万讯自控:向不特定对象发行A股可转换公司债券2022年跟踪评级报告

2021年深圳万讯自控股份有限公司向不特
定对象发行A股可转换公司债券2022年跟
踪评级报告
CSCI Pengyuan Credit Rating Report中鹏信评【2022】跟踪第【289】号 01
2021年深圳万讯自控股份有限公司向不特定对象发行A股
可转换公司债券2022年跟踪评级报告评级结果评级观点*中证鹏元维持深圳万讯自控股份有限公司（以下简称“万讯自控”本次评级 上次评级 或“公司”，股票代码：300112.SZ）的主体信用等级为 AA-，维持主体信用等级 AA- AA- 评级展望为稳定；维持万讯转债的信用等级为 AA- 。
评级展望稳定稳定
*该评级结果是考虑到：公司生产及销售具有多样性，有助于分散经万讯转债 AA- AA- 营风险，且公司 2021 年业绩继续增长，经营现金流表现较好，债务负担仍较轻。同时中证鹏元也关注到，公司存在一定的商誉减值风险和应收账款回收风险，销售费率较高，在建项目可能存在效益不及预期等风险因素。
未来展望
*公司经营稳健，预计公司业务持续性较好，经营风险和财务风险相对稳定。综合考虑，中证鹏元给予公司稳定的信用评级展望。
公司主要财务数据及指标（单位：亿元）
项目2022.3202120202019
总资产17.2317.2013.8112.66
归母所有者权益11.7311.6510.6310.01
总债务--2.080.310.29评级日期
营业收入1.989.487.326.97
EBITDA 利息保障倍数 -- 17.69 335.86 302.36
2022年6月17日净利润0.090.970.900.66
经营活动现金流净额-0.350.971.060.89
销售毛利率50.48%51.97%53.85%54.09%
EBITDA 利润率 -- 19.38% 20.10% 17.44%
总资产回报率--8.16%8.39%6.58%
资产负债率27.91%28.34%18.99%18.81%
联系方式 净债务/EBITDA -- -1.53 -1.72 -2.20
总债务/总资本--14.53%2.76%2.88%
项目负责人：陈念 FFO/净债务 -- -35.30% -31.01% -20.54%
chenn@cspengyuan.com 速动比率 2.68 2.80 2.36 2.66
现金短期债务比--26.2810.8312.44
资料来源：2017-2019年以及2020年1-6月三年一期连审审计报告、2020-2021年审计
项目组成员：谢海琳报告及未经审计的2022年1-3月财务报表，中证鹏元整理xiehl@cspengyuan.com
联系电话：0755-82872897
www.cspengyuan.com优势
*公司生产及销售具有多样性，有助于分散经营风险。公司在成都、天津、无锡江阴等地区设有生产基地，仪器仪表领域中产品种类较为齐全，2021年第一大客户销售占比低于5%，客户集中度很低且其所处行业分布较为广泛。
*公司2021年业绩继续增长，经营现金流表现较好，债务负担仍较轻。受益于下游需求旺盛，公司2021年营业收入和扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润均保持两位数增长，资产负债率较低，现金类资产较充裕，对债务保障程度较高，2021年经营现金流规模与同期净利润基本相当，自身造血能力尚可。
关注
*公司存在一定的商誉减值风险和应收账款回收风险。公司商誉占总资产比重较大，若标的公司未来经营状况出现恶化或者效益未能达到预期，则公司将面临商誉减值的风险，对经营业绩产生不利影响。此外，公司应收账款规模较大，一年以上的应收账款余额占比较高，需关注公司应收账款回款风险。
*公司销售费用率对公司经营业绩产生的不利影响。公司销售费用率明显高于同行可比上市公司，对利润造成一定侵蚀。
*公司在建项目规模较大，可能存在效益不及预期的风险。仪器仪表行业竞争激烈，若在建项目出现进展不及预期导致募投项目产成品和市场需求错配或市场上出现更具竞争优势的产品等情况，需关注产能消化风险。
同业比较（单位：亿元、%）指标川仪股份汉威科技新天科技万讯自控
总资产66.3859.4733.6417.20
净资产31.9329.8228.3012.33
营业收入54.8723.1611.939.48
净利润5.403.254.140.97
销售毛利率34.9433.4745.6551.97
销售净利率9.8514.0434.6910.21
资产负债率51.8949.8615.8928.34
注：以上各指标均为2021年数据。
资料来源：Wind，中证鹏元整理本次评级适用评级方法和模型
评级方法/模型名称版本号
工商企业通用信用评级方法和模型 cspy_ffmx_2021V1.0
外部特殊支持评价方法 cspy_ff_2019V1.0
注：上述评级方法和模型已披露于中证鹏元官方网站本次评级模型打分表及结果评分要素评分指标指标评分评分要素评分指标指标评分
行业风险 3 杠杆状况 最小 业务状况 财务状况 经营状况 弱 净债务/EBITDA 7
www.cspengyuan.com经营规模 3 EBITDA 利息保障倍数 7
产品、服务和技术3总债务/总资本7
品牌形象和市场份额 3 FFO/净债务 7经营效率3杠杆状况调整分0业务多样性3盈利状况强盈利趋势与波动性中等盈利水平4业务状况评估结果弱财务状况评估结果最小
指示性信用评分 aa-调整因素无调整幅度0
独立信用状况 aa-外部特殊支持调整0
公司主体信用等级 AA-历史评级关键信息主体评级债项评级评级日期项目组成员适用评级方法和模型评级报告工商企业通用信用评级方法和模型
AA-/稳定 AA- 2021-6-23 谢海琳、陈良玮 （cspy_ffmx_2021V1.0）、外部特殊支 阅读全文
持评价方法（cspy_ff_2019V1.0）
