中 关 村:北京中关村四环医药开发有限责任公司拟收购多多药业有限公司9.56%股权所涉及多多药业有限公司股东全部权益价值项目资产评估说明

本报告依据中国资产评估准则编制
北京中关村四环医药开发有限责任公司拟收购多多药业有限公司
9.56%股权所涉及多多药业有限公司股东全部权益价值项目
资产评估说明
合 99L0 单(乙ZOZ)李财平求回中
共壹册第壹册
报告日期:2022年9月15日
地址:北京市丰台区丽泽路16号汇亚大厦28层
邮编:100073电话:010-68090001传真:010-68090099
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采目
资产评估说明使用范围声明1
企业关于进行资产评估有关事项的说明2
资产评估说明正文3
第一部分评估对象与评估范围说明3
第二部分资产核实情况总体说明12
第三部分被评估单位经营分析18
第四部分收益法评估技术说明39
第五部分市场法评估技术说明65
第六部分评估结论及分析75
附件一:关于进行资产评估有关事项的说明76
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资产评估说明使用范围声明
本资产评估说明供所出资企业、相关监管机构和部门使用。除法
律、行政法规规定外，材料的全部或者部分内容不得提供给其他任何单
位和个人，不得见诸公开媒体。
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企业关于进行资产评估有关事项的说明
(由委托人与被评估单位提供，见附件一)
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资产评估说明正文
第一部分评估对象与评估范围说明
一、评估对象与评估范围
全部权益价值。
评估范围是多多药业的全部资产及负债，具体资产类型和审计后账面价值见下
表:
金额单位:人民币元
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具体评估范围仅以被评估单位提供的评估申报表内容为准。
委托人和被评估单位已承诺委托评估对象和评估范围与经济行为所涉及的评估对
象和评估范围一致，且经大华会计师事务所(特殊普通合伙)审计，并出具了大华审
字[2022]0018499号无保留意见审计报告。
委估资产的权属状况如下:
多多药业已提供不动产权证书、机动车行驶证、专利证书、商标证书、重要设备
购置发票、重要合同及其他相关替代资料等权属证明文件，资产权属基本清晰。
二、实物资产分布情况及特点
企业申报的纳入评估范围的实物资产包括:存货、房屋建(构)筑物、设备类资
产、在建工程等，实物资产主要分布在佳木斯市东风区安庆街555号多多药业厂区
内。实物资产的类型及特点如下:
(一)存货
存货:包括原材料、在库低值易耗品、包装物、在产品、产成品五类，分布在厂
区内的仓库里，仓库格局布置合理，多多药业每年年中、年末进行一次大盘点，平时
进行一些小规模的抽查。
(二)房屋建(构)筑物
1、房屋建筑物:
截至评估基准日，房屋建筑物产权情况如下表:
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房屋建筑物包括办公楼、生产车间等，主要房屋的结构为混合结构和砖木结构，
主要建筑物建于1986--2020年。申报房屋建筑物无地基沉降，墙体无开裂现象，屋面
防水维护良好，门窗开启正常，墙面无严重脱落现象，配套设施使用正常。
2、构筑物:构筑物主要为厂区内道路、中水回用污水池、酒精库等，分布于佳
木斯市东风区安庆街555号多多药业厂区内。
(三)设备类资产
1、机器设备主要包括隧道式灭菌干燥机、安瓿自动灯检机、水浴式灭菌器等。
2、运输设备主要是各类轿车等办公用车辆，分布在多多药业各部门。
3、电子办公设备为各类电脑、打印机、空调、试验台等办公设备，分布在多多
药业各办公室。通用设备的规格种类多，而且某些相同名称的设备，因其规格型号不
同，其价格差距较大。
企业设备由设备部门进行统一管理，定期进行维修，设备保养良好，使用状态较
佳。
(四)在建工程
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在建工程包括土建工程、设备安装工程，为企业尚在建设中的项目。
三、企业申报的账面记录或者未记录的无形资产情况
企业申报的纳入评估范围的无形资产包括:土地使用权、专利和专有技术、软件
等其他无形资产。
1.土地使用权
企业申报的纳入评估范围的土地使用权具体如下:
2.其他无形资产
(1)账面记录的其他无形资产
企业申报的纳入评估范围的其他无形资产包括:生产赋码软件、用友软件、人才
管理平台等，均为被评估单位外购获得。具体情况如下:
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(2)账面未记录的无形资产
企业申报的已获得授权正在使用的、持续缴费、账面未记录的无形资产为发明专
利7项、外观设计13项、商标44个，具体情况如下:
1)发明专利
2)外观设计
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3)商标
纳入评估范围的商标取得方式均为原始注册。具体注册情况如下:
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四、企业申报的表外资产的类型、数量
除前述未入账无形资产外，无其他表外资产。
五、引用其他机构出具的报告结论的情况
本评估报告不存在引用其他机构报告的情况。
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第二部分资产核实情况总体说明
一、资产核实人员组织、实施时间和过程
接受评估委托后，评估人员首先向被评估单位提供了评估明细表、填表说明、资
料清单等电子文档，辅导企业进行资产的清查、申报，填报“评估申报明细表”，收
集并整理委估资产的产权权属资料和反映资产性能、技术状态、经济技术指标等情况
的资料。
成立以现场项目负责人为主的核实小组，根据制定的现场核实计划进行核查。
评估组现场核实工作期间为2022年7月21日至7月28日。
核实过程分三个阶段进行。
第一阶段，前期准备资料交接；对评估申报明细表进行初步审核；进行“账”、
“表”核对一致；了解委托评估资产的概况；
第二阶段，依据资产评估申报明细表，对申报资产进行现场查勘。不同的资产类
型，采取不同的查勘方法。根据清查结果，由企业进一步补充、修改和完善资产评估
申报明细表，使“表”、“实”相符。
第三阶段，核实评估资料，尤其是资产权属资料。在清查核实“表”、“实”相符
的基础上，对企业提供的产权资料进行了核查。核查中，重点查验了产权权属资料中
所载明的所有人以及其他事项，对产权权属资料中所载明的所有人与资产委托人和相
关当事人不符以及缺乏产权权属资料的情况，给予高度关注，进一步通过询问的方
式，了解产权权属，并要求委托人和相关当事人出具了“说明”和“承诺函”。
与相关当事方沟通，形成资产核实结论。
(一)流动资产核实情况
1.实物性流动资产的核实
实物性流动资产主要为存货，包括原材料、在库低值易耗品、包装物、在产品、
产成品。
评估人员首先向企业调查存货的核算方法，通过抽查会计凭证对存货账面值的构
成内容进行核实，然后会同企业仓库管理人员依据库房、销售部门提供的仓库保管账
目、销售记录及申报明细表进行抽盘，并根据评估基准日至盘点日的出入库情况进行
调整，验证评估基准日存货实有数量。在盘点的同时对库房环境、实物码放及标识状
况、存货的残次冷背等有关情况进行观察和记录。
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2.非实物性流动资产的核实
主要通过核对企业财务账的总账、各科目明细账、会计凭证，对非实物性流动资
产进行了核实，并重点对现金进行盘点、对银行存款和往来款进行函证、对应收款项
进行账龄分析。
(二)长期股权投资核实情况
向被评估单位收集相关的投资协议、股权转让文件，以及被投资单位的企业营业
执照、公司章程、验资报告、评估基准日财务报表等资料；调查企业对长期股权投资
的核算方法；与评估申报表进行核对，核实其账面价值、投资比例是否相符；对拥有
控制权的长期股权投资，参照企业整体评估进行全面的资产核实。
(三)房屋建构筑物核实情况
根据企业提供的评估申报表，评估人员在被评估单位有关人员的配合下对纳入评
估范围的房屋建(构)筑物进行了勘察。
1)房屋建筑物的核实方法
对于房屋的座落位置、建筑面积、建成年月与企业提供的有关资料进行核对；核
实房屋建筑物的结构类型、层数、层高、檐高、跨度、柱距、建筑面积；勘察并记录
房屋建筑物的装修、设施及其使用状况、实际用途以及企业维护维修状况；查阅有关
不动产权证，主要核对不动产权证中所载“所有权人”、“建筑面积”、“结构”及“示
意图”，检查是否与评估申报表中所列内容一致，对于无房屋所有权证的房屋建筑面
积，根据企业测量确定，评估人员进行了相应核实。
2)构筑物的核实方法
主要根据企业提供的评估明细表，参照财务决算和图纸等资料，就构筑物评估明
细表中的相关技术数据进行核对，对于明细表中没有完善的部分要求企业逐项完善修
改评估明细表。
(四)设备类资产核实情况
根据企业提供的设备资产评估申报明细表，设备评估人员对表中所列的各类设备
进行了现场勘察。在现场勘察过程中，评估人员查阅了主要设备的购建合同、技术档
案、检测报告、运行记录、维修养护等历史资料；通过与设备管理人员和操作人员的
广泛交流，了解设备的购置日期、产地、各项费用的支出情况；调查了解是否有未进
账的盘盈设备和已核销及报废的机器设备等，调查了解企业设备账面的构成是否合
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理，有无账面记录异常现象；通过查阅购置合同、购置发票、车辆行驶证等进行权属
核查，对产权权属存在瑕疵的，要求委托人和相关当事人出具了“说明”和“承诺
函”；对于申报表中所填列内容与实际不符的，按照现场核实的情况，在征求企业有
关管理人员意见的前提下进行了相应的调整。通过这些步骤比较充分地了解了设备的
物理特征、技术特征和经济特征。
(五)在建工程核实情况
对纳入评估范围的在建工程，评估人员了解了在建工程项目的概况、付款情况、
目前状态及工程形象进度等，查阅了各工程项目的费用支付相关原始凭证，深入在建
工程施工现场对在建工程进行了现场勘察。
(六)无形资产核实情况
对土地使用权，评估人员查阅并收集不动产权证书，到现场进行实地勘查；
对其他无形资产，根据评估申报表所列项目内容，调查各项无形资产形成方式，
并收集相关的购置合同、发票、权利证书等资料，了解原始入账价值及包含的内容、
企业摊销政策。
(七)开发支出核实情况
评估人员查看了开发支出明细账、凭证，并根据税法核实账面记录是否正确。
(八)使用权资产核实情况
评估人员查看了房屋租赁合同、明细账和凭证等，了解费用原始发生额、摊销期
和尚存受益期限。使用权资产尚有一定的受益期限，通过对其受益期限、摊销方法与
应摊销金额进行核实。
(九)长期待摊费用
评估人员首先对长期待摊费用明细账进行了审查及必要的分析，并检查长期待摊
费用发生时的原始单据及相关的协议、合同等资料，在了解其合法性、合理性、真实
性的基础上，根据其原始发生额、受益期，通过进一步查实确定在评估目的实现后被
评估单位是否仍存在资产或权利，且与其他评估对象没有重复，审查核实支出和摊余
情况。
(十)递延所得税资产核实情况
根据评估申报表所列项目内容，针对各项递延所得税资产形成的具体原因，检查
相关资料，并核查账面余额的正确性。
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(十一)其他非流动资产核实情况
评估人员核对了总账、明细账、报表与申报的资产评估明细表一致，并查阅了有
关的购货合同、原始凭证和会计账簿，认为企业账面值准确、真实，核实预付性质款
项能否为企业收回相应的资产和权利。
(十二)负债核实情况
负债科目包括短期借款、应付账款、预收账款、应付职工薪酬、应交税费、合同
负债、应付股利、其他应付款、一年内到期的非流动负债、其他流动负债、递延收
益、租赁负债。清查中首先对大额负债进行函证，对未收到回函的负债和其他未进行
函证的负债实行替代程序，主要是核对各科目总账、明细账、会计凭证是否一致，核
实负债发生原因和负债的真实性及账面余额的正确性。
(十三)损益类财务指标核实情况
1.对于收入的核实,了解申报数据的准确性、收入变化趋势、以及产品价格的
变化趋势和引起价格变化的主要因素等。
2.成本及费用的核实和了解,根据历史数据和预测表、了解主营成本的构成项
目，并区分固定成本和变动成本项目进行核实。主要了解企业各项期间费用划分的原
则、固定性费用发生的规律、依据和文件、变动性费用发生的依存基础和发生规律。
3.了解税收政策、计提依据及是否有优惠政策等。
(十四)业务和经营调查
评估人员主要通过收集分析企业历史经营情况和未来经营规划以及与管理层访谈
对企业的经营业务进行调查，收集了解的主要内容如下:
1.了解企业历史年度权益资本的构成、权益资本的变化,分析权益资本变化的
原因；
2.了解企业历史年度各区域销售额及其变化,分析销售收入变化的原因；
3.了解企业历史年度成本的构成及其变化；
4.了解企业主要其他业务收入的构成,分析其对企业利润的贡献情况；
5.了解企业历史年度利润情况,分析利润变化的主要原因；
6.收集了解企业各项销售指标、财务指标,分析各项指标变动原因；
7.了解企业未来年度的经营计划、投资计划等；
8.了解企业的税收及其他优惠政策；
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9.收集被评估单位行业有关资料,了解行业现状、区域市场状况及未来发展趋
势；
此产资其关系入值(责责)已资付营营非性(责责)负资余融的业金部工0↓
况。
二、影响资产核实的事项及处理方法
1.截至评估基准日,纳入本次评估范围的6项房屋建筑物尚未取得房屋所有权
证，具体情况如下:
被评估单位承诺以上房屋建筑物归其所有，无权属纠纷；无权证房产的面积是企
业测量后申报的，评估人员进行了核实，未发现明显差异，但评估机构非法定测量机
构，如果未来权威机构测量结果与其有差异，需根据其测量结果对评估结论进行调
整。
2.车辆证载权利人为个人
(1)截至评估基准日，多多药业有限公司车牌号为京L52029丰田凯美瑞轿车，
车主为唐先锋，双方共同出具证明，证明车辆归多多药业有限公司实际所有，并承诺
如果上述车辆产权出现问题愿承担相应的法律责任。本次评估未考虑上述车辆产权瑕
疵对评估结论可能产生的影响。车辆具体情况如下表所示:
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除上述事项外，评估人员未发现其他影响资产核实的事项。
三、核实结论
核实情况表明:
除上述影响资产核实的事项外，纳入评估范围内的其他资产及负债账、表、实相
符，实物资产均可继续正常使用，未发现产权纠纷问题。
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第三部分被评估单位经营分析
一、被评估单位的业务分析
(一)主要产品或者服务的用途
多多药业有限公司拥有142个产品的批准文号，目前生产原料药、注射剂、片
剂、胶囊剂、散剂、凝胶剂、溶液剂七个剂型40个产品60多个品规，主要产品有镇
痛系列盐酸曲马多原料、片剂、注射液和氨酚曲马多片；妇科系列五加生化胶囊、克
林霉素磷酸酯阴道凝胶；消化系列乳酸菌素片；心脑血管系列吡拉西坦注射液、刺五
加注射液；感冒系列复方氨酚烷胺片、胶囊等。其中五加生化胶囊为公司独家产品，
盐酸曲马多类产品、乳酸菌素片、克林霉素磷酸酯阴道凝胶等产品市场占有率达到
50%以上。2021年盐酸曲马多片通过仿制药一致性评价。主要产品如下:
(二)经营模式
(1)研发模式
①构建自主研发体系，提高研发能力。以企业目前具有的省级企业技术研究开发
中心、黑龙江省天然药物制剂工程技术研究中心等研发技术平台，利用自研和外部合
作研发为基础，培养研发、生产和检验人员研发素质。
②加速已有品种在二次开发，使企业增产增效。淀粉酶原料开发、五加生化胶囊
扩大适应症开发、盐酸曲马多系列一致性评价。
③围绕现有产品领域开发:发挥多多药业的生产制造优势，以市场用药趋势为指
导，围绕现有消化、镇痛、妇科、感冒、心脑血管等领域进行产品的开发创新工作。
如围绕乳酸菌素开发的原料药淀粉酶、散剂产品复方胰酶散、胰酶，蒙脱石散。围绕
金荞麦、复方氨酚烷胺系列开发的盐酸氨溴索，围绕心脑血管系列开发的硝苯地平、
硫酸鱼精蛋白及阿司匹林肠溶片等。
(2)采购模式
采购部门根据业务需求、生产计划、使用周期、市场实际情况等因素确定采购周
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期、提出行情预测，制定和实施采购计划。结合公司实际情况和管理制度建立符合内
控要求的采购制度、验收制度和工作流程。同时，根据供应商资质、技术水平、诚信
度等，建立合格供应商档案。必要时对供货商进行现场核查，降低采购风险。所采购
原辅料和包材在到厂时需要质量技术部门取样检测合格后方能正式入库。
