怡亚通：深圳市怡亚通供应链股份有限公司公开发行公司债券2021年跟踪评级报告

跟踪评级报告
本次评级模型打分表及结果： 优势指示评级 aa- 评级结果 AA 1． 股东实力强，对公司资金及融资支持力度大。公司股东评价内容 评价结果 风险因素 评价要素 评价结果
宏观和区域 2 深圳投控实力强，且对公司支持力度大，截至 2021 年 3 月经营环境 风险
行业风险 4 底，公司已先后获得深圳投控的直接借款和增信支持合计经营 B
风险 基础素质 2 52 亿元，资金压力得以有效缓解。
自身
企业管理 2
竞争力 2． 跟踪期内，公司品牌运营业务发展良好，盈利能力较强。
经营分析 2
资产质量 2 公司于 2019 年开始经营品牌运营业务，跟踪期内，该业务现金流 盈利能力 4
财务 收入规模和毛利率水平均得到较大提升，盈利能力较强。未F3 现金流量 1风险 来随着公司不断拓展新品牌，该业务有望成为公司新的利润资本结构 4
偿债能力 3 增长点。
调整因素和理由 调整子级 3． 跟踪期内，公司经营活动现金流继续维持净流入状态。
控股股东深圳市投资控股有限公司对公司在业 +1
务拓展、融资环境等方面支持力度大 跟踪期内，公司持续优化业务结构，并对 380 分销服务平台注: 经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共6 个等级，各级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档 合作客户进行优化，同时公司不再新增互联网金融业务，回最差；财务风险由低至高划分为 F1－F7 共 7 个等级， 笼存量业务资金，经营活动现金净流量持续呈净流入状态。
各级因子评价划分为 7 档，1 档最好，7 档最差；财务指标为近三年加权平均值；通过矩阵分析模型得到指
示评级结果 关注
闫 力 1． 债务负担很重，短期偿债压力大。截至 2021 年 3 月底，分析师：
公司全部债务 312.93 亿元，短期债务占比为 81.58%；公司黄冠嘉
资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分邮箱：lianhe@lhratings.com别为 80.46%、79.32%和 41.41%。
电话：010-85679696 2． 资产受限比例高。截至 2020 年底，公司所有权或使用传真：010-85679228权受到限制的资产合计 132.15 亿元，占总资产比重为地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 中 31.22%，主要用于银行抵（质）押贷款。
国人保财险大厦 17 层（100022）
3． 担保比率较高，存在一定或有负债风险。截至 2020 年网址：www.lhratings.com底，公司对子公司实际担保金额为 48.30 亿元，实际对外担保余额为 3.81 亿元，分别占公司 2020 年底净资产的 58.73%和 4.63%，担保比率较高。
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主要财务数据：
合并口径
项 目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月
现金类资产(亿元) 19.60 19.46 23.25 18.25
资产总额(亿元) 433.92 419.01 423.28 417.61
所有者权益(亿元) 86.35 84.25 82.24 81.58
短期债务(亿元) 271.54 262.73 260.76 255.28
长期债务(亿元) 24.61 34.84 46.08 46.65
全部债务(亿元) 296.15 297.57 306.83 301.93
营业收入(亿元) 700.72 720.25 682.56 186.95
利润总额(亿元) 2.04 0.22 1.00 1.16
EBITDA(亿元) 21.05 20.13 19.55 --
经营性净现金流(亿元) 16.37 26.14 20.98 7.40
营业利润率(%) 6.99 5.65 5.60 6.22
净资产收益率(%) 1.83 0.23 1.03 --
资产负债率(%) 80.10 79.89 80.57 80.46
全部债务资本化比率(%) 77.42 77.93 78.86 78.73
流动比率(%) 106.79 111.63 113.10 114.61
经营现金流动负债比(%) 5.10 8.78 7.18 --
现金短期债务比(倍) 0.31 0.34 0.40 0.37
EBITDA 利息倍数(倍) 1.28 1.15 1.21 --
全部债务/EBITDA(倍) 14.07 14.78 15.70 --
公司本部（母公司）
项 目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月
资产总额（亿元） 265.97 283.52 290.35 293.59
所有者权益（亿元） 44.92 44.48 45.20 45.76
全部债务(亿元) 133.07 202.84 199.59 199.50
营业收入(亿元) 164.84 283.44 271.64 90.17
利润总额(亿元) 6.54 0.30 0.86 0.63
资产负债率（%） 83.11 84.31 84.43 84.41
全部债务资本化比率(%) 74.76 82.02 81.53 81.34
流动比率（%） 91.05 93.20 97.00 97.02
经营现金流动负债比(%) -2.80 0.94 1.87 --
注：2021 年 1—3 月财务数据未经审计，相关数据未年化；合并口径现金类资产已扣除受限部分，其他流动负债和其他应付款中的有息债务已计入短期债务及相关债务指标，其他非流动负债中的有息债务已计入长期债务及相关债务指标
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评级历史：
债项 主体 评级展 项目小债项简称
级别 级别 望 评级时间 评级方法/模型 评级报告 组
侯珍珍 李 原联合信用评级有限公司贸20 怡亚 04 AAA AA 稳定 2020/10/09 阅读全文 敬云 易行业企业评级方法原联合信用评级有限公司贸
20 怡亚 03 AAA AA 稳定 2020/10/09 侯珍珍 李 阅读全文
敬云 易行业企业评级方法贸易企业主体信用评级方法
20 怡 亚 通 徐璨 黄冠 （V3.0.201907） AAA AA 稳定 2020/07/28 阅读全文
MTN001 嘉 贸易企业主体信用评级模型（V3.0.201907）
19 怡 亚 通 贸易企业主体信用评级方法
MTN001/19 （V3.0.201907） AAA AA 稳定 2020/06/12 徐璨 黄冠 阅读全文
怡 亚 通 嘉 贸易企业主体信用评级模型
MTN002 （V3.0.201907）原联合信用评级有限公司贸
20 怡亚 02 AAA AA 2020/06/03 侯珍珍 李稳定 阅读全文 敬云 易行业企业评级方法原联合信用评级有限公司贸
20 怡亚 01 AAA AA 稳定 2020/05/15 侯珍珍 李 阅读全文
敬云 易行业企业评级方法
18 怡亚 01/18 原联合信用评级有限公司贸
怡亚 02/19 怡 AAA AA 稳定 2020/06/05 侯珍珍 李 阅读全文
01 敬云易行业企业评级方法亚
侯珍珍 李 原联合信用评级有限公司贸
19 怡亚 01 AAA AA 稳定 2019/11/29
彤 阅读全文 易行业企业评级方法贸易行业企业信用分析要点
19 怡 亚 通 （2013 年）
MTN001 AAA AA 稳定 2019/07/17 徐璨 虢丰 阅读全文 批发与零售行业企业信用评
级模型（2016）贸易行业企业信用分析要点
19 怡 亚 通 （2013 年）
MTN002 AAA AA 稳定 2019/07/31 徐璨 虢丰 阅读全文 批发与零售行业企业信用评
级模型（2016）贸易行业企业信用分析要点
18 怡亚 01/18 AAA AA 2019/06/17 王进取 李
（2013 年）
稳定 阅读全文
怡亚 02 彤 批发与零售行业企业信用评
级模型（2016）贸易行业企业信用分析要点方晓
19 怡 亚 通 （2013 年）
MTN001 AAA AA 稳定 2019/04/12 张豪若 阅读全文
虢丰 批发与零售行业企业信用评
级模型（2016）原联合信用评级有限公司贸
18 怡亚 02 AAA AA 正面 2018/11/05 冯磊 罗星 阅读全文
驰 易行业企业评级方法原联合信用评级有限公司贸
18 怡亚 01 AAA AA 正面 2018/11/05 冯磊 罗星 阅读全文 驰 易行业企业评级方法
注：2019年8月1日之前的评级方法和评级模型均无版本编号十
www.lhratings.com -4-跟踪评级报告深圳市怡亚通供应链股份有限公司
