英飞特:北京中企华资产评估有限责任公司关于深圳证券交易所《关于对英飞特电子（杭州）股份有限公司的重组问询函》资产评估相关问题的重组问询函答复

北京中企华资产评估有限责任公司关于
深圳证券交易所《关于对英飞特电子（杭州）股份有限公司的重组问询函》
资产评估相关问题的重组问询函答复
深圳证券交易所：
根据贵所于2023年2月10日下发的创业板非许可类重组问询函〔2023〕第3
号《关于对英飞特电子（杭州）股份有限公司的重组问询函》的要求，北京中企华资产评估有限责任公司估值项目组对贵会反馈资产评估相关问题的问询进行了认真的研
究、分析和核查，并就资产评估相关问题出具了本重组问询函答复。现将具体情况汇报如下：
二、关于本次资产评估情况问题17
17、根据草案，上市公司比较法中选用的可比公司并不包含标的公司竞争对手，但
包含估值明显较高的境内外上市公司，其收入规模、盈利能力、主营产品等与标的资产均存在明显差异，请你公司详细说明可比公司选取的依据及合理性，不选择直接竞争对手作为可比公司的原因及合理性。
答复：
（一）采用市场法估值时可比公司的筛选标准
市场法也称比较法、市场比较法，是指通过将估值对象与可比参照物进行比较，以可比参照物的市场价格为基础确定估值对象价值的估值方法的总称。
1市场法的比较基准通常因估值对象的资产类型、所处行业等差异有所区别，可以表
现为价值比率、交易单价等形式。估值机构在运用市场法时应当对估值对象与可比参照物进行比较分析，并对价值影响因素和交易条件存在的差异做出合理修正。
由于市场上不存在完全一致的公司可作为参照物，因此估值机构在选取可比公司时，主要是针对产品以及行业进行筛选，当可比公司的收入规模、盈利能力等指标与标的资产组存在差异时，可通过相关修正进行调整。
（二）可比上市公司的筛选依据及过程
参考《资产评估执业准则—企业价值》的要求，市场法估值应当选择与被估值资产组有可比性的公司。本次估值确定可比上市公司的选择原则如下：处于同一个行业，主营业务相同或相似；企业业务结构和经营模式类似；企业规模和成长性可比，盈利能力相当；经营市场范围类似。
此次估值可比公司的选取过程、可比上市公司具体情况及主营业务差异说明如下：
1、筛选处于同一个行业，且主营业务相同或相似的上市公司
被估值资产组为全球照明巨头欧司朗旗下专注于照明组件的数字系统事业部，产品主要包括各类室内和室外 LED 驱动电源产品、LED 模组、LED 光擎、电子控制装置，并为客户提供定制化、智能化及集成化的整体照明控制系统，其产品行销全球市场。故此次资本市场选择全球资本市场。
通过彭博资讯行业分类进行查询，截至估值基准日，全球资本市场中行业分类为“电气设备制造（Electrical Equipment）”的可选上市公司共 1583 家。选取上述公司中“公司概况介绍”涉及“驱动（drivers）”，“控制装置（control systems）”、“照明（light）”、“LED”、“电源（power）”等关键词的公司，共计 566 家符合以上标准。
2、筛选业务结构和经营模式与标的资产组相似的上市公司
通过主营业务关键词筛选后，对符合关键词要求的企业进行了公司官网、上市公司年报等公开披露信息查询，详细了解上述可比公司的具体主营业务，分析其产品以及经营模式的可比性。
同时，对于公司产品以及经营模式与标的资产组具有可比性的上市公司，进一步收
2集其 2021 年的收入结构占比情况，选取了主营业务收入与 LED、照明、照明驱动电源
相关且对应收入占比较高的公司作为准可比上市公司。
经筛选，共有9家上市公司与标的资产业务结构类似，可作为准可比公司，如下所示：
序号证券代码证券简称公司概况及经营模式业务结构（2021年）
雷士国际设计、制造和销售照明灯具。
该公司生产 LED 带，LED 射灯，LED非品牌业务收入占比
2222 HK 筒灯，LED 泛光灯，LED 水下灯，LED
1雷士国际87%，品牌业务收入占比
Equity 地面灯，LED 灯具和驱动电源等等。雷
13%。
士国际在日本、新加坡、中东和英国销售其产品。
深圳市茂硕电源科技有限公司是开关
开关电源收入占比54%，
002660 CH 电源的研发、生产和销售企业。公司主
2 茂硕电源 LED 驱动占比 43%，其余
Equity 要产品包括消费类电子电源、大功率为其他收入。
LED 驱动电源。
晨丰科技生产照明灯具产品。公司生产 LED 灯泡散热器收入占603685 CH 和销售发光二极管(LED)灯泡、灯座、 比 41%，灯头占比 23%，
3晨丰科技
Equity 灯具配件等产品。晨丰科技将产品销往 印制电路板占比 22%，灯全球。具金属及其他占比5%。
照明应用产品及其他业得邦照明是一家专业生产照明产品的
务收入占比92.27%，照明
603303 CH 企业。公司生产和销售灯泡、LED 灯
4得邦照明工程施工业务收入占比
Equity 泡、照明电子产品、户外灯具等。得邦
0.5%，工程塑料业务收入
照明的产品遍布全球。
占比0.25%。
崧盛股份是一家专业生产和销售动力
驱动产品的企业。公司生产和销售发光 大功率 LED 驱动占比
301002 CH
5 崧盛股份 二极管(LED)驱动电源、LED 电源及其 92%，中功率 LED 驱动占
Equity他相关产品。崧盛股份的产品行销全比8%。
球。
伊戈尔是一家专业生产电子元器件的能源类产品收入占比企业。公司生产销售发光二极管(LED)
002922 CH 56.64%、照明类产品收入
6 伊戈尔 驱动电源、LED 应用产品、开关电源、Equity 占比 40.13%、其他业务收
电源变压器、电感器、电抗器、配电变
入占比3.22%。
压器等产品。伊戈尔的产品销往全球。
Signify 公共有限公司是一家灯具制造
LIGHT NA Signify 公共有 LED 业务收入占比 83%，
7公司。该公司提供灯具，灯具和照明电
Equity 限公司 其他业务收入占比 17%。
子产品。Signify 为全球客户提供服务。
Dialight 公共有限公司提供灯光解决方案。该公司提供坚固和尖端的 LED 产照 明 业 务 收 入 占 比DIA LN Dialight 公共有
8品，以及控制系统，信号和组件。68.66%，指示灯及零部件
Equity 限公司
Dialight 服务于能源、公用事业、采矿 业务收入占比 31.34%。
