海普瑞:深圳市海普瑞药业集团股份有限公司2022年面向专业投资者公开发行公司债券信用评级报告

公司债券信用评级报告
深圳市海普瑞药业集团股份有限公司
2022年面向专业投资者公开发行公司债券信用评级报告
评级结果：评级观点
主体长期信用等级：AA+ 深圳市海普瑞药业集团股份有限公司（以下简称“公司”）
担保方信用等级：AAA 作为全球领先的肝素钠生产企业，在产业链一体化、生产技本次公司债券信用等级：AAA 术、客户资源等方面具有较强的竞争优势。近年来，公司营评级展望：稳定业收入有所波动，制剂业务收入逐年增长，且制剂产品在欧洲市场占有率高。2020 年，公司完成了 H 股上市，资本实力债项概况：和抗风险能力得以增强，债务负担减轻，融资渠道进一步拓本次公司债券发行规模：不超过5.00亿宽，货币资金较为充裕。同时，联合资信评估股份有限公司元（含）（以下简称“联合资信”）也关注到公司海外业务收入占比大
本次公司债券期限：3年，附第2年末发行人调整票面利率选择权、赎回选择且面临诸多方面的不确定性风险、原材料价格波动给公司生
权及投资者回售选择权产成本控制带来压力、公司存在一定有息债务的短期偿还压
担保方式：连带责任保证担保力、投资收益和公允价值损益对利润影响大、存货和应收账
偿还方式：按年付息，到期一次还本款对营运资金形成占用等因素可能对公司信用水平带来的不募集资金用途：用于偿还“19海普瑞”利影响。
本金本次债券由深圳市高新投融资担保有限公司（以下简称“高新投融资担保”）提供连带责任保证担保。高新投融资担评级时间：2022年1月14日保的担保对本次债券的信用状况有显著提升作用。
本次评级使用的评级方法、模型：随着公司继续加大欧洲市场的销售拓展，以及对美国和国内市场的不断开发，未来公司经营状况有望进一步增长。
名称版本联合资信评估有限公司一般工商基于对公司主体长期信用状况以及本次公司债券信用状
V3.0.201907企业信用评级方法
况的综合评估，联合资信确定公司主体长期信用等级为 AA+，联合资信评估有限公司一般工商
V3.0.201907
企业主体信用评级模型（打分表） 本次债券的信用等级为 AAA，评级展望为稳定。
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露优势
1．公司在肝素钠行业中具有较强的竞争优势。公司作为全
球领先的肝素钠生产企业，拥有全球采购优势，产品覆盖了肝素钠原料药及下游的制剂产品。公司在产业链一体化、生产技术、客户资源等方面具有较强的优势。
2．公司营业收入波动增长，肝素钠制剂销售收入逐年增长，
市场占有率有所提高。2018－2020年，公司营业收入分别为48.15亿元、46.25亿元和53.32亿元，其中制剂收入分别为10.30亿元、12.31亿元和15.23亿元，逐年增长，年均复合增长21.60%；2020年，公司依诺肝素钠制剂占欧洲市场份额的19.7%（以销量计），市场占有率较上年提高1.9个百分点，其中占英国和波兰的市场份额分别为
46.4%和51.5%，占意大利及奥地利市场份额分别为46.3%
www.lhratings.com 1公司债券信用评级报告
本次评级模型打分表及结果：和42.1%，处于市场领先地位。
指示评级 aa+ 评级结果 AA+ 3． 公司完成 H 股上市，资本实力和抗风险能力得以增强，评价内容评价结果风险因素评价要素评价结果
宏观和区债务负担减轻，融资渠道进一步拓宽，货币资金较为充
2
经营环境域风险行业风险裕。2020年7月，公司在香港联合交易所挂牌上市。20183经营
B
风险基础素质2－2020年底，公司资产规模和所有者权益逐年增长。截自身企业管理2
竞争力至2020年底，公司所有者权益为116.89亿元，较上年底经营分析2
资产质量3增长56.46%；货币资金27.12亿元，较上年底增长现金流盈利能力1
财务112.28%；资产负债率和全部债务资本化比率分别为
F1 现金流量 2风险
资本结构238.56%和32.57%，较2019年底下降12.42和13.19个百偿债能力1分点。
调整因素和理由调整子级
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注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个 关注等级，各级因子评价划分为6档，1档最好，6档最差；财
1．公司海外业务收入占比大，面临诸多方面的不确定性风
务风险由低至高划分为 F1－F7 共 7 个等级，各级因子评价划分为7档，1档最好，7档最差；财务指标为近三年加权险。2018－2020年，公司主要销售区域为国外，占比均在平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果
90%以上，销售区域包括欧洲、美国及其他中东国家。近年来，国际经济和贸易关系趋向复杂化，公司国外业务面临政策、税收、汇率、市场和新冠肺炎疫情的不确定性影
分析师：蒲雅修华艾嘉响。2020年，受汇率波动影响，公司汇兑损失为2.49亿邮箱：lianhe@lhratings.com元，对公司利润影响大。
电话：010-85679696
2．原材料价格的波动，对公司成本控制带来压力。近年来，
传真：010-85679228
受非洲猪瘟疫情的影响，猪小肠和肝素粗品的采购价格不地址：北京市朝阳区建国门外大街2号断上涨，2018年－2020年，公司肝素粗品的采购均价复中国人保财险大厦17层（100022）
合增长率约为50%，公司的成本随之增加，虽公司通过及网址：www.lhratings.com
时调整对客户的定价模式来传导成本上涨压力，但原材料的价格上涨仍会对公司的成本控制带来压力。2021年1－
9月，受高价原材料结转成本的影响，公司实现利润总额
5.54亿元，同比下降34.69%，毛利率为31.45%，相比上
年下降7.71个百分点。
3．公司存在一定的债务集中偿还压力。截至2021年9月底，公司全部债务为55.31亿元；从偿还期限来看，若“19海普瑞”和“20海普瑞”全部回售，1年内到期有息债务的占57.67%，1~2年内到期的占29.71%，公司存在一定的集中偿还压力。
4．公司存货、应收账款对营运资本形成一定占用，且应收账
款集中度高；公司投资收益和公允价值损益对利润影响大。2018－2020年底，公司存货和应收账款持续增长，年均复合增长率分别为38.20%和22.96%，前五大应收账款占比为48.08%。2018－2020年，公司投资收益和公允价值变动损益占营业利润的比重分别为-26.65%、55.71%和
57.26%，对营业利润影响大。
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主要财务数据：
合并口径项目2018年2019年2020年2021年9月现金类资产（亿元）20.7314.1335.7641.63
资产总额（亿元）136.02152.42190.26192.65
所有者权益（亿元）61.6774.71116.89118.22
短期债务（亿元）24.6739.4225.0824.69
长期债务（亿元）24.5723.6231.3730.62
全部债务（亿元）49.2463.0456.4555.31
营业收入（亿元）48.1546.2553.3246.31
利润总额（亿元）7.0213.1513.285.54
EBITDA（亿元） 11.29 18.32 18.83 --
经营性净现金流（亿元）6.36-2.280.371.23
营业利润率（%）39.4936.8838.6731.25
净资产收益率（%）9.2113.978.74--
资产负债率（%）54.6650.9838.5638.64
全部债务资本化比率（%）44.4045.7632.5731.87
流动比率（%）120.09120.70252.67273.79
经营现金流动负债比（%）13.65-4.581.03--
现金短期债务比（倍）0.840.361.431.69
EBITDA 利息倍数（倍） 5.60 7.11 7.60 --
全部债务/EBITDA（倍） 4.36 3.44 3.00 --
公司本部（母公司）项目2018年2019年2020年2021年9月资产总额（亿元）102.20106.68141.43144.33
所有者权益（亿元）58.5361.8296.1894.00
全部债务（亿元）27.1941.6641.1546.27
营业收入（亿元）21.7215.9321.4723.89
利润总额（亿元）2.961.610.440.74
资产负债率（%）42.7342.0632.0034.88
全部债务资本化比率（%）31.7240.2629.9732.99
流动比率（%）172.41173.31444.94381.34
经营现金流动负债比（%）-3.98-16.82-106.98--
注：1.公司2021年三季度财务报表未经审计；2.本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上
存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；3.公司合并口径的其他应付款中的带息部分和租赁负债已计入全部债务
资料来源：公司财务报告，公司提供担保方
2021年
项目2018年2019年2020年
1－9月
资产总额（亿元）17.9577.9585.1385.45
所有者权益（亿元）13.6872.7376.2976.60
净资本（亿元）10.7265.2668.7862.84
营业收入（亿元）1.602.626.254.59
利润总额（亿元）0.611.544.854.59
净资产收益率（亿元）3.612.524.774.50
期末担保责任余额（亿元）39.8053.29625.85646.98
融资性担保放大倍数（倍）2.910.738.207.17
净资本担保倍数（倍）3.710.829.1010.30
净资本/净资产比率（%）78.3789.7290.1682.03
当期担保代偿率（%）0.791.121.070.05
www.lhratings.com 3公司债券信用评级报告
累计担保代偿率（%）0.790.800.840.44
注：1．担保方分析中，部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；
2．除特别说明外，均指人民币；3.担保方2021年1－9月财务报表未经审计，相关指标未年化
资料来源：高新投融资担保财务报告及提供资料，联合资信整理主体评级历史：
信用评级
评级时间项目小组评级方法/模型评级报告等级展望联合资信评估有限公司一般工商企业信用评级方法
AA+ 稳定 2021/05/20 范瑞、华艾嘉 阅读全文联合资信评估有限公司一般工商企业主体
信用评级模型（打分表）原联合信用评级有限公司工商企业信用评
AA+ 稳定 2016/09/02 周馗、杨婷 阅读全文级方法
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019年8月1日之前的评级方法和评级模型均无版本编号
www.lhratings.com 4公司债券信用评级报告深圳市海普瑞药业集团股份有限公司
2022年面向专业投资者公开发行公司债券信用评级报告
一、主体概况全生产管理部、原料管理部、投资部、物控部、
研究室、采购部、生产部等多个部门。公司组织深圳市海普瑞药业集团股份有限公司（以架构详见附件1-2。
下简称“海普瑞”或“公司”），前身是1998年截至2020年底，公司合并资产总额190.26
4月成立的海普瑞实业发展有限公司，注册资本亿元，所有者权益116.89亿元（含少数股东权
200.00万元，其中李锂、李坦、单宇和深圳市冀益1.20亿元）；2020年，公司实现营业总收入枣玻璃钢有限公司分别持股51.00%、38.00%、
53.32亿元，利润总额13.28亿元。
10.00%和1.00%。后历经数次增资、股权转让以
截至2021年9月底，公司合并资产总额及公司名称变更，2007年12月，经商务部商资192.65亿元，所有者权益118.22亿元（含少数批〔2007〕2025号《关于同意深圳市海普瑞药股东权益1.15亿元）；2021年1－9月，公司实业有限公司改制为外商投资股份有限公司的批
现营业总收入46.31亿元，利润总额5.54亿元。
复》批准，公司变更为股份有限公司，并更名为公司注册地址：深圳市南山区松坪山朗山
“深圳市海普瑞药业股份有限公司”。2010年5路21号；法定代表人：李锂。
月，公司在深圳证券交易所上市，证券简称“海普瑞”，证券代码“002399.SZ”。经 2016 年度股 二、本次公司债券概况
东大会批准，公司于2017年2月更名为现用名。
本次拟发行的债券种类为面向专业投资者
2020年7月，公司在香港联合交易所挂牌上市，
证券简称“海普瑞”，证券代码“ ”。截 公开发行公司债券（以下简称“本次债券”），9989.HK至2021年9月底，公司总股本为亿元，发行规模不超过人民币5.00亿元（含），拟分14.67其中乌鲁木齐飞来石股权投资有限公司（以下期发行，发行期限不超过3年，在存续期限第简称“飞来石”）、深圳市乐仁科技有限公司（以2年底附发行人调整票面利率选择权、发行人赎下简称“乐仁科技”）、乌鲁木齐金田土股权投资回选择权和投资者回售选择权。发行方式为面合伙企业（有限合伙）（以下简称“金田土”）和向专业投资者公开发行。偿还方式为按年付息，乌鲁木齐水滴石穿股权投资合伙企业（有限合到期一次还本。伙）（以下简称“水滴石穿”）为一致行动人，分本次债券募集资金扣除发行费用后，拟用别持有公司于偿还“19海普瑞”本金。2.75%、32.31%、27.81%和3.16%的股份，是公司的控股股东，公司实际控制人为李本次债券由深圳市高新投融资担保有限公锂、李坦夫妇。截至司（以下简称“高新投融资担保”或“担保方”）2021年9月底，公司控股股东股权未质押。为本次债券提供连带责任保证担保。
公司主营业务为肝素钠制剂及原料药、大
三、宏观经济和政策环境分析
分子药物 CDMO 领域、创新药开发等，主要产品和服务包括依诺肝素钠制剂和肝素钠原料药、1.宏观经济运行
依诺肝素钠原料药，以及大分子药物 CDMO 服 2020 年，新冠肺炎疫情的全球大流行对各务。国经济和贸易造成严重冲击，全球经济陷入深截至2021年9月底，公司本部内设人力资度衰退。中国在宏观政策方面加大了逆周期调源部、销售部、药政部、质量保证部、信息中心、节力度对冲疫情负面影响，以“六稳”“六保”www.lhratings.com 6公司债券信用评级报告为中心，推动经济逐季复苏，GDP 全年累计增 年平均增长25.15%，二者分别较上半年同比增长2.30%1，成为全球主要经济体中唯一实现正速和两年平均增速放缓2.90和0.16个百分点，
增长的国家；GDP 首次突破百万亿大关，投资 经济增长有所降速。
超越消费再次成为经济增长的主要驱动力。三大产业中，第三产业受局部疫情影响仍
2021年上半年，中国宏观政策保持连续性、未恢复至疫前水平。2021年前三季度，第稳定性，经济持续稳定恢复、稳中向好。但三季一、二产业增加值两年平均增速分别为4.82%度以来，受限产限电政策加码、楼市调控趋严、和5.64%，均高于疫情前2019年同期水平，原材料价格高位上涨、局部疫情反复等因素影恢复情况良好；第三产业前三季度两年平均增响，中国经济修复放缓，生产端与需求端下行压速为4.85%，远未达到2019年同期7.30%的水力均有所加大。2021年前三季度，中国国内生平，主要是受局部疫情反复影响较大所致。
产总值82.31万亿元，累计同比增长9.80%，两表12018－2020年及2021年前三季度中国主要经济数据指标名称2018年2019年2020年2021年前三季度
GDP（万亿元） 91.93 98.65 101.60 82.31
GDP 增速（%） 6.75 6.00 2.30 9.80（5.15）
规模以上工业增加值增速（%）6.205.702.8011.80（6.37）
固定资产投资增速（%）5.905.402.907.30（3.80）
社会消费品零售总额增速（%）8.988.00-3.9016.40（3.93）
出口增速（%）9.870.513.6333.00
进口增速（%）15.83-2.68-0.6432.60
CPI 同比（%） 2.10 2.90 2.50 0.60
PPI 同比（%） 3.50 -0.30 -1.80 6.70
城镇调查失业率（%）4.905.205.204.90
城镇居民人均可支配收入增速（%）5.605.001.208.70
公共财政收入增速（%）6.203.80-3.9016.30
公共财政支出增速（%）8.708.102.802.30
注：1. GDP 总额按现价计算；2. 出口增速、进口增速均以美元计价统计；3. GDP 增速、规模以上工业增加值增速、城镇居民人均可支配收入增速为实际增长率，其余指标增速均为名义增长率；4.城镇调查失业率指标值为期末数；5.2021年前三季度数据中，括号内数据为两年平均增速资料来源：联合资信根据国家统计局和 Wind 数据整理
出口维持高速增长，消费与固定资产投资高增长。2021年前三季度，中国货物贸易进出增速放缓。消费修复基础仍不牢固。2021年前口总值4.37万亿美元，为历史同期最高值，同三季度，中国社会消费品零售总额31.81万亿比增长32.80%，实现较高增速，但增速呈现逐元，同比增长16.40%；两年平均增速3.93%，季小幅下降趋势。其中，出口2.40万亿美元，较上半年两年平均增速小幅回落，较疫情前水同比增长33.00%；进口1.97万亿美元，同比增平仍有一定差距，与居民人均可支配收入两年长32.60%；贸易顺差为4275.40亿美元。
平均增速同步放缓。固定资产投资增速有所回 2021 年前三季度，CPI 先涨后落，PPI 显落。2021 年前三季度，全国固定资产投资（不 著上涨。2021 年前三季度，CPI 同比上涨 0.60%，含农户）39.78 万亿元，同比增长 7.30%；两年 扣除食品和能源价格后的核心 CPI 同比上涨平均增长 3.80%，较上半年两年平均增速放缓 0.70%，总体呈先升高后回落走势；PPI 同比上
0.60个百分点，仍未恢复到疫情前水平。全球涨6.70%，整体呈上涨趋势，生产资料价格上涨
经济和贸易回暖带来的需求增加支撑中国出口 是推动 PPI 上涨的主要因素，其中上游石化、
1.文中 GDP 增长均为实际增速，下同。 文中使用的两年平均增长率为以 2019年同期为基期进行比较计算