(3)生产模式
生产组织方面，公司各生产中心根据所辖各品种的年度销售计划、库存情况及综
合生产能力，制定年度生产计划及月度分解目标。并在年度工作过程中，结合实际产
品需求，滚动调整生产计划，使产销有效衔接，确保产品市场需求。并通过精细化调
度设备运行和人员组织，严控损耗，不断降低成本、提高效率。质量管控方面，依照
《药品管理法》、《药品生产质量管理规范》组织生产。并全面实施2020年版《中华
人民共和国药典》，进一步完善了质量管理体系。严控物料质量，所用的各类原料、
辅料、包装材料全部检验合格后方能进入生产环节。及时更新、增建、补充检测设备
和专业人员，监督控制生产全过程，做到产成品检验合格上市销售。
(4)销售模式
多多药业综合生产成本、竞品情况、渠道情况等因素进行产品定价。采用自营+
招商相结合的营销模式。受国家医药政策变化、竞争对手营销策略变化等因素影响，
客户从商业调拨为主转向以终端市场拓展为主，产品结构也从适销第三终端的产品调
整为适销医疗市场的产品。目前形成以临床学术推广模式为主、终端居间服务商模式
和OTC零售模式为辅，相互促进。以渠道营销向终端营销转型，逐步覆盖等级医
院、零售药店、基层医疗机构等全类别线下终端。同时，强化市场、商务相关管理职
能，提升产品的品牌影响力、市场渗透力，加强发货回款、终端渠道的控制能力，实
现对产品销售的服务、促进和监督。除正常的销售推广外，公司还建立了负责市场推
广和准入的专业团队，着力打造产品品牌，策划、指导公司的市场准入和营销行为，
不断提升产品的品牌影响力、市场渗透力，提高公司产品核心竞争力。
(5)企业组织架构及人员情况
截至评估基准日，公司共有员工711人，其中关联二级、三级公司23人，多多药
业本部688人，员工近年来持续稳定，不存在用工荒或用工不足情况。
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董事长车德辉
副董事长待定
总经理陈玉忠
↑◆↑◆◆原料外用◆↑固固污运营多多
质质中国中药小容小容固体原料外用口丽固固污水运营项多多健康
质质量提取提取射剂量注量注二车原料药车制剂液车制剂水运营督导品目资运健康
控量保一车间二车间射剂二车射剂三车二车间药车间车间间β内酣胺督导研品目管资管公司
控制保证间间二车间三车间间间车间酣胺车研发管理
制室证室间间车间间发部部15
(6)业务许可、资质、质量体系认证情况如下:
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二、被评估单位财务分析
1.被评估单位财务状况及经营成果
近年及评估基准日企业的资产、财务、负债状况和经营业绩如下表:
金额单位:万元
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以上财务数据已经大华会计师事务所(特殊普通合伙)审计，并分别出具了大华
审字[2020]001474号、大华审字[2021]001976号、大华审字[2022]002468号以及大华审字
[2022]0018499号审计报告，以上三年一期审计报告均为无保留意见审计报告。
2.主要财务指标分析
(1)盈利能力状况分析
多多药业近四年盈利能力状况指标及行业数据对比表
*行业数据为企业绩效评价指标中同行业公司的相关数据
由上表可以看出，多多药业近年来的盈利指标显示企业的盈利能力较强，净资产
收益率、总资产报酬率、成本费用利润率均高于同行业企业的优秀值，销售(营业)利
润率甚至高于行业平均值。虽然在疫情期间各项盈利指标有所下降，但依旧优于行业
水平，反映企业有较强的活力能力，具有良好的发展态势，资本收益能力保持稳健。
同时安全资金保障倍数在后疫情时期开始回升。
(2)资产质量状况
多多药业近四年资产质量状况指标及行业数据对比表
*行业数据为企业绩效评价指标中同行业公司的相关数据
由上表得知，多多药业公司主要资产质量状况指标优于同行业，甚至高于同行业
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优秀水平，反映该企业营运能力较强。
(3)偿务风险状况
多多药业近四年债务风险状况指标及行业数据对比表
由上表可以得出，多多药业资产负债率持续下降，同时速动比率、现金流动负债
比率较高，且近3年均呈现上升趋势，说明该公司偿债能力很强。
(4)经营增长状况
多多药业近四年经营增长状况指标及行业数据对比表
由上表可以看出，企业销售增长率、资本保值增值率、总资产增长率均高出同行
业同类型企业平均值，说明企业在同类型企业中发展较好，发展能力持续稳步提升，
研发能力近三年保持接近同行业水平，进一步说明企业的发展潜力很大，具有很好的
发展前景。
3.执行的主要会计政策
1)适用会计准则
多多药业适用财政部颁发的《企业会计准则》基本准则及各项分则，进行各项会
计核算，编制会计报表。
2)适用税种及税率
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不同纳税主体所得税税率说明:
1、多多药业2020年8月7日取得黑龙江省科学技术厅、黑龙江省财政厅、黑龙江省国家税
务局、黑龙江省地方税务局颁发的《高新技术企业证书》，证书有效期为3年。
2、根据《国家税务总局关于落实支持小型微利企业和个体工商户发展所得税优惠政策有关
事项的公告》(2021年第8号)的规定:2021年1月1日至2022年12月31日，对小型微利企业年
应纳税所得额不超过100万元的部分，减按12.5%计入应纳税所得额，按20%的税率缴纳企业所得
税。2022年1月1日至2024年12月31日，对小型微利企业年应纳税所得额超过100万元但不超
过300万元的部分，减按25%计入应纳税所得额，按20%的税率缴纳企业所得税。被评估单位之
二级全资公司黑龙江多多健康医药有限公司、三级全资公司哈尔滨多多健康医疗器械有限公司按
规定属于小型微利企业。
三、被评估单位财务报表的审查与调整
所谓财务报表的审查与调整是指评估人员对被评估单位提供的财务报表进行必要
的审查，对其资产和收益项目根据评估的需要进行必要的分类或调整。
(一)非经营性资产和负债、溢余资产
非经营性资产、负债是指与被评估单位主营业务无关的，评估基准日后企业自由
现金流量预测不涉及的资产与负债；溢余资产是指评估基准日超过企业主营业务生产
经营活动所需，评估基准日后企业自由现金流量预测不涉及的资产。
如超常持有的现金、有价证券、交易性金融资产、长期股权投资、递延所得税资
产、投资性房地产、在建工程、长期闲置资产等。
多多药业的非经营性资产和负债如下:
单位:万元
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(二)负息负债
所谓负息负债是指那些需要支付利息的负债，包括银行借款、发行的债券等。负
息负债还应包括其他一些融资资本，这些资本本应该支付利息，但由于是关联方或由
于其他方面的原因而没有支付利息等。经核查，多多药业负息负债如下:
有关企业非经营性资产负债、溢余资产和负息负债调整情况，请详见收益法计算
表中的《资产、负债调整情况表》。
四、宏观经济因素分析
(一)宏观经济运行情况
2021年，我国经济总体上表现出较好复苏态势。经济增长处于合理区间，就业形
势总体稳定，外贸继续保持较快增长，制造业比重提升，科技创新的引领作用有所增
强，营商环境持续优化，产业链供应链加速重构，区域协调发展与新型城镇化有效推
进，绿色转型和生态文明建设取得重要进展，改革开放持续深化，高质量发展的新动
力进一步凝聚。
据国家统计局公布的数据，全年国内生产总值1143670亿元，2021年中国GDP同
比增长8.1%。分季度看，一季度至四季度GDP同比分别增长18.3%、7.9%、4.9%
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4.0%。2021年消费、投资、净出口分别拉动经济增长5.3%、1.1%、1.7%。分产业看,
第一产业增加值83086亿元，比上年增长7.1%；第二产业增加值450904亿元，增长
8.2%；第三产业增加值609680亿元,增长8.2%。
1.粮食产量再创新高,畜牧业生产稳定增长
全年全国粮食总产量68285万吨，比上年增加1336万吨，增长2.0%。其中，夏粮
产量14596万吨，增长2.2%；早稻产量2802万吨，增长2.7%；秋粮产量50888万吨，
增长1.9%。分品种看，稻谷产量21284万吨，增长0.5%；小麦产量13695万吨，增长
2.0%；玉米产量27255万吨,增长4.6%；大豆产量1640万吨,下降16.4%。全年猪牛
羊禽肉产量8887万吨，比上年增长16.3%；其中，猪肉产量5296万吨，增长28.8%；
牛肉产量698万吨，增长3.7%；羊肉产量514万吨，增长4.4%；禽肉产量2380万
吨，增长0.8%。牛奶产量3683万吨，增长7.1%；禽蛋产量3409万吨，下降1.7%。
2021年末，生猪存栏、能繁殖母猪存栏比上年末分别增长10.5%、4.0%。
2.工业生产持续发展,高技术制造业和装备制造业较快增长
全年全国规模以上工业增加值比上年增长9.6%，两年平均增长6.1%。分三大门
类看，采矿业增加值增长5.3%，制造业增长9.8%，电力、热力、燃气及水生产和供
应业增长11.4%。高技术制造业、装备制造业增加值分别增长18.2%、12.9%，增速分
别比规模以上工业快8.6、3.3个百分点。分产品看，新能源汽车、工业机器人、集成
电路、微型计算机设备产量分别增长145.6%、44.9%、33.3%、22.3%。分经济类型看，
国有控股企业增加值增长8.0%；股份制企业增长9.8%，外商及港澳台商投资企业增
长8.9%；私营企业增长10.2%。12月份，规模以上工业增加值同比增长4.3%，环比增
长0.42%。制造业采购经理指数为50.3%，比上月上升0.2个百分点。2021年，全国工
业产能利用率为77.5%，比上年提高3.0个百分点。
1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额79750亿元，同比增长38.0%，
两年平均增长18.9%。规模以上工业企业营业收入利润率为6.98%，同比提高0.9个百
分点。
3.服务业持续恢复,现代服务业增势良好
全年第三产业较快增长。分行业看，信息传输、软件和信息技术服务业，住宿
和餐饮业，交通运输、仓储和邮政业增加值比上年分别增长17.2%、14.5%、12.1%，
保持恢复性增长。全年全国服务业生产指数比上年增长13.1%，两年平均增长6.0%。
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12月份，服务业生产指数同比增长3.0%。1-11月份，规模以上服务业企业营业收入同
比增长20.7%，两年平均增长10.8%。12月份，服务业商务活动指数为52.0%，比上月
上升09个百分点。其中，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场
服务等行业商务活动指数保持在60.0%以上较高景气区间。
4.市场销售规模扩大,基本生活类和升级类商品销售增长较快
全年社会消费品零售总额440823亿元，比上年增长12.5%；两年平均增长
3.9%。按经营单位所在地分,城镇消费品零售额381558亿元,增长12.5%；乡村消费
品零售额59265亿元，增长12.1%。按消费类型分，商品零售393928亿元，增长
11.8%；餐饮收入46895亿元,增长18.6%。基本生活消费增势较好,限额以上单位饮
料类、粮油食品类商品零售额比上年分别增长20.4%、10.8%。升级类消费需求持续释
放，限额以上单位金银珠宝类、文化办公用品类商品零售额分别增长29.8%、18.8%。
12月份，社会消费品零售总额同比增长1.7%，环比下降0.18%。全年全国网上零售额
130884亿元，比上年增长14.1%。其中，实物商品网上零售额108042亿元，增长
12.0%,占社会消费品零售总额的比重为24.5%。
5.固定资产投资保持增长,制造业和高技术产业投资增势较好
全年全国固定资产投资(不含农户)544547亿元，比上年增长4.9%；两年平均
增长3.9%。分领域看，基础设施投资增长0.4%，制造业投资增长13.5%，房地产开发
投资增长4.4%。全国商品房销售面积179433万平方米，增长1.9%；商品房销售额
181930亿元，增长4.8%。分产业看，第一产业投资增长9.1%，第二产业投资增长
11.3%,第三产业投资增长2.1%。民间投资307659亿元,增长7.0%,占全部投资的
56.5%。高技术产业投资增长17.1%,快于全部投资12.2个百分点。其中,高技术制造
业、高技术服务业投资分别增长22.2%、7.9%。高技术制造业中，电子及通信设备制
造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长25.8%、21.1%；高技术服务业中，电子
商务服务业、科技成果转化服务业投资分别增长60.3%、16.0%。社会领域投资比上年
增长10.7%，其中卫生投资、教育投资分别增长24.5%、11.7%。12月份，固定资产投
资环比增长0.22%。
6.货物进出口快速增长,贸易结构持续优化
全年货物进出口总额391009亿元，比上年增长21.4%。其中，出口217348亿
元，增长21.2%；进口173661亿元，增长21.5%。进出口相抵，贸易顺差43687亿元。
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一般贸易进出口增长24.7%，占进出口总额的比重为61.6%，比上年提高1.6个百分
点。民营企业进出口增长26.7%，占进出口总额的比重为48.6%，比上年提高2个百分
点。12月份，货物进出口总额37508亿元，同比增长16.7%。其中，出口21777亿
元，增长17.3%；进口15730亿元，增长16.0%。进出口相抵，贸易顺差6047亿元。
7.居民消费价格温和上涨,工业生产者价格涨幅高位回落
全年居民消费价格(CPI)比上年上涨0.9%。其中，城市上涨1.0%，农村上涨
0.7%。分类别看,食品烟酒价格下降0.3%,衣着上涨0.3%,居住上涨0.8%,生活用
品及服务上涨0.4%，交通通信上涨4.1%，教育文化娱乐上涨1.9%，医疗保健上涨
0.4%,其他用品和服务下降1.3%。在食品烟酒价格中,粮食价格上涨1.1%,鲜菜价
格上涨5.6%，猪肉价格下降30.3%。扣除食品和能源价格的核心CPI上涨 0.8%。12月
份，居民消费价格同比上涨1.5%，涨幅比上月回落0.8个百分点，环比下降0.3%。全
年工业生产者出厂价格比上年上涨8.1%，12月份同比上涨10.3%，涨幅比上月回落
2.6个百分点,环比下降1.2%。全年工业生产者购进价格比上年上涨11.0%,12月份同
比上涨14.2%，环比下降1.3%。
8.就业形势总体稳定,城镇调查失业率降低
全年城镇新增就业1269万人，比上年增加83万人。全年全国城镇调查失业率平
均值为5.1%，比上年平均值下降0.5个百分点。12月份，全国城镇调查失业率为
5.1%,比上年同期下降0.1个百分点。其中,本地户籍人口为5.1%,外来户籍人口为
4.9%。16-24岁人口为14.3%,25-59岁人口为4.4%。12月份,31个大城市城镇调查失
业率为5.1%。全国企业就业人员周平均工作时间为47.8小时。全年农民工总量29251
万人，比上年增加691万人，增长2.4%。其中，本地农民工12079万人，增长4.1%；
外出农民工17172万人，增长1.3%。农民工月均收入水平4432元，比上年增长
8.8%。
9.居民收入增长与经济增长基本同步,城乡居民人均收入比缩小
全年全国居民人均可支配收入35128元，比上年名义增长9.1%，两年平均名义增
长6.9%；扣除价格因素实际增长8.1%，两年平均增长5.1%，与经济增长基本同步。
按常住地分，城镇居民人均可支配收入47412元，比上年名义增长8.2%，扣除价格因
素实际增长7.1%；农村居民18931元，比上年名义增长10.5%，扣除价格因素实际增
长9.7%。城乡居民人均可支配收入比为2.50，比上年缩小0.06。全国居民人均可支配
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收入中位数29975元，比上年名义增长8.8%。按全国居民五等份收入分组，低收入组
人均可支配收入8333元，中间偏下收入组18446元，中间收入组29053元，中间偏上
收入组44949元，高收入组85836元。全年全国居民人均消费支出24100元，比上年
名义增长13.6%，两年平均名义增长5.7%；扣除价格因素实际增长12.6%，两年平均
增长4.0%。
新冠疫情以来，2020年、2021年中国GDP的两年平均增速为5.1%，各季度的两
年平均增速分别为5.0%、5.5%、4.9%和5.2%。总体上，两年来，中国经济减速主要
还是受到最终消费支出的拖累，而外需发挥了正向拉动作用。
(二)2022年宏观经济展望
展望2022年，疫情失控和供应链危机可能继续对全球经济增长构成阻碍，而通
货膨胀、金融市场风险、应对气候变化压力、各国政策权衡与协调困境等因素更增加
了世界经济复苏前景的不确定性.