和基础设施行业。
ABL 照明业务收入占比
Acuity Brands 股份有限公司设计，生产AYI US Acuity Brands 94.50%、ISG 建筑控制等
9和分销全方位的室内和室外照明和控
Equity 股份有限公司 业务收入占比 5.50%、内制系统。该公司为商业和机构、工业、部间抵消-0.47%。
3序号证券代码证券简称公司概况及经营模式业务结构（2021年）
基础设施和住宅应用提供产品。AcuityBrands 在全球范围内生产照明产品。
全球照明巨头欧司朗旗下专注于照明
组件的数字系统事业部，产品主要包括各类室内和室外 LED 驱动电源产品、
LED 模组、LED 光擎、电子控制装置，LED 驱动电源及模组并为客户提供定制化、智能化及集成化76.17%，灯带及标识- 标的资产组 OSRAM DS-E 的整体照明控制系统。标的业务涉及的 12.53%，传统电子控制装LED 驱动电源具有完整的恒流、恒压 置及灯具 8.23%，其他和多路输出电源产品组合，其完整的产3.08%。
品序列可以满足各类标准和定制类型
的 LED 电气及光设施，覆盖了工业、商业、农业的各类领域。
注：得邦照明指横店集团得邦照明股份有限公司、伊戈尔指伊戈尔电气股份有限公司，下同。
3、筛选与标的资产组规模和成长性可比，盈利能力相当的准可比上市公司
通过公开披露信息查询，获得上述准可比公司的近年的财务数据、上市时间、机构未来预测等数据。针对资产组规模、成长性、盈利能力的可比性，此次筛选标准如下：
（1）有一定时间的上市交易历史
考虑到进行上市公司比较法估值操作时需要进行一定的统计处理，需要一定的股票交易历史数据，因此一般需要可比对象有一定时期的上市历史；另一方面，可比对象经营情况需相对稳定，有一定时间的交易历史将能有效保证可比对象的经营稳定性。
（2）经营业务相同或相似并且从事该业务的时间不少于36个月经营业务相同或相似主要是为了满足可比对象与标的资产组从事相同或相似业务。
要求可比对象从事该经营业务的时间不少于36个月，主要是避免可比对象由于进行资产重组等原因而刚开始从事该业务的情况，增加上述要求是为了增加可比对象的可比性。
（3）生产规模相当生产规模相当实际就是要求资产规模和能力相当以增加可比性。由于此次估值会在资产管理规模修正指标中对生产规模进行修正，故此要求在必要时可以适当放宽。
（4）预期增长率相当
预期增长率相当实际就是要求企业的未来成长性相当，以增加可比性。此次估值机
4构查询了 Wind 资讯金融终端以及彭博 Bloomberg 金融信息服务终端数据库中券商等相
关金融机构对准可比上市公司的研报以及前瞻预测，剔除了部分没有金融机构预测，即未来盈利情况存在不确定性的准可比公司。由于此次估值会在风险因素及预期增长修正指标中对预期增长率进行修正，故此要求在必要时可适当放宽。
单位：百万美元序2021年2021年2021年是否有金融机
证券简称上市日期是否可比/剔除理由号收入总债务总资产构预测剔除。2019年有大额资
1雷士国际352.57167.07683.8205/20/2010否产剥离，历史财务数据异常。
剔除。茂硕电源无机构
2茂硕电源251.7458.76273.8303/16/2012否未来预测，未来盈利情
况存在不确定性。
剔除。2022年无机构未
3晨丰科技216.81161.56391.1511/27/2017否来预测，未来盈利情况存在不确定性。
4得邦照明815.2460.90787.9503/30/2017是可比剔除。上市仅1年多，未满三年。同时无机构
5崧盛股份146.0719.22185.7106/07/2021否
未来预测，未来盈利情况存在不确定性。
6伊戈尔420.1646.92429.5512/29/2017是可比
Signify 公
7共有限公8192.652286.319400.2805/27/2016是可比
司
Dialight 公
8共有限公202.2188.52170.0004/22/1994是可比
司
Acuity
Brands 股
93888.50556.903575.1011/14/2001是可比
份有限公司标的资产组
-326.82110.05142.50---
OSRAM
DS-E
4、筛选与标的资产经营市场范围类似的准可比上市公司
标的资产业务涉及范围较广，包含全球30余个国家及地区，本次估值通过公开披露信息查询了上述准可比公司主营业务涉及的国家地区，选择与标的资产经营市场相似且主要面向全球范围销售的可比上市公司。具体如下：
5是市场范围是
序号证券简称收入按国家地区占比是否选取否与标的可比
1得邦照明境内：23%，境外：77%是是
2伊戈尔境内：66%，境外：34%是是
Signify 公共有限公 美国：38，欧洲：31%，其他：
3是是
司23%，全球业务：8%Dialight 公共有限公 北美：77%、EMEA:8%，其他：
4是是
司15%
Acuity Brands 股份
5美国：87%，国际业务：13%是是
有限公司
欧洲区67.80%，亚太区27.58%(其标的资产组
-中：中国区12.77%)，中东和非洲区--OSRAM DS-E
4.21%，美洲区0.41%
经过上述筛选过程，本次估值最终选取的5家可比上市公司如下所示：
序号证券代码证券市场公司名称
1 LIGHT NA Equity 荷兰 Signify 公共有限公司
2 DIA LN Equity 英国 Dialight 公共有限公司
3 603303 CH Equity 中国 得邦照明
4 AYI US Equity 美国 Acuity Brands 股份有限公司
5 002922 CH Equity 中国 伊戈尔
（三）本次可比公司选取具有合理性
本次估值在可比公司筛选的过程中参考了《资产评估执业准则—企业价值》中对市
场法估值“应当选择与被估值资产组有可比性的公司”的要求，逐级对于行业分类为“电气设备制造（Electrical Equipment）”的上市公司进行分析筛选，选取了最为合适的五家可比公司。筛选过程客观、合理，本次所选可比上市公司与标的资产具有一定的可比性，可比公司的选择具有合理性。
（四）不选择直接竞争对手作为可比公司的原因
标的资产组的主要竞争对手为 Signify 公共有限公司、Acuity Brands 股份有限公司、
