其中稳定发展期（开业3年以上）的商业项目未来，公司将围绕“城乡建设与生活服务出租率93.9%。商”的战略定位，依托事业合伙人机制，坚持（4）物流仓储服务“以客户为中心，以现金流为基础，合伙奋斗，公司2014年开始进入物流仓储服务市场，持续创造更多真实价值，实现有质量发展”的以万纬物流发展有限公司（以下简称“万纬物长期经营方针，不断提升市场竞争优势，实现流”）为物流仓储服务平台，聚焦发展高标仓“长期最大化市场价值”。
储和冷链物流两大核心业务。截至2021年6月在住宅地产开发方面，公司将坚持积极的底，万纬物流在44个城市累计管理148个项目，销售策略，加快库存去化，提升资源转化和周可租赁建筑面积1149万平方米。所管理的项目转效率，同时促进销售回款；坚持审慎的拿地中，高标库126个，可租赁建筑面积1056万平策略，择机获取可满足未来持续经营需要的土方米；冷库22个，可租赁建筑面积93万平方米。地资源，同时积极关注存量土地市场的合作机www.lhratings.com 16公司债券信用评级报告会，发挥资金优势，盘活优质项目资源。动资产占82.78%，非流动资产占17.22%。公城市配套服务业务方面，公司将在确保核司资产以流动资产为主。
心业务持续稳健发展的基础上积极拓展该类2018－2020年末，公司流动资产规模持续业务。一方面，公司在保证资金投入的同时进增长，年均复合增长9.31%。截至2020年底，一步巩固万科物业的品牌口碑；此外，积极响公司流动资产15473.87亿元，较年初增长应政府的“租售并举”制度，积极探索长租公7.53%，主要系存货增加所致。公司流动资产寓模式。另一方面，公司继续对存量商业进行构成如下图所示。
整合，提升运营管理能力，并继续对物流仓储图2截至2020年末公司流动资产构成服务业务加大投入。
八、财务分析
1.财务概况
公司提供的2018－2020年度审计报告经
毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）审计，上述事务所出具了标准无保留审计意见；
2021年三季报未经审计。公司主营业务一直是资料来源：联合资信根据公司年报整理
房地产开发与经营，并未发生重大变化，财务
2018－2020年末，公司货币资金波动增
数据可比性较强。
截至年底，公司合并资产总额长，年均复合增长1.79%。截至2020年底，公2020亿元，所有者权益亿元（含司货币资金1952.31亿元，较年初增长17.47%，18691.773498.44主要系销售回款增加所致。货币资金中有少数股东权益1253.34亿元）；2020年，公司实现营业收入亿元，利润总额95.68亿元受限资金，受限比例为4.90%，受限4191.12796.76亿元。比例很低。
截至公司预付款项主要包括预付地价款、土地2021年9月底，公司合并资产总额亿元，所有者权益亿元（含少保证金、预缴税费、工程款及设计费等。201819674.033749.30数股东权益亿元）；年－月，公－2020年末，公司预付款项波动下降，年均复1473.08202119司实现营业收入亿元，利润总额合下降9.47%。截至2019年底，公司预付款项2714.86331.01亿元。977.96亿元，较年初增长28.76%，主要系预付地价款增加所致。截至2020年底，公司预付
2.资产质量款项622.48亿元，较年初下降36.35%，主要近年来，公司资产规模不断增长，资产构系广信资产包引入战略投资者，公司收回前期成符合房地产开发企业资产结构特征，以流动股东投入所致5。
资产为主。公司资产规模较大，货币资金充裕，公司其他应收款主要包括土地及其他保资产受限程度很低，整体资产质量良好。证金、合作方经营往来款和应收联营/合营企业
2018－2020年末，公司资产规模持续增款等。2018－2020年末，公司其他应收款波动长，年均复合增长10.58%。截至2020年底，公司合并资产总额18691.77亿元，较年初增长5广信资产包为公司于2017年6月竞得的广东国际信托投资公司下属房地产公司股权及相关债权。2020年6月，公司董事会审
8.05%，主要系流动资产增加所致。其中，流议通过，同意公司下属企业广州万科企业有限公司将持有的广
州市万溪企业管理有限公司（以下简称“广州万溪”）50%股权以人民币70.4亿元转让给战略投资者（含30.4亿元的预付溢价款），同时收回前期向广州万溪或广信资产包提供的股东投入。
www.lhratings.com 17公司债券信用评级报告增长，年均复合增长1.05%。截至2019年底，2018－2020年末，公司长期股权投资持续公司其他应收款2354.65亿元，较年初下降增长，年均复合增长4.67%，主要系公司加大3.63%，主要系应收联营/合营企业款减少所对合营/联营企业的投资所致。截至2020年底，致。截至2020年底，公司其他应收款2494.99公司长期股权投资1418.95亿元，较年初增长亿元，较年初增长5.96%，主要系应收联营/8.75%。其中对合营企业投资占比46.53%，对合营企业款和合作方经营往来款增加所致。其联营企业投资占比53.47%。
中，按交易方归集的年末余额前五名其他应收公司投资性房地产按成本计量。2018－款余额合计占比9.47%，集中度一般。公司其2020年末，公司投资性房地产持续增长，年均他应收款规模较大，对公司资金形成一定占复合增长21.62%。截至2020年底，公司投资用。性房地产799.54亿元，较年初增长8.69%，主