公开发行公司债券 2021 年跟踪评级报告一、跟踪评级原因 销地放弃 212269782 股股份（公司股份总数的10%）对应的表决权，亦不委托任何其他方行根据有关法规要求，按照联合资信评估股 使该等股份的表决权。根据承诺函，怡亚通控份有限公司（以下简称“联合资信”）关于深 股持有的公司表决权比例将由 17.85%下降至圳市怡亚通供应链股份有限公司（以下简称 7.85%。公司于 2018 年 12 月 28 日收到深圳投“公司”或“怡亚通”）及其相关债券的跟踪 控出具的《取得深圳市怡亚通供应链股份有限评级安排进行本次定期跟踪评级。 公司控制权的告知函》，深圳投控确认自怡亚通控股《放弃部分表决权的承诺函》出具之日
二、主体概况起取得公司的控制权，正式成为公司的控股股东。
怡亚通前身为深圳市怡亚通商贸有限公
截至 2021 年 3 月底，公司注册资本为司，由自然人周国辉、黎少嫦于 1997 年 11 月21.23 亿元，第一大股东深圳投控持有公司19 日共同出资成立，设立时注册资本为 50 万18.30%的股权（未质押），第二大股东怡亚通元。后经多次增资和股权转让，公司于 2004控股持有公司 17.85%股份（表决权比例为年 2 月整体改制为股份有限公司，注册资本变7.85%，持有公司股份中质押率为 59.65%），更为 7082.22 万元，后又经过 2006 年 3 次股权公司控股股东为深圳投控，实际控制人为深圳转让和 1 次增资，公司注册资本增至 9257.43市国有资产监督管理委员会（以下简称“深圳万元。2007 年 11 月，公司在深圳证券交易所市国资委”）。
挂牌上市（股票简称：怡亚通，股票代码：截至 2021 年 3 月底，公司本部设总裁办002183.SZ）。2018 年 5 月和 2018 年 9 月怡亚公室、经管中心、投资部、证券事务部、企宣通控股就转让部分公司股份事项与深圳市投
中心、人力资源中心、财务管理中心、内控管资控股有限公司（以下简称“深圳投控”）签
理中心、信息管理中心、基地发展中心等职能署了《股份转让协议书》，上述协议约定的股部门。
份交割已于 2018 年 10 月 18 日办理完毕，股截至2020年底，公司（合并）资产总额为份转让过户登记完成后，深圳投控持有公司423.28亿元，所有者权益合计为82.24亿元（含388453701 股股份（占公司股份总数的少数股东权益22.50亿元）。2020年，公司实现18.30%），深圳市怡亚通投资控股有限公司（以营业总收入682.56亿元，利润总额1.00亿元。
下简称“怡亚通控股”）持有公司 378979799
截至 2021 年 3 月底，公司（合并）资产股股份（占公司股份总数的 17.85%）。根据公总额为 417.61 亿元，所有者权益合计为 81.58司于 2018 年 12 月 28 日发布的《关于重大事亿元（含少数股东权益 20.80 亿元）。2021 年 1项进展情况暨股票复牌的公告》（以下简称“复－3 月，公司实现营业总收入 186.95 亿元，利牌公告”），怡亚通控股于 2018 年 12 月 27润总额 1.16 亿元。
日出具了《放弃部分表决权的承诺函》（以下公司注册地址：广东省深圳市宝安区新安简称“承诺函”）。根据承诺函，自承诺函出街道海旺社区 N26 区海秀路 2021 号荣超滨海具之日起，怡亚通控股持有的公司股份数不低大厦 A 座 2111；法定代表人：周国辉。
于 212269782 股时，继续保持无条件且不可撤www.lhratings.com -6-跟踪评级报告
三、存续债券概况及募集资金使用情况 四、宏观经济和政策环境截至 2021 年 3 月底，公司由联合资信评 1. 宏观政策环境和经济运行情况级的公开存续债券均已按照募集资金用途使 2020 年，新冠肺炎疫情全球大流行，对各用完毕，除未到付息日的债券外，其他存续债 国经济和贸易造成严重冲击，全球经济陷入深券均正常付息。其中，“19 怡亚通 MTN001” 度衰退。我国宏观政策加大逆周期调节力度对和“19 怡亚通 MTN002”由深圳担保集团有限 冲疫情负面影响，以“六稳”“六保”为中心，公司（原名为深圳市中小企业信用融资担保集 全力保证经济运行在合理区间。在此背景下，团有限公司，以下简称“深圳担保”）提供本 2020 年我国经济逐季复苏，GDP 全年累计增息全额无条件不可撤销连带责任保证担，“20 长 2.30%1，成为全球主要经济体中唯一实现正怡亚通 MTN001”和“20 怡亚 04”由深圳市 增长的国家，GDP 首次突破百万亿大关，投资深担增信融资担保有限公司（以下简称“深担 超越消费再次成为经济增长的主要驱动力。增信”）提供本息全额无条件不可撤销连带责 2021 年一季度，我国经济运行持续恢复，任保证担保，“18 怡亚 01”“18 怡亚 02”和“19 宏观政策整体保持了连贯性，稳健的货币政策怡亚 01”由深圳市高新投集团有限公司提供本 灵活精准、合理适度，把服务实体经济放到更息全额无条件不可撤销连带责任保证担保， 加突出的位置；积极的财政政策提质增效，推“20 怡亚 01”“20 怡亚 02”和“20 怡亚 03” 动经济运行保持在合理区间。
由深圳市高新投融资担保有限公司提供本息 经济修复有所放缓。2021 年一季度，我国全额无条件不可撤销连带责任保证担保。 国内生产总值现价为 24.93 万亿元，实际同比表 1 公司存续债券概况（单位：亿元） 增长 18.30%，两年平均增长 5.00%2，低于往发行 年同期水平，主要是受到疫情反复、财政资金债项简称 余额 起息日 到期兑付日金额
后置等短期影响拖累。分产业看，三大产业中20怡亚04 1.60 1.60 2020-11-04 2023-11-04
第二产业恢复最快，第三产业仍有较大恢复空
20怡亚03 2.40 2.40 2020-11-04 2023-11-04
20 怡亚通 间。具体看，第二产业增加值两年平均增长MTN001 6.00 6.00 2020-08-14 2023-08-14 6.05%，已经接近疫情前正常水平（5%~6%），20怡亚02 5.00 5.00 2020-06-16 2023-06-16
第二产业恢复情况良好，其中工业生产恢复良
20怡亚01 5.00 5.00 2020-06-02 2023-06-02好，工业企业盈利改善明显；而一、三产业仍19怡亚01 2.00 2.00 2019-12-23 2022-12-23未回到疫情前水平。其中第一产业增加值两年19怡亚通
MTN002 5.00 5.00 2019-08-20 2022-08-20 平均增长 2.29%，增速略微低于疫情前正常水19怡亚通
MTN001 5.00 5.00 2019-04-25 2022-04-25 平；第三产业两年平均增长 4.68%，较 201918怡亚01 5.00 5.00 2018-12-11 2021-12-11 年同期值低 2.52 个百分点，第三产业仍有恢复18怡亚02 5.00 5.00 2018-12-11 2021-12-11 空间，主要是由于年初局部性疫情爆发拖累了注：“19 怡亚通 MTN002”下一行权日为 2021 年 8 月 20 日。 服务业的修复进程。
资料来源：联合资信整理1 文中 GDP 增长均为实际增速，下同。
2 为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行分析判断，文中使用的两年平均增长率为以 2019 年同期为基期进行比较计算的几何平均增长率，下同。
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表 2 2017－2021 年一季度中国主要经济数据2021年一季度
项目 2017年 2018年 2019年 2020年（括号内为两年平均增速）
GDP（万亿元） 83.20 91.93 98.65 101.60 24.93
GDP 增速（%） 6.95 6.75 6.00 2.30 18.30（ 5.00）
规模以上工业增加值增速（%） 6.60 6.20 5.70 2.80 24.50（6.80）
固定资产投资增速（%） 7.20 5.90 5.40 2.90 25.60（2.90）
社会消费品零售总额增速（%） 10.20 8.98 8.00 -3.90 33.90（4.20）
出口增速（%） 10.80 7.10 5.00 4.00 38.70
进口增速（%） 18.70 12.90 1.70 -0.70 19.30
CPI 增幅（%） 1.60 2.10 2.90 2.50 0.00
PPI 增幅（%） 6.30 3.50 -0.30 -1.80 2.10
城镇失业率（%） 3.90 4.90 5.20 5.20 5.30
城镇居民人均可支配收入增速（%） 6.50 5.60 5.00 1.20 13.70（4.50）
公共财政收入增速（%） 7.40 6.20 3.80 -3.90 24.20
公共财政支出增速（%） 7.70 8.70 8.10 2.80 6.20