AA-/稳定 AA- 2020-9-22 党雨曦、田珊 公司债券评级方法（py_ff_2017V1.0） 阅读全文本次跟踪债券概况
债券简称发行规模（亿元）债券余额（亿元）上次评级日期债券到期日期
万讯转债2.462.452021-6-232027-04-08
www.cspengyuan.com一、跟踪评级原因
根据监管部门规定及中证鹏元对本次跟踪债券的跟踪评级安排，进行本次定期跟踪评级。
二、债券募集资金使用情况
公司于2021年4月8日发行6年期2.46亿元可转换公司债券，募集资金计划用于智能仪器仪表研发及产业化项目、燃气截止阀研发及扩产项目以及补充流动资金。截至2021年12月31日，万讯转债募集资金专项账户余额为2.11亿元。
三、发行主体概况
2021年至今，公司名称、控股股东及实际控制人均未发生变化。2021年10月14日（转股起始日）至
2022年3月末，万讯转债合计转股3.38万股。截至2022年3月末，公司注册资本及股本均小幅上升为
28578.17万元，控股股东及实际控制人仍为傅宇晨，具体股权结构见附录二。
表1截至2022年3月末公司前十大股东情况（单位：万股、%）持股股权质押股东名称数量占总股本比例数量占总股本比例
傅宇晨543419.015571.95
尊威贸易(深圳)有限公司22757.96--
傅晓阳17786.229143.20
孟祥历8212.87--
王洪6482.27--
高雅萍6022.11--
郑维强4381.53--
李胜军2530.88--
熊礼文2140.75--
李光宇1710.60--
合计1263344.2014715.15
注：（1）傅宇晨与傅晓阳是兄弟关系；傅宇晨及傅晓阳与孟祥历是表兄弟关系；（2）股权质押数据口径为公司披露的质押公告。
资料来源：Wind，中证鹏元整理公司于2022年1月1日披露实际控制人傅宇晨计划以集中竞价或大宗交易的方式减持本公司股份，计划减持数量不超过9000000股（占本公司总股本的比例为3.15%）。根据《深圳万讯自控股份有限公司关于公司控股股东股份减持进展的公告》，截至2022年4月7日，傅宇晨本次减持计划的时间已过半，累计减持356.75万股。
2022年4月，公司完成监事王洪、郑维强退出，新增监事王岩、李明炬的工商变更登记。
2021年公司合并报表范围内新增4家子公司，无减少子公司。具体来看，公司以现金2550.00万元和
www.cspengyuan.com17.00万元分别收购广州精信仪表电器有限公司51.00%股权和重庆航创建筑工程有限公司100.00%股权，其中收购广州精信仪表电器有限公司形成商誉1179.20万元。此外，新设两家子公司，具体情况见表1。
表22021年公司合并报表范围新增子公司情况（单位：万元）子公司名称持股比例注册资本主营业务合并方式
广州精信仪表电器有限公司51.00%1000.00生产加工收购
重庆航创建筑工程有限公司100.00%1000.00工程安装收购
成都万讯仪表有限公司70.00%3030.30生产加工新设
成都安讯智控自动化设备有限公司70.00%100.00生产加工新设
资料来源：公司提供
四、运营环境宏观经济和政策环境
2021年我国经济呈现稳健复苏态势，2022年稳增长仍是经济工作核心，“宽财政+稳货币”政策延续，预计全年基建投资增速有所回升
2021年，随着新冠疫苗接种的持续推进以及货币宽松政策的实施，全球经济持续复苏，世界主要经
济体呈现经济增速提高、供需矛盾加剧、通胀压力加大、宽松货币政策温和收紧的格局。我国坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹发展和安全，继续做好“六稳”、“六保”工作，加快构建双循环新发展格局，国内经济呈现稳健复苏态势。2021 年，我国实现国内生产总值（GDP）114.37 万亿元，同比增长
8.1%，两年平均增长5.1%，国民经济持续恢复。分季度来看，一至四季度分别增长18.3%、7.9%、
4.9%、4.0%，GDP 增速逐季度放缓。
从经济发展的“三驾马车”来看，整体呈现外需强、内需弱的特征，出口和制造业投资托底经济。
固定资产投资方面，2021年全国固定资产投资同比增长4.9%，两年平均增长3.9%，其中制造业投资表现亮眼，基建投资和房地产投资维持低位，严重拖累投资增长。消费逐步恢复，但总体表现乏力，全年社会消费品零售总额同比增长12.5%，两年平均增长3.9%，疫情对消费抑制明显。对外贸易方面，在全球疫情反复情况下，海外市场需求强劲，我国防疫措施与产业链稳定性的优势持续凸显，出口贸易高速增长，全年进出口总额创历史新高，同比增长21.4%，其中出口增长21.2%，对经济的拉动作用较为显著。
2021年以来，央行稳健的货币政策灵活精准、合理适度，综合运用多种货币政策工具，保持流动性
总量合理充裕、长中短期供求平衡。积极的财政政策精准实施，减税降费、专项债券、直达资金等形成“组合拳”，从严遏制新增隐性债务，开展全域无隐性债务试点，促进经济运行在合理区间和推动高质量发展。得益于经济恢复性增长等因素拉动，2021年全国一般公共预算收入20.25万亿元，同比增长
10.7%；财政支出保持较高强度，基层“三保”等重点领域支出得到有力保障，全国一般公共预算支出
24.63万亿元，同比增长0.3%。
www.cspengyuan.com2021年，基建投资因资金来源整体偏紧、地方项目储备少、资金落地效率低等因素持续低迷，全年基建投资同比增速降至0.4%，两年平均增速为0.3%。其中基建投资资金偏紧主要体现为公共预算投资基建领域的比例明显下降，专项债发行偏晚、偏慢且投向基建比重下滑，以及在地方政府债务风险约束下，隐性债务监管趋严、非标融资继续压降等。
2022年，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，疫情冲击下，外部环境更趋