2.为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行分析判断，的几何平均增长率，下同。
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煤炭、金属价格上涨的影响较大，或对相关下游度出现改善，其中16~24岁城镇人口失业率结企业利润产生一定挤压。束了自2021年1月以来的连续上升趋势，自8
2021年前三季度，社融存量同比增速整体月开始出现下降；截至2021年三季度末，农村
呈下行趋势，货币供应量和社会融资规模的增外出务工劳动力总量同比增长2%，基本恢复至速同名义经济增速基本匹配。截至2021年三季疫情前2019年同期水平。
度末，社融存量余额为308.05万亿元，同比增长10%，增速逐季小幅下降。从结构看，前三2.宏观政策和经济前瞻
2021年第四季度，能耗双控、原材料价格
季度人民币贷款是新增社融的主要支撑项；政
府债券和企业债券融资回归常态；表外融资大高位运行、局部疫情、楼市调控政策等因素仍将
对中国经济产生影响，经济稳增长压力有所加幅减少，是拖累新增社融规模的主要因素。货币大。货币政策存在降准空间；财政方面预计将加供应方面，前三季度 M1 同比增速持续回落，快地方政府专项债券的发行及资金投入使用，M2 同比增速先降后稳。二季度以来 M2-M1 剪促进经济平稳增长。
刀差走阔，反映了企业活期存款转为定期，融资生产方面，2021年第四季度中国能耗双控需求减弱，投资意愿下降。
的压力仍然较大，叠加原材料价格较高等因素
2021年前三季度，财政收入呈现恢复性增长，“三保”等重点领域支出增长较快。影响，工业生产或将持续承压。需求方面，未来2021年前三季度，全国一般公共预算收入房地产信贷政策收紧态势可能有所缓解，但在16.40万亿元，同比增长16.30%，达到年预算收入的房地产调控政策基调不变的前提下，短期内房2021地产投资难以逆转偏弱的格局；随着财政资金
82.99%，财政收入恢复性增长态势总体平稳。
其中，全国税收收入14.07万亿元，同比增长到位以及“十四五”规划的重大项目陆续启动建设，基建投资有望逐步改善，但受制于地方政府
18.40%，在 PPI 高位运行、企业利润较快增长
等因素的带动下，工商业增值税、企业所得税等债务管理趋严，预计改善空间有限；限产限电、税种实现高增长。支出方面，前三季度全国一般生产成本上升等因素或将对制造业投资修复产生制约。消费市场复苏基础仍不牢固，第四季度公共预算支出17.93万亿元，同比增长2.30%，达到2021年预算支出的，非急需非刚仍然会受到疫情影响，但电商购物节等因素有71.68%性支出持续压减，“三保”等重点领域支出得到助于带动消费提升。第四季度海外需求修复叠有力保障。前三季度，全国政府性基金预算收入加出口价格上涨或将支撑出口依然保持在较高万亿元，同比增长。其中国有土地水平，但在上年基数抬高因素影响下，出口增速6.1010.50%或将小幅下行。基于上述分析，联合资信预测全使用权出让收入5.36万亿元，同比增长8.70%，土地出让金收入增速明显放缓；全国政府性基 年 GDP 增速在 8.00%左右。
金预算支出7.14亿元，同比下降8.80%，主要四、行业及区域环境分析
是由于专项债项目审核趋严，地方政府专项债发行进度缓慢，项目落地有所滞后。1.医药行业概况
2021年以来就业形势总体基本稳定，调查
（1）行业概况失业率呈逐季稳中有降的趋势。2021年前三季近年来，随着医药卫生体制改革不断深化、度，城镇新增就业1045万人，完成全年目标任医药行业政策密集出台，医药制造业行业增速务的95%；1-9月城镇调查失业率均值为5.20%，不断放缓。但随着销售费用率的下降，2020年略低于全年5.50%左右的预期目标，就业形势医药制造企业利润总额较上年有所增长。
总体良好。从结构看，重点群体就业情况在三季www.lhratings.com 8公司债券信用评级报告
20世纪70年代以来，全球的制药行业始近年来，中国药品监督管理不断规范，促进
终保持高于国民经济的发展速度，与国际相比，了医药制造业快速发展。据国家统计局统计，中国医药行业还处于生命周期的成长阶段。医2017－2019年，中国规模以上医药制造企业营药行业关系国计民生，需求具有刚性，药品需求业收入同比增速分别为12.5%、12.4%和7.4%，弹性普遍较小。此外，医药行业属于技术密集型2017－2018年中国医药制造业整体运行平稳，行业，具有高投入高风险的特点。随着国内经济2019年起增速有所放缓。
的发展、居民生活水平的提高及保健意识的增从行业主体数量来看，截至2020年底，中强，近年来中国医药制造业总体保持了较高的国规模以上医药制造业企业为7665家，较上年增长速度。底增加273家；亏损企业为1344家，较上年底
2010年以来，随着基层医疗机构的发展，增加193家。在近年来宏观经济下行、挤压辅
新兴农村合作医疗建设以及医改的深入，中国助用药和仿制药水分等高压政策影响下，行业药品市场需求快速增长。近年来，随着医药卫生内分化加剧，创新药企业和优质仿制药企业的体制改革不断深化、医药行业政策密集出台，对市场份额得到进一步提升。
行业发展产生了深刻影响。根据国家统计局发（2）行业政策布的数据，中国医药行业收入及利润增长依然医药行业是对政策依赖较高的行业。近年稳定但增速不断放缓，2019年中国医药制造业来，仿制药一致性评价的推进、带量采购的落企业实现营业收入23908.60亿元，较上年增长地执行等均对行业产生了深刻影响。2020年以
7.40%，增速较上年下降5.00个百分点；实现利来，中国医药政策进一步强化医疗、医保、医药
润总额3119.50亿元，较上年增长5.90%，增速联动方面的改革；鼓励研究和创制新药，积极较上年下降3.60个百分点。2020年受新冠肺炎推动仿制药发展；鼓励优质中医药企业发展。
疫情影响，医药制造业增长进一步放缓，规模以医改是影响整个医药行业发展的关键因素上医药制造企业实现营业收入24857.3亿元，同之一。近年来，新医改政策密集推出并逐步向纵比增长4.5%，增速较上年下降2.9个百分点。深推进，2018年以来，医药行业政策持续在“去但随着国内疫情逐渐稳定、医院就诊人数增多、产能”和“调结构”两方面发力，包括国家医保医药制造行业经营情况逐步改善，2020年规模局成立、一致性评价进程的深入、带量采购政策以上医药制造企业实现利润总额3506.7亿元，落地、新版基药目录和医保目录发布等，都对提同比增长12.80%，主要系行业整体销售费用率升行业集中度、提高药品质量、药品降价有着重下降所致。要作用，并对医药制造企业的研发能力、品种储备和资金实力等方面提出了更高的要求。2019图12018－2020年中国医药工业总产值变化年是中国医药产业政策落地的一年，围绕“供给侧改革”和“降价”两大主基调深化医药行业变革。从药品优先审评政策、医保目录准入谈判降价到全国药品集中采购的扩围等，一方面一定程度上压缩了企业的盈利空间，另一方面对企业的研发创新能力提出了挑战。2020年以来，中国医药政策进一步强化医疗、医保、医药联动
方面的改革；鼓励研究和创制新药，积极推动仿资料来源：wind，联合资信整理 制药发展；鼓励优质中医药企业发展。
www.lhratings.com 9公司债券信用评级报告表22018年以来医药行业重要政策梳理时间政策主要内容影响
与医药相关的“三医”职责权属全部进行调整：（1）
组建国家卫生健康委员会作为国务院组成部门；（2）
组建国家医疗保障局作为国务院直属机构，主要职责是拟订医疗保险、生育保险、医疗救助等医疗保障制度
的政策、规划、标准并组织实施，监督管理相关医疗保国家医疗保障局将通过定价权和国务院《深化党和国家机障基金，完善国家异地就医管理和费用结算平台，组织招标采购政策充分发挥医保限价、
2018年3月构改革方案》制定和调整药品、医疗服务价格和收费标准，制定药品控费职能，药品价格下降趋势仍将和医用耗材的招标采购政策并监督实施，监督管理纳延续入医保范围内的医疗机构相关服务行为和医疗费用
等；（3）组建国家市场监督管理总局作为国务院直属机构，并基于药品监管的特殊性，组建国家药品监督管理局，由国家市场监督管理总局管理明确了一致性评价政策的后续鼓国务院《关于改革完善仿对促进仿制药研发，提升仿制药质量疗效和完善支持励措施方向，对推进一致性评价工
2018年4月制药供应保障及使用政
政策3个方面提出了15项具体指导要求作具有重要意义，医药企业间竞争策的意见》力分化将愈加明显
有利于促进中医药文化传承，有助国家中药管理局关于发收录100首经典名方（《中医药法》对经典名方的定义于加快中药产业科学发展，有助于2018年4月布《古代经典名方目录为，目前仍广泛应用、疗效确切、具有明显特色与优势推动经典名方复方制剂简化审评，
（第一批）》的通知的清代及清代以前医籍所记载的方剂）并为生产企业提供了方向进口化学原料药及制剂（不含首次在中国销售的化学国家药品监督管理局《关药品）在进口时不再逐批强制检验；口岸所在地药品监加快药品进口的进程，减轻广大患2018年4月于进口化学药品通过检督管理部门在办理进口化学药品备案时不再出具《进者特别是癌症患者药费负担并有验有关实现的公告》口药品口岸检验通知书》，口岸药品检验所不再对进口更多用药选择化学药品进行口岸检验
自2018年5月1日起，以暂停税率方式将包括抗癌药在进一步降低国内患者，特别是癌症
2018年4月财政部内的所有普通药品、具有抗癌作用的生物碱类药品及
患者的药费负担有实际进口的中成药进口关税降为零
确定2018年底前需完成一致性评价品种目录中可豁免 BE试验作为一致性评价的核心，时国家药品监督管理局《关 或简化人体生物等效性（BE）试验的48个品种，其中 间和资金成本较高，随着2018年底于发布可豁免或简化人 可豁免人体BE品种15个，可申请豁免人体BE品种17 大限临近，此次豁免和简化BE的48
2018年5月
体生物等效性（BE）试验 个，可简化人体BE品种（包括可豁免空腹BE和可豁免 个品种可为医药生产企业节约大品种的通告》 餐后BE）13个，进行人体PK比较研究评价安全性品种 量时间和费用，有利于推进一致性
3个评价进程
对防治严重危及生命且尚无有效治疗手段疾病以及罕
见病药品，进一步落实药品优先审评审批工作机制；境国家药品监督管理局、国外已上市的防治严重危及生命且尚无有效治疗手段疾体现国家层面对重大疾病和罕见家卫生健康委员《关于优
2018年5月病及罕见病药品可以提交境外取得的临床试验数据直病的重视，有利于提高创新药上市
化药品注册审评审批有
接申报药品上市注册申请；基于产品安全性风险控制审批效率，科学简化审批程序关事宜的公告》需要开展药品检验工作并取消进口药品再注册核档程序
结束城乡医保分立，有助于推进支
2018年5月医保局成立三项医保统一管理付方式改革、医保谈判、医保控费
等改革简化经典名方中药复方制剂的注对来源于国家公布目录中的古代经典名方且无上市品国家药品监督管理局《关册审批有利于调动生产企业的积种的中药复方制剂申请上市，符合本规定要求的，实施于发布古代经典名方中极性，更好地满足中医临床使用经
2018年6月简化审批，可仅提供药学及非临床安全性研究资料，免
药复方制剂简化注册审典名方的需要，利好于具有完整的报药效学研究及临床试验资料，申请人应当确保申报批管理规定的公告》生产能力和研发能力的药品生产
资料的数据真实、完整、可追溯企业
目录品种由原来的520种增加到685种，包括417种化学优化用药结构，保障常见病、慢性国家卫健委《国家基本药
2018年10月药/生物药、268种中成药，新增品种主要包括抗肿瘤药病、重大疾病的基本用药需求，提物目录（2018年版）》
12种、临床急需儿童药22种等升基层用药水平
对疫苗研制和上市许可、生产、上市后管理、流通、预
国家药监局、国家卫健委
防接种、异常反应监测、保障措施、监管和法律责任等2018年11月《中华人民共和国疫苗有利于对疫苗行业监管方面制定了针对性、实效性和可操作性的法律条款，并管理法（征求意见稿）》对于违法行为的处罚上强调了从重处罚
选取了31种通过一致性评价的药品，在北京、上海、天国家医保局《4+7城市药津、重庆、广州、深圳、沈阳、大连、厦门、成都、西仿制药价格大幅下降，缓解医保压
2018年11月品集中采购文件》安“4直辖市+7重点城市”试点，采取带量采购的方式，力，行业集中度进一步提升单一货源，最低价者中标要求加强目录中20种药品临床应用的全程管理，同时国家卫健委等《第一批国提出了要加强目录外药品的处方管理，加强药品临床有助于提升合理用药水平；纳入该家重点监控合理用药药
2019年7月使用监测和绩效考核，并要求各省级卫生健康行政部目录的产品，可预见销量将大幅下品目录（化药及生物制门要会同中医药主管部门在《目录》基础上，形成省级跌，促使生产企业优化产品布局品）》重点监控合理用药药品目录并公布
www.lhratings.com 10公司债券信用评级报告从整体上提升了医保基金的保障国家医保局、人社部《国2019版医保目录中常规准入部分共收载药品2643个，能力和水平，有利于优化用药结
2019年8月家基本医疗保险、工伤保其中西药1322个、中成药1321个，中药饮片采用准入发构，促进国内医药产业创新发展；
险和生育保险药品目录》管理，共纳入892个；另有150个药品被调出但对医保基金的支付造成一定压力，未来药品降价仍为趋势在包括山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、江苏、浙
2019年9月第二批带量采购江等25个地区开展，采购品种为阿托伐他汀口服常释多品种药价再次下调
剂型等25个品种
纳入目录的品种有33个，包括多种抗癌药、帕金森病药该目录的制定引导企业研发、注册国家卫健委等《第一批鼓物、癫痫药物、降脂药物、儿童药物等，属于国内专利2019年10月和生产，有利于促进仿制药研发，励仿制药品目录》到期和专利即将到期、尚没有提出注册申请，或临床供提高药品供应保障能力
应短缺（竞争不充分）以及企业主动申报的药品药监局《化学药品注射剂对参比制剂、处方工艺技术、原辅包质量控制技术、质仿制药质量和疗效一致量研究与控制技术、稳定性研究技术、特殊注射剂一致有助于提升注射剂仿制药的质量
2019年10月
性评价技术要求(征求意性评价、改规格注射剂、药品说明书、药品标准、无需水平，促进产业升级和结构调整见稿)》开展一致性评价的品种等多个方面明确了相关要求
国家医保局、人力资源社会保障部《关于将2019年2019年《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品医保目录药品结构明显优化，保障谈判药品纳入乙类范围的通知》国家组织药品集中采购
第二批国家组织药品集中采购和使用工作正式启动，今年9月起，中标药品从11个试点和使用联合采购办公室
2019年12月此次参与带量采购的共有33个药品品种，50个品规，将城市向全国扩容，25个中标药品在《全国药品集中采购文于2020年1月17日在上海开标原来的降价基础上平均再降25%件》
2020年以来，药品集中采购工作继《关于开展第二批国家续推进，第二、三轮集采药品陆续
2020年1月组织药品集中采购和使药品集中采购工作继续推进
开始应用，第四轮集采中选结果公用工作的通知》告，采购范围不断扩大《中共中央国务院关于标志着新一轮医保改革开始。此
2020年3月深化医疗保障制度改革明确了深化医保改革的目标、原则与方向后，一系列医保改革方案相继推出的意见》国家药品监督管理局持续推进审
国家市场监督管理总局评审批制度改革，优化审评审批程强调以临床价值为导向，鼓励研究和创制新药，积极推2020年3月官网公布2020年新版《药序，提高审评审批效率，建立以审动仿制药发展品注册管理办法》评为主导，检验、核查、监测与评价等为支撑的药品注册管理体系联采办发布《国家组织冠医疗器械领域也开始借鉴药品领
2020年10月脉支架集中带量采购文集中带量采购符合要求的冠状动脉药物洗脱支架系统域集采的经验，试点高值器械耗材件》带量采购在仿制药一致性评价品种带量采
购的常态化趋势下，医药行业进入国务院办公厅发布《推动就带量采购总体要求、覆盖范围、采购规则、保障措施、快速分化、结构升级、淘汰落后产
2021年1月药品集中带量采购工作配套政策、运行机制和组织保障七方面进行制度化规
能的阶段，具有医药自主创新能力常态化制度化开展意见》定，确保带量采购常态化进行以及拥有知识产权保护的企业将在市场竞争中处于优势地位
探索符合中医药特点的医保支付方式，支持将有疗效国家政策扶持中医药产业持续发
和成本优势的中医医疗服务项目纳入医保支付范围，国务院办公厅印发《关于展，将为优质中医药企业提供机进一步扩大中医药企业的项目品类，鼓励实行中西医
2021年2月加快中医药特色发展若会。与此同时，国家政策鼓励优质
同病同效同价，明确给予中西医并重的待遇；加快推进干政策措施的通知》中医药企业融资，预计未来将会有中药审评、审批机制改革，建立中药新药进入快速审更多中医药企业发行债券
评、审批通道的机制，缩短中医新药上市时间资料来源：联合资信整理
（3）行业关注未得到根本解决，真正具备国际竞争力的创新
结构性问题明显，行业集中度较低。与全型药企较少，研发能力、生产技术及配套设施先球医药市场相比，中国医药制造企业数量众多，进程度仍有待提高。
呈现规模小、占比分散等特征，产业集中度低，研发投入不足，创新能力相对较弱。与欧多为同质化产品竞争，难以适应各类患者的不美等发达国家的医药行业相比，受医药制造行同临床用药需求。尽管近年来的医疗体制改革业内技术条件的制约，中国医药行业研发投入有利于促进医药行业的优胜劣汰，但中国长期仍显不足，影响了中国医药行业的发展和创新以来形成的医药企业多、小、散的结构性问题尚能力，导致国内医药企业普遍以生产仿制药为www.lhratings.com 11公司债券信用评级报告主，技术水平较低，且整体研发投入相对不足、从肝素产品供需来看，受到非洲猪瘟导致研究成果转化率相对较低、研究水平相对落后。的生猪屠宰减少影响，肝素粗品上游供给减少，带量采购等政策实施使得药品价格呈下降肝素粗品价格上涨；而下游企业考虑到制剂的趋势。2020年12月，国家医保局公布2020年稳定增长，进入新一轮的补库存周期。肝素粗品国家医保目录谈判结果并发布2020年版医保目和原料药由于供需失衡，进入新一轮景气周期。