2018－2020年末，公司存货持续增长，年要系物流仓储、产办等物业增加所致。
均复合增长15.57%，主要系项目获取及开发建2019年，公司执行新租赁准则，将租赁确设投入所致。截至2020年底，公司存货10020.63认为使用权资产。截至2019年底，公司使用亿元，较年初增长11.71%。其中已完工开发产权资产221.35亿元。截至2020年底，公司使品占7.39%、在建开发产品占72.35%、拟开发用权资产252.10亿元，较年初增长13.89%。
产品占20.13%；公司按照市场价格状况和项目公司租用房屋及建筑物作为长租公寓、产业办
实际销售情况，对项目可变现净值进行测试后公、商业进行转租以及作为自用办公场所。
计提存货跌价准备，因部分城市房价、地价调2018－2020年末，公司递延所得税资产持整幅度较大，公司对涿州新辰之光、廊坊朗润续增长，年均复合增长32.23%，主要系土地增园、合肥未来之光、上海天际等项目累计计提值税清算准备金增加。截至2020年底，公司跌价准备41.85亿元，计提比例0.42%。递延所得税资产275.35亿元，较年初增长
2018－2020年末，公司非流动资产规模持17.53%。
续增长，年均复合增长17.39%。截至2020年截至2020年底，公司所有权或使用权受限底，公司非流动资产3217.90亿元，较年初增制的资产合计253.53亿元，包括货币资金95.68长10.60%，主要系长期股权投资和投资性房地亿元，存货63.98亿元，投资性房地产88.77亿产增加所致。公司非流动资产构成如下图所元，固定资产及其他5.10亿元；受限资产占总示。资产的1.36%，公司资产受限比例很低。
截至2021年9月底，公司合并资产总额图3截至2020年末公司非流动资产构成19674.03亿元，较上年底增长5.26%，主要系存货增加所致。其中，流动资产占83.08%，非流动资产占16.92%。公司资产以流动资产为主，资产结构较上年底变化不大。
3.资本结构
（1）所有者权益
公司所有者权益逐年增长，权益结构中盈余公积、未分配利润和少数股东权益占比较
资料来源：联合资信根据公司年报整理大。
www.lhratings.com 18公司债券信用评级报告
2018－2020年末，公司所有者权益持续增公司应付账款主要为应付及预提工程款长，年均复合增长21.85%，主要系未分配利润和应付地价等。2018－2020年末，公司应付账和盈余公积增加。截至2020年底，公司所有款持续增长，年均复合增长13.89%。截至2020者权益3498.44亿元，较年初增长29.29%。其年底，公司应付账款2956.85亿元，较年初增中，归属于母公司所有者权益占比为64.17%，长10.63%，主要系公司开发项目规模较大，应少数股东权益占比为35.83%，少数股东权益占付及预提工程款增加所致。公司无账龄超过一比有所上升，主要系合作方投入增加所致。在年的重要应付账款。
所有者权益中，股本、资本公积、其他综合收公司其他应付款主要由应付股权款与合益、盈余公积和未分配利润分别占3.32%、作公司往来及其他、应付合营/联营企业款和土
5.30%、-0.44%、27.86%和28.13%。所有者权地增值税清算准备金构成。2018－2020年末，
益中盈余公积、未分配利润和少数股东权益占受应付股权款与合作公司往来及其他波动下比较大。降影响，公司其他应付款波动下降。截至2020截至2021年9月底，公司所有者权益年底，公司其他应付款2127.58亿元，较年初
3749.30亿元，较上年底增长7.17%，主要系少下降15.13%。
数股东权益增加所致；所有者权益规模和结构由于财政部修订企业会计准则引起的公
较上年底变化不大。司会计政策变更，2018年起公司新增合同负债
（2）负债科目，公司合同负债主要涉及公司客户的房地近年来，受业务规模扩大的影响，公司负产销售合同中收取的预收款。2018－2020年债规模逐年增长；整体债务负担适中，债务期末，公司合同负债持续增长，年均复合增长限结构分布相对均衡，信用借款占比高。11.79%。截至2020年底，公司合同负债6307.47
2018－2020年末，公司负债规模持续增亿元，较年初增长9.31%，主要系预收房款增长，年均复合增长8.40%，主要系流动负债增加所致。
加所致。截至2020年底，公司负债总额2018－2020年末，公司非流动负债持续增
15193.33亿元，较年初增长4.11%。其中，流长，年均复合增长8.63%。截至2020年底，公
动负债占86.72%，非流动负债占13.28%。公司非流动负债2018.40亿元，较年初增长司负债以流动负债为主。8.09%，主要系长期借款增加所致。公司非流
2018－2020年末，公司流动负债持续增动负债构成如下图所示。
长，年均复合增长8.37%。截至2020年底，公图5截至2020年底公司非流动负债构成司流动负债13174.93亿元，较年初增长3.53%，主要系合同负债和应付账款增加所致。公司流动负债构成如下图所示。
图4截至2020年底公司流动负债构成
资料来源：联合资信根据公司年报整理
2018－2020年末，公司长期借款波动增长，年均复合增长4.49%。截至2020年底，公资料来源：联合资信根据公司年报整理
www.lhratings.com 19公司债券信用评级报告
