万年青:江西万年青水泥股份有限公司2022年公开发行公司债券（面向专业投资者）（第一期）跟踪评级报告（2022）

江西万年青水泥股份有限公司2022年公开发行公司债券（面向专业投资者）（第一期）跟
踪评级报告（2022）
项目负责人：杨晨晖 chhyang@ccxi.com.cn
项目组成员：杜佩珊 pshdu@ccxi.com.cn
孔令媛 lykong@ccxi.com.cn
评级总监：
电话：(010)66428877
传真：(010)66426100
2022 年 06 月 14 日China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.
声明
*本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际与发行人不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用评
审委员会人员与发行人之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。
*本次评级依据发行人提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性由发行人负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于发行人提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。
*本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级流程及评级标准，充分履行了勤勉尽责和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的原则。
*本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因发行人和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxi.com.cn）公开披露。
*本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关金融产品的依据。
*中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结
果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。
*本次信用评级结果自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内，中诚信国际将定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定维持、变更评级结果或暂停、终止评级等。
*本跟踪评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动。
ww w.ccxi.com.cn 2 江西万年青水泥股份有限公司 2022 年公开发行公司债券（面向专业投资者）（第一期）跟踪评级报告（2022）China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.[2022]跟踪0584
江西万年青水泥股份有限公司：
中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵公司存续期内相
关债项进行了跟踪评级。经中诚信国际信用评级委员会审定：
维持贵公司的主体信用等级为 AA+，评级展望为稳定；
维持“22 江泥 01”的信用等级为 AA+。
特此通告中诚信国际信用评级有限责任公司二零二二年六月十四日
北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO5 号楼
邮编：100010电话：（8610）66428877传真：（8610）66426100
Building 5 Galaxy SOHO No.2 NanzhuganhutongChaoyangmenneiAvenue
Dongcheng DistrictBeijing 100010China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.评级观点：中诚信国际维持江西万年青水泥股份有限公司（以下简称“万年青”或“公司”）主体信用等级为 AA+，评级展望为稳定；维持“22 江泥 01”的信用等级为 AA+。中诚信国际肯定了区域内较强的竞争实力、经营业绩持续提升和资本结构稳健等方面的优势对公司整体信用实力提供的有力支持。同时，中诚信国际关注到水泥行业市场波动风险和业务集中度高等因素对公司经营及信用状况造成的影响。
概况数据*经营业绩持续提升。跟踪期内公司营业收入、净利润均保持万年青（合并口径）2019202020212022.3增长，经营活动净现金流持续保持较好水平，经营业绩稳步提总资产（亿元）118.06151.39174.30179.41升。
所有者权益合计（亿元）75.2393.47109.00111.78
*资本结构稳健。公司财务杠杆水平较低，2022年3月末，资总负债（亿元）42.8357.9265.3067.63
总债务（亿元）12.5019.4724.6525.63产负债率和总资本化比率分别为37.70%和18.65%，处于行业营业总收入（亿元）113.90125.29142.0527.36内较好水平，资本结构稳健。
净利润（亿元）20.5521.9723.072.99关注
EBIT（亿元） 27.46 29.12 31.39 --
EBITDA（亿元） 31.52 33.30 36.74 -- * 水泥行业市场波动风险。水泥行业景气度易受宏观经济运行经营活动净现金流（亿元）24.5322.3718.730.01的周期性波动及国家政策调控影响，加之目前国内水泥行业去营业毛利率(%)31.5528.1527.3621.53产能成效仍有待巩固，中诚信国际将持续关注未来水泥行业产总资产收益率(%)25.1321.6119.28--能化解情况以及行业景气度波动对公司经营和发展的影响。
资产负债率(%)36.2838.2637.4637.70
总资本化比率(%)14.2517.2418.4418.65*业务集中度高。公司熟料生产线全部集中在江西省内，水泥总债务/EBITDA(X) 0.40 0.58 0.67 -- 及相关制品销售收入中近九成来自省内，业务集中度高。