录，目录共对162种药品进行了谈判，119种谈2018年12月，中国肝素出口均价为6201.63美判成功，谈判成功的药品平均降价50.64%。此元/千克，同比增长27.80%。2019年12月，中外，随着带量采购政策的落地和后续逐步的推国肝素出口均价为8976.83美元/千克，同比增广，政策方向已经明确了将压低原研药和国内长45.82%。2020年12月，中国肝素出口均价高价仿制药的价格，以使得医保覆盖更多的品为11484.89美元/千克，肝素出口价格整体上涨种，覆盖更多的人群，长期来看，仿制药的“超幅度很大。额利润”将逐步消失。（2）肝素制剂低分子肝素制剂占全球肝素市场的份额大；
（4）未来发展国内低分子肝素制剂对进口产品的替代空间大。
医药市场持续扩容、行业资源向龙头企业
作为临床应用最广泛和最有效的抗凝血、聚拢以及市场向基层倾斜三大政策效应将逐步
抗血栓药物之一，肝素类药物在抗血栓医药市显现。
场上占据重要地位。全球老龄化加剧、肥胖人群未来，在国内老龄化加速、医药消费具有刚规模不断增长以及新兴医药市场的快速发展将
需性质、医药行业的需求旺盛的背景下，医药制推动全球肝素类药物市场需求持续增加，具有造行业仍将保持稳定增长的态势；政府对医疗极强抗凝血和抗血栓能力的肝素类药物市场具事业投入的加大及对部分细分领域的政策性倾有较好的发展潜力。
斜将有效拉动未来药品市场需求。同时，随着生全球肝素市场包括肝素和低分子肝素制剂。
产端去产能和消费端结构调整的各项政策陆续
根据公开数据，全球肝素市场规模从2017年的颁布且落地，药品价格下降趋势仍将持续，具备44.73亿美元增长到2019年的47.49亿美元，
资金优势、研发实力、品种优势的医药制造企业
年复合增长率为3.04%。低分子肝素制剂因有将在竞争中胜出，行业集中度及企业规模有望更为广泛的应用，已成为肝素制剂的主流产品。
进一步提升。
2019年，低分子肝素制剂收入40.80亿美元，
2.肝素钠行业概况占全球肝素制剂市场的80%以上。随着全球心
（1）肝素原料药血管人数的增加、抗凝意识的提升及用药场景
2020年，受非洲猪瘟导致的供给减少影响，的增加，预计2021年全球肝素制剂销售收入有
中国肝素出口量同比下降；受供需失衡影响，望达到51.26亿美元。
肝素产品出口均价大幅提升。中国低分子肝素市场使用覆盖率相对较低，近年来，受非洲猪瘟及新冠肺炎疫情影响，但发展非常快速，生产企业较多，低分子肝素制中国肝素产品出口由之前量价齐升的状态，转剂之前一直未进行分类管理。从竞争格局来看，为量缩、价涨状态。 目前国内各低分子肝素制剂中Sanofi、葛兰素、
2018年，中国肝素产品出口量为199.48吨，辉瑞的进口产品仍处于统治地位，但健友股份、同比增长12.29%，2019年，中国肝素产品出口深圳市天道医药有限公司（以下简称“天道医量达201.04吨，同比增长0.78%。2020年，中药”）等国内低分子肝素制剂生产商的相关产品国肝素产品出口量为151.97吨，同比下降对进口产品的替代正在加速过程中。
24.41%。
www.lhratings.com 12公司债券信用评级报告
五、基础素质分析售的相对稳定性。
市场占有率方面，根据公司提供数据，2020
1.产权状况年，公司依诺肝素钠制剂占欧洲市场份额的19.7%截至2021年9月底，公司总股本为14.67亿元，（以销量计），市场占有率较上年提高1.9个百分其中飞来石、乐仁科技、金田土和水滴石穿为一点，其中占英国和波兰的市场份额分别为46.4%致行动人，分别持有公司2.75%、32.31%、27.81%和51.5%，占意大利及奥地利市场份额分别为和3.16%的股份，是公司的控股股东。公司实际
46.3%和42.1%，处于市场领先地位。
控制人为李锂、李坦夫妇。截至2021年9月底，创新药管线研发和投资方面，公司已获得公司控股股东股权未质押。
多项创新药在大中华区的独家开发及商业权利，2. 企业规模和竞争力 其中进展较快的品种包括Oregovomab（鼠源单公司在产业链一体化、生产技术、客户资克隆抗体，作为联合化疗的疗法治疗晚期原发源、市场占有率方面具有较强的优势，公司创 性卵巢癌患者，由参股子公司Onco Quest研发）、新药投资及研发扩充了公司的产品储备，一定 AR-301（特别针对金黄色葡萄球菌释放的α-毒程度上对公司业绩形成补充。 素的全人源单克隆IgG1抗体(mAb)、由参股子公供应链方面，公司在中国及美国建立了自 司Aridis（纳斯达克上市证券代码：ARDS）研有的肝素粗品工厂，并在中国、美国及欧洲布局 发）及RVX-208（是一种选择性抑制溴域和额外了采购体系，以保证关键原料肝素粗品的供应 末端结构域蛋白质的小分子药物、首个全球III及肝素原料的安全性、可靠性、稳定性及质量。期临床试验所针对的主要适应症为降低心血管公司在2018年7月完成了多普乐的收购并疾病患者主要不良心血管事件发生率）等多个表工作，实现了肝素全产业链一体化经营，产品品种，同时凭借丰富的行业经验与成熟的执行包括肝素钠原料药、依诺肝素钠原料药、制剂产能力，公司能够在中国市场开发及商业化上述品等，具有较强的产业链优势。后期候选产品。
生产技术方面，基于多年生产肝素产品的 2021年1月11日，Sanofi之全资子公司与包经验，公司开发了领先的生产技术和技术诀窍，括海普瑞（香港）有限公司（以下简称“香港海例如纯化技术、病毒和细菌灭活技术、基团完整 普瑞”）在内的Kymab Group Limited（以下简称性保护和活性释放技术以及定向组分分离技术， “Kymab”）全体股东签署股权转让协议，收购能够最大程度地有效保持基团完整性和分子活 Kymab的全部股权，收购对价为首期11亿美元，性，同时尽量降低依诺肝素钠原料药的杂质含以及后续不超过3.5亿美元的里程碑对价。香港量。 海普瑞持有Kymab稀释后8.66%的股权，2020年公司的生产流程和设施符合欧盟、美国及 底公司对香港海普瑞所持Kymab股权确认了公
国内的cGMP要求，遵循全面严格且涵盖生产过 允价值变动收益，增加公司2020年度非经常性程中的每个环节的质量控制标准。公司在中国损益约人民币3.69亿元。
和美国拥有先进的生产设施，其大规模生产能
3.人员素质
力保障公司持续实现规模扩张，以把握依诺肝公司治理层和高管人员及员工的岗位构成、素的市场机会。
学历构成能满足公司正常经营的需要。
客户资源方面，公司产品主要销往欧美市截至2021年底，公司拥有董事7名，其中董场，主要客户为一些国际知名医药企业，公司与事长1名，独立董事3名；缺位1人，原因是原董客户之间已经形成了长期且稳定的合作关系，事孙暄离职，公司尚未选举新任董事，不影响公同时由于公司所具有的产品质量优势，以及客司董事会正常运作。公司监事3名，其中监事会户更换供应商的药政注册难度较高，保证了销www.lhratings.com 13公司债券信用评级报告
主席1名，职工监事1名；公司高级管理人员4名，治理结构。
总经理1名。股东大会是公司的最高决策机构，由全体李锂先生，1964年出生，中国国籍，无境外股东组成，依法决定公司的经营方针和投资计永久居留权，大学本科学历，1987年7月毕业于划、选举更换董事及非职工监事、审议批准董事四川大学化学系。1998年4月创立本公司，现任会监事会的报告、审议批准公司的年度预决算公司董事长。方案和利润分配方案、对发行公司债券作出决单宇先生，1960年出生，中国国籍，无境外议、审议占总资产30%以上的重大资产购买或永久居留权，大学本科学历，1982年7月毕业于出售事项、重大担保事项等。
北京大学技术物理系。1998年4月共同创立本公公司设董事会，对股东大会负责。董事会由司，现任公司董事、总经理。8名董事组成（目前缺位1人），设董事长1名，副截至2021年9月底，公司共有员工2079人。董事长1名，独立董事3名，董事任期3年，任期从专业构成来看，生产人员占56.85%、销售人届满可以连选连任。董事会负责召集股东大会员占4.09%、技术人员占28.09%、财务人员占并向股东大会报告工作、执行股东大会决议、决
2.21%，行政人员占8.75%；按教育程度划分，定公司的经营计划和投资方案、制定公司的年
研究生以上占8.13%、本科占30.50%、大专占度财务预决算方案、利润分配方案，聘任或者解
21.26%、高中以下占40.12%；从年龄来看，30聘公司总经理、董事会秘书等高级管理人员、制
岁以下的占33.62%、30~50岁占54.50%、50岁以定公司的基本管理制度，在董事会审批权限内，上占11.88%。审批公司的对外投资、收购或出售资产、资产抵押、对外担保事项、委托理财、关联交易等事项。
4.企业信用记录公司设监事会，监事会由3名监事组成，其
公司过往债务履约情况良好。中监事会主席1名，职工代表监事1名，监事任期根据公司提供的中国人民银行企业基本信为每届3年，连选可以连任。监事会行使的职权用信息报告（统一社会信用代码：包括对公司定期报告进行审核并提出审核意见、
91440300279544901A），截至2021年11月29日， 检查公司财务，对董事、高管人员执行公司职务
公司本部无未结清或已结清的关注类和不良/的行为进行监督，向股东大会提出议案，提议召违约类贷款。开临时股东大会等。
根据公司过往在公开市场发行债务融资工公司设总经理1名，由董事会聘任或解聘。
具的本息偿付记录，未发现公司存在逾期或违公司总经理、副总经理、财务总监及董事会秘书约记录，历史履约情况良好。为高级管理人员。总经理每届任期3年，连聘可截至本报告出具日，联合资信未发现公司以连任。总经理对董事会负责，主持公司的生产曾被列入全国失信被执行人名单。经营管理工作、组织实施董事会决议及年度经营计划和投资方案、拟定公司基本管理制度、制
六、管理分析定公司具体规章等。
1.法人治理结构
公司建立了相对完善的现代化企业法人治2.管理水平理结构，股东大会、董事会、监事会、管理层依公司按照现代企业制度建立了规范的经营法行使职权。管理机制，部门设置齐全，内部管理制度健全，公司按照《公司法》《证券法》和《公司章管理运作情况良好。程》等相关法律、法规和规范性文件的规定，设截至2021年9月底，公司本部内设人力资源立了股东大会、董事会、监事会和管理层组成的部、销售部、药政部、质量保证部、信息中心、
www.lhratings.com 14公司债券信用评级报告
全生产管理部、原料管理部、投资部、物控部、序、决策权限、关联交易的执行和监督进行了规
研究室、采购部、生产部等多个部门。公司组织定。公司与关联人一年内发生的关联交易金额架构详见附件1-2。在3000万元以上且占公司最近一期经审计净资公司根据所处行业、经营方式、资产结构等产5%以上的关联交易，应当提交股东大会审议。
特点，结合公司业务具体情况，在财务管理、资公司与关联自然人发生的关联交易金额在30万金管理、内部审计等方面建立了相应的内部控元以下（不含30万元）的关联交易，与关联法制制度。人发生的关联交易金额在300万元以下（不含财务管理方面，公司制定了《财务管理制度》300万元）且占公司最近一期经审计净资产0.5%等制度，对会计政策和会计估计、货币资金管理、以下（不含0.5%）的关联交易，由董事长审批。
应收款项管理、存货管理、固定资产管理、在建子公司管理方面，公司通过《财务管理制度》工程管理、无形资产管理、对外投资管理、成本《子公司管理制度》对子公司的财务管理、董监
费用管理、对子公司管理、预算管理等方面的进高的委派和职责、经营及投资决策管理、重大信行了明确规定。息报告、内部审计监督与检查制度、行政事务管对外投资方面，公司通过《公司章程》《重理及人力资源管理等方面进行了规定。公司对大投资决策管理制度》等，对重大投资的信息来下属控股子公司财务会计工作实行垂直统一管源、信息筛选及传递、重大投资的分类和资金来理，控股子公司财务负责人由公司委派，控股子源、遵循的原则、决策权限及批准程序、投资项公司根据其公司章程和财务管理制度的规定安
目的实施及管理等方面进行了明确规定。公司排使用资金，财务负责人应定期向公司总经理、实行股东大会、董事会、总经理分层决策制度，财务总监和计财部报告资金变动情况。控股子下属分公司无权决策对外投资，子公司在公司公司应在公司的发展规划下，细化和完善自身授权范围内进行决策投资。单项金额在公司最规划，依据公司经营策略，建立起相应的经营计近一个会计年度合并会计报表总资产值10%以划和风险管理程序。
下的投资事项，由董事长负责审批；单项金额在内控方面，公司建立了《全面风险与内部控公司最近一个会计年度合并会计报表总资产值制管理制度》，对公司的组织体系与职能分工、
30%以下、10%以上的投资事项，由董事会审批；全面风险管理与内部控制工作流程等方面进行
超过30%的，由股东大会审议审批。了规定。各部门每年组织开展一次部门层面的对外担保方面，公司制定了《对外担保3管全面风险评估工作，审计中心每年组织开展一理制度》，详细规定了对外担保对象的审查、对次公司层面的风险评估工作，审计中心在汇总外担保的审批程度、对外担保的管理、信息披露分析公司各部门及各子公司风险管理评价工作等。公司对外担保应当根据规定由董事会或者情况的基础上，编制《公司全面风险管理报告》，股东大会审议批准；公司对外担保必须要求对并按年度向公司全面风险与内控管理工作组上
方提供反担保，且反担保的提供方应当具有实报。
际承担能力；对外担保实行统一管理。董事及高级管理人员对违规或失当的对外担保产生的损七、重大事项
失依法承担连带责任。公司2020年发行港股，资本结构得以优关联交易方面，公司根据深圳证券交易所化，有利于增强抗风险能力。
和香港联交所的相关规定以及《公司章程》制定
2020年7月8日，公司首次公开发行境外
了《关联交易决策制度》，对关联交易的决策程上市外资股并在香港联交所主板挂牌上市，实
3该制度所称对外担保是指公司为他人提供的担保，包括公司对控股子公司的担保。
www.lhratings.com 15公司债券信用评级报告
现 A+H 股两地上市，标志着公司在境内外资 有所下降。2018－2020年，制剂的销售收入逐本市场的助力下进入全新的发展阶段。2020年年增长，占营业收入比重逐年增加。公司主要
7 月 31 日，公司被纳入港股通。公司在 H 股 销售收入来自国外，需关注诸多方面的不确定的上市，使公司拥有了与人民币和美元两种货风险。2021年1－9月，公司营业收入有所增长，币挂钩的融资渠道，资本结构得以优化，有利但毛利率相比上年大幅下降。
于增强国际新形势下的整体抗风险能力。募集公司主要从事肝素钠原料药的研究、生产资金净额折合人民币35.38亿元，募集资金主及销售，核心产品为肝素钠原料药及制剂产品要用于营销网络拓展、Cytovance Biologics （依诺肝素钠制剂）。
Inc.（以下简称“赛湾生物”）的 pDNA 项目产
2018－2020年，公司营业收入波动增长，年
能提升、创新药投资等。
均复合增长5.23%。2019年，公司实现营业收入46.25亿元，同比下降3.95%，主要系肝素钠（原八、经营分析
料药）收入下降所致；2020年，公司实现营业收
1.经营概况入53.32亿元，同比增长15.30%，主要系肝素钠近年来，公司营业收入波动增长，毛利率（原料药）及制剂销售收入增长所致。2018－波动下降。受上游原材料涨价影响，公司调整2020年，公司利润总额分别为7.02亿元、13.15亿了对主要客户的定价和销售模式，使得原材料元、13.28亿元，持续增长，年均复合增长37.51%。
涨价可传导至销售端的同时，一定程度上减少2020年，公司利润总额13.28亿元，同比增长了肝素钠（原料药）的销售量，2019年肝素钠0.98%，变化不大。
（原料药）收入下降，导致公司整体营业收入表32018－2020年及2021年1－9月公司营业收入及毛利率情况
2018年2019年2020年2021年1－9月
业务板块收入占比毛利率收入占比毛利率收入占比毛利率收入占比毛利率（亿元）（%）（%）（亿元）（%）（%）（亿元）（%）（%）（亿元）（%）（%）
肝素钠（原料药）27.6857.4940.4222.7449.1735.4227.0150.6639.9321.7646.9825.99
制剂10.3021.3955.8112.3126.6147.1115.2328.5748.4717.6638.1239.39
胰酶2.635.4640.77------------0.481.0425.23
CDMO 5.25 10.90 17.69 7.88 17.05 30.59 7.97 14.95 27.36 5.45 11.77 27.65
其他2.294.7615.953.317.1629.873.115.8317.030.972.0933.89
合计48.15100.0040.1046.25100.0037.3153.32100.0039.1646.31100.0031.45
注：1．尾差系数据计算基准单位差异及四舍五入所致；2．2019及2020年，胰酶纳入其他版块列示；3．肝素钠（原料药）中包含依诺肝素钠资料来源：公司提供
从收入构成来看，2018－2020年，公司肝素所致；占营业收入的比重逐年增长。2018－2020钠（原料药）收入波动下降，年均复合下降1.22%， 年，公司CDMO业务收入逐年增长，年均复合增其中2019年肝素钠（原料药）收入同比下降 长率为23.21%，其中2019年CDMO业务收入同
17.85%，主要系受非洲猪瘟疫情影响，肝素粗比增长50.10%，主要系一方面公司微生物发酵
品成本上升，公司在与主要客户协商调整定价 业务线产能提升，另一方面公司新增pDNA生产和商业模式的过程中减少了销量所致，2020年设施，业务拓展至基因治疗领域所致，2020年公肝素钠（原料药）收入同比增长18.78%，主要系 司CDMO业务收入变动不大；公司CDMO业务
2020年销售均价大幅增长所致；占营业收入的收入占营业收入的比重波动增长。公司胰酶及比重波动下降。2018－2020年，公司制剂收入逐其他业务占营业收入的比重不大，对公司收入年增长，年均复合增长率为21.60%，主要系依影响较小。
诺肝素钠制剂销售市场拓展，销售量不断增长www.lhratings.com 16公司债券信用评级报告
从毛利率来看，2018－2020年，公司肝素钠升，其中2019年毛利率同比大幅提升12.90个百（原料药）业务毛利率波动下降，其中2019年毛分点，主要系该业务服务能力提升，成本下降所利率同比减少5.00个百分点，主要系主要系受非致，2020年毛利率较上年下降3.23个百分点，主洲猪瘟疫情影响，猪小肠供给减少，肝素粗品采要系受2020年下半年，美国新冠疫情加速蔓延，购价格有较大幅度上涨导致单位成本上涨所致，部分订单延迟所致。受以上因素综合影响，公司2020年毛利率同比增加4.51个百分点，主要系公综合毛利率分别为40.10%、37.31%和39.16%，
司完成商业模式优化，减少签订长期合同的比波动下降。