司长期借款1320.37亿元，较年初增长15.50%。表12截至2020年底公司债务期限分布情况其中，信用借款占91.62%，质押借款占6.66%，（单位：%）抵押借款占。期限占比1.71%
1年以内（含1年）32.07
2018－2020年末，公司应付债券波动下
1~2年（含2年）20.86降，年均复合下降3.81%。截至2019年底，公
2~3年（含3年）20.62
司应付债券496.46亿元，较年初增长5.42%，3~5年（含5年）19.91主要系公司发行“19万科01”“19万科02”5年以上6.54
以及子公司万科地产（香港）有限公司发行境合计100.00
资料来源：公司提供外债所致。截至2020年底，公司应付债券
435.76亿元，较年初下降12.23%。截至2021年9月底，公司负债总额
2019年，公司执行新租赁准则，新确认租
15924.73亿元，较上年底增长4.81%。其中，
赁负债212.77亿元。截至2020年底，公司租流动负债占86.51%，非流动负债占13.49%。
赁负债245.90亿元，较年初增长15.57%，主公司以流动负债为主，负债结构较上年底变化要系出租项目增加所致。不大。截至2021年9月底，公司全部债务有息债务方面，2018－2020年，公司全部
2667.14亿元，较上年底增长3.17%。债务结构
债务（包括短期借款、长期借款、其他流动负方面，短期债务占29.35%，长期债务占债中的短期融资券、应付债券、一年内到期的
70.65%，以长期债务为主。从债务指标来看，
长期借款和应付债券，不含已计提的应付利截至2021年9月底，公司资产负债率、全部息）波动下降，年均复合下降0.51%。其中，债务资本化比率和长期债务资本化比率分别截至2019年底，公司全部债务2578.52亿元，为80.94%、41.57%和33.45%。
较年初微降1.28%，主要系公司融资结构调整所致。截至2020年底，公司全部债务2585.264.盈利能力亿元，较年初微增0.26%。其中，短期债务占近年来，随着结转规模的扩大，公司营业
32.07%，长期债务占67.93%，以长期债务为收入和利润总额不断增长；合联营公司产生的主。从期限分布来看，公司1年以内（含1年）投资收益对利润形成一定补充，公司整体盈利到期债务占32.07%、1~2年（含2年）到期债能力很强。
务占20.86%、2~3年（含3年）到期债务占2018－2020年，随着公司结转规模的扩
20.62%、3~5年（含5年）到期债务占19.91%、大，公司营业收入持续增长，年均复合增长
5年以上到期债务占6.54%，整体期限较为均18.66%。2018－2020年，公司营业成本持续增衡；从融资渠道来看，公司银行借款占52.66%长，年均复合增长26.23%，营业成本增幅超过（成本5.70%以下）、应付债券占21.86%（成营业收入增幅，主要系拿地成本上升所致。本1.90%~5.35%）、其他借款占25.49%（成本2018－2020年，公司利润总额逐年增长，年均
2.30%~6.16%）；分境内境外来看，境内债务复合增长8.68%。
占74.4%、境外债务占25.6%。从债务指标看，从期间费用看，2018－2020年，公司费用2018－2020年，公司资产负债率、全部债务资总额波动增长，年均复合增长3.10%。2019年，
本化比率和长期债务资本化比率均持续下降。公司期间费用总额为268.66亿元，同比增长整体看，公司债务负担适中且债务期限分布相6.81%，主要系销售费用和管理费用增加所致。
对均衡。2020年，公司费用总额为267.36亿元，同比微降0.48%，主要系管理费用和财务费用下降www.lhratings.com 20公司债券信用评级报告所致。从构成看，2020年公司销售费用、管理5.现金流费用、研发费用和财务费用占比分别为近年来，公司销售回款逐年增多且拿地趋
39.79%、38.48%、2.49%和19.24%。其中，销于谨慎，经营活动现金流持续净流入；2020
售费用为106.37亿元，同比增长17.61%，主年，投资活动现金流净额由负转正；2019年以要系销售规模扩大所致；管理费用为102.88来，公司偿还较大规模债务，筹资活动现金流亿元，同比下降6.63%，主要系人工及行政费持续净流出。
用降低所致；研发费用为6.66亿元，同比下降表14公司现金流量情况（单位：亿元）
37.59%，主要系公司研发项目聚焦及部分业务2021年
项目2018年2019年2020年
1－9月
剥离所致；财务费用为51.45亿元，同比下降经营活动现金流入小计4239.504698.495083.623706.49
10.30%，主要系费用化利息支出减少所致。经营活动现金流出小计3903.324241.624551.743694.29
利润构成方面，2018－2020年，公司投资经营现金流量净额336.18456.87531.8812.20投资活动现金流入小计187.92159.34305.6495.52
收益波动增长，年均复合增长41.09%，主要系投资活动现金流出小计861.57445.60247.67371.14
权益法确认的长期股权投资收益波动增长所投资活动现金流量净额-673.64-286.2757.97-275.62致。其中对联营企业和合营企业的投资收益筹资活动前现金流量净额-337.46170.60589.85-263.42