EBITDA 利息倍数(X) 42.31 41.50 35.40 --评级展望
注：中诚信国际根据2019年~2021年审计报告及2022年一季度未经审计的财务报表整理。中诚信国际认为，江西万年青水泥股份有限公司信用水平在未来12~18个月内将保持稳定。
正面*可能触发评级上调因素。公司资本实力显著增强，盈利大幅*区域内较强的竞争实力。截至2022年3月末，公司拥有11增长且具有可持续性，或资产质量显著提升等。
条熟料生产线，熟料、水泥、商砼产能分别为1375万吨/年、*可能触发评级下调因素。受市场需求减弱影响，公司产品产
2600万吨/年和2055万立方米/年，在江西省内拥有突出的规销量大幅下滑，杠杆比例明显上升，盈利能力显著弱化等。
模优势。
同行业比较
2021年部分水泥企业主要指标对比表
熟料产能资产总额资产负债率营业总收入净利润营业毛利率净资产收益率公司名称（亿吨/年）（亿元）(%)（亿元）（亿元）（%）（%）
华新水泥0.75525.5044.10324.6458.0534.1021.06
红狮集团0.79666.6843.57484.0255.3621.2414.48
万年青0.14174.3037.46142.0523.0727.3622.79
注：“华新水泥”为“华新水泥股份有限公司”简称；“红狮集团”为“红狮控股集团有限公司”简称。
资料来源：中诚信国际整理本次跟踪债项情况本次债项上次债项发行金额债券余额债券简称上次评级时间存续期特殊条款
信用等级信用等级（亿元）（亿元）回售，调整票面利
22 江泥 01 AA+ AA+ 2022/04/07 6.00 6.00 2022/04/15~2027/04/15(3+2)
率选择权
ww w.ccxi.com.cn 4 江西万年青水泥股份有限公司 2022 年公开发行公司债券（面向专业投资者）（第一期）跟踪评级报告（2022）China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.跟踪评级原因宏观风险：2022年经济运行面临的风险与挑战有增无减。首先，疫情扩散点多、面广、频发，区根据国际惯例和主管部门要求，中诚信国际需域经济活动受限带来的负面影响或在二季度进一对公司存续期内的债券进行跟踪评级，对其风险程步显现。其次，内生增长动能不足经济下行压力加度进行跟踪监测。本次评级为定期跟踪评级。大，政策稳增长的压力也随之上升。第三，债务压募集资金使用情况力依然是经济运行的长期风险，重点区域重点领域的风险不容小觑；房地产市场依然处在探底过程中，经与公司确认，截至报告出具日，“22江泥01”不仅对投资增速修复带来较大拖累，并有可能将压的募集资金均已全部使用完毕，实际使用情况与发力向地方财政、城投企业以及金融机构等其他领域
行时披露的使用用途一致，不存在违规使用募集资传导。与此同时，尾部企业的信用风险释放依然值金的情况。
得关注。第四，全球大宗商品价格高位波动，输入宏观经济和政策环境型通胀压力有所加大，加之中美利差时隔12年后再次出现倒挂，或会对我国货币总量持续宽松及政宏观经济：2022 年一季度 GDP 同比增长 4.8%，策利率继续调降形成一定掣肘。第五，海外经济活总体上扭转了去年二至四季度当季同比增速不断
动正常化进程加快，或对我国出口增速持续带来回回落的局面，但低于去年同期两年复合增速，且增落压力；俄乌冲突加剧地缘政治不稳定性，或将在速企稳主要源于政策性因素的支撑。随着稳增长政能源、金融以及供应链等领域对我国经济产生一定
策持续发力及政策效果显现，我们维持后续各季度外溢性影响。
同比增速“稳中有进”的判断，但疫情多地爆发或会加剧需求收缩及预期转弱，实现全年5.5%的预期宏观政策：2022年政府工作报告提出的5.5%增长目标仍有较大压力。增速目标是“高基数上的中高速增长”，因此“政策发力应适当靠前，及时动用储备政策工具”，我们认为，从一季度经济运行来看，产需常态化趋势受疫稳增长将是全年宏观调控的重心。其中，货币政策情扰动影响较大，实体融资需求偏弱背景下金融数宽松取向仍将延续，4月全面降准之后总量宽松依据总量强但结构弱，多因素影响下价格水平基本保然有操作空间，但在实体融资需求较弱及流动性充持稳定。从生产端来看，第二产业及工业增加值保裕背景下，货币政策的结构性功能或更加凸显，后持在常态增长水平，但疫情影响下月度数据逐月放续央行或优先通过增加支农支小再贷款额度、扩大
缓；第三产业当季同比增速仍低于第二产业，服务
普惠小微贷款支持工具规模、配合地方政府因城施
业生产指数3月同比增速再度转负。从需求端来看，策稳定房地产市场等结构性措施引导“宽信用”。财政策性因素支撑较强的需求修复较好，表现为基建政政策的发力空间依然存在，与传统财政扩张不同，和高技术制造业投资延续高增长；政策性因素支撑今年将主要实施以减税退税为重点的组合式税费
较弱的需求相对疲软，表现为房地产投资持续回落，政策，并通过动用特定国有金融机构和专营机构利社零额增速延续放缓，替代效应弱化出口增速有所润等非常规方式解决财政资金来源问题，以避免加回调。从金融数据来看，社融规模增量同比高增，大长期风险积累，加之专项债投资绩效约束压力并但剔除政府债券净融资之后社融增速仅与去年末未放松，总体上看，当前财政政策或仍在力图避免持平。从价格水平来看，受食品价格低位运行影响，过度刺激和无效刺激，主要通过提前发力、精准发CPI 总体保持平稳运行，大宗商品价格走高输入型力叠加扩大转移支付的方式支撑经济尽快企稳，并通胀压力有所上升，但市场需求偏弱背景下 PPI 同为后续调整预留政策空间。
比延续回落。
ww w.ccxi.com.cn 5 江西万年青水泥股份有限公司 2022 年公开发行公司债券（面向专业投资者）（第一期）跟踪评级报告（2022）China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.宏观展望：疫情再次扰动中国宏观经济运行，华北及西北409282.117.32全国236281-1.2100.00
实现全年经济增长目标压力有所加大，延续我们此资料来源：公开资料，中诚信国际整理前判断，政策性因素将持续支撑经济运行企稳，价格方面，2021 年全国 PO42.5 水泥价格指数
2022 年 GDP 增速或将呈现“稳中有进”走势。