TRIDONIC、明纬股份、崧盛股份、茂硕电源。
TRIDONIC 与明纬股份均为非上市公司，因此无法作为可比公司。
6崧盛股份于2021年6月上市，截至估值基准日，其上市时间较短且不满三年，无
法满足作为市场法可比公司的基础条件，因此未纳入可比上市公司考虑范围。茂硕电源于2012年3月上市，但截至此次估值报告出具日，尚无机构对其未来经营情况进行预测，其未来盈利情况存在不确定性，因此未纳入可比上市公司考虑范围。
Signify 与 Acuity Brands 在通过对于“电气设备制造 Electrical Equipment”分类下上
市公司的逐层筛选后，均满足作为本次可比上市公司的条件，已包含在本次市场法的可比公司范围内。
综上所述，本次估值最终选取的可比上市公司与标的资产组所在行业一致；主营业务均涉及 LED、驱动电源、照明模块等业务；上市时间均超过 3 年，近年历史财务数据相对稳定，市场中亦有机构对其未来盈利能力的可持续性发表意见；销售区域覆盖范围均涉及全球。因此，本次所选可比上市公司与标的资产具有一定的可比性，可比公司的选择具有合理性。
（五）中介机构核查意见经核查，估值机构认为：
本次市场法估值中，可比上市公司的筛选符合资产评估准则的规定，筛选过程客观、合理，本次所选可比上市公司与标的资产具有一定的可比性，不直接选择竞争对手作为可比公司的具有合理性。
问题18
18、根据草案，可比公司企业价值倍数的综合修正系数位于0.95至1.01之间，对
可比公司企业价值倍数的影响较小，可比公司的最初选取对评估结果影响较大。请你公司：
（1）结合可比公司企业资产规模评分、运营能力评分等说明可比公司修正系数是否合理，修正后是否能恰当反映可比公司内在价值。
（2）结合可比公司选取的合理性、修正过程的合理性说明上市公司比较法下评估
结果是否合理，是否存在人为选取非可比公司作为比较对象并通过非关键性修正进而人为操纵评估结果的情形。
7答复：
（一）结合可比公司企业资产规模评分、运营能力评分等说明可比公司修正系数是否合理，修正后是否能恰当反映可比公司内在价值参考评估准则中相关规定，运用市场法进行估值时需要对估值对象与可比参照物进行比较分析，并对价值影响因素和交易条件存在的差异做出合理修正。准则中未明确具体需要调整的指标，需要由估值机构结合项目具体情况予以分析。
本次估值方法的修正主要从以下5个维度进行修正，具体如下：
序号修正指标修正参数总资产
1资产管理规模
归属于母公司净资产净资产收益率总资产报酬率
2业务经营状况销售净利润率
资本回报率（ROIC）
技术投入比率(研发支出/收入)总资产周转率应收账款周转率资产负债率
3营运状况流动资产周转率
存货周转率速动比率
EBITDA 率
*风险因素修正据被估值资产组及各可比上市公司所
在资本市场情况，通过统一的 WACC 计算方式计算了
4风险因素及预期增长相应的资本成本
*预期增长率参考被估值资产组和可比上市公司的历史以及未来预测复合增长率结果
各个国家证券市场同行业企业价值倍数(EV/EBITDA)
5证券市场估值水平
水平修正
A 股海外并购的估值报告中存在相似修正指标的部分案例列示如下：
1、公开案例《关于广州市昊志机电股份有限公司重大资产购买所涉及的瑞士Infranor 资产组之估值报告》，该估值报告通过分析估值对象与可比公司在企业规模、盈
8利能力、营运能力、偿债能力、成长性等的差异，对相关价值比率指标进行修正具体指
标选取如下：
成长能规模因素盈利能力营运能力偿债能力力公司名称营业收总资营业收总资产销售净总资产存货周资产负流动比入增长产入回报率利率周转率转率债率率率
Rockwell 62.6 66.7 12.0% 8.0% 1.0 6.7 74.2% 1.27 6.5%
Yokogawa 39.6 36.2 4.9% 5.4% 0.9 6.1 35.6% 2.32 1.6%
Renishaw 9.3 7.9 13.1% 21.0% 0.9 2.6 23.9% 3.99 17.8%
Harmonic 12.0 5.6 8.1% 16.1% 0.5 5.6 22.3% 3.46 48.6%
本次估值修正与该案例修正不存在重大差异，存在共同性，具体比对如下：
公开案例一考虑因素本次估值考虑因素
规模因素资产管理规模（序号1）
盈利能力因素业务经营状况（序号2）
营运能力因素营运状况（序号3）
偿债能力因素营运状况（序号3）
成长能力因素风险因素及预期增长（序号4）2、公开案例《万通智控：拟支付现金购买资产所涉及的 Westfalia Metal Hoses Group股东全部权益价值估值报告》，该估值报告采用上市公司比较法对股权价值进行估值，修正因素选择盈利能力、资产质量、偿债能力、成长能力四个方面8个指标：
盈利能力指标资产质量指标偿债能力指标成长能力指标公司应收账资本保净资产总资产总资产资产负速动比总资产款周转值增值收益率净利率周转率债率率增长率率率
SJM 1.03% 0.83% 84.08% 405.62% 14.32% 277.40% -3.31% -1.66%
GEST 26.54% 4.82% 138.09% 926.37% 81.08% 57.92% -5.90% -31.77%
9盈利能力指标资产质量指标偿债能力指标成长能力指标
公司应收账资本保净资产总资产总资产资产负速动比总资产款周转值增值收益率净利率周转率债率率增长率率率
MRE 21.54% 8.53% 145.85% 653.17% 59.73% 73.75% 11.51% 15.63%
UAM 0.62% 1.46% 107.22% 371.89% 43.17% 103.54% 5.32% -2.61%
渤海汽车3.62%1.96%60.13%436.18%48.93%159.82%39.14%3.27%
WMHG 32.25% 9.84% 148.95% 463.00% 29.95% 128.06% 1.71% 9.50%
本次交易估值方案与该案例在修正方面存在共同点，具体如下：
公开案例二考虑因素本次估值考虑因素
盈利能力指标业务经营状况（序号2）
资产质量指标营运状况（序号3）
偿债能力因素营运状况（序号3）
成长能力指标风险因素及预期增长（序号4）
3、公开案例《中矿资源：拟购买 Cabot 公司特殊流体事业部业务项目估值报告》，