62.80亿元、37.91亿元和97.40亿元；投资收筹资活动现金流入小计1693.081233.941539.361017.51
筹资活动现金流出小计1245.101567.321864.401223.82
益占营业利润的比重分别为10.06%、6.51%和
筹资活动现金流量净额447.98-333.38-325.04-206.32
16.90%，投资收益为公司营业利润提供一定补资料来源：公司年报及三季报充。从经营活动来看，2018－2020年，公司经盈利指标方面，2018－2020年，营业利润营活动现金流入持续增长，年均复合增长率分别为29.70%、27.30%和22.75%，持续下9.50%，主要系销售回款不断增加所致。同期，降；公司总资本收益率分别为11.56%、12.00%公司经营活动现金流出持续增长，年均复合增和11.02%，波动下降；净资产收益率分别为长7.99%，主要系项目获取及开发建设投入增
20.91%、20.38%和16.95%，持续下降。与同多所致。综上，2018－2020年，公司经营活动
行业其他主要上市公司比较，公司盈利指标处现金净额持续净流入。
于较高水平，整体盈利能力很强。从投资活动来看，2018－2020年，公司投表132020年同行业公司盈利情况对比（单位：%）资活动现金流入波动增长。其中2020年同比证券简称销售毛利率总资产报酬率净资产收益率增长91.82%，主要系收回理财产品所致。同期，新城控股23.504.6134.28公司投资活动现金流出持续下降，年均复合下招商蛇口28.693.8812.49降46.38%，主要系投资支付的现金减少所致。
世茂股份35.353.336.02综上，2018－2020年，公司投资活动现金净额万科 A 29.25 4.65 20.13
注：为了便于对比，上表公司相关数据来自 Wind，联合资信与 Wind 计算 分别为-673.64 亿元、-286.27 亿元和 57.97 亿口径存在一定差异元，2020年公司投资活动现金净额由净流出转数据来源：Wind为净流入。
2021年1－9月，公司实现营业收入
从筹资活动来看，2018－2020年，公司筹
2714.86亿元，同比增长12.42%。2021年1－9
资活动现金流入，波动下降，年均复合下降月，公司实现净利润246.04亿元，同比下降
4.65%，主要系取得借款收到的现金波动下降
18.18%，主要系结算的房地产开发项目利润率所致。同期，公司筹资活动现金流出持续增长，下降所致；其中归属于母公司所有者的净利润
年均复合增长22.37%，主要系偿还债务增加所
166.89亿元。
致。综上，2018－2020年，公司筹资活动现金www.lhratings.com 21公司债券信用评级报告
净额分别为447.98亿元、-333.38亿元和-325.04公司流动资产对流动负债的保障程度良好。
亿元。2018－2020年，公司现金短期债务比波动增
2021年1－9月，公司经营活动现金流净长，现金类资产对短期债务的保障程度良好。
额小规模净流入、投资活动现金流净流出，公整体看，公司短期偿债能力指标很强。
司保持了一定的资本支出力度，收并购规模有从长期偿债能力指标看，2018－2020年，所加大；筹资活动现金流仍为净流出，公司持 公司 EBITDA 持续增长，主要系利润总额增长续减债控杠杆。 所致。2020 年，公司 EBITDA 为 944.33 亿元，同比增长 3.64%。从构成看，公司 EBITDA 主
6.偿债指标要由计入财务费用的利息支出（占8.23%）和
公司短期偿债指标和长期偿债指标均很利润总额（占84.37%）构成。2018－2020年，强，融资渠道畅通；考虑到公司作为国内龙头 公司 EBITDA 利息倍数波动增长，EBITDA 对房地产开发企业之一，项目储备充裕，盈利能 利息的覆盖程度良好；全部债务/EBITDA 持续力很强，公司整体偿债能力极强。 下降，EBITDA 对全部债务的覆盖程度良好。
从短期偿债能力指标看，2018－2020年，整体看，公司长期债务偿债能力指标很强。
公司流动比率波动增长，速动比率有所下降。
表15公司偿债能力指标项目项目2018年2019年2020年2021年9月流动比率（%）115.43113.07117.45118.65
短期偿债能力速动比率（%）48.5642.5941.3937.86
指标经营现金流动负债比（%）3.003.594.04--
现金类资产/短期债务（倍）2.151.902.361.88
EBITDA（亿元） 785.63 911.14 944.33 --长期偿债能力
全部债务/EBITDA（倍） 3.32 2.83 2.74 --指标
EBITDA 利息倍数（倍） 5.55 6.53 5.96 --
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
截至2021年6月底，公司及控股子公司对截至2020年底，母公司资产总额4814.26联营公司及合营公司提供担保余额为144.44亿亿元，较年初增长7.53%，主要系非流动资产元，占净资产比重为3.97%。增加所致。其中，流动资产4219.49亿元（占截至2021年6月底，公司无重大诉讼、仲比87.65%），非流动资产594.76亿元（占比裁事项。12.35%）。从构成看，母公司资产主要由货币截至2021年6月底，公司获得主要合作银资金（占19.20%）、其他应收款（合计）（占行授信4456.69亿元，其中未使用额度1458.0468.44%）和长期股权投资（占11.55%）构成。