注：1. GDP 总额按现价计算；2. 出口增速、进口增速均以人民币计价统计；3. GDP 增速、城镇居民人均可支配收入增速为实际增长率，规模以上工业增加值增速、固定资产投资增速、社会消费品零售总额增速为名义增长率；4. 城镇失业率统计中，2016-2017 年为城镇登记失业率，2018 年开始为城镇调查失业率，指标值为期末数资料来源：联合资信根据国家统计局和 Wind 数据整理消费对 GDP 的拉动作用明显提升，成为 费价格指数（CPI）和扣除食品和能源价格后拉动经济的主引擎；投资拉动垫底；净出口创 的核心 CPI 累计同比增速均为 0，较上年同期
2007 年以来新高。从两年平均增长来看，2021 分别回落 4.9 和 1.30 个百分点，处于低位。2021年一季度社会消费品增速为 4.20%，延续了上 年一季度，全国工业生产者出厂价格指数年逐季恢复的趋势，与疫情前水平的差距进一 （PPI）累计同比上涨 2.10%，呈现逐月走高的步缩小；消费超越投资重新成为拉动经济增长 趋势。国际大宗商品价格上涨推高钢材、有色的主引擎，疫情以来对 GDP 增长的拉动作用 金属等相关行业出厂价格，带动 PPI 持续上行，首次转正，但仍低于疫情前正常水平。一季度 加大了制造业的成本负担和经营压力。
固定资产投资完成额 9.60 万亿元，同比增长 社融存量增速下降。截至 2021 年一季度25.60%，两年平均增长 2.90%，与疫情前正常 末，社融存量同比增速为 12.30%，较上年末下水平差距较大，固定资产投资仍处在修复过程 降 1 个百分点，信用扩张放缓；2021 年一季度中；资本形成总额对 GDP 增长的拉动作用最 新增社融 10.24 万亿元，虽同比少增 0.84 万亿弱，疫情以来主要靠投资拉动的经济增长模式 元，但却是仅次于上年一季度的历史同期次高有所改变。一季度外贸实现开门红，贸易顺差 值，反映出实体经济融资需求仍较为旺盛。从7592.90 亿元，较上年同期扩大 690.60%，净出 结构来看，信贷和未贴现银行承兑汇票是支撑口对 GDP 增长的拉动作用延续上年逐季上升 一季度社融增长的主要因素，企业债券和政府的趋势，达到 2007 年以来的最高水平。一季 债券融资则是一季度新增社融的拖累项。货币度三大需求对 GDP 增长的拉动情况反映出经 供应量方面，截至 2021 年一季度末，M2 余额济内在增长动力较上年有所增强，经济结构进 227.65 万亿元，同比增长 9.40%，较上年末增一步改善。 速（10.10%）有所下降。同期 M1 余额 61.61居民消费价格指数运行平稳，生产者价格 万亿元，同比增长 7.10%，较上年末增速指数结构性上涨。2021 年一季度，全国居民消 （8.60%）也有所下降，说明货币政策逆周期www.lhratings.com -8-跟踪评级报告
调节的力度趋于减弱。 政政策要落实落细，兜牢基层“三保”底线，一般公共预算收入累计增速转正，收支缺 发挥对优化经济结构的撬动作用。政策重点从口较 2019 年同期有所收窄。2021 年一季度一 “稳增长”转向“调结构”，减税降费政策将般公共预算收入 5.71 万亿元，同比增长 会向制度性减税政策、阶段性的减税降费政策24.20%，是 2020 年以来季度数据首次转正。 有序退出、强化小微企业税收优惠、加大对制其中税收收入 4.87 万亿元，占一般公共预算收 造业和科技创新支持力度等四大方面倾斜。
入的 85.31%，同比增长 24.80%，同比增速较 稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，高主要受增值税、消费税恢复性增长带动，反 强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持，映了企业经营以及居民消费的修复。一季度一 保持货币供应量和社会融资规模增速同名义般公共预算支出 5.87万亿元，同比增长 6.20%， 经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳其中保民生、保就业是一季度的重点支出领 定。2021 年 3 月 22 日全国主要银行信贷结构域，债务付息创 2016 年以来同期最高增速。 优化调整座谈上提到要在管控好风险的同时，2021 年一季度一般公共预算收支缺口为 因地制宜增加经济困难省份信贷投放，支持区1588.00 亿元，缺口较 2020 年和 2019 年同期 域协调发展。
值有所收窄，可能与 2021 年一季度财政收入 2021 年一季度经济修复有所放缓，主要是进度较快相关。2021 年一季度全国政府性基金 由于局部性疫情对服务业拖累较大，而随着疫收入 1.86 万亿元，同比增长 47.90%，主要是 苗的推广，疫情对经济的影响减弱，服务业有由于国有土地出让收入保持高速增长；政府性 望加快恢复。未来随着疫情逐渐稳定，居民消基金支出 1.73 万亿元，同比减少 12.20%，主 费支出将继续修复，消费有望持续温和复苏；
要是由于地方政府专项债发行进度有所放缓。 随着欧美经济逐渐恢复，外需有望继续保持强就业压力有所缓解，但依然存在结构性矛 势增长；固定资产投资修复过程仍将持续，投盾，居民收入保持稳定增长。2021 年 1－3 月 资结构有望优化：房地产投资虽然韧性较强，全国城镇调查失业率分别为 5.40%、5.50%和 但未来更多的将受制于信用收紧与结构性政5.30%。其中 1－2 月受春节因素影响，加上年 策，大概率呈现下行趋势；基建投资则受制于初局部性疫情的影响，失业率有所上升；而 3 资金来源以及逆周期调节必要性的下降，扩张月随着疫情形势好转，企业复工复产进度加 空间有限，预计保持低速增长；而制造业投资快，用工需求增加，就业压力有所缓解。2021 目前表现较弱，但是生产端强劲，积极因素不年一季度，全国居民人均可支配收入 9730.00 断增加，随着企业利润不断修复，未来制造业元，扣除价格因素后两年平均实际增长 4.50%， 投资增速有望加快。整体看，预计 2021 年我延续了上年一季度以来逐季走高的趋势，且与 国经济将保持复苏态势，结构进一步优化。
消费支出增速的差值进一步缩小，居民消费能力有所提高。 五、行业及区域经济环境1．行业概况
2. 宏观政策和经济前瞻
（1）物流行业
2021 年 4 月 30 日政治局会议强调，要精2020 年，全球范围内爆发的新冠肺炎疫情准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定使得物流行业运行环境受到前所未有的严峻
性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固挑战，疫情常态化防控措施推高物流企业运营本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，成本，同时行业竞争激烈，物流企业普遍经营使经济在恢复中达到更高水平均衡。积极的财压力加大。随着复工复产的推进，二季度以来www.lhratings.com -9-跟踪评级报告
中国物流规模增长持续恢复，全年社会物流需 存在不确定性。从全球发展来看，2021 年疫情求总体保持平稳增长，但增速有所趋缓。未来 对经济的影响将逐步衰减，但国际政治力量分全球范围内物流需求稳定持续回升仍存在不 化、地缘政治影响和逆全球化趋势仍会长期存确定性。 在，世界经济稳定复苏仍面临挑战。结合 2020作为连通社会生产、消费各环节的纽带， 年四季度数据来看，出口带动的工业物流需求物流行业在中国经济、社会发展中的角色愈发 或将延续增长态势，消费相关需求增速保持平重要。近年来，中国社会物流需求总体保持平 稳。部分传统制造领域、消费升级领域复苏动稳增长，但增速有所趋缓，进入中高速发展阶 力较前期有所趋稳，物流需求分化、结构不均段。2020 年，全球范围内爆发的新冠肺炎疫情 衡的趋势可能更明显。
使得宏观经济经受到前所未有的严峻挑战，从 （2）快消品行业规模总量看，2020 年全国社会物流总额 300.1 2020 年，受新冠肺炎疫情影响，中国快消万亿元，按可比价格计算，同比增长 3.5%。分 品市场需求有所下滑，销售额呈现小幅下降趋季度看，一季度、上半年和前三季度增速分别 势。
为-7.3%、-0.5%和 2.0%，物流规模增长持续恢 快速消费品是指使用寿命短，消费速度快复，四季度增速回升进一步加快。 的消费品，包括日化用品、食品饮料、母婴用图 1 近年来中国社会物流总额及增长情况 品、烟酒等。作为传统民生行业，快速消费品（单位：万亿元、%） 行业与民众生活关联度较密切，在国民经济中占有重要地位。根据《2020 年国民经济和社会发展统计公报》，2020 年社会消费品零售总额391981 亿元，比上年下降 3.9%。按经营地统计，城镇消费品零售额 339119 亿元，下降 4.0%；
乡村消费品零售额 52862 亿元，下降 3.2%。按消费类型统计，商品零售额 352453 亿元，下降 2.3%；餐饮收入额 39527亿元，下降 16.6%。