该估值报告修正因素选择盈利能力、资产质量、偿债能力、成长能力、四个方面8个指
标：
盈利能力指标资产质量指标偿债能力指标成长能力指标总股东企业代码总资产净资产应收账资产负销售增总资产速动比权益增报酬率收益率款周转债率长率周转率率长率
(%)(%)率(%)(%)
(%)
FTIUSEquity 0.65 1.38 0.46 5.38 51.75 0.88 -3.79 -6.27
PFIEUSEquity 13.67 14.91 0.96 5.84 10.58 4.16 44.14 6.22
COGUSEquity 5.10 10.03 0.41 9.85 49.89 1.47 13.01 -20.81
UNVRUSEquity 3.54 17.26 1.54 6.99 77.61 5.12 6.33 15.63
10盈利能力指标资产质量指标偿债能力指标成长能力指标
总股东企业代码总资产净资产应收账资产负销售增总资产速动比权益增报酬率收益率款周转债率长率周转率率长率
(%)(%)率(%)(%)
(%)
ALBUSEquity 4.60 8.95 0.44 6.18 50.77 1.06 13.75 -8.75
标的公司2.703.040.292.6310.132.8011.3830.54
本次交易估值方案与该案例在修正方面存在共同点，具体如下：
公开案例三考虑因素本次估值考虑因素
盈利能力指标业务经营状况（序号2）
资产质量指标营运状况（序号3）
偿债能力因素营运状况（序号3）
成长能力指标风险因素及预期增长（序号4）综上，此次估值参考了行业惯例进行修正因素、修正参数的选取。由于并购案例较多，所列示案例仅供参考，案例之间选取的价值比例也根据项目实际情况不同存在一定差异。
本次估值中采用的风险因素及预期增长修正和证券市场估值水平修正综合考虑了
不同国家可比上市公司所在的资本市场情况，以及不同国家证券市场的企业价值倍数差异，上述两大修正因素在对跨境并购项目的资产以及对拥有全球化业务的标的进行评估时是较为合理且必须的因素。巨人网络(002558)发行股份及支付现金购买 Alpha 的交易中披露的评估报告也同样采用了上述两项调整因素。故本次市场法所采用修正因素亦合理考虑了被估值资产组的特点。
关于修正因素的打分修正，已在《重大资产购买报告书（草案）（修订稿）》“第五章标的资产估值情况”之“一、本次交易标的估值情况”之“（二）上市公司比较法估值方法说明”中披露各个因素打分的介绍，主要打分方法如下：
（1）根据统计标的资产所属电气设备制造行业的所有上市公司的相关指标，计算
出该行业业务经营能力相关指标的五级评价标准数据（优秀、良好、平均、较低、较差），
11以此标准对被估值资产和可比公司进行评价打分，可比公司与被估值资产每相差一个完
整等级调整5分，总调整不超过20分。该方法运用于业务经营状况修正因素；
（2）以被估值资产组的参数为基准，计算可比上市公司相关参数与被估值资产组
的差异并进行打分。以被估值资产的参数为基准100分，对可比上市公司进行打分修正，最低不低于80分，最高不超过120分。该方法运用于资产管理规模、营运状况修正、风险因素及预期增长、证券市场估值水平修正。
其中，资产管理规模评分、运营状况评分评判标准和过程如下：
（1）资产管理规模评分
资产规模评分，主要通过总资产和归属于母公司净资产两项参数来反映标的资产组和可比公司的资产规模差异。
1）总资产
总资产是指企业实体拥有或控制的、能够带来经济利益的全部资产。是体现企业规模大小的一项重要指标。该数值越高，表明企业资产经营规模越大，能够带来经济利益的能力越大，分值应越高。本次估值打分如下：
金额：万美元
Acuity
Signify 公共 Dialight 公共
项目/公司 标的资产组 得邦照明 Brands 股份 伊戈尔有限公司有限公司有限公司
总资产金额15522.68893780.5817035.6272389.93348020.0045028.75与标的资产
-878257.901512.9456867.25332497.3229506.07组差打分100120100101108101
注1：可比公司总资产数据取自最近基准日时点的有效公开数据，下同。
注 2：标的资产组总资产数据为基准日时点的 IFRS 数据。美元/欧元汇率取 0.9844下同。
此次市场法具体差异打分逻辑以上述总资产修正因素为例说明如下：
可比公司与被估值资产组总资产的差异值除以所有可比公司的与被估值资产组总资产的差异值中绝对值为最高值的数（差额中有任一个为正数，则取绝对值最高值，如果全部为负数，则取最小数）；再除以修正系数调节（本次估值中为5%，即最低不低于
80分，最高不超过120分）；再加上100分基准分，即为最终打分。
12以上表中伊戈尔打分为例：29506.07/878257.90/5%+100=101（取整）
本次市场法使用与被估值资产组差异进行打分的修正指标，其余打分方法与上述打分过程一致。
2）归属于母公司净资产
归属于母公司净资产：是指属企业母公司所有并可以自由支配的资产，是所有者权益。该数值越高，表明企业可支配资产越多，分值应越高。本次估值打分如下：
金额：万美元
Acuity
Signify 公共 Dialight 公
项目/公司 标的资产组 得邦照明 Brands 股 伊戈尔有限公司共有限公司份有限公司
归属于母公司净资产5560.06306837.418463.0245064.87191180.0024049.43
与标的资产组差-301277.352902.9639504.81185619.9418489.37打分100120100103112101
（2）运营状况评分
运营状况评分，主要通过总资产周转率、应收账款周转率、资产负债率、流动资产周转率、存货周转率、速动比率、EBITDA 利润率等来反映标的资产组和可比公司的资产规模差异。
1）总资产周转率
总资产周转率是考察企业资产运营效率的一项重要指标，体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映了企业全部资产的管理质量和利用效率。通过该指标的对比分析，可以反映企业总资产的运营效率和变化，发现企业与同类企业在资产利用上的差距，促进企业挖掘潜力、积极创收、提高产品市场占有率、提高资产利用效率。
