维尔利：维尔利环保科技集团股份有限公司2021年跟踪评级报告

跟踪评级报告
分析师： 4. 存在一定集中兑付压力。跟踪期内，公司发行可转债 9.17 亿元，到期一次性还本，如可转债未能成迟腾飞 登记编号（R0150220120003）功转股，公司届时将面临一定集中兑付压力。
陈铭哲 登记编号（R0150221050010）
邮箱：lianhe@lhratings.com电话：010-85679696传真：010-85679228地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号中国人保财险大厦 17 层（100022）
网址：www.lhratings.comwww.lhratings.com 2跟踪评级报告
主要财务数据：
合并口径
项 目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月
现金类资产(亿元) 11.91 9.11 14.44 13.35
资产总额(亿元) 72.13 81.05 98.13 99.77
所有者权益(亿元) 37.24 40.09 44.09 44.67
短期债务(亿元) 11.08 14.56 14.61 15.37
长期债务(亿元) 6.87 6.18 15.79 17.23
全部债务(亿元) 17.95 20.75 30.40 32.60
营业收入(亿元) 20.65 27.31 32.03 6.63
利润总额(亿元) 2.83 3.69 4.29 0.64
EBITDA(亿元) 4.52 6.43 7.89 --
经营性净现金流(亿元) 2.46 1.95 3.63 -1.42
现金收入比(%) 76.86 93.19 69.87 78.48
营业利润率(%) 31.71 29.84 29.25 26.87
净资产收益率(%) 6.63 8.01 8.25 --
资产负债率(%) 48.37 50.53 55.07 55.22
全部债务资本化比率(%) 32.53 34.10 40.81 42.19
流动比率(%) 159.93 132.44 152.93 160.30
速动比率(%) 110.39 83.51 135.72 142.88
经营现金流动负债比(%) 10.33 5.94 10.08 --
现金短期债务比(倍) 1.07 0.63 0.99 0.87
全部债务/EBITDA(倍) 3.97 3.23 3.85 --
EBITDA 利息倍数(倍) 7.48 7.57 6.94 --
母公司（公司本部）
项 目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月
资产总额(亿元) 54.70 59.24 73.04 74.22
所有者权益(亿元) 32.93 33.72 37.57 37.99
全部债务(亿元) 13.18 13.13 21.17 22.42
营业收入(亿元) 7.19 13.79 18.52 4.71
利润总额(亿元) 1.01 1.28 3.76 0.48
资产负债率(%) 39.79 43.08 48.57 48.81
全部债务资本化比率(%) 28.59 28.02 36.04 37.11
流动比率(%) 170.31 115.73 159.44 163.95
经营现金流动负债比(%) 0.91 7.32 -7.93 --
注：1. 合并口径中长期应付款中的债务纳入全部债务核算；2. 公司 2021 年一季度财务数据未经审计评级历史：
债项 主体 评级 评级 项目 评级
债项简称 评级方法/模型 级别 级别 展望 时间 小组 报告
维尔转债 AA- AA- 徐汇丰 阅读 稳定 2020/6/18 建筑与工程企业主体信用评级方法 张婧茜 全文
徐汇丰 阅读
维尔转债 AA- AA- 稳定 2019/06/17 建筑与工程企业主体信用评级方法 张婧茜 全文
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的评级方法和评级模型均无版本编号
www.lhratings.com 3跟踪评级报告维尔利环保科技集团股份有限公司
2021 年跟踪评级报告
一、 跟踪评级原因 截至 2021 年 3 月底，公司合并资产总额99.77 亿元，所有者权益 44.67 亿元（含少数股根据有关要求，按照联合资信评估股份有 东权益 1.34 亿元）；2021 年 1－3 月，公司实现限公司（以下简称“联合资信”）关于维尔利 营业收入 6.63 亿元，利润总额 0.64 亿元。
环保科技集团股份有限公司（以下简称“公 公司注册地址：常州市汉江路 156 号；法司”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次 定代表人：李月中。
定期跟踪评级。
三、 跟踪评级债券概况及募集资金使用情况二、 企业基本情况截至本报告出具日，公司由联合资信评级跟踪期内，公司控股股东及实际控制人无 的存续债券见下表，“维尔转债”存续期限 6 年变化。截至 2021年 3月底，公司总股本 78158.60 （2020 年 4 月 13 日至 2026 年 4 月 12 日），转万股，较 2019 年底略有下降，系回购股份及可 股期为 2020 年 10 月 19 日至 2026 年 4 月 12转债转股综合影响。常州德泽实业投资有限公 日，截至 2021年 3月底，维尔转债转股数量少，司（以下简称“常州德泽”）对公司持股比例为 债券余额 9.17 亿元。根据 2021 年 5 月 15 日公35.26%，为公司控股股东，持股数量未发生变 司发布的公告，因公司派送股利，维尔转债转动，李月中先生持有常州德泽 81.10%股份，为 股价格由 7.48 元/股调整为 7.38 元/股。
公司实际控制人。
截至 2021 年 3 月底，第一大股东常州德泽 表 1 跟踪评级债券概况（单位：亿元、年）债
所持公司 14030.00 万股已质押，占其所持公司 特殊券 债券当期票面利率 起息日 期限 条款简 余额
股份数量的 50.91%。 说明 称跟踪期内，公司营业范围未发生变化。截 第一年为 0.50%、 可转
维 第二年为 0.80%、 债、至 2021 年 3 月底，公司合并范围内各级子公司 尔 9.17 第三年为 1.20%、 2020/04/13 6 赎回
转 第四年为 1.80%、 及回
合计 45 家。公司设置了总裁办、证券投资部， 债 第五年为 2.50%、 售条15 第六年为 3.00%。 款 财务管理部等 个部门，并成立了水环境事业 资料来源：联合资信整理部和固废事业部。