例，增加短期合同比例，使得成本波动有效传导2021年1－9月，公司实现营业收入46.31亿至销售端所致。2018－2020年，公司制剂业务毛元，同比增长30.74%，主要系肝素钠（原料药）利率波动下降，其中2019年制剂毛利率同比下及制剂业务收入增长所致；2021年1－9月，实现降8.70个百分点，主要系一方面原材料成本上升，利润总额5.54亿元，同比下降34.69%，主要系确另一方面医院销售占比提高使得销售均价下降认收入时，对应成本的原材料价格高，导致单位所致，2020年制剂毛利率同比增加1.36个百分点。成本提高以及2020年前三季度实现的投资收益
2018－2020年，公司CDMO业务毛利率波动上 高于2021年前三季度所致。
表42018－2020年公司国内外销售情况（亿元、%）
2018年2019年2020年
销售区域收入占比收入占比收入占比
国外43.5190.3742.1291.0948.0190.04
国内4.649.634.128.915.319.96
资料来源：公司年报
从销售区域来看，2018－2020年，公司主要肠黏膜提取加工而成，主要向供应商采购取得。
销售区域为国外，占比均在90%以上。其中，公肝素粗品的供给情况主要取决于生猪出栏量、司肝素钠（原料药）、制剂的国外销售区域为欧小肠资源利用率以及肝素粗品的收率水平。
洲及美国以及部分中东国家，以欧洲市场为主；从采购方式来看，公司采取以销定产，以产胰酶和CDMO的收入来源主要为美国市场；公 定采的模式有计划地组织原材料采购，定期根司收入的来源主要为国外，近年来，国际经济和据市场、客户情况的变化对采购计划或价格等贸易关系趋向复杂化，公司国外业务面临政策、进行综合调整，现阶段有数十家满足公司管理税收、汇率、市场和新冠肺炎疫情的不确定性影要求的供应商按照商定的协议给公司供货。
响。2020年下半年，美元、港币对人民币汇率大采购途径方面，公司的肝素粗品采用全球幅下跌，汇率波动导致公司全年汇兑损失约2.49采购、自产等多种模式并存的原料供应模式，保亿元，减少了公司扣除非经常性损益后的净利障原料可回溯性，从源头确保肝素原料药的高润。
品质。自产采购方面，公司拥有原材料自产厂成
2.采购分析都深瑞畜产品有限公司和山东瑞盛生物技术有
2018－2020年，公司的主要原材料受非洲限公司，可直接采购猪小肠，加工成肝素粗品供
猪瘟影响，采购价格大幅上涨，采购金额随之应公司生产；2020年，肝素粗品自采数量占比为增加；采购结算周期较短；采购集中度较低。11.49%。另外，除外购和自产采购外，公司还拓
2021年1－9月，公司原材料采购价格有所下降。展了粗品供应商代加工业务模式，从肠源开始
公司的原材料主要为猪小肠和肝素粗品，介入管理，将肝素质量和运营管控延伸到小肠。
以及其他生产辅料和包材等。肝素粗品由猪小www.lhratings.com 17公司债券信用评级报告
除原材料外，公司主要采购生产辅料和制采购集中度方面，2018－2020年及2021年1剂的内外包材。公司与供应商协商年度采购预－9月，公司向前五大供应商采购金额分别为测和产品配送、结算方式，并按照生产月度计划5.91亿元、6.12亿元、7.60亿元和9.17亿元，占采确定单次订货量和配送时间表。实际生产运营购总额的比例分别为21.39%、22.46%、24.04%过程中，公司会综合考虑生产计划、库存水平、和15.95%，采购集中度尚可。
送货周期、供应商备货等情况，对采购排期进行
3.生产分析动态管理。
2018－2020年，受产能扩大影响，公司的肝
采购结算方面，公司采用货到付款的模式，素钠（原料药）及制剂的产能利用率均逐年下
供应商到货后，公司进行检测，检测通过后结算降；产量方面，肝素钠（原料药）产量逐年减少，货款，账期一般为1个月，支付方式为电汇方式。
制剂由于下游销售量增加，产量逐年增加。2021采购价格方面，2018－2020年，受非洲猪瘟年1－9月，肝素钠（原料药）产能利用率仍较疫情影响，猪小肠采购均价及肝素粗品采购均低，制剂产能利用率大幅提高。
价均大幅上涨，年均复合增长率分别约为43%主要产品和服务包括依诺肝素钠制剂和肝
和50%；2020年猪小肠和肝素粗品采购均价同
素钠原料药、依诺肝素钠原料药，以及大分子药比增长率约为27%和47%。2021年1－9月，随着物CDMO服务。
非洲猪瘟疫情常态化，公司原材料的采购价格公司的生产模式为“以销定产”，同时保持有所下降，其中公司猪小肠采购均价相比上年合理库存，公司根据销售订单、销售框架协议、均价下降约17%，肝素粗品采购均价下降约21%。日常备货需要等进行生产。公司按照中国药品采购金额方面，2018－2020年，受非洲猪瘟 GMP规范以及美国和欧盟cGMP药品规范和理影响，猪小肠及肝素粗品市场供应紧张，公司的念，建立了相应的质量管理体系。在验证的基础采购量逐年减少，但受到采购均价大幅上涨的上，公司制定了大量的生产标准操作规程文件，影响，公司的采购总金额仍呈现逐年增长的趋涵盖了生产、物料、设备设施、检验、包装标签、势。质量保证等各个环节。
表52018－2020年及2021年1－9月公司生产情况（单位：亿单位、万支、%）
项目2018年2019年2020年2021年1－9月产能109350109350209350270000
肝素钠（原料药）产量109325.5587454.0474684.5870234.38
产能利用率99.9879.9835.6734.68产能8000160002200022000
制剂产量9807.2011658.9412125.5314001.00
产能利用率122.5972.8755.1284.85
注：2021年1－9月的产能利用=产量/（产能*3/4）*100%
资料来源：公司提供
产能方面，公司目前主要的生产园区为海 Hepalink USA INC（以下简称“美国海普瑞”）普瑞南山园区、天道医药南山园区和坪山园区，有小部分原料药、制剂的生产。
未来海普瑞南山园区的产能将逐步置换到坪山2018－2020年及2021年1－9月，随着公司产区，目前海普瑞南山园区生产标准肝素钠原坪山医药生态园的投产，公司肝素钠（原料药）料药，产能约为10万亿单位/年。公司肝素钠（原和制剂的产能均大幅增长，截至2021年9月底，料药）中标准肝素钠原料药由主要公司本部生公司肝素钠（原料药）和制剂的产能分别为27万产，依诺肝素钠原料药、制剂由天道医药生产，亿单位和2.2亿支。
www.lhratings.com 18公司债券信用评级报告产量方面，2018－2020年，公司肝素钠（原集中度仍较高。结算方面，公司原料药结算账料药）产量逐年下降，年均复合下降17.35%，其期尚可，制剂结算账期较长。
中2019年产量同比下降20.01%，主要系公司在公司采取直销为主、经销为辅的销售模式。
调整与主要客户的定价模式过程中减少了肝素公司主要通过公司本部、天道医药、钠原料药销量导致产量随之减少所致，2020年 Techdow(HongKong)Limited（以下简称天道香产量同比下降14.60%，主要系受新冠肺炎疫情港）、海普瑞（香港）有限公司（以下简称“海全球蔓延所致。2018－2020年，公司制剂的产量 普瑞香港”）、SPL向制药公司客户直接销售肝素逐年增长，年均复合增长11.19%，主要系公司的钠原料药及依诺肝素钠原料药，小部分向国内制剂销售量大幅增加所致。外贸易商销售，其中，天道香港、海普瑞香港负产能利用率方面，2018－2020年，受坪山园责部分欧洲等地区的销售。公司肝素钠原料药区和南山园区并行生产及产量下降的综合影响，的客户集中在欧美市场，主要是一些世界知名公司肝素钠（原料药）产能利用率逐年下降，未的跨国医药企业。依诺肝素钠原料药的主要出来南山园区搬迁完成后，公司肝素钠（原料药）口国家为土耳其、巴西等，主要客户为当地依诺的产能或将有所下降。2018－2020年，制剂产能肝素钠制剂生产企业。同时由于公司所具有的利用率也逐年下降。2021年1－9月，公司肝素钠产品质量优势，以及客户更换供应商的药政注（原料药）产能利用率变动不大，制剂方面受销册难度较高，保证了销售的稳定性。
售增长的影响，产能利用率大幅提高。公司的制剂产品主要是依诺肝素钠制剂产品，在欧盟、中国和美国三大市场实施本地化和
4.销售分析差异化的营销策略，采取直销、分销商及供应协
公司采用“直销为主、经销为辅”的销售模议合作相结合的销售模式。
式，主要市场为欧美市场及其他国外市场；2018公司销售结算方式主要是电汇、银行承兑－2020年，受原材料涨价影响，公司肝素钠（原汇票以及少数的国际信用证。从账期来看，原料料药）销售均价大幅提高，但对外销售量逐年药的账期以30~60天为主，制剂的账期以90~180下降；制剂销售实现了量价齐升。集中度方面，天为主。
公司对第一大客户的依赖度逐渐降低，但客户表62018－2020年及2021年1－9月公司销售情况（单位：亿单位、万支、%）
项目2018年2019年2020年2021年1－9月销售量（亿单位）80801.5655576.4340673.7431055.18
肝素钠（原料药）销售均价（万元/亿单位）3.434.096.647.01
产销率（%）73.9163.5554.4644.22
销售量（万支）8618.139572.5310789.7312379.06
制剂销售均价（元/支）12.1312.8614.1214.26
产销率（%）87.8882.1088.9888.42
注：以上销售数据为对外销售，公司肝素钠（原料药）除对外销售，还有部分对内作为制剂产品的原材料资料来源：公司提供
2018－2020年，公司肝素钠（原料药）的销导致销售不畅所致；在此过程中，公司肝素钠
售量逐年下降，年均复合下降29.05%，主要系（原料药）的销售均价逐年提高，年均复合增长公司为了传导原材料价格的上涨，调整了与主率为39.14%；产销率方面，由于公司部分肝素要客户的定价模式，在此过程中减少了肝素钠钠（原料药）提供给制剂作为原材料，因此产销原料药销量、以及2020年受新冠肺炎疫情影响率偏低，且其中2019年产销率大幅下降主要系www.lhratings.com 19公司债券信用评级报告提供给制剂消耗的比例大幅增加所致，2020年从销售区域来看，2020年，公司肝素钠（原产销率下降主要系对外销售量下降所致。料药）主要在欧洲市场和其他非欧美的国外市
2018－2020年，随着公司制剂销售渠道的场，其中欧洲市场收入占比为56.60%、其他非
拓展以及深耕，公司制剂销售量逐年增长，年均欧美国外市场收入占比为28.58%；公司的制剂复合增长率为11.89%；销售均价逐年增长，年均产品主要出口欧洲市场及国内销售，其中欧洲复合增长率为7.89%；公司制剂产品的产销率维市场收入占比为77.06%，国内市场收入占比为持在80%~90%，产销率尚可。16.32%。
表72018－2020年及2021年1－9月公司前五大客户情况（单位：亿元、%）日期序号客户名称销售额占总销售额比例
1 客户 A 18.05 37.48
2 客户 B 4.81 9.98
3 客户 C 2.26 4.70
2018年
4 客户 D 2.05 4.25
5 客户 E 1.35 2.79
合计28.5159.21
1 客户 A 10.37 22.41
2 客户 B 3.87 8.36
3 客户 C 3.03 6.55
2019年
4 客户 D 2.57 5.57
5 客户 E 2.43 5.25
合计22.2648.14
1 客户 A 7.69 14.43
2 客户 B 4.10 7.69
3 客户 C 3.76 7.04
2020年
4 客户 D 2.30 4.31
5 客户 E 1.31 2.45
合计19.1535.92
1 客户 A 6.33 13.65
2 客户 B 3.91 8.44
3 客户 C 2.59 5.59
2021年1－9月
4 客户 D 1.63 3.52
5 客户 E 1.39 3.01
合计15.8434.21
资料来源：公司提供
2018－2020年及2021年1－9月，由于公司销售集中度有所下降，但仍处于较高的水平。
制剂产品销售收入占比逐渐提高以及sanofi对 5. CDMO业务及其他
公司的采购逐年下降，公司对第一大客户的依 公司 CDMO 业务规模较小，对公司的业绩赖逐渐降低，同时，sanofi采购金额的下降对公 形成一定补充；公司对外投资金额较大，需关司肝素钠（原料药）的销售带来一定影响；公司注投资收益的变动及未来投资回收风险。
www.lhratings.com 20公司债券信用评级报告
CDMO 业务方面，公司通过赛湾生物、SPL 块医疗缺口较大的医药领域，重点在研品种包Acquisition Corp.（以下简称“SPL”）两个平台 括 Oregovomab 、RVX208、H1701 和 AR-301
持续推进大分子 CDMO 业务。 等。
赛湾生物专门从事开发及生产大分子医药另外，公司本部及子公司（香港海普瑞、美产品，在开发逾130种不同的重组产品方面拥国海普瑞等）通过直接参股、投资境内外股票及有12年的往绩记录，如单克隆抗体、抗体片段、基金等方式投资了多家创新药研发类企业及生双特异性抗体、细胞因子、融合蛋白、疫苗及其 物医药类基金，主要包括 Resver logix Corp.、他重组蛋白。赛湾生物拥有哺乳动物细胞培养 Hightide Therapeut ics Inc.、Curemark LLC、及微生物发酵的专业知识，并拥有针对生产及 Cantex Pharmaceuticals Inc、TPG Biotechnology纯化的一次性集成技术。此外，赛湾生物还可通 Partners V L.P、ORI Healthcare Fund L.P、深圳过向客户供应高质量的 pDNA，以支持快速成 市同步齿科医疗股份有限公司等。截至 2020 年长的基因治疗领域。末，公司计入长期股权投资、其他权益工具投资SPL 提供有关开发及生产从动物和植物源 和其他非流动金融资产的金额分别为 16.31 亿料（如胰腺酶、肝素及肝素类似物）中提取的大元、6.20亿元、17.47亿元。公司对外投资金额分子医药产品方面的服务。 SPL 在开发天然药 较大，在可能为公司带来投资收益的同时，也需物方面拥有长期的业务经验，并在开发复杂及关注投资收益变动及投资退出、回收的风险。
可扩展流程以提取、分离及纯化天然药物方面拥有核心能力。公司为数十家新药开发企业提6.在建项目供 服务，其中包括多家位于全球前十的 公司主要在建项目未来尚需投入一定资金，CDMO医药企业，拥有较高的客户忠诚度及行业引荐但短期内资金支出压力不大。
率。 年，公司 业务实现营收 截至2021年9月底，公司主要在建项目计划2020 CDMO 7.97亿元，同比增长，毛利率，较上投资16.51亿元，已投资8.80亿元，未来尚需投资1.14%27.36%年下降个百分点，主要系年下半年，7.71亿元，且多为2023年及以后的投入，短期资3.232020美国新冠疫情加速蔓延，部分订单延迟所致。截金支出压力不大。公司主要在建项目为坪山医至 年底， 及赛湾生物在手订单金额同 药生态园工程，主要为肝素钠（原料药）生产产2020 SPL比增长至约亿美元，拥有多个商业化和线及相关配套建设。98%1三期临床品种。目前公司针对肿瘤和心血管两表8截至2021年9月底公司主要在建项目情况（单位：亿元、%）
计划投截至2021年9月202年10-12月2022年拟2023年及以后项目名称项目进度
资额已投资拟投资投资投资（元）
基建一期已完成，基建四期收坪山医药生
16.518.800.196.48万元7.53尾施工中，基建二、三期无建
态园工程设进度
注：工程进度按照完工情况计算
资料来源：公司提供
持续下降，其中2019年销售债权周转次数下降
7.经营效率
1.51次，主要系营业收入下降所致；2020年销售
2018－2020年，受营业收入增长、应收账款债权周转次数下降0.28次，主要系受欧美等地新
及存货增加的综合影响，公司经营效率逐年下冠肺炎疫情影响，公司制剂产品回款周期延长，降；公司整体经营效率表现一般。应收账款增加所致；存货周转次数分别为1.96次、从经营效率指标看，2018－2020年，公司销
1.44次和1.17次，持续下降，主要系存货增加所
售债权周转次数分别为5.36次、3.85次和3.57次，致。总资产周转次数分别为0.35次、0.32次和0.31www.lhratings.com 21公司债券信用评级报告次，持续下降。与同行业其他企业相比公司经营的子公司新增3家，减少9家；2020年，公司纳入效率表现一般。合并范围内的子公司较上年新增3家，减少1家；
表2021年1－9月，公司合并范围子公司较上年底92020年同行业公司经营效率对比情况新增1家（新设），变动不大。截至2020年底，企业简称存货周转（次）预收款项/存货总资产周转（次）公司合并范围内子公司40家。考虑到公司合并健友股份0.314.970.46
千红制药3.114.100.62范围变动不大，且变动的子公司规模较小，对合海普瑞1.173.640.31并报表影响不大，财务数据可比性较强。本报告注：为了便于对比，上表公司相关数据来自 Wind资料来源： 财务分析部分中的2018年度和2019年度财务数Wind据分别采用2019年度和2020年度经审计的财务
8.未来发展报告期初数/上年数，2020年度财务数据引自
公司依据自身经营优势和现有资源进行经2020年度经审计的财务报告期末数/本年数。
营思路的调整，有利于提高其竞争实力。截至2020年底，公司合并资产总额190.26亿公司将持续加大研发投入，实现研发创新元，所有者权益116.89亿元（含少数股东权益突破；加快新产品的引进和国际合作，关注创新1.20亿元）；2020年，公司实现营业总收入53.32领域的投资机会；鼓励模式创新，提升发展质量，亿元，利润总额13.28亿元。
实现长期稳健可持续发展，持续提升公司的核截至2021年9月底，公司合并资产总额心竞争力。192.65亿元，所有者权益118.22亿元（含少数股公司会聚焦核心产品的市场开拓及持续推东权益1.15亿元）；2021年1－9月，公司实现营动全球布局，一方面继续深耕欧洲地区业务，另业总收入46.31亿元，利润总额5.54亿元。
一方面加速对美国及中国市场的拓展覆盖。另外，公司将继续推进零售药店渠道的建设。2.资产质量CDMO方面，公司将继续向客户提供其需求的 2018－2020年底，公司资产规模逐年增长，产能及技术，协助客户完成其研发项目。同时，资产结构相对均衡；受公司2020年在港股上市公司将努力进一步增大客户群、吸引新客户。影响，货币资金增加；受海外新冠肺炎疫情影响，公司制剂产品回款周期有所延长，下游需九、财务分析求受到一定影响，公司应收账款和存货占比较
1.财务概况大且规模有所增长，对营运资金造成一定占用，