该数值越高，表明企业总资产周转速度越快，销售能力越强，资产利用效率越高，分值应越高。本次估值打分如下：
Acuity
Signify 公共 Dialight 公
项目/公司 标的资产组 得邦照明 Brands 股份 伊戈尔有限公司共有限公司有限公司
总资产周转率2.220.861.061.041.120.81
与标的资产组差--1.35-1.15-1.18-1.10-1.41
13Acuity
Signify 公共 Dialight 公
项目/公司 标的资产组 得邦照明 Brands 股份 伊戈尔有限公司共有限公司有限公司打分1008184838480
2）应收账款周转率
应收账款周转率是反映公司应收账款周转速度的比率，它说明一定期间内公司应收账款转为现金的平均次数。该数值越高，表示公司从获得应收账款变成现金所需要的时间越短，收账速度快，资产利用效率越高，因此分值应该高。本次估值打分如下：
Acuity
Signify 公共 Dialight 公
项目/公司 标的资产组 得邦照明 Brands 股份 伊戈尔有限公司共有限公司有限公司
应收账款周转率6.376.146.383.797.473.12
与标的资产组差--0.230.00-2.581.10-3.25打分100991008410780
3）资产负债率
资产负债率是衡量企业财务杠杆的重要指标，它是用以衡量企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力。该数值越高，表示企业利于使用财务杠杆、以较少的资本投入获得更多的收益，是利于投资人的因素，因此分值应越高。本次估值打分如下：
Acuity
Signify 公共 Dialight 公
项目/公司 标的资产组 得邦照明 Brands 股份 伊戈尔有限公司共有限公司有限公司
资产负债率77.42%68.54%52.07%37.08%42.81%40.44%
与标的资产组差--8.88%-25.35%-40.34%-34.61%-36.98%打分1009687808382
4）流动资产周转率
流动资产周转率反映的是全部流动资产的利用效率。流动资产周转率是分析流动资产周转情况的一个综合指标。该数值越高，流动资产周转得快，可以节约资金，提高资金的利用效率，因此分值应越高。本次估值打分如下：
14Acuity
Signify 公共 Dialight 公
项目/公司 标的资产组 得邦照明 Brands 股份 伊戈尔有限公司共有限公司有限公司
流动资产周转率2.431.921.881.362.591.16
与标的资产组差--0.51-0.54-1.070.17-1.27打分10092918310380
5）存货周转率
存货周转率反映的是企业存货的周转速度，即存货的流动性及存货资金占用量是否合理，体现企业在保证生产经营连续性的同时，提高资金的使用效率，体现企业的短期偿债能力。该数值越高，资金的利用效率越高，因此分值应越高。本次估值打分如下：
Acuity
Signify 公共 Dialight 公
项目/公司 标的资产组 得邦照明 Brands 股份 伊戈尔有限公司共有限公司有限公司
存货周转率5.353.692.296.006.495.57
与标的资产组差--1.66-3.060.651.140.22打分1008980104107101
6）速动比率
速动比率是衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。是短期偿债能力有可靠的保证该数值越高，企业的短期偿债风险越低，因此分值应越高。本次估值打分如下：
Acuity
Signify 公共 Dialight 公
项目/公司 标的资产组 得邦照明 Brands 股份 伊戈尔有限公司共有限公司有限公司
速动比率0.910.820.711.641.661.39
与标的资产组差--0.09-0.200.730.740.48打分1009795120120113
7）EBITDA 利润率
是一种利润衡量指标，体现了企业的利润效率以及盈利能力。该数值越高，企业的盈利能力越强，因此分值应越高。本次估值打分如下：
15Acuity
Signify 公共 Dialight 公
项目/公司 标的资产组 得邦照明 Brands 股份 伊戈尔有限公司共有限公司有限公司
EBITDA% 1% 12% 8% 5% 16% 12%
与标的资产组差-11%7%4%14%11%打分100115110106120115
其余修正因素的打分修正过程基本与上述资产规模评分、运营能力修正过程一致，整体各个价值比率影响因素修正系数详见下表：
Acuity
Signify Dialight
被估值资 Brands项目主要指标权重公共有限公共有限得邦照明伊戈尔产组股份有限公司公司公司
业务经营情况20%97999499101100
资产管理规模20%100120100102110101资本环境
指标打分 20% 100 101 103 99 100 104 (1/(WACC-g))证券市场估值水
20%10093102120107120
平调整
运营比率20%10096929410393
业务经营情况20%1.000.981.030.980.960.97
资产管理规模20%1.000.831.000.980.910.99资本环境
修正系数 20% 1.00 0.99 0.97 1.01 1.00 0.96 (1/(WACC-g))证券市场估值水
20%1.001.080.980.830.930.83
平调整
运营比率20%1.001.041.091.060.971.08
综合修正系数100%1.000.981.010.970.950.97
由上表可见，虽然综合修正系数位于0.95至1.01之间，对可比公司企业价值倍数的影响较小，但从详细单项修正指标来看修正系数最低有0.83，最高有1.09，可见各项因素对标的资产组都有不同的影响。
综上所述，本次估值可比公司修正系数合理，修正后可以恰当反映公司内在价值。
（二）结合可比公司选取的合理性、修正过程的合理性说明上市公司比较法下评估
结果是否合理，是否存在人为选取非可比公司作为比较对象并通过非关键性修正进而人为操纵评估结果的情形
161、可比公司选取合理性