截至 2020 年底，公司合并资产总额 98.13 截至 2021 年 3 月底，“维尔转债”募集资亿元，所有者权益 44.09 亿元（含少数股东权益 金向募投项目已累计投入 6.59 亿元。跟踪期内，1.34 亿元）；2020 年，公司实现营业收入 32.03 “维尔转债”已按约支付利息。
亿元，利润总额 4.29 亿元。
表 2 截至 2021 年 3 月底“维尔转债”募集资金使用情况（单位：万元）拟投入募集 累计投入序号 项目名称 项目总投资
资金金额 资金
1 西安市生活垃圾末端处理系统渗滤液处理项目 16400.00 11400.73 9468.07
2 成都市固体废弃物卫生处置场渗滤液处理扩容（三期）项目总承包 18112.27 13420.27 12484.78
3 松江湿垃圾资源化项目 8817.68 8079.71 5684.53
4 天子岭循环经济产业园餐厨（厨余）资源化利用工程总承包 9140.48 8051.62 7441.18
www.lhratings.com 5跟踪评级报告
5 产业研究院建设项目 17106.70 12118.70 974.37
6 环保智能云平台建设项目 7595.05 6351.05 1519.12
7 营销服务网络建设项目 8798.88 4784.63 794.93
8 补充流动资金 27517.16 27517.16 27517.16
合计 113488.22 91723.87 65884.14
注：1．西安市生活垃圾末端处理系统渗滤液处理项目建设期4个月，运营期2年；2．产业研究院、环保智能云平台和营销服务网络建设项目主要是公司自建的项目，主要是用于建设产业研究院、数据中心、营销服务总部和网点等，不直接产生经济效益资料来源：公司公告及公司提供资料，联合资信整理四、 宏观经济和政策环境 业两年平均增长 4.68%，较 2019 年同期值低2.52 个百分点，第三产业仍有恢复空间，主要1. 宏观政策环境和经济运行情况 是由于年初局部性疫情爆发拖累了服务业的修
2020 年，新冠肺炎疫情全球大流行，对各 复进程。
国经济和贸易造成严重冲击，全球经济陷入深 消费对 GDP 的拉动作用明显提升，成为拉度衰退。我国宏观政策加大逆周期调节力度对 动经济的主引擎；投资拉动垫底；净出口创冲疫情负面影响，以“六稳”“六保”为中心， 2007 年以来新高。从两年平均增长来看，2021全力保证经济运行在合理区间。在此背景下， 年一季度社会消费品增速为 4.20%，延续了上2020 年我国经济逐季复苏，GDP 全年累计增长 年逐季恢复的趋势，与疫情前水平的差距进一2.30%1，成为全球主要经济体中唯一实现正增 步缩小；消费超越投资重新成为拉动经济增长长的国家，GDP 首次突破百万亿大关，投资超 的主引擎，疫情以来对 GDP 增长的拉动作用首越消费再次成为经济增长的主要驱动力。 次转正，但仍低于疫情前正常水平。一季度固2021 年一季度，我国经济运行持续恢复， 定资产投资完成额 9.60 万亿元，同比增长宏观政策整体保持了连贯性，稳健的货币政策 25.60%，两年平均增长 2.90%，与疫情前正常灵活精准、合理适度，把服务实体经济放到更 水平差距较大，固定资产投资仍处在修复过程加突出的位置；积极的财政政策提质增效，推 中；资本形成总额对 GDP 增长的拉动作用最弱，动经济运行保持在合理区间。 疫情以来主要靠投资拉动的经济增长模式有所经济修复有所放缓。2021 年一季度，我国 改变。一季度外贸实现开门红，贸易顺差国内生产总值现价为 24.93 万亿元，实际同比 7592.90 亿元，较上年同期扩大 690.60%，净出增长 18.30%，两年平均增长 5.00%2，低于往年 口对 GDP 增长的拉动作用延续上年逐季上升同期水平，主要是受到疫情反复、财政资金后 的趋势，达到 2007 年以来的最高水平。一季度置等短期影响拖累。分产业看，三大产业中第 三大需求对 GDP 增长的拉动情况反映出经济二产业恢复最快，第三产业仍有较大恢复空间。 内在增长动力较上年有所增强，经济结构进一具体看，第二产业增加值两年平均增长 6.05%， 步改善。
已经接近疫情前正常水平（5%~6%），第二产业 居民消费价格指数运行平稳，生产者价格恢复情况良好，其中工业生产恢复良好，工业 指数结构性上涨。2021 年一季度，全国居民消企业盈利改善明显；而一、三产业仍未回到疫 费价格指数（CPI）和扣除食品和能源价格后的情前水平。其中第一产业增加值两年平均增长 核心 CPI 累计同比增速均为 0，较上年同期分2.29%，增速略微低于疫情前正常水平；第三产 别回落 4.9 和 1.30 个百分点，处于低位。20211 文中 GDP 增长均为实际增速，下同。 年同期为基期进行比较计算的几何平均增长率，下2为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况 同。
进行分析判断，文中使用的两年平均增长率为以 2019www.lhratings.com 6跟踪评级报告年一季度，全国工业生产者出厂价格指数（PPI） 反映出实体经济融资需求仍较为旺盛。从结构累计同比上涨 2.10%，呈现逐月走高的趋势。国 来看，信贷和未贴现银行承兑汇票是支撑一季际大宗商品价格上涨推高钢材、有色金属等相 度社融增长的主要因素，企业债券和政府债券关行业出厂价格，带动 PPI 持续上行，加大了 融资则是一季度新增社融的拖累项。货币供应制造业的成本负担和经营压力。 量方面，截至 2021 年一季度末，M2 余额 227.65社融存量增速下降。截至 2021 年一季度末， 万亿元，同比增长 9.40%，较上年末增速社融存量同比增速为 12.30%，较上年末下降 1 （10.10%）有所下降。同期 M1 余额 61.61 万亿个百分点，信用扩张放缓；2021 年一季度新增 元，同比增长 7.10%，较上年末增速（8.60%）社融 10.24 万亿元，虽同比少增 0.84 万亿元， 也有所下降，说明货币政策逆周期调节的力度但却是仅次于上年一季度的历史同期次高值， 趋于减弱。
表 3 2017－2021 年一季度中国主要经济数据2021年一季度
项目 2017年 2018年 2019年 2020年（括号内为两年平均增速）
GDP（万亿元） 83.20 91.93 98.65 101.60 24.93
GDP 增速（%） 6.95 6.75 6.00 2.30 1 8.30（5.00）
规模以上工业增加值增速（%） 6.60 6.20 5.70 2.80 24.50（6.80）
固定资产投资增速（%） 7.20 5.90 5.40 2.90 25.60（2.90）
社会消费品零售总额增速（%） 10.20 8.98 8.00 -3.90 33.90（4.20）