亿元，间接融资渠道通畅；公司作为 股和 截至 2020 年底，母公司货币资金为 924.35 亿A H元。
股上市公司，直接融资渠道畅通。
截至2020年底，母公司负债总额3340.92
7.母公司财务分析亿元，较年初下降0.78%。其中，流动负债公司母公司资产以其他应收款为主；负债
2280.58亿元（占比68.26%），非流动负债
以其他应付款、长期借款和一年内到期的非流
1060.33亿元（占比31.74%）。从构成看，母公
动负债为主；所有者权益中盈余公积占比高；
司负债主要由短期借款（占5.94%）、其他应付
母公司收入规模不大，利润以投资收益为主。
款（合计）（占44.66%）、一年内到期的非流动
www.lhratings.com 22公司债券信用评级报告负债（占15.20%）和长期借款（占27.71%）本化比率分别由81.28%、42.49%和33.42%上构成。母公司2020年资产负债率为69.40%，升至81.30%、42.68%和33.67%，公司负债水较2019年下降5.81个百分点。平有所上升，债务负担有所加重。考虑到本期截至2020年底，母公司所有者权益为债券募集资金扣除发行费用后拟全部用于偿
1473.34亿元，较年初增长32.74%，主要系盈还回售/到期的公司债券等符合国家法律法规
余公积增加所致。在所有者权益中，实收资本及政策要求的企业经营活动以及根据法律法为116.18亿元（占7.89%）、资本公积合计规最新要求、监管机构最新政策所允许的用
228.04亿元（占15.48%）、未分配利润合计途，公司实际债务负担或将轻于上述预测值。
154.46亿元（占10.48%）、盈余公积合计974.66亿元（占66.15%）。2．本期债券偿还能力分析
2020年，母公司营业收入为70.71亿元，以2020年底财务数据为基础，考虑本期
利润总额为409.85亿元，主要来源为投资收益债券发行后公司经营活动现金流入量、经营现
（432.37亿元）。
金净流量和 EBITDA 对长期债务的保障情况，现金流方面，2020年，公司母公司经营活公司对本期债券偿还能力极强。
动现金流净额为436.31亿元，投资活动现金流表16本期债券偿还能力测算
净额140.29亿元，筹资活动现金流净额-384.18项目2020年亿元。
发行后长期债务*（亿元）1776.03
截至2021年9月底，母公司资产总额为经营现金流入/发行后长期债务（倍）2.86
4946.82亿元，负债合计3397.42亿元，所有者经营现金净流量/发行后长期债务（倍）0.30
权益合计1549.40亿元。2021年1－9月，母公司 发行后长期债务/EBITDA（倍） 1.84注：发行后长期债务为将本期债券发行额度计入后测算的长期债务总额
营业收入44.12亿元，利润总额219.97亿元；经资料来源：联合资信根据公司财务报告整理营活动现金流净额为-333.13亿元，投资活动现金流净额为13.90亿元，筹资活动现金流量净额十、结论
为-105.76亿元。
基于对公司经营风险、财务风险及债项条
九、本期公司债券偿还能力分析款等方面的综合分析评估，联合资信确定公司
主体长期信用等级为AAA，本期债券信用等级公司作为国内规模领先的房地产开发企 为AAA，评级展望为稳定。
业，在行业经验、市场品牌等方面具有极强竞争优势，能够通过持续经营达到较高的盈利水平，联合资信认为，公司对本期债券的偿还能力极强。
1．本期公司债券对现有债务的影响
截至2020年末，公司全部债务2585.26亿元，本期债券发行规模不超过19.90亿元（含），对公司债务负担影响一般。
以2020年底财务数据为基础，本期债券发行后，在其他因素不变的情况下，公司的资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资
www.lhratings.com 23公司债券信用评级报告
附件1-1截至2021年9月末万科企业股份有限公司股权结构图
资料来源：联合资信根据公开资料整理
www.lhratings.com 24公司债券信用评级报告
附件1-2截至2021年9月末万科企业股份有限公司前十大股东明细
序号股东名称持股数量（股）占总股本比例（%）
1深圳市地铁集团有限公司320981079127.61
2 HKSCC NOMINEES LIMITED 1901072272 16.35
3香港中央结算有限公司6127343655.27
4深圳盈嘉众实业合伙企业（有限合伙）4387039923.77
5中央汇金资产管理有限责任公司1895660001.63
6招商财富-招商银行-德赢1号专项资产管理计划1462558201.26
7中国证券金融股份有限公司1326693941.14
8深圳盈安财务顾问企业（有限合伙）1222308261.05
中国人寿保险股份有限公司-分红-个人分红
9708415370.61
-005L-FH002 深
兴业银行股份有限公司－兴全趋势投资混合型证券投
10681544740.59
资基金
资料来源：公司2021年三季报
www.lhratings.com 25公司债券信用评级报告
附件1-3截至2021年9月末万科企业股份有限公司组织架构图
资料来源：公司提供