本次交易不以估值报告为定价依据，定价系上市公司在综合考量标的业务的行业前景、战略价值及业务协同效应的基础上，按照市场化原则与交易对方进行多轮谈判后最终确定。结合问题17对于可比公司筛选过程的介绍，本次市场法估值中，可比上市公司的筛选符合资产评估准则的规定，筛选过程客观、合理，本次所选可比上市公司与标的资产具有一定的可比性，可比公司的选择具有合理性。
2、修正过程合理性
本次可比公司法选取了业务经营能力、资产管理规模、风险因素及预期增长、证券
市场估值水平、运营比率等5个方面的多个核心财务指标对可比公司财务指标进行了修正。具体修正过程及合理性如下：
1）业务经营能力修正
根据可比上市公司的财务数据，计算被估值资产组和可比上市公司综合财务状况各项指标，具体如下表：
Acuity
Signify 公
被估值资产 Dialight 公 Brands 股项目共有限公得邦照明伊戈尔组共有限公司份有限公司司
净资产收益率（ROE） 5.56% 16.21% 0.17% 12.13% 18.41% 12.60%
总资产报酬率（ROA） -0.51% 6.57% 1.72% 6.88% 14.74% 8.96%
销售净利润率0.70%5.79%0.08%6.98%9.59%8.73%
资本回报率（ROIC） 5.07% 10.07% 2.14% 9.64% 16.22% 10.91%技术投入比率（研发支出/
5.45%4.17%0.00%2.89%0.00%4.08%
收入）
注：根据彭博金融信息服务终端导出的数据调整计算。
估值机构通过分析电气设备制造行业上市公司的财务数据，并剔除数据不可用的样本，计算各指标后得到标的所在行业盈利能力相关指标的五级评价标准如下：
指标名称优秀值良好值平均值较低值较差值指标方向净资产收益率
27.95%17.09%6.23%-8.04%-22.30%正向（ROE）总资产报酬率
14.34%7.96%1.57%-11.56%-24.70%正向（ROA）
17指标名称优秀值良好值平均值较低值较差值指标方向
销售净利润率23.26%13.60%3.94%-7.78%-19.50%正向
资本回报率（ROIC） 19.03% 11.24% 3.46% -9.57% -22.60% 正向技术投入比率（研发
12.20%8.32%4.43%2.22%0.00%正向支出/收入）
根据以上五级评价指标为标准，对被估值资产组和可比公司的业务经营指标进行评价：
Acuity
被估值资产 Signify 公 Dialight 公
项目 得邦照明 Brands 股 伊戈尔组共有限公司共有限公司份有限公司净资产收益率较低平均较低平均良好平均（ROE）总资产报酬率较低平均平均平均优秀良好（ROA）销售净利润率较低平均较低平均平均平均
资本回报率（ROIC） 平均 平均 较低 平均 良好 平均技术投入比率（研发平均较低差较低差较低支出/收入）
根据以上指标评价结果，对可比公司与被估值资产组进行业务经营能力水平的打分。
可比公司与被估值资产组每相差一个完整等级调整5分，总调整不超过20分；给各个业务经营能力指标赋予一定的权重，最终得到被估值资产组和可比公司业务经营能力综合打分结果如下：
Dialight Acuity
被估值资 Signify 公
项目 公共有限 得邦照明 Brands 股 伊戈尔 权重产组共有限公司公司份有限公司净资产收益率
951009510010510020%（ROE）总资产报酬率
9510010010011010520%（ROA）
销售净利润率951009510010010020%资本回报率
1001009510010510020%（ROIC）技术投入比率（研
100958595859520%发支出/收入）
业务经营状况打分97999499101100100%
182）资产管理规模修正
根据可比上市公司的财务数据，计算被估值资产组和可比上市公司资产管理规模各项指标，具体如下表：
Acuity
被估值 Signify 公 Dialight 公
目标公司/可比公司 得邦照明 Brands 股 伊戈尔资产组共有限公司共有限公司份有限公司
总资产（万美元）15522.68893780.5817035.6272389.93348020.0045028.75归属于母公司净资产
5560.06306837.418463.0245064.87191180.0024049.43（万美元）
注：数据来源为彭博金融信息服务终端
根据以上指标评价结果，对可比公司与被估值资产组进行资产管理规模水平的打分。
得到被估值资产组和可比公司资产管理规模综合打分结果如下：
Signify 公 Dialight Acuity被估值资
目标公司/可比公司 比重 共有限公 公共有限 得邦照明 Brands 股 伊戈尔产组司公司份有限公司
总资产（万美元）50%100120100101108101归属于母公司净资产
50%100120100103112101（万美元）
资产管理规模打分：100120100102110101
3）风险因素及预期增长修正
* 权益资本成本（WACC）的确定
本次估值根据被估值资产组及各可比上市公司所在资本市场情况，通过统一的WACC 计算方式计算了相应的资本成本，如下表所示：
Acuity
被估值 Signify 公 Dialight 公
项目 得邦照明 Brands 股 伊戈尔资产组共有限公司共有限公司份有限公司折现率即加权平均资
11.23%8.21%8.21%14.16%12.06%11.65%
本成本
权益资本成本13.10%12.55%9.29%14.80%12.74%12.37%
无风险收益率3.243%2.429%4.096%2.760%3.829%2.760%
无财务杠杆的 Beta 0.8146 0.8662 0.2247 1.2286 0.9156 0.8437
有财务杠杆的 Beta 0.9451 1.2551 0.2730 1.2850 0.9850 0.8910
所得税税率26.45%25.00%19.00%15.00%21.00%25.00%
19Acuity
被估值 Signify 公 Dialight 公
项目 得邦照明 Brands 股 伊戈尔资产组共有限公司共有限公司份有限公司
市场风险溢价7.26%6.71%7.31%7.19%6.71%7.19%企业特定风险调整系
3.00%1.70%3.20%2.80%2.30%3.20%
数