出口增速（%） 10.80 7.10 5.00 4.00 38.70
进口增速（%） 18.70 12.90 1.70 -0.70 19.30
CPI 增幅（%） 1.60 2.10 2.90 2.50 0.00
PPI 增幅（%） 6.30 3.50 -0.30 -1.80 2.10
城镇失业率（%） 3.90 4.90 5.20 5.20 5.30
城镇居民人均可支配收入增速（%） 6.50 5.60 5.00 1.20 13.70（4.50）
公共财政收入增速（%） 7.40 6.20 3.80 -3.90 24.20
公共财政支出增速（%） 7.70 8.70 8.10 2.80 6.20
注：1. GDP 总额按现价计算；2. 出口增速、进口增速均以人民币计价统计；3. GDP 增速、规模以上工业增加值增速、城镇居民人均可支配收入增速为实际增长率，固定资产投资增速、社会消费品零售总额增速为名义增长率；4. 城镇失业率统计中，2017 年为城镇登记失业率，2018 年开始为城镇调查失业率，指标值为期末数资料来源：联合资信根据国家统计局和 Wind 数据整理一般公共预算收入累计增速转正，收支 增速。2021 年一季度一般公共预算收支缺口缺口较 2019 年同期有所收窄。2021 年一季度 为 1588.00 亿元，缺口较 2020 年和 2019 年同一般公共预算收入 5.71 万亿元，同比增长 期值有所收窄，可能与 2021 年一季度财政收24.20%，是 2020 年以来季度数据首次转正。 入进度较快相关。2021 年一季度全国政府性其中税收收入 4.87 万亿元，占一般公共预算 基金收入 1.86 万亿元，同比增长 47.90%，主收入的 85.31%，同比增长 24.80%，同比增速 要是由于国有土地出让收入保持高速增长；
较高主要受增值税、消费税恢复性增长带动， 政府性基金支出 1.73 万亿元，同比减少反映了企业经营以及居民消费的修复。一季 12.20%，主要是由于地方政府专项债发行进度一般公共预算支出 5.87 万亿元，同比增长 度有所放缓。
6.20%，其中保民生、保就业是一季度的重点 就业压力有所缓解，但依然存在结构性支出领域，债务付息创 2016 年以来同期最高 矛盾，居民收入保持稳定增长。2021 年 1－3www.lhratings.com 7跟踪评级报告月，全国城镇调查失业率分别为 5.40%、5.50% 大概率呈现下行趋势；基建投资则受制于资金和 5.30%。其中 1－2 月受春节因素影响，加上 来源以及逆周期调节必要性的下降，扩张空间年初局部性疫情的影响，失业率有所上升；而 3 有限，预计保持低速增长；而制造业投资目前月随着疫情形势好转，企业复工复产进度加快， 表现较弱，但是生产端强劲，积极因素不断增用工需求增加，就业压力有所缓解。2021 加，随着企业利润不断修复，未来制造业投资年一季度，全国居民人均可支配收入 9730.00 元， 增速有望加快。整体看，预计 2021 年我国经济扣除价格因素后两年平均实际增长 4.50%，延 将保持复苏态势，结构进一步优化。
续了上年一季度以来逐季走高的趋势，且与消费支出增速的差值进一步缩小，居民消费能力 五、 行业分析有所提高。
公司是从事垃圾处理和工业节能细分领域
2. 宏观政策和经济前瞻 工程和服务业务的上市公司，收入构成中环保2021 年 4 月 30 日政治局会议强调，要精 工程占比较大，联合资信认为，其经营状况受准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定 建筑施工行业和环保行业发展情况影响较大。
性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使 1. 建筑施工行业经济在恢复中达到更高水平均衡。积极的财政 （1）建筑施工行业概况政策要落实落细，兜牢基层“三保”底线，发挥 建筑行业作为国民经济的重要支柱产业对优化经济结构的撬动作用。政策重点从“稳 之一，其发展与固定资产投资密切相关。近年增长”转向“调结构”，减税降费政策将会向制 来，随着经济增速的持续下行，建筑业整体增度性减税政策、阶段性的减税降费政策有序退 速也随之放缓，同时受 2020 年“新冠”疫情冲出、强化小微企业税收优惠、加大对制造业和 击，经济下行压力显著加大，2020 年建筑业对科技创新支持力度等四大方面倾斜。 国民生产总值累计同比的贡献度为 8.01%，比稳健的货币政策要保持流动性合理充裕， 重较 2019 年进一步提升，建筑业在国民经济中强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持， 的重要性持续提升。整体看，随着经济下行压保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经 力持续加大，短期内建筑业对国民经济的提振济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。 作用将更加显著。
2021 年 3 月 22 日全国主要银行信贷结构优化 2021 年一季度，全国建筑业实现总产值调整座谈上提到要在管控好风险的同时，因地 47333 亿元，同比增长 31.80%。同期，全国建筑业制宜增加经济困难省份信贷投放，支持区域协 新签订单量较 2020 年一季度大幅增长 31.90%，增调发展。 速同比上升46.66个百分点。截至2021年3月底，2021 年一季度经济修复有所放缓，主要是 全国建筑业签订合同总额（在手）34.50 亿元，累由于局部性疫情对服务业拖累较大，而随着疫 计同比增长 12.05%，增速较上年同期上升 7.29 个苗的推广，疫情对经济的影响减弱，服务业有 百分点。总体来看，在 2020 年一季度“新冠”疫望加快恢复。未来随着疫情逐渐稳定，居民消 情所造成的“低基数效应”影响下，2021 年一季费支出将继续修复，消费有望持续温和复苏； 度全国建筑业总产值及新签订单量同比增长强势。
随着欧美经济逐渐恢复，外需有望继续保持强 （2）建筑施工行业竞争态势分析势增长；固定资产投资修复过程仍将持续，投 近年来我国经济结构逐步调整，投资对经资结构有望优化：房地产投资虽然韧性较强， 济的拉动作用有所下降。在经济增速长期下行但未来更多的将受制于信用收紧与结构性政策， 的压力下，建筑业作为由需求驱动的行业下行www.lhratings.com 8跟踪评级报告
压力持续加大，建筑业集中度加速提升，进一 地位，同时涉及 VOCs 油气处理、工业节能、步加快资质和融资能力较弱的建筑施工企业被 污水、危废处理等多项环保细分领域。