我国经济预计2022年全年实际GDP同比增速为5.3%，四个季度的同比增速分别
为5.2%、4.8%、5.7%和5.3%。中国经济将在坚持高质量发展的同时，保持运行在合理
区间。在继续做好疫情防控的同时，应将稳增长作为经济工作的一项全局性任务。进
一步巩固经济恢复态势，确保经济运行在合理区间，同时兼顾长远，为促进经济长期
持续健康高质量发展打基础、聚动能。
我国经济受需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力共同作用，2022年增长下行
压力有所加大，具体经济运行态势总体判断如下:
一是上半年稳增长任务较为突出。预计今年GDP实际增速约为5.3%，高于过去
两年平均增速，表明经济继续处于恢复态势，但受疫情影响仍将低于潜在增长率，宏
观经济运行仍处于有效需求相对不足、产出缺口为负的状态。分产业来看，疫情以来
工业增速快于GDP增速、服务业增速慢于GDP增速的格局会延续，但边际上将有所
缓和。预计规模以上工业增加值增速与过去两年平均增速大体持平，服务业增加值增
速略高于过去两年平均增速。
二是CPI温和走阔，PPI逐季回落，剪刀差收窄。综合考虑大宗商品价格传导、
部分领域关键零部件供应短缺、猪肉价格可能触底回暖等因素，预计今年CPI涨幅呈
现逐步走阔态势，全年平均上涨2.4%，仍处于温和区间，出现全面通胀风险的可能
性不大。在部分门类国际大宗商品价格涨势趋缓，以及我国多项保供稳价政策作用
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下，预计我国PPI涨幅将呈现较为明显的逐步回落态势，全年平均上涨5.7%。在CPI
涨幅温和走阔、PPI涨幅回落的作用下，剪刀差将明显收窄。这一方面意味着2021年
我国经济面临的成本推升型结构性通胀格局将有所缓和，另一方面也意味着上游价格
传导转嫁的过程中，中下游行业尤其是小微民营企业以及终端消费者仍将承受更高的
通胀成本，尤其是新能源汽车、家装、五金等领域价格上涨压力较大。
三是就业总量压力小于2021年。据测算，今年将新增劳动力1531万人进入就业
市场，比2021年多88万人。但考虑到今年是退休大年，退休人数大幅增加，可释放
出的就业岗位比2021年多436万个，加之疫情后经济恢复势头延续等宏观环境因素，
今年总量层面的就业压力将小于2021年。同时，劳动力技能结构与市场需求结构不
匹配、部分制造业企业招工难与部分青年群体就业难矛盾并存、青年大学生就业质量
不高和隐性失业等结构性问题仍须引起重视。未来几年，预计劳动力市场“大进大出”
的格局仍将延续，这也为渐进式实施延长退休年龄政策创造了空间。
随着经济增长内生动力的逐渐恢复，以及疫情基数效应的不断减弱，我国经济
增速总体平稳运行。从季度上看，GDP增速将呈现小波震荡走势。从结构来看，由于
疫情对三产负面影响大于二产，在负面影响完全消除之前，工业增加值增速高于经济
整体增速这一趋势仍将继续。预计今年基建投资将对经济增长形成温和托底作用；消
费有望进一步恢复；出口继续保持一定韧性，但增速将比去年显著回落。
五、行业发展状况分析
近几年新冠疫情的市场下，医药行业特别引发社会的关注。在国家政策利好的环
境下，目前医药行业处于机遇阶段，生物医药的应用扩大了疑难病症的研究，让之前
很多威胁生命的疾病得到了控制，改善了人们的健康水平。以下是对2022年医药行
业现状分析。
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40.0%、-医药行业销售毛利率(整体法)
35.0
30.0
25.0
20.0
15.0
10.0
5.0
0.0
整体而言，医药行业上游企业仍处于迅速发展阶段，前期营收规模较小，导致各
项费用率水平较高，随着人员体系、产品研发和销售网络的进一步完善和成熟，近
年来各项费用支出也趋于平稳。
2022年Q1医药板块整体归母净利润增速29.31%，其中CXO 板块增速 36.56%，医
疗器械板块增速 76.55%，生物制品增速 37.80%。销售费用端，2022年Q1医药板块整
体销售费用增速仅为2.81%，其中以药品和服务端下降显著，创新药、仿制药和中药
板块销售费用同比降低 17.06%、2.99%和3.37%，医疗服务同比几乎无增长，CXO、生
物制品、医疗器械和零售药店同比增长分别为24.78%、19.19%、27.64%和21.21%。
我国医药品进口量增长迅猛。2020年我国医药材及药品进口量达21.95万吨，同
比下降0.6%；进口额达371.87亿美元，同比增长3.5%。出口量达131.44万吨，同比增
长7.5%；出口额达230.33亿美元，同比增长26.6%。在国民生活水平不断提高、健康意
识日益增强、老龄化加速等因素的影响下，医药行业将继续保持稳定增长的态势。
持续创新驱动发展战略，政策利好创新型医药企业:当下我国医药行业仍处于重
要战略机遇期，2022年政府将给予创新型企业更多税收等方面支持，药械创新将追求
更高目标。2022年将延续实施研发费用加计扣除政策，将科技型中小企业加计扣除比
例从75%提高至100%，促进高科技创新性企业加大研发投入；关注重点企业强链补
链，推动国际合作培养人才。
高技术。这主要表现在其高知识层次的人才和高新的技术手段。生物制药是一种
知识密集、技术含量高、多学科高度综合互相渗透的新兴产业。生物医药的应用扩大
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了疑难病症的研究领域，使原先威胁人类生命健康的重大疾病得以有效控制。21世
纪生物药物的研制将进入成熟的 ENABLINGTECHNOLOGIES 阶段，使医药学实践产生
巨大的变革，从而极大地改善人们的健康水平。
今年以来医药行业整体都在增速，不管是医疗器械还是生物制品等，医药品的进
口量今年也在增长，随着健康意识的增强，医药行业会保持稳定发展。
各国经济的发展，人民生活水平的不断提高，人们对自身健康程度重视不断提
升，平均预期寿命快速增长。全球65岁及以上的人口从2017年的5.9亿增长至2021
年的6.7亿人，占全球人口的8.7%，老龄化已成为世界级问题。
13300
13200
13100
13000
12900
12800
12700
12E00
12500
2021年全球医药市场总量已达13245亿美元，预计到2024年将达到16395亿美
元，年复合增长率为.4%。医药行业分析认为，与化学药相比，生物药目前的规模较
小，2021年为2864亿美元。
行业细分领域投资中，生物制药占比最高，投资案例数有69起，占比20.18%；
投资金额60.31亿元人民币，占比24.21%；由于生物技术的发展，抗体偶联技术的成
熟，CRO公司的发展，大大缩短了生物制药的研发周期，生物制药高速发展。其次是
化学药品原药制造业，投资案例数和投资金额占比分别是14.33%和8.60%。
累积行业数据继续回暖，龙头企业强者恒强。2021年1-12月医药制造业累计主营
收入2.62万亿元，同比增长12.1%，增速较2020年同期增加2.4个百分点；累计利润
2998亿元，同比增18.4%，增速较2020年同期增加3.1个百分点，呈明显回暖趋势。
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《2021年国家医保药品目录调整工作方案》中，对医保药品目录进行了全面的调
整，优先考虑了国家基本药物中的非医保品种、癌症及罕见病等重大疾病治疗用药、
高血压和糖尿病等慢性病治疗用药、儿童用药以及急抢救用药等。医药行业分析预计
在将来会有更多突破性的创新药有望通过谈判制度进入国家医保目录。
未来医药行业内精细化分工和外包非核心技术业务将成为趋势，大型药企通过
外包来将资源和力量集中在自己的重点研发技术，同时降低资产和风险，同时借助
CMO的工艺研发优势降低成本、提高产率。同时由于新药研发的投资回报率逐年降
低，未来大公司作为平台，收购已进入临床试验后期或获批上市的产品来控制风险的
同时获得持续性发展也将成为趋势。
医药行业技术水平特点及面临的机遇挑战分析
1、行业技术水平与特点
医药行业具有高投入、高技术壁垒、高风险的特性，对生产制备技术水平和研发
创新有较高要求。在生产制备技术方面，药品生产需要严格按照GMP规范进行，对
生产环境控制、设备验证、工艺流程、现场管理以及质量控制要求较高；在研发创新
方面，药物研发需要投入大量的资金、人才，并经过较长研发周期才有机会成功研发
一款药物。
欧美国家凭借丰富的产品及工艺专利、领先的合成工艺，目前主要专注于专利原
料药等高端原料药和创新药等高附加值药品的生产；过去我国主要依靠原材料和劳动
力的成本优势形成相对竞争优势，近年来随着国内政策持续支持医药行业及医药企业
多年研发生产积累，我国部分化学原料药生产企业逐步形成了自身的技术研发优势，
行业整体技术水平明显提升，部分产品涉及的核心技术已达到国际先进水平。
2、面临的机遇与挑战
(1)行业面临的机遇
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A、国家产业政策支持行业发展
医药行业与大众的生命健康和生活质量等密切相关，是关系国计民生的重要产
业。我国政府高度重视医药行业的发展，出台了一系列产业政策，如《中国制造
2025》、《医药工业发展规划指南》等，为未来我国医药工业的发展指明了方向，设立
了发展目标，明确指出:“十三五”要全面落实建设制造强国和健康中国战略部署，增
加有效供给，增品种、提品质和创品牌；将建立起体系完整、结构优化的健康产业体
系，形成一批具有较强创新能力和国际竞争力的医疗及服务的大型企业。
B、医疗保障体系不断健全、医疗投入逐渐增加
我国强调要重点推进医疗保障、医疗服务、公共卫生、药品供应、监管体制的综
合改革，完善国民健康政策，为群众提供安全、有效、方便、价廉的公共卫生和基本
医疗服务。党的十九大报告对“实施健康中国战略”作出全面部署，强调要深化医药卫
生体制改革，全面建立中国特色基本医疗卫生制度、医疗保障制度和优质高效的医疗
卫生服务体系，健全现代医院管理制度。
中国统计公报显示，截至2020年12月31日，全国参加城乡基本医疗保险人数
101.677万人,较2012年12月31日增加48,046万人。国家统计年鉴数据显示,国家一
般公共预算医疗卫生和计划生育支出由2008年的2，757.04亿元增加到2018年的
15,623.55亿元,占全国一般公共预算支出的比重由2008年的4.40%提升到2018年的
7.07%。国家保障体系的不断健全及国家对医疗卫生财政投入的不断增加,为优秀医
药企业的发展提供了良好契机。
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C、人口增长、老龄化加快及发病率上升
我国人口基数庞大，根据第七次全国人口普查，我国大陆地区人口达到14.12
亿。随着“放开二胎”政策的实施，预计未来我国人口数量仍将保持一定幅度的增长。
同时，我国人口老龄化呈加速趋势，国家统计年鉴数据显示，我国65岁及以上人口
由2008年的8.3%增长到2019年的12.6%。根据世界卫生组织预测，到2050年，中国
将有35%的人口超过60岁。随着人口老龄化趋势加快和环境污染等卫生问题加剧，
各种常见疾病的发病率呈现持续增长的态势。因此，我国居民的用药需求将保持增
长，拉动我国医药行业长远发展。
D、居民可支配收入增长、卫生健康意识增强
社会经济的持续健康发展是我国医药行业发展的基础。中国统计公报数据显示，
我国国内生产总值由2008年的300，670亿元稳步增长至2020年的1，015，986亿元，人均
国内生产总值由2008年的22，698元增至2020年的72，447元。随着我国经济持续的快
速发展，人民生活水平逐渐提高，大众对于自身健康的重视程度不断上升，带动了医
疗保健需求的增长。国家统计局数据显示，我国居民人均医疗保健消费支出由2013
年的912.10元增至2020年的1，843元。
E、全球原料药产业向以中国、印度为代表的发展中国家转移
由于生产成本上升、环保压力增大等原因，原料药产业正逐渐由欧美地区向具有
成本优势的中国、印度等发展中国家转移。我国原料药企业的成本优势不仅体现在原
辅料、劳动力、制造设备、厂房建造等硬性生产要素，还体现在环保、研发等软性经
营要素方面。随着全球原料药产业格局的转变，我国原料药企业迎来良好的发展机
遇。
F、环保监管趋严，市场竞争更加健康有序
随着国家及地方主管部门对原料药及制剂厂家环保标准、质量要求日趋严格，企
业在生产运营、环保治理方面的成本不断提高，使得行业门槛不断提升，行业无序、
恶性竞争情况减少，产能无序扩张得到遏制。重视环保投入、拥有丰富安全生产经验
的企业能更好地适应趋严的监管环境，具有更为稳定、可靠的供应能力，逐步取得更
高的市场份额。环保监管趋严、市场竞争更趋良性，将有利于行业内优秀企业发展，
为行业企业做大做强提供有利的机遇。
(2)不利因素
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A、企业总体水平不高，产品同质化严重
我国医药工业近年来保持较快增长，增速高于全国工业的平均增速，但目前我国
医药行业尚处在起步探索阶段，多数药品生产企业的专业化程度不高，产品同质化严
重，缺乏自身的品牌和特色品种，技术开发和创新能力较弱。此外，我国医药工业的
配套能力不高，制药装备生产水平与国际先进水平存在较大差距，难以满足药品制造
行业技术升级和工艺水平提高的要求。
B、研究开发投入不足
由于医药行业研发风险较大，收益难以预期，我国医药企业技术研发创新的动力
不足，相关经费投入较低。我国医药企业生产的产品中，低附加值的产品居多，科技
含量高的产品较少。根据南方医药经济研究所统计数据，目前我国整体医药行业研发
投入占销售收入比重平均为1%-2%，而国外发达国家的平均水平为15%-18%，印度的
水平为6%-12%。我国医药行业研究开发投入与发达国家及相邻发展中国家印度相比
存在一定的差距，影响了产业的持续发展。
C、生产成本提高、销售价格下降，企业经营压力增加
我国医药行业面临着高成本、低药价的挑战。国内原料价格上涨、劳动成本上
升，推动药品生产企业成本刚性提高。随着国家及地方主管部门对原料药及制剂厂家
环保标准、质量要求日趋严格，以及一致性评价政策的推出，企业在生产运营、环保
治理及一致性评价方面的成本不断提高。此外，受国家药品集中带量采购、药品零加
成等政策的影响，医药企业降价压力显现。
医药行业未来发展趋势
中药基药用量将快速增长，利好中药基药独家品种。《规划》主要任务提出做实
基层中医药服务网络，力争实现全部社区卫生服务中心和乡镇卫生院设置中医馆、配
备中医医师，100%的社区卫生服务站和80%以上的村卫生室能够提供中医药服务。力
争2022年社区卫生服务中心和乡镇卫生院设置中医馆的比例从81.29%提升至100%。
2021年11月卫健委发布《国家基本药物目录管理办法(修订草案)》公开征求意见的公
告，预计2022年将迎来新一轮调整，基层医疗服务机构中成药使用量大，中药基药
独家品种有望迎来新的发展机遇。
疫情爆发以来，创新药板块投资价值被重点关注，拉动多轮股价上涨。但由于创
新药投资市场尚处于发展阶段，缺乏稳定的资产评估体系，对市场信息较为敏感，过
北京中同华资产评估有限公司第36页
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度解读引发多次股价跳水。经过多轮波动后，目前板块整体估值已回落至疫情前水
平，个别股票价格甚至略有萎缩。我们认为板块估值已经回归理性，当前时间节点进
一步下跌空间较小。
中国创新药行业仍处于快速增长阶段。根据头豹研究院测算，中国创新药市场整
体规模由2014年的569.5亿元上涨至2018年的1090.9亿元，CAGR为 17.6%，此后则将
以18.5%的CAGR继续增长，预计2023年将达到2549亿元。海外市场方面，全球创新
药市场规模已由2015年的7766亿美元上涨至2021年的9787亿美元。
国家政策引导创新药产业升级，迈向 FirstinClass为代表的前沿项目。为鼓励药企
源头创新，提升中国制药产业国际竞争力，国家药监局药品审评中心(CDE)在 2021年
11月19日正式发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，明确了以
临床价值为导向的创新药开发方向，推动研发模式加速迈向FIC领域。
药明康德旗下DDSU业务出现结构变化，客户需求由Fast-Follow转向FIC。根据药
明康德2021年度业绩快报交流会，政策变化导致部分客户转向创新研发项目，
FastFollow需求下降，预计2022年国内新药研发服务部营收整体下调，DDSU业务将迭
代升级以满足客户更高的要求。此外近几年随着药品注册审批监管体系持续完善，不
具临床价值或临床方案有争议的产品已难以获批，FIC项目增多，创新药行业景气度
亦逐渐升温。
中国创新药市场已达千亿规模，创新药获批上市数量迅速增长。中国市场1949-
2008年上市类新药仅5个；2009-2018年增至20个。此后仅2018年就有150余个国产
类新药申报临床，20个进口创新药、8个国产创新药首次递交上市申请，8个国产新
药获批上市。
近年来创新药上市后销售额增速加快。根据PDB样本医院统计的销售数据，近
年上市的信迪利单抗、替雷利珠单抗和卡瑞利珠单抗等，上市后销售额增速高于康柏
西普、阿帕替尼、埃克替尼、艾拉莫德以及艾瑞昔布等5或10年前上市产品的上市
后销售额增速。
多数创新药企已有或即将拥有商业化品种，行业进入密集收获阶段。我们对82
家在A股、H股或美股上市的中国创新药企商业化进度进行统计，超过半数(48家)企