全年限额以上单位商品零售额中，粮油、食品资料来源：Wind，联合资信整理.类零售额比上年增长 9.9%，饮料类增长 14.0%，2020 年以来，疫情常态化防控措施推高物 烟酒类增长 5.4%，服装、鞋帽、针纺织品类下流企业运营成本，同时行业竞争激烈，物流企 降 6.6%，化妆品类增长 9.5%，金银珠宝类下业普遍经营压力加大。物流企业持续发挥民生 降 4.7%，日用品类增长 7.5%，家用电器和音保障作用，随着复工复产的推进，物流行业供 像器材类下降 3.8%，中西药品类增长 7.8%，需两端逐步回升，并加强与汽车、家电、电子、 文化办公用品类增长 5.8%，家具类下降 7.0%，医药等制造、商贸流通业的深度融合，服务能 通讯器材类增长 12.9%，建筑及装潢材料类下力进一步提高，具备专业能力与服务质量的物 降 2.8%，石油及制品类下降 14.5%，汽车类下流龙头企业收入规模保持增长。2020 年，中国 降1.8%。同时，全国实物商品网上零售额97590物流与采购联合会和中国物流信息中心数据 亿元，按可比口径计算，比上年增长 14.8%，显示，中国物流企业 50 强实现物流业务收入 占社会消费品零售总额的比重为 24.9%，比上1.1 万亿元，同比增长 15%，第 50 名的企业物 年提高 4.0 个百分点。
流营业收入超过 37 亿元，同比增长 19%。 2020 年，全国居民人均消费支出 21210展望 2021 年，物流需求稳定持续回升仍 元，比上年下降 1.6%，扣除价格因素，实际下www.lhratings.com -10-跟踪评级报告降 4.0%。其中，人均服务性消费支出 9037 元， 等国家和地区，业务领域覆盖快消、IT、通讯、比上年下降 8.6%，占居民人均消费支出的比重 医疗、化工、家电、服装、安防、贵金属等行为 42.6%。从人均消费支出结构来看，食品烟 业，正在为全球100余家世界500强及2000多家酒为最大支出项目，占据人均消费支出的 国内外知名企业提供专业供应链服务。公司已30.2%，同比有所上升，是居民消费金额最大 连续五年上榜《财富》“中国500强”，以创的项目。 新的经营持续保持快速稳健发展。
图 2 2020 年居民人均消费支出结构 公司拥有包括大连、深圳、上海、长沙、洋山在内的五大供应链基地，总面积逾30万平方米。其中，深圳供应链基地位于深圳市龙岗区平湖物流园区内；上海供应链基地于2009年
9月落成启用，地处上海金桥开发区，毗邻众多世界500强及国内外名企；上海洋山保税港
供应链基地，位于上海市洋山保税港区；辽宁仓储配送中心位于大连市大连经济开发区；中西部供应链整合基地位于长沙市岳麓区。
资料来源：2020 年国民经济和社会发展统计公报六、基础素质分析 3．股东支持深圳投控成为控股股东后，在资金和融资1 方面持续对公司提供支持。 ．产权状况2021 3 深圳投控成为公司第一大股东后，为公司截至 年 月底，第一大股东深圳投控18.30% 发展提供了大力支持，公司融资环境得到较大持有公司 股权（未质押），第二大股东怡亚通控股持有公司17.85% 改善。跟踪期内，公司持续获得控股股东在资股份（表决权比例为7.85%，持有公司股份中质押率为59.65% 金及融资方面提供的支持。 ）。
截至 2021 年 3 月底，深圳投控为公司提公司控股股东为深圳投控，实际控制人为深圳供 10 亿元专项资金支持用于业务发展、通过市国资委。
委托贷款提供 10 亿元资金支持、并通过其下2. 企业规模与竞争力 属担保子公司为公司在资本市场融资提供合
公司供应链业务服务网络覆盖面积大，分 计 42 亿元的增信支持。此外，公司于 2019 年销平台合作品牌丰富，行业内竞争力较强。 纳入深圳投控整体授信，新增多家合作银行，公司总部设在深圳，是中国第一家上市供 获得授信金额有所增加。
570 应链企业，旗下有超过 家分支机构。经过4．企业信贷记录多年发展，公司面向全国整合的线下分销平台根据公司提供的中国人民银行企业信用
已基本建成，平台已聚集近千个知名品牌，覆报 告 （ 统 一 社 会 信 用 代 码 ：盖零售终端超过150万家，行业内竞争力较强。
91440300279398406U），截至2021年6月9日，公司通过整合优势资源，构建以生产型供公司本部不存在未结清不良信贷信息记录。公应链服务、流通消费型供应链服务、全球采购司已结清信贷记录中包括2笔合计1.80亿元人
与产品整合供应链服务、供应链金融服务为核民币的关注类流动资金贷款，根据国家开发银心的全球整合型供应链服务平台，服务网络遍380 行深圳市分行于2017年6月19日出具的《关于布中国 个主要城市及东南亚、欧美、澳洲www.lhratings.com -11-跟踪评级报告怡亚通贷款质量分类说明》，人民银行企业征 滑，综合毛利率维持稳定。品牌运营业务收入信系统显示怡亚通的上述两笔人民币贷款资 规模和毛利率水平提升较快，未来有望成为新产质量分类为“关注”，主要原因为借款人行 的利润增长点。
业分类不明确，系统自动下调评级，国家开发 2020 年，公司对现有业务进行了整合，将银行深圳市分行计划恢复该笔贷款评级至正 原有的广度综合商业服务平台（以下简称“广常级；1笔1582.28万港元关注类流动资金贷款 度业务”）和 380 新流通服务平台（以下简称和4笔（包括850.93万美元和1582.28万港元） “深度业务”）整合为分销+营销业务，并将品关注类贸易融资贷款，根据公司提供的说明， 牌运营业务单独拆分进行核算，并对 2019 年上述港币流动资金贷款和贸易融资贷款关注， 主营业务收入口径进行了追溯调整。重新调整系当时龙华支行内部操作流程和实效问题导 后，分销+营销业务仍为公司最主要的收入来致贷款到期日公司质押保证金不能及时解付 源，2020 年占主营业务收入比重超过 95%。
归还贷款，造成贷款卡显示关注记录所致；2 2020 年，公司实现主营业务收入 681.20 亿元，笔共107.89万元人民币关注类票据贴现，根据 同比下降 5.17%，主要系跨境和物流服务业务公司说明，因票据瑕疵拒付，贴现银行向公司 收入规模同比大幅减少所致。
追索，后经公司跟客户沟通协助银行让客户补 2020 年，分销+营销业务实现收入 653.04充相关说明，贴现行最终索汇成功，但因时效 亿元，同比变化不大；品牌运营业务实现收入问题过了票据到期付款日，导致公司贷款卡显 20.66 亿元，同比增长 29.45%，主要系市场拓示关注。 展力度加大所致；跨境和物流服务业务实现收入 10.52 亿元，同比大幅下降，主要是 2020七、管理分析 年公司将该业务收入确认方式调整为差额法（以收取客户的服务费计入收入），而 2019 年跟踪期内，高级管理人员方面，2020 年 2 采用全额法确认收入（以收取客户的服务费以月深圳投控新派驻副总裁负责全面整合怡亚及货款有开发票的部分一起计入营收）所致。
通和深圳投控的合作，同时在授信方面帮助怡毛利率方面，2020 年，公司分销+营销业亚通与银行进行直接沟通，其他高级管理人员务毛利率为 4.90%，同比减少 0.47 个百分点，无重大变化。公司在法人治理结构、管理体制 主要系新冠肺炎疫情导致运营成本增加所致；
等方面无重大变化。 品牌运营业务毛利率为 18.09%，同比增加 5.74个百分点，主要系 2020 年白酒行情较好，带八、经营分析动毛利率提升所致；跨境和物流服务业务毛利
1．经营概况 率为 19.29%，同比增长较快，主要系调整收入2020 年，受调整跨境和物流服务业务确认 确认方式所致。受上述因素的影响，2020 年，收入方式影响，公司主营业务收入同比有所下 公司综合业务毛利率为 5.54%。
表3 公司主营业务收入构成及毛利率情况（单位：万元、%）2019 年 2020 年 2021 年 1－3 月业务分类
收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率
分销+营销 6548039.92 91.16 5.37 6530426.25 95.87 4.90 1779947.69 95.31 5.57
品牌运营 159633.39 2.22 12.35 206561.27 3.03 18.09 60889.86 3.26 18.29
跨境和物流服务 510033.26 7.10 5.15 105166.82 1.54 19.29 32154.63 1.72 16.96
平台间关联交易 -34339.72 -0.48 -- -30121.74 -0.44 -- -5427.27 -0.29 --
www.lhratings.com -12-跟踪评级报告
合计 7183366.85 100.00 5.53 6812032.60 100.00 5.54 1867564.91 100.00 6.20
资料来源：公司提供2021 年 1－3 月，公司实现主营业务收入 营销业务方面，深度 380 分销平台是公司186.76 亿元，同比增长 35.22%，各业务板块收 营销业务的重要组成部分，主要业务领域涵盖入同比均有所增长；实现综合毛利率 6.20%， 日化、食品、母婴、酒饮和家电等，通过搭建同比略有提升。 全国性的直供终端平台，提供市场、销售、信息、物流、商务、结算等一站式供应链服务，2．分销+营销业务 提高商品流通环节的效率并降低流转成本。