市场淘汰的步伐。 垃圾渗滤液处理方面，随着我国城镇化进近年来我国经济结构逐步调整，2011 年以来， 程的快速发展和居民消费水平提升，垃圾产生消费超越投资成为我国经济增长的主要拉动力， 量逐年提高，带动垃圾填埋和焚烧厂处理量的过去高度依赖于基建和房地产投资拉动的经济结 增加，相应垃圾渗滤液处理市场需求仍保持在构不再。2021 年一季度，我国经济修复有所放缓， 一定规模。
三大需求中消费拉动作用显著提升，投资拉动垫 餐厨和厨余垃圾处理方面，随着国家各项底，净出口创近几年新高，经济增长动能有所增强， 生活垃圾分类各项制度的逐步落实，垃圾分类经济结构进一步改善。 产业市场化进程的速度正在加快。2019年以来，作为一个由需求驱动的行业，在经济增速长 垃圾分类在我国各主要城市和地区进一步推广期下行的压力下，建筑业整体下行压力加大，加速 与实行，湿垃圾处置需求也将逐渐释放。
了资质和融资能力相对较弱的建筑施工企业出清。 沼气及生物天然气方面，2019 年 12 月，国2020 年下半年，基建投资受地方政府债务管控等 家发展改革委、国家能源局、农业农村部等十政策的影响而呈收敛态势，建筑业整体需求端有 部委联合印发《关于促进生物天然气产业化发所萎缩；同时叠加对建筑业企业整体负债水平严 展的指导意见》，将生物天然气纳入国家能源体控的政策影响，建筑施工企业融资空间有所收窄。 系，建立分布式生产消费体系，旨在加快生物整体看，2020 年，受疫情冲击叠加需求端和资金 天然气专业化市场化规模化发展，从而有助于端的双重收紧，建筑业集中度加速提升，从而进一 推动沼气及生物天然气处理工程的发展。
步加快资质和融资能力较弱的建筑施工企业被市 工业节能领域方面，我国工业化进程保持场淘汰的步伐。 较快发展，工业领域能源消耗量仍维持较高水从公开发债企业新签合同数据来看，不同所 平，工业 VOCs 治理中的油气回收是提高能源有制企业新签订单增速分化加剧，国有企业订单 综合利用率的重要实现方式之一。2019 年 7 月，持续高速增长，民企则有所下滑。从细分行业来看， 生态环境部印发《重点行业挥发性有机物综合2020 年新签合同 CR5（前五大企业新签合同在全 治理方案》，提出了到 2020 年，建立健全 VOCs行业占比）由 2019 年的 29.46%上升至 2020 年的 污染防治管理体系，重点区域、重点行业 VOCs31.41%，集中度进一步提升。受房地产行情影响， 治理取得明显成效，完成“十三五”规划确定的装饰装修行业中抗风险能力偏弱的小规模企业在 VOCs 排放量下降 10%的目标任务，推进使用项目遴选方面受订单盈利空间、订单体量等限制 先进生产工艺。通过采用全密闭、连续化、自动较多，订单向龙头企业靠拢；另外，园林等细分行 化等生产技术，以及高效工艺与设备等，减少业同样出现类似分化情况，小规模企业新签合同 工艺过程无组织排放。综上，VOCs 治理行业面增速稳定性较弱。 临较大发展需求。
总体来看，在下游行业增速进入下行区间影响下，拥有融资和技术优势的国有企业及细分领 六、 基础素质分析域的龙头民企有望维持业绩的稳定增长，从而进一步提高市场占有率。 跟踪期内，公司在环保领域仍具有一定竞争优势，持续进行技术研发，并继续获得政府2. 环保行业 补贴及税收优惠。
公司在国内垃圾渗滤液处理行业处于领先
公司致力于垃圾渗滤液处理业务，且是国www.lhratings.com 9跟踪评级报告
内第一家采用“外置式膜生化反应器+纳滤” 产投资相关的政府补助金额为0.21亿元。
工艺进行渗滤液处理的企业，在国内垃圾渗滤 根据中国人民银行企业基本信用信息报告液处理行业处于领先地位。近年来，通过自身 （统一社会信用代码：91320400745573735E），业务拓展以及并购子公司北京汇恒环保工程股 截至 2021 年 5 月 12 日，公司本部无已结清及份有限公司、杭州能源环境工程有限公司（以 未结清的关注和不良类信贷记录，公司过往债下简称“杭能环境”）、苏州汉风科技发展有限 务履约情况良好。
公司（以下简称“汉风科技”）、子公司南京都 截至本报告出具日，联合资信未发现公司乐制冷设备有限公司（以下简称“都乐制冷”）， 本部被列入失信被执行人名单。
公司将业务延伸至餐厨垃圾和厨余垃圾处理、沼气及生物天然气、VOCs回收、工业节能、市 七、 管理分析政和工业废水处理等领域，在相关领域的集成跟踪期内，公司董事、监事及高级管理人设备和工艺方面有一定优势。
员无变化，组织架构未发生变动；公司制定了跟踪期内，公司及子公司拥有施工及建筑《对外投资管理制度》《关联交易管理制度》《对
资质未发生重大变化。公司以1.28亿元摘得湖南省建筑设计院17.65% 外担保管理制度》等制度，公司管控制度进一股权，成为其第二大股步完善。
东，湖南省建筑设计院是含规划、建筑、市政设计板块三位一体的大型综合性现代科技型服务
八、 经营分析企业。未来公司有望与湖南省建筑设计院利用双方在资源、技术、人才等方面的优势，全面开 1．经营概况展在环保市政领域的探索合作，进一步提高公跟踪期内，公司营业收入保持较快增长，司的综合实力。
但受环保设备毛利率下降影响，公司综合毛利作为高新技术企业，公司注重新技术的研率有所下降。
发以及原有工艺技术的改进提升工作，以保证 2020 年，公司营业收入较上年增长 17.29%，公司的技术水平。截至2020年底，公司拥有技主要系环保工程、环保设备销售和 BOT 项目运术人员662人，占公司员工总人数的比例为营收入增加所致。随着公司及子公司 2019 年及29.00%。近年来，公司研发投入逐渐增长，2020 2020 年部分新签订单达到收入确认节点，2020年为1.11亿元，较2019年增长22.74%，占营业收年公司环保工程收入较上年快速增长。公司环入的比重为3.45%。
保设备销售收入同比增长较快，主要系汉风科跟踪期内，公司及多个子公司延续前期的技及都乐制冷设备销售收入增长所致；BOT 项
高新技术企业认定，并享有15%所得税税率、增目运营收入及运营服务收入较上年有所上升，值税即征即退、所得税三免三减半等税收优惠主要系项目逐步投入运营。公司节能服务收入政策。2020年，公司“其他收益”及“营业外收较上年减少 42.67%，主要系运营期的合同随着入”中政府补助金额0.50亿元，其中增值税即征分享年限的增加，分享比例逐年降低所致。
即退金额0.25亿元，与研发项目和其他长期资表 4 公司主营业务收入构成和毛利率情况（单位：亿元、%）2019 年 2020 年项目
收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率
环保工程 17.01 62.29 28.51 19.44 60.69 29.30
环保设备 4.30 15.74 43.27 5.47 17.08 36.72
