山鹰国际:山鹰国际控股股份公司公开发行可转换公司债券2023年跟踪评级报告

跟踪评级报告
联合〔2023〕3197号联合资信评估股份有限公司通过对山鹰国际控股股份公司主
体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维持山鹰国际控股股份公司主体长期信用等级为 AA+，“山鹰转债”和“鹰 19 转债”信用等级为 AA+，评级展望调整为负面。
特此公告联合资信评估股份有限公司
评级总监：
二〇二三年六月二十七日
www.lhratings.com 0跟踪评级报告山鹰国际控股股份公司公开发行可转换公司债券2023年跟踪评级报告
评级结果：评级观点本次评级上次评级
项目联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）对级别展望级别展望
山鹰国际控股股份公司 AA+ 负面 AA+ 稳定 山鹰国际控股股份公司（以下简称“公司”）的评级，反映了山鹰转债 AA+ 负面 AA+ 稳定 公司作为中国大型机制纸生产商，在区域布局、行业地位、采鹰 19 转债 AA+ 负面 AA+ 稳定 购渠道、经营规模等方面具备的综合竞争优势。跟踪期内，公司有序推进国内安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州、
跟踪评级债项概况：
发行债券到期广东肇庆建五大造纸基地布局，随着广东山鹰100万吨造纸债券简称
规模余额兑付日项目正式投产，公司国内造纸产能提升至700万吨/年，国内山鹰转债23.00亿元22.46亿元2024/11/21产能位居第二。2023年，随着公司引入战略投资者，子公司鹰19转债18.60亿元18.44亿元2025/12/23
注：1.上述债券仅包括由联合资信评级且截至评级时点尚处于存续期的债资本实力有所增强。同时，联合资信也关注到，跟踪期内，公券；2.上述债券的债券余额系截至2023年3月末数据；3.截至2023年
5月末，上述可转换公司债券转股价格为2.37元/股司生产所需的废纸等主要原材料价格波动较大，利润总额亏损；控股股东及其一致行动人股权质押率偏高；在建项目存在
评级时间：2023年6月27日
一定资金需求；资产受限规模大；债务负担重，债务结构有待本次评级使用的评级方法、模型：调整等因素对公司信用水平可能带来不利影响。
名称版本2022年，公司经营活动产生的现金流入对“山鹰转一般工商企业信用评级方法 V4.0.202208 债”“鹰 19 转债”债券余额的保障能力尚可；经营活动现金一般工商企业主体信用评级模型
V4.0.202208 流净额和 EBITDA 对“山鹰转债”“鹰 19转债”债券余额的（打分表）
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露保障能力弱。
未来，随着在建工程完工投产，产能逐步释放，公司生产本次评级模型打分表及结果：
规模将进一步扩大，但公司未来若盈利能力持续下降，债务水评价内容评价结果风险因素评价要素评价结果
宏观和区域平继续攀升，流动性压力进一步加大，可能对公司信用水平造
2
经营环境风险成不利影响。
行业风险3经营
A
风险基础素质1基于对公司经营风险、财务风险及债项条款等方面的综自身企业管理2
竞争力合分析评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为经营分析2
+
资产质量 3 AA ，维持“山鹰转债”和“鹰 19 转债”的信用等级为 AA+，现金流盈利能力4财务评级展望调整为负面。
F4 现金流量 3风险资本结构2偿债能力4优势
指示评级 aa-
1.公司在造纸行业整体实力强，在控制原材料成本方面优
个体调整因素：项目投产+1其他有利因素+1势显著。公司是中国境内大型包装纸生产商，形成了从“回收个体信用等级 aa+ -造纸-包装服务”完整产业链布局；公司加大海外废纸回收布
外部支持调整因素：--
评级结果 AA+ 局，同时在境外部署废纸浆加工基地，增强了成本竞争优势。
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个等级，各级因子评价划分为 6 档，1 档最好， 档最差；财务风险由低至高划分为 － 2. 跟踪期内，公司原纸落地产量持续提升，在市场占有率6 F1 F7共7个等级，各级因子评价划分为7档，1档最好，7档最差；财务指标为近三年加权平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果和议价能力等方面具备显著的综合竞争力。公司通过自建及并购不断完善国内区域布局，目前在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州和广东肇庆建有五大造纸基地，随着广东www.lhratings.com 1跟踪评级报告
山鹰100万吨造纸项目正式投产，公司国内造纸产能提升至分析师：孙长征王阳
700万吨/年，截至2022年末，公司国内原纸落地产能位列第
邮箱：lianhe@lhratings.com二；公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区，年产量电话：010-85679696位居中国第二。
传真：010-85679228
3.公司引入战略投资者，子公司资本实力有所增强。2023
地址：北京市朝阳区建国门外大街2号中国人保财险大厦层（）年，公司全资子公司山鹰投资管理有限公司（以下简称“山鹰17100022网址：www.lhratings.com 资本”）与交银金融资产投资有限公司设立安徽交汇山鹰私募
股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“交汇基金”），交汇基金出资人民币15.00亿元对公司全资子公司山鹰华中
纸业有限公司（以下简称“华中山鹰”）增资，其中，山鹰资本出资7.50亿元。截至2023年3月末，上述增资已完成。
关注
1.公司所在造纸行业易受宏观经济及政策影响，2022年，
公司利润总额亏损。包装纸行业受宏观经济影响明显；受国外废纸进口限制影响，公司生产所需废纸等原料供应紧张，叠加国际大宗产品价格大幅波动，对公司产品成本控制形成压力。
2022年，公司利润总额为-22.72亿元；2023年1－3月，公司
营业总收入同比下降20.22%，利润总额为-3.57亿元。
2.控股股东所持有公司股份质押率偏高。截至2023年6月3日，公司控股股东及其一致行动人累计质押股份数量占其所持公司股份的64.93%，质押比例偏高。
3.公司在建项目数量较多，未来有一定的融资需求。截至
2022年末，公司重要在建项目计划投资总额为243.44亿元，
累计完成投资143.53亿元，尚需投资99.91亿元，未来有一定的融资需求。公司未来财务弹性的改善和资产负债的匹配依赖于公司对投资节奏的把控和债务结构的调整。
4.公司及控股子公司对合并范围内子公司担保金额高，
公司资产受限比例较高。截至2022年末，公司及控股子公司为合并报表范围内子公司提供的担保余额合计为162.07亿元，占公司2022年末所有者权益的114.72%；截至2022年末，公司资产受限规模为127.29亿元，占资产总额的比例为
24.24%，受限比例较高。
5.公司债务负担重，债务结构有待调整。截至2022年末，
公司全部债务较上年末增长16.66%至322.25亿元，资产负债率和全部债务资本化比率分别为73.10%和69.52%；全部债务中，短期债务占60.38%。2024年，公司“山鹰转债”及“21山鹰国际 GN001”到期，到期债券规模合计 23.36 亿元，考虑到“山鹰转债”转股比例很低，公司仍存在较大的债券兑付压力。
www.lhratings.com 2跟踪评级报告
主要财务数据：
合并口径项目2020年2021年2022年2023年3月现金类资产（亿元）50.8944.6541.6954.54
资产总额（亿元）454.37519.94525.17544.50
所有者权益（亿元）172.29182.99141.27152.42
短期债务（亿元）134.29174.27194.58204.41
长期债务（亿元）89.93101.95127.67130.16
全部债务（亿元）224.22276.22322.25334.57
营业总收入（亿元）249.69330.33340.1463.51
利润总额（亿元）16.9016.50-22.72-3.57
EBITDA（亿元） 37.11 38.51 3.22 --
经营性净现金流（亿元）5.8219.692.033.64
营业利润率（%）15.9811.256.616.94
净资产收益率（%）8.068.49-16.66--
资产负债率（%）62.0864.8173.1072.01
全部债务资本化比率（%）56.5560.1569.5268.70
流动比率（%）77.3269.7553.8858.04
经营现金流动负债比（%）3.178.730.82--