业已有获批上市的创新药产品，7家已有管线提交上市申请，另有27家企业当前只有
在研管线。
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PD-1抑制剂为成功商业化的代表品类，已有6款国产品种获批上市，分别是君实
生物特瑞普利单抗、信达生物信迪利单抗、恒瑞医药卡瑞利珠单抗、百济神州替雷利
珠单抗、康方生物/正大天晴派安普利单抗及誉衡生物赛帕利单抗。2020年已上市的
四款国产PD-1单抗销售额总计95.1亿元，多款产品上市仅两年销售额即超过
Keytruda。2021年，多款产品新增肺癌、肝癌等大适应症进入医保，有望实现进一步
放量。
当前中国创新药行业进入成熟商业化竞争阶段。已入局 biotech公司力争通过成功
商业化产品实现转型，而拥有商业化品种的 bigpharma/biopharma 则培养了一定规模的
销售与市场推广团队，作为集新药研发与商业化为一体的平台具有长远的投资价值。
药企也应聚焦在研管线与研发团队建设。新药上市后面临竞品上市、政策降价等
影响，价值有所回落，无法依靠单一品种维持整体业绩。因此创新药公司收入延续乃
至增长的逻辑其实是新品种的不断上市与商业化。
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第四部分收益法评估技术说明
一、选用收益法评估的理由
本次评估对象是多多药业的股东全部权益价值，鉴于被评估单位未来收益期和收
益额可以预测并可以用货币衡量；获得预期收益所承担的风险也可以量化，故本次评
估选用了收益法。
二、收益法简介
收益法是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。
收益法常用的具体方法包括股利折现法、股权自由现金流折现法和企业自由现金
流折现法。
股利折现法，通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值评估。
股权自由现金流折现法，现金流口径为归属于股东的现金流量，对应的折现率为
权益资本成本，评估值内涵为股东全部权益价值。现金流计算公式为:
股权自由现金流量=净利润+折旧及摊销-资本性支出-营运资金增加额-偿还付息债
务本金+新借付息债务本金
企业自由现金流折现法，现金流口径为归属于股东和负息债务债权人在内的所有
投资者现金流量，对应的折现率为加权平均资本成本，评估值内涵为企业整体价值。
现金流计算公式为:
企业自由现金流量=净利润+折旧/摊销+税后利息支出一营运资金增加一资本性
支出
本次评估选用现金流量折现法中的企业自由现金流折现模型。
基本公式为:
E=B-D
式中:E 为被评估单位的股东全部权益的市场价值，D为负息负债的市场价值，B
为企业整体市场价值。
5了+d=q
式中:P 为经营性资产价值，ΣCi为评估基准日存在的非经营性资产负债(含溢余
资产)的价值。
第39页
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式中:Ri:评估基准日后第i年预期的企业自由现金流量；r:折现率；Pn:终
值；n:预测期。
各参数确定如下:
1、自由现金流Ri的确定
R=净利润+折旧/摊销+税后利息支出一营运资金增加一资本性支出
2、折现率r采用加权平均资本成本(WACC)确定，公式如下:
WACC =R。E女+D(1-T)
WACC =R。D+E女+dD+E(1-T)
式中:Re:权益资本成本；Rd:负息负债资本成本；T:所得税率。
3、权益资本成本 Re 采用资本资产定价模型(CAPM)计算，公式如下:
Re=R +βxERP+Rs
式中:Re为股权回报率；R 为无风险回报率；β为风险系数；ERP 为市场风险超
额回报率；Rs为公司特有风险超额回报率
4、终值 Pn 的确定
根据企业价值准则规定，资产评估师应当根据企业进入稳定期的因素分析预测期
后的收益趋势、终止经营后的处置方式等，选择恰当的方法估算预测期后的价值。
企业终值一般可采用永续增长模型(固定增长模型)、价格收益比例法、账面价值
法等确定。
5、非经营性资产负债(含溢余资产)ΣCi的价值
非经营性资产负债是指与被评估单位生产经营无关的，评估基准日后企业自由现
金流量预测不涉及的资产与负债。
溢余资产是指评估基准日超过企业生产经营所需，评估基准日后企业自由现金流
量预测不涉及的资产。
对非经营性资产负债(含溢余资产)，本次评估采用成本法进行评估。
三、收益预测说明
(一)收益年限的确定
在对企业收入成本结构、资本结构、资本性支出、投资收益和风险水平等综合分
析的基础上，结合宏观政策、行业周期及其他影响企业进入稳定期的因素，确定预测
期为5.5年，收益期为无限期。
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本次评估将预测期分二个阶段，第一阶段为2022年7月1日至2027年12月31
日；第二阶段为2028年1月1日直至永续。
本次收益法评估采用合并现金流口径进行预测。纳入合并口径预测范围的分别为
多多药业、多多药业关联单位之二级全资公司黑龙江多多健康医药有限公司(以下简
医疗器械”)。
(二)未来收益预测
对未来五年及以后年度收益的预测是由被评估单位管理当局根据中长期规划提供
的。评估人员分析了管理当局提出的预测数据并与管理当局讨论了有关预测的假设、
前提及预测过程，基本采纳了管理当局的预测。
1.营业收入预测
多多药业本部的主营业务收入为原料药和药品的销售收入。在售药品的类型包括
原料药、片剂、胶囊剂、注射剂(针剂)、凝胶剂、散剂；主要类别为化学药、中成
药。其他业务收入主要是现有生产厂区部分闲置房屋租赁收入、排污费收入、废弃材
料销售收入等；多多药业现有两家关联公司多多健康及多多医疗器械，主要从事药
品、医疗器械、大宗商品等代理销售，代理渠道一方面通过多多药业本部，另一方面
外部渠道获取的商品经销代理。
历史年度多多药业合并口径销售收入如下:
单位:万元
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2022年7-12月份销售预测主要参考企业根据上半年经营情况重新制定的下半年销
售预算情况执行。
2023年及以后各年销售预测
①胶囊剂产品主要为氨咖黄敏胶囊、金荞麦胶囊等抗感染和感冒类药品以及妇科
类五加生化胶囊。历史年度因疫情原因影响，抗感染和感冒类药品销售受限，整体销
售量出现一定下滑。多多药业独家妇科药物五加生化胶囊保持稳定态势，在同功能主
治类产品市场份额约为9%。近年以来五加生化胶囊扩大适应症的研究将对其提高市
场份额起到一定积极效应，多多药业将进一步提升妇科产品线优势品种的市场覆盖，
其中全国独家产品五加生化胶囊侧重双向调经卖点全面布局零售终端市场。综合分
析，胶囊剂产品销量预期按照历史年复合增长率稳步提高增量。销售价格与历史年度
平均水平保持一致进行预测。
②凝胶剂产品为妇科系列的克林霉素磷酸酯阴道凝胶，克林霉素磷酸酯阴道凝胶
约占细菌性阴道病市场份额的60%，药品销量自2018年至2022年年复合增长率
25%，多多药业将进一步提升妇科产品线优势品种的市场覆盖，克林霉素磷酸酯阴道
凝胶加大了对等级医院的开发力度。凝胶剂产品在价格方面继续保持平稳的前提下，
未来销售量预期继续保持高速增长态势。
③片剂产品占比较大的为消化类药物乳酸菌素片，另外涵盖了镇痛类、感冒类、
心脑血管类、妇科类等企业全系列产品线，企业目前正在拓展围绕乳酸菌素自主研发
生产适用于乳酸菌素片的原料药，以及复方胰酶散、蒙脱石散等相关消化类药物，一
方面降低乳酸菌素对外采购原料价格波动风险，另一方面拓展恢复其他药品的生产，
降低片剂类药物对乳酸菌素片的依赖。据此分析，未来年度片剂产品增速逐步放缓，
药品价格参照历史同期水平保持稳定进行预测。
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④注射剂(针剂)产品，2018年以来，国家药监局持续对化药注射剂严格审评审
批规范；同时，2017版和2019年版医保政策持续限制，中药注射液医保支付受限于
二级及二级以上医疗机构使用，原基层终端市场几乎都停止销售。受此影响，企业一
直保留原有审评审批的注射剂产品的稳定生产、销售，且由于销售终端渠道的限制，
未来年度保持现有年复合增长水平预期不变。销售价格方面化学药品注射剂行业对上
游原料市场的议价能力较强。一方面，我国化学原料药市场产能过剩，行业集中度较
低，价格竞争激烈。另一方面，注射剂上游包装行业早已发展成熟，基本能够实现自
足，且注射剂上游包装行业技术门槛相对较低，行业竞争较为激烈。未来年度销售价
格将不会再出现大幅度提高，结合管理层未来预期判断，针剂药品销售价格年3%增
长进行预测。
⑤散剂产品主要是企业即将大规模复产的蒙脱石散和复方胰酶散，主要为消化类
非处方药物，主要原料为淀粉酶。企业拥有独家消化淀粉酶原料生产和检验技术，是
未来该药品大规模量产的重要支撑。目前散剂生产能力1500万袋，将通过袋包机的
更换逐步提升产线生产能力。结合管理层及散剂生产车间的生产能力综合分析未来年
度该类产品的预期销售量和销售价格。
⑥原料药主要为独家消化淀粉酶原料及镇痛类二类精神药品盐酸曲马多原料。为
保证企业自身产品的原料供应可以自给自足，在确保自身生产可以满足销售的前提
下。原料药适当对外销售，未来年度主要增量的散剂药品复方胰酶散、蒙脱石散主要
原料均来源于淀粉酶，而已获评一致性评价的镇痛类药物盐酸曲马多系列主要原料也
主要来自于企业自身检验、生产的原料。故，未来年度原料药销售规模将呈现一定下
降趋势。而由于企业所拥有的原料药可以满足自身产业链供应，故在市场整体议价能
力较强，销售价格稳中有升进行预测考虑。
其他业务收入占比较小，租金收入按照现有执行租赁合同进行预测；排污费收入
为承租方利用多多药业污水处理系统而向多多药业缴纳的排污费，按照历史年度租金
收入与排污费收入的正比例关系预测未来年年度排污费收入。
多多健康以及多多医疗器械结合历史年度收入水平，稳步增长考虑未来预期收益
能力。
有关营业收入的预测，详见《营业收入预测表》。
2.营业成本预测
北京中同华资产评估有限公司第43页
产评估说:14110
产评估说:12022
产评估说:，718.02212794.
长，718.22794.17
重
月
重
器械业务收入及成本出
医疗
健康及多
上述数据不含其他业务收入及成本，同华资产评估有限公司司
住同华资产评估有限公司北京
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通过上表分析，企业主要产品线除未来新近恢复生产的散剂类产品，其他产品线
历史年度毛利水平较为稳定，我们依据历史年度平均毛利水平直接预测。
在没有疫情影响年份主营业务成本占生产成本维持在80%以下，企业每年可保证
20%的期末结存量。近两年由于疫情对物流运输等方面的影响，原料采购周期、生产
开工等客观方面的影响，对库存结存量产生一定影响。但随着疫情逐步常态化、管控
措施逐渐趋缓，预测年度营业成本占生产成本比重将逐步恢复至疫情前水平。以此考
虑对生产成本的预测。
多多药业生产成本包括直接材料、直接人工、燃料动力、制造费用，制造费具体
可以分为车间管理人员工资、折旧和摊销、物料消耗、劳保用品等。预测情况如下:
①直接人工和社保的预测，结合评估基准日工资标准和人员配备情况，结合公司
整体调薪计划、公司产品产量增长所需的员工增长情况进行预计。
②直接材料的预测，参照各类产品的历史平均四年完整年度的材料单耗情况，对
产品中的直接材料进行预测。
③折旧费的预测，按照固定资产帐面金额和不同类别资产的折旧年限计算折旧
费。
④对于制造费用中除人工费折旧费外的其他费用，按照考虑各费用性质、特点及
与收入规模的匹配程度等因素，进行分析预测。
⑤水、电、蒸汽等燃料动力费，除蒸汽费由于供应商调价原因，按照2021、2022
年度平均水平进行预测外，水、电等燃料动力费参照历史平均四年完整年度的单耗情
况进行预测。
多多健康销售成本参照历史年度平均毛利水平进行预测。
多多医疗器械的成本按照净额法核算，企业代理销售的产品直接记录赚取的实际
差价，故不再对其成本进行重复预测。
有关营业成本的预测，详见《营业成本预测表》。
3.税金及附加预测
多多药业及其关联单位的税金及附加包括城市维护建设税、教育费附加、地方教
育费附加、印花税、房产税、土地使用税等。
以预测年度的营业收入为基础结合评估基准日适用的税率确定未来年度的税金及
附加。
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评估基准日多多药业及其关联单位执行的税率详见下表:
有关税金及附加的预测，详见《税金及附加预测表》。
4.销售费用预测
销售费用主要为销售人员的职工薪酬、差旅费、运费以及其他费用。管理层对各
类费用分别预测如下:
销售人员职工薪酬包括人员工资和根据人员工资计提的社保等。人员工资是公司
营运过程中产生的销售部门人员的工资、社保及公积金等，管理层根据历史的人员薪
酬水平，结合公司的人事发展策略通过预测未来年度的销售业务人员人数和人均年工
资确定预测期的人员薪酬；
对于其他销售费用，管理层根据各项费用在历史年度中的支付水平，以企业发展
规模和收入增长情况为基础，参考企业历史年度的费用发生额确定合理的增长比率预
测未来年度中的相应费用。
有关销售费用的预测，详见《销售费用预测表》。
5.管理费用&研发费用预测
管理费用中的工资是管理部门人员的职工薪酬和计提的社保、公积金等，管理层
根据历史的人员薪酬水平，结合公司的人事发展策略通过预测未来年度的管理人员人
数和人均年工资确定预测期的人员薪酬；
对折旧费，遵循了企业执行的一贯会计政策，按照预测年度的实际固定资产规
模，采用直线法计提。永续年度按年金确定资本性支出，同时确定当年的折旧费用。
厂区管理费为多多药业使用多多集团厂区而日常产生的生产管理费，该管理费为
年度固定支出，按照现行执行价格进行预测。
其他管理费用主要是公司运营过程中产生的业务招待费、办公费、差旅费、物料
消耗等，根据各项费用在历史年度的支付水平，结合企业未来的收入增长情况，本次
按照年3%增长率进行增长性预测。
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研发费用:主要为职工薪酬、材料费、差旅费、折旧摊销费、技术服务费、其他
费用以及承担的黑龙江省应用技术研究与开发计划项目和中央引导地方科技发展专项
项目。
其中:职工薪酬根据历史的人员薪酬水平，结合公司的人事发展策略通过预测未
来年度的管理人员人数和人均年工资确定预测期的人员薪酬；
其他研发费用如材料费、差旅费、折旧摊销费、技术服务费、其他费用等，管理
层根据各项费用在历史年度中的支付水平，以企业发展规模和收入增长情况为基础，
参考企业历史年度的费用发生额确定合理的增长比率预测未来年度中的相应费用。
两项专项研究按照预算资金计划及项目约定完成时限预测尚未发生相关研发费
用。
有关管理和研发费用的预测，详见《管理费用预测表》、《研发费用预测表》。
6.财务费用预测
财务费用中主要是银行存款所带来的利息收入、经营租赁的未确认融资费用、手
续费、利息支出等。由于经营现金的货币时间价值已在评估值中体现，所以不再对利
息收入进行预测；经营租赁的未确认融资费用，由于房租按照正常年执行合同的实际
房租进行预测，未按照使用权资产形式进行预测，不再考虑未确认融资费用的影响；
手续费与营业收入紧密相关，故评估时以预测年度的营业收入为基础，参考历史年度
的手续费支付水平预测未来年度的手续费。利息支出与公司的借款本金和利率密切相
关，故评估时以预测年度的借款金额为基础，参考评估基准日同期贷款利率水平预测
未来年度的利息支出。
有关财务费用的预测，详见《财务费用预测表》。
7.其他收益的预测
其他收益为五加生化胶囊(刺五加大品种)扩大适应症研究、应急物资保障体系
建设项目、天然药物制剂工程项目省拨预算资金，按照约定期限相应预测各期收益。
8.所得税及税后净利润的预测
根据上述一系列的预测，可以得出被评估单位未来各年度的利润总额，在此基础
上，按照被评估单位执行的所得税率，对未来各年的所得税和净利润予以估算。
其中:多多药业具有高新技术企业资质，本次评估预计企业能够持续享受目前的
税收优惠，且到期年度继续申请高新技术企业资质，享受高新技术企业15%所得税政
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策。同时，根据《财政部税务总局科技部关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的
通知》(财税〔2018〕99号)、《财政部税务总局关于延长部分税收优惠政策执行期限
际发生的研发费用，未形成无形资产计入当期损益的，在按规定据实扣除的基础上，
在2018年1月1日至2020年12月31日期间，再按照实际发生额的75%在税前加计扣
除；形成无形资产的，在上述期间按照无形资产成本的175%在税前摊销。现该文件
的执行期限延长至2023年12月31日。多多药业已向主管税务局申报享受所得税研发
费用加计扣除优惠政策。
本次评估参照历史年度加计扣除审计报告及年度税务汇算清缴的报告，对预测年
度多多药业发生的各项研发费用测算其各年研发费用加计扣除额。由此得出纳税调整
后的所得税应纳税额，再按企业享受的高新技术企业15%所得税税率预测税后净利
润。
关联单位多多健康、多多医疗器械均为小型微利企业，根据《国家税务总局关于
落实支持小型微利企业和个体工商户发展所得税优惠政策有关事项的公告》(2021年
第8号)的规定:2021年1月1日至2022年12月31日，对小型微利企业年应纳税所