为486元/吨，比2020年增长10.7%，在生产成本中诚信国际认为，2022年中国经济面临的风险大幅上涨和供给收缩的背景下，水泥价格整体上与挑战进一步加大，实现目标增长任务需要宏观政涨，价位创历史新高。从全年来看，水泥价格呈现策更加稳健有效，需要微观政策进一步激发市场主出“先抑后扬”的走势。分阶段来看，第一阶段为体活力。从中长期看，亿万人民追求美好生活的愿1~8月，价格总体呈现“高位宽幅震荡”的特点。
望强烈，畅通内循环将带动国内供应链、产业链运根据公开数据，2月份全国水泥市场均价为438元/行更为顺畅，扩大内需的基础更加广泛，中国经济 吨（PO42.5 散落地价，下同），8 月份为 429 元/吨，运行长期向好的基本面未改。环比涨幅1.4%，尽管市场需求恢复相对缓慢，但供近期关注给端得到有效控制，价格已经开始进入上行通道。
第二阶段为9~12月，水泥价格出现跳涨。根据公开
2021年全国水泥市场需求呈现前高后低走势，全数据，全国水泥市场价格从8月份的429元/吨，上年产量同比有所下降，水泥价格先抑后扬大幅波涨至10月份的623元/吨，环比和同比分别上涨动；行业利润依旧处于历史较好水平
44.7%和23.5%，主要原因系能耗双控力度突然收
根据国家统计局数据显示，2021年全社会完成紧，导致水泥生产供应不足，库存快速下降，以及固定资产投资（不含农户）54.45万亿元，同比增长原燃料价格上涨推升水泥生产成本大幅增长。11月
4.9%，其中基础设施投资同比增长0.4%。全国房地份，随着煤炭产能释放及保供稳价措施落实，煤炭
产开发投资14.76万亿元，同比增长4.4%，房地产价格出现回落，水泥价格也随之呈现出高位小幅回开发企业房屋施工面积97.54亿平方米，同比增长调。
5.2%。总体上，2021年主要宏观数据处于合理区间，分区域来看，中南和华东地区表现依旧较强，
但与水泥消费相关的多项指标出现下滑，固定资产中南地区水泥价格居六大区域首位，2021年均价投资、房地产投资、基建投资增速有所减弱。533元/吨，同比增长9.2%。其次是华东地区，2021
2021年，水泥行业市场需求总体呈现前高后低年均价526元/吨，同比增长8.7%。东北地区价格走势，全国水泥产量23.63亿吨，同比下降1.2%。涨幅最大，2021年均价为476元/吨，同比增长分区域来看，华东和中南地区水泥产量保持低速增38.9%。华北地区2021年水泥均价461元/吨，同比长，涨幅分别为2.9%和0.3%；其余地区产量均明上涨8.6%。西北地区2021年水泥均价458元/吨，显下降，其中东北、西南地区水泥产量同比降幅较同比上涨5.5%。西南地区是六大区域中价格最低的大，分别为8.6%和8.5%。全国31个省份中，18个区域，2021年均价为421元/吨，同比增长9.5%。
省市产量同比下降，其中云、贵、藏下滑幅度最大，呈两位数下降。
表1：2021年分区域水泥产量情况（万吨、%）区域水泥产量同比增速占比
东北8647-8.63.66
华东806282.934.12
中南641090.327.13
西南41969-8.517.76
ww w.ccxi.com.cn 6 江西万年青水泥股份有限公司 2022 年公开发行公司债券（面向专业投资者）（第一期）跟踪评级报告（2022）China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.图1：近年来分区域水泥价格走势（元/吨）有所减弱，但韧性犹在，行业利润依旧处于历史较好水平。在双碳背景推动下，行业将步入绿色低碳的高质量发展阶段。
跟踪期内，公司产权结构稳定，公司治理保持较高标准，无高级管理岗位变动情况跟踪期内，公司产权结构未发生变化。截至
2022年3月末，公司控股股东为江西水泥有限责任公司（以下简称“江西水泥”），其对公司的持股比例为42.58%，江西省建材集团有限公司（以下简称资料来源：Wind 数据库，中诚信国际整理“江西省建材”）持有江西水泥86.33%的股权，公进入“十四五”以来，错峰限产继续常态化施司实际控制人为江西省国有资产监督管理委员会行，部分北方省份停窑甚至长达5个月，华东、华（以下简称“江西省国资委”）。
南区域错峰限产政策相对宽松，但较上年相比范围跟踪期内，公司治理无重大变化。公司根据《公有所扩大，停产时间亦有延长，不同区域内水泥企司法》、《公司章程》、《证券法》、《上市公司治理准业产能释放或将受到不同程度的影响。双碳背景则》及中国证监会、深圳证券交易所发布的有关上下，多部委针对水泥等重点行业明确“开展生态环市公司治理的规范性文件要求，保持了较为完善的境源头防控”、“把碳达峰情况纳入行业环评”等要治理结构。根据《公司章程》，公司董事会对股东大求，敦促水泥等重点行业加快绿色低碳转型。2021会负责，由9人组成，设董事长1人，由董事会以年10月，国家发改委等六部委联合下发《关于严格全体董事的过半数选举产生；监事会由5名监事组能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》，其成，其中职工代表比例不低于1/3。监事会设主席1中对水泥行业节能降碳目标作出明确指示，要求到名，由全体监事过半数选举产生。公司设经理1名，
2025年，通过实施节能降碳行动，行业达到标杆水
由董事会聘任或解聘，对董事会负责。
平的产能比例超过30%，行业整体能效水平明显提升，碳排放强度明显下降，绿色低碳发展能力显著跟踪期内，公司副总经理关宏星和洪流因退休增强。相关政策的出台将促使水泥行业全面进入绿离任；独立董事郭华平因任期满离任；公司监事霍色低碳的高质量发展阶段，促进产业升级改造，加井路因工作调动离任。根据公司第九届董事会第一快落后产能出清，进一步优化行业供给格局，但同次会议决议，根据总经理的推荐，由董事会提名委时水泥企业面临的减碳降耗成本压力亦将增加。员会提名，董事会同意聘任孙林先生、熊汉南先生总体上，2021年全国水泥市场需求端和供给端为公司副总经理。根据公司2021年第一次临时股均出现较大波动，需求端呈现出“需求减弱、前高东大会决议，选举黄从运为公司独立董事，选举吴后低、压力加剧”的特征，供给端受“能耗双控、志欣为公司监事。无其他高级管理岗位变动情况。限电限产、煤价飙升”的影响，供给不足，成本大跟踪期内公司在省内继续保持较强的竞争优势，水幅上涨，使得全国水泥市场价格出现“先抑后扬”泥、熟料等相关制品产能及产量小幅增长，产能利的“√”型大幅波动走势，水泥价格整体上移，较用率处于较高水平
2020年增长10.7%。2021年水泥行业实现营业收入
公司是江西省的水泥龙头企业，旗下“万年青”
10754亿元，同比增长7.3%，实现利润总额1694