现金短期债务比（倍）0.380.260.210.27
EBITDA 利息倍数（倍） 3.36 3.71 0.25 --
全部债务/EBITDA（倍） 6.04 7.17 100.04 --公司本部项目2020年2021年2022年2023年3月资产总额（亿元）301.70322.98316.39360.91
所有者权益（亿元）113.78113.47126.32125.39
全部债务（亿元）99.77114.26128.12136.91
营业总收入（亿元）67.6379.2777.7812.83
利润总额（亿元）7.192.4620.23-0.88
资产负债率（%）62.2964.8760.0765.26
全部债务资本化比率（%）46.7250.1750.3552.20
流动比率（%）72.6664.0061.8975.60
经营现金流动负债比（%）6.887.7815.98--
注：1．本报告中，部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特别说明外，均指人民币；2．本报告中数据如无特别注明均为合并口径；3．本报告2020－2022年数据使用相应年度报告的当期/期末数据；4．2023年一季度数据未经审计；5．合并报表中其他应
付款科目中的“资金拆借款”计入短期债务，长期应付款科目中的应付售后回租款计入长期债务；
6．如无特别说明，本报告财务相关的比例计算均以“元”为单位计算；
资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理；
评级历史：
债项主体评级评级项目评级
债项简称评级方法/模型等级等级展望时间小组报告联合资信评估股份有限公司一般工商企业信用评级
方法 V3.1.202204山鹰转债杨涵阅读
AA+ AA+ 稳定 2022/06/07 联合资信评估股份有限公鹰19转债李敬云全文司一般工商企业主体信用
评级模型（打分表）
V3.1.202204蒲雅修原联合信用评级有限公司阅读
鹰 19 转债 AA+ AA+ 稳定 2019/05/13刘冰华工商企业信用评级方法全文高鹏原联合信用评级有限公司阅读
山鹰转债 AA+ AA+ 稳定 2018/04/20蒲雅修工商企业信用评级方法全文
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019年8月1日之前的评级方法和评级模型均无版本编号
www.lhratings.com 3跟踪评级报告声明
一、本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，严禁以任何形式/方式复制、转载、出售、发布或将本报告任何内容存储在数据库或检索系统中。
二、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的独立意见陈述，未受任何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻性观点，而非对评级对象的事实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。
三、本报告所含评级结论和相关分析不构成任何投资或财务建议，并且不应当被视为购买、出售或持有任何金融产品的推荐意见或保证。
四、本报告不能取代任何机构或个人的专业判断，联合资信不对任何机构或个人因使用本报告及评级结果而导致的任何损失负责。
五、本报告系联合资信接受山鹰国际控股股份公司（以下简称“该公司”）委托所出具，引用的
资料主要由该公司或第三方相关主体提供，联合资信履行了必要的尽职调查义务，但对引用资料的真实性、准确性和完整性不作任何保证。联合资信合理采信其他专业机构出具的专业意见，但联合资信不对专业机构出具的专业意见承担任何责任。
六、除因本次评级事项联合资信与该公司构成评级委托关系外，联合资信、评级人员与该公司
不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
七、本次跟踪评级结果自本报告出具之日起至相应债券到期兑付日有效；根据跟踪评级的结论，
在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销的权利。
八、本报告所列示的主体评级及相关债券或证券的跟踪评级结果，不得用于其他债券或证券的发行活动。
九、任何机构或个人使用本报告均视为已经充分阅读、理解并同意本声明条款。
分析师：
联合资信评估股份有限公司
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一、跟踪评级原因实现营业总收入63.51亿元，利润总额-3.57亿元。
根据有关法规要求，按照联合资信评估股公司注册地址：安徽省马鞍山市勤俭路3号；
份有限公司（以下简称“联合资信”）关于山鹰
法定代表人：吴明武。
国际控股股份公司（以下简称“公司”或“山鹰国际”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次三、债券概况及募集资金使用情况跟踪评级。
截至2023年3月末，公司由联合资信评级二、企业基本情况的存续可转换公司债券见下表。截至2022年末，
募集资金均按指定用途使用，其中，“山鹰转债”公司是于1999年10月经安徽省体改委皖
募集资金专户余额394.92万元，“鹰19转债”体改函〔1999〕74号文和安徽省人民政府皖府
募集资金专户余额2183.84万元，并在付息日正股字〔1999〕第26号批准证书批准，由马鞍山常付息。
市山鹰造纸有限责任公司依法变更设立的股份
2022年11月，“山鹰转债”及“鹰19转
有限公司，成立时注册资本为10050万元，名债”转股价格向下修正，“山鹰转债”转股价格称变更为安徽山鹰纸业股份有限公司（以下简由3.19元/股调整为2.40元/股，“鹰19转债”称“山鹰纸业”）。山鹰纸业于2001年12月在转股价格由3.15元/股调整为2.40元/股。截至上海证券交易所挂牌上市（证券简称为“山鹰纸
2023年5月末，“山鹰转债”及“鹰19转债”业股票代码为“600567.SH”）。2017 年 7 月，山转股价格为2.37元/股。
鹰纸业变更为现名。2020年11月，公司变更证券简称为“山鹰国际”。后历经多次增资及股权表1截至2023年3月末公司存续可转换公司债券概转让，截至2023年3月末，公司股本为46.16况发行金额债券余额亿元，公司控股股东为福建泰盛实业有限公司债券名称起息日期限（亿元）（亿元）（以下简称“泰盛实业”），持股比例为。山鹰转债23.0022.462018/11/216年28.12%鹰19转债18.6018.442019/12/136年公司实际控制人为吴明武和徐丽凡夫妇。截至资料来源：联合资信整理
2023年6月3日，泰盛实业及其一致行动人共
四、宏观经济和政策环境分析
质押9.64亿股，占其持有公司股份的64.93%。
截至2022年末，公司主营业务较上年末未2023年一季度，宏观政策以落实二十大报发生变化；公司合并范围内共157家子公司。告、中央经济工作会议及全国“两会”决策部署截至2022年末，公司合并资产总额525.17为主，坚持“稳字当头、稳中求进”的政策总基亿元，所有者权益141.27亿元（含少数股东权调，聚焦于继续优化完善房地产调控政策、进一益 5.41 亿元）；2022 年，公司实现营业总收入 步健全 REITs 市场功能、助力中小微企业稳增
340.14亿元，利润总额-22.72亿元。长调结构强能力，推动经济运行稳步恢复。
截至2023年3月末，公司合并资产总额随着各项稳增长政策举措靠前发力，生产544.50亿元，所有者权益152.42亿元（含少数生活秩序加快恢复，国民经济企稳回升。经初步股东权益20.39亿元）；2023年1－3月，公司核算，一季度国内生产总值28.50万亿元，按不变价格计算，同比增长4.5%，增速较上年四季www.lhratings.com 5跟踪评级报告
度回升1.6个百分点。从生产端来看，前期受到料供应与生产受限，因而国内企业的出口量加较大制约的服务业强劲复苏，改善幅度大于工大，2022年，全国纸浆、纸及纸制品出口量1310业生产；从需求端来看，固定资产投资实现平稳万吨，同比增长40%；出口额320.5亿美元，同比增长，消费大幅改善，经济内生动力明显加强，增长32.4%，创历史新高。地缘政治冲突或将对内需对经济增长形成有效支撑。信用环境方面，欧美地区的经济增速产生影响，未来国内纸制社融规模超预期扩张，信贷结构有所好转，但居品出口增速的持续性具有一定的不确定性。
民融资需求仍偏弱，同时企业债券融资节奏同从上游原材料供应来看，文化用纸和白卡比有所放缓。利率方面，资金利率中枢显著抬升，纸的主要材料是木浆，包装用纸的主要原材料流动性总体偏紧；债券市场融资成本有所上升。为废纸及废纸浆。目前，国内造纸行业原料供给展望未来，宏观政策将进一步推动投资和对进口依赖程度高，价格与国际市场联动性强。