得额不超过100万元的部分，减按12.5%计入应纳税所得额，按20%的税率缴纳企业
所得税。2022年1月1日至2024年12月31日，对小型微利企业年应纳税所得额超过
100万元但不超过300万元的部分，减按25%计入应纳税所得额，按20%的税率缴纳
企业所得税。
净利润=营业收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用-所得税。
有关多多药业合并现金流口径未来各年的预测损益表，详见《利润预测表》:
四、企业自由现金流的预测
企业自由现金流=净利润+利息支出×(1-所得税率)+折旧及摊销-年资本性支出
-年营运资金增加额
1.折旧及摊销的预测
未来预测期间固定资产折旧、无形资产摊销以企业评估基准日资产规模、各项资
产折旧摊销年限、年折旧摊销额确定。
对于预测期资本性支出形成的各类资产，遵循了企业执行的一贯会计政策计提，
其折旧年限按以上年限计算折旧。
北京中同华资产评估有限公司第48页
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有关折旧及摊销的预测，详见《折旧/摊销预测表》。
2.资本性支出预测
对于固定资产、无形资产、长期待摊费用资本性支出，企业为维持以后各年的正
常经营，需要每年投入资金对原有资产进行更新，更新的数额根据各类资产的预计更
新年限及投资规模确定。
有关资本性支出的预测，详见《资本性支出预测表》。
3.营运资金增加预测
营运资本增加额系指企业在不改变当前主营业务条件下，为保持企业持续经营能
力所需的新增营运资金。营运资金的追加是指随着企业经营活动的变化，获取他人的
商业信用而占用的现金，正常经营所需保持的现金、存货等；同时在经济活动中，提
供商业信用，相应可以减少现金的即时支付。
营运资金的预测，根据企业最近几年每年营运资金占用销售收入的比例进行分析
和判断，在历史平均比例水平基础上结合企业目前及未来发展加以调整。因此预测期
各年度营运资金结合历史平均比例水平及企业经营模式特点、市场经济运行状况等因
素来调整未来营运资金需求量。
有关营运资金的预测，详见《营运资金预测表》。
4.终值预测
终值是企业在预测经营期之后的价值。
对于永续现金流量，考虑到资本支出与折旧相平衡，且不再追加营运资金的实际
情况，永续现金流量等于永续期净利润。即采用永续增长模型(固定增长模型)进行预
测，假定企业的经营在2027年后每年的经营情况趋于稳定。
五、折现率的确定
折现率，又称期望投资回报率，是基于收益法确定评估值的重要参数。由于被评
估单位不是上市公司，其折现率不能直接计算获得。因此本次评估采用选取对比公司
进行分析计算的方法估算被评估单位期望投资回报率。为此，第一步，首先在上市公
司中选取对比公司，然后估算对比公司的系统性风险系数β(LeveredBeta)；第二
步，根据对比公司资本结构、对比公司β以及被评估单位资本结构估算被评估单位的
期望投资回报率，并以此作为折现率。
1、对比公司的选取
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由于被评估单位为盈利企业，并且主营业务为医药制造业，因此在本次评估中，
我们初步采用以下基本标准作为筛选对比公司的选择标准:
●对比公司近两年为盈利公司；
●对比公司必须为至少有两年上市历史；
●对比公司只发行人民币A股；
●对比公司所从事的行业或其主营业务为医药制造业，或者受相同经济因素的
影响，并且主营该行业历史不少于2年。
根据上述四项原则，我们利用同花顺iFinD金融数据终端进行筛选，最终选取了
以下3家上市公司作为对比公司:
①对比公司一:天津力生制药股份有限公司
证券代码:002393.SZ证券简称:力生制药上市日期:2010-04-23
成立日期:1981-06-17注册资本:18，245.4992万元
注册地址:天津市西青区西青经济技术开发区赛达北一道16号
公司简介:天津力生制药股份有限公司主营业务为医药产品研发、生产和销售。
公司主要产品有主胶囊、片剂、针剂等。
经营范围:片剂、硬胶囊剂、颗粒剂、滴丸剂、原料药及塑料瓶、化工原料(危
险品、易燃易爆、易制毒产品除外)生产(以上限分支机构经营)；普通货运；自有
设备、自有房屋的租赁业务；经营本企业自产产品的出口业务和本企业所需的机械设
备、零配件、原辅材料的进口业务(国家限定公司经营或禁止进出口的商品及技术除
外)；收购农产品(以上经营范围涉及行业许可的凭许可证件，在有效期内经营，国
家有专项专营规定的按规定办理)；保健食品生产、保健食品销售、食用农产品零
售、食用农产品批发、食品生产、化妆品生产、化妆品批发、化妆品零售、日用品销
售、卫生用品和一次性使用医疗用品生产、卫生用品和一次性使用医疗用品销售、技
术服务、技术开发、技术咨询、技术交流、技术转让、技术推广、药品进出口、技术
进出口、药品委托生产、医用包装材料制造、包装材料及制品销售、信息咨询服务
(不含许可类信息咨询服务)、企业管理咨询、市场营销策划、市场调查(不含涉外
调查)、互联网销售(除销售需要许可的商品)、健康咨询服务(不含诊疗服务)、会
议及展览服务、劳务服务(不含劳务派遣)、广告制作、广告发布(非广播电台、电
视台、报刊出版单位)、广告设计、代理；普通货物仓储服务(不含危险化学品等需
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许可审批的项目)、实验分析仪器制造、实验分析仪器销售、计算机软硬件及辅助设
备批发、计算机软硬件及辅助设备零售、仪器仪表制造、仪器仪表修理。(以上经营
范围涉及行业许可的凭许可证件，在有效期内经营，国家有专项专营规定的按规定办
理)。
主要产品名称:片剂、针剂、胶囊。
该公司近三年经营业务指标及主营业务占全部经营业务的比重及相关数据如下:
②对比公司二:马应龙药业集团股份有限公司
证券代码:600993.SH证券简称:马应龙上市日期:2004-05-17
成立日期:1994-05-09注册资本:43，105.3891万元
注册地址:湖北省武汉市洪山区南湖周家湾100号
公司简介:马应龙药业集团股份有限公司的主营业务为药品制造、医药零售及批
发以及医疗服务等。公司的主要产品为抗感染药物、心脑血管药物、抗肿瘤药物、代
谢及内分泌药物、麻醉精神类药物。
经营范围:药品生产；药品进出口；化妆品生产；道路货物运输(不含危险货
物)；食品销售；食品生产；保健食品生产；特殊医学用途配方食品生产；第二类医
疗器械生产；卫生用品和一次性使用医疗用品生产；用于传染病防治的消毒产品生
产；消毒剂生产(不含危险化学品)；消毒器械生产；药品互联网信息服务；药品委
托生产(依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动，具体经营项目
以相关部门批准文件或许可证件为准)。
一般项目:中药提取物生产；货物进出口；技术进出口；医用包装材料制造；包
装材料及制品销售；化妆品批发；化妆品零售；制药专用设备制造；制药专用设备销
售；道路货物运输站经营；保健食品(预包装)销售；第一类医疗器械生产；第一类
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医疗器械销售；第二类医疗器械销售；家用电器制造；日用杂品销售；家用电器销
售；电子产品销售；日用品销售；日用百货销售；卫生用品和一次性使用医疗用品销
售；个人卫生用品销售；消毒剂销售(不含危险化学品)(除依法须经批准的项目
外，凭营业执照依法自主开展经营活动)
主要产品名称:零售、批发业务、治痔类产品、其他产品、医疗服务等。
该公司近三年经营业务指标及主营业务占全部经营业务的比重及相关数据如下:
数据来源:Wind资讯
③对比公司三:昆药集团股份有限公司
证券代码:600422.SH证券简称:昆药集团成立日期:1995-12-14
上市日期:2000-12-06注册资本:75，825.5769万元
注册地址:云南省昆明市五华区国家高新技术开发区科医路166号
公司简介:昆药集团股份有限公司主要从事药物研发、生产及销售、医药流通及
大健康产业。公司新增国内授权发明专利9件、外观专利6件、PCT发明专利1件。
“三七创新科技”络泰血塞通和“昆中药1381”两大品牌已为市场广泛认可，并形成
自身品牌效应，品牌竞争壁垒不断加深。公司的销售网络已覆盖全国3万多家各级医
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数据来源:Wind资讯
上述对比公司股票价格波动率与沪深 300指数波动率t检验统计数据如下:
WACC代表期望的总投资回报率。它是期望的股权回报率和所得税调整后的债权
回报率的加权平均值。
在计算总投资回报率时，第一步需要计算，截至评估基准日，股权资金回报率和
利用公开的市场数据计算债权资金回报率。第二步，计算加权平均股权回报率和债权
回报率。
1)股权回报率的确定
为了确定股权回报率，我们利用资本定价模型(CapitalAsset Pricing Model or
“CAPM”)。CAPM 是通常估算投资者收益要求并进而求取公司股权收益率的方法。它可
以用下列公式表述:
Re=R+BxERP+Rs
其中:Re为股权回报率；R 为无风险回报率；β为风险系数；ERP 为市场风险超
额回报率；Rs为公司特有风险超额回报率
(1)确定无风险收益率
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，
可以忽略不计。
我们在沪、深两市选择从评估基准日到国债到期日剩余期限超过10年期的国
债，并计算其到期收益率，取所有国债到期收益率的平均值作为本次评估无风险收益
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率，详见《国债到期收益率计算表》。
我们以上述国债到期收益率的平均值3.34%作为本次评估的无风险收益率。
(2)确定股权风险收益率
股权风险收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分。正确
地确定风险收益率一直是许多股票分析师和资产评估师的研究课题。例如:在美国，
Ibbotson Associates 的研究发现从1926年到 1997 年，股权投资年平均年复利回报率为
11.0%,超过长期国债收益率(无风险收益率)约5.8%。这个超额收益率就被认为是
股权投资风险超额收益率 ERP(Equity Risk Premium)。
借鉴美国相关部门估算ERP的思路，我们对中国股票市场相关数据进行了研
究，我们按如下方式计算中国股市的股权风险收益率ERP:
●确定衡量股市整体变化的指数:估算股票市场的投资回报率首先需要确定一
个衡量股市波动变化的指数。目前国内沪、深两市有许多指数，但是我们选用的指数
应该是能最好反映市场主流股票变化的指数，参照美国相关机构估算美国ERP时选
用标准普尔 500(S&P500)指数的经验，我们在估算中国市场ERP时选用了沪深 300
指数。沪深300指数是2005年4月8日沪深交易所联合发布的第一只跨市场指数，该
指数由沪深A股中规模大、流动性好、最具代表性的 300只股票组成，以综合反映沪
深A股市场整体表现。沪深 300指数为成份指数，以指数成份股自由流通股本分级靠
档后的调整股本作为权重，因此选择该指数成份股可以更真实反映市场中投资收益的
情况。
●收益率计算年期的选择:所谓收益率计算年期就是考虑到股票价格是随机波
动的，存在不确定性，因此为了合理稀释由于股票非系统波动所产生的扰动，我们需
要估算一定长度年限股票投资的平均收益率，以最大程度地降低股票非系统波动所可
能产生的差异。考虑到中国股市股票波动的特性，我们选择10年为间隔期为计算
ERP 的计算年期，也就是说每只成份股的投资回报率都是需要计算其十年的平均值投
资回报率作为其未来可能的期望投资回报率。另一方面，我们知道中国股市起始于上
世纪90年代初期，但最初几年发展极不规范，直到1997年之后才逐渐走上正规，考
虑到上述情况，我们在测算中国股市ERP时，计算的最早滚动时间起始于 1997 年，
我们具体采用“向前滚动”的方法分别计算了2006、2007、2008、…2014和2015年的
ERP，也就是2006年ERP的计算采用的年期为1997年到 2006年数据，该年度 ERP的
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含义是如果在1997年购买指数成份股股票持有到2003年后每年平均超额收益率；
2007年的ERP计算采用的年限为 1998 年到 2007 年，该年度 ERP 的含义是如果在 1998
年购买指数成份股股票持有到2008年后每年平均超额收益率；以此类推，当计算
2015年ERP时我们采用的年限为 2006 年到 2015 年(10 年年期)，该年度 ERP 的含义
是如果在2006年购买指数成份股股票持有到2015年后每年平均超额收益率。
●指数成份股的确定:沪深300指数的成份股每年是发生变化的，因此我们在
估算时采用每年年底时沪深 300 指数的成份股，即当计算 2015 年 ERP 时采用 2015 年
股。
●数据的采集:本次 ERP 测算我们借助同花顺 iFinD 的数据系统提供所选择的
各成份股每年年末的交易收盘价。由于成份股收益中应该包括每年分红、派息等产生
的收益，因此我们需要考虑所谓分红、派息等产生的收益，为此我们选用的年末收盘
价是 Wind 数据中的年末“复权”价。例如在计算 2015 年 ERP时选用数据是从 2006-12-31
起至2015-12-31止的以1997年12月31日为基准的年末复权价，上述价格中已经有效
的将每年由于分红、派息等产生的收益反映在价格中。
●年收益率的计算采用算术平均值和几何平均值两种计算方法:
算术平均值计算方法:
设:每年收益率为Ri，则:
R=(Pi-Pi1)/P，(i=1，2，3….N)
式中:Ri为第i年收益率，Pi为第i年年末交易收盘价(复权)
设第 1 年到第n年的收益平均值为 An，则:
1.-2R,/N
i=1
式中:An 为第 1 年到第 n 年收益率的算术平均值，n=1，2，3，9，N 是计算每年
ERP时的有效年限。
几何平均值计算方法:
设第 1年到第i年的几何平均值为 Ci，则:
C:=(i-DP/R-1 (i=2，3，N)
式中:Pi为第i年年末交易收盘价(后复权)
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●无风险收益率 Rfi的估算:为了估算每年的ERP，需要估算计算期每年的无
风险收益率 Rfi，本次测算我们采用国债的到期收益率(Yield to Maturate Rate)作为无
风险收益率。我们首先选择每年年末距到期日剩余年限超过5年的国债，然后根据国
债每年年末距到期日的剩余年限的长短将国债分为两部分，分别为每年年末距国债到
期日剩余年限超过5年但少于10年的国债和每年年末距国债到期日剩余年限超过10
年的国债，最后分别计算上述两类国债到期收益率的平均值作为每年年末的距到期剩
余年限超过10年无风险收益率 Rf 和距到期剩余年限超过5年但小于10年的 Rf。
●估算结论:
将每年沪深300指数成份股收益算术平均值或几何平均值计算出来后，需要将
300个股票收益率计算平均值作为本年算术或几何平均值的计算 ERP 结论，这个平均
值我们采用加权平均的方式，权重则选择每个成份股在沪深300指数计算中的权重；
每年ERP的估算分别采用如下方式:
算术平均值法:
ERPi=Ai-Rfi(i=1，2，….N)
几何平均值法:
ERPi= Ci-Rfi (i=1，2….N)
ERP如下:
2021年股权市场风险溢价ERP
由于几何平均值可以更好表述收益率的增长情况，以及本次评估的标的企业理论
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上的寿命期为无限年期，因此我们认为采用包括超过 10年期的 ERP=6.94%比较恰当。
(3)确定对比公司相对于股票市场风险系数 β(Levered β)。
公的公公司期9京场出会共东业附士事YY表一是CUI!则共同内国国中前目
司，其股票市场指数选择的是沪深 300 指数，与我们在估算国内股票市场 ERP时采用
的是沪深300指数相匹配。
本次评估我们是选取同花顺 iFinD金融数据终端公布的β计算器计算对比公司的β
值，上述β值是含有对比公司自身资本结构的β值。
(4)计算对比公司 Unleveredβ 和估算被评估单位 Unleveredβ
根据以下公式，我们可以分别计算对比公司的 Unlevered β:
Unleveredβ=Leveredβ/[1+(1-T)×D/E]
式中:D-债权价值；E-股权价值；T-适用所得税率。
将对比公司的 Unleveredβ计算出来后，取其平均值作为被评估单位的 Unleveredβ。
(5)确定被评估单位的资本结构比率
在确定被评估单位目标资本结构时我们参考了以下指标:
●可比公司资本结构平均值作为目标资本结构；
●被评估单位真实资本结构；
●变动资本结构。
我们通过分析被评估单位与可比公司在融资能力、融资成本等方面的差异，并结
合被评估单位未来年度的融资规划情况，最终采用目标资本结构作为被评估单位的资
本结构，在确定目标资本结构时是采用市场价值计算债权和股权的权重比例。
(6)估算被评估单位在上述确定的资本结构比率下的 Levered β
我们将已经确定的被评估单位资本结构比率代入到如下公式中，计算被评估单位
Leveredβ:
Leveredβ= Unleveredβ×[1+(1-T)×D/E]
式中:D-债权价值；E一股权价值；T:适用所得税率；
(7)β系数的Blume调正