跟踪期内，公司对原广度业务和深度业务 跟踪期内，公司营销业务经营模式无重大进行了整合，业务模式未发生重大变化，随着 变化。截至 2021 年 3 月底，380 分销服务平台公司逐步优化合作客户质量，业务风险整体可 公司已超过 280 家，并与超过 2000 个快消及控。 家电品牌商达成战略合作，业务覆盖全国 28跟踪期内，公司整合了原广度业务和深度 个省级行政区的 280 个城市，服务覆盖超过业务，重新命名为分销+营销业务，并将品牌 200 万个终端零售门店。2018 年以来，公司对运营业务单独拆分核算。整合后，分销+营销 未达到合作业绩目标或无法融入公司体系的业务的业务模式未发生重大变化。 380 分销服务平台合作客户实行了退出机制，分销业务方面，公司分销业务综合商业平 2020 年共退出 70 家；未来公司在继续推广 380台自 2018 年底启动至今，已在全国 23 个省、 分销业务的同时，持续对平台合作客户进行优直辖市，开展了百余个项目的深入洽谈，签订 化，实现业务的良性发展。
战略协议 30 多个，落地项目 10 余个。分销业 收入分布方面，2020年，IT、通信、家电务主要分为采购执行和分销执行，跟踪期内， 和母婴产品仍为分销+营销业务主要收入来源，公司分销业务经营模式和结算方式均未发生 其中IT、通信和家电行业收入均有所增长，母重大变化。截至 2021 年 3 月底，公司分销业 婴产品收入有所下降。2020年，公司分销+营务综合商业服务平台共有仓库 90 个，仓库面 销业务前五大供应商采购金额占总采购金额积为 48 万平方米，仓库吞吐量为 325 万立方 的17.47%，前五大客户销售金额占销售总额的米/年。 19.10%，上下游客户集中度一般。
表4 公司分销+营销业务收入行业分布（单位：亿元、%）2019 年 2020 年 2021 年 1－3 月项目
收入 占比 收入 占比 收入 占比
IT、通信 102.47 15.65 124.62 19.08 37.63 21.14家电 139.23 21.26 161.69 24.76 37.96 21.33
医疗 4.76 0.73 6.03 0.92 1.44 0.81
工业原材料 46.77 7.14 52.20 7.99 18.84 10.59
酒饮 71.47 10.91 55.01 8.42 13.37 7.51
母婴 157.52 24.06 130.21 19.94 35.97 20.21日化 66.21 10.11 69.07 10.58 19.37 10.88
食品 62.21 9.50 50.42 7.72 12.22 6.86
纺织服饰 1.01 0.15 0.80 0.12 0.22 0.13
其他 3.17 0.48 2.99 0.46 0.96 0.54
合计 654.80 100.00 653.04 100.00 177.99 100.00
资料来源：公司提供www.lhratings.com -13-跟踪评级报告
2020年，公司将原属于互联网金融业务中 务平台主要针对怡亚通的下游零售门店客户，的小贷业务、融资租赁业务和O2O金融服务业 通过长期合作，利用公司对门店掌握的相关数务纳入分销+营销业务核算。 据信息以及相关风控措施，为门店提供贷款服公司小额贷款业务主要由全资子公司深 务，帮助门店解决资金问题。截至 2020 年底，圳市宇商小额贷款有限公司（以下简称“深圳 公司 O2O 金融业务公告对外担保额度合计小贷”，注册资本5亿元）和赣州市宇商小额贷 5.00 亿元，合同签署额度 3.00 亿元，实际担保款有限公司（以下简称“赣州小贷”，注册资 金额 0.19 亿元。截至 2021 年 3 月底，公司 O2O本2亿元）运营。跟踪期内，公司根据金融市 金融业务公告对外担保额度合计 5.00 亿元，合场环境加强风险控制并收缩小额贷款业务规 同签署额度 3.00 亿元，实际担保金额 0.16 亿模。截至2020年底，公司小额贷款业务余额为 元。
8.20亿元，同比下降3.87%；小额贷款业务逾期贷款余额为0.84亿元，由于部分案件正在审理 3．品牌运营业务过程中，未能判断最终损失，目前已对部分案 跟踪期内，随着公司运营品牌逐渐成熟，件申请了资产保全措施，小额贷款业务共计提 品牌运营业务收入和利润均实现增长，未来公贷款损失准备0.64亿元。截至2021年3月底，小 司将积极拓展布局新行业，该业务有望成为公额贷款业务贷款余额为4.34亿元，较2020年底 司新的利润增长点。
减少47.07%；2021—3月，小额贷款业务实现 （1）业务模式营业总收入0.19亿元，毛利润为0.15亿元；截 公司“分销+营销”业务在与众多品牌长至2021年3月底，小额贷款业务逾期贷款余额 期合作的同时，积极拓展品牌的高附加值业务，为0.85亿元，主要系在目前经济环境下，部分 针对优质品牌进行品牌运营和管理工作，获取借款人出现了资金周转困难、未能及时还款的 营销费收入。公司对优质品牌进行培养、赋能情况，该部分借款大多追加了房产、第三方等 和运营，结合消费趋势反向精准选品，凭借品担保措施，风险在可控的范围内；小额贷款业 牌运营的专业能力、多品牌营销的运营一体化务共计提贷款损失准备0.64亿元。 能力，充分挖掘品牌潜力。在大消费领域，尤公司融资租赁业务由深圳市宇商租赁有 其是高端酒类领域，通过“分销+营销”的闭限责任公司（以下简称“宇商租赁”，注册资 环商业模式为不同成长阶段的品牌提供品牌本 1.86 亿元）经营。截至 2021 年 3 月底，宇 定位，营销策划、分销、零售等全流程服务。
商租赁的主要客户为深圳移卡科技有限公司。 同时孵化运营自有品牌，从而掌握对品牌以及截至 2021 年 3 月底，宇商租赁资产为 2.12 亿 价格制定的主动权，实现增强企业的竞争力。
元，所有者权益 2.11 亿元；2020 年，营业总 2020年，公司品牌运营业务实现营业收入20.66收入为 7.65 万元，利润总额为-36.88 万元，亏 亿元，同比大幅增长，同时随着运营品牌逐渐损主要是由于对逾期贷款计提的坏账准备。截 成熟以及白酒市场行情较好因素影响，品牌运至 2021 年 3 月底，宇商租赁贷款逾期金额合 营业务毛利率实现较大幅度提升。
计 0.10 亿元。 公司通过把握下游客户需求，将合作厂商此外，公司与各大商业银行合作，通过互 资金进行精准投放，提升厂商营销费用利用效联网化、大数据化运营模式，打造 O2O 金融 率。同时，公司根据下游客户需求，反向找生服务平台，全力满足客户多元化的金融服务需 产商定制产品，实现消费者和品牌商的有效沟求，尤其是为百万小微终端零售客户提供可持 通。2019年，公司逐步开始运营酒类产品，已续化、批量化的 O2O 金融服务。O2O 金融服 打造了“钓鱼台珐琅彩”“国台黑金十年”等www.lhratings.com -14-跟踪评级报告多个单品。2020年，上述两款产品完成销售额 银行申请的项目贷款。截至2021年5月底，该近7亿元。 项目基坑部分已完工，主体建设已建成4层，2020年，公司品牌运营业务前五大供应商 预计2022年竣工。
采购金额占总采购金额的63.90%，集中度较高，公司与前五大客户不存在关联关系，供应商经 6. 未来发展营情况正常；前五大客户销售金额占销售总额 公司未来将继续拓展分销+营销业务的网
的15.42%。从业务收入行业板块看，2020年， 络建设，从资金驱动型转向能力驱动型，降低公司品牌运营业务收入中快速消费品占 负债率并提升盈利能力；同时，通过积极拓展43.39%。 品牌运营业务，为公司创造新的利润增长点。
表 5 公司品牌运营业务收入构成情况（单位：亿元、%） 九、财务分析2019 年 2020 年 2021 年 1－3 月
行业 1．财务概况
收入 占比 收入 占比 收入 占比
IT、通信 9.44 59.15 9.01 43.61 2.14 35.12 公司提供的 2020 年财务报告已经大华会纺织服饰 2.71 16.95 2.68 13.00 1.14 18.66 计师事务所（特殊普通合伙）审计，审计结论快速消费品 3.82 23.90 8.96 43.39 2.81 46.21 为标准无保留审计意见，公司 2021 年 1－3 月合计 15.96 100.00 20.66 100.00 6.09 100.00财务数据未经审计。
资料来源：公司提供从合并范围变化来看，2020 年，公司合并2021年，公司将在成功打造酒类爆款单品 范围新增子公司 24 家，减少子公司 70 家；2021的基础上进行业态衍生，计划与数家在贵州茅 年 1－3 月，公司合并范围内新增子公司 10 家，台镇的酒业公司进行深度合作，成立品牌运营 减少子公司 13 家。截至 2021 年 3 月底，公司合资公司。同时，公司将在食品、日化、母婴、 合并范围内子公司合计 498 家。合并范围变化家电等其他流通行业积极进行品牌运营布局。 较大，对财务数据可比性有一定影响。
截至2020年底，公司（合并）资产总额为4．经营效率 423.28亿元，所有者权益合计为82.24亿元（含公司经营效率仍处于较低水平。 少数股东权益22.50亿元）。2020年，公司实现2020 年，公司销售债权周转次数、存货周 营业总收入682.56亿元，利润总额1.00亿元。
转次数和总资产周转次数分别为 5.36 次、9.83 截至 2021 年 3 月底，公司（合并）资产次和 1.62 次，同比呈现小幅波动，经营效率仍 总额为 417.61 亿元，所有者权益合计为 81.58处于较低水平。 亿元（含少数股东权益 20.80 亿元）。2021 年 1－3 月，公司实现营业总收入 186.95 亿元，利5. 在建项目