复杂严峻和不确定性，稳增长仍是2022年经济工作核心。宏观政策方面，预计2022年货币政策稳健偏宽松，总量上合理适度，结构性货币政策仍为主要工具，实行精准调控，不会“大水漫灌”。财政政策加大支出力度，全年财政赤字率预计在3.0%左右。1.46万亿元专项债额度已提前下达，在稳增长压力下，随着适度超前开展基础设施投资等政策发力，预计全年基建投资增速有所回升。
行业及区域经济环境
下游工业企业扩产带动仪器仪表行业发展逐步恢复，新《安全生产法》为民用市场需求提供有利支撑
仪器仪表行业细分为工业自动化仪器仪表、分析仪表、科学测试仪器、专用仪器仪表、电工仪器仪
表、仪表材料和元器件等，2020-2021年，我国仪器仪表行业收入和利润连续两年增长，行业发展逐步恢复。
图12021年仪器仪表行业营业收入和利润规模继续保持增长
仪器仪表制造业:营业收入:累计值仪器仪表制造业:利润总额:累计值
仪器仪表制造业:营业收入:累计同比仪器仪表制造业:利润总额:累计同比亿元亿元
12000%201000%20
90001580015
600
60001010
400
300055200
0000
2017'18'19'2020212017'18'19'202021
注：以上数据口径为仪器仪表行业规模以上工业企业。
数据来源：Wind，中证鹏元整理工业自动化仪器仪表下游主要为能源资源等行业，受宏观环境影响呈现周期性变动。对于大部分工业自动化仪器仪表，终端客户产品更新需求周期大致为2-5年，而增量需求主要取决于下游盈利状况改善而进行的扩产或产能升级。2021年以来，工业自动化仪表传统下游领域化工、石油、冶金、环保等行业固定资产投资额逐步回升，行业产能有所扩张，为工业自动化仪器仪表带来了增量需求。
民用市场上，2021年6月10日通过的《中华人民共和国安全生产法》，要求餐饮等行业的生产经营www.cspengyuan.com单位使用燃气的，应当安装可燃气体报警装置，并保障其正常使用，为气体报警器、燃气截止阀等民用仪表带来旺盛需求。
图22021年制造业固定资产投资大幅增长为仪器仪表提供良好需求
固定资产投资完成额:制造业:累计同比
制造业:利润总额:累计同比
250%
200
150
100
50
0
2017/2/12018/2/12019/2/12020/2/12021/2/12022/2/1
-50
-100
数据来源：Wind，中证鹏元整理国内市场主要集中在中低端市场且行业集中度低，国产替代推动行业整体发展目前仪器仪表行业形成了以浙江、江苏、上海为代表的华东地区，以北京、天津、辽宁为代表的环渤海地区和以重庆、成都为代表的西南地区三大区域板块。行业内形成了威星智能、金卡智能、山科智能、汇中股份、炬华科技、中控技术等多家仪表上市公司，其中工业自动化仪器上市公司主要有川仪股
份（603100.SH）、汉威科技（300007.SZ）、新天科技（300259.SZ）和公司。目前国内高端市场主要被国外品牌产品占领，国内品牌产品以中低端市场为主，且行业集中度较低。
我国仪器仪表工业起步比较晚，主要集中于中低端产品，在精度、稳定性等关键指标上整体与国外品牌存在一定差距，目前仍处于追赶阶段。由于自动化仪器仪表产品种类繁多跨度较大，同类产品需求量小，且中低端产品市场进入壁垒较低，导致供给分散竞争激烈。
兼并重组及国产替代是行业发展的主要路径。部分企业通过持续的兼并重组，扩大生产规模及产品品类，以构建广泛的销售网络从而形成规模效应。且随着下游行业的进一步发展，尤其是国家关于仪器仪表监测数据监管从严的政策导向，未来将逐渐淘汰规模小、经营不规范和不具备成熟市场竞争力的中小仪器仪表生产商，具有一定市场知名度和技术实力的企业则通过较高的研发能力、规模效应、完善的销售网络不断提高市场份额。此外，部分企业依靠持续的研发投入或技术引进实现技术水平提升，从而进入高端产品市场，以低成本优势实现国产替代。《中国制造2025》提出，我国需加快发展智能制造装备和产品，突破新型传感器、智能测量仪表和工业控制系统等智能核心装置，推进工程化和产业化进程。
打造自主可控、安全可靠的产业链供应链，正成为构筑国内大循环的中心节点、国内国际双循环的战略链、推动大国经济发展的重要环节，多项国家产业政策均加大了对传感器、芯片、控制系统、仪器仪表www.cspengyuan.com等的重点支持，国产替代进口走向纵深发展，有利于推动国产仪器仪表在国内中高端需求市场深入开展应用，国产替代为国内仪器仪表行业提供了广阔的发展空间。
五、经营与竞争
公司产品为工业自动化仪器仪表，主要应用于冶金、化工、电力、造纸等过程工业的自动化生产中的信息采集、传送、显示、记录和控制执行，，电动执行器、阀门定位器、流量计、物液位计、气体探测器等现场仪表是公司核心产品。2021年及2022年一季度公司营业收入同比分别增长29.42%和32.06%，主要是受益于新《安全生产法》等政策实施及安全刚需化、国产替代进程加速带来的市场机遇，公司下游的燃气安全、工业安全等下游需求增加。
毛利率方面，受原材料涨价及产品结构调整影响，2021年及2022年一季度公司销售毛利率持续走低。
表3公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）
2022年1-3月2021年2020年
项目金额毛利率金额毛利率金额毛利率
现场仪表14810.7350.93%72150.0052.14%59637.0754.20%
二次仪表及其他3382.6151.77%14722.1354.50%6774.1158.84%
压力仪表及配件1179.2948.40%5406.0647.70%4177.4247.96%
工程安装245.9319.68%1452.8426.11%1834.3131.36%
其他业务137.2243.17%1032.3562.53%797.3167.57%
合计19755.7850.48%94763.3851.97%73220.2253.85%
资料来源：公司提供
公司具备一定的技术实力，产品种类齐全、客户集中度低、下游行业分布较为广泛，良好的下游需求带动2021年公司销售收入明显增长