牌水泥在省内拥有较强的竞争实力。2021年以来，亿元，同比下降10.0%，行业效益总体水平同比虽ww w.ccxi.com.cn 7 江西万年青水泥股份有限公司 2022 年公开发行公司债券（面向专业投资者）（第一期）跟踪评级报告（2022）China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.公司水泥、熟料和商砼产品产能均小幅增长，截至水泥产量2425.472409.632468.67417.65水泥产能利用率94.7894.1694.9564.25
2022年3月末，公司共拥有11条熟料生产线、57熟料产量1633.251674.911779.53340.01
条商砼生产线及32台水泥磨机，熟料、水泥、商熟料产能利用率122.62125.74129.4298.91商砼产量600.10564.81625.34130.55
砼、新型砖产能分别为1375万吨/年、2600万吨
商砼产能利用率32.4429.8131.6625.41
/年、2055万立方米/年和68000万标块/年，在江新型砖产量60222.3462988.7354796.845370.28新型砖产能利用率88.5692.6380.5831.59西省内拥有突出的规模优势。
注：季度产能利用率数据经年化。
表2：近年来公司水泥及相关制品产能情况资料来源：公司提供（万吨/年、万立方米/年、万标块/年）
产品2019202020212022.32021年，公司水泥销量小幅增加，产销率持续处于水泥2559255926002600高水平；公司产品销售区域仍以江西省内为主，业熟料1332133213751375务集中度较很高商砼1850189519752055
新型砖68000680006800068000公司水泥产品销售采取以经销商销售为主、直
资料来源：公司提供
销为辅的模式，建立了多渠道、多层次的营销网络。
布局方面，公司熟料生产线集中在江西省内，截至2021年末，公司网点数近4000个，其中经销
2021年，公司水泥产品在江西省内的市场占有率保网点近2000个。水泥销售为款到发货，受益于江
持在20.0%以上，区域内拥有很强的竞争实力。西省基建工作的持续推进，2021年销量同比有所上表3：截至2022年3月末公司产能布局情况升。公司生产的熟料主要自用，2021年熟料对外销（条、万吨/年）
量同比大幅下降。商砼销售方面，受益于公司加大熟料生产所在区域熟料产能水泥产能商砼产能
线数量市场开发力度，当期商砼销量同比上升10.32%。因江西11137525372055公司主动收缩新型砖业务规模，当期新型砖销量同福建----63--比下降。
资料来源：公司提供
表5：近年来公司产品销售情况
生产方面，公司主要产品采取以销定产的生产（万吨、万立方米、万标块）模式。跟踪期内，江西省内地方基建的持续推进带2019202020212022.1~3水泥销量2439.672401.012450.99410.13
动区域内水泥需求量提升，熟料及水泥产量同比增熟料对外销量33.1139.990.780.00长，产能利用率处于很高水平。公司商砼的下游客商砼销量600.10567.70626.30130.48新型砖销量60450.2862273.7056932.926054.31
户主要为工程公司，受公司新增2家商砼生产企业注：商砼销量包含拌站代加工部分。
以及下游销量增加影响，2021年商砼产量和产能利资料来源：公司提供用率1均同比小幅上升。2020年以来新型砖业务续售价方面，近年来水泥行业景气度较高，2021处于亏损状态，2021年，受市场竞争激烈以及公司年受市场供需关系影响，华东地区水泥均价同比上主动收缩业务规模的影响，当期新型砖产量和产能升，公司水泥和熟料产品售价同比上升，商砼售价利用率同比下降；中诚信国际将对该业务的经营情
小幅下降，但整体保持较高水平。同期，新型砖售况保持关注。
价继续下降。
表4：近年来公司产品生产情况
表6：近年来公司产品销售价格情况（万吨、万立方米、万标块、%）（元/吨、元/立方米、元/标块）
2019202020212022.1~3
2019202020212022.1~3
1商砼行业产能利用率普遍偏低，属于行业特性，一方面系由于商砼施工质量，通常产能远远大于实际销量。相对而言，公司商砼产能利
行业产能严重过剩，市场竞争激烈；另一方面由于商砼为半成品，具用率在同区域内处于上游水平。
有现产现用、零库存的特点，现场施工不得中断，为确保工程项目的ww w.ccxi.com.cn 8 江西万年青水泥股份有限公司 2022 年公开发行公司债券（面向专业投资者）（第一期）跟踪评级报告（2022）China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.水泥售价332.81332.10367.79353.79公司产品销售区域仍是以江西省内为主，同时熟料售价291.31308.09317.80311.81
商砼售价461.92463.21459.95455.54辐射福建、广东、浙江等周边省份。2021年，公司新型砖售价0.280.260.220.22营业收入中江西市场贡献占比近90%，业务集中度资料来源：公司提供高。
表7：近年来公司水泥及相关产品分区域销售情况（亿元、%）
2019202020212022.1~3
区域收入占比收入占比收入占比收入占比
江西省100.7388.43113.2990.42126.5089.0525.2492.24
福建省8.927.837.145.706.704.720.812.95
广东省0.490.430.500.401.220.860.130.46
浙江省3.312.903.612.884.723.320.712.58
安徽省0.430.370.190.150.450.320.070.27
湖北省0.030.030.560.452.451.720.411.49
合计113.90100.00125.29100.00142.05100.0027.36100.00
注：分项数之和与合计数差异系四舍五入所致。
资料来源：公司提供
公司石灰石储量较丰富，煤炭及电力供应稳定，可部分，其中自发电是利用公司各生产线配套的余热为生产运营提供有力保障；中诚信国际将对外部环发电系统。截至2022年3月末，公司已投运的余境变化对公司生产成本的影响保持关注 热发电机组装机容量 82.50MW，利用余热发电可满足公司窑系统用电量一半的需求。2021年及2022公司石灰石矿产资源储量较丰富，截至2022年年1~3月，发电量分别为5.36亿度和1.08亿度，
3月末，公司共拥有14处石灰石矿山，已获得政府
分别节约电费3.22亿元和0.65亿元。