润总额 1.16 亿元。
公司在建项目主要为前海总部基地项目。
公司于2015年12月通过招拍挂的方式以11.94 2．资产质量亿元的价格竞得位于深圳市宝安区裕安一路
截至2020年底，公司资产规模略有增长，的一块商业用地，土地面积为4603平方米，计构成仍以流动资产为主；应收账款及存货规模
容建筑面积为60043.2平方米，土地用途为商业大，对营运资金存在占用；公司资产受限比例性办公用地。该项目预计总投约22.00亿元，总高，整体资产质量一般。
规划34层建筑，截至2021年5月底已投入约截至 2020 年底，公司资产总额为 423.2814.00亿元，剩余8.00亿元资金主要来自向工商亿元，较上年底略有增长，其中流动资产占www.lhratings.com -15-跟踪评级报告
78.09%，非流动资产占 21.91%，公司资产仍 及快消品行业，存在一定跌价风险。
以流动资产为主。 （2）非流动资产
（1）流动资产 截至 2020 年底，公司非流动资产主要由
截至 2020 年底，公司流动资产为 330.56 发放贷款及垫款（占 8.18%）、长期股权投资（占亿元，较上年底下降 0.50%，主要由货币资金 31.07%）、投资性房地产（占 16.02%）、固定102.74 亿元（占 31.08%）、应收账款 123.21 资产（合计）（占 15.13%）、在建工程（合计）亿元（占 37.27%）、预付款项 24.29 亿元（占 （占 7.97%）、无形资产（占 12.52%）构成。
7.35%）和存货 58.15 亿元（占 17.59%）构成。 截至 2020 年底，公司发放贷款及垫款 7.59截至 2020 年底，公司货币资金为 102.74 亿元，较上年底下降 11.03%，主要系公司根据亿元，较上年底增长 17.12%，主要系银行承兑 金融市场环境加强风险控制并减少发放贷款汇票及信用证保证金和用于担保的定期存款 及垫款规模所致；从构成来看，以企业贷款（占或通知存款增加所致。公司货币资金中有 83.86%）为主；已计提贷款减值准备 0.68 亿元。
81.06 亿元受限资金，受限比例为 78.90%，主 截至 2020 年底，公司长期股权投资为要为银行承兑汇票及信用证保证金。公司货币 28.81 亿元，较上年底增长 20.45%，主要系公资金受限比例很高。 司增加对山东交运怡亚通供应链管理有限公截至 2020 年底，公司应收账款为 123.21 司的股权投资 0.17 亿元、对河北交投怡亚通供亿元，较上年底下降 1.06%。公司应收账款以 应链服务有限公司的股权投资 0.20 亿元，对成按组合计提预期信用损失的应收账款（占 都蓉欧怡亚通供应链有限公司的股权投资98.80%）为主，其中，按账龄分析法组合的应 0.22 亿元、对漯河市怡亚通供应链管理有限公收账款账面余额为 124.26 亿元。从账龄结构 司的股权投资 0.25 亿元、对深圳前海宇商保理看，1 年以内的占 95.31%，账龄较短。公司应 有限公司的股权投资 0.81 亿元，以及按权益法收账款累计计提坏账准备 5.51 亿元，计提比例 确认对伟士佳杰控股有限公司 1.61 亿元投资4.28%。从集中度来看，公司应收账款余额前 收益、对对浙江通诚格力电器有限公司 0.67五名合计 6.98 亿元，占应收账款期末余额的 亿元投资收益所致。
5.41%，集中度低。公司应收账款规模大，对营运资金形成占用。 表6 公司主要长期股权投资情况（单位：亿元）截至 2020 年底，公司预付款项为 24.29 被投资单位 账面价值VST HOLDING LTD. 伟仕控股 9.55亿元，较上年底下降 13.12%，主要系营销业务TRIGIANT GROUP LIMITED 俊知集团 6.54
预付款减少所致。从账龄结构看，截至 2020浙江通诚格力电器有限公司 3.77年底，1年以内的占 96.64%，1~2年的占2.79%， 合肥市卓怡恒通信息安全有限公司 2.902 年以上的占 0.57%，账龄较短。从集中度看， 深圳前海宇商保理有限公司 1.62按预付对象归集的期末余额前五名合计 2.84 资料来源：公司提供亿元，占期末预付款项余额的 11.70% ，集中度截至 2020 年底，公司投资性房地产为低。
14.85 亿元，较上年底增长 6.27%，主要是公允截至 2020 年底，公司存货为 58.15 亿元，价值变动所致，全部为房屋及建筑物。
较上年底下降 20.03%，主要系库存商品减少所截至 2020 年底，公司固定资产为 14.03致；其中库存商品占 99.97%。公司累计计提存亿元，较上年底下降 5.31%，主要系计提折旧货跌价准备 1.15 亿元，全部为对库存商品计提所致。从构成看，公司固定资产账面价值中，的跌价准备；考虑到公司业务集中于 IT、通信房屋及建筑物占 89.17%，运输工具占 2.28%，www.lhratings.com -16-跟踪评级报告
电子及其他设备占 8.55%。截至 2020 年底，固 般。
定资产累计计提折旧 6.07 亿元，未计提减值准 截至 2021 年 3 月底，公司所有者权益为备。 81.58 亿元，较 2020 年底下降 0.79%，所有者截至 2020 年底，公司在建工程为 7.39 亿 权益结构较上年底变化不大。
元，较上年底增长 18.78%，主要是前海总部基 （2）负债地项目投资增加所致。 跟踪期内，公司负债规模小幅增长，仍以截至 2020 年底，公司无形资产为 11.61 亿 流动负债为主；整体债务负担很重。
元，较上年底增长 7.72%，主要是购置土地所 截至 2020 年底，公司负债总额为 341.05致。从构成看，无形资产账面价值中土地使用 亿元，较上年底增长 1.88%。截至 2020 年底，权为占 80.88%，计算机软件及其他占 19.12%； 公司负债总额中流动负债占 85.70%，非流动负公司无形资产累计摊销 2.50 亿元，未计提减值 债占 14.30%。公司负债仍以流动负债为主，负准备。 债结构较上年底变化不大。
截至 2020 年底，公司所有权或使用权受 截至 2020 年底，公司流动负债为 292.27到限制的资产合计 132.15 亿元，占总资产比重 亿元，较上年底下降 1.79%。公司流动负债主为 31.22%，主要为用于银行质押贷款的货币资 要由短期借款（占 63.90%）和应付票据（占
金（81.06 亿元）、用于银行抵押贷款的固定资 21.36%）构成。
产（9.46 亿元）、用于银行保理借款的应收账 截至 2020 年底，公司短期借款为 186.76
款（15.94 亿元）和用于银行质押贷款的长期 亿元，较上年底增长 3.16%。从构成看，短期
股权投资（16.09 亿元），公司资产受限比例高。 借款主要由质押借款（占 22.31%）、抵押及保截至 2021 年 3 月底，公司资产总额为 证借款（占 55.09%）和未到期票据贴现（占417.61 亿元，较上年底减少 1.57%。其中流动 22.36%）构成。
资产占 77.91%，非流动资产占 22.09%。公司 截至 2020 年底，公司应付票据为 62.43资产仍以流动资产为主，资产结构较上年底变 亿元，较上年底下降 11.67%，主要系公司应付化不大。 的银行承兑汇票减少所致。从构成看，公司应付票据以银行承兑汇票（占 98.32%）为主。
3．资本结构 截至 2020 年底，公司非流动负债为 48.78
（1）所有者权益 亿元，较上年底增长 31.26%，主要系发行债券公司所有者权益规模小幅下降，少数股东 所致。公司非流动负债主要由长期借款（占权益和未分配利润占比较高，权益结构稳定性 27.17%）和应付债券（占 67.29%）构成。一般。 截至 2020 年底，公司长期借款为 13.25截至 2020 年底，公司所有者权益为 82.24 亿元，全部以固定资产、投资性房地产和无形亿元，较上年底下降 2.40%。截至 2020 年底， 资产抵押取得，长期借款较上年底下降 13.79%。
公司归属于母公司权益合计中实收资本占 截至 2020 年底，公司应付债券为 32.8235.54%、资本公积占 21.67%、盈余公积占 亿元，较上年底增长 68.57%，主要系新发行债4.27%、未分配利润占 29.82%；所有者权益中 券所致。截至本报告出具日，公司共有 10 只归属于母公司所有者权益占 72.64%，少数股东 存续期内债券，合计 42.00 亿元。
权益占 27.36%。公司所有者权益结构稳定性一表7 截至本报告出具日公司本部存续债券情况（单位：亿元）债项简称 发行金额 余额 起息日 行权日 到期兑付日
20怡亚04 1.60 1.60 2020-11-04 -- 2023-11-04
www.lhratings.com -17-跟踪评级报告
20怡亚03 2.40 2.40 2020-11-04 -- 2023-11-04
20怡亚通MTN001 6.00 6.00 2020-08-14 -- 2023-08-14