消费增长，同时积极扩大就业，促进房地产市场2022年上半年，国内废纸价格维持高位震荡，下稳健发展。而在美欧紧缩货币政策、地缘政治冲半年受下游需求回落影响，国内废纸价格大幅突等不确定性因素仍存的背景下，外需放缓叠回落。2022年，因地缘政治冲突以及芬兰造纸企加基数抬升的影响，中国出口增速或将回落，但业工人罢工导致原材料供给减少，海外纸浆厂消费仍有进一步恢复的空间，投资在政策的支大幅提价并持续高位运行。
撑下稳定增长态势有望延续，内需将成为驱动图1近年来国内废纸价格走势图
中国经济继续修复的主要动力。总体来看，当前积极因素增多，经济增长有望延续回升态势，全年实现5%增长目标的基础更加坚实。完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观察季报（2023年一季度）》，报告链接https://www.lhratings.com/lock/research/f4a89bc3
72f。
五、行业分析
资料来源：Wind，联合资信整理
2022年，国内经济下行压力较大，行业景
图2近年来木浆价格指数走势图
气度下降，国内纸制品产量及价格均有所下降；
为补充海外纸制品供应短缺，纸制品出口量大幅增长。随着外废逐步清退，主要纸厂通过海外设厂、改变原材料结构等方式应对政策变化；
部分纸品的零关税政策或在一定程度上提高东南亚低价再生箱板瓦楞的进口量。
2022年以来，在外部社会经济环境波动的背景下，国内经济下行压力加大和市场供求关系持续走弱，部分生产上和下游客户均无法正 资料来源：Wind，联合资信整理常复工复产，国内行业整体景气度下降。2022年，纸品销售价格方面，2022年国内经济下行中国造纸和纸制品业增加值累计下降0.6%。机压力加大和市场消费需求减弱影响，包装用纸制纸及纸板（外购原纸加工除外）产量13691.4价格整体呈下行趋势；白卡纸由于行业大型企万吨，同比下降1.3%。出口方面，欧洲地区受俄业产能逐步投产，销售价格出现明显回落。
乌冲突及芬兰造纸工人罢工影响，纸制品原材www.lhratings.com 6跟踪评级报告
图3近年来包装用纸价格情况（单位：元/吨）浆总量的20%。加之国内废纸回收利用程度已接近饱和，所以这一政策的颁布直接影响到国内造纸业的原材料供应保障问题。目前，国内主要造纸企业已积极采取相应措施，通过海外设厂、并购来布局海外制浆、造纸等方式合理降低由于政策变化所带来风险。
进口关税政策方面，2022年12月29日，国务院关税税则委员会办公室调整我国部分商品进
出口关税，2023年1月1日起降低部分木材与林资料来源：Wind，联合资信整理浆纸产品的关税政策正式施行。除牛皮箱板纸、图4白卡纸价格指数新闻纸之外，新的关税政策将绝大部分成品纸的进口关税从旧版的最惠国税率5%~6%下降至零，林浆纸产业链上的主要产品——木片、针叶浆和成品纸制品基本上实现了全部进口零关税。
目前与中国有直接的林浆纸进出口往来的国家
本都在中国最惠国名单中，享受最惠国关税待遇。从价差看，基于2022年12月数据，取消关税后箱板纸、瓦楞纸国内外吨价差分别扩张至780
注：2023年1月1日价格为100元/吨与507元/吨；从东南亚产销结构看，2021资料来源：Wind，联合资信整理 年1，越南及马来西亚产销比达到132%和119%，印度、印尼、日本等国的产量低于消费量。考虑从行业政策来看，原材料方面，2019年8月，到上述纸品国内外价差及东南亚产销结构，关国家市场监督管理总局发布《纸浆纤维湿重的税政策或在一定程度上提高中国对东南亚低价测定》等4项造纸国家标准，对纸、纸板和纸制再生箱板瓦楞的进口量。
品邻苯二甲酸酯的测定、纸浆纤维湿重的测定
从行业竞争来看，在双碳目标下，越来越高等均规定了标准。根据《国务院关税税则委员会的环保标准、减碳排放等要求加速了造纸企业关于开展对美加征关税商品市场化采购排除工的兼并重组和行业优胜劣汰洗牌的进程。包装作的公告》，国务院关税税则委员会决定，开展纸方面，对比发达国家，国内包装纸行业集中度对美加征关税商品市场化采购排除工作，根据仍然偏低，2022年国内箱板纸CR4（行业最大4相关中国境内企业的申请，对符合条件、按市场家企业市场占有率）为52.20%，美国箱板纸CR4化和商业化原则自美采购的进口商品，在一定常年稳定在70%以上。瓦楞纸方面，2022年，国期限内不再加征对美301措施反制关税。2020年内瓦楞纸CR4为20.87%，美国为40%左右。造纸
11月25日，生态环境部、商务部、国家发改委、龙头企业扩张和行业集中度仍有很大的提升空海关总署联合发布《关于全面禁止进口固体废间。另外，国内包装纸市场整体产能过剩，落后物有关事项公告》，正式明确了从2021年1月1日产能的淘汰速度也在加快。白卡纸方面，2022年起中国全面禁止进口固体废物。而我国造纸用白卡纸行业的总产能1427万吨，总产量约为原料（木浆、废纸和木片）对外依存度约在50%
1267万吨。其中，金光纸业（包括博汇纸业）产以上；其中，废纸方面，年废纸进口量占全球废量占比约为46.60%；山东晨鸣纸业集团股份有
纸贸易量的40%，进口废纸制成的纸浆已占纸
1截至2023年4月末，联合国粮农组织尚未更新2022年数据。
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限公司（以下简称“晨鸣纸业”）占比约为14.02%；的部署推动国际战略布局。公司持续在美国、英太阳纸业占比约为16.82%。2022年，白卡纸行国、荷兰等回收纤维主要来源地开展贸易业务，业新增产能约为185万吨，主要为玖龙纸业东莞在东南亚及欧洲布局再生浆，保证上游原材料和重庆基地投产约120万吨产能。的供应。
未来，造纸企业将面临产品结构优化、产品创新转型、原材料成本控制和环保成本提高等3.企业信用记录
多因素挑战，行业内企业分化和结构调整或将根据公司提供的中国人民银行企业基本信加速，根据国内造纸行业生产、造纸行业原材料用信息报告（机构信用代码：供应等因素分析，未来具有原料供给及产业链 91340500150523317H），截至2023年5月9日，公优势的大型纸企具备较强的竞争优势。司已结清的信贷信息中，有1笔不良类信用证账户记录和40笔关注类信用证账户记录，根据中六、基础素质分析国工商银行股份有限公司马鞍山分行、中国农
业银行股份有限公司马鞍山金家庄支行、中国
1.产权状况
工商银行股份有限公司马鞍山金家庄支行和安
跟踪期内，公司产权状况未发生变化，实徽界首农村商业银行股份有限公司分别于2009际控制人及一致行动人股权质押比例偏高。
年1月14日、2013年3月20日、2013年6月19日和
截至2023年3月末，公司股本为46.16亿元，
2014年4月2日提供的说明，上述事项属于信贷
公司控股股东为泰盛实业，持股比例为28.12%。
流程系统原因，已全部结清，不存在逾期情况；
公司实际控制人为吴明武和徐丽凡夫妇。截至未结清的信贷信息中无关注类和不良/违约类
2023年6月3日，泰盛实业及其一致行动人共质记录。
押9.64亿股，占其持有公司股份的64.93%。
根据公司过往在公开市场发行债务融资工
2.企业规模和竞争力具的本息偿付记录，联合资信未发现公司存在
公司作为国内大型造纸企业，产业链完备，逾期或违约记录，历史履约情况良好。
产能规模大，区位优势突出，特别在包装纸领截至本报告出具日，联合资信未发现公司域具有较强的竞争实力。曾被列入全国失信被执行人名单。
公司是集再生纤维收购、包装原纸生产、纸
七、管理分析
板、纸箱生产制造、物流于一体的纸业集团企业，连续被评为高新技术企业。公司主营业务为箱2022年，公司部分董事及高级管理人员发板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸制品包装的生变更，主要管理制度未发生重大变化。
生产和销售以及国内外回收纤维贸易业务，主2022年4月29日，石春茂先生因个人原因向要产品被广泛用于消费电子、家电、化工、轻工董事会申请辞去公司副总裁及财务负责人职务，等消费品及工业品行业。公司凭借产业链一体辞职后不再担任公司任何职务。经公司总裁吴化的优势，实现造纸、包装及回收纤维三项业务明武先生提名，董事会提名委员会审核通过，同协同发展。公司在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建意聘任许云先生为公司财务负责人。独立董事漳州、湖北荆州、广东肇庆建有五大造纸基地，房桂干先生、陈菡女士任期已满六年，公司于随着广东山鹰100万吨造纸项目正式投产，公司2022年11月16日召开2022年第六次临时股东大国内造纸产能提升至700万吨/年，国内产能位会，选举夏莲女士、陈凌云女士为公司独立董事，
居第二；公司包装板块企业布局于沿江沿海经任期至本届董事会期满。
济发达地区，年产量位居中国第二。同时，公司许云先生出生于1978年，中国籍，会计学博通过回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种士，中国注册会计师非执业会员、国际财务管理www.lhratings.com 8跟踪评级报告
协会高级国际财务管理师、美国供应管理协会九、经营分析