批准的石灰石储量约7.07亿吨，其中已获得采矿许中诚信国际关注到，水泥生产过程中成本受煤可证的储量约6.45亿吨，年开采能力为0.31亿吨，石灰石自供比例近炭、电力价格影响较大，跟踪期内煤炭供给不足及100%。
能耗“双控”政策导致了煤电价格上涨，推高了公煤炭及电力成本占水泥生产成本约50%，是影司水泥生产成本。同时，国家相继出台结构调整、响水泥企业盈利情况的重要因素。公司与国内部分化解产能过剩、环境治理、绿色节能、错峰生产、中大型煤炭公司建立了长期合作关系，煤炭直供量资源综合利用、固废处置以及碳达峰碳中和等一系占比超过70%。公司还积极推进京东慧采平台采购列政策，一定程度上使得公司环保刚性投入增加。
物资，开辟电商采购新渠道。2021年，因煤炭价格中诚信国际将对外部环境对公司生产成本的影响快速上涨，公司煤炭采购金额同比大幅增加。保持关注。
电力方面，公司电力供应分为外购及自发电两表8：近年来公司原材料采购情况（万吨、万元）
2019202020212022.1~3
产品采购量采购金额采购量采购金额采购量采购金额采购量采购金额
煤炭236.58152601.00252.43157480.98255.3266022.6032.7231931.45
有色金属灰渣56.246026.0752.405436.7242.224735.564.10451.94
脱硫石膏49.164603.9646.554017.7751.195362.18
9.61980.60
磷石膏44.674409.8647.114786.3912.50888.69
ww w.ccxi.com.cn 9 江西万年青水泥股份有限公司 2022 年公开发行公司债券（面向专业投资者）（第一期）跟踪评级报告（2022）China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.水渣20.754049.3830.106438.6046.4110361.788.881897.57
合计407.40171690.27428.59178160.46407.62287370.8155.3135261.56
资料来源：公司提供
公司在建项目主要围绕水泥生产以及产线搬迁，投计划总投资为19.39亿元，已完成投资13.66亿元，资压力可控尚需投入5.73亿元，资金来源以自有资金和银行贷款为主。
截至2022年3月末，公司主要在建项目1个，表9：截至2022年3月末公司主要在建项目情况（亿元）在建项目名称计划总投资累计投资尚需投入资金来源2022年尚需投资
万年水泥厂 2×5100t/d 熟料水泥生产线异地
19.3913.665.73自有资金、银行贷款4.02
技改环保搬迁项目
注：部分项目实际投资情况与计划投资情况存在一定差异。
资料来源：公司提供
水泥79.8074.3883.59财务分析
熟料0.970.090.03
商砼27.8426.2828.74以下分析基于经大信会计师事务所（特殊普通新材1.671.611.21
合伙）审计并出具标准无保留意见的2019年~2021贸易0.0021.2924.60
其他3.631.643.87年审计报告以及公司提供的未经审计的2022年一
合计113.90125.29142.05
季度财务报表，以下财务分析所用数据均为各期报毛利率201920202021表期末数。水泥37.1837.5634.79商砼18.3224.2528.20
2021年，公司营业毛利率小幅下降但整体盈利能力熟料41.2941.2841.36
新型砖6.59-2.70-27.16仍较强，期间费用占比较低，利润构成以经营性业贸易--0.080.25务利润为主合计31.5528.1527.36
资料来源：公司财务报告，中诚信国际整理
2021年，受公司水泥和商砼销售规模的增加、公司期间费用主要以销售费用和管理费用为
贸易规模扩大等因素的影响，当期公司营业收入同主，2021年销售费用同比变化不大，管理费用同比比增加13.38%至142.05亿元。毛利率方面，2021上升，主要系职工薪酬、折旧及资产摊销和安全环年，公司水泥和熟料业务的毛利率继续处于较高水保支出增加所致。同时，受当期分摊未确认融资费平，其中，受原燃料采购成本升高影响，水泥业务用及计提可转债利息有所增加影响，公司财务费用毛利率有所下降。商砼业务毛利率同比上升，系受有所上升。在上述因素综合影响下，2021年公司期砂石等原材料价格下降影响所致。此外，新材产品间费用合计和期间费用率同比均有所上升。
市场竞争激烈且产量受气候影响较大，2021年毛利表11：近年来公司盈利能力相关指标（亿元、%）
率继续为负，但该业务板块收入占比较小，对公司
2019202020212022.1~3
营业毛利率影响有限。2021年公司贸易板块毛利率销售费用3.591.611.600.31
有所上升但仍处于较低水平。在前述因素的共同作管理费用（含研发费用）5.485.696.761.36用下，公司营业毛利率同比下降0.79个百分点。财务费用0.33-0.020.260.04期间费用合计9.407.288.621.72
2022年1~3月，公司营业总收入较上年同期基本持期间费用率8.255.816.076.27平；营业毛利率为21.53%，较上年同期有所下降。其他收益1.130.740.950.23经营性业务利润26.7327.8630.204.21
表10：近年来公司主要板块收入及毛利率情况(亿元、%)投资收益0.610.721.770.00收入201920202021
公允价值变动损益1.160.81-0.96-0.02
ww w.ccxi.com.cn 10 江西万年青水泥股份有限公司 2022 年公开发行公司债券（面向专业投资者）（第一期）跟踪评级报告（2022）China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.营业外损益-1.32-0.46-0.18-0.01很低。受拓展商砼业务力度较大影响，公司应收商利润总额26.7328.6130.354.07
净利润20.5521.9723.072.99砼产品销售款规模随之增长；截至2021年末，公司EBITDA 31.52 33.30 36.74 -- 前五大欠款方占比 11.20%，集中度较低且有所下降。
总资产收益率25.1321.6119.28--
公司存货主要以原材料和库存商品为主，受生产销EBITDA 利润率 27.68 26.57 25.86 --