企业资本结构21.78%59.86%26.54%5.40%9.60%7.48%
债务资本成本3.59%1.29%5.13%2.75%6.25%2.75%
注：数据来源为中企华评估信息库、彭博金融信息服务终端
*预期增长率的确定
参考被估值资产组和可比上市公司的历史以及未来预测复合增长率结果如下所示：
Acuity
Signify 公 Dialight 公
项目 被估值资产组 得邦照明 Brands 股 伊戈尔共有限公司共有限公司份有限公司
收入预期增长率1.00%0.31%1.64%1.40%0.82%6.23%
注：预测增长率数据来源于彭博金融信息服务终端
将企业的资本风险与增长率结合进行修正，即 1/(WACC-g)指标为：
Acuity
Signify 公 Dialight 公
项目 被估值资产组 得邦照明 Brands 股 伊戈尔共有限公司共有限公司份有限公司
1/（WACC-g） 9.77 12.66 15.22 7.83 8.90 18.44
资本成本打分10010110399100104
修正系数1.000.990.971.011.000.96
4）证券市场估值水平调整
分析全球的电气设备制造行业上市公司的财务数据的企业价值倍数(EV/EBITDA)，剔除极值样本，可得到各个国家同行业企业价值倍数(EV/EBITDA)水平：对各国同行业企业价值倍数（EV/EBITDA）水平进行评价并打分，以被估值资产组水平为基础，总调整不超过 20 分。被估值资产组及可比上市公司所在资本市场 EV/EBITDA 水平打分结果如下：
20Acuity
被估值资产 Signify 公 Dialight 公
项目 得邦照明 Brands 股 伊戈尔组共有限公司共有限公司份有限公司所在国加权平均荷兰英国中国美国中国证券市场打分10093102120107120
修正系数1.001.080.980.830.930.83
注：数据来源为彭博金融信息服务终端
5）运营比率修正
根据可比上市公司的财务数据，计算被估值资产组和可比上市公司运营比率各项指标，具体如下表：
Acuity
被估值资产 Signify 公 Dialight 公
目标公司/可比公司 得邦照明 Brands 股 伊戈尔组共有限公司共有限公司份有限公司
总资产周转率2.220.861.061.041.120.81
应收账款周转率6.376.146.383.797.473.12
资产负债率77.42%68.54%52.07%37.08%42.81%40.44%
流动资产周转率2.431.921.881.362.591.16
存货周转率5.353.692.296.006.495.57
速动比率0.910.820.711.641.661.39
EBITDA 利润率 1% 12% 8% 5% 16% 12%
注：根据彭博金融信息服务终端导出的数据调整计算
根据以上指标评价结果，对可比公司与被估值资产组进行运营比率水平的打分。得到被估值资产组和可比公司运营比率综合打分结果如下：
Acuity
Signify 公 Dialight
被估值资 Brands 股
目标公司/可比公司比重共有限公公共有限得邦照明伊戈尔产组份有限公司公司司
总资产周转率14%1008184838480
应收账款周转率14%100991008410780
资产负债率14%1009687808382
流动资产周转率14%10092918310380
存货周转率14%1008980104107101
21Acuity
Signify 公 Dialight
被估值资 Brands 股
目标公司/可比公司比重共有限公公共有限得邦照明伊戈尔产组份有限公司公司司
速动比率14%1009795120120113
EBITDA% 14% 100 115 110 106 120 115
运营比率打分：10096929410393
6）价值比率影响因素修正系数的确定
通过对比分析，考虑到被估值资产组和可比上市公司各项指标间仍有差异，采取对相关指标进行打分，并对企业价值倍数(EV/EBITDA)进行修正的方式，以消除这些差异。
估值对象作为比较基准和修正目标，因此将估值对象各指标系数均设为100，可比上市公司各指标系数与估值对象比较后确定，低于估值对象指标系数的则打分小于100，高于估值对象指标系数的则打分大于100。
根据上述修正系数确定的方法，各价值比率影响因素修正系数详见下表：
Acuity
Dialight
被估值 Signify 公共 得邦照 Brands项目主要指标权重公共有伊戈尔资产组有限公司明股份有限公司限公司
业务经营情况20%97999499101100
资产管理规模20%100120100102110101资本环境
指标打分 20% 100 101 103 99 100 104 (1/(WACC-g))证券市场估值
20%10093102120107120
水平调整
运营比率20%10096929410393
业务经营情况20%1.000.981.030.980.960.97
资产管理规模20%1.000.831.000.980.910.99资本环境
修正系数 20% 1.00 0.99 0.97 1.01 1.00 0.96 (1/(WACC-g))证券市场估值
20%1.001.080.980.830.930.83
水平调整
运营比率20%1.001.041.091.060.971.08
综合修正系数100%1.000.981.010.970.950.97
22（三）中介机构核查意见经核查，估值机构认为：
本次估值可比公司选取合理，且修正过程合理，修正系数的选择考虑了多重因素的影响，并且与资本市场中其他跨境并购案例无重大差异，因此不存在人为选取非可比公司作为比较对象并通过非关键性修正进而人为操纵估值结果的情形。
问题19
19.请你公司结合对前述问题中标的资产主要资产情况、财务表现、持续经营能力
等相关回复内容说明本次评估结果是否恰当、合理反映标的资产内在价值，并结合标的资产盈利能力的可持续性、本次交易评估的合理性等说明本次交易的定价依据及合理性。
答复：
（一）说明本次评估结果是否恰当、合理反映标的资产内在价值，并结合标的资产
盈利能力的可持续性、本次交易评估的合理性等说明本次交易的定价依据及合理性
1、估值结果恰当、合理反映了标的资产内在价值