注册供应管理专业人士、厦门国家会计学院兼
1.经营概况职论文导师。现任公司财务负责人，曾任公司造跟踪期内，公司收入规模变化不大，受宏纸事业部供应链总监、马鞍山造纸基地财务总
观经济波动影响，公司业务综合毛利率下降，监、包装事业部综合管理总监。除上述事项外，利润总额出现较大亏损。
跟踪期内，公司股权结构以及主要管理制度未2022年，公司营业总收入略有增长。其中，发生重大变化。
原纸产品是公司营业收入的核心来源，收入规八、重大事项模同比增长2.82%；纸制品主要为包装产品，收
入同比增长5.24%；再生纤维主要为废纸贸易业
子公司增资务，得益于废纸贸易规模扩大，再生纤维业务收公司2023年1月4日公告，公司董事会通过入同比增长14.29%。2022年，公司利润总额为-全资子公司山鹰投资管理有限公司（以下简称
22.72亿元，出现较大亏损。
“山鹰资本”）作为有限合伙人拟出资人民币
2022年，公司综合毛利率下降，主要系宏观
7.50亿元参与设立安徽交汇山鹰私募股权投资经济波动影响，原料2、化辅、能源等价格上涨，基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“交汇基运输的摩擦性成本增加，以及产品销售价格下金”），交汇基金拟出资人民币15.00亿元对公司跌所致。具体来看，公司原纸业务毛利率降幅较全资子公司山鹰华中纸业有限公司（以下简称大；纸制品业务毛利率略有上升；再生纤维业务“华中山鹰”）增资，增资后华中山鹰由公司全毛利率有所上升，主要系公司优化再生纤维回资子公司变更为控股子公司。根据公开信息，交收渠道所致。
汇基金管理人为交银资本管理有限公司，有限
2023年1－3月，公司营业总收入同比下降
合伙人为山鹰资本及交银金融资产投资有限公
20.22%，利润总额较上年同期转盈为亏，主要司。截至2023年3月末，交汇基金对华中山鹰的系产品价格走弱所致。
增资资金已到位。
表22021－2022年及2023年1－3月公司主营业务收入及毛利率情况
2021年2022年2023年1－3月
业务板块收入占比毛利率收入占比毛利率收入占比毛利率（亿元）（%）（%）（亿元）（%）（%）（亿元）（%）（%）
原纸212.0665.6514.72218.0365.306.1638.7862.758.38
纸制品72.9522.5810.0276.7823.0010.7115.8225.6011.27
再生纤维32.4710.051.3037.1111.123.136.7110.8511.78
其他5.561.7211.161.950.5930.070.490.8033.63
合计323.04100.0012.25333.87100.007.0161.81100.009.69
资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理
2.原材料采购公司自备热电厂，造纸生产使用的电力、蒸汽主
2022年，受国外废纸进口限制影响，公司要由热电厂提供；造纸生产使用的蒸汽由热电
停止国外废纸采购，国内废纸采购量小幅增长；厂提供；热电厂主要消耗煤。2022年，公司原纸公司通过海外设厂、并购等方式降低由于政策和纸制品主要成本基本为直接材料。废纸和木变化所带来风险，原材料采购集中度仍很低。浆等主要原材料供应情况和价格变动对公司包公司的主要原材料为废纸、木浆、硫酸铝、装纸和包装业务生产经营具有重大影响。2022淀粉、施胶剂等。公司所需的能源主要系电能。年，因下游需求减弱，公司实行降低库存策略，
2废纸价格主要系2022年上半年价格高位时影响较大。
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设备停机造成制造费用有所增加。剂，公司利用峰谷电价差异，降低用电成本，高峰以自用电为主，低谷以外购电居多。公司电费表32022年公司产品成本构成情况按月度结算。煤炭采购则选用稳定的战略合作产品项目占比（%）
直接材料92.81商，主要从内蒙古、山西和秦皇岛等地购进。供直接人工1.99应商给予公司30天左右的账期。受煤炭价格波原纸
制造费用5.20动影响，采购量在各年有一定波动。
合计100.00
直接材料87.04表4公司主要原料和能源采购情况
直接人工5.07原材料项目单位2021年2022年纸制品
制造费用7.89采购量万吨3.29--国外废
合计100.00采购均价元/吨1473.42--纸
资料来源：公司年报
采购金额亿元0.48--
采购量万吨531.78551.20公司国内造纸板块的原材料废纸主要通过国内废
采购均价元/吨2365.562272.19全资子公司环宇集团国际控股有限公司（以下纸采购金额亿元125.80125.24简称“环宇国际”）负责采购。环宇国际位于香采购量万吨234.46196.21港，已具备较完善的全球回收纤维采购体系。环煤炭采购均价元/吨920.431055.92采购金额亿元21.5820.72
宇国际通过境外子公司以及Waste Paper Trade
资料来源：公司提供
C.V.（以下简称“WPT”）共同开展国外再生纤维的贸易工作。由于中国政策限制，公司不能直2022年，公司向前五名供应商采购额合计接进口再生纤维（国外废纸）作为生产原料，仅为16.91亿元，占年度采购总额5.36%，其中关联能采用境外基地提供的再生浆作为境内造纸业方采购额为3.73亿元，占年度采购总额1.18%。
务原料。2022年，公司海外再生纤维板块全年贸公司采购集中度很低。
易量245万吨。截至目前，公司通过合作及自建，
3.生产和销售
落地海外再生浆供应量约90万吨/年。
2022年，公司持续推进产能布局，原纸落
2022年，受国外废纸进口限制影响，公司停
地产能持续增长，产能规模在国内箱板纸行业止国外废纸采购，国内废纸采购量有所增长；煤位于前列，造纸产量持续增长，销售价格受宏炭采购量有所下降。公司另有竹浆、加工服务等观经济波动影响而有所下降。
采购。
公司包装纸主要生产基地和销售区域为中
主要原材料和能源采购价格方面，2022年国境内，并持续推进产能布局。截至2022年末，上半年，受废纸进口全面禁止政策影响，国内废公司在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北
纸价格持续上涨，下半年随着国内需求缩减，废荆州、广东肇庆建有五大造纸基地，落地产能由黄板纸价格与煤炭价格也快速下跌。整体看，上年的600万吨增至700万吨；公司包装板块企
2022年，公司国内废纸采购价格同比有所下降，
业布局于沿江沿海经济发达地区，贴近行业头煤炭采购价格同比有所上升。
部客户聚集地，产业辐射江苏、浙江、安徽、福废纸采购结算方式方面，国内废纸采购一建、广东、湖北、山东、四川、天津、贵州等省
般在3天内付款，国外废纸采购主要采用信用证市。
结算，结算币种为美元，期限为90天。从采购周生产方面，得益于公司新建产能的陆续投期来看，公司一般控制国外废纸库存在15天左产以及生产工艺管理的优化升级，2022年，原纸右，国内废纸库存一般在5~8天左右。
和纸制品产量仍保持增长。2022年第一季度原公司生产所需能源主要为电力和煤炭。电材料价格震荡走高，但第二季度因产业链与供力由公司热电厂供给，不足部分向本地电网调应链供需失衡，人力、物力受限程度超预期，公www.lhratings.com 10跟踪评级报告
司在此阶段被动累库；2022年下半年，公司库存26.12亿元，占年度销售总额7.68%，公司销售集逐渐释放并趋于平稳。产能利用率方面，公司主中度低。
要产能为原纸生产，2022年产能利用率为表5公司产品产销情况
94.61%。
产品项目2021年2022年销售量方面，公司造纸业务仍采取“以产定产量（万吨）602.13614.81销”模式，根据市场的整体情况安排生产，包装销量（万吨）582.04616.29原纸
产销率（%）96.66100.24
产业仍采取“以销定产”的经营模式，根据客户销售均价（元/吨）3643.363538.14
的需求及订单情况安排生产。2022年，公司原纸产量（亿平方米）19.8821.48
销量和纸制品销量仍保持增长，产销率维持在销量（亿平方米）20.2421.36纸制品很高水平。销售价格方面，2022年，因宏观经济产销率（%）101.8199.44波动，公司原纸价格和纸制品价格均较上年有销售均价（元/平方米）3.603.59资料来源：公司提供所下降。
结算方式方面，公司对下游客户的货款结4.在建项目算信用期最长为30天，货款回收方式大致有现公司在建和拟建项目主要为产能扩建项目，款、银行票据两种方式。通常情况下，信用状况随着现有设计产能充分释放、在建项目的完工，优质的客户可获得的更高的信用额度。货款结公司综合实力有望进一步增强；同时，在建项算方式根据公司与客户间的业务交易量、担保、目数量较多，未来有一定的资金需求。