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附件1-4截至2021年6月末万科企业股份有限公司
主要城市公司、主要物业管理公司及其他主要经营子公司情况
序号企业名称注册地币种注册资本（千元）表决权
1深圳市万科发展有限公司深圳人民币600000.00100%
2广州万科企业有限公司广州人民币5000000.00100%
3上海万科企业有限公司上海人民币10000000.00100%
4北京万科企业有限公司北京人民币2000000.00100%
5佛山市万科置业有限公司佛山人民币60000.00100%
6东莞市万科房地产有限公司东莞人民币300000.00100%
7珠海万科发展有限公司珠海人民币10000.00100%
8厦门市万科企业有限公司厦门人民币1200000.00100%
9福州市万科发展有限公司福州人民币20000.00100%
10海南万科企业管理有限公司海南人民币10000.00100%
11南京万科企业有限公司南京人民币150000.00100%
12苏州万科企业有限公司苏州人民币100000.00100%
13宁波万科企业有限公司宁波人民币150000.00100%
14合肥万科企业有限公司合肥人民币200000.00100%
15唐山万科房地产开发有限公司唐山人民币200000.00100%
16天津万科房地产有限公司天津人民币390000.00100%
17沈阳万科企业有限公司沈阳人民币100000.00100%
18大连万科置业有限公司大连人民币30000.00100%
19长春万科房地产开发有限公司长春人民币50000.00100%
20烟台万科企业有限公司烟台人民币30000.00100%
21太原万科企业有限公司太原人民币100000.00100%
22青岛万科房地产有限公司青岛人民币20000.00100%
23万科(成都)企业有限公司成都人民币500000.00100%
24武汉市万科房地产有限公司武汉人民币150000.00100%
25万科(重庆)企业有限公司重庆人民币100000.00100%
26西安万科企业有限公司西安人民币20000.00100%
27贵阳万科房地产有限公司贵阳人民币100000.00100%
28云南万科企业有限公司昆明人民币20000.00100%
29万科(新疆)企业有限公司乌鲁木齐人民币100000.00100%
30浙江浙南万科房地产有限公司温州人民币1300000.00100%
31芜湖万科房地产有限公司芜湖人民币60000.00100%
32扬州万科房地产有限公司扬州人民币10000.00100%
33郑州万科企业有限公司郑州人民币100000.00100%
34徐州万科企业有限公司徐州人民币100000.00100%
35济南万科企业有限公司济南人民币100000.00100%
36广西万科企业管理有限公司南宁人民币10000.00100%
37常州万科企业有限公司常州人民币20000.00100%
38兰州万科企业有限公司兰州人民币100000.00100%
www.lhratings.com 27公司债券信用评级报告
39石家庄万科房地产开发有限公司石家庄人民币50000.00100%
40中山万科企业有限公司中山人民币100000.00100%
41长沙市万科企业有限公司长沙人民币19000.00100%
42浙江万科南都房地产有限公司杭州人民币3650000.00100%
43无锡万科企业有限公司无锡人民币20000.00100%
44南通万科企业有限公司南通人民币20000.00100%
45江西万科益达置业投资有限公司南昌人民币100000.0050%
46嘉兴万科房地产开发有限公司嘉兴人民币100000.00100%
47盐城万科房地产开发有限公司盐城人民币20000.00100%
48哈尔滨万科企业有限公司哈尔滨人民币100000.00100%
49包头万科房地产有限公司包头人民币10000.00100%
50江门万科企业有限公司江门人民币100000.00100%
51临沂万科企业有限公司临沂人民币100000.00100%
52惠州市万科企业有限公司惠州人民币20000.00100%
Vanke Overseas Investment Holding
53开曼群岛港币7500.0075%
Company Limited
54万物云空间科技服务股份有限公司深圳人民币1000000.0071.43%
55深圳市万科物业服务有限公司深圳人民币50000.0071.43%
56广州市万科物业服务有限公司广州人民币5000.0071.43%
57东莞市万科物业服务有限公司东莞人民币5000.0071.43%
58佛山市万科物业服务有限公司佛山人民币5000.0071.43%
59南京万科物业管理有限公司南京人民币12000.0071.43%
60上海万科物业服务有限公司上海人民币12260.0071.43%
61北京万科物业服务有限公司北京人民币50000.0071.43%
62天津万科物业服务有限公司天津人民币10000.0071.43%
63沈阳万科物业服务有限公司沈阳人民币10000.0071.43%
64成都万科物业服务有限公司成都人民币50000.0071.43%
65武汉市万科物业服务有限公司武汉人民币12000.0071.43%