公司产品种类齐全，具备一定的技术实力。公司主要产品包括现场仪表和二次仪表，其中现场仪表包括电动执行器、楼宇执行器、气体探测器、电磁阀、流量计、物位计、工业阀门、压力变送器、压力
开关、温度变送器及压力检测仪等，二次仪表包括信号调理器、安全栅、电量变送器等，是国内行业目前产品最多、型号最齐全的企业之一，客户定位大多为中高端客户。公司于2013-2014年主编了《基于HART协议的阀门定位器通用技术条件》的国家标准，此外，截至2021年末，参与起草了行业标准38项，并将各项标准贯穿于研发、生产全过程，有助于保证产品质量，在行业探索新技术、新产品的过程中抢占先机，被评为国家级专精特新“小巨人”。同时，公司注重研发投入，2021年研发费用投入7162.68万元，研发费用率为7.56%，已连续三年在7%以上。
公司采取直销和经销相结合的运作方式，并在市场需求量较大的区域设置销售中心或办事处，负责区域内客户推广、经销商支持与管理以及售后维护工作。随着下游客户对供应商资质要求愈发严格，直销模式更具有市场竞争力，2021年公司直销收入大幅增长，且预计未来直销收入在营业收入中的占比将www.cspengyuan.com进一步提升。
仪器仪表行业应用范围广，产品种类繁多，各细分领域需求规模有限，且客户对产品性能要求差异较大，公司单个客户销售规模占比小。此外，行业需求受下游客户固定资产投资和技术改造投资影响较大，产品复购情况因终端客户需求不同差异较大，公司经营业绩的稳定性对公司市场开拓能力和技术创新的要求较高，若市场开拓不及预期、核心客户效益下滑或研发成果和市场需求错配，均会对公司业绩造成不利影响。2021年第一大客户销售占比为3.31%，前五大客户销售占比合计7.24%，客户集中度很低，有助于分散经营分散。
2021年公司产品销量大幅增长31.64%，主要原因是一方面，石油、化工、冶金、有色金属、环保、新能源、智慧燃气等行业对工业自动化仪表产品的市场需求持续增加，另一方面，新的《安全生产法》促进了气体探测器、报警器需求增加。但由于新增的气体探测器、报警器等民用产品市场单价较低，导致2021年销售均价小幅下降。
表4公司产品销售情况（单位：台、万元、元/台）项目2021年2020年销量46026603496349
产销率95.87%92.22%
主营业务收入93731.0272422.91
平均销售单价203.65207.14
资料来源：公司提供
受益于技改，2021年公司产能继续提升，且产能释放情况较好，目前在建和拟投产项目规模较大，需关注产能消化风险
公司产品以定制化产品为主、标准化产品为辅，定制产品以销定产，根据客户订单进行单件或小批量生产，标准化产品则根据库存情况和市场销售情况制定生产计划，按照生产计划进行生产，并维持一定数量的产品库存，为及时交货提供保障。
2021年，公司收购了广州精信仪表电器有限公司，主要的生产基地在原有的成都、天津、无锡江阴的基础上新增广州基地，生产基地分布较为多元。主要受益于子公司成都安可信电子股份有限公司（以下简称“安可信”）技改，公司2021年产能大幅提升，在良好的下游需求支撑下，公司产能释放情况良好，2021年产能利用率继续上升。
表5公司产品生产情况（单位：万元、台）项目2021年2020年产能48520653908695产量48011193791435
产能利用率98.95%97.00%
资料来源：公司提供
www.cspengyuan.com截至2021年末，公司主要在建项目有万讯转债募投项目智能仪器仪表研发及产业化项目、燃气截止阀研发及扩产项目，均属于现有产品的升级扩产。由于公司所处行业竞争激烈，在建项目扩产规模较大，若募投项目产成品和市场需求错配或市场上出现更具竞争优势的产品等情况，未来需关注产能消化和效益不及预期的风险。
表6截至2021年末公司主要在建项目情况（单位：万元）项目名称基本情况投资总额已投资金额后续资金来源
智能仪器仪表研发及产20081.50431.13万讯转债募集资金、自有公司产品升级扩产业化项目及自筹资金燃气截止阀研发及扩产
特恩达燃气截止阀产品升级扩产4974.10858.79
万讯转债募集资金、自有项目及自筹资金
合计25055.601289.92-
资料来源：公司提供
公司主要原材料价格呈上涨趋势，面临一定的成本控制压力，供应商较为分散，部分核心零部件需进口，需关注其供应商供应稳定性、主要出口国贸易政策变动情况及国际运输情况本公司主要原材料为仪器仪表生产过程中用到的PCB、片二极管、片集成电路、线材、电源等电子材料，以及机箱、外壳、力矩马达组件、电气转换模块、直流无刷电机等结构件，近年原材料成本在营业成本中的占比在85%以上。
表7公司原材料采购情况（单位：万元）
2021年2020年
项目金额占比金额占比
结构件物料1412332.54%1336235.81%
电子件物料1579336.39%752120.16%
零部件1112625.64%1154830.95%
辅料等23575.43%488213.08%
合计43400100.00%37313100.00%
资料来源：公司提供
公司设立采购部进行自主采购，大部分零部件通过集中议价以获得一定价格优惠，采用“以产定采”的采购模式，少数零部件则采取委托外协厂商进行加工方式。结算方面，由于公司部分核心零部件主要依赖进口经销商，一般要求先付款后发货，而公司对下游客户则是给予90天左右的账期，综合影响下增加了公司营运资金占用压力。自2020年下半年以来，钢铁有色等大宗商品价格一路上涨，PCB等电子元器件产能紧缺，原材料涨价挤压公司盈利空间，2021年及2022年一季度毛利率持续下行。
公司主要原材料市场价格透明、标准统一，2021年前五大供应商集中度为15.67%，较为分散。值得关注的是，公司部分核心零部件需进口，考虑到目前国内外疫情形势仍然较严峻，可能会出现运输受阻情形，公司增加备货规模以应对前述采购风险，未来需关注核心原材料出口国贸易政策及国际运输情况，若出口国贸易政策收紧或运输受阻，会给公司生产及成本控制带来压力。