以往客户信用情况以及客户规模等进行综合评公司在建项目围绕主业展开，未来仍将面定后确认，对采购量较小的客户一般会采取现临较大的资金需求。截至2022年末，公司重要在货现款的结算方式。建项目计划投资总额为243.44亿元，累计完成投公司原纸和包装纸产业下端为在全国各地资143.53亿元，尚需投资99.91亿元。2023年、布局的包装厂，产品直接服务于通讯、电子、食2024年和2025年分别计划投资61.41亿元、33.27品、家电、电商快递等下游客户，客户集中度相亿元和5.23亿元。
对分散。2022年，公司对前五名客户销售额为表6截至2022年末，公司重要在建、拟建项目情况（单位：亿元）计划投已完成尚需投资项目名称项目所在地资金来源资额投资额2023年2024年2025年年产42万吨低定量瓦楞原纸
生产线项目、年产38万吨量湖北省公安县青
45.0844.110.97----募集资金和自有资金
瓦纸和年产 47 万吨定 2/T 纸 吉工业园生产线项目湖北公安县杨家厂镇工业园湖北省公安县青
18.1613.792.372.00--募集资金和自有资金
热电联产项目吉工业园湖北公安县杨家厂镇工业园湖北省公安县青
7.697.430.26----募集资金和自有资金
固废综合利用项目吉工业园
浙江山鹰77万吨项目海盐43.8027.1115.051.080.56金融机构贷款和募集资金
广东100万吨项目广东肇庆36.1230.775.35----金融机构贷款和募集资金四川省兴文县太（宜宾祥泰）一期工程项目3.783.250.300.23--金融机构贷款和自有资金平工业园区（山鹰吉林）100万吨制浆松原市陶赖昭工
及100万吨工业包装纸项目17.219.235.921.160.90金融机构贷款和自有资金业园区一期工程（山鹰热电）生物质热电联松原市陶赖昭工
4.662.282.080.200.10金融机构贷款和募集资金
产项目业园区（嘉兴祥恒）绿色包装项目海盐4.442.801.480.16--金融机构贷款和自有资金（宿州山鹰）年产90万吨包安徽省宿州市宿
62.502.7627.6328.443.67金融机构贷款和自有资金
装纸项目马现代产业园区
合计--243.44143.5361.4133.275.23--
资料来源：公司提供
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5.经营效率十、财务分析
2022年，公司销售债权周转率有所上升，
1.财务概况
存货周转率和总资产周转率有所下降。
公司提供的2022年财务报告经信永中和会
从经营效率指标看，2022年，公司销售债权计师事务所（特殊普通合伙）对上述财务报告进
周转次数为6.50次，较上年上升0.06次；存货周行了审计，出具了标准无保留意见的审计结论；
转次数和总资产周转次数分别为8.84次和0.65公司提供的2023年一季度财务报表未经审计。
次，较上年分别下降0.53次和0.03次。考虑到公2022年，公司合并范围内新增17家子公司，
司生产的造纸产品与其他企业存在一定差异，均为投资设立，减少1家子公司，截至2022年末，整体上看，公司存货周转率处于行业较高水平，公司合并范围内共157家子公司，财务数据可比应收账款周转率表现较弱，总资产周转率为行性仍属较强。
业平均水平。
截至2022年末，公司合并资产总额525.17亿表72022年同行业公司经营效率对比情况元，所有者权益141.27亿元（含少数股东权益应收账总资产存货周5.41亿元）；2022年，公司实现营业总收入340.14款周转周转次股票代码公司简称转次数
次数数亿元，利润总额-22.72亿元。
（次）
（次）（次）截至2023年3月末，公司合并资产总额
000488.SZ 晨鸣纸业 4.52 10.91 0.38544.50亿元，所有者权益152.42亿元（含少数股
600103.SH 青山纸业 3.89 24.56 0.52
002078.SZ 太阳纸业 7.63 19.79 0.88 东权益20.39亿元）；2023年1－3月，公司实现营
600966.SH 博汇纸业 5.57 24.63 0.86 业总收入63.51亿元，利润总额-3.57亿元。
600567.SH 山鹰国际 8.84 7.20 0.65
注：为了增加可比性，表中公司指标计算公式与Wind保持一致资料来源：Wind，联合资信整理 2. 资产质量截至2022年末，随着扩产能项目持续投入，
6.未来发展公司资产总额有所增长，资产构成以非流动资
公司未来发展规划有一定可实施性，有利产为主，符合公司所处行业特征；公司对并购于提升综合竞争力。相关资产组计提较大规模的商誉减值，资产整公司将拓展下游包装业务，为价值客户提体受限比例较高，资产质量一般。
供包装定制方案，推进“回收-造纸-包装”的一截至2022年末，公司合并资产总额525.17亿体化模式。2022年，公司在包装大客户市场进行元，较上年末增长1.01%，变化不大。其中，流开拓，未来公司计划与更多行业头部客户建立动资产占25.33%，非流动资产占74.67%。公司长期合作，提供从造纸到包装的一体化解决方资产以非流动资产为主，资产结构较上年末变案能力。在原材料方面，公司通过搭建资源回收化不大。
平台，优化再生资源回收体系。
表82021－2022年末及2023年3月末公司资产主要构成
2021年末2022年末2023年3月末
科目同比增长率金额（亿元）占比（%）金额（亿元）占比（%）金额（亿元）占比（%）
（%）
流动资产157.3430.26133.0425.33-15.44146.2026.85
货币资金38.907.4837.387.12-3.9153.909.90
应收账款50.919.7943.638.31-14.2940.687.47
存货38.097.3333.306.34-12.5830.275.56
非流动资产362.6169.74392.1374.678.14398.3073.15
固定资产222.0942.71255.6748.6815.12260.8347.90
在建工程49.659.5559.9211.4120.6958.3010.71
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商誉19.003.655.821.11-69.355.841.07
资产总额519.94100.00525.17100.001.01544.50100.00
注：上述占比均为占资产总额的比值
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
（1）流动资产表92022年度公司计提减值准备情况
项目计提金额（万元）
截至2022年末，公司流动资产较上年末下降一、信用减值损失1438.92
15.44%，主要系应收账款减少所致。其中：应收账款坏账损失16.11
截至2022年末，公司货币资金较上年末下降其他应收款坏账损失1422.81二、资产减值损失142083.81
15.44%。货币资金中有24.76亿元受限资金，受
其中：存货跌价损失4924.52
限比例为66.24%，主要为各类保证金。固定资产减值损失4774.19截至2022年末，公司应收账款账面价值较上商誉减值损失132361.60资料来源：公司公告
年末下降14.29%，主要系公司采取增加原纸产品销售以维持低库存运行策略，账期较短的原纸公司聘请评估机构对商誉相关各资产组的产品客户结构增加所致。按账面余额计，公司应减值测试情况如下：
收账款账龄以1年以内（占95.69%）为主，累计表10公司商誉减值测试情况
计提坏账1.44亿元；应收账款前五大欠款方合计商誉原值2022年商誉减值损标的名称
金额为5.03亿元，占比为11.16%，集中度较低。（亿元）失金额（亿元）山鹰华南纸业有限公司14.1912.40
截至2022年末，公司存货较上年末下降中山中健环保包装股份有
0.680.2212.58%，按账面价值计，存货主要由原材料（占限公司泸州市一圣鸿包装有限公57.75%）和库存商品（占41.29%）构成，累计计0.420.42
司
提跌价准备0.50亿元，计提比例为1.49%。江苏玖润包装有限公司0.090.09
（2）非流动资产苏州兴华印刷科技有限公
0.110.11
司
截至2022年末，公司非流动资产较上年末的资料来源：公司公告
增长8.14%，主要系固定资产与在建工程增加所致。截至2022年末，公司资产受限情况如下表所示，公司受限资产主要为固定资产和货币资金，截至2022年末，公司固定资产255.67亿元，受限资产账面价值127.29亿元，占资产总额的较上年末增长15.12%，主要系在建工程完工转
24.24%，受限比例较高。
固所致。固定资产主要由机器设备（占67.88%）和房屋及建筑物（占31.22%）构成，累计计提折表11截至2022年末公司资产受限情况旧105.63亿元；固定资产成新率70.57%，成新率受限账面价值占资产总额受限原因资产名称（亿元）比例（%）较高。货币资金24.764.71各类保证金截至2022年末，公司在建工程较上年末增长应收款项融资0.120.02金融池质押投资性房地产2.940.56银行借款抵押
20.69%，主要系100万吨制浆及100万吨工业包
固定资产83.1215.83银行借款抵押