66长春万科物业服务有限公司长春人民币20000.0071.43%
67深圳市万睿智能科技有限公司深圳人民币100000.0071.43%
68 Rugby Cayman Limited 开曼群岛 美元 1.00 60%
69万科地产(香港)有限公司香港港币3034200.00100%
70万科置业(香港)有限公司香港美元490000.00100%
71万科置业地产(香港)有限公司香港美元90000.00100%
72东莞市万科建筑技术研究有限公司东莞人民币20000.00100%
73 Vanke Holdings USA LLC 美国 美元 972501.00 100%
74吉林省松花湖国际度假区开发有限公司吉林人民币110000.00100%
75 Lithium Real Estate (Jersey) Limited 英国 英镑 27420.00 100%
76万科物流发展有限公司上海人民币24420000.00100%
77珠海市泊寓公寓管理有限公司珠海人民币5000.00100%
资料来源：公司半年报，联合资信整理www.lhratings.com 28公司债券信用评级报告
附件2-1主要财务数据及指标（合并口径）项目2018年2019年2020年2021年9月财务数据
现金类资产（亿元）2003.211779.591954.111471.70
资产总额（亿元）15285.7917299.2918691.7719674.03
所有者权益（亿元）2356.212705.793498.443749.30
短期债务（亿元）931.83938.87829.13782.91
长期债务（亿元）1680.241639.651756.131884.23
全部债务（亿元）2612.082578.522585.262667.14
营业收入（亿元）2976.793678.944191.122714.86
利润总额（亿元）674.60765.39796.76331.01
EBITDA（亿元） 785.63 911.14 944.33 --
经营性净现金流（亿元）336.18456.87531.8812.20财务指标
销售债权周转次数（次）197.04204.06167.01--
存货周转次数（次）0.280.280.31--
总资产周转次数（次）0.220.230.23--
现金收入比（%）133.75117.63112.69128.33
营业利润率（%）29.7027.3022.7517.50
总资本收益率（%）11.5612.0011.02--
净资产收益率（%）20.9120.3816.95--
长期债务资本化比率（%）41.6337.7333.4233.45
全部债务资本化比率（%）52.5848.8042.4941.57
资产负债率（%）84.5984.3681.2880.94
流动比率（%）115.43113.07117.45118.65
速动比率（%）48.5642.5941.3937.86
经营现金流动负债比（%）3.003.594.04--
现金短期债务比（倍）2.151.902.361.88
EBITDA 利息倍数（倍） 5.55 6.53 5.96 --
全部债务/EBITDA（倍） 3.32 2.83 2.74 --
注：1．本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特别说明外，均指人民币；2．其他流动负债中的短期融资券已计入短期债务；考虑到公司应付票据、衍生金融负债的性质目的用途以及与公开口径保持一致的目的，应付票据及衍生金融负债未计入短期债务；此外短期债务已剔除短期借款中计提的应付利息及一年内到期的非流动负债中计提的应付利息和一年内到期的
租赁负债；3．公司2021年三季报未经审计，相关指标未予年化；4．“/”表示数据未能获取，“--”表示指标不适用资料来源：公司年报及三季报，联合资信整理www.lhratings.com 29公司债券信用评级报告
附件2-2主要财务数据及指标（公司本部/母公司）项目2018年2019年2020年2021年9月财务数据
现金类资产（亿元）891.79849.16924.35499.36
资产总额（亿元）4563.824477.244814.264946.82
所有者权益（亿元）801.131109.951473.341549.40
短期债务（亿元）666.61851.41698.01/
长期债务（亿元）1028.48870.511060.33/
全部债务（亿元）1695.091721.931758.35/
营业收入（亿元）30.6340.9770.7144.12
利润总额（亿元）231.47360.51409.85219.97
EBITDA（亿元） -- -- -- --
经营性净现金流（亿元）-389.05-133.63436.31-333.13财务指标
销售债权周转次数（次）--------
存货周转次数（次）--------
总资产周转次数（次）0.010.010.02--
现金收入比（%）--------
营业利润率（%）98.9995.0095.6798.00
总资本收益率（%）--------
净资产收益率（%）28.6932.4827.82--
长期债务资本化比率（%）56.2143.9641.85/
全部债务资本化比率（%）67.9160.8154.41/
资产负债率（%）82.4575.2169.4068.68