www.cspengyuan.com表8 公司前五大供应商采购情况（单位：万元）年份供应商名称采购金额占当期采购金额比例
第一名2658.555.82%
第二名1296.002.84%
第三名1154.042.53%
2021年
第四名1128.262.47%
第五名917.002.01%
合计7153.8515.67%
第一名2721.148.28%
第二名1214.973.70%
第三名856.082.61%
2020年
第四名829.392.52%
第五名773.312.35%
合计6394.8919.46%
资料来源：公司2020-2021年度报告，中证鹏元整理六、财务分析财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的容诚会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2017-
2019年以及2020年1-6月三年一期连审审计报告、2020-2021年审计报告及未经审计的2022年一季度财务报表，报告均采用新会计准则编制。2021年公司收购、新设各2家公司，未减少并表子公司，合并报表范围变动详见表2。
资产结构与质量
公司现金类资产规模较大，仪器仪表生产销售形成的经营性资产规模较大，其中应收账款账龄偏长、存货运营效率较低，需关注商誉减值风险，整体资产质量一般受利润留存和万讯转债发行影响，2021年末公司资产规模大幅增长。公司资产结构较稳定，流动资产占比仍维持在50%以上。
2021年末公司货币资金大幅增长，主要系万讯转债募集资金到位所致，其中因用于履约保函保证金
而受限的货币资金为153.53万元。根据自有资金和万讯转债募集资金的情况，公司公告拟使用部分闲置自有资金及募集资金购买理财产品，2021年以来新增交易性金融资产，2022年3月末规模大幅增长。
公司应收账款主要为现场仪表等仪器仪表货款，随着业务规模扩大应收账款亦同步上升，应收账款账龄偏长，仍需关注公司应收账款回款风险。2021年末账龄在1年以上的应收账款余额占比较上年末有所下降但仍达到了25.41%，已计提坏账准备4742.37万元，坏账计提比例为16.35%；应收账款集中度一般，应收账款期末余额前五大占比合计15.09%，有助于公司分散销售款回收风险。公司应收款项融资为已背书或贴现的银行承兑汇票，2021年以来呈波动性上升。公司存货以原材料及库存商品为主，2021年www.cspengyuan.com末存货增速高于营业收入增速，主要是为降低采购风险扩大备货规模，公司2021年存货周转天数高达152天，明显高于行业可比对象平均值，对营运资金占用明显，此外2021年末计提的存货跌价准备9.25%，
需关注存货跌价风险。
表9公司主要资产构成情况（单位：亿元）
2022年3月2021年2020年
项目金额占比金额占比金额占比
货币资金2.0511.92%3.7121.55%2.5418.43%
交易性金融资产1.8310.61%0.683.95%0.000.00%
应收账款2.3413.57%2.4314.11%2.2316.15%
存货2.8516.52%2.2413.01%1.6111.63%
流动资产合计10.2459.45%10.1959.22%7.2152.20%
长期股权投资0.553.16%0.553.20%0.453.26%
投资性房地产0.523.03%0.512.97%0.564.09%
固定资产2.8816.71%2.9317.02%2.0714.97%
无形资产0.663.82%0.694.03%0.674.86%
商誉1.7910.38%1.7910.40%1.8013.04%
非流动资产合计6.9940.55%7.0140.78%6.6047.80%
资产总计17.23100.00%17.20100.00%13.81100.00%
资料来源：公司2020-2021年审计报告及未经审计的2022年1-3月财务报表，中证鹏元整理公司长期股权投资主要为Scape Technologies A/S和无锡凯尔克仪表阀门有限公司等投资标的账面价值，2021年末账面价值有所增加，主要系对Scape Technologies A/S和深圳视科普机器人技术有限公司等标的追加投资，公司长期股权投资的投资效益一般，已连续两年投资收益为负，未来需持续关注公司的投资标的效益情况。
公司投资性房地产主要为出租的房屋建筑物和土地使用权，以成本法计量，2021年账面价值有所下降主要系部分原计入投资性房地产的房屋建筑物调整至固定资产核算所致，其中年末受限的投资性房地产为92.76万元。
公司固定资产以用于生产的房屋建筑物、机器、仪器等设备为主，2021年末固定资产大幅增长主要系购置及在建工程转入了较大规模的房屋及建筑物和机器设备等所致，其中受限固定资产283.61万元，受限比例不高仍存在一定的融资弹性。
公司无形资产主要为土地使用权、非专利技术，2021年末土地使用权和非专利技术账面价值分别为
0.19亿元和0.47亿元，2021年末无形资产账面价值增长主要系内部研发形成非专利技术原值0.17亿元所致，此外，受限的无形资产账面价值为279.00万元。
公司商誉主要由收购子公司安可信、成都特恩达燃气设备有限公司（以下简称“特恩达”）和广州
森纳士仪器有限公司等单位形成，2021年末商誉账面价值小幅下降，主要系对2020年8月收购的上海贝www.cspengyuan.com菲自动化仪表有限公司计提0.13亿元的商誉减值准备。截至2021年末，公司对上海雄风自控工程有限公司和天津市亿环自动化仪表技术有限公司等单位确认的商誉已全额计提减值，商誉账面价值仍较大，未来需关注商誉减值风险。
总的来说，公司资产主要为现金类资产、与仪器仪表生产相关的原材料、厂房机器设备及已销售未收回的货款和并购产生的商誉，2021年末受限资产合计808.90万元，占总资产的0.47%，具备一定融资弹性，整体资产质量尚可，但需关注商誉减值风险。
盈利能力