20怡亚02 5.00 5.00 2020-06-16 -- 2023-06-16
20怡亚01 5.00 5.00 2020-06-02 -- 2023-06-02
19怡亚01 2.00 2.00 2019-12-23 -- 2022-12-23
19怡亚通MTN002 5.00 5.00 2019-08-20 2021-08-20 2022-08-20
19怡亚通MTN001 5.00 5.00 2019-04-25 -- 2022-04-25
18怡亚01 5.00 5.00 2018-12-11 -- 2021-12-11
18怡亚02 5.00 5.00 2018-12-11 -- 2021-12-11
资料来源：联合资信根据公开资料整理截至 2020 年底，公司短期债务为 260.76 革、实现前中后台管理扁平化、各职能各业务亿元，较上年底下降 0.75%；长期债务为 46.08 中心共享化、业务销售去中心化所致；财务费亿元，较上年底增长 32.25%，主要是发行债券 用为 14.75 亿元，同比下降 14.66%；2020 年，所致。截至 2020 年底，公司全部债务为 306.83 公司费用收入比为 5.78%，公司期间费用率有亿元，较上年底增长 3.11%。从债务指标来看， 所改善，但仍有提升空间。
截至 2020 年底，公司资产负债率、全部债务 2020 年，公司资产减值损失和信用减值损资本化比率和长期债务资本化比率分别为 失合计为 2.35 亿元，以坏账损失（0.99 亿元）80.57%、78.86%和 35.91%。 和存货跌价损失（0.82 亿元）为主；实现投资截至 2021 年 3 月底，公司负债总额为 收益 3.13 亿元，同比下降 33.73%，主要系处336.03 亿元，较 2020 年底下降 1.47%。其中， 置子公司产生的投资收益规模同比下降所致，流动负债占 84.49%，非流动负债占 15.51%， 公司投资收益主要来自联营企业的分红，近年公司负债以流动负债为主。截至 2021 年 3 月 来持续性良好，2020 年为 2.08 亿元。2020 年，底，公司全部债务 301.93 亿元，较上年底减少 投资收益是营业利润的 3.65 倍，对公司营业利1.60%；公司资产负债率、全部债务资本化比 润贡献大。
率和长期债务资本化比率分别为 80.46%、 从盈利指标看，公司营业利润率呈下降态78.73%和 36.38%，较上年底变化不大。 势，2020年为5.60%，同比减少0.05个百分点；
总资本收益率为 4.25%，同比减少 0.26 个百分4．盈利能力 点；净资产收益率为 1.03%，同比增加 0.80 个跟踪期内，公司营业总收入有所下降，利 百分点。公司整体盈利能力较弱。
润主要依赖于投资收益，整体盈利能力较弱。 2021 年 1－3 月，公司实现营业总收入2020 年，公司实现营业总收入 682.56 亿 186.95 亿元，同比增长 35.22%，主要系上年同元，同比下降 5.23%；实现营业成本 643.46 亿 期受新冠肺炎疫情影响导致前值较低所致；营元，同比下降 5.18%。 业成本为 175.18 亿元，同比增长 34.64%，利从期间费用来看，2020 年，公司期间费用 润总额为 1.16 亿元，同比大幅增长，主要系公为 39.42 亿元，同比下降 6.54%，主要系公司 司采取积极优化融资结构，有效降低融资成本，优化业务结构，实施精细化运营所致，构成主 财务费用减少所致。
要以管理费用和财务费用为主。其中，销售费用为 8.83 亿元，较上年增长 69.41%，主要系 5．现金流市场业务费增长所致；管理费用为 15.69 亿元， 跟踪期内，经营活动现金流仍维持净流入较上年下降 19.56%，主要系公司进行数字化变 状态，收入实现质量良好；考虑到公司短期债www.lhratings.com -18-跟踪评级报告务规模大，供应链业务渠道拓展资金需求持续 个百分点，速动比率为 93.21%，较上年底增加存在，外部融资压力仍较大。 6.01 个百分点。2020 年，公司经营性现金流动从经营活动来看，2020 年，公司经营活动 负债比率为 7.18%，同比减少 1.60 个百分点；
现金流入量和流出量分别为 935.08 亿元和 公司现金类资产（剔除使用受限货币资金）为
914.10 亿元，同比均呈现上升态势，主要系收 23.25 亿元，为短期债务的 0.09 倍。考虑到公到和支付其他与经营活动有关的现金规模增 司货币资金中受限资金占比很高，短期债务规长所致，该类款项主要为代垫货款及税金。 模大，公司短期偿债指标较弱。
2020 年，公司经营活动现金流量净额为 20.98 从长期偿债指标看， 2020 年，公司亿元，持续呈净流入状态，主要系公司不再新 EBITDA 为 19.55 亿元，同比下降 2.91%；
增互联网金融业务，对存量业务进行回收所致。 EBITDA 利息倍数和全部债务/EBITDA 分别公司现金收入比为 113.82%，收入实现质量良 为 1.21 倍和 15.70 倍，较上年底均有所上升。
好。 公司长期偿债指标较弱。
从投资活动来看，2020 年，公司投资活动 截至 2021 年 3 月底，公司合并范围内共现金流入量为 6.23 亿元，同比变化较大，主要 获得银行授信额度 292.57 亿元，尚未使用额度系当期赎回理财投资所收到的现金增长所致。 111.75 亿元，间接融资渠道畅通。公司作为 A2020 年，公司投资活动现金流出量为 4.60 亿 股上市公司，拥有直接融资渠道。
元。2020 年，公司投资活动现金流量净额为 截至 2021 年 3 月底，公司涉及未决诉讼1.64 亿元。 金额合计为 4.00 亿元，主要系合同纠纷所致。
从筹资活动来看，2020 年，公司筹资活动 截至 2021 年 3 月底，公司对子公司实际现金流入量为 518.09 亿元，其中取得借款收到 担保金额为 48.30 亿元；公司对外担保额度的现金 333.02 亿元；公司筹资活动现金流出量 19.23 亿元，实际对外担保余额为 3.81 亿元；
为 538.17 亿元，其中偿还债务支付的现金 被担保对象主要为流通领域行业小微客户以315.42 亿元。收到和支付其他与筹资活动有关 及长期股权投资对象，公司存在或有负债风险。
的现金以借取和归还非金融机构借款为主。
2020 年，公司筹资活动产生的现金流量净额为 7．公司本部财务概况-20.08 亿元， 公司本部作为分销业务的主要经营主体，2021 年 1－3 月，公司经营活动产生的现 资产以现金类资产、应收账款、其他应收款和金流量净额 7.40 亿元，投资活动产生的现金流 长期股权投资为主，债务负担很重，盈利能力量净额 0.19 亿元，筹资活动产生的现金流量净 弱。
额-12.68 亿元。 截至2020年底，公司本部资产总额为290.35亿元，其中流动资产为199.54亿元，非6．偿债能力 流动资产为90.81亿元，资产结构变化不大。流公司短期偿债指标较弱，长期偿债指标一 动资产构成主要为现金类资产51.41亿元、其他般。但考虑到，公司经营现金流受业务结构调 应收款84.45亿元和应收账款56.03亿元。非流整持续得到改善，以及深圳投控对公司资金及 动资产构成主要为长期股权投资74.02亿元和再融资方面的支持力度大且持续性强等因素， 固定资产5.07亿元。
公司整体偿债能力很强。 截至2020年底，公司本部负债合计为从短期偿债能力指标看，截至 2020年底， 245.14亿元，其中全部债务为199.59亿元，债公司流动比率为 113.10%，较上年底增加 1.47 务负担很重。公司全部债务包括长期债务38.85www.lhratings.com -19-跟踪评级报告
亿元和短期债务160.74亿元。截至2020年底， 表8 公司存续债券保障情况（单位：倍、亿元）公司本部资产负债率为84.43%，全部债务资本 项 目 2020 年化比率为81.53%，长期债务资本化比率为 一年内到期债券余额 20.0046.22% 现金类资产/一年内到期债券余额
1.16。
经营活动现金流入量/存续债券余额 22.26
2020年，公司本部营业收入为271.64亿元，现金类资产/存续债券余额 0.55
营业成本为258.10亿元，期间费用为14.00亿元； EBITDA/存续债券余额 0.47其他收益为0.12亿元；投资收益为0.85亿元； 注：一年内到期债券余额含“19怡亚通MTN002”行权规模0.86 资料来源：联合资信整理 利润总额为 亿元，投资收益对利润贡献程度较高。 十一、 结论2020年，公司本部经营活动现金流入为459.62亿元，经营活动现金流出为455.78亿元， 综合评估，联合资信确定维持公司的主体经营活动现金流净额为3.84亿元。投资活动现 长期信用等级为AA，维持“18怡亚01”“18金流入为15.87亿元，投资活动现金流出为4.65 怡亚02”“19怡亚01”“20怡亚01”“20怡亚亿元，投资活动现金流净额为11.22亿元。筹资 02”“20怡亚03”和“20怡亚04”的信用等级活动现金流入为289.39亿元，筹资活动现金流 为AAA，评级展望为稳定。
出为304.47亿元，筹资活动现金流净额为-15.08亿元。