www.lhratings.com 10跟踪评级报告
运营服务 2.43 8.88 14.46 2.74 8.56 14.24
BOT 项目运营 2.05 7.49 34.16 3.29 10.28 33.14
节能服务（EMC） 1.16 4.25 41.52 0.67 2.08 29.92
设计技术服务 0.08 0.31 24.40 0.14 0.42 66.03
其他 0.28 1.04 24.90 0.28 0.88 37.36
合计 27.31 100.00 30.51 32.03 100.00 29.91
资料来源：公司年度报告及公司提供从毛利率看，2020 年，公司环保工程、运 为主，EPC 合同造价构成通常包括设备、工程营服务和 BOT 运营业务毛利率较为稳定。环保 和其他（如技术服务费等），公司将设备、土建设备销售毛利率较上年有所下降，系原材料及 及安装等统一确认为环保工程收入。2020 年，人工价格上涨所致；节能服务（EMC）业务毛 环保工程收入 19.44 亿元，较上年增长 14.28%。
利率较上年有所下降，主要系原 EMC 项目随着 按照细分领域划分，仍主要来自垃圾渗滤液处年限的增加，节能效益分享的比例逐步降低， 理、餐厨及厨余工程（主要由公司本部负责）和收入增速逐步减少，而折旧摊销等成本相对固 沼气生物天然气工程（主要由子公司杭能环境定所致。受上述因素综合影响，2020 年公司综 负责）。
合毛利率为 29.91%，较上年减少 0.60 个百分 2020 年，公司环保工程新签订 EPC 项目点。 数量 79 个，较上年减少 17 个，新签合同金额2021年 1－3月，公司营业收入 6.63亿元， 15.27 亿元，较上年下降 34.24%，确认收入较上年同期增长 27.35%，主要系在执行的 EPC 16.35 亿元。截至 2020 年底，公司环保工程在项目较上年同期增加所致；毛利率为 27.49%， 手订单中尚未确认收入的金额为 17.37 亿元，较上年同期的 28.21%略有下降。 较上年底下降 5.24%。2020 年，公司环保工程新签特许经营类订单 4 个，以 BOT 为主，实2. 业务经营分析 现收入 3.09 亿元。
跟踪期内，公司业务仍以环保工程、环保 截至 2021 年 3 月底，公司合同金额 1000设备销售、BOT 项目运营为主，业务模式及主 万元以上在实施的 EPC 订单合同金额合计要结算方式变化不大。 65.73 亿元，累计已结算 38.30 亿元，按照工程
（1）环保工程 进度累计确认收入 44.91 亿元，累计收到回款
2020 年，公司环保工程新增订单数及订单 32.41 亿元。公司的项目业主主要是城市市政集金额有所下降，在手订单维持一定规模，业务 团、垃圾填埋场、垃圾焚烧公司、环保投资企业持续性较好，公司工程项目业主较分散，整体 等，较为分散，主要项目情况见下表。受业主融回款有一定滞后。 资环境、资金到位情况、结算手续办理进度等公司通过招投标等方式承揽工程项目，公 因素影响，EPC 工程回款有一定滞后。
司的环保工程项目仍以“交钥匙”（EPC）模式
表 5 截至 2021 年 3 月底公司主要 EPC 工程情况（单位：万元）已结算金
项目 累计确认收 累计收
项目名称 业主单位 合同金额 额
所在地 入 到回款（含税）
广西巴马瑶族自治县市政管巴马项目 34210.21 广西巴马 12714.29 20497.26 13636.42 理局王桥园区污水处理厂项目EPC 襄垣经济技术开发区管理委总承包（勘察、设计、 29800.00 山西襄垣 0.00 25762.27 1250.00采购、施工）+增补 员会海口二期扩容 海口神维环境服务有限公司 13016.21 海南省海口市 303.00 4921.74 303.00
www.lhratings.com 11跟踪评级报告杭州萧山环城生物能源有限
萧山餐厨 13357.63 浙江杭州 12246.51 11663.67 12078.66 公司
杭州餐厨二期 杭州市环境集团有限公司 11599.33 浙江杭州 9279.46 10013.49 7099.91北京高能时代环境技术股份
广州东部污水 22372.42 广东广州 21699.87 19550.52 21699.87 有限公司成都市兴蓉再生能源有限公
成都三期项目 22377.01 四川成都 16133.32 17052.82 16133.32司
松江区湿垃圾资源化处理 上海环境卫生工程设计院有
11528.00 上海松江 7873.29 9618.54 5623.78 项目 限公司
中德原（荆门）静脉产业有限荆门市城市有机废弃物 21070.13 湖北荆门 16856.10 17527.70 16856.10 公司
上海市金山区市容环境卫生金山湿垃圾 12580.80 上海 10064.64 10897.28 10064.64管理所
国投维尔利马桥（上海）再生
马桥建筑垃圾项目（上海） 12167.00 上海闵行 6973.80 8552.09 3650.10 资源有限公司
青岛小涧西厨余项目 上海水业设计工程有限公司 10718.00 青岛小涧西 0.00 0.00 0.00
其他项目 -- 13986.00 -- 9090.90 7994.60 2097.90
合计 228782.73 -- 123235.18 164051.99 110493.69
资料来源：公司提供，联合资信整理
（2）设备销售 项目公司来进行运作，项目公司部分纳入财务跟踪期内，公司设备销售收入增长较快， 报表合并范围，部分未达到并表标准（反映于毛利率有所下降。 合并报表中的“长期股权投资”）。特许经营类公司环保设备销售业务的产品仍主要应用 合同的委托方主要是项目所在地的地方政府部
于 VOCs 油气处理、工业节能、垃圾渗滤液、 门或国有企业。公司主要通过招投标来获取餐厨垃圾、污水处理等领域，运营主体以子公 BOT 项目，跟踪期内业务模式无变化。
司为主，主要采用“以销定采”模式，跟踪期内 近年来，随着公司 BOT 项目投入运营和处业务模式无变化。2020 年，公司设备销售收入 理量的增加，公司 BOT 运营业务毛利率较为稳较上年增长 27.21%，主要系汉风科技及都乐制 定。截至 2020 年底，公司特许经营类项目进入冷设备销售收入增长所致；毛利率同比下降 运营期的共 16个，其中BOT项目 13个，BOO、6.55 个百分点，主要系原材料及人工成本上升 TOT 及 PPP 项目各一个。已进入运营期的项目所致。2020 年，公司设备销售板块前五大客户 运营状况正常，2020 年运营收入大幅增加至销售金额占该板块收入比重为 26.41%，客户集 3.29 亿元，同比增长 60.99%，主要系进入运营中度仍不高，其中第一大客户为广州首联环境 期项目增加以及计费处理量增加所致。截至集团有限公司，占总销售额的 11.49%。 2020 年底，公司主要在建特许经营权类项目 7