2021年公司收入、利润均保持增长，但需关注销售服务费对利润侵蚀及税收政策变动对经营业绩
的影响
2021年及2022年一季度公司收入均大幅增长，主要得益于下游需求旺盛，但同期销售毛利率均有所下降，主要原因为原材料涨价挤压利润。在成本端压力上升的情况下，公司销售端放量一定程度上弥补成本上升的压力，营业利润和净利润均小幅增长，但EBITDA利润率和总资产回报率小幅下滑。
2021年公司继续加强费用管控，期间费用率为37.90%，较上年下降2.38个百分点，但仍明显高于
同行可比上市公司平均水平，主要原因是销售费用中确认了较大规模的售后服务费和技术服务费。此外，
2021年由于即征即退等税收优惠政策确认政府补助0.19亿元，占当期利润总额的比重为16.77%，占比较高，需关注税收政策变动对公司经营业绩的影响。
图3公司收入及利润情况（单位：亿元）图4公司盈利能力指标情况（单位：%）
营业收入（左） 营业利润（右） 净利润（右） EBITDA利润率 总资产回报率
10425
20.10
819.382017.44
615
2
4108.398.166.58
25
000
2019202020212022.1-3201920202021
资料来源：公司2017-2019年以及2020年1-6月三年一资料来源：公司2017-2019年以及2020年1-6月三年一
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2022年1-3月财务报表，中证鹏元整理
现金流公司主营业务现金生成能力和经营活动现金流表现较好
公司销售回款情况尚可，2021年收现比仍在0.9左右，FFO继续为正且规模较大，主营业务现金生成www.cspengyuan.com能力较好，经营活动现金净流入与同期净利润基本持平，表现良好。
投资活动现金流主要为理财产品的申购与赎回、万讯转债募投项目及定增项目成都安可信气体厂房投入，2021年公司投资活动仍为净流出，考虑到万讯转债募投项目后续投入，预计一段时间仍将保持净流出。2021年筹资活动转为净流入，主要系万讯转债募集资金到位所致。
整体来看，公司经营活动现金流表现良好，主要在建项目的后续资金需求已基本通过万讯转债解决，截至2022年3月末，暂无其他重大资本开支需求，目前融资需求一般。
图5 公司现金流结构 图6 公司 EBITDA 和 FFO 情况
经营净现金流 投资净现金流 筹资净现金流 EBITDA FFO
2亿元2亿元1.84
1.51.47
11.51.22
0.51.00
010.78
-0.52019202020212022.1-30.55
-10.5
-1.5
-20
201920202021
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2022年1-3月财务报表，中证鹏元整理
资本结构与偿债能力
公司资本实力持续增强，债务负担较轻随着经营利润积累及万讯转债权益部分确认，公司资本实力继续增强，2022年3月末，所有者权益为12.42亿元，较2020年末增长11.08%。2021年以来公司所有者权益结构变动不大，股东投入、IPO募集资金和经营积累仍为公司净资产最主要的组成部分。受万讯转债成功发行影响，总负债大幅增长，2022年3月末公司产权比率较2020年末有所上升，但净资产对负债的保障程度仍较高。
图7公司资本结构图82022年3月末公司所有者权益构成
www.cspengyuan.com总负债 所有者权益 产权比率（右）少数股东其他
20亿元40%39%40%权益7%实收资本
6%23%1530%
未分配利
23%23%
1020%润
25%
510%
资本公积
39%
00%
2019202020212022.03
资料来源：公司2017-2019年以及2020年1-6月三年一期资料来源：公司未经审计的2022年1-3月财务报表，连审审计报告、2020-2021年审计报告及未经审计的2022中证鹏元整理
年1-3月财务报表，中证鹏元整理受益于万讯转债发行，公司流动负债占比大幅下降，债务期限结构明显改善。流动负债方面，2021年末公司短期借款账面价值小幅增加，但规模仍较小，由保证借款和抵押借款构成。应付账款为经营业务形成，包括应付货款、应付费用款和应付资产采购款，2021年末大幅增长主要系应支付的货款大幅增加。合同负债主要为预收的货款，随着业务规模扩大，合同负债亦同步增加。公司一年内到期的非流动负债主要为收购特恩达约定的分期股权转让款及购买无形资产的分期支付款。此外，公司还有较大规模的应付职工薪酬。公司非流动负债主要为万讯转债。
表10公司主要负债构成情况（单位：亿元）
2022年3月2021年2020年
项目金额占比金额占比金额占比
短期借款0.122.52%0.183.67%0.155.67%
应付账款1.3127.14%1.2726.09%0.9736.91%
合同负债0.459.39%0.346.93%0.3111.67%
应付职工薪酬0.408.38%0.5411.06%0.5420.53%
一年内到期的非流动负债0.224.64%0.234.70%0.207.69%
流动负债合计2.7657.35%2.8458.25%2.3790.46%
应付债券1.8738.94%1.8537.97%0.000.00%
非流动负债合计2.0542.65%2.0341.75%0.259.54%
负债合计4.81100.00%4.87100.00%2.62100.00%
资料来源：公司2020-2021年审计报告及未经审计的2022年1-3月财务报表，中证鹏元整理受万讯转债发行影响，虽然公司总债务大幅增加，但另一方面，公司债务期限结构明显改善，2021年末公司短期债务集中度大幅下降至9%。同时考虑到同期末公司账上资金相对充裕，且万讯转债未来可转股，公司债务偿付压力可控。
图9公司债务占负债比重图10公司长短期债务结构
www.cspengyuan.com总债务 总负债 总债务/总负债（右） 短期债务占比 长期债务占比