流动比率（%）155.05164.86185.02196.02
速动比率（%）155.05164.86185.02196.02
经营现金流动负债比（%）-14.23-5.3519.13--
现金短期债务比（倍）1.341.001.32/
EBITDA 利息倍数（倍） -- -- -- --
全部债务/EBITDA（倍） -- -- -- --
资料来源：公司年报及三季报，联合资信搜集整理www.lhratings.com 30公司债券信用评级报告附件3主要财务指标的计算公式指标名称计算公式增长指标资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率（1）2年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[（本期/前 n 年）^（1/（n-1））-1]×100%利润总额年复合增长率经营效率指标
销售债权周转次数营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转次数营业成本/平均存货净额
总资产周转次数营业收入/平均资产总额
现金收入比销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%盈利指标
总资本收益率（净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率净利润/所有者权益×100%
营业利润率（营业收入-营业成本-税金及附加）/营业收入×100%债务结构指标
资产负债率负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率担保余额/所有者权益×100%长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA短期偿债能力指标
流动比率流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率（流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%现金短期债务比
现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据
长期债务=长期借款+应付债券
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
www.lhratings.com 31公司债券信用评级报告
附件4-1主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务C 不能偿还债务
附件4-2中长期债券信用等级设置及含义联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件4-3评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。
评级展望含义
正面存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大稳定信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大负面存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大发展中特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持www.lhratings.com 32公司债券信用评级报告联合资信评估股份有限公司关于万科企业股份有限公司2022年面向专业投资者
公开发行公司债券（第一期）的跟踪评级安排
根据监管部门和联合资信对跟踪评级的有关要求，联合资信将在本次（期）债券存续期内，在每年万科企业股份有限公司年报公告后的两个月内，且不晚于每一会计年度结束之日起六个月内进行一次定期跟踪评级，并在本次（期）债券存续期内根据有关情况进行不定期跟踪评级。
万科企业股份有限公司应按联合资信跟踪评级资料清单的要求，提供有关财务报告以及其他相关资料。万科企业股份有限公司或本次（期）债券如发生重大变化，或发生可能对万科企业股份有限公司或本次（期）债券信用等级产生较大影响的重大事项，万科企业股份有限公司应及时通知联合资信并提供有关资料。
联合资信将密切关注万科企业股份有限公司的经营管理状况、外部经营环境及本次（期）债券相关信息，如发现万科企业股份有限公司出现重大变化，或发现存在或出现可能对万科企业股份有限公司或本次（期）债券信用等级产生较大影响的事项时，联合资信将就该事项进行必要调查，及时对该事项进行分析，据实确认或调整信用评级结果。
如万科企业股份有限公司不能及时提供跟踪评级资料，导致联合资信无法对万科企业股份有限公司或本次（期）债券信用等级变化情况做出判断，联合资信可以终止评级。
联合资信对本次（期）债券的跟踪评级报告将在本公司网站和交易所网站公告，且在交易所网站公告的时间不晚于在本公司网站、其他交易场所、媒体或者其他场合
公开披露的时间；同时，跟踪评级报告将报送万科企业股份有限公司、监管部门等。
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