（3）特许经营类项目投资和运营 个，尚需投资 2.65 亿元，资金主要来自公司自
公司特许经营收入快速增长，但 BOT 项目 有资金及融资。公司 BOT 项目运营业务运营周前期投资规模较大，成本回收周期较长，运营 期较长，后续经营收益取决于垃圾渗滤液、餐收益易受当地垃圾、污水等处理需求的影响， 厨及厨余垃圾、污水处理量等因素，易受当地仍面临一定的运营风险。 相关处理需求的影响，公司面临一定的运营风公司以特许经营（BOT、BOO、TOT、PPP 险。等）模式运营的项目通过在项目所在区域设立
表 6 截至 2020 年底公司主要运营及在建特许经营类项目情况（单位：年、万元）是否处于 分年度确认收入
项目名称 项目类型 运营周期或特许期限 总投资额 已投资额 尚需投资
运营阶段 2019 2020
常州渗滤液处理 BOT 2012 年 9 月-2031 年 6 月 5472.67 5472.67 0.00 是 2942.43 3310.67
常州餐厨垃圾处理 BOT 2017 年 7 月-2038 年 10 月 19236.65 19236.65 0.00 是 5946.98 7397.50
www.lhratings.com 12跟踪评级报告
温岭渗滤液处理 BOT 2016 年 6 月-2034 年 8 月 3949.70 3949.70 0.00 是 943.92 914.09
海南三亚渗滤液处理 BOT 2016 年 1 月-2039 年 8 月 4933.83 4933.83 0.00 是 1299.62 2044.17
湖南仁和惠明垃圾填埋 BOT 2009 年 10 月-2039 年 9 月 11000.00 11000.00 0.00 是 1977.84 1866.65
湖南仁和惠明渗滤液 BOT 2016 年 01 月-2040 年 1 月 4342.64 4342.64 0.00 是 761.01 835.17
单县维尔利 BOT 2019 年 1 月-2045 年 6 月 2648.87 2648.87 0.00 是 452.33 571.12桐庐县餐厨垃圾资源化利用和无害处理BOT ( BOT 2018 年-2043 年 2995.40 2995.40 0.00 是 319.74 696.90 项目 收集、运输、处理）桐庐县富春江镇七里泷污水处理厂（一期TOT BOT TOT 2016 年－2041 年 6271.92 6271.92 0.00 是 405.50 421.66 ，一期提标及二期 ）项目BOO 2016 年 4 月 12 日—2046 年西安餐厨一期 4 12 14237.36 14237.36 0.00 是 0 3101.10 月 日沈阳市大辛生活垃圾卫生填埋场渗沥液处
PPP 至 2032 年 11 月 7 日 10966.69 10966.69 0.00 是 4391.10 3641.55 理
常州餐厨垃圾处理二期 BOT -- 17001.00 12842.29 4158.71 否 -- --
海南三亚渗滤液处理二期 BOT -- 18820.87 7798.75 11022.12 否 -- --
枞阳污水 BOT -- 3580.00 2348.79 1231.21 否 -- --
绍兴餐厨 BOT -- 26829.00 20096.26 6732.74 否 -- --
宁德餐厨 BOT -- 11478.83 9351.13 2127.70 否 -- --
敦化中能环保电力有限公司 BOO -- 29768.17 29192.14 576.03 否 -- --
西安餐厨二期 BOO 9647.96 8959.74 688.22 否
合计 -- -- 203181.56 176644.83 26536.73 -- 19440.47 24800.58
注：1．上述项目主要反映于财务报表中的“无形资产”，部分反映于“在建工程”；2. 桐庐横村 BOT 项目已于 2020 年转让处置;3.已经进入运营阶段的项目将投资总额调整成了实际投资额(不含税投资额)
资料来源：公司提供
（4）委托运营（O&M）服务 处和桐庐县富春江镇城建建设投资开发有限公
公司委托运营服务收入增长较快，在运行 司，虽然近年来公司 O&M 项目到期续约成功合同数量较多，但运营期限普遍不长，一旦到 率较高，但若部分重要客户到期后合同未能续期后未能续签或签订其他合同，将影响该业务 签，则可能对委托运营收入增长带来一定不利的收入稳定性。 影响。
公司以“交钥匙”工程模式完成的 EPC 项 （5）节能服务
目移交给业主以后，由于部分业主缺乏专业人 公司节能服务订单正在陆续签订中，节能员及技术运营维护移交的工程，因此与公司签 服务订单的节能效益分享期普遍在 3~8 年，订委托运营合同，在约定的期限内委托公司为 2020 年以来部分存续订单到期，公司节能服务其提供运营耗材销售、膜清洗、更换和其他技 收入下滑。
术服务等。 节能服务业务由汉风科技负责，在执行节2020 年，公司确认收入的委托运营项目 35 能服务订单以 EMC 模式为主，该模式系主要通个，委托方主要是各地的环卫管理处、部分环 过与用能单位签订节能服务合同，由汉风科技境集团、城市建设投资公司等，运营期限一般 负责全部投资（设计、设备、施工、维护），实在 2~5 年不等，按照合同约定的单价及处理量 现能耗降低，建设期通常在 6 个月左右，自设与委托方结算收入。公司委托运营业务承接时， 备安装、调试完成并经用能单位验收后，进入委托方一般为采用公司设备或经公司改造后设 节能效益分享期，在合同期内产生的节能收益备的客户，在业务延续上具有一定优势。 由客户和汉风科技按照比例分成（不同项目、2020年，公司确认委托运营收入2.74亿元， 不同年份的分成比例不等），期满后设备无偿移较 2019 年增长 13.00%，主要系部分大客户委 交给用能单位。汉风科技在手 EMC 订单的客户托运营计费增加所致。前三大客户分别为西安 所属行业主要为钢铁和化工材料。
市污水处理有限公司、长春市固体废弃物管理 2020 年，公司新签订节能服务类订单主要www.lhratings.com 13跟踪评级报告
为集团内部订单，2020 年合并口径实现节能服 公司商誉规模较大，2020年由于部分被收务收入 0.67 亿元，较上年明显下降，主要系运 购企业受疫情影响业绩未达预期，计提了一定营期的合同随着分享年限的增加，分享比例逐 的商誉减值。