6亿元50%100%14%9%
543%
40%80%
4
60%
330%91%
40%86%91%
2
20%
120%
012%12%10%0%9%
201920202021201920202021
资料来源：公司2017-2019年以及2020年1-6月三年一资料来源：公司2017-2019年以及2020年1-6月三年一
期连审审计报告、2020-2021年审计报告，中证鹏元整理期连审审计报告、2020-2021年审计报告，中证鹏元整理
2021年，由于万讯转债募集到位，公司资产负债率上升但仍在较低的水平。受益于较大规模的现金类资产，公司净债务仍然为负，债务负担较小。随着债务增加，公司利息支出亦大幅增加，使得EBITDA利息保障倍数明显下降，但仍处于较高水平。但随着债务规模的增长，总债务/总资本小幅提高。
总的来看，公司债务负担较小。
表11公司杠杆状况指标指标名称2022年3月2021年2020年资产负债率27.91%28.34%18.99%
净债务/EBITDA -- -1.53 -1.72
EBITDA 利息保障倍数 -- 17.69 335.86
总债务/总资本14.53%2.76%
FFO/净债务 -- -35.30% -31.01%
资料来源：公司2020-2021年审计报告及未经审计的2022年1-3月财务报表，中证鹏元整理
2021年，随着万讯转债募集资金到位，公司现金类资产大幅增长，带动速动比率和现金短期债务比提升，流动性指标表现良好。截至2021年末，公司可用于抵质押的资产规模较大，有一定的融资弹性。
此外，公司作为上市公司，可通过资本市场增发股票等外部融资渠道筹集偿债资金。
图11公司流动性比率情况
www.cspengyuan.com速动比率 现金短期债务比
3026.28
25
20
1512.4410.83
10
52.662.362.80
0
201920202021
资料来源：公司2017-2019年以及2020年1-6月三年一期连审审计报告、2020-2021年审计报告，中证鹏元整理七、其他事项分析过往债务履约情况
根据公司提供的企业信用报告，从2019年1月1日至报告查询日，公司本部（2022年5月5日）及子公司成都安可信电子股份有限公司（2022年5月6日）不存在未结清不良类信贷记录；已结清信贷信息，无不良类账户，公司公开发行的万讯转债按时偿付利息，无逾期偿付情况。
八、抗风险能力分析
公司生产基地主要分布在成都、天津、无锡江阴等，仪器仪表领域中产品种类较为齐全，2021年第一大客户销售占比低于5%，客户集中度很低且其所处行业分布较为广泛，有助于分散经营风险。受益于下游需求旺盛，公司2021年收入和扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润均保持两位数增长，资产负债率较低，债务负担仍较轻。
但中证鹏元也关注到，公司商誉和应收账款账面价值较大，且应收账款账龄偏长，需关注商誉减值风险和应收账款回收风险；销售费用率高于同行可比上市公司，对利润造成一定侵蚀，2021年政府补助占当期净利润的比重较高，需关注税收政策变动对公司经营业绩的影响，此外，在建项目出现进展不及预期导致募投项目产成品和市场需求错配或市场上出现更具竞争优势的产品等情况，需关注产能消化风险。
偿债能力方面，公司现金类资产较充裕，对债务保障程度较高，2021年经营现金流规模与同期净利润基本相当，自身造血能力尚可，整体而言，公司偿债能力很强。
整体来看，公司抗风险能力尚可。
www.cspengyuan.com九、结论综上，中证鹏元维持公司主体信用等级为AA-，维持评级展望为稳定，维持“万讯转债”的信用等级为AA-。
www.cspengyuan.com附录一 公司主要财务数据和财务指标（合并口径）
财务数据（单位：亿元）2022年3月2021年2020年2019年货币资金2.053.712.542.53
交易性金融资产1.830.680.000.00
应收账款2.342.432.232.20
存货2.852.241.611.23
流动资产合计10.2410.197.216.77
固定资产2.882.932.071.98
商誉1.791.791.801.58
非流动资产合计6.997.016.605.88
资产总计17.2317.2013.8112.66
短期借款0.120.180.150.09
应付账款1.311.270.970.72
一年内到期的非流动负债0.220.230.200.15
流动负债合计2.762.842.372.09
应付债券1.871.850.000.00
非流动负债合计2.052.030.250.30
负债合计4.814.872.622.38
总债务--2.080.310.29
归属于母公司的所有者权益11.7311.6510.6310.01
营业收入1.989.487.326.97
净利润0.090.970.900.66
经营活动产生的现金流量净额-0.350.971.060.89
投资活动产生的现金流量净额-1.23-1.56-0.64-0.39
筹资活动产生的现金流量净额-0.071.76-0.33-0.39财务指标2022年3月2021年2020年2019年销售毛利率50.48%51.97%53.85%54.09%
EBITDA 利润率 -- 19.38% 20.10% 17.44%
总资产回报率--8.16%8.39%6.58%
产权比率38.71%39.54%23.44%23.17%
资产负债率27.91%28.34%18.99%18.81%
净债务/EBITDA -- -1.53 -1.72 -2.20
EBITDA 利息保障倍数 -- 17.69 335.86 302.36
总债务/总资本14.53%2.76%2.88%
FFO/净债务 -- -35.30% -31.01% -20.54%
速动比率2.682.802.362.66
现金短期债务比--26.2810.8312.44