装纸项目一期工程及配套的山鹰热电生物质热无形资产5.150.98银行借款抵押
电联产项目及77万吨新项目建设投入所致。在建工程4.690.89银行借款抵押其他非流动资产6.501.24各类保证金
除上述主要资产科目外，公司对2022年合并合计127.2924.24--
报表范围内的应收票据、应收账款、其他应收款、资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
存货、固定资产、商誉等进行全面核查，并进行截至2023年3月末，公司资产规模与资产结减值测试，本次计提减值准备的范围及金额如下：
构较上年末变化不大。
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3.资本结构债31.16亿元，较上年末增长37.04%，主要系一
（1）所有者权益年内到期的长期借款及长期应付款增加所致。
截至2022年末，公司未分配利润减少导致截至2022年末，公司非流动负债136.99亿元，所有者权益有所下降，所有者权益结构以股本较上年末增长23.00%，主要系长期借款增加所和未分配利润为主，稳定性一般。致。
截至2022年末，公司所有者权益141.27亿截至2022年末，公司长期借款73.65亿元，较元，较上年末下降22.80%，主要系业绩亏损导上年末增长31.77%；长期借款主要由抵押及保致未分配利润减少所致。其中，归属于母公司所证借款（占52.52%）和保证借款（占41.21%）构有者权益占比为96.17%，少数股东权益占比为成3。
3.83%。在归属于母公司所有者权益中，实收资截至2022年末，公司应付债券42.82亿元，较
本、资本公积和未分配利润分别占24.33%、33.40%上年末增长3.81%。
和45.44%。所有者权益结构稳定性一般。截至2023年3月末，公司负债总额及负债结截至2023年3月末，公司所有者权益152.42构较上年末变化不大。
亿元，较上年末增长7.89%，主要系少数股东权有息债务方面，截至2022年末，公司全部益增加所致。其中，归属于母公司所有者权益占债务322.25亿元，较上年末增长16.66%。债务比为86.62%，少数股东权益占比为13.38%，少结构方面，短期债务占60.38%，长期债务占数股东权益占比较上年末有所增加，主要系交汇39.62%，以短期债务为主，其中，短期债务194.58基金对华中山鹰增资所致。亿元，较上年末增长11.65%，主要系短期借款
（2）负债及一年内到期的非流动负债增加所致；长期债务
截至2022年末，公司负债规模有所增长，127.67亿元，较上年末增长25.23%，主要系长以流动负债为主，债务结构有待改善，但债务负期借款增加所致。从债务指标来看，截至2022担进一步加重。2024年，公司“山鹰转债”及年末，公司资产负债率、全部债务资本化比率和“21 山鹰国际 GN001”到期，考虑到“山鹰转 长期债务资本化比率分别为 73.10%、69.52%和债”转股比例很低，公司存在较大的债券兑付压47.47%，较上年末分别上升8.29个百分点、9.37力。个百分点和11.69个百分点。
截至2022年末，公司负债总额较上年末增截至2023年3月末，公司全部债务334.57长13.93%。其中，流动负债占64.32%，非流动亿元，较上年末增长3.82%，债务结构较上年末负债占35.68%。公司负债以流动负债为主，负变化不大。
债结构较上年末变化不大。从债务期限分布看，截至2022年末，公司长截至2022年末，公司流动负债246.91亿元，期债务主要集中于1~2年。
较上年末增长9.45%，主要系短期借款增加所致。
表12截至2022年末公司有息债务期限结构
截至2022年末，公司短期借款158.17亿元，（单位：亿元、%）
较上年末增长8.41%，主要系营运资金需求增加项目1年以内1~2年2~3年3年以上合计所致。短期借款158.17------158.17
5.23------
截至2022年末，公司应付账款应付票据5.2343.61亿元，较一年内到期的
31.16------31.16
上年末增长12.93%，主要系应付长期资产购置非流动负债长期借款--51.5116.046.1173.65款项增加所致。
应付债券--24.2118.61--42.82
截至2022年末，公司一年内到期的非流动负长期应付款的--8.292.25--10.54有息债务部分
3一年内到期的长期借款计入在内。
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合计194.5684.0136.96.11321.57从期间费用看，2022年，公司费用总额为占比60.5026.1211.471.90100.00
36.79亿元，同比增长12.06%，主要系管理费用
注：1.上述债务未包括租赁负债；2.应付债券采用2022年末公司财务报告口径，与表13的债券余额有统计口径差异，且未考虑后续转股情形；和财务费用增加所致。从构成看，公司销售费用、资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理
管理费用、研发费用和财务费用占比分别为
截至2023年3月末，公司存续债券41.8010.69%、43.26%、22.59%和23.46%，以管理费用亿元，其中，“山鹰转债”及“21 山鹰国际 GN001” 为主。其中，销售费用为3.93亿元，同比增长合计23.36亿元债券将于2024年到期；“山鹰转11.73%；管理费用为15.91亿元，同比增长16.83%，债”和“鹰19转债”转股比例很低。目前，公主要系为降库存停机损失增加所致；研发费用为司偿还债券的资金来源主要为日常经营现金回8.31亿元，同比下降4.52%；财务费用为8.63亿元，流、引入战略投资者及部分资产的处置，联合资同比增长23.58%，主要系债务增加，利息费用相信将持续关注公司到期债券的兑付安排。应增加所致。2022年，公司期间费用率为10.82%，同比上升0.88个百分点。
表13截至2023年3月末公司存续债券情况
债券余额非经营性利润来源方面，2022年，公司其他债券简称到期日（亿元）
收益6.16亿元，同比下降43.59%，主要系毛利下山鹰转债*2024/11/2122.46
鹰19转债*2025/12/1318.44降，应交增值税减少，相应即征即退增值税补助
21 山鹰国际 GN001 2024/10/29 0.90 减少所致，其他收益主要由政府补助（6.14亿元）
合计--41.80构成，对营业利润形成有益补充；公司对商誉等注：用*标出的债券均附带回售条款
资料来源：Wind 各类资产进行减值测试，计提资产减值损失
4.盈利能力14.21亿元（其中商誉减值13.24亿元），计提信用
2022年，公司落地产能增长，盈利能力受原减值损失0.14亿元，如表9所示。除上述科目外，
纸销售价格和原材料价格波动影响较大，其他公司其他的非经常性损益对利润影响不大。
收益对利润总额形成有益补充，商誉减值计提2023年1－3月，公司实现营业总收入63.51规模较大，对利润构成很大冲击。2023年一季度，亿元，同比下降20.22%，主要系产品价格下降所公司营业总收入同比有所下降，利润总额仍呈致；利润总额为-3.57亿元。
亏损状态。
5.现金流
表14公司盈利能力变化情况
2022年，公司经营活动现金流量净额大幅
项目2021年2022年下降，考虑到公司票据结算量大的客观情况，收营业总收入（亿元）330.33340.14
利润总额（亿元）16.50-22.72入实现质量尚可，大规模的投资导致公司投资营业利润率（%）11.256.61活动现金呈净流出状态，未来仍有一定的融资总资本收益率（%）5.36-2.87需求。
净资产收益率（%）8.49-16.66
期间费用率（%）9.9410.82
表15公司现金流情况（单位：亿元、%、百分点）
注：期间费用率=（销售费用+管理费用+研发费用+财务费用）/营业总收入
*100%2022年同比项目2021年2022年资料来源：联合资信根据公司财务报告整理增长率
经营活动现金流入小计329.60320.90-2.64
2022年，公司实现营业总收入340.14亿元，经营活动现金流出小计309.91318.872.89
同比增长2.97%，变化不大；营业成本315.54亿经营活动现金流量净额19.692.03-89.67元，同比增长；营业利润率为，同投资活动现金流入小计22.383.56-84.088.79%6.61%投资活动现金流出小计49.0939.15-20.26
比下降4.64个百分点，主要系产品售价下行所投资活动现金流量净额-26.72-35.5933.19致。筹资活动前现金流量净额-7.03-33.55377.43筹资活动现金流入小计175.76272.6755.14
www.lhratings.com 15跟踪评级报告
筹资活动现金流出小计175.15241.8938.10经营现金/短期债务（倍）0.040.110.01
