如何进行期货的持仓量分析？

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　持仓量指标是期现货的重要区别之一，其是期货市场上独有的量能指标，它代表着持有者对后市的态度。本文对国债期货持仓量的分析主要是从以下两个角度出发：(1)分析历史上期货持仓量的中长期变化趋势；(2)将持仓量与成交量、价格结合起来分析期货市场在短期内的变化。

　　一、期货合约持仓量的历史变化情况

　　由于TF合约和T合约推出时间不同；而且它们所代表的期限也不相同，所以其展示出来的持仓量变化亦有所不同。我们将国债期货自推出以来的持仓量变化大致划分为五个阶段。

　　(1)2013.09-2015.04:这一时期，国债期货市场上仅存在TF合约(T合约于2015.03.20推出)，2013年9月6日，TF合约推出之后，随着国债期货市场逐渐成熟，市场参与者逐渐增多，TF合约的持仓量在这一期间一直处于加速上升的状态中。

　　(2)2015.04-2016.03:这一期间，TF和T合约持仓量的变化基本上保持一致。两者的持仓量均出现先下降后上升的现象。其中，持仓量下降的原因主要有三点：1.TF1512合约可交割券范围开始适用4-5.25年的新规，部分TF1509上的投资者会选择T1509合约或者平仓离场；2。原先持有长债而只能在TF合约上交易的投资者转移至T合约；3.T合约正处于从1509向1512合约移仓的过程中，其持仓量会出现明显下行。

　　(3)2016.03-2017.04:该期间，TF和T合约的持仓量表现分化，其中，TF主连合约的持仓量不断下降，而T主连合约的持仓量却在不断上升。我们认为主要原因有两点：1.T主连合约持仓量上升的原因主要在于：10年国债现券和国开债相较5年国债现券和国开债流动性更高，大部分的投资者更倾向于选择T合约而不是TF合约；2。由于TF合约成交出现偏热的迹象，5年期国债期货合约平今仓免收手续费的规定于2015.12.01调整为每手手续费3元，相比之下，投资者自然更偏爱免收手续费的T合约。

　　(4)2017.04-2017.10:这一期间，TF合约持仓量一反常态并不断上行；而T合约持仓量则是先稳定后上升。我们认为主要原因有三点：1。国债期货的IRR水平较高，在9月底甚至达到了5%的水平，远高于同期同业存单收益率；2。国债收益率曲线极度平坦，期货曲线交易盛行；3。债市上多空双方分歧不断加大。

　　(5)2017.10-至今：自2017年10月以来，国债期货持仓量不断下行，特别是五年期期货合约的持仓量下行极为明显。我们认为主要原因有：1。期货的IRR水平下降明显，利用期货进行期现套利的投资者不断减少；2。剔除旧券的新规在1812合约上实施，国债期货合约又存在旧券交割的现象且TF合约更为明显，投资者的持仓意愿下降；3。国债期货的曲线交易热度有所下降。

　　二、怎样利用持仓量指标辅助期货交易

　　相比持仓量的长期趋势来说，期货持仓量在短期内的变化更容易引起投资者的关注。在分析期货持仓量对其价格的影响时，我们更多地着眼于持仓量在短时期的变化。举例来说，在2017年8-9月，当时TF主连合约持仓量由4万手上升至6.5万手左右；T主连合约持仓量由4.5万手上升至7.5万手左右，市场普遍认为期货合约持仓量的大幅上升存在这两个方面的原因：(1)国债收益率曲线极度平坦，期货曲线交易盛行；(2)国债期货的IRR水平较高。

　　但债市在10月份莫名其妙的情绪杀跌不禁让我们联想到国债期货持仓量在8-9月份的大幅上行。具体来看，我们可以发现期货价格当时基本维持横盘震荡，而横盘期间持仓量的持续增加往往意味着大行情的产生，市场在10月开始下跌之后，前期大量积累的多头头寸止损离场，“多杀多”局面的上演导致了市场在10月的恐慌性下跌。

　　结合上述例子，在期货持仓量研究中，我们往往将它与成交量和价格一同考虑。由于持仓量、成交量和价格的变化均可以划分为上升、下降和不变三种情况，但这样形成的分析组合有3*3*3=27种之多，因此我们只考虑三种指标出现上升和下降的情况。这样，持仓量、价格和成交量三者的组合就大大缩减为只有八种。具体来看：

　　(1)成交量增加，持仓量增加，价格上涨。该组合表示市场成交活跃，多方力量大于空方力量，虽然多空双方都在增仓，但新进入的多方多为主动增仓，这表明看多者对债市后续的上涨较为乐观。在这一组合下，债市上涨动力较大，短期内价格仍可能继续上涨。

　　(2)成交量减少，持仓量减少，价格上涨。这一组合表示多空观望气氛浓厚，两方均减少了交易，持仓量减少而价格上涨，说明是期货空方认输，开始主动回补平仓(即买入对冲)推升价格。空方虽主动平仓，但其较为理性，没有急迫性而是寻求理想价格，因此债市多为缓慢上涨，且出现持续性上涨的概率较大。

　　(3)成交量增加，持仓量减少，价格上涨。与上一组合一致，该组合表示空方主动平仓，但成交量相较却是出现了上升。如果这一现象出现在底部，其特征往往是债市出现小幅上涨，因为价格下跌到底部，空方心态较好，而多方情绪较弱，并不会立刻抬升价格。若出现在顶部，则表明空头止损行为明显，追着价格平，而多头只是在高位挂单被动平仓，多方主动打压力量相对较小，债市从而表现出大幅上涨特征，而这一情况往往发生在一段行情中继的过程中，债市后续下跌的概率较大。

　　近期，这一组合在国债期货市场上上演了两次，分别是2018年3月23日和2018年4月28日，债市于这两天均出现大幅上涨，大量空方止损离场，债市随后均出现了震荡下跌的走势。

　　(4)成交量减少，持仓量增加，价格上涨。这一组合表示多空双方观望气氛浓厚，双方均减少了交易，持仓量增加而价格上涨，表明期货多方主动开仓行为明显。多方虽对债市后续表现较为乐观，但交易意愿不足同样表明多方把握并不大，债市后续虽也会出现上涨，但上涨概率可能不及第一种组合。

　　(5)成交量增加，持仓量增加，价格下跌。这一组合下，多空双方均增加了仓位，但空方主动性增仓行为较明显。这也表明空方态度相较多方坚决，其对债市后续继续下跌的把握较大；同时多方不愿认输，也在低位被动式增仓。因此，在这一组合出现后，如果债市反应过度，价格短期下跌幅度过大，就会引发多方加大筹码以及短线投机者介入，再叠加空方的止盈离场，债市在这一情况下出现V型反转的概率较大。