我们估算β系数的目的是估算折现率，该折现率是用来折现未来的预期收益，因
此折现率应该是未来预期的折现率，因此要求估算的β系数也应该是未来的预期β系
数。
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我们采用的β系数估算方法是采用历史数据，因此我们实际估算的β系数应该是
历史的β系数而不是未来预期的β系数。为了估算未来预期的β系数，我们需要采用
布鲁姆调整法(BlumeAdjustment)。
期长其注要其定单的9票龃出针中支一”性法(回其风置见五其由 9L6l亚9uunI8
更趋近于“1”。并提出“趋一性”的两个可能的原因:(1)公司初建时倾向于选择风险相
对高的投资项目，当风险随着时间的推移逐渐释放时，β会出现下降的趋势。(2)公
司在决定新的投资时，作为风险厌恶者的管理层，可能倾向于考虑小风险的投资，这
样公司的β系数就趋于“1”。
该调整方法被广泛运用，许多著名的国际投资咨询机构等就采用了与布鲁姆调整
相类似的β计算公式。鉴于此，本次评估我们采用 Blume对采用历史数据估算的β系
数进行调整。
Blume 提出的调整思路及方法如下:
β。=0.35+0.6531
其中:β。为调整后的β值，乃，为历史β值。
(8)估算公司特有风险收益率 Rs
采用资本定价模型一般被认为是估算一个投资组合(Portfolio)的组合投资回报
率，资本定价模型不能直接估算单个公司的投资回报率，一般认为单个公司的投资风
险要高于一个投资组合的投资风险，因此，在考虑一个单个公司或股票的投资收益时
应该考虑该公司的针对投资组合所具有的全部特有风险所产生的超额回报率。
公司的特有风险超额收益率，目前国际上比较多的是考虑公司的规模对投资风险
大小的影响，公司资产规模小、投资风险就会相对增加，因此超额收益率就高，反
之，公司资产规模大，投资风险就会相对减小，因此超额收益率就低。企业资产规模
与投资风险这种关系已被投资者广泛接受。
但是公司的特有风险还与其他方面的因素有关，例如，与企业的盈利状态有关，
具体的说就是盈利的公司投资风险要低于亏损的公司，盈利能力越强，企业的投资风
险就应该越低，超额收益率就相对较低。另外特有风险还会与公司其他的一些特别因
素相关，如供货渠道单一、依赖特定供应商或销售产品品种少等。
多多药业预期盈利能力较强，但业内竞品较多、医药行业政策导向因素影响较
大，公司具有一定的特有风险，综合考虑确定多多药业的特有风险超额收益率为
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2.00%。
(9)计算现行股权收益率
将恰当的数据代入 CAPM 公式中，我们就可以计算出对被评估单位的股权期望回
报率。
2)债权回报率的确定
债权期望报酬率实际上是产权持有人的债权投资者期望的投资回报率。
不同的企业，由于企业经营状态不同、资本结构不同等，企业的偿债能力会有所
不同，债权投资人所期望的投资回报率也应不尽相同，因此企业的债权投资回报率与
企业的财务风险，即资本结构密切相关。
鉴于债权投资回报率需要采用复利形式的到期收益率；同时，在采用全投资现金
流模型并且选择行业最优资本结构估算 WACC 时，债权投资回报率 Rd 应该选择该行
业所能获得的最优的 Rd，因此，一般应选用投资与标的企业相同行业、相同风险等
级的企业债券的到期收益率作为债权投资回报率指标。
因测算采用的资本结构为行业目标结构，故测算采用的债权回报率应为基于行业
目标资本结构对应的行业目标贷款利率，医药制造行业总体经营风险较小，以2022
年6月20日全国银行间同业拆借中心授权公布贷款市场报价利率公告的1年期贷款
利率3.70%作为债权投资回报率。
3)被评估单位折现率的确定
股权期望回报率和债权回报率可以用加权平均的方法计算总资本加权平均回报
率。权重评估对象实际股权、债权结构比例。总资本加权平均回报率利用以下公式计
算:
WACC= R。E+R1D+ED(1-T)
WACC= R。D+E+R1D+E(1-T)
其中:WACC 为加权平均总资本回报率；E 为股权价值；Re 为期望股本回报率；
D为付息债权价值；Ra为债权期望回报率；T为企业所得税率。
10.7750%--10.7790%,本次评估取其平均值10.7763%作为唯一折现率。
WACC的计算详见《加权资金成本计算表》。
六、非经营性资产负债的评估
根据我们的分析，被评估单位非经营性资产负债的情况如下表:
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单位:万元
1.对于非经营性负债和非经营性资产中的其他应收款、递延所得税资产、应付账
款、预收账款、应付股利、其他应收款、其他流动负债等，按审计后的账面值确定为
评估值；
2.对于非经营性资产中的固定资产具体评估过程如下:
①固定资产-多多药业
固定资产—房屋中有哈尔滨办公楼(宏润)，建筑面积1487.53平方米，账面原
值23，323，413.26元，账面净值22，017，559.45元，在实际生产经营中不直接发挥作用，
因此，将其作为非经营性资产调整；
②固定资产-多多健康
固定资产——房屋中有办公楼，建筑面积320.69平方米，账面原值3，534，610.60
元，账面净值3，126，487.75元，在实际生产经营中不直接发挥作用，因此，将其作为
非经营性资产调整。
评估方法选择:对于“固定资产—房屋建筑物”，采用收益法进行评估。
所谓收益法是指通过估算被评估资产在未来尚可使用期内的预期收益，并采用适
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当的折现率折算成现值，然后累加求和，得出被评估资产的评估值的一种资产评估方
法。
计算公式:V/=Ai
式中:V为收益价格(元)；
Ai为未来第i年的净收益(元)；
R为折现率(%)；
t为未来可获收益的年限(年)。
案例:办公楼(多多健康固定资产-房屋建筑物评估明细表第1项)
1、年总收入租金
本次年收入租金采用市场租金。同时汇智金融高档写字楼市场出租率情况，确定
委估对象出租率为100%。
市场租金评估方法与市场比较法评估方法相同，将被评估的建筑物或房地产与市
场近期出租的相类似的建筑物或房地产相比较，明确评估对象与每个参照物之间的若
干价值影响诸因素方面的差异，并据此对参照物的租金价格进行比较调整，从而得出
多个参考值，再通过综合分析，调整确定被评估建筑物或房地产的市场租金。
委估对象市场租金=PxA×B×C×D×E
式中:A—交易情况修正系数；
B-市场状况修正系数；
C—权益状况修正系数；
D—区域因素修正系数；
E—个别因素修正系数。
市场租金计算过程如下:
1)比较实例选择
实例A:位于哈尔滨市汇智金融高档写字楼。位于群力第五大道与丽江路交汇
处，属于汇智金融高档写字楼。距离地铁3号线群力第五大道150米。交易实例写字
楼面积330平方米，租金单价2.27元/平方米天，交易时间2022年6月。
实例B:位于哈尔滨市汇智金融高档写字楼。位于群力第五大道与丽江路交汇
处，属于汇智金融高档写字楼。距离地铁3号线群力第五大道150米。交易实例写字
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楼面积28平方米，租金单价2.42元/平方米天，交易时间2022年6月。
实例C:位于哈尔滨市汇智金融高档写字楼。位于群力第五大道与丽江路交汇
处，属于汇智金融高档写字楼。距离地铁3号线群力第五大道150米。交易实例写字
楼面积30平方米，租金单价2.76元/平方米天，交易时间2022年6月。
根据可比案例的平均租金，委估房屋含税租赁单价为66.40元/平方米月。本次未
来历年市场租金的计算，采取每年涨幅3%，递增年限按照委估房屋所剩使用年限
31.69年测算。
2、年总费用
1)税费
依据税法及哈尔滨市税务部门资料，房屋出租应纳税金有房产税、城市维护建设
税、教育附加等税费。
a、房产税。房产税一般为年有效租金毛收入的 12%；
b、增值税
根据2016年3月23日财政部国家税务总局发布《关于全面推开营业税改征增值
产增值税计算(不适用房地产开发企业销售自行开发的房地产项目)，转让2016年4
月30日前取得(不含自建)的不动产可以选择适用简易计税方法按照5%的征收率计
税。
简易计税方法公式:
应纳增值税=(全部价款和价外费用-不动产购置原价或取得不动产时的作价)
÷(1+5%)×5%
C、城市维护建设税、教育附加等
城市维护建设税7%、教育费附加3%、地方教育费附加2%，后三项费率基数为
增值税，则合计为0.6%。
即税金=不动产年租金收入÷(1+5%)×(5%×7%+5%×3%+5%×2%)。
2)房屋维修费
维修费一般为年有效租金毛收入的1%。
3)保险费
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按房屋账面原值的0.15%计算。
4)管理费用
管理费一般为有效租金毛收入的1.5%。
年总费用=税费+房屋维修费+保险费+管理费
(4)年纯收益
年纯收益=年总收益一年总费用
(5)资本化率
资本化率的本质是投资收益率，而收益率的大小与投资项目的风险，包括系统风
险和个别风险大小直接相关。对本项目的资本化率，选取安全利率加风险调整值法，
即以安全利率加上风险调整值作为资本化率。安全利率选用一年期存款利率，风险调
整值根据评估对象的所在地区的收益情况、房地产平均风险报酬数据、同行业上市公
司风险系数和收益情况等共同确定。
风险调整值根据评估对象的所在地区的收益情况、房地产平均风险报酬数据、同
行业上市公司风险系数和收益情况等共同确定的风险报酬率；
风险报酬率是指房地产拥有者承担风险应取得的风险补偿水平，与房地产在未来
的经营过程中要面临的行业风险、经营风险、财务风险及其他风险有关，可采用风险
累加的方法确定风险报酬率
该房地产安全利率加上风险调整值累加合计为6.50%。
3、确定收益年限
委估房屋建筑物为混凝土结构，现状用途为非生产经营用房，经济耐用年限为
60年，剩余使用年限为56.29年；在评估时点，委估房屋建筑物占用土地使用权终止
日期为2054年3月1日，则评估基准日土地剩余使用年限为31.69年，本次采用熟短
原则，确定房屋建筑物未来收益年限按31.69年。
4、收益法评估价值
净收益现值的计算公式如下:
其中:A—年净收益
V-价值
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r—资本化率
s一年租金递增增长率
n—收益年限
按上述公式计算得净收益折现值多多健康哈尔滨办公楼收益法评估价值为
3,658,178.17元。
非经营性资产-房屋建筑物评估结果:
七、负息负债的评估
负息负债为银行借款4，000.00万元，评估值共计4，000.00万元。
八、收益法评估结论及分析
经评估，截至评估基准日2022年6月30日，多多药业的股东全部权益，在持续
经营条件下收益法的评估值为人民币111，600.00万元，即:人民币壹拾壹亿壹仟陆佰
万元。
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第五部分市场法评估技术说明
一、选用市场法评估的理由
本次评估对象是多多药业的股东全部权益价值。
运用市场法，是将评估对象置于一个完整、现实的经营过程和市场环境中，评估
基础是要有产权交易、证券交易市场，因此运用市场法评估整体资产必须具备以下前
提条件:
①产权交易市场、证券交易市场成熟、活跃，相关交易资料公开、完整；
②可以找到适当数量的案例与评估对象在交易对象性质、处置方式、市场条件等
方面相似的参照案例；
③评估对象与参照物在资产评估的要素方面、技术方面可分解为因素差异，并且
这些差异可以量化。
鉴于:被评估单位主营业务为医药制造业，在产权交易市场，考虑到交易案例比
较法由于受数据信息收集的限制而无法充分考虑评估对象与交易案例的差异因素对股
权价值的影响，交易案例比较法不适用；另一方面与证券市场上存在一定数量的与被
评估单位类似的上市公司，且交易活跃，交易及财务数据公开，信息充分，故本次市
场法评估采用上市公司比较法。
二、市场法简介
市场法是根据与被评估单位相同或相似的对比公司近期交易的成交价格，通过分
析对比公司与被评估单位各自特点分析确定被评估单位的股权评估值，市场法的理论
基础是同类、同经营规模并具有相同获利能力的企业其市场价值是相同的(或相似
的)。市场法中常用的两种方法是上市公司比较方法和交易案例比较法。
上市公司比较法是指通过对资本市场上与被评估单位处于同一或类似行业的上市
公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估单位
比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。
三、对比公司的选择及可比性分析
由于被评估单位为盈利企业，并且主营业务为医药制造业，因此在本次评估中，
我们初步采用以下基本标准作为筛选对比公司的选择标准:
●对比公司近两年为盈利公司；
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●对比公司必须为至少有两年上市历史；
●对比公司只发行人民币A股；
●对比公司所从事的行业或其主营业务为医药制造业，或者受相同经济因素的
影响，并且主营该行业历史不少于2年。
具体选择的对比公司详见收益法折现率计算中的“对比公司选取”章节。
四、比率乘数的选择和分析
市场比较法要求通过分析对比公司股权(所有者权益)和/或全部投资资本市场
价值与收益性参数、资产类参数或现金流比率参数之间的比率乘数来确定被评估单位
的比率乘数，然后，根据委估企业的收益能力、资产类参数来估算其股权和/或全投
资资本的价值。因此采用市场法评估的一个重要步骤是分析确定、计算比率乘数。
价值比率通常包括盈利比率、资产比率、收入比率和其他特定比率。
1.收益类比率乘数
用对比公司股权(所有者权益)和全投资资本市场价值与收益类参数计算出的比
率乘数称为收益类比率乘数。收益类比率乘数一般常用的包括:
●全投资资本市场价值与主营业务收入的比率乘数；
●全投资资本市场价值与税息前收益比率乘数；
●全投资资本市场价值与税息折旧/摊销前收益比率乘数；
●全投资资本市场价值与税后现金流比率乘数；
●股权市场价值与税后收益比率乘数。
(1)主营业务收入比率乘数(EV/S)
主营业务收入比率乘数就是全投资资本的市场价值和主营业务收入的比率，该比
率乘数可以反映企业主营业务的大小对其价值的影响，但通常对于毛利率的不同产生
的差异无法反映。
(2) PE比率乘数
市盈率就是股权的市场价值和净收益的比率，该比率乘数可以反映每股净收益的
大小对其价值的影响，可以反映毛利率的不同产生的盈利能力的差异，并且将价格和
收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系，市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、
股利支付率的影响，具有很高的综合性。
2.资产类比率乘数
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用对比公司股权(所有者权益)和全投资资本市场价值与资产类参数计算出的比
率乘数称为资产类比率乘数。资产类比率乘数一般常用的包括:
●全投资资本市场价值与总资产比率乘数；
●股权市场价值与净资产比率乘数。
(1) 全投资与总资产比率乘数(EV/TBVIC)
全投资可以有效地避免企业资本结构所产生的影响，并且全投资与总资产在分析
口径上也是一致的。
(2) 股权与净资产比率乘数(PB)
与全投资与总资产比率乘数相比，全投资与净资产比率乘数虽然全投资可以避免
企业资本结构的影响，但净资产仍含有部分资本结构的影响，另外，净资产与全投资
在分析口径上也不完全一样。
3.比率参数的选择
在选择影响企业价值的指标时，主要遵循以下几点:
(1)全面性原则
信息进行，必须将企业核心的价值展现出来。这就要求将指标细化、具体化，尽量的
选取相关指标，尽量选择原始财务指标以避免评价结果失真。
(2)关键性原则
关键性是指标的选取重点在于反应企业的盈利能力和企业的核心价值，这就要求
在指标选择时要简明扼要、突出重点并且恰到好处，避免指标重复使用以及无关指
标。
(3)可得性原则
如果指标涉及企业的内部信息，则不易从外部获得。在选择指标时，尽量选择从
外部公开的信息中可直接获取的数据，并避免自行计算指标，保证指标口径一致。
根据上述三原则，经过分析及比较，我们根据标的企业具体适用情况，采用 PE
作为企业的价值指标。
五、市场法分析计算过程
通过计算可比公司的市场价值和可比参数，可以得到相关价值比率。但上述价值
比率在应用到被评估单位相应可比参数前还需要进行必要的调整，扣除非经营性资
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产、负债，以反映可比公司与被评估单位之间的差异。在考虑流动性折扣的影响后，
通过调整后的可比公司价值比率的平均值，加回非经营性资产、负债，求得被评估单
位于2020年12月31日的股东全部权益价值。其计算公式如下:
被评估单位股东全部权益价值=被评估单位净利润×AVERAGE(价值比率x调整系
数)×(1-缺乏流动性折扣率)+扣除非经营性资产、负债。
(一)修正系数
1.可比指标的确定
根据评估目的，被评估单位所处行业性质，被评估单位和可比公司的特点，本次
评估选取盈利能力状况、债务风险状况、营运能力状况和企业规模状况等四个方面的
指标作为可比指标。具体可比指标选择如下:
1)盈利能力状况:包括净资产收益率、销售毛利率及销售净利率；