筹资活动现金流量净额0.6130.784933.28现金类资产/短期债务（倍）0.380.260.21
现金收入比 95.01 90.22 -4.80 EBITDA（亿元） 37.11 38.51 3.22
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 全部债务/EBITDA（倍） 6.04 7.17 100.04长期
偿债经营现金/全部债务（倍）0.030.070.01
从经营活动来看，2022年，公司经营活动现 能力 EBITDA/利息支出（倍） 3.36 3.71 0.25金流入320.90亿元，同比下降2.64%，变化不大；经营现金/利息支出（倍）0.531.900.16注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同经营活动现金流出318.87亿元，同比增长2.89%，资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理变化不大。2022年，公司经营活动现金净流入从短期偿债能力指标看，2022年，公司流
2.03亿元，同比下降89.67%。2022年，公司现金
动比率和速动比率下降；公司现金短期债务比下
收入比为90.22%，同比下降4.80个百分点。
降。整体看，公司短期偿债能力指标表现一般。
从投资活动来看，2022年，公司投资活动现从长期偿债能力指标看，2022年，公司金流入3.56亿元，同比下降84.08%，主要系上年EBITDA为3.22亿元，同比下降91.64%。从构成收回融资租赁公司往来款所致；投资活动现金流看，公司EBITDA主要由折旧（占447.74%）、摊出39.15亿元，同比下降20.26%。2022年，公司投销（占38.17%）、计入财务费用的利息支出（占资活动现金净流出35.59亿元，同比增长33.19%。
319.51%）构成，EBITDA对全部债务和利息的覆
2022年，公司筹资活动前现金流量净额为-盖能力下降。经营性现金流对债务和利息的覆盖
33.55亿元，净流出额同比增长3.78倍。
程度弱，长期债务偿还能力指标表现偏弱。
从筹资活动来看，2022年，公司筹资活动现对外担保方面，截至2022年末，公司不存在金流入272.67亿元，同比增长55.14%；筹资活动对合并范围外主体的担保。截至2022年末，公司现金流出241.89亿元，同比增长38.10%。2022年，及控股子公司为合并报表范围内子公司提供的
公司筹资活动现金净流入30.78亿元，同比增长担保余额合计为162.07亿元，占2022年末所有者
49.33倍，主要系融资款较上年末增加所致。
权益的114.72%。
2023年1－3月，公司经营活动产生的现金
未决诉讼方面，截至2022年末，公司无重大流量净额为3.64亿元，投资活动产生的现金流未决诉讼、仲裁事项。
量净额为-14.82亿元，筹资活动产生的现金流量银行授信方面，截至2022年末，公司共计获净额为15.92亿元。
得银行授信额度296.62亿元，已使用242.55亿元，
6.偿债指标尚未使用授信54.08亿元，公司间接融资渠道有
跟踪期内，公司债务规模持续增长，且2022待拓宽，公司作为上市公司具备直接融资渠道。
年亏损较多，偿债能力指标表现一般，企业内部
7.公司本部财务分析
担保金额很高，剩余可用授信额度一般，融资渠公司本部开展部分经营业务，资产主要为道有待拓宽。考虑到，公司作为国内大型造纸和生产设备等固定资产以及对子公司的长期股权
包装企业，具备票据结算量大、经营资金回流能投资和其他应收款。公司本部债务负担重，短期力较强的行业特征，且公司部分落地产能尚处债务负担略重，权益结构稳定性较强。
于爬坡期存在营运资金需求，实际偿债指标或截至2022年末，公司本部资产占合并口径高于表观值。
的60.25%，负债占合并口径的49.51%，所有者表16公司偿债指标权益占合并口径的89.42%，全部债务占合并口项目项目2020年2021年2022年径的39.76%。2022年，公司本部营业总收入占流动比率（%）77.3269.7553.88
短期合并口径的22.87%。
偿债速动比率（%）64.3252.8640.40能力
经营现金/流动负债（%）3.178.730.82
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截至2022年末，公司本部资产总额316.39十一、债券偿还能力分析亿元，较上年末下降2.04%，变化不大。其中，考虑到“山鹰转债”“鹰19转债”设有转股
流动资产83.95亿元（占26.53%），非流动资产条款，未来偿债压力有下降的可能，公司对目前
232.44亿元（占73.47%）。从构成看，流动资产
存续债券的偿还能力仍属很强。
主要由货币资金（占15.10%）、应收账款（占截至2023年3月末，公司存续期可转换公司10.64%）、预付款项（占5.76%）、其他应收款（占债券“山鹰转债”“鹰19转债”余额分别为22.4658.19%）和存货（占8.75%）构成；非流动资产
亿元和18.44亿元，转股比例均较低，公司可转换主要由长期股权投资（占73.25%）和固定资产公司债券偿还能力指标表现一般。
（占21.42%）构成。截至2022年末，公司本部截至2022年末，公司现金类资产为41.69亿货币资金为12.68亿元。
元，为“山鹰转债”“鹰19转债”余额（40.91亿截至2022年末，公司本部负债总额190.07元）的1.02倍；2022年公司经营活动产生的现金亿元，较上年末下降9.28%。其中，流动负债流入、经营活动现金流净额和 EBITDA 分别为
135.64亿元（占71.36%），非流动负债54.43亿
320.90亿元、2.03亿元、3.22亿元，为“山鹰转债”元（占28.64%）。从构成看，流动负债主要由短“鹰19转债”余额（40.91亿元）的7.84倍、0.05
期借款（占8.89%）、应付票据（占34.53%）、应
倍和0.08倍。
付账款（占7.59%）、其他应付款（合计）（占考虑到可转换公司债券具有转股的可能性，36.69%）和一年内到期的非流动负债（占12.19%）
如果公司股价未来上涨超过转股价，公司存续可构成；非流动负债主要由长期借款（占13.06%）、
转换公司债券将转换为公司的权益，有利于公司应付债券（占78.67%）和长期应付款（占5.07%）减轻债务负担。从公司可转债的发行条款来看，构成。截至2022年末，公司本部资产负债率为由于公司做出了转股修正条款（均为任意连续
60.07%，较上年末下降4.80个百分点。截至2022
30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于年末，公司本部全部债务128.12亿元。其中，当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出短期债务占58.87%、长期债务占41.13%。截至转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审
2022年末，公司本部短期债务为75.43亿元。截议表决），有利于降低转股价；同时制定了提前至2022年末，公司本部全部债务资本化比率为赎回条款（均为公司股票连续30个交易日中至
50.35%。
少有15个交易日的收盘价格不低于当期转股价
截至2022年末，公司本部所有者权益为格的130%，或公司存续的可转换公司债未转股
126.32亿元，较上年末增长11.33%。在归属公
余额不足人民币3000万元时，公司有权决定按司本部所有者权益中，实收资本为46.16亿元（占照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或36.54%），资本公积为39.47亿元（占31.24%），部分未转股的可转换公司债券），有利于促进债未分配利润为39.21亿元（占31.04%），盈余公券持有人转股。考虑到未来转股因素，预计公司积为计6.58亿元（占5.21%）。
的债务负担将有进一步下降的可能。
2022年，公司本部营业总收入为77.78亿元，利润总额为20.23亿元；公司本部投资收益十二、结论
为29.83亿元。
现金流方面，基于对公司经营风险、财务风险及债项条款2022年，公司本部经营活动现金流量净额为21.68亿元，投资活动现金流量等方面的综合分析评估，联合资信确定维持公司+
净额-17.47亿元，筹资活动现金流量净额 亿 主体长期信用等级为 AA ，维持“山鹰转债”-4.64+元。 和“鹰 19 转债”的信用等级为 AA ，评级展望调整为负面。
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附件1-1截至2023年3月末山鹰国际控股股份公司股权结构图
资料来源：公司提供
附件1-2截至2023年3月末山鹰国际控股股份公司组织架构图
资料来源：公司提供
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附件1-3截至2022年末山鹰国际控股股份公司主要子公司情况