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理售周期波动影响期末存货规模有所上升。2022年3月末，主要受公司应收账款规模继续增加影响，公公司利润总额主要由经营性业务利润贡献，受司总资产规模上升至179.41亿元。
益于水泥行业的景气度较好，2021年公司经营性业务利润保持上升。2021年，公司实现投资收益1.77表12：近年来公司主要资产情况（亿元）
2019202020212022.3亿元，主要为参股子公司宁波鼎锋明道万年青投资货币资金29.9538.7745.8644.03合伙企业（有限合伙）的现金分红。同期，受投资应收账款8.998.4910.8815.04存货4.415.448.847.53
基金公允价值变动的影响，公司公允价值变动收益流动资产46.1156.7771.8475.94
为-0.96亿元。此外，公司每年可获取一定规模的其固定资产36.9055.2165.3765.83他收益，包括三废退税补贴、节能补贴和用电成本在建工程5.475.574.805.70无形资产16.2116.2716.7617.14补贴等，2021年公司其他收益为0.95亿元。营业外非流动资产71.9594.62102.46103.47损益方面，因子公司江西瑞金万年青水泥有限公司总资产118.06151.39174.30179.41注：应收账款包含应收款项融资。
对厂区卫生防护范围内居民搬迁安置支付相关费
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理用，当期公司营业外支出0.18亿元。2022年一季
2021年末，公司负债规模同比增长，结构以流度，公司实现利润总额4.07亿元。整体来看，跟踪动负债为主。公司流动负债以短期借款和应付账款期内，公司盈利能力很强，总资产收益率和 EBITDA为主，2021年末受产量扩大的影响，公司应付账款利润率保持在较高水平。
同比增加。同期末，公司短期借款大幅增加，主要跟踪期内公司总资产规模继续增加，财务杠杆相对系子公司新增短期银行借款用于采购煤炭和补充较低；但公司对其下属重要子公司的持股比例较低，流动资金。公司非流动负债主要由长期借款、应付该公司股权结构的稳定性和经营管控权值得关注债券2及长期应付款构成，2021年末公司非流动负
2021年末，得益于良好的收益和获现能力，公债规模同比小幅下降。2022年3月末，公司总负债
司资产规模同比增加。公司资产以非流动资产为主，规模为67.63亿元，较年初小幅增加。
包括固定资产、在建工程和无形资产等。细分来看，表13：近年来公司主要负债及资本结构情况（亿元、%）
2019202020212022.3
2021 年受万年青水泥厂 2x5100t/d熟料水泥生产线
短期借款10.028.0213.3214.13
项目和年产300万吨骨料（含机制砂）项目等转固应付账款7.6814.6415.9215.90影响，当期末公司在建工程和固定资产此消彼长。流动负债30.5036.5045.4447.82长期借款1.300.800.850.90
公司无形资产主要是采矿权及探矿权、土地使用权
应付债券0.008.638.949.02等，2021年末规模同比基本持平。流动资产方面，长期应付款9.249.088.488.55公司流动资产中货币资金占比较高，2021年公司融非流动负债12.3321.4219.8619.81总负债42.8357.9265.3067.63
资力度有所增加，当期末货币资金大幅增长，截至未分配利润36.8945.0157.8359.92
2021年末公司受限货币资金0.70亿元，受限比例少数股东权益24.5829.5434.7436.18
所有者权益合计75.2393.47109.00111.78
22020年6月，公司发行10亿可转债“万青转债”，期限6年，其中
负债份额8.49亿计入应付债券，权益份额1.51亿计入其他权益工具。
ww w.ccxi.com.cn 11 江西万年青水泥股份有限公司 2022 年公开发行公司债券（面向专业投资者）（第一期）跟踪评级报告（2022）China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.资产负债率36.2838.2637.4637.70平。此外，2021年末公司货币资金能够完全覆盖短总资本化比率14.2517.2418.4418.65
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理期债务，偿债能力很强。
表 15：近年来公司现金流及偿债指标情况（亿元、X）
2021年利润累积带动期末所有者权益保持增
2019202020212022.3长，杠杆水平较低，整体财务政策较为稳健。分红经营活动净现金流24.5322.3718.730.01方面，公司2021年度的现金分红金额为6.38亿元，投资活动净现金流-7.38-12.71-8.87-2.65筹资活动净现金流-14.60-0.87-2.950.74分红金额占归属于上市公司普通股股东净利润的
总债务12.5019.4724.6525.63
40.05%。此外，公司少数股东权益规模仍较大，2021短期债务11.2010.0414.8615.72年末占所有者权益的 ，同比有所增加。公司 总债务/EBITDA 0.40 0.58 0.67 -- 31.87%EBITDA 利息倍数 42.31 41.50 35.40 ---
对下属并表子公司江西南方万年青水泥有限公司货币资金/短期债务2.673.863.092.80（以下简称“南方万年青”）持股比例为50%，剩余经营活动净现金流/总债务1.961.150.760.001*经营活动净现金流/利息支出32.9327.8818.05--
50%股权由南方水泥有限公司持有，南方万年青董
注：加*指标为年化数据。
事长由公司总经理担任，5名董事中由万年青派驻资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
3名。南方万年青在公司整体规模中占比较高，中
公司具备股权融资渠道，财务弹性较强；受限资产诚信国际将持续关注南方万年青股权结构的稳定
规模较小，无对外担保，公开市场无信用违约记录性以及公司对其控制力情况。
受限资产方面，截至2021年末，公司受限资产表14：近年来南方万年青在公司整体规模中的占比情况
2020年（末）2021年（末）0.70亿元，全部为受限货币资金，主要系应付票据
科目
占比占比保证金、生态恢复和矿山保证金等，受限资产占总总资产45.22%47.62%资产比例很小。
营业收入51.50%69.76%