公司提供了2018－2020年度财务报告，公前五大应收账款集中度高；公司商誉规模较大，司2018年审计报告由瑞华会计师事务所（特殊资产整体受限资产程度一般。普通合伙）进行审计，2019－2020年审计报告由2018－2020年底，公司资产规模持续增长，安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）进行了年均复合增长18.27%。截至2020年底，公司合审计，均出具了标准无保留意见的审计结论。公并资产总额190.26亿元，较上年底增长24.82%，司2021年三季度财务报表未经审计。主要系流动资产增长所致。其中，流动资产占合并范围方面，2019年，公司纳入合并范围47.98%，非流动资产占52.02%。公司资产结构相对均衡，流动资产占比较上年底上升较快。
表102018－2020年及2021年9月底公司资产主要构成
2018年底2019年底2020年底2021年9月底
科目金额（亿元）占比（%）金额（亿元）占比（%）金额（亿元）占比（%）金额（亿元）占比（%）
流动资产55.9941.1759.9639.3491.2947.98107.0555.56
货币资金19.9435.6212.7821.3127.1229.7137.5435.07
www.lhratings.com 22公司债券信用评级报告交易性金融资
0.771.381.131.888.289.073.983.72
产
应收账款10.8419.3512.9421.5716.3917.9516.2115.14
存货16.5929.6323.7439.6031.6834.7141.5938.85
非流动资产80.0358.8392.4760.6698.9752.0285.6144.44其他权益工具
0.000.006.276.796.206.264.985.81
投资其他非流动金
0.000.0012.2813.2817.4717.668.8210.31
融资产
长期股权投资5.627.0313.5014.6016.3116.4814.9317.44
固定资产16.9421.1618.5520.0621.4021.6220.1123.49
无形资产7.309.126.727.276.166.225.686.64
商誉23.1728.9523.5525.4722.0322.2521.8925.57
资产总额136.02100.00152.42100.00190.26100.00192.65100.00
资料来源：公司财务报告、联合资信整理
（1）流动资产表11截至2021年9月底公司应收账款前五大明细
2018－2020年底，流动资产规模持续增长，（单位：万元、%）
占应收账款已计提
年均复合增长27.68%。截至2020年底，流动资客户名称期末余额期末余额的坏账准产比例(%)备91.29亿元，较上年底增长52.26%，主要系货Ko?ak Farma 26959.00 16.64 156.02
币资金、存货和交易性金融资产增加所致。公司 Science Pharma
17095.4510.5585.48
sp. z o.o.流动资产主要由货币资金（占29.71%）、交易性成都市海通药业
9097.465.6145.49
有限公司
金融资产（占9.07%）、应收账款（占17.95%） New England
8946.535.5255.08
BioLabs
和存货（占34.71%）构成。
四川省绵竹市海
2018－2020年底，公司货币资金波动增长，富成贸易有限公5384.603.321180.84
司
年均复合增长16.62%。截至2020年底，公司货合计67483.0441.641522.91资料来源：公司提供
币资金27.12亿元，较上年底增长112.28%，主要系公司于2020年7月在香港上市，收到募集资金2018－2020年底，公司存货持续增长，年均所致。货币资金中有8.43万元受限资金，受限比复合增长38.20%。受欧美等地区新冠肺炎疫情例非常低。影响，公司下游销售受到一定影响，另外由于原
2018－2020年底，公司交易性金融资产持材料价格上涨的影响，截至2020年底，公司存货续增长，年均复合增长227.59%。截至2020年底，31.68亿元，较上年底增长33.44%。按存货账面公司交易性金融资产8.28亿元，较上年底增长余额来看，存货主要由库存商品（占49.39%）、
635.24%，主要系公司购买的理财产品增加所致。在产品（占23.34%）和原材料（占26.72%）构
2018－2020年底，公司应收账款持续增长，成，累计计提跌价准备0.99亿元，计提比例为
年均复合增长22.96%。受欧美等地新冠肺炎疫3.03%。截至2021年9月底，公司存货为41.58亿情影响，公司制剂产品回款周期有所延长，且元，其中库存商品19.39亿元，库龄在1年以内的
2020年公司制剂销售规模增大，受以上因素综库存商品占比为90.36%，库存商品质量尚可。
合影响，截至2020年底，公司应收账款账面价值（2）非流动资产
16.39亿元，较上年底增长26.68%。应收账款账2018－2020年底，公司非流动资产规模持
龄以1年为主（占96.08%），累计计提坏账准备续增长，年均复合增长11.21%。截至2020年底，
0.30亿元；应收账款前五大欠款合计金额为8.02公司非流动资产98.97亿元，较上年底增长亿元，占比为48.08%，集中度高。截至2021年97.04%，公司非流动资产主要由其他权益工具投月底，公司前五大应收账款余额为6.75亿元，占资（占6.26%）、其他非流动金融资产（占17.66%）、比为41.65%。长期股权投资（占16.48%）、固定资产（占www.lhratings.com 23公司债券信用评级报告21.62%）、无形资产（占6.22%）和商誉（占22.25%） 在全球同步开发“First-in-Class”创新药。
构成。2018－2020年底，公司固定资产持续增长，
2018－2020年底，公司其他权益工具投资年均复合增长12.39%。截至2020年底，公司固
分别为0.00亿元、6.27亿元、6.20亿元。公司其定资产21.40亿元，较上年底增长15.32%，主要他权益工具投资主要为持有的境内外股票，截系公司在建工程转入所致。固定资产主要由房至2020年底，公司其他权益工具投资为6.20亿元，屋建筑物（占52.37%）和机器设备（占44.31%）较上年变化不大。公司其他权益工具中构成，累计计提折旧10.30亿元；固定资产成新Curemark LLC的期末余额3.89亿元，Curemark 率67.43%，成新率一般。
是一家处于研发阶段的生物医药公司，主要从2018－2020年底，公司无形资产持续下降，事胰酶新药的开发业务；公司投资Cantex 年均复合下降8.13%。截至2020年底，公司无形Pharmaceuticals Inc.的期末余额为1.96亿元。 资产6.16亿元，较上年底下降8.33%，主要系客
2018－2020年底，公司其他非流动金融资户资源期末价值下降所致。公司无形资产主要
产分别0.00亿元、12.28亿元和17.47亿元。截至由土地使用权（占19.26%）、专有技术（占2020年底，公司其他非流动金融资产为17.47亿18.32%）、品牌（占13.17%）和客户资源（占元，较上年底增长42.28%，主要系公司追加投44.53%）构成，累计摊销2.87亿元，未计提减值资所致。公司其他非流动金融资产主要为公司准备。
持有的优先股、产业基金份额等。其中，公司投2018－2020年底，公司商誉波动下降，年均资TPG Biotechnology Partners V L.P的期末余额 复合下降2.50%。截至2020年底，公司商誉22.03为3.81亿元，为生物医药类基金；ORI Healthcare 亿元，较上年底下降6.47%，主要受汇率折算影Fund L.P的期末余额为2.81亿元，为生物医药类 响所致。公司商誉主要系收购SPL和赛湾生物所基金；公司所投的Kymab2020年末余额为7.63亿 形成，SPL和赛湾生物为公司CDMO业务的实施元，但公司所持有的Kymab股权已于2021年出 主体；2020年，SPL和赛湾生物分别实现收入售完毕。1.89亿元和0.92亿元，净利润分别为0.41亿元和
2018－2020年底，公司长期股权投资持续 0.05亿元；公司聘请了KPMG LLP对SPL和赛湾增长，年均复合增长70.29%。截至2020年底，公生物的商誉进行减值测试，评估结果显示商誉司长期股权投资16.31亿元，较上年底增长 无须计提减值。截至2020年底，公司CDMO业务
20.85%，主要系公司对联营企业的投资增值所在手订单金额同比实现约98%的增长至约1亿致。 美元，但未来若SPL和赛湾生物经营业绩未达预公司的长期股权投资主要包括对Resver 期，公司商誉可能面临一定减值风险。
logix Corp（以下简称“RVX”）的投资和对 截至2020年底，公司所有权受到限制的资Hightide Therapeutics Inc的投资。截至2020年底， 产共25.63亿元，占总资产的比例为13.47%，占公司对RVX的持股比例为36.30%，期末账面价 比一般。
值为5.26亿元，是该公司的第二大股东，并向其表12截至2020年底公司资产受限情况委派一名董事；RVX是一家开发治疗心脑血管 （单位：亿元、%）
疾病药物的新药研发公司，致力于开发选择性期末账受限资产名称受限原因占比面价值
抑制溴域和额外末端结构域蛋白质的小分子药抵押及保证借款、物，目前正在开发的品种为RVX208。截至2020 货币资金 8 万元 银行承兑汇票保证 0.00金及保函保证金年底，公司持有Hightide Therapeutics Inc的 存货 6.07 抵押及保证借款 3.19
40.97%的股权，期末账面价值为6.62亿元；固定资产8.27抵押及保证借款4.35
Hightide Therapeutics Inc专注于慢性肝病、胃肠 无形资产 1.22 抵押及保证借款 0.64
道疾病及代谢领域亟待满足的重大临床需求，其他非流动资产1.84抵押及保证借款0.97www.lhratings.com 24公司债券信用评级报告
合同资产0.03抵押及保证借款0.02化不大。其中，归属于母公司所有者权益占比为应收账款3.51抵押及保证借款1.8599.03%，少数股东权益占比为0.97%。在归属于其他应收款0.29抵押及保证借款0.15母公司所有者权益中，实收资本、资本公积、其其他流动资产0.23抵押及保证借款0.12他综合收益和未分配利润分别占归属母公司所其他权益工具投
3.37抵押及保证借款1.77
资有者权益的比例为12.53%、51.06%、-1.21%和
在建工程0.73抵押及保证借款0.38
33.04%。所有者权益结构稳定性尚可。
递延所得税资产0.06抵押及保证借款0.03
（2）负债
合计25.63--13.47
资料来源：公司财务报告、联合资信整理2018－2020年底，公司负债规模变化不大，负债结构较为均衡；公司债务负担尚可且逐年
截至2021年9月底，公司合并资产总额下降，但公司存在一定的集中偿付压力。
192.65亿元，较上年底增长1.26%，较上年底变
2018－2020年底，公司负债规模波动下降，化不大。其中，流动资产占55.56%，非流动资产年均复合下降0.67%。截至2020年底，公司负占44.44%。公司资产结构相对均衡，流动资产债总额73.37亿元，较上年底下降5.59%，主要较上年底占比上升较快。其中，公司货币资金为系流动负债下降所致。其中，流动负债占49.24%，
37.54亿元，相比2020年底增长38.41%，主要系
非流动负债占50.76%。公司负债结构相对均衡，公司赎回理财产品以及公司持有的Kymab股权非流动负债占比上升较快。
出售收到股权转让对价所致；公司存货为41.60
2018－2020年底，公司流动负债波动下降，亿元，较2020年底增长31.27%，主要系公司采年均复合下降11.98%。截至2020年底，公司流购量增加以及存货成本增加共同导致；公司其
动负债36.13亿元，较上年底下降27.27%，主他非流动金融资产相比2020年底减少49.50%，要系短期借款下降所致。公司流动负债主要由主要系公司持有的Kymab股权在2021年4月完
短期借款（占51.48%）、应付账款（占6.62%）、成转让交割所致。
其他应付款（占9.25%）、一年内到期的非流动
3.资本结构负债（占17.93%）和合同负债（占7.34%）构
（1）所有者权益成。
2018－2020年底，随着未分配利润增长及图2截至2020年底公司流动负债构成
公司成功在香港上市，公司所有者权益快速增长；归属于母公司所有者权益中，未分配利润占比较高，公司所有者权益稳定性一般。
2018－2020年底，公司所有者权益持续增长，年均复合增长37.68%。截至2020年底，公司所有者权益116.89亿元，较上年底增长
56.46%，主要系公司在香港上市所致。其中，归
属于母公司所有者权益占比为98.98%，少数股东权益占比为1.02%。归属于母公司所有者权益115.69亿元。其中，实收资本、资本公积、资料来源：联合资信根据公司财务报告整理其他综合收益和未分配利润分别占归属母公司
2018－2020年底，公司短期借款波动下降，
所有者权益的比例为12.68%、52.17%、-1.25%
年均复合下降3.12%。截至2020年底，公司短和31.76%。所有者权益结构稳定性尚可。
期借款18.60亿元，较上年底下降36.47%，主截至2021年9月底，公司所有者权益要系偿还部分短期借款所致。短期借款由保证
118.22亿元，较上年底增长1.14%，较上年底变
www.lhratings.com 25公司债券信用评级报告借款（占44.90%）、信用借款（占24.22%）、主要系公司成功发行“20海普瑞”，应付债券票据贴现借款（占15.06%）、质押借款（占5.38%）增加所致。公司非流动负债主要由长期借款（占和抵押借款（占10.45%）构成。41.18%）、应付债券（占41.68%）和递延所得
2018－2020年底，公司应付账款持续增长，税负债（占11.48%）构成。
年均复合增长7.95%。截至2020年底，公司应2018－2020年底，公司长期借款波动增长，付账款2.39亿元，较上年底增长4.62%，主要年均复合增长2.67%。截至2020年底，公司长系随着公司原材料采购金额的增加，应付的采期借款15.34亿元，较上年底下降7.56%，主要购款增加所致。应付账款账龄以1年为主（占系偿还部分长期借款所致；长期借款由质押借98.95%）。款（占17.20%）、抵押借款（占60.86%）、保
2018－2020年底，公司其他应付款持续下证借款（占12.67%）和信用借款（占9.26%）降，年均复合下降52.35%。截至2020年底，公构成。从长期借款科目余额的期限分布看，1~2司其他应付款3.34亿元，较上年底下降2.88%，年内到期的占16.88%，3年及以后到期的占较上年底变化不大。其他应付款主要为市场推83.12%，长期借款集中偿付压力一般。
广费（占43.41%）、工程设备款（占27.33%）2018－2020年底，公司应付债券波动增长，等。年均复合增长24.93%。截至2020年底，公司应
2018－2020年底，公司一年内到期的非流付债券15.52亿元，较上年底增长123.12%，主
动负债波动增长，年均复合增长15.57%。截至要系“20海普瑞”成功发行所致。
2020年底，公司一年内到期的非流动负债6.482018－2020年底，公司递延所得税负债持亿元，较上年底下降36.14%，主要系公司于续增长，年均复合增长47.32%。截至2020年
2020年偿还“19海普01”导致一年内到期的应底，公司递延所得税负债4.28亿元，较上年底
付债券减少所致。增长41.61%，主要系其他债权投资公允价值的公司在2020年执行新收入准则，将公司已变动增加了应纳税暂时性差异所致。
收或应收客户对价而应向客户转让商品或服务截至2021年9月底，公司负债总额74.43亿元，的义务纳入合同负债核算。截至2020年底，公较上年底增长1.45%，较上年底变化不大。其中，司合同负债2.65亿元。流动负债占52.53%，非流动负债占47.47%。公
2018－2020年底，公司非流动负债持续增司流动负债与非流动负债相对均衡，负债结构长，年均复合增长15.89%。截至2020年底，公较上年底变化不大。
司非流动负债37.24亿元，较上年底增长32.81%，图32018－2020年底及2021年9月底公司债务结构图42018－2020年底及2021年9月底公司债务杠（单位：亿元、%）杆水平（单位：%）
注：坐标轴（右）为短期债务占全部债务比重
资料来源：公司财务报告，联合资信整理资料来源：公司财务报告，联合资信整理www.lhratings.com 26公司债券信用评级报告
有息债务方面，2018－2020年，公司全部3年以后4.260.0012.968.70债务波动增长，年均复合增长7.08%。截至2020合计55.0715.7655.0715.76注：1.有息债务总合计数中不含“租赁负债”；长期借款和应付债券的合年底，公司全部债务56.45亿元，较上年底下降计数与审计报告略有差异，主要系计提的利息导致；2.截至本报告出具日，公司存续债券为“19海普瑞”和“20海普瑞”，上表列示了公司在两个
10.46%，主要系短期债务下降所致。其中，短期
存续债券全部回售和不回售的情况下，公司的到期债务情况债务占44.42%，长期债务占55.58%，结构相对资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理均衡。短期债务25.08亿元，较上年底下降
4.盈利能力
36.39%，主要系短期借款下降所致。长期债务
2018－2020年，公司营业收入波动增长，利
31.37亿元，较上年底增长32.81%，主要系公司
润总额持续增长；公司期间费用控制能力有所
发行“20海普瑞”，应付债券增加所致。从债务下降；公司投资收益和公允价值变动损益对营指标来看，2018－2020年，公司资产负债率持业利润有较大影响，其中2020年主要受转让续下降；全部债务资本化比率波动下降；长期债 Kymab股权影响，公允价值损益大幅增加所致。