年降低，毛利率亦随之下降 11.60 个百分点。截 截至 2020 年底，公司商誉原值 10.50 亿元，至 2020 年底，公司处于运营期的节能服务订单 减值准备余额 0.66 亿元。2020 年公司计提商誉7 个，节能效益分享期通常在 3~8 年不等，在 减值准备 0.16 亿元，均为对子公司汉风科技计与用能单位结算节能收益时，通常给用能单位 提。汉风科技 2016－2019 年度业绩实现数合计30~60 天左右的账期。随着存续 EMC 订单的陆 较业绩承诺数低 441.2 万元，业绩承诺未全部续到期，公司未来节能服务收入面临一定不确 实现。2020 年，受疫情影响，汉风科技下游工定性。 业客户复工较晚，其业绩未达预期。2020年底，公司商誉主要明细见下表。
3．重大事项
表 7 截至 2020 年底公司主要商誉构成情况（单位：%、万元）取得 截至 2020 年底 截至 2020 年底商 截至 2020 年底商被收购标的公司
时间 持股比例 誉期末原值 誉减值准备 业绩承诺/对赌情况北京汇恒环保工程股
2013 年 59.71 1563.25 0.00 -- 份有限公司
杭州能源环境工程有 2014 年 100.00 33500.23 1671.03 2014－2016年经审计的净利润分别不低于 0.40亿
限公司 元、0.50 亿元和 0.60 亿元，业绩承诺已实现常州金源机械设备有
2015 年 100.00 823.20 823.20 -- 限公司
2016－2019 年度净利润分别不低于 0.25 亿元、苏州汉风科技发展有
2017 年 100.00 48402.40 3557.10 0.50 亿元、0.80 亿元和 1.18 亿元，2016―2018年限公司度业绩承诺已实现，2019 年度未实现2016―2019 年度净利润分别不低于 0.10 亿元、南京都乐制冷设备有
2017 年 89.83 20121.20 0.00 0.20 亿元、0.31 亿元和 0.44 亿元，业绩承诺已实限公司现
合计 -- -- 104410.28 6051.33 --
注：商誉减值测试系公司依据江苏金证通资产评估房地产评估有限公司出具的评估报告，折现率为 10.30%~11.50%资料来源：公司公告，联合资信整理4．未来发展 围内的各级子公司 45 家。2020 年，公司通过转未来，公司将坚持以“城乡有机物废弃物 让股权方式减少合并范围子公司 3 家，系常州资源化”为主业务航道，继续以主要业务板块 维中新能源有限公司、桐庐维尔利水务有限公的工艺优化为主要研发方向，加强与央企、地 司、桐庐维尔利横村水务有限公司，新设子公方国资平台等具有较强实力的战略合作伙伴在 司一家，系长春洁维环境服务有限公司。2021业务拓展和资本运营等方面的合作，深耕细分 年一季度，公司合并范围未发生变化。总体看，业务领域。 跟踪期内公司合并范围变动不大，财务数据可比性强。
九、 财务分析2．资产质量
1．财务概况 跟踪期内，公司资产规模进一步增长，工公司提供了 2020 年财务报表，信永中和会 程施工业务形成的应收账款和合同资产规模仍计师事务所（特殊普通合伙）对报表进行审计， 较大，应收账款坏账准备计提比例较高，面临并出具了标准无保留意见的审计结论。公司提 一定回款风险，公司商誉规模仍较大且计提一供的 2021 年一季度财务报表未经审计。 定的减值，公司资产质量一般。
截至 2021 年 3 月底，公司拥有纳入合并范 截至 2020 年底，公司合并资产总额 98.13www.lhratings.com 14跟踪评级报告亿元，较上年底增长 21.08%，流动资产及非流 公司资产结构相对均衡。
动资产均有所增长。其中，流动资产占 56.06%，表8 公司主要资产构成情况（单位：亿元、%）2019 年 2020 年 2021 年 3 月项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
货币资金 8.19 10.11 7.54 7.69 7.78 7.79
应收账款 13.07 16.12 17.47 17.80 19.19 19.23
交易性金融资产 0.00 0.00 5.88 5.99 4.72 4.73
存货 16.09 19.85 6.19 6.31 6.19 6.20
合同资产 0.00 0.00 10.90 11.11 11.38 11.40
流动资产合计 43.54 53.73 55.01 56.06 56.94 57.07
固定资产 6.58 8.12 5.20 5.30 4.84 4.85
在建工程 4.23 5.22 6.68 6.81 6.80 6.82
无形资产 14.12 17.42 16.96 17.28 16.78 16.82
商誉 10.00 12.33 9.84 10.02 9.84 9.86
非流动资产合计 37.50 46.27 43.12 43.94 42.83 42.93
资产总额 81.05 100.00 98.13 100.00 99.77 100.00
资料来源：联合资信根据公司审计报告和财务报表整理截至 2020 年底，公司流动资产 55.01 亿元， 模占用，且区域和客户的分布较分散，增加了较上年底增长 26.33%，主要系应收账款及交易 公司的回收难度和风险；公司交易性金融资产性金融资产增加所致。公司流动资产主要由货 5.88 亿元，主要系公司 2020 年新增结构性存款币资金、应收账款、交易性金融资产、存货和合 所致；公司存货较上年底下降 61.51%，主要系同资产构成。 公司实施新收入及租赁会计准则，将部分存货截至 2020 年底，公司货币资金较上年底下 转入合同资产所致，存货主要由合同履约成本降 7.91%，使用受限的货币资金占比为 23.00%， 构成，计提存货跌价准备 256.06 万元；同时，受限比例较高，主要为保函、银行承兑汇票、信 公司合同资产增长至 10.90 亿元，计提减值准用证等各类保证金；公司应收账款账面价值为 备 0.43 亿元。
17.47 亿元，较上年底增长 33.71%，主要系新 截至 2020 年底，公司非流动资产 43.12 亿增工程项目较多，按工程项目的完工进度确认 元，较上年底增长 14.98%，主要系在建工程及的工程结算金额增加所致，公司应收账款主要 无形资产增长所致，公司非流动资产主要由长为应收工程建设款和工程质保金，坏账准备余 期股权投资、固定资产、在建工程、无形资产和额为 2.15 亿元，计提比例为 10.94%，计提比例 商誉构成。