净利润64.00%59.56%
公司作为 A 股上市公司，具备股权融资渠道。
经营活动净现金流66.43%51.74%
分红比例14.22%--同时，银行授信方面，截至2022年3月末，公司共注：截至本报告出具日，南方万年青暂未向公司支付2021年度分红。取得银行授信总额55.12亿元，未使用授信39.26亿资料来源：公司年报，中诚信国际整理元。
2021年公司经营获现能力仍较好，能够较好平衡投
或有负债方面，截至2022年3月末，公司无资和筹资活动缺口，偿债能力很强对外担保，亦不存在尚未了结的或可以合理预见的公司经营获现能力较好，2021年公司收现比继重大诉讼、仲裁或行政处罚案件。
续保持在1倍以上，可以满足公司投资活动和筹资过往债务履约情况：根据公开资料显示，截至活动的资金需求。2021年，公司投资活动现金流仍报告出具日，公司在公开市场无信用违约记录。根为净流出但流出规模同比下降，系公司对水泥熟料据公司提供的企业信用报告，截至2022年5月7生产线等的投入同比减少所致。因公司控制债务规日，公司借款均能够到期还本、按期付息。
模，2021年筹资活动呈净流出态势，流出规模同比增加主要系2020年公司收到可转债募集资金所致。外部支持偿债指标方面，2021年受上游原材料价格上涨江西省区域经济发展势头良好，公司作为江西省建影响，公司总债务规模增速较快，但受益于公司盈材旗下唯一上市公司，能够得到其在人员、信用背利能力良好，当期 EBITDA 和经营活动净现金流对 书和业务资源倾斜等方面较大的支持债务本息的覆盖能力虽同比下降但仍处于较好水公司间接控股股东江西省建材作为江西省国
ww w.ccxi.com.cn 12 江西万年青水泥股份有限公司 2022 年公开发行公司债券（面向专业投资者）（第一期）跟踪评级报告（2022）China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.有企业，在促进地方经济建设、增加就业和税收等方面地位突出。近年来，江西省政府相继出台一系列降低企业成本和减税降费措施，江西省建材每年均收到相应的补助资金和奖励金，得到政府的支持力度较大。公司作为江西省建材旗下唯一上市公司，能够得到其在人员、信用背书和业务资源倾斜等方面的有力支持。
评级结论
综上所述，中诚信国际维持江西万年青水泥股份有限公司主体信用等级为 AA+，评级展望为稳定；维持“22 江泥 01”的信用等级为 AA+。
ww w.ccxi.com.cn 13 江西万年青水泥股份有限公司 2022 年公开发行公司债券（面向专业投资者）（第一期）跟踪评级报告（2022）China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.附一：江西万年青水泥股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至2022年3月末）
资料来源：公司提供
ww w.ccxi.com.cn 14 江西万年青水泥股份有限公司 2022 年公开发行公司债券（面向专业投资者）（第一期）跟踪评级报告（2022）China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.附二：江西万年青水泥股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）
财务数据（单位：万元）2019202020212022.3
货币资金299456.60387694.30458594.78440309.21
应收账款净额89927.9984863.84108834.87150377.08
其他应收款3504.584765.657427.167141.88
存货净额44070.1454363.8388427.5775290.66
长期投资76764.03122015.49116701.74106721.42
固定资产368953.91552107.52653744.15658286.78
在建工程54694.0855720.9447958.4556974.20
无形资产162092.12162658.01167595.95171444.00
总资产1180613.581513909.491742972.641794084.09
其他应付款28134.0826615.3331857.2536696.03
短期债务112022.08100430.24148607.94157153.92
长期债务13000.0094283.8597902.2099175.26
总债务125022.08194714.09246510.14256329.18
净债务-174434.51-192980.21-212084.64-183980.03
总负债428317.05579232.96652958.17676290.97
费用化利息支出7343.195063.1910378.97--
资本化利息支出107.122960.680.00--
所有者权益合计752296.54934676.531090014.461117793.12
营业总收入1139043.071252901.681420458.90273629.60
经营性业务利润267343.97278582.97301967.0542117.13
投资收益6123.177238.4017704.640.00
净利润205457.14219680.11230746.8429932.86
EBIT 274623.92 291186.02 313928.07 --
EBITDA 315231.46 332955.83 367389.24 --
经营活动产生现金净流量245310.79223683.84187336.9368.38
投资活动产生现金净流量-73799.97-127088.92-88726.70-26472.46
筹资活动产生现金净流量-146028.12-8674.51-29535.027374.73
资本支出101756.57149976.86122605.3427986.59
财务指标2019202020212022.3
营业毛利率(%)31.5528.1527.3621.53
期间费用率(%)8.255.816.076.27
EBITDA 利润率(%) 27.68 26.57 25.86 --
总资产收益率(%)25.1321.6119.28--
净资产收益率(%)30.1826.0422.7910.85*
流动比率(X) 1.51 1.56 1.58 1.59