注册资本金持股比例（%）子公司名称主营业务（万元）直接间接
山鹰华中纸业有限公司367388.39原纸生产100.00--
浙江山鹰纸业有限公司281978.20原纸生产100.00--
山鹰华南纸业有限公司140000.00原纸生产100.00--
马鞍山天顺港口有限责任公司15000.00物流服务72.33--
泸州市一圣鸿包装有限公司8000.00包装--60.00
武汉祥恒包装有限公司6000.00包装--100.00
浙江祥恒包装有限公司6000.00包装--100.00祥恒（莆田）包装有限公司6000.00包装--100.00
中山中健环保包装股份有限公司4847.63包装--70.00
青岛恒广泰包装有限公司2500.00包装--100.00
资料来源：公司提供
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附件2-1主要财务数据及指标（合并口径）项目2020年2021年2022年2023年3月财务数据
现金类资产（亿元）50.8944.6541.6954.54
资产总额（亿元）454.37519.94525.17544.50
所有者权益（亿元）172.29182.99141.27152.42
短期债务（亿元）134.29174.27194.58204.41
长期债务（亿元）89.93101.95127.67130.16
全部债务（亿元）224.22276.22322.25334.57
营业总收入（亿元）249.69330.33340.1463.51
利润总额（亿元）16.9016.50-22.72-3.57
EBITDA（亿元） 37.11 38.51 3.22 --
经营性净现金流（亿元）5.8219.692.033.64财务指标
销售债权周转次数（次）6.136.446.50--
存货周转次数（次）9.129.378.84--
总资产周转次数（次）0.570.680.65--
现金收入比（%）85.1395.0190.2287.17
营业利润率（%）15.9811.256.616.94
总资本收益率（%）6.015.33-2.86--
净资产收益率（%）8.068.49-16.66--
长期债务资本化比率（%）34.3035.7847.4746.06
全部债务资本化比率（%）56.5560.1569.5268.70
资产负债率（%）62.0864.8173.1072.01
流动比率（%）77.3269.7553.8858.04
速动比率（%）64.3252.8640.4046.02
经营现金流动负债比（%）3.178.730.82--
现金短期债务比（倍）0.380.260.210.27
EBITDA 利息倍数（倍） 3.36 3.71 0.25 --
全部债务/EBITDA（倍） 6.04 7.17 100.04 --
注：1．部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特别说明外，均指人民币；2．数据如无特别注明均为合并口径；3．2020－2022年数据使用相应年度报告的当期/期末数据；4．2023年一季度数据未
经审计；5．其他应付款科目中的“资金拆借款”计入短期债务，长期应付款科目中的“应付售后回租款”计入长期债务；6．如无特别说明，财务相关的比例计算均以“元”为单位计算；
资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理
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附件2-2主要财务数据及指标（公司本部口径）项目2020年2021年2022年2023年3月财务数据
现金类资产（亿元）13.909.2512.6820.58
资产总额（亿元）301.70322.98316.39360.91
所有者权益（亿元）113.78113.47126.32125.39
短期债务（亿元）47.9058.8375.4377.43
长期债务（亿元）51.8655.4352.6959.48
全部债务（亿元）99.77114.26128.12136.91
营业总收入（亿元）67.6379.2777.7812.83
利润总额（亿元）7.192.4620.23-0.88
EBITDA（亿元） -- -- -- --
经营性净现金流（亿元）9.2711.8321.680.84财务指标
销售债权周转次数（次）10.5610.217.20--
存货周转次数（次）10.7110.209.16--
总资产周转次数（次）0.230.250.24--
现金收入比（%）64.9438.3942.11101.59
营业利润率（%）18.4011.688.518.52
总资本收益率（%）4.752.969.90--
净资产收益率（%）5.522.1516.34--
长期债务资本化比率（%）31.3132.8229.4332.17
全部债务资本化比率（%）46.7250.1750.3552.20
资产负债率（%）62.2964.8760.0765.26
流动比率（%）72.6664.0061.8975.60
速动比率（%）68.5858.6756.4871.98
经营现金流动负债比（%）6.887.7815.98--
现金短期债务比（倍）0.290.160.170.27
EBITDA 利息倍数（倍） -- -- -- --
全部债务/EBITDA（倍） -- -- -- --
注：1．部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特别说明外，均指人民币；2．数据如无特别注明均为合并口径；3．2020－2022年数据使用相应年度报告的当期/期末数据；4．2023年一季度数据未
经审计；5．如无特别说明，财务相关的比例计算均以“元”为单位计算资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理
www.lhratings.com 21跟踪评级报告附件3主要财务指标的计算公式指标名称计算公式增长指标资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率（1）2年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业总收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%利润总额年复合增长率经营效率指标
销售债权周转次数营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融资）
存货周转次数营业成本/平均存货净额
总资产周转次数营业总收入/平均资产总额
现金收入比销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100%盈利指标
总资本收益率（净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率净利润/所有者权益×100%
营业利润率（营业总收入-营业成本-税金及附加）/营业总收入×100%债务结构指标
资产负债率负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率担保余额/所有者权益×100%长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA短期偿债能力指标
流动比率流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率（流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
www.lhratings.com 22跟踪评级报告
附件4-1主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务C 不能偿还债务
附件4-2中长期债券信用等级设置及含义联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件4-3评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。
评级展望含义
正面存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大稳定信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大负面存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大发展中特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持www.lhratings.com 23