务资本化比率持续下降。2018－2020年，公司营业收入波动增长，年截至2021年9月底，公司全部债务55.31均复合增长5.23%。2019年，公司实现营业收入亿元，较上年底下降2.02%，较上年底变化不大。46.25亿元，同比下降3.95%，主要系肝素钠（原债务结构方面，短期债务占44.64%，长期债务料药）收入下降所致；2020年，公司实现营业收占55.36%，结构相对均衡，其中，短期债务24.69入53.32亿元，同比增长15.30%，主要系肝素钠亿元，较上年底下降1.53%，较上年底变化不大；（原料药）及制剂销售收入增长所致。2018－长期债务30.62亿元，较上年底下降2.41%，较2020年，公司利润总额分别为7.02亿元、13.15亿上年底变化不大。从债务指标来看，截至2021元、13.28亿元，持续增长，年均复合增长37.51%。
年9月底，公司资产负债率、全部债务资本化2020年，公司利润总额13.28亿元，同比增长比率和长期债务资本化比率分别为38.64%、0.98%，变化不大。
31.87%和20.57%，较上年底分别提高0.07个百从期间费用看，2018－2020年，公司费用
分点、下降0.69个百分点和下降0.59个百分点。总额持续增长，年均复合增长24.98%。2018－从债务期限分布看，若“19海普瑞”和“202020年，公司期间费用率4分别为19.54%、24.08%海普瑞”全部回售，截至2021年9月底，公司1年和27.56%。2020年，公司费用总额为14.69亿内到期的有息债务的为31.76亿元，占总债务的元，同比增长31.96%，主要系财务费用增加所比例为57.67%，1~2年内到期的占29.71%；若不致。从构成看，公司销售费用、管理费用、研发回售，截至2021年9月底，公司1年内到期的有息费用和财务费用占比分别为27.83%、28.09%、债务为24.69亿元，占总债务的比例为44.85%，10.89%和33.19%。其中，销售费用为4.09亿元，
1~2年内到期的占13.91%。公司存在一定的集中同比变化不大；管理费用为4.13亿元，同比增偿还压力。长16.94%，主要系职工薪酬增加所致；研发费表13截至2021年9月底公司有息债务期限结构用为1.60亿元，同比增长7.59%，主要系研发（单位：亿元）投入增加所致；财务费用为4.88亿元，同比增假设债券全部回售假设债券不回售长143.17%，主要系汇兑损益增加所致。2020年，时间到期到期到期到期公司期间费用率为27.56%，同比提高3.48个百债务金额债券金额债务金额债券金额分点，公司费用控制能力尚可。
1年以内31.767.0624.690.00
2018－2020年，公司投资收益分别为-2.19
1~2年16.368.707.660.00
亿元、6.11亿元、2.67亿元，占营业利润的比
2~3年2.690.009.757.06
4期间费用率=期间费用/营业收入*100%
www.lhratings.com 27公司债券信用评级报告
重分别为-32.56%、46.49%和20.09%；公允价值及制剂业务收入增长所致；2021年1－9月，实现损益分别为0.34亿元、1.21亿元和4.94亿元，利润总额5.54亿元，同比下降34.69%，主要系主占营业利润的比重分别为4.91%、9.22%和要系确认收入时，对应成本的原材料价格高，导
37.18%，其中2020年公允价值变动损益大幅增致单位成本提高以及2020年前三季度实现的投
加的主要原因如下：2021 年 1 月 11 日，Sanofi 资收益高于2021年前三季度所致。
之全资子公司与包括香港海普瑞在内的 Kymab
全体股东签署股权转让协议，收购 5. 现金流 Kymab 的全部股权，收购对价为首期亿美元，以及后续2018－2020年，受销售规模波动及原材料11不超过价格变动等因素影响，公司经营现金流量净额3.5亿美元的里程碑对价；2020年底，公司对香港海普瑞所持 波动下降；受理财产品规模及股权投资支付变Kymab股权确认了公允
价值变动收益，增加公司年度非经常性损动的影响，公司投资性现金流量净额逐年下降；2020益约人民币3.69亿元。公司投资收益和公允价由于公司2020年于港交所上市，公司筹资活动值变动损益对营业利润有较大影响。现金流逐年增加。
表15公司现金流量情况（单位：亿元、%）
图52018－2020年公司盈利指标（单位：%）
2021年
项目2018年2019年2020年
1－9月
经营活动现金流入小计49.4150.3952.5150.14
经营活动现金流出小计43.0552.6752.1448.91
经营活动现金流量净额6.36-2.280.371.23
投资活动现金流入小计32.7423.8614.2149.25
投资活动现金流出小计14.3823.8535.9438.88
投资活动现金流量净额18.360.02-21.7410.37
筹资活动前现金流量净额24.72-2.26-21.3611.60
筹资活动现金流入小计40.1459.8983.0828.90
资料来源：联合资信根据公司审计报告整理
筹资活动现金流出小计57.1062.2358.0133.58
盈利指标方面，2018－2020年，公司营业利筹资活动现金流量净额-16.96-2.3425.06-4.68现金收入比94.4499.6992.47101.51
润率波动下降；总资本收益率波动增长；净资产资料来源：公司财务报告，联合资信整理收益率波动下降。
与所选公司比较，公司营业收后入高于健从经营活动来看，2018－2020年，公司经友股份和千红制药；总资产报酬率和净资产收营活动现金流入持续增长，年均复合增长3.09%；
益率低于健友股份，高于千红制药；销售毛利率经营活动现金流出波动增长，年均复合增长低于健友股份和千红制药。从行业看，公司整体10.06%。2018－2020年，公司经营活动现金净盈利水平尚可。额分别为6.36亿元、-2.28亿元和0.37亿元，波动下降，主要系2019年公司原材料价格上涨表142020年同行业公司盈利情况对比
公司经营活动现金流出增加所致，2020年，公营业收入销售毛利总资产报酬净资产收益证券简称司经营现金流净额由净流出转为净流入。2018（亿元）率（%）率（%）率（%）
健友股份29.1558.9615.1721.27－2020年，公司现金收入比分别为94.44%、千红制药16.6847.61-6.19-7.1599.69%和92.47%，波动下降，收入实现质量一海普瑞53.3239.168.998.74般。
注：为了便于对比，上表公司相关数据来自 Wind资料来源：Wind 从投资活动来看，2018－2020 年，公司投资活动现金流入分别为32.74亿元、23.86亿元
2021年1－9月，公司实现营业收入46.31亿和14.21亿元，持续下降，年均复合下降34.13%，元，同比增长30.74%，主要系肝素钠（原料药）其中2019年现金流入减少主要系公司收回的定www.lhratings.com 28公司债券信用评级报告
期存款及利息减少所致，2020 年现金流入减少 EBITDA/利息支出（倍） 5.60 7.11 7.60主要系公司赎回理财产品收到的现金减少所致；经营现金/利息支出（倍）3.16-0.880.15
注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同投资活动现金流出分别为14.38亿元、23.85亿资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
元和35.94亿元，持续增长，年均复合增长从短期偿债指标看，2018－2020年底，公司
58.11%，其中2019年投资活动现金流出增加主
流动比率持续增长，速动比率波动增长，公司流要系股权投资支付的现金同比增加所致，2020动资产对流动负债的保障程度有所提高。2018年投资活动现金流出增加主要系公司使用3个
－2020年底，公司经营现金流动负债比率波动月以上定期存款进行现金管理的金额同比增加下降；经营现金/短期债务波动下降。2018－所致。2018－2020年，公司投资活动现金净额
2020年底，现金短期债务比波动增长，现金类资
分别为18.36亿元、0.02亿元和-21.74亿元。
产对短期债务的保障程度一般。
2018－2020年，公司筹资活动前现金流量
从长期偿债指标看，2018－2020年，公司净额分别为24.72亿元、-2.26亿元和-21.36亿
EBITDA持续增长。2020年，公司EBITDA为元，波动下降。
18.83亿元，同比增长2.78%。从构成看，公司
从筹资活动来看，2018－2020年，公司筹EBITDA主要由折旧（占11.51%）、计入财务费
资活动现金流入分别为40.14亿元、59.89亿元
用的利息支出（占13.16%）和利润总额（占和83.08亿元，持续增长，年均复合增长43.87%，
70.52%）构成。2018－2020年，公司EBITDA利
主要系2019年公司取得银行借款和发行债券收
息倍数分别为5.60倍、7.11倍和7.60倍，持续增到的现金同比增加，2020年公司在香港发行股长，EBITDA对利息的覆盖程度较高。2018－票并上市募资所致；筹资活动现金流出分别为
2020年，公司全部债务/EBITDA分别为4.36倍、
57.10亿元、62.23亿元和58.01亿元，波动增
3.44倍和3.00倍，持续下降，EBITDA对全部债长，年均复合增长0.80%。2018－2020年，公务的覆盖程度持续下降；经营现金/全部债务波
司筹资活动现金净额分别为-16.96亿元、-2.34动下降，经营现金对全部债务的保障程度有所亿元和25.06亿元。
下降；经营现金/利息支出波动下降，经营现金
2021年1－9月，公司经营活动产生的现
对利息的保障程度下降。考虑到公司作为A股、金流量净额为1.23亿元，投资活动产生的现金H股上市公司，直接融资能力强，货币资金较为流量净额为10.37亿元，筹资活动产生的现金流充裕，公司整体偿债指标尚可。
量净额为-4.68亿元。
对外担保方面，截至2021年9月底，公司合
6.偿债指标并口径无对外担保。
公司短期偿债指标整体表现尚可，长期偿未决诉讼方面，截至2021年9月底，公司无债指标表现一般，公司作为 A 股、H 股上市公 重大未决诉讼。
司，融资渠道畅通。银行授信方面，截至2021年9月底，公司共计获得银行授信额度人民币107.26亿元，其中未表16公司偿债指标
使用额度人民币69.26亿元，间接融资渠道通畅；
项目项目2018年2019年2020年流动比率（%） 120.09 120.70 252.67 公司作为A股、H股上市公司，直接融资能力强。
速动比率（%）84.5172.90164.98短期
偿债经营现金/流动负债（%）13.65-4.581.037.公司本部（母公司）财务分析能力
经营现金/短期债务（倍）0.26-0.060.01截至2020年底，母公司资产总额有所增长，现金类资产/短期债务（倍）0.840.361.43
资产结构较为均衡；负债以非流动负债为主，EBITDA（亿元） 11.29 18.32 18.83长期
偿债 全部债务/EBITDA（倍） 4.36 3.44 3.00 债务负担处于合理水平。2020 年，公司本部利能力
经营现金/全部债务（倍）0.13-0.040.01润较小，利润主要来源于投资收益，经营活动www.lhratings.com 29公司债券信用评级报告
现金和投资活动现金均为净流出状态，筹资活60.70亿元（占63.11%）、未分配利润合计15.38动现金流入规模较大。亿元（占16.00%）、盈余公积合计5.32亿元（占截至2020年底，母公司资产总额141.43亿5.54%）。
元，较上年底增长32.57%，主要系流动资产增2020年，母公司营业收入为21.47亿元，加所致。其中，流动资产79.76亿元（占56.39%），利润总额为0.44亿元。同期，母公司投资收益非流动资产61.67亿元（占43.61%）。从构成看，为1.98亿元。
流动资产主要由货币资金（占23.74%）、交易性现金流方面，截至2020年底，公司母公司金融资产（占10.36%）、应收账款（占17.49%）、经营活动现金流净额为-19.18亿元，投资活动预付款项（占6.84%）、其他应收款（占22.45%）现金流净额-18.36亿元，筹资活动现金流净额和存货（占13.80%）构成；非流动资产主要由36.89亿元。
其他非流动金融资产（占7.34%）、长期应收款截至2020年底，母公司资产占合并口径的（占18.72%）、长期股权投资（占49.17%）和74.34%；母公司负债占合并口径的61.68%；母
固定资产（合计）构成。截至2020年底，母公公司所有者权益占合并口径的82.28%；母公司司货币资金为18.93亿元。营业收入占合并口径的40.27%；母公司利润总截至2020年底，母公司其他应收款期末余额占合并口径的3.29%；母公司全部债务占合额为17.91亿元，其中应收海普瑞（香港）有限并口径的73.20%公司（以下简称“香港海普瑞”）款项为12.95
十、本次公司债券偿还能力分析亿元，账龄在1年以内，香港海普瑞具体业务为肝素钠原料药销售和境外新药投资平台，其本次司债券的发行后，公司负债水平有所主要客户为 Sanofi，因此公司本部的其他应收 上升，债务负担有所加重；考虑到本次公司债款主要为应收香港海普瑞的销售款项。券募集资金拟偿还到期债务，公司实际债务负截至2020年底，母公司负债总额45.25亿担或将低于预测值。本次债券由高新投融资担元，较上年底增长0.86%。其中，流动负债17.93保提供连带责任担保，其担保对本次债券的信亿元（占39.61%），非流动负债27.33亿元（占用水平有显著提升作用。
60.39%）。从构成看，流动负债主要由短期借款（占67.78%）、其他应付款（占13.19%）和一1.本次公司债券对公司现有债务的影响
年内到期的非流动负债（占10.47%）构成；非公司本次公司债券基础发行规模不超过
流动负债主要由长期借款（占42.46%）和应付5.00亿元（含），发行金额上限为5.00亿元，按发债券（占56.80%）构成。母公司2020年资产负行金额上限5.00亿元测算，本次公司债券分别占债率为32.00%，较2019年下降10.06个百分2020年底公司长期债务和全部债务的15.94%和点。截至2020年底，母公司全部债务41.32亿8.86%，对公司现有债务结构影响不大。以2020元。其中，短期债务占33.95%、长期债务占年底财务数据为基础，本次债券发行后，在其他
66.05%。截至2020年底，母公司全部债务资本因素不变的情况下，公司的资产负债率、全部债
化比率30.05%。截至2020年底，母公司全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别由务41.32亿元。其中，短期债务占33.95%、长38.56%、32.57%和21.16%上升至40.14%、34.46%期债务占66.05%。截至2020年底，母公司短期和23.73%，公司负债水平有所上升，债务负担债务为14.03亿元；母公司全部债务资本化比率有所加重。考虑到本次公司债券募集资金拟偿
30.05%。
还未来的到期债务，公司实际债务负担或将低截至2020年底，母公司所有者权益为96.18于预测值。
亿元，较上年底增长55.59%，主要系公司发行港股所致，所有者权益稳定性较强。其中，实收2.本次公司债券偿还能力分析资本为 14.67 亿元（占 15.26%）、资本公积合计 2018－2020年，公司EBITDA分别为11.29www.lhratings.com 30公司债券信用评级报告
亿元、18.32亿元和18.83亿元，分别为本次债券（1）主体概况发行额度（5.00亿元）的2.26倍、3.66倍和3.77倍。高新投融资担保由深圳市高新投集团有限
2018－2020年，公司经营活动产生的现金公司（以下简称“高新投集团”）于2011年4月
流入分别为49.41亿元、50.39亿元和52.51亿元，发起设立，初始注册资本6.00亿元。2018年6分别为本次债券发行额度（5.00亿元）的9.88倍、月，高新投集团向高新投融资担保增资6.00亿
10.08倍和10.50倍；同期公司经营活动现金流量元，高新投融资担保注册资本增至12.00亿元。
净额分别为6.36亿元、-2.28亿元和0.37亿元，分2019年9月，高新投集团和引入新股东深圳市别为本次债券发行额度（5.00亿元）的1.27倍、罗湖引导基金投资有限高新投融资担保（以下-0.46倍和0.07倍。简称“罗湖引导基金”）分别向高新投融资担保表本次公司债券偿还能力测算增资18.00亿元和20.00亿元，其中增加注册资17项目2020年本分别为13.30亿元和14.78亿元；2019年10发行后长期债务*（亿元）36.37月，高新投融资担保将9.91亿元资本公积转增经营现金流入/发行后长期债务（倍）1.44注册资本，注册资本增至50.00亿元，2019年经营现金/发行后长期债务（倍）0.01
12月，高新投融资担保引入新股东深圳市财政
发行后长期债务/EBITDA（倍） 1.93
注：发行后长期债务为将本次公司债券发行额度计入后测算的长期债务总金融服务中心，新股东对高新投融资担保增资额
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理20.00亿元，增资完成后，高新投融资担保注册资本及实收资本增加至70.00亿元。截至2021
3.债券条款及增信措施分析年9月末，高新投融资担保注册资本及实收资
本次债券通过保证担保的方式增信，由高本均为70.00亿元；高新投集团持股46.34%，新投融资担保提供连带责任保证担保。为高新投融资担保控股股东，高新投集团实际高新投融资担保在深圳市担保体系内具有控制人为深圳市国有资产管理委员会（以下简重要地位，受股东高新投集团支持力度大，近年称“深圳市国资委”），因此高新投融资担保实际来资本实力不断增强。自2020年承接金融产品控制人为深圳市国资委。高新投融资担保股权担保业务起，收入和利润规模大幅上升；三类资结构详见下表。
产符合监管要求，实际资产负债率很低；整体累表18截至2021年9月末高新投融资担保股权结构表
计代偿率较低，代偿回收率水平适中，截至2021（单位：%）
年9月末，客户集中度符合监管要求；资本充足股东名称持股比例
性指标表现较好，代偿覆盖程度较高，整体代偿深圳市高新投集团有限公司46.34能力极强。需关注宏观经济下行以及相关监管深圳市罗湖引导基金投资有限公司27.07政策变化等因素可能对经营带来的不利影响。深圳市财政金融服务中心26.60联合资信评定高新投融资担保主体长期信用等合计100.00
资料来源：公开资料，联合资信整理级为AAA，评级展望为稳定。