2)债务风险况:包括资产负债率、流动比率及速动比率；
3)营运能力状况:包括存货周转率、应收账款周转率及营业周期；
4)企业规模状况:包括总资产、归属于母公司所有者权益及营业总收入。
各因素可比指标情况详见下表:
企业规模状况
总资产(万元)所有者权益(万营业总收入(万
总资产(万元)60,355.89元)元)
60,355.8944,306.2656,878.56
519,093.25441,050.88109,194.06
412,692.06331,419.93338,505.93
889,291.85494,031.47825,353.25
数据来源:同花顺iFinD，数据口径为合并报表。
2.修正系数的计算
评估人员通过对被评估单位与各可比公司在盈利能力状况、债务风险状况、营运
能力状况和企业规模状况等方面的可比指标进行分析比较，并结合行业情况，对被评
估单位和各可比公司的可比指标进行评价。根据评价结果，对各可比指标进行打分量
化，从而可计算得到各可比公司的市场法修正系数。具体过程如下:
1)相关性分析。通过查阅各可比公司历史年份股票价格的变化趋势等相关资
料，分析得到各项指标的主要影响因素。通过比较分析被评估单位与可比上市公司各
项可比指标的差异，并结合企业财务报告等相关资料，分析各项指标的主要影响因素
是否能合理解释其中的差异以及该差异是否能够接受，并根据各项指标的差异定性地
分析各可比指标与企业市场价值的相关性。
2)定性分析。结合行业水平及发展情况等相关资料，对被评估单位与可比上市
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公司的各项可比指标进行指标评价，从而确定各项指标打分调整的范围。指标评价是
指通过计算各可比指标行业的平均值、最大值和最小值，对被评估单位和可比上市公
司的各项指标进行定性评价。评价标准为五级标准，具体包括:优、良、一般、较
差、差。
指标评价结果具体情况如下:
3)定量分析。根据指标评价的结果，并结合各可比上市公司的经营状况、股票
行情状况等，将被评估单位与可比上市公司各可比指标的差异通过打分调整进行定量
化，确定各可比指标的调整评分值，并检验各调整评分值对所选取的比例乘数的影响
程度，对不合理的调整评分值进行调整、修正。
将多多药业各可比指标的评分定为标准分100分，各可比公司与之相比，若各可比指
标的指标评价优于被评估单位，则评分值高于100分，否则低于100分。具体调整评
分结果如下:
营运能力状况企业规模状况
应收账款周营业周期总资产(万元)所有者权益(万营业总收入(万
转率(次)(天)总资产(万元)(兴元)
100.00100.00100.00100.00100.00
101.00101.00102.00101.00100.00
104.00103.00101.00101.00102.00
101.00101.00103.00101.00103.00
4)市场法修正系数的确定。根据检验调整修正后的各可比指标的调整评分值，
计算得到各可比上市公司的市场法修正系数。多多药业的市场法修正系数，计算结果
如下表:
企业规模状况修正系数
所有者权益(万营业总收入(万修正系数
元)元)1.0013
0.99011.00001.0013
0.99010.98040.8623
0.99010.99010,97090.9819
(二)缺少流通折扣的估算
1.缺少流通性对股权价值的影响
流通性定义为资产、股权、所有者权益以及股票等以最小的成本，通过转让或者
销售方式转换为现金的能力。
缺少流通折扣定义为:在资产或权益价值基础上扣除一定数量或一定比例，以体
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现该资产或权益缺少流通性。
股权的自由流通性是对其价值有重要影响的。由于本次评估的企业是非上市公
司，其股权是不可以在股票交易市场上交易的，这种不可流通性对其价值是有影响
的。
流通性实际是资产、股权、所有者权益以及股票在转换为现金时其价值不发生损
失的能力，缺少流通性就是资产、股权等在转换为现金时其价值发生一定损失。美国
评估界在谈论缺少流通性时一般包含两个层面的含义:1)对于控股股权，一般认为
其缺少流通折扣实际主要表现在股权“缺少变现性”(Discount for Lack of Liquidity或者
DLOL)，既该股权在转换为现金的能力方面存在缺陷，也就是股权缺少流通折扣就是
体现该股权在不减少其价值的前提下转换为现金的能力方面与具有流通性的股权相比
其价值会出现的一个贬值；2)对于少数股权，一般认为其缺少流通折扣实际主要表
现在股权“缺少交易市场”(Discountfor Lack of Marketability 或者 DLOM)，既，由于这类股
权没有一个系统的有效的交易市场机制，使这些股权可以方便的交易，造成这类股权
交易的活跃程度等方面受到制约，不能与股票市场上的股票交易一样具有系统的市场
交易机制，因此这类股权的交易价值与股票市场上交易的股票相比存在一个交易价值
的贬值。
一般认为不可流通股与流通股之间的价格差异主要由下列因素造成:①承担的风
险。流通股的流通性很强，一旦发生风险后，流通股持有者可以迅速出售所持有股
票，减少或避免风险。法人股持有者在遇到同样情况后，则不能迅速做出上述反映而
遭受损失。②交易的活跃程度。流通股交易活跃，价格上升。法人股缺乏必要的交易
人数，另外法人股一般数额较大，很多投资者缺乏经济实力参与法人股的交易，因
而，与流通股相比，交易缺乏活跃，价格较低。
2.缺少流通性对股权价值影响的定量研究
不可流通性影响股票价值这一事实是普遍存在的，有很多这方面的研究。目前国
际上定量研究缺少流通折扣率的主要方式或途径主要包括以下几种:
(1)限制性股票交易价格研究途径(“Restricted Stock Studies”)。该类研究途径
的思路是通过研究存在转让限制性的股票的交易价与同一公司转让没有限制的股票的
交易价之间的差异来定量估算缺少流通性折扣。在美国的上市公司中，存在一种转让
受到限制性股票，这些股票通常有一定的限制期，在限制期内不能进入股票市场交
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易，或者需要经过特别批准才能进场交易。但这些股票可以进行场外交易。
下面的表格是对上述限制股研究的一个总结:
格研究缺少流通折扣率大约在30%左右，利用90年代后的数据研究的结论则在20%
左右，这个差异主要是由于限制股的限制期由2年变为1年的原因。
(2) IPO 前交易价格研究途径(“Pre-IPO Studies”)。该类研究的思路是通过公司
IPO 前股权交易价格与后续上市后股票交易价格对比来研究缺少流通折扣率。根据美
国证券市场的相关规定，公司在进行 IPO 时需要向美国证监会(SEC)报告公司前 2
权交易的价格与 IPO后上市后的交易价格的差异来定量估算缺少流通折扣率的。
IPO 前研究主要 Robert W. Baird &Company的研究，该研究包含了1980年到 2000 年
超过4，000个IPO项目以及 543 项满足条件的 IPO前交易案例的数据，研究结果表明从
1980年到2000年缺少流通折扣率的中位值和平均值分别为47%和46%。研究结果数
据如下:
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另一个研究是ValuationAdvisor研究，该研究收集并编辑了大约3200个IPO前交易
的案例，并建立一个IPO前研究缺少流通折扣率的数据库。这个研究包括的数据主要
是公司IPO前2年内普通股、可转换债券、优先股以及股票期权等的交易价格。1999
年到2008年的交易汇总表如下:
目前，美国一些评估分析人员相信IPO前研究缺少流通折扣率与限制股交易研究
相比，对于非上市公司，可以提供更为可靠的缺少流通折扣率的数据。原因是IPO前
的公司股权交易与实际评估中的非上市公司的股权交易情况更为接近，因此按IPO前
研究得出的缺少流通折扣率更为适合实际评估中的非上市公司的情况。
(3)国内缺少流通折扣率的定量估算
缺少流通性的资产存在价值贬值这一规律在中国国内也是适用的，国内的缺少流
通性折扣也是客观存在的。借鉴国际上定量研究缺少流通折扣率的方式，本次评估我
们结合国内实际情况采用非上市公司购并市盈率与上市公司市盈率对比方式估算缺少
流通折扣率。其基本思路是收集分析非上市公司并购案例的市盈率(P/E)，然后与同
期的上市公司的市盈率(P/E)进行对比分析，通过上述两类市盈率的差异来估算缺
少流通折扣率。
我们分别收集了发生在2012年至2021年的非上市公司的并购案例和上市公司的
并购案例，分析对比上述两类公司的市盈率数据，得到如下数据:
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缺少流通折扣率
通过上表中的数据，我们可以看出每个行业中非上市公司的平均值市盈率与上市
公司的平均市盈率相比存在一定差异，这个差异应该可以认为主要是缺少流通因素造
成的，因此可以通过这种方式估算缺少流通折扣率的数值。
最终我们以2012年至2021年统计的缺少流通折扣(行业平均值)合计平均值
32.70%作为我们采用的缺少流通折扣率。
(三)市场法评估结论的分析确定
按照以下公式计算2022年6月30日多多药业的股东全部权益价值:
被评估单位股东全部权益价值=被评估单位所有者权益(扣除非经营性资产、负
债)×AVERAGE(价值比率×调整系数)×(1-缺乏流动性折扣率)+扣除非经营性资产、负债
经评估，多多药业于2022年6月30日的股东全部权益价值市场法评估结果为
113,800.00万元,其具体计算过程见下表:
市场法评估结果汇总表
单位:万元
六、评估假设和限制条件
1、交易假设:假设所有待评估资产已经处在交易的过程中，资产评估师根据待
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评估资产的交易条件等模拟市场进行评估。
2、公开市场假设:假设在市场上交易的资产，或拟在市场上交易的资产，资产
交易双方彼此地位平等，彼此都有获取足够市场信息的机会和时间，以便于对资产的
功能、用途及其交易价格等作出理智的判断。
3、企业持续经营假设:假设被评估单位完全遵守所有有关的法律法规，在可预
见的将来持续不断地经营下去。
4、本次评估以本评估报告所列明的特定评估目的为基本假设前提；
5、国家现行的有关法律法规、国家宏观经济形势无重大变化，利率、赋税基准
及税率、政策性征收费用等外部经济环境不会发生不可预见的重大变化；
6、本次评估假设被评估单位未来的经营管理班子尽职，并继续保持现有的经营
管理模式，经营范围、方式与目前方向保持一致；
7、本次评估假设被评估资产按目前的用途和使用的方式、规模、频度、环境等
情况继续使用，并未考虑各项资产各自的最佳利用；
8、评估范围仅以委托人及被评估单位提供的评估申报表为准，未考虑委托人及
被评估单位提供清单以外可能存在的或有资产及或有负债；
9、被评估单位和委托人提供的相关基础资料和财务资料真实、准确、完整；
10、评估人员所依据的对比公司的财务报告、交易数据等均真实可靠。
七、评估结论
在本评估报告所列假设条件下，被评估单位的股东全部权益价值为113，800.00万
元。
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第六部分评估结论及分析
估。多多药业截至评估基准日2022年06月30日经审计后资产账面价值为59，184.66万
元，负债为15，344.48万元，净资产为43，840.18万元。
(一)收益法评估结果
在本报告所列假设和限定条件下，采用收益法评估的股东全部权益价值为
111,600.00万元,增值率154.56%。
(二)市场法评估结果
在本报告所列假设和限定条件下，采用市场法评估的股东全部权益价值为
113,800.00万元,增值率156.85%。
(三)评估结论的选取
收益法的评估值为111，600.00万元；市场法的评估值113，800.00万元，两种方法的
评估结果差异2，200.00万元，差异率1.97%。
基于以下因素，本次选用收益法结果作为最终评估结论，即:多多药业的股东全
部权益价值评估结果为111，600.00万元。
被评估单位近几年及可预计的未来年度均能盈利，从收益途径能反映出企业的价
值，并且收益法在评估过程中不仅考虑了被评估单位申报的账内账外资产，同时也考
虑了如企业积累的客户资源、科学的经营管理水平等各项对获利能力产生重大影响因
素，即评估结论充分涵盖了被评估单位股东全部权益价值。在进行市场法评估时，虽
然评估人员对被评估单位参考公司进行充分必要的调整，但是仍然存在评估人员未能
掌握参考公司独有的无形资产、或有负债等不确定因素或难以调整的因素，而导致评
估结果与实际企业价值离散程度较大的风险。
评估师经过对多多药业财务状况的调查及历史经营业绩分析，依据资产评估准则
的规定，结合本次资产评估对象、股权收购的评估目的，适用的价值类型，经过比较
分析，认为收益法的评估结果能更全面、合理地反映多多药业的所有者权益价值。
本评估结论根据以上评估工作得出。
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企业关于进行资产评估有关事项的说明
一、委托人与被评估单位概况
(一)委托人概况
1.注册登记情况
企业名称:北京中关村四环医药开发有限责任公司(以下简称:“四环医药”或委托
人)
统一社会信用代码:91110108101942283A
企业类型:有限责任公司(法人独资)
法定住所:北京市房山区西潞街道长虹西路73号1幢3层105
经营场所:北京市房山区西潞街道长虹西路73号1幢3层105
法定代表人:侯占军
注册资本:21000.0000万人民币
经营范围:医药技术开发。(市场主体依法自主选择经营项目，开展经营活动；
依法须经批准的项目，经相关部门批准后依批准的内容开展经营活动；不得从事国家和
本市产业政策禁止和限制类项目的经营活动。)
2.委托人简介
北京中关村四环医药开发有限责任公司由北京中关村科技发展(控股)股份有限公
司于1989年成立。
(二)被评估单位概况
1.注册登记情况
企业名称:多多药业有限公司(以下简称:“多多药业”或本公司、我公司)
统一社会信用代码:91230800716614788A
企业类型:其他有限责任公司
法定住所:黑龙江省佳木斯市东风区安庆街555号
经营场所:黑龙江省佳木斯市东风区安庆街555号
法定代表人:车德辉
注册资本:2334.2500万人民币
经营范围:小容量注射剂(含激素类)(含中药提取)、胶囊剂(含头孢菌素类)、颗
粒剂、口服液、散剂、片剂(含激素类、头孢菌素类)、溶液剂(外用)、原料药(盐酸
曲马多、淀粉酶、胃蛋白酶、胃膜素、胰酶、曲克芦丁)、搽剂(外用)、凝胶剂、二类
精神药品(盐酸曲马多片、盐酸曲马多注射液生产)；包装装潢印刷品印刷，中药前处理
及提取(分支机构经营)、豆(奶)、大豆蛋白质粉、固体饮料、方便食品:提供药品、
食品及保健食品技术咨询与服务，其他化工产品(不含化学危险品)销售，污水处理，
房屋、机械设备的租赁及出售，货物或技术进出口(国家禁止或涉及行政审批的货物和
技术进出口除外)。
2.企业历史沿革
(1)多多药业简介
①公司设立:
多多药业有限公司原名黑龙江省佳木斯晨星药业有限责任公司，是1999年经黑龙
江省农垦总局经济委员会(黑垦经字[1999]27号)、黑龙江省佳木斯肉类联合加工厂(农
垦联厂呈字[1999]第15号)批准，由黑龙江省佳木斯肉类联合加工厂所属职工和黑龙江
多多集团有限责任公司出资成立。
设立时的股权结构如下:
②第一次增资、股权转让:
2002年12月，经黑龙江省农垦总局《关于佳木斯晨星药业有限责任公司增资扩股
改制的批复》(黑垦局文[2002]239号)批准，公司注册资本由150.00万元增加至1，571.00
万元。
本次增资后，黑龙江省佳木斯晨星药业有限责任公司股权结构如下:
黑龙江中龙会计师事务所佳木斯分所对该次增资事项出具了黑中龙会佳分验字
[2002]第114号验资报告，上述资本均已实缴。
③第二次增资、股权转让:
2003年8月，黑龙江佳木斯晨星药业有限责任公司首次二届股东会通过了关于增资
扩股、变更股东的决议，公司注册资本由1，571.00万元变更为2334.25万元。
本次增资后，黑龙江省佳木斯晨星药业有限责任公司股权结构如下:
大庆市龙鑫会计师事务所有限公司对该增资出具了龙鑫会验字[2003]第159号验资
报告，上述资本均已实缴。
④两次变更公司名称
2005年6月，黑龙江佳木斯晨星药业有限责任公司变更公司名称为“黑龙江多多药
业有限责任公司”。
2008年5月，黑龙江多多药业有限责任公司变更公司名称为“多多药业有限责任公
司”。
⑤第三次股权转让
2015年3月，公司股东会决议通过变更股东。此次变更后，注册资本仍为2，334.25
万元。其中，自然人股东38名，合计出资1，419.55万元，占比60.81%；297名职工股东
的持股代表共3人，合计出资425万元，占比18.21%；黑龙江多多集团有限责任公司出
资489.7万元，占比20.98%。
本次股权转让后，多多药业有限责任公司股权结构如下:
⑥第四次股权转让
2016年1月，公司股东会决议通过21名自然人股东将其出资1，839.80万元转让给北
京中关村四环医药开发有限责任公司(以下简称“四环医药”)。此次转让后，四环医药
出资1，839.80万元，占比78.82%；黑龙江多多集团有限责任公司出资489.7万元，占比
20.98%；未转让股权的20名自然人股东出资4.75万元,占比0.2%。
本次股权转让后，多多药业有限责任公司股权结构如下:
⑦第五次股权转让
2016年3月，公司股东会决议通过四环医药将其出资649.38万元转让给黑龙江农垦
佳多企业管理服务中心(有限合伙)。此次转让后，四环医药出资1，190.42万元，占比
51%；黑龙江农垦佳多企业管理服务中心(有限合伙)出资649.38万元，占比27.82%；
黑龙江多多集团有限责任公司出资489.7万元，占比20.98%；20名自然人股东出资4.75
万元，占比0.2%。
本次股权转让后，多多药业有限责任公司股权结构如下:
⑧第六次股权转让
2019年5月，公司股东会决议通过黑龙江农垦佳多企业管理服务中心(有限合伙)
将其持有的股权转让给北京中关村四环医药开发有限责任公司及黑龙江省佳建企业管
理咨询服务合伙企业(有限合伙)。上述股权转让完成后，四环医药持有多多药业69.26%
股权，仍为多多药业的控股股东。黑龙江省佳建企业管理咨询服务合伙企业(有限合伙)
出资223.1543万，占比9.56%；黑龙江多多集团有限责任公司出资489.7万元，占比20.98%；
20名自然人股东出资4.75万元，占比0.2%。
本次股权转让后，多多药业股权结构如下:
截至评估基准日，上述股权结构未发生变化。
(2)公司投资分子公司情况
况如下:
3.主营业务简介
1)主要产品或者服务的用途
多多药业有限公司拥有142个产品的批准文号，目前生产原料药、注射剂、片剂、
胶囊剂、散剂、凝胶剂、溶液剂七个剂型40个产品60多个品规，主要产品有镇痛系列
盐酸曲马多原料、片剂、注射液和氨酚曲马多片；妇科系列五加生化胶囊、克林霉素磷
酸酯阴道凝胶；消化系列乳酸菌素片；心脑血管系列吡拉西坦注射液、刺五加注射液；
感冒系列复方氨酚烷胺片、胶囊等。其中五加生化胶囊为公司独家产品，盐酸曲马多类
产品、乳酸菌素片、克林霉素磷酸酯阴道凝胶等产品市场占有率达到50%以上。2021年
盐酸曲马多片通过仿制药一致性评价。主要产品如下:
2)经营模式
(1)研发模式
①构建自主研发体系，提高研发能力。以企业目前具有的省级企业技术研究开发中
心、黑龙江省天然药物制剂工程技术研究中心等研发技术平台，利用自研和外部合作研
发为基础，培养研发、生产和检验人员研发素质。
②加速已有品种在二次开发，使企业增产增效。淀粉酶原料开发、五加生化胶囊扩
大适应症开发、盐酸曲马多系列一致性评价。
③围绕现有产品领域开发:发挥多多药业的生产制造优势，以市场用药趋势为指导，
围绕现有消化、镇痛、妇科、感冒、心脑血管等领域进行产品的开发创新工作。如围绕
乳酸菌素开发的原料药淀粉酶、散剂产品复方胰酶散、胰酶，蒙脱石散。围绕金荞麦、
复方氨酚烷胺系列开发的盐酸氨溴索，围绕心脑血管系列开发的硝苯地平、硫酸鱼精蛋
白及阿司匹林肠溶片等。
(2)采购模式
采购部门根据业务需求、生产计划、使用周期、市场实际情况等因素确定采购周期、
提出行情预测，制定和实施采购计划。结合公司实际情况和管理制度建立符合内控要求
的采购制度、验收制度和工作流程。同时，根据供应商资质、技术水平、诚信度等，建
立合格供应商档案。必要时对供货商进行现场核查，降低采购风险。所采购原辅料和包
材在到厂时需要质量技术部门取样检测合格后方能正式入库。
(3)生产模式
生产组织方面，公司各生产中心根据所辖各品种的年度销售计划、库存情况及综合
生产能力，制定年度生产计划及月度分解目标。并在年度工作过程中，结合实际产品需
求，滚动调整生产计划，使产销有效衔接，确保产品市场需求。并通过精细化调度设备
运行和人员组织，严控损耗，不断降低成本、提高效率。质量管控方面，依照《药品管
理法》、《药品生产质量管理规范》组织生产。并全面实施2020年版《中华人民共和国
药典》，进一步完善了质量管理体系。严控物料质量，所用的各类原料、辅料、包装材料
全部检验合格后方能进入生产环节。及时更新、增建、补充检测设备和专业人员，监督
控制生产全过程，做到产成品检验合格上市销售。
(4)销售模式
多多药业综合生产成本、竞品情况、渠道情况等因素进行产品定价。采用自营+招商
相结合的营销模式。受国家医药政策变化、竞争对手营销策略变化等因素影响，客户从
商业调拨为主转向以终端市场拓展为主，产品结构也从适销第三终端的产品调整为适销
医疗市场的产品。目前形成以临床学术推广模式为主、终端居间服务商模式和OTC零
售模式为辅，相互促进。以渠道营销向终端营销转型，逐步覆盖等级医院、零售药店、
基层医疗机构等全类别线下终端。同时，强化市场、商务相关管理职能，提升产品的品
牌影响力、市场渗透力，加强发货回款、终端渠道的控制能力，实现对产品销售的服务、
促进和监督。除正常的销售推广外，公司还建立了负责市场推广和准入的专业团队，着
力打造产品品牌，策划、指导公司的市场准入和营销行为，不断提升产品的品牌影响力、
市场渗透力，提高公司产品核心竞争力。
(5)企业组织架构及人员情况
截至评估基准日，公司共有员工711人，其中关联二级、三级公司23人，多多药业
本部688人，员工近年来持续稳定，不存在用工荒或用工不足情况。
董事长车德辉
副董事长待定
总经理陈玉忠
↑个◆◆↑
质质中药中国小容↑原料个外用口前◆固体污运营产项↑投多多
质量质量提取提取小容射剂量注制剂药车原料外用制剂口前夜车固体制剂水处督导运营产品项目投资健康多多
控量保量一车二车射剂射剂二车药车间车间制剂夜车间制剂β内处督导品研目管资健康公司
控保一车间二车间射剂二车射剂三车间间车间间酸胺β内理车研管管事公司
制室间间二车间三车间间酸胺车间车发理理
室室间间车间间发部理部理
(6)业务许可、资质、质量体系认证情况如下:
4.近年企业的资产、负债和财务、经营状况
历史年度及评估基准日企业的资产、负债和财务、经营状况如下表:
财务状况及经营成果
金额单位:万元
以上财务数据已经大华会计师事务所(特殊普通合伙)审计，并分别出具了大华审
本审收文11号 89tZ00lzzozlc审￥10926100[10Z0z]☆审410比0000l0z0z]c
[2022]0018499号审计报告，以上三年一期审计报告均为无保留意见审计报告。
5.执行的主要会计政策
1)适用会计准则
多多药业适用财政部颁发的《企业会计准则》基本准则及各项分则，进行各项会计
核算，编制会计报表。
2)适用税种及税率
不同纳税主体所得税税率说明:
1、多多药业2020年8月7日取得黑龙江省科学技术厅、黑龙江省财政厅、黑龙江省国家税务
局、黑龙江省地方税务局颁发的《高新技术企业证书》，证书有效期为3年。
2、根据《国家税务总局关于落实支持小型微利企业和个体工商户发展所得税优惠政策有关事项
的公告》(2021年第8号)的规定:2021年1月1日至2022年12月31日，对小型微利企业年应纳税
所得额不超过100万元的部分，减按12.5%计入应纳税所得额，按20%的税率缴纳企业所得税。2022
年1月1日至2024年12月31日，对小型微利企业年应纳税所得额超过100万元但不超过300万元
的部分，减按25%计入应纳税所得额，按20%的税率缴纳企业所得税。本公司之子公司黑龙江多多健
康医药有限公司、孙公司哈尔滨多多健康医疗器械有限公司按规定属于小型微利企业。
(三)委托人和被评估单位的关系
本次评估的委托人为被评估单位的控股股东。
二、关于经济行为的说明
根据2022年7月8日北京中关村科技发展(控股)股份有限公司《中关村科技公司
总裁办公会会议纪要“总裁办公会纪字[2022]第3号”》相关会议纪要批复，北京中关村
四环医药开发有限责任公司拟收购黑龙江省佳建企业管理咨询服务合伙企业所持有的
多多药业有限公司9.56%股权。
本次评估目的是反映多多药业有限公司股东全部权益于评估基准日的市场价值，为
上述经济行为提供价值参考。
三、关于评估对象与评估范围的说明
评估对象是多多药业的股东全部权益。
评估对象涉及的资产范围是多多药业的全部资产及负债，具体资产类型和审计后
账面价值见下表:
金额单位:人民币元
了大华审字[2022]0018499号无保留意见审计报告。
四、关于评估基准日的说明
本次评估基准日是2022年6月30日。
在确定评估基准日时考虑的主要因素包括满足经济行为的计划实现时间要求，选取
会计期末以便于明确界定评估范围和准确高效清查资产。
五、可能影响评估工作的重大事项说明
(一)权属等主要资料不完整或者存在瑕疵的情形
1.截至评估基准日,纳入本次评估范围的6项房屋建筑物尚未取得房屋所有权证,
具体情况如下:
本公司承诺以上房屋建筑物归其所有，无权属纠纷；无权证房产的面积是经测量后
申报的。
2.截至评估基准日,本公司车牌号为京 L52029 丰田凯美瑞轿车,车主为唐先锋,双
现问题愿承担相应的法律责任。车辆具体情况如下表所示:
3.截至评估基准日,本公司二级全资公司黑龙江多多健康医药有限公司车牌号为黑
RS0068 丰田轿车，车主为尼其良，双方共同出具证明，证明车辆归黑龙江多多健康医
药有限公司实际所有，并承诺如果上述车辆产权出现问题愿承担相应的法律责任。车辆
具体情况如下表所示:
(二)担保、租赁及其或有负债(或有资产)等事项的性质、金额及与评估对象的
关系
滨分行，担保人民币借款1000万元整，抵押期限为2022年3月24日至2023年3月23
日。抵押物为黑(2020)哈尔滨市不动产权第0221568号、黑(2020)哈尔滨市不动产权
第0221576号、黑(2021)哈尔滨市不动产权第0430506号、黑(2021)哈尔滨市不动产
权第0430507号、黑(2021)哈尔滨市不动产权第0430676号、黑(2021)哈尔滨市不动
动产权第0430687号、黑(2021)哈尔滨市不动产权第0430757号、黑(2021)哈尔滨市
市不动产权第0431120号、黑(2021)哈尔滨市不动产权第0430759号、黑(2021)哈尔
滨市不动产权第0430872号、黑(2021)哈尔滨市不动产权第0431115号、黑(2021)哈
尔滨市不动产权第0430932号、黑(2021)哈尔滨市不动产权第0431132号、黑(2021)
哈尔滨市不动产权第0431133号、黑(2021)哈尔滨市不动产权第0431134号、黑(2021)
哈尔滨市不动产权第0431135号、黑(2021)哈尔滨市不动产权第0431136号、黑(2021)
哈尔滨市不动产权第0431137号、黑(2021)哈尔滨市不动产权第0431138号、黑(2021)
哈尔滨市不动产权第0431139号房屋建筑物。
2.本公司将所属位于佳木斯市的部分厂房抵押给中国农业银行股份有限公司佳木斯
分行，担保人民币借款3000万元整，抵押期限为2022年3月11日至2023年3月10日。
抵押物为黑(2018)农垦佳南不动产权第0000962号、黑(2018)农垦佳南不动产权第
0000961号、黑(2018)农垦佳南不动产权第0000963号、黑(2018)农垦佳南不动产权
第0000960号、黑(2018)农垦佳南不动产权第0000957号、黑(2018)农垦佳南不动产
权第0000964号、黑(2018)农垦佳南不动产权第0000956号、黑(2018)农垦佳南不动
产权第0000959号、黑(2020)农垦佳南不动产权第0001164号、黑(2020)农垦佳南不
动产权第0001169号、黑(2020)农垦佳南不动产权第0001170号、黑(2020)农垦佳南
不动产权第0001172号、黑(2020)农垦佳南不动产权第0001171号、黑(2018)农垦佳
南不动产权第0000958号、黑(2021)农垦佳南不动产权第0001051号房屋建筑物。
3.本公司二级全资公司--黑龙江多多健康医药有限公司租赁事项如下表所示:
4.本公司三级全资公司--哈尔滨多多健康医疗器械有限公司租赁事项如下表所示:
六、资产负债清查情况、未来经营和收益状况预测说明
(一)资产负债清查情况和结果说明
资产和负债清查的范围与本次评估范围一致。清查范围为多多药业的全部资产和
负债。总资产账面价值59，184.66万元，负债账面价值为15，344.47万元，净资产账面价
值为43，840.18万元。
为配合资产评估，多多药业组织有关部门和人员成立专门的资产清查工作组，对
列入评估范围内的资产及负债进行清查。评估人员详细说明有关清查明细表的填写规
范和清查过程中的注意事项，开列了应收集准备资料的清单，强调落实产权归属、明
确实物分布、提供充分的会计凭证。
资产清查明细表根据评估人员提供的统一格式按要求进行了认真填报；有关资产
的产权证明文件已按评估人员的要求提供；会同评估人员赴现场落实实物资产的分布
情况，并提供有关使用、维修、检测记录等资料。
通过核实，认为申报评估的资产、负债与账面记录一致。
(二)未来经营和收益状况预测说明
多多药业本部的主营业务收入为原料药和药品的销售收入。在售药品的类型包括
原料药、片剂、胶囊剂、注射剂(针剂)、凝胶剂、散剂；主要类别为化学药、中成药。
其他业务收入主要是现有生产厂区部分闲置房屋租赁收入、排污费收入、废弃材料销
售收入等；多多药业现有两家关联公司多多健康及多多医疗器械，主要从事药品、医
疗器械、大宗商品等代理销售，代理渠道一方面通过多多药业本部，另一方面外部渠
道获取的商品经销代理。
2022年7-12月份销售预测主要参考企业根据上半年经营情况重新制定的下半年销
售预算情况执行。
2023年及以后各年销售预测
①胶囊剂产品主要为氨咖黄敏胶囊、金荞麦胶囊等抗感染和感冒类药品以及妇科类
五加生化胶囊。历史年度因疫情原因影响，抗感染和感冒类药品销售受限，整体销售量
出现一定下滑。多多药业独家妇科药物五加生化胶囊保持稳定态势，在同功能主治类产
品市场份额约为9%。近年以来五加生化胶囊扩大适应症的研究将对其提高市场份额起
到一定积极效应，多多药业将进一步提升妇科产品线优势品种的市场覆盖，其中全国独
家产品五加生化胶囊侧重双向调经卖点全面布局零售终端市场。综合分析，胶囊剂产品
销量预期按照历史年复合增长率稳步提高增量。销售价格与历史年度平均水平保持一致
进行预测。
②凝胶剂产品为妇科系列的克林霉素磷酸酯阴道凝胶，克林霉素磷酸酯阴道凝胶约
占细菌性阴道病市场份额的60%，药品销量自2018年至2022年年复合增长率25%，多
多药业将进一步提升妇科产品线优势品种的市场覆盖，克林霉素磷酸酯阴道凝胶加大了
对等级医院的开发力度。凝胶剂产品在价格方面继续保持平稳的前提下，未来销售量预
期继续保持高速增长态势。
③片剂产品占比较大的为消化类药物乳酸菌素片，另外涵盖了镇痛类、感冒类、心
脑血管类、妇科类等企业全系列产品线，企业目前正在拓展围绕乳酸菌素自主研发生产
适用于乳酸菌素片的原料药，以及复方胰酶散、蒙脱石散等相关消化类药物，一方面降
低乳酸菌素对外采购原料价格波动风险，另一方面拓展恢复其他药品的生产，降低片剂
类药物对乳酸菌素片的依赖。据此分析，未来年度片剂产品增速逐步放缓，药品价格参
照历史同期水平保持稳定进行预测。
④注射剂(针剂)产品，2018年以来，国家药监局持续对化药注射剂严格审评审批
规范；同时，2017版和2019年版医保政策持续限制，中药注射液医保支付受限于二级
及二级以上医疗机构使用，原基层终端市场几乎都停止销售。受此影响，企业一直保留
原有审评审批的注射剂产品的稳定生产、销售，且由于销售终端渠道的限制，未来年度
保持现有年复合增长水平预期不变。销售价格方面化学药品注射剂行业对上游原料市场
的议价能力较强。一方面，我国化学原料药市场产能过剩，行业集中度较低，价格竞争
激烈。另一方面，注射剂上游包装行业早已发展成熟，基本能够实现自足，且注射剂上
游包装行业技术门槛相对较低，行业竞争较为激烈。未来年度销售价格将不会再出现大
幅度提高，结合管理层未来预期判断，针剂药品销售价格年3%增长进行预测。
⑤散剂产品主要是企业即将大规模复产的蒙脱石散和复方胰酶散，主要为消化类非
处方药物，主要原料为淀粉酶。企业拥有独家消化淀粉酶原料生产和检验技术，是未来
该药品大规模量产的重要支撑。目前散剂生产能力1500万袋，将通过袋包机的更换逐步
提升产线生产能力。结合管理层及散剂生产车间的生产能力综合分析未来年度该类产品
的预期销售量和销售价格。
⑥原料药主要为独家消化淀粉酶原料及镇痛类二类精神药品盐酸曲马多原料。为保
证企业自身产品的原料供应可以自给自足，在确保自身生产可以满足销售的前提下。原
料药适当对外销售，未来年度主要增量的散剂药品复方胰酶散、蒙脱石散主要原料均来
源于淀粉酶，而已获评一致性评价的镇痛类药物盐酸曲马多系列主要原料也主要来自于
企业自身检验、生产的原料。故，未来年度原料药销售规模将呈现一定下降趋势。而由
于企业所拥有的原料药可以满足自身产业链供应，故在市场整体议价能力较强，销售价
格稳中有升进行预测考虑。
其他业务收入占比较小，租金收入按照现有执行租赁合同进行预测；排污费收入为
承租方利用多多药业污水处理系统而向多多药业缴纳的排污费，按照历史年度租金收入
与排污费收入的正比例关系预测未来年年度排污费收入。
多多健康以及多多医疗器械结合历史年度收入水平，稳步增长考虑未来预期收益能
力。
七、资料清单
(一)营业执照；
(二)相关经济行为的文件；
(三)资产评估申报表；
(四)审计报告；
(五)资产权属证明文件、产权证明文件；
(六)重大合同、协议等；
他与评估资产相关的资料来年度盈利预测；生产经营统计
他与评估资产相关的资料来年度盈利预测；料；
0
(以下无正文，为北京中关村四环医药开发有限责任公司与多多药业有限公司共同签署
“企业关于进行资产评估有关事项的说明”签字盖章页)
委托人法定代表人(或授权代表)签字:
委托人(北京中关村四环医药开发有限责任公司)盖章:
2022年7月28日
(以下无正文，为北京中关村四环医药开发有限责任公司与多多药业有限公司共同签署
“企业关于进行资产评估有关事项的说明”签字盖章页)
被评估单位法定代表人(或授权代表)签字:辉车
被评估单位法定代表人(或授权代表)签字:印德
被评估单位(多多药业有限公司)盖章:
2022年7月28日