速动比率(X) 1.37 1.41 1.39 1.43
存货周转率(X) 16.30 18.29 14.45 10.49*
应收账款周转率(X) 14.43 19.04 14.67 8.44*
资产负债率(%)36.2838.2637.4637.70
总资本化比率(%)14.2517.2418.4418.65
短期债务/总债务(%)89.6051.5860.2861.31
经营活动净现金流/总债务(X) 1.96 1.15 0.76 0.001*
经营活动净现金流/短期债务(X) 2.19 2.23 1.26 0.002*
经营活动净现金流/利息支出(X) 32.93 27.88 18.05 --
经调整的经营活动净现金流/总债务(%)126.6065.4741.62--
总债务/EBITDA(X) 0.40 0.58 0.67 --
EBITDA/短期债务(X) 2.81 3.32 2.47 --
EBITDA 利息保障倍数(X) 42.31 41.50 35.40 --
EBIT 利息保障倍数(X) 36.86 36.29 30.25 --
注：1、2022年一季报未经审计；2、将合同资产和合同负债分别计入存货和预收账款，将研发费用计入管理费用；3、带*指标已经年化处理；4、由于缺乏相关数据，部分指标无法计算。
ww w.ccxi.com.cn 15 江西万年青水泥股份有限公司 2022 年公开发行公司债券（面向专业投资者）（第一期）跟踪评级报告（2022）China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.附三：基本财务指标的计算公式指标计算公式
现金及其等价物（货币等价物）=货币资金（现金）＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产＋应收票据
长期投资=可供出售金融资产＋持有至到期投资＋长期股权投资
=短期借款＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债＋应短期债务
资付票据＋一年内到期的非流动负债＋其他债务调整项本
结长期债务=长期借款＋应付债券＋其他债务调整项
构总债务=长期债务＋短期债务
净债务=总债务－货币资金
资产负债率=负债总额/资产总额
总资本化比率=总债务/（总债务＋所有者权益合计）
存货周转率=营业成本/存货平均净额经营
效应收账款周转率=营业收入/应收账款平均净额率
=营业周期－应付账款平均净额×360天/（营业成本＋期末存货净额－期初存货净额）现金周转天数
营业周期=应收账款平均净额×360天/营业收入＋存货平均净额×360天/营业成本营业毛利率=（营业收入—营业成本)/营业收入期间费用率=（销售费用＋管理费用＋研发费用＋财务费用）/营业总收入
=营业总收入－营业成本－利息支出－手续费及佣金支出－退保金－赔付支出净额－
经营性业务利润提取保险合同准备金净额－保单红利支出－分保费用－税金及附加－期间费用＋其他盈收益利
EBIT（息税前盈余） =利润总额＋费用化利息支出能
力 EBITDA（息税折旧摊销前盈余） =EBIT＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销
总资产收益率 =EBIT/总资产平均余额
净资产收益率=净利润/所有者权益合计平均值
EBIT 利润率 =EBIT/当年营业总收入
EBITDA 利润率 =EBITDA/当年营业总收入
资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金经调整的经营活动净现金流（CFO-=经营活动净现金流（CFO）－分配股利、利润或偿付利息支付的现金现股利）
金=经营活动净现金流－购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金－分配股
流 FCF
利、利润或偿付利息支付的现金
=经营活动净现金流－（存货的减少＋经营性应收项目的减少＋经营性应付项目的增加）留存现金流－（分配股利、利润或偿付利息所支付的现金－财务性利息支出－资本化利息支出）
流动比率=流动资产/流动负债
偿速动比率=（流动资产－存货）/流动负债债
能利息支出=费用化利息支出＋资本化利息支出
力 EBITDA 利息保障倍数 =EBITDA/利息支出
EBIT 利息保障倍数 =EBIT/利息支出
注：“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相关企业专用。根据《关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15号），对于已执行新金融准则的企业，长期投资计算公式为：
“长期投资=债权投资+其他权益工具投资+其他债权投资+其他非流动金融资产+长期股权投资”。
ww w.ccxi.com.cn 16 江西万年青水泥股份有限公司 2022 年公开发行公司债券（面向专业投资者）（第一期）跟踪评级报告（2022）China Chengxin International Credit Rating Co.Ltd.附四：信用等级的符号及定义主体等级符号含义
AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 受评对象不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
中长期债券等级符号含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 基本不能保证偿还债券。
C 不能偿还债券。
注：除 AAA 级，CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
短期债券等级符号含义
A-1 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。
A-2 还本付息风险较小，安全性较高。
A-3 还本付息风险一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息风险较高，有一定的违约风险。
C 还本付息风险很高，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
ww w.ccxi.com.cn 17 江西万年青水泥股份有限公司 2022 年公开发行公司债券（面向专业投资者）（第一期）跟踪评级报告（2022）