以截至2020年底高新投融资担保财务数据经营范围：为企业及个人提供贷款担保、信测算，高新投融资担保资产总额85.13亿元，所用证担保等融资性担保；开展再担保业务；办理有者权益76.29亿元，是本次债券发行额度（5.00债券发行担保业务；兼营诉讼保全担保、履约担亿元）的17.03倍和15.26倍，对本次债券本金的保业务；与担保业务有关的融资咨询、财务顾问覆盖倍数很高，其担保对本次债券的信用水平等中介服务；以自有资金进行投资；自有物业租有显著提升作用。赁。
www.lhratings.com 31公司债券信用评级报告
注册地址：深圳市罗湖区东门街道东社区2018－2020年，高新投融资担保营业收入大幅深南东路2028号罗湖商务中心3510-23单元；增长，年均复合增长97.60%，其中2020年营业法定代表人：刘苏华。收入同比增长138.55%，主要系承接高新投集团
（2）经营概况本部金融产品担保业务带来较大规模的金融产
高新投集团对高新投融资担保的支持力度品担保业务收入，加之增资到位后高新投融资大；2018－2020年，高新投融资担保营业收入担保加大了投资业务管理规模，带动资金管理和利润总额大幅增长；自2020年承接高新投集业务收入和理财产品收入增长所致。2018－团金融产品担保业务后，金融产品担保业务收2020年，高新投融资担保利润总额年均复合增入成为营业收入的重要构成部分；股东增资到长181.91%，其中，得益于主营业务收入大幅增位后，资金管理业务收入和理财收入有所增长。长，2020年，高新投融资担保利润总额为4.85亿
2021年1－9月，营业收入同比小幅下降，但得元，同比增长221.61%。
益于投资收益的增长，利润总额同比有所增长。2018－2020年，营业收入构成有所变动，融高新投融资担保控股股东高新投集团是深资担保业务由第一大变为第三大业务收入来源。
圳市政府为解决中小科技企业融资难问题设立受增资款陆续到位影响，投资业务规模有所上的专业金融服务机构，具有较强的品牌影响力升，2020年资金管理收入成为高新投融资担保及经营竞争力。高新投融资担保是高新投集团第一大收入来源。2020年，高新投融资担保承接的融资担保运营主体，受高新投集团资本支持了高新投集团本部金融产品担保业务，金融产的力度较大，自2018年以来高新投集团多次对品担保业务成为高新投融资担保第二大收入来高新投融资担保进行增资，高新投融资担保的源。
资本实力不断提升；高新投融资担保自2020年2021年1－9月，高新投融资担保实现营业起承接高新投集团的金融产品担保业务，在业收入4.59亿元，同比小幅下降2.94%；实现利润务拓展方面获得了高新投集团较大支持。高新总额4.59亿元，同比增长17.34%，主要是在投资投融资担保实际控制人为深圳市国资委，在业规模增加的带动下，投资收益增长所致。
务经营政策和风险补偿等方面能够得政府支持。
表19高新投融资担保营业收入构成情况（单位：亿元、%）
2018年2019年2020年
业务板块收入占比收入占比收入占比
主营业务收入1.4590.342.5597.436.2099.26
其中：融资担保业务1.1471.271.4254.131.2720.26
金融产品担保0.000.000.000.001.7628.10
资金管理业务0.2314.050.8030.681.8729.91
理财产品0.085.010.3312.631.3120.96
咨询服务业务0.000.000.000.000.00170.03
营业收入1.60100.002.62100.006.25100.00
利润总额0.61--1.51--4.85--
资料来源：高新投融资担保审计报告，联合资信整理
（3）业务经营分析且处于较高水平。2018－2020年末，高新投融
高新投融资担保自2020年起承接高新投资担保累计担保代偿额呈上升趋势，但整体累集团本部金业务金融产品担保业务，业务规模计代偿率仍属较低，代偿回收率水平适中。2021大幅增长，融资性担保放大倍数随之快速增长年9月末，在保责任余额较上年末进一步增长，www.lhratings.com 32公司债券信用评级报告
融资性担保放大倍数虽有所下降但仍处于较高非融资性担保方面，高新投融资担保于2021年水平，集中度符合监管要求。起开展工程担保业务，2021年1－9月，工程担保
2018－2019年，高新投融资担保担保业务发生额98.36亿元。
以银行贷款担保和票据承兑汇票担保等间接融2021年1－9月，高新投融资担保担保业务资性担保业务为主。2019年，当期担保责任发生当期担保发生额519.75亿元，仍以金融产品担保额83.70亿元，同比增长65.61%，主要系高新投的发生额为主，但间接融资性担保发生额超过融资担保支持民营经济发展和支持小微企业增了去年全年水平，主要系高新投融资担保拓展加担保业务所致。2020年起，高新投融资担保承 知识产权ABS业务，该业务的底层产品由高新接高新投集团金融产品担保业务，同时支持深投融资担保提供融资担保所致；截至2021年9月圳市政府“四千亿”计划，加大对民营的支持力末，期末在保责任余额646.98亿元，以金融产品度，当期担保责任发生额大幅增长至639.10亿元，担保为主，其占比为68.27%，比重较上年末有其中金融产品担保发生额占比达86.54%。截至所下降，一方面系金融产品担保责任余额减少，
2020年末，期末担保责任余额为625.85亿元，以主要系蚂蚁金服产品规模调整所致，另一方面
金融产品担保责任余额为主。2018－2020年，期系间接融资担保和工程担保的责任余额增长所末在保户数大幅增长，融资性担保放大倍数大致。截至2021年9月末，在保户数约为上年末的幅增长，主要系承接高新投集团金融产品担保两倍；融资性担保放大倍数为7.17倍，较上年末业务后，金融产品担保余额规模较大，导致融资略有下降，但仍处于较高水平。
性担保放大倍数大幅上升，目前处于较高水平。
表20高新投融资担保担保业务发展数据（单位：亿元、户、倍）
项目2018年2019年2020年2021年1－9月当期担保责任发生额50.5483.70639.10519.75
其中：融资性担保50.5483.70639.10421.39
其中：间接融资性担保50.5483.7086.0592.62
金融产品担保0.000.00553.06328.77
非融资性担保------98.36
其中：工程担保------98.36
当期解除担保责任金额52.4570.2066.55498.62
期末担保责任余额39.8053.29625.85646.98
其中：融资性担保39.8053.29625.85548.95
其中：间接融资性担保39.8053.2978.96107.28
金融产品担保0.000.00546.89441.67
非融资性担保------98.04
其中：工程担保------98.04期末在保户数801110613762791
融资性担保放大倍数2.910.738.207.17
注：融资性担保放大倍数=期末融资性担保责任余额/净资产
资料来源：高新投融资担保提供资料，联合资信整理从代偿情况来看，近年来，宏观经济增速持鉴于代偿事件频发，高新投融资担保整合存量续放缓对部分行业以及小微企业的持续冲击，担保业务，加大对涉及“两高一剩”行业及其他制造业行业风险持续暴露以及存量小微客户抗风险行业的退出力度，提升担保业务准入门槛，风险能力较差导致累计担保代偿额呈上升趋势。加强担保业务前期审查等相关工作，并对存量www.lhratings.com 33公司债券信用评级报告
代偿客户加大追偿力度，2018－2020年，当期担之间的差额计入2020年年初留存收益或其他综保代偿额波动上升，截至2020年末，累计担保代合收益，同时高新投融资担保未对比较财务数偿额4.21亿元，累计担保代偿率0.84%，累计代据进行调整，此次会计政策变更对高新投融资偿回收额2.30亿元，累计代偿回收率54.69%，高担保影响不大。合并范围方面，由于本报告所使新投融资担保累计代偿回收率水平适中。2021用的财务报表均为高新投融资担保单体报表，年1－9月，当期担保代偿额为0.24亿元，当期担故不存在合并范围变动的情况，财务数据可比保代偿率为0.05%；截至2021年9月末，累计担性强。
保代偿额4.45亿元，累计代偿率0.44%，较上年截至2020年末，高新投融资担保资产总额末大幅降低，系累计解除额大幅增长所致，累计85.13亿元，所有者权益76.29亿元。2020年，高代偿回收额2.93亿元，累计代偿回收率65.97%，新投融资担保实现营业收入6.25亿元，利润总额较上年末有所增长。4.85亿元。
截至2021年9月末，高新投融资担保资产总表21担保业务代偿情况（单位：亿元、%）
额85.45亿元，所有者权益76.60亿元。2021年1－
2021年
项目2018年2019年2020年1－9月9月，高新投融资担保实现营业收入4.59亿元，
当期担保代偿额0.390.780.710.24利润总额4.59亿元。
累计担保代偿额2.713.504.214.45资本结构
当期担保代偿率0.791.121.070.05随着增资的完成，高新投融资担保资本实累计担保代偿率0.790.800.840.44
力显著提升，属行业较强水平；所有者权益稳当期代偿回收额0.560.540.180.63定性强。2019年以来负债规模显著增长，负债累计代偿回收额1.592.122.302.93
水平有所上升，但实际资产负债率仍很低；2021累计代偿回收率58.5160.7454.6965.97
资料来源：高新投融资担保提供资料，联合资信整理年9月末，负债规模与上年末基本持平，负债构成变化不大。
从客户集中度来看，截至2021年9月末，前
2018－2020年末，所有者权益年均复合增
十大客户在保责任余额占净资产比例为44.05%，长136.18%，主要系股东增资和利润留存所致。
单一最大客户在保责任余额占净资产比例为
所有者权益结构中，以实收资本占比为主，所有
9.71%，符合单一客户集中度的监管要求。
者权益稳定性强。截至2021年9月末，所有者
（4）财务分析
权益76.60亿元，与上年末基本持平，构成仍以高新投融资担保提供了2018－2020年财务
实收资本为主，所有者权益稳定性仍强。
报告，天健会计师事务所（特殊普通合伙）深圳
2018－2020年末，随着担保业务规模的持
分所对2018和2019年财务报告进行了审计，均续增长，提取的准备金规模有所扩大，带动负债出具了无保留的审计意见；致同会计师事务所
规模持续增长，年均复合增长43.85%。负债以（特殊普通合伙）对2020年财务报告进行了审
提取的准备金、担保业务存入保证金和应交税计，并出具了无保留的审计意见。2021年1－9月费为主。截至2020年末，提取的准备金占负债财务数据未经审计。本报告中，2018、2019年财规模为53.02%；存入担保保证金1.66亿元，占务数据分别取自2019、2020年审计报告期初数
负债总额的18.80%，主要为债券增信担保保证据，2020年财务数据取自2020年期末数；2021年金和中小微贷款担保保证金；应交税费1.01亿
1－9月数据为当期数据。
元，占负债总额的11.43%，主要是应交企业所高新投融资担保自2020年1月1日开始按照得税。
新金融工具准则进行会计处理，金融工具原账2018－2020年，实际资产负债率波动下降，
面价值和在金融工具准则试行日的新账面价值
截至2020年末，实际资产负债率为4.88%，较www.lhratings.com 34公司债券信用评级报告
2019年上升3.18个百分点，主要系增资到位后金和应交税费均显著增长所致，高新投融资担
业务规模提升，担保赔偿准备金、存入担保保证保实际资产负债率很低。
表22高新投融资担保负债结构（单位：亿元、%）
2018年末2019年末2020年末
项目金额占比金额占比金额占比
应付职工薪酬0.368.430.458.600.758.54
应交税费0.225.140.468.811.0111.43
其他应付款0.255.780.254.830.556.23
未到期责任准备金0.5412.720.6412.270.637.18
担保赔偿准备金2.7865.203.2662.354.0545.83
存入担保保证金0.000.000.000.001.6618.80
其他负债0.122.730.163.140.181.99
负债总额4.27100.005.22100.008.83100.00
资料来源：高新投融资担保审计报告，联合资信整理截至2021年9月末，负债总额8.85亿元，年9月末，资产规模与上年末基本持平，资产与上年末基本持平，构成较上年末变化不大；实构成受部分业务规模变化的影响而有所改变。
际资产负债率为4.52%，较上年末下降0.36个2018－2020年末，资产总额持续增长，年百分点。均复合增长117.79%。截至2020年末，资产总资产质量额85.13亿元，较上年末增长9.20%，主要系债
2018－2020年末，资产规模呈现持续增长权投资增加所致。截至2020年末，资产主要由态势；从构成上看，以交易性金融资产、委托贷交易性金融资产、发放委托贷款及垫款、债权投款和债权投资资产为主，资产质量一般。2021资构成（具体占比情况见下表）。
表23高新投融资担保资产结构（单位：亿元、%）
2018年末2019年末2020年末
项目金额占比金额占比金额占比
货币资金3.9822.197.609.757.398.68
其他流动资产5.0027.8643.0055.161.271.49交易性金融资
0.000.000.000.0039.1245.95
产
其他应收款3.8621.490.981.251.231.45
应收代偿款1.649.161.962.512.542.99存出担保保
1.8210.151.912.452.182.56
证金发放委托贷
0.000.0021.6427.7619.0922.42
款及垫款
债权投资0.000.000.000.0010.5712.42
其他资产1.548.590.861.101.031.22
资产总额17.95100.0077.95100.0085.13100.00
资料来源：高新投融资担保审计报告，联合资信整理货币资金主要以银行存款为主，另有少部36.20%。截至2020年末，货币资金为7.39亿分的存出投资款和库存现金。2018－2020年末，元，较上年末下降2.87%，主要是银行存款有所货币资金呈波动上升趋势，年均复合增长减少，整体规模变动不大，受限资金1.70亿元，www.lhratings.com 35公司债券信用评级报告全部为用于担保的定期存款或通知存款。龄在3年以上的委托贷款及垫款计提减值准备截至2019年末，其他流动资产规模达43.000.05亿元。从担保方式来看，截至2020年末，亿元，占资产总额的55.16%，主要系增资到位信用贷款占比55.08%，抵押贷款占比11.50%，后，高新投融资担保加大对理财产品的投资力质押贷款占比33.42%。
度所致。新金融工具准则下，截至2020年末，根据《融资担保公司资产比例管理办法》其他流动资产1.27亿元，全部为持有的公司债；（以下简称“管理办法”），融资担保公司应按照交易性金融资产39.12亿元，全部为以公允价值Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ级资产的监管比例控制资产端投资结计量且其变动计入当期损益的金融资产债务工构。截至2020年末，Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ级资产占资产具投资，占资产总额的45.95%；债权投资10.57总额扣除应收代偿款后的比例分别为73.20%、亿元，占资产总额比重12.42%，债权投资未计9.50%以及17.30%，Ⅲ级资产配置比例在管理提减值。办法规定范围内。
其他应收款主要为与股东高新投集团及其截至2021年9月末，高新投融资担保资产下属企业之间的往来款。2018－2020年末，其总额85.45亿元，与上年末基本持平；构成方他应收款规模先降后升，总体减少。其中，2019面，交易性金融资产占比随其规模的减少而下年末，其他应收款规模较上年末下降74.64%至降，债权投资和发放委托贷款的占比分别随着
0.98亿元，主要系与高新投集团往来款减少所债权投资规模和委托贷款投放规模的增长而上致；2020年末，其他应收款规模较上年末增长升。
26.16%，增长主要来自债券投资产生的应收利盈利能力息。从账龄来看，截至2020年末，其他应收款自2020年承接高新投集团本部金融产品账龄集中在2~3年，占比72.83%；从性质来看，担保业务后，2020年营业收入显著增长，利润其他应收款以应收关联方款项为主，占比总额和净利润亦大幅上升，盈利水平有所上升，60.91%；高新投融资担保对其他应收款共计提盈利能力属行业较好水平。2021年前三季度，
坏账准备0.01亿元。营业收入同比有所减少，但受投资收益增长的
2018－2020年末，应收代偿款持续增长，影响，利润规模同比有所增长。
年均复合增长24.34%，但占比波动下降。截至2018－2019年，营业收入主要来源于融资
2020年末，应收代偿款为2.54亿元，未计提减担保业务的担保费收入，由于2020年高新投融值准备，占资产总额的2.99%。从账龄看，账龄资担保承接了高新投集团本部的金融产品担保在1年以内和1~2年的应收代偿款均占30%左业务，营业收入大幅增加，2020年实现收入6.25右，账龄为2~3年的占15.20%，3年以上的占亿元，营业收入构成方面见经营概况分析。
26.05%。2018－2020年，营业成本持续增长，年均
2018－2020年末，存出担保保证金规模持复合增长38.65%。2020年，营业成本1.98亿续增长，年均复合增长9.39%，主要系收到再担元，以职工薪酬和提取担保赔偿准备金为主，保中心的补贴增加所致，但占比持续下降。截至2020年高新投融资担保未计提资产减值损失。
2020年末，存出担保保证金规模为2.18亿元，
占资产总额的2.56%。表24高新投融资担保盈利情况（单位：亿元、%）
2021年
截至2020年末，发放委托贷款及垫款规模项目2018年2019年2020年
1－9月
19.09亿元，占资产总额的22.42%，规模及占比营业收入1.602.626.254.59
较2019年末均略有下降。从账龄看，截至2020营业成本1.021.361.971.39年末，发放委托贷款及垫款的账龄集中在1年利润总额0.611.514.854.59以内，占比达99.74%，高新投融资担保仅对账净利润0.381.063.563.44www.lhratings.com 36公司债券信用评级报告