根据前述问题17和问题18关于估值方法和估值过程的答复，本次估值使用的市场法通过各项修正，已经合理地考虑了包括标的资产的资产管理规模、业务经营状况，营运状况、风险因素及预期增长、证券市场的等因素对估值带来的影响。通过这些修正估值机构认为本次估值结果合理反映了标的资产的内在价值。
在通过上述针对可比上市公司与标的资产组的修正后，此次估值采用了企业价值倍数 EV/EBITDA 作为此次市场法的价值比率。相比较 P/S、P/E 等其他价值比率，EV/EBITDA 不受各公司资本结构、税收政策和折旧摊销等影响，能更加准确地反映企业价值。本次采用 2022 年全年动态的 EBITDA 作为 EV/EBITDA 价值比率中的参数计算被估值资产组股东全部权益价值。
本次估值中，各可比公司与标的资产组均采用 2022 年预测 EV/EBITDA 作为价值比率，其中的可比公司数据来源于从公开信息获取的机构预测，具有一定客观性及合理性。对标的资产组与可比公司采用同时期同口径数据进行比较分析，数据口径一致有利
23于更合理准确地确定估值对象的价值，符合相关准则的规定。
近年来上市公司并购涉及估值使用未来动态价值比率的案例部分情况如下：
上海莱士（002252.SZ）：上市公司以发行股份方式购买 GDS45%股权。交易估值采用市场法，选取的价值比率为 EV/EBITDA。基准日 2018 年 9 月 30 日，选用的 EBITDA为标的 2018 年全年预测 EBITDA 为基数。
返利科技（600288.SH）：上市公司拟与上海享锐等 14 名交易对方所持中彦科技全
部股份中的等值部分进行置换。交易估值采用收益法和市场法，市场法选取的价值比率为 EV/S。基准日为 2020 年 6 月 30 日，选用的收入为标的 2020 全年预期营业收入为基数。
浙农股份（002758.SZ）：上市公司拟发行股份购买资产，交易估值采用收益法和市场法，市场法选取的价值比率为 EV/EBITDA。基准日 2019 年 9 月 10 日，选用的 EBITDA为标的 2019 年全年预测 EBITDA 为基数。
博晖创新（300318.SZ）：上市公司向珠海奥森发行股份购买其持有的上海博森 100%的股权。交易估值采用收益法和市场法，市场法选取的价值比率为 EV/EBITDA。基准日 2020 年 6 月 30 日，选用的 EBITDA 为标的 2020 年、2021 及 2022 年预测 EBITDA平均为基数。
根据上述分析，采用基于未来的倍数测算标的资产组估值的方法具备理论基础和合理性，考虑到静态数据具有一定滞后性，动态价值比率更能反映对标的资产组未来的预期，也侧面验证了资产组盈利能力的可持续性。
2、本次交易的定价的依据及合理性
1）标的资产盈利能力
2020年、2021年和2022年1-9月，标的资产的营业收入构成如下表所示：
单位：万欧元
项目2022年1-9月2021年2020年营业收入（Revenue） 24247.82 27657.63 24306.83
24项目2022年1-9月2021年2020年
减：营业成本 （Cost of sales） 18655.46 20758.64 19235.26研 发 费 用 （ Research and development
1291.991505.952387.49expenses）
销售费用（Marketing and selling expenses） 2760.45 3963.11 4709.15
管理费用（General administrative expenses） 649.50 1478.90 818.29
加：其他营业收入（Other operating income） 0.07 0.61 3.80
减：其他营业费用（Other operating expenses） 0.10 9.91 0.12
净财务性收入（净亏损以“-”号填列）（Other-5.42-4.97-3.87financial income (expense) net Total）
税前利润（Profit before tax） 884.97 -63.24 -2843.55
减：所得税费用（Income tax） -25.78 -211.06 -813.56
净利润（净亏损以“-”号填列）（Net income
910.75147.82-2029.99(loss)）
2020年和2021年，标的资产营业收入为24306.83万欧元和27657.63万欧元，呈
增长趋势，净利润为-2029.99万欧元和147.82万欧元，盈利能力有所增强。2022年1-
9月，标的资产实现营业收入24247.82万欧元，实现净利润910.75万欧元，盈利能力进一步增强。
2）本次交易的定价依据及估值结果
2022 年 6 月 14 日，上市公司与 OSRAM GmbH（即“卖方 1”）、OSRAM S.p.A.（即“卖方2”）签署了《股权及资产购买协议》。根据交易双方签订的《股权及资产购买协议》，本次交易的股权资产基础交易价格7450.00万欧元。最终购买价款将依据现金、金融负债、存货差额、净营运资本等作为交易价格调整项因素作相应调整。本次交易不以估值报告为定价依据，定价系上市公司在综合考量标的业务的行业前景、战略价值及业务协同效应的基础上，按照市场化原则与交易对方进行多轮谈判后最终确定。
本次交易中，假设2022年9月30日为交割日，根据卖方模拟测算经过价格调整机制调整后的标的交易价格为8030万欧元。估值机构采用市场法，以2022年9月30日为估值基准日所涉及的欧司朗照明组件的数字系统资产组的市场价值进行估值，本次估值最终选择上市公司比较法作为估值结果，使用 EV/EBITDA 乘数模型，资产组的股东全部权益价值范围在8000.00万欧元至9600.00万欧元之间。
25综上，根据标的资产盈利能力情况及估值情况，本次交易标的作价具有合理性和公允性。
（二）中介机构核查意见经核查，估值机构认为：
本次估值结果恰当，合理反映了标的资产的内在价值，本次交易定价合理。
26（此页无正文，为北京中企华资产评估有限责任公司关于深圳证券交易所《关于对英飞特电子（杭州）股份有限公司的重组问询函》（创业板非许可类重组问询函〔2023〕
第3号）资产评估相关问题的重组问询函答复之签章页）
经办估值人员：
施懿朱嘉伟
北京中企华资产评估有限责任公司（签章）年月日
27