十、存续期内债券偿还能力分析截至本报告出具日，公司存续期内债券合计42.00亿元，一年内到期债券余额为20.00亿元（包含2021年“19怡亚通MTN002”行权规模），截至2020年底，公司现金类资产（剔除受限部分）为一年内到期债券余额的1.16倍。
2020年，公司经营活动现金流入量和EBITDA分别为存续债券的22.26倍和0.47倍。总体看，公司经营活动现金流入量对存续债券保障能力很强。
“18怡亚01”“18怡亚02”和“19怡亚01”由深圳高新投提供本息全额无条件不可撤销
连带责任保证担，“20怡亚01”“20怡亚02”和“20怡亚03”由高新投融资担保提供本息全额无条件不可撤销连带责任保证担保，“20怡亚04”由深担增信提供本息全额无条件不可撤
销连带责任保证担保。深圳高新投、高新投融资担保和深担增信实力强，有效提升了“18怡亚01”“18怡亚02”“19怡亚01”“20怡亚01”“20怡亚02”和“20怡亚03”和“20怡亚04”本息偿付的安全性。
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附件 1-1 截至 2021 年 3 月底公司股权结构图
深圳市国有资产监 督管理委员会
100%
深圳市投资控 股有限公司
18.30%深圳市怡亚通供应链股份有限公司
资料来源：公司提供附件 1-2 截至 2021 年 3 月底公司组织机构图
资料来源：公司提供www.lhratings.com -21-跟踪评级报告
附件 2 主要财务数据及指标（合并口径）
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月财务数据
现金类资产(亿元) 19.60 19.46 23.25 18.25
资产总额(亿元) 433.92 419.01 423.28 417.61
所有者权益(亿元) 86.35 84.25 82.24 81.58
短期债务(亿元) 271.54 262.73 260.76 255.28
长期债务(亿元) 24.61 34.84 46.08 46.65
全部债务(亿元) 296.15 297.57 306.83 301.93
营业总收入(亿元) 700.72 720.25 682.56 186.95
利润总额(亿元) 2.04 0.22 1.00 1.16
EBITDA(亿元) 21.05 20.13 19.55 --
经营性净现金流(亿元) 16.37 26.14 20.98 7.40财务指标
销售债权周转次数(次) 5.31 5.60 5.36 --
存货周转次数(次) 7.14 8.78 9.83 --
总资产周转次数(次) 1.55 1.69 1.62 --
现金收入比(%) 118.33 115.91 113.82 110.96
营业利润率(%) 6.99 5.65 5.60 6.22
总资本收益率(%) 4.71 4.64 4.38 --
净资产收益率(%) 1.83 0.23 1.03 --
长期债务资本化比率(%) 22.18 29.25 35.91 36.38
全部债务资本化比率(%) 77.42 77.93 78.86 78.73
资产负债率(%) 80.10 79.89 80.57 80.46
流动比率(%) 106.79 111.63 113.10 114.61
速动比率(%) 81.26 87.20 93.21 93.66
经营现金流动负债比(%) 5.10 8.78 7.18 --
现金短期债务比(倍) 0.31 0.34 0.40 0.37
EBITDA 利息倍数(倍) 1.28 1.15 1.21 --
全部债务/EBITDA(倍) 14.07 14.78 15.70 --
注：2021 年 1—3 月财务数据未经审计；现金类资产已扣除受限部分，其他流动负债和其他应付款中的有息债务已计入短期债务及相关债务指标，其他非流动负债中的有息债务已计入长期债务及相关债务指标www.lhratings.com -22-跟踪评级报告
附件 3 主要财务数据及指标（公司本部/母公司）
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月财务数据
现金类资产(亿元) 44.23 33.82 51.41 54.04
资产总额(亿元) 265.97 283.52 290.35 293.59
所有者权益(亿元) 44.92 44.48 45.20 45.76
短期债务(亿元) 113.14 176.13 160.74 160.09
长期债务(亿元) 19.93 26.71 38.85 39.41
全部债务(亿元) 133.07 202.84 199.59 199.50
营业收入(亿元) 164.84 283.44 271.64 90.17
利润总额(亿元) 6.54 0.30 0.86 0.63
EBITDA(亿元) / / / --
经营性净现金流(亿元) -5.61 2.00 3.84 7.69财务指标
销售债权周转次数(次) 3.78 4.99 4.96 --
存货周转次数(次) 15.92 27.40 25.06 --
总资产周转次数(次) 0.60 1.03 0.95 --
现金收入比(%) 97.83 100.63 121.45 113.34
营业利润率(%) 9.37 4.78 4.93 4.15
总资本收益率(%) -- -- -- --
净资产收益率(%) 14.05 1.34 2.04 --
长期债务资本化比率(%) 30.73 37.52 46.22 46.27
全部债务资本化比率(%) 74.76 82.02 81.53 81.34
资产负债率(%) 83.11 84.31 84.43 84.41
流动比率(%) 91.05 93.20 97.00 97.02
速动比率(%) 86.58 88.13 92.20 97.02
经营现金流动负债比(%) -2.80 0.94 1.87 --
现金短期债务比(倍) 0.39 0.19 0.32 0.34
EBITDA 利息倍数(倍) / / / --
全部债务/EBITDA(倍) / / / --
注：2021 年 1—3 月财务数据未经审计，相关数据未年化；母公司现金类资产未剔除受限货币资金www.lhratings.com -23-跟踪评级报告
附件 4 主要财务指标的计算公式
指标名称 计算公式增长指标资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%营业总收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%利润总额年复合增长率经营效率指标
销售债权周转次数 营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业总收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100%盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业总收入-营业成本-税金及附加）/营业总收入×100%债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据
长期债务=长期借款+应付债券
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
企业执行新会计准则后，所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益www.lhratings.com -24-跟踪评级报告
附件 5-1 主体长期信用等级设置及其含义
注： 联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。详见下表：
信用等级设置 含 义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务C 不能偿还债务
附件 5-2 中长期债券信用等级设置及其含义联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 5-3 评级展望设置及其含义联合资信评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。联合资信评级展望含义如下：
评级展望设置 含 义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级提升的可能性较大稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大负面 存在较多不利因素，未来信用等级调低的可能性较大发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能提升、降低或不变www.lhratings.com -25-跟踪评级报告权利与免责声明
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