资产收益率2.572.204.364.03分别增长147.11%和179.28%。
净资产收益率3.612.454.774.502020年，总资产收益率和净资产收益率分注：2021年1－9月相关指标未年化
别为4.36%和4.77%，较2019年分别提升2.16资料来源：高新投融资担保财务报告，联合资信整理和2.33个百分点，主要得益于营业收入的大幅从收益情况来看，得益于承接高新投集团增长，盈利能力有所上升。
本部的金融产品担保业务带来金融产品担保业与同行业企业进行对比，高新投融资担保务收入，加之资金管理收入和理财产品收益的营业利润率和总资产收益率均高于同行业其他增长，2020年利润总额和净利润的规模分别为企业，净资产收益率低于同行业企业，盈利能力
4.85和3.56亿元，均较2019年大幅上升，同比指标表现较好。
表25同行业2020年财务指标比较（单位：%）项目营业利润率总资产收益率净资产收益率
中国投融资担保股份有限公司32.143.197.48
深圳担保集团有限公司52.933.265.38
中债信用增进投资股份有限公司38.253.284.74
平均值38.253.245.87
高新投融资担保77.564.364.77
资料来源：公开资料，联合资信整理
2021年1－9月，高新投融资担保实现营得益于股东增资，高新投融资担保资本规
业收入4.59亿元，同比小幅下降2.94%；实现模不断提升。2018－2020年末，净资产和净资利润总额4.59亿元，同比增长17.34%，净利润本规模持续上升，三年复合增长分别为136.18%
3.44亿元，同比增长15.56%，主要系投资收益和153.32%；净资本/净资产比率处于上升趋势。
增长所致；资产收益率和净资产收益率（均未年自2020年初承接高新投集团本部金融产品担保化）分别为4.03%和4.50%。业务后，期末担保责任余额大幅增长，融资性担保放大倍数8.20倍；2018－2020年末，净资本资本充足率及代偿能力担倍数先降后升，系2019年增资到位致使净资自2019年起股东增资力度较大，资本实力本大幅增长。2018－2020年末，代偿准备金率显著增强，资本充足性指标表现较好，代偿覆波动增长，截至2020年末为14.26%，代偿准备盖程度较高，高新投融资担保整体代偿能力极金充足。截至2021年9月末，净资产规模与上强。年末基本持平；受委托贷款和长期股权投资规高新投融资担保面临的偿付压力主要来自模增长导致扣减额增长的影响，净资本规模较于担保项目的代偿。在发生代偿后，若不能足额上年末下降8.65%；净资本/净资产比率下降至追偿，高新投融资担保将以自有资本承担相应82.03%；融资性担保放大倍数虽较上年末有所的损失。高新投融资担保实际代偿能力主要受下降但仍处于较高水平，净资本担保倍数有所高新投融资担保的担保业务风险敞口、资本规上升，主要系净资本减少所致；截至2021年9模、负债总额及负债性质、资产质量与流动性、月末，代偿准备金率为4.47%，代偿准备金充现金流等因素的影响。联合资信在评估高新投足。
融资担保可用于担保业务代偿的净资本时，考联合资信根据高新投融资担保的担保业务虑了负债总额及负债性质、资产质量与变现能类别与风险特性、客户信用状况、行业与地区分力等因素。布、项目期限分布以及反担保措施等因素，对担www.lhratings.com 37公司债券信用评级报告
保业务风险进行综合评估，估算高新投融资担年9月末的净资本覆盖率为117.86%，净资本保在目标评级下的担保业务组合风险价值，并对担保业务组合风险价值的覆盖程度处于充足测算了净资本对担保业务组合风险价值的覆盖水平。
程度。经联合资信估算，高新投融资担保2021表26高新投融资担保资本充足性和偿债能力（单位：亿元、倍、%）项目2018年末2019年末2020年末2021年9月末
期末担保责任余额39.8053.29625.85646.98
净资产13.6872.7376.2976.60
净资本10.7265.2668.7862.84
融资性担保放大倍数2.910.738.207.17
净资本担保倍数3.710.829.1010.30
净资本/净资产比率78.3789.7290.1682.03
净资本覆盖率244.821113.25118.78117.86
代偿准备金率11.1718.9314.264.47
注：计算2021年9月末融资性担保放大倍数时，期末担保责任余额剔除了工程担保的影响资料来源：高新投融资担保财务报告及提供资料，联合资信整理
（5）或有事项
截至2021年9月末，高新投融资担保不存在作为被告的重大未决诉讼情况。
根据高新投融资担保提供的中国人民银行
企业基本信用信息报告，截至2021年11月12日查询日，高新投融资担保无未结清关注类和不良/违约类贷款；已结清贷款中有无不良类贷款和关注类贷款。
高新投融资担保过往在公开市场无发行债务融资工具的本息偿付记录。
十一、结论基于对公司主体长期信用状况以及本次公
司债券信用状况的综合评估，联合资信确定公司主体长期信用等级为 AA+，本次债券信用等级为 AAA，评级展望为稳定。
www.lhratings.com 38公司债券信用评级报告
附件1-1截至2021年9月底深圳市海普瑞药业集团股份有限公司股权结构图
资料来源：公司提供
附件1-2截至2021年9月底深圳市海普瑞药业集团股份有限公司组织架构图
资料来源：公司提供
www.lhratings.com 39公司债券信用评级报告
附件1-3截至2020年底深圳市海普瑞药业集团股份有限公司主要子公司情况
持股比例（%）子公司名称注册资本金主营业务取得方式直接间接
研发氨基多糖生化制品，从事货物及技术深圳市多普乐实业发展有限公23000.00万同一控制下进出口（不含分销及国家专营、专100%--司人民币企业合并控、专卖商品）
9990.01万美
Hepalink USA INC 从事特拉华州法律允许范围内的业务 100% -- 设立或投资元
海普瑞（香港）有限公司33022万港币进出口贸易100%--设立或投资
资料来源：公司年报
www.lhratings.com 40公司债券信用评级报告
附件2-1主要财务数据及指标（合并口径）项目2018年2019年2020年2021年9月财务数据
现金类资产（亿元）20.7314.1335.7641.63
资产总额（亿元）136.02152.42190.26192.65
所有者权益（亿元）61.6774.71116.89118.22
短期债务（亿元）24.6739.4225.0824.69
长期债务（亿元）24.5723.6231.3730.62
全部债务（亿元）49.2463.0456.4555.31
营业收入（亿元）48.1546.2553.3246.31
利润总额（亿元）7.0213.1513.285.54
EBITDA（亿元） 11.29 18.32 18.83 --
经营性净现金流（亿元）6.36-2.280.371.23财务指标
销售债权周转次数（次）5.363.853.57--
存货周转次数（次）1.961.441.17--
总资产周转次数（次）0.350.320.31--
现金收入比（%）94.4499.6992.47101.51
营业利润率（%）39.4936.8838.6731.25
总资本收益率（%）6.929.457.32--
净资产收益率（%）9.2113.978.74--
长期债务资本化比率（%）28.4924.0221.1620.57
全部债务资本化比率（%）44.4045.7632.5731.87
资产负债率（%）54.6650.9838.5638.64
流动比率（%）120.09120.70252.67273.79
速动比率（%）84.5172.90164.98167.42
经营现金流动负债比（%）13.65-4.581.03--
现金短期债务比（倍）0.840.361.431.69
EBITDA 利息倍数（倍） 5.60 7.11 7.60 --
全部债务/EBITDA（倍） 4.36 3.44 3.00 --
注：1.公司2021年三季度财务报表未经审计；2.本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；3.公司合并口径的其他应付款中的带息部分和租赁负债已计入全部债务
资料来源：公司财务报告，公司提供www.lhratings.com 41公司债券信用评级报告
附件2-2主要财务数据及指标（公司本部/母公司口径）项目2018年2019年2020年2021年9月财务数据
现金类资产（亿元）16.718.7227.5528.13
资产总额（亿元）102.20106.68141.43144.33
所有者权益（亿元）58.5361.8296.1894.00
短期债务（亿元）11.7924.0214.0319.33
长期债务（亿元）15.4017.6427.2927.13
全部债务（亿元）27.1941.6641.3246.45
营业收入（亿元）21.7215.9321.4723.89
利润总额（亿元）2.961.610.440.74
EBITDA（亿元） 4.06 3.44 2.54 --
经营性净现金流（亿元）-1.12-4.57-19.18-10.63财务指标
销售债权周转次数（次）2.011.411.99--
存货周转次数（次）3.702.091.70--
总资产周转次数（次）0.210.150.17--
现金收入比（%）62.45120.8258.7061.73
营业利润率（%）32.2824.2325.2214.01
总资本收益率（%）4.273.191.86--
净资产收益率（%）4.372.370.48--
长期债务资本化比率（%）20.8322.2022.1122.40
全部债务资本化比率（%）31.7240.2630.0533.07
资产负债率（%）42.7342.0632.0034.88
流动比率（%）172.41173.31444.94381.34
速动比率（%）159.54144.57383.53320.02
经营现金流动负债比（%）-3.98-16.82-106.98--
现金短期债务比（倍）1.420.361.961.46
EBITDA 利息倍数（倍） -- -- -- --
全部债务/EBITDA（倍） -- -- -- --
注：1.公司本部2021年三季度财务报表未经审计；2.本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币资料来源：公司财务报告，公司提供www.lhratings.com 42公司债券信用评级报告附件3担保方财务数据及指标
2021年
项目2018年2019年2020年
1－9月
财务及业务数据
资产总额（亿元）17.9577.9585.1385.45
所有者权益（亿元）13.6872.7376.2976.60
净资本（亿元）10.7265.2668.7862.84
营业收入（亿元）1.602.626.254.50
利润总额（亿元）0.611.514.854.59
期末担保责任余额（亿元）39.8053.29625.85646.98财务及业务指标
实际资产负债率（%）5.251.704.884.52
资产收益率（%）2.572.204.364.03
净资产收益率（%）3.612.454.774.50
融资性担保放大倍数（倍）2.910.738.207.17
净资本担保倍数（倍）3.710.829.1010.30
净资本/净资产比率（%）78.3789.7290.1682.03
净资本覆盖率（%）244.821113.25118.78117.86
代偿准备金率（%）11.0718.9314.264.47
累计担保代偿率（%）0.790.800.840.44
当期担保代偿率（%）0.791.121.070.05
注：1．本报告中，部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；2．除特别说明外，均指人民币；3.2021年1－9月财务报表未经审计，相关指标未年化资料来源：高新投融资担保财务报告及提供资料，联合资信整理www.lhratings.com 43公司债券信用评级报告
附件4-1主要财务指标的计算公式指标名称计算公式增长指标资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率（1）2年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%利润总额年复合增长率经营效率指标
销售债权周转次数营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转次数营业成本/平均存货净额
总资产周转次数营业收入/平均资产总额
现金收入比销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%盈利指标
总资本收益率（净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率净利润/所有者权益×100%
营业利润率（营业收入-营业成本-税金及附加）/营业收入×100%债务结构指标
资产负债率负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率担保余额/所有者权益×100%长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA短期偿债能力指标
流动比率流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率（流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据
长期债务=长期借款+应付债券
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
企业执行新会计准则后，所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益www.lhratings.com 44公司债券信用评级报告
附件4-2担保方主要财务指标的计算公式指标名称计算公式资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率（1）2年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%利润总额年复合增长率
单一客户集中度单一最大客户在保责任余额/净资产余额×100%
前五大客户集中度前五大客户在保责任余额/净资产余额×100%
各项风险准备金之和未到期责任准备金+担保赔偿准备金+一般风险准备金
当期担保代偿率当期担保代偿额/当期解保额×100%
累计担保代偿率累计担保代偿额/累计解保额×100%
累计代偿回收率累计代偿回收额/累计担保代偿额×100%
费用收入比业务及管理费/营业收入×100%
资产收益率净利润/资产总额×100%
净资产收益率净利润/所有者权益×100%
净资本经调整的资产－经调整的负债融资担保余额/（净资产-对其他融资担保公司和再担保公司的股权投融资性担保放大倍数
资）
净资本担保倍数期末担保责任余额/净资本
实际资产负债率（负债总额-未到期责任准备金-担保赔偿准备金）/资产总额×100%
净资本/净资产比率净资本/净资产×100%
净资本覆盖率净资本/担保业务组合风险价值×100%
代偿准备金率当期代偿额/期末各项风险准备金之和×100%
www.lhratings.com 45公司债券信用评级报告
附件5-1主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务C 不能偿还债务
附件5-2中长期债券信用等级设置及含义联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件5-3评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。
评级展望含义
正面存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大稳定信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大负面存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大发展中特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持www.lhratings.com 46公司债券信用评级报告联合资信评估股份有限公司关于深圳市海普瑞药业集团股份有限公司
2022年面向专业投资者公开发行公司债券
的跟踪评级安排
根据监管部门和联合资信对跟踪评级的有关要求，联合资信将在本次（期）债券存续期内，在每年深圳市海普瑞药业集团股份有限公司年报公告后的两个月内进行一次定期跟踪评级，且不晚于每一会计年度结束之日起六个月内进行一次定期跟踪评级，并在本次（期）债券存续期内根据有关情况进行不定期跟踪评级。
深圳市海普瑞药业集团股份有限公司应按联合资信跟踪评级资料清单的要求，提供有关财务报告以及其他相关资料。深圳市海普瑞药业集团股份有限公司或本期债项如发生重大变化，或发生可能对深圳市海普瑞药业集团股份有限公司或本期债项信用等级产生较大影响的重大事项，深圳市海普瑞药业集团股份有限公司应及时通知联合资信并提供有关资料。
联合资信将密切关注深圳市海普瑞药业集团股份有限公司的经营管理状况、外部经
营环境及本期债项相关信息，如发现深圳市海普瑞药业集团股份有限公司出现重大变化，或发现存在或出现可能对深圳市海普瑞药业集团股份有限公司或本期债项信用等级产
生较大影响的事项时，联合资信将就该事项进行必要调查，及时对该事项进行分析，据实确认或调整信用评级结果。
如深圳市海普瑞药业集团股份有限公司不能及时提供跟踪评级资料，导致联合资信无法对深圳市海普瑞药业集团股份有限公司或本期债项信用等级变化情况做出判断，联合资信可以终止评级。
联合资信对本次（期）债券的跟踪评级报告将在本公司网站和交易所网站公告，且在交易所网站公告的时间不晚于在本公司网站、其他交易场所、媒体或者其他场合公开
披露的时间；同时，跟踪评级报告将报送深圳市海普瑞药业集团股份有限公司、监管部门等。
www.lhratings.com 47公司债券信用评级报告权利与免责声明
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