资料来源：2017-2019年以及2020年1-6月三年一期连审审计报告、2020-2021年审计报告及未经审计的2022年1-3月财务报表，中证鹏元整理www.cspengyuan.com附录二 公司股权结构图（截至 2022 年 3 月末）
资料来源：公司提供
www.cspengyuan.com附录三 公司组织结构图（截至 2022 年 3 月末）股东大会战略委员会监事会提名委员会董事会董事会秘书薪酬与考核委员会审计委员会董事长董事长办公室审计部总经理成都安产产供可研营职品品应信发销能电中中链子平中平股心心平台心台份
12台有
限公司工质高业量执产端机流仪物楼压区流行品数器量表位宇力产战域品客销计运信人量器开控人产产产产产品略营牌户售划生质总营财息力计产发
系 3D 品 品 品 品 品 规 发 销 市 服 管 采 产 检 经 管 务 管 资产品及统视事事事事事划展事场务理购部部办理部理源品事管事觉业业业业业部部业部部部部部部部事业理业事部部部部部部业部部部业部部
资料来源：公司提供
www.cspengyuan.com附录四 2021 年末纳入公司合并报表范围的子公司情况持股比例公司名称主要经营地业务性质取得方式直接间接
香港万讯有限公司香港贸易100.00%设立
江阴万讯自控设备有限公司江阴生产加工100.00%设立
深圳市万讯智能科技有限公司深圳软件开发100.00%设立
天津西斯特仪表有限公司天津生产加工100.00%设立
天津市亿环自动化仪表技术有限公司天津生产加工57.90%非同一控制下企业合并
上海雄风自控工程有限公司上海生产加工100.00%非同一控制下企业合并
上海普菱柯仪器仪表有限公司上海生产加工60.00%非同一控制下企业合并
上海妙声力仪表有限公司上海生产加工51.00%非同一控制下企业合并
江阴万讯恩泰传感器有限公司江阴生产加工100.00%设立
常州欧德思电机电器有限公司常州生产加工86.00%非同一控制下企业合并
成都安可信电子股份有限公司成都生产加工100.00%非同一控制下企业合并
成都安可信气体设备有限公司成都生产加工100.00%非同一控制下企业合并
成都新安可信消防技术服务有限公司成都工程安装100.00%非同一控制下企业合并
成都安可信时代科技有限公司成都软件开发100.00%非同一控制下企业合并
成都特恩达燃气设备有限公司成都生产加工100.00%非同一控制下企业合并
成都安讯智控自动化设备有限公司成都生产加工70.00%设立
西斯特控制设备（天津）有限公司天津生产加工90.00%设立
三艾斯自控（江阴）有限公司江阴生产加工57.50%设立
深圳沥川技术有限公司深圳生产制造75.59%设立
成都汇诚易联信息技术有限公司成都软件开发70.00%设立
上海贝菲自动化仪表有限公司上海生产加工51.00%非同一控制下企业合并
江苏贝菲自动化仪表有限公司溧阳生产加工100.00%非同一控制下企业合并
江苏贝菲流量检测有限公司溧阳生产加工100.00%非同一控制下企业合并
成都西斯特仪器仪表有限公司成都生产加工70.00%设立
广州精信仪表电器有限公司广州生产加工51.00%非同一控制下企业合并
成都万讯仪表有限公司成都生产加工99.00%1.00%设立
重庆航创建筑工程有限公司重庆工程安装100.00%非同一控制下企业合并
资料来源：公司2021年审计报告
www.cspengyuan.com附录五 主要财务指标计算公式指标名称计算公式
短期债务短期借款+应付票据+1年内到期的非流动负债+其他短期债务调整项
长期债务长期借款+应付债券+其他长期债务调整项
总债务短期债务+长期债务
现金类资产未受限货币资金+交易性金融资产+应收票据+其他现金类资产调整项
净债务总债务-盈余现金
总资本总债务+所有者权益
EBITDA 营业总收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用+折旧+无形资产摊
销+长期待摊费用摊销+其他经常性收入
EBITDA 利息保障倍数 EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
FFO EBITDA-净利息支出-支付的各项税费
自由现金流（FCF） 经营活动产生的现金流（OCF）-资本支出
毛利率（营业收入-营业成本）/营业收入×100%
EBITDA 利润率 EBITDA /营业收入×100%（利润总额+计入财务费用的利息支出）/[（本年资产总额+上年资产总额）总资产回报率/2]×100%
产权比率总负债/所有者权益合计*100%
资产负债率总负债/总资产*100%
速动比率（流动资产-存货）/流动负债
现金短期债务比现金类资产/短期债务
期间费用率（管理费用+销售费用+财务费用+研发费用）/营业收入
研发费用率研发费用/营业收入
存货周转天数360/(主营业务成本/存货平均账面价值)
www.cspengyuan.com.附录六 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义符号定义
AAA 债务安全性极高，违约风险极低。
AA 债务安全性很高，违约风险很低。
A 债务安全性较高，违约风险较低。
BBB 债务安全性一般，违约风险一般。
BB 债务安全性较低，违约风险较高。
B 债务安全性低，违约风险高。
CCC 债务安全性很低，违约风险很高。
CC 债务安全性极低，违约风险极高。
C 债务无法得到偿还。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
二、债务人主体信用等级符号及定义符号定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
三、展望符号及定义类型定义
正面存在积极因素，未来信用等级可能提升。
稳定情况稳定，未来信用等级大致不变。
负面存在不利因素，未来信用等级可能降低。
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