较上年有所下降但仍处于较高水平，公司按账 截至 2020 年底，公司固定资产较上年底下龄计提坏账准备的应收账款余额 19.21 亿元（占 降 20.91%，主要系计提折旧所致，公司固定资总额的 97.93%），账龄组合中，账龄以 1 年以 产主要由房屋建筑物、实验生产设备和节能服内（占 64.20%）和 1~2 年（占 19.12%）为主， 务项目资产构成；公司累计计提固定资产折旧部分款项账龄偏长，前五大客户应收账款占 5.97 亿元，提减值准备 31.11 万元，公司固定资16.69%，集中度不高。公司客户大部分为各地 产成新率为 46.55%，成新率一般；公司在建工环卫或城管部门的下设国有城建单位或环保投 程较上年底增长 57.97%，主要系在建敦化焚烧资企业，大规模的应收对公司资金形成较大规 BOO 项目、危险废物集中焚烧处理工程、成功www.lhratings.com 15跟踪评级报告
磷化节能改造、并盛化工锅炉项目的投资增加 亿元，较上年底增长 1.32%，权益规模和结构变所致，公司在建工程未计提减值准备；公司无 化不大。
形资产较上年底增长 20.09%，主要系 BOT 等 （2）负债项目的特许经营权增加所致，公司无形资产主 截至 2020 年底，公司负债总额 54.04 亿元，要是特许经营权（占 95.90%），累计摊销 2.16 较上年底增长 31.95%，主要系长期借款增加所亿元。截至 2020 年底，公司商誉 9.84 亿元，较 致，流动负债占比较上年底有所下降。
上年底有所下降，主要系减值所致，公司商誉 截至 2020 年底，公司流动负债 35.97 亿元，主要由合并杭能环境、汉风科技和都乐制冷形 较上年底增长 9.40%，主要系短期借款及应付成，共计提减值准备 0.66 亿元，其中 2020 年 账款增加所致。公司流动负债主要由短期借款、度增加的减值准备系对汉风科技计提 0.16 亿元。 应付账款等构成。
截至 2020 年底，公司受限资产账面价值合 2020 年底，公司短期借款 8.37 亿元，较上计 3.98 亿元，主要包括受限货币资金 1.73 亿 年底增长 43.07%，主要系信用借款增加所致，元、受限应收账款 1.31 亿元和受限无形资产 其中信用借款 6.18 亿元，保证借款 1.61 亿元，0.70 亿元，受限原因系由于借款抵押或作为各 公司短期借款成本大部分在基准利率左右，成类保证金，受限资产占总资产的比重为 4.06%， 本范围为 3.75%－5.6%；公司应付账款 13.73 亿受限比例低。 元，较上年底增长 23.26%，主要系随着公司业截至 2021 年 3 月底，公司合并资产总额较 务规模的扩大，应付工程款和材料设备采购款上年底增长 1.67%，资产规模及结构较上年底 增长；公司预收款项减少为零，合同负债增长变化不大。 至 2.46 亿元，主要系公司按照新会计准则进行科目调整所致；公司一年内到期的非流动负债
3．负债及所有者权益 2.70 亿元，较上年底下降 44.87%，包括一年内跟踪期内，随着可转债的成功发行及利润 到期的长期借款 2.63 亿元和一年内到期的长期留存增加，公司所有者权益有所增长。公司债 应付款 0.07 亿元。
务规模明显增长，债务结构有所调整，债务负 2020 年底，公司非流动负债 18.07 亿元，担尚可。 较上年底增长 123.73%，主要系长期借款及应
（1）所有者权益 付债券增加所致，公司非流动负债主要由长期
2020 年底，公司所有者权益 44.09 亿元， 借款、应付债券和递延收益构成。
较上年底增长 9.98%，主要系未分配利润增加 截至 2020 年底，公司长期借款 7.81 亿元，所致。其中，归属于母公司所有者权益占比为 较上年底增长 33.49%，主要由信用借款 3.20 亿96.96%，少数股东权益占比为 3.04%，股本、资 元、保证借款 1.97 亿元和质押借款 1.79 亿元构本公积和未分配利润分别占 17.73%、51.63%和 成，公司长期借款大部分成本在 4.35%－5.4%25.25%。 之间。2020 年，公司发行“维尔转债”9.17 亿截至 2020 年底，公司股本较上年底下降 元，其中债权部分使公司应付债券增加至 7.720.28%至 7.82 亿元，主要系回购股份并注销所 亿元，其余部分计入公司所有者权益。公司递致；公司资本公积较上年底增长 6.59%，主要系 延收益为与资产相关的政府补助（农村沼气工可转债权益部分增加其他资本公积 1.56 亿元； 程、研究课题、生活垃圾焚烧项目等的补助），未分配利润11.13亿元，较上年底增长22.69%， 截至 2020 年底，公司递延收益较上年底略上升主要系利润留存所致。 至 2.03 亿元。
截至 2021年 3月底，公司所有者权益 44.67 截至 2020 年底，公司全部债务 30.40 亿元，www.lhratings.com 16跟踪评级报告
较上年底增长 46.53%，主要系银行借款增加及 增长 84.66%。公司期间费用率为 16.20%，同比发行可转债所致。债务结构方面，短期债务占 提高 0.73 个百分点。
48.07%，长期债务占 51.93%，短期债务占比明 2020年，公司计提资产减值损失0.16亿元，显下降，债务结构有所调整。2020 年底，公司 来自商誉减值损失，规模较上年有所减少；计资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务 提信用减值损失 0.63 亿元，主要为应收类款项资本化比率分别为 55.07%、40.81%和 26.36%， 的坏账损失，损失金额较上年明显上升，对利较上年底分别提高 4.54 个、6.71 个和 13.00 个 润侵蚀明显。
百分点，公司债务负担有所上升。 从各项盈利指标看，2020 年，公司营业利润率较上年有所下降，主要系成本上升较快所表 9 公司债务负担情况（单位：亿元、%） 致；总资本收益率和净资产收益率分别为项目 2019 年 2020 年 2021 年 3 月 6.18%、8.25%，同比分别下降 0.31 个百分点、短期债务 14.56 14.61 15.37
提高 0.24 个百分点。
长期债务 6.18 15.79 17.23
2021 年 1－3 月，公司实现营业收入 6.63全部债务 20.75 30.40 32.60亿元，同比增长 27.35%，实现净利润 0.55 亿元，资产负债率 50.53 55.07 55.22
同比增长 22.20%，主要系公司及下属子公司全部债务资本化比率 34.10 40.81 42.19
2020 年部分新签订单达到收入确认节点，2021长期债务资本化比率 13.36 26.36 27.83
注：长期应付款中有息部分纳入有息债务核算 年第一季度结算的收入较去年同期出现增长。
资料来源：联合资信根据公司审计报告和财务报表整理表 10 公司盈利情况（单位：亿元、%）截至 2021 年 3 月底，公司负债总额 55.09 2019 2021 年 1-项目 年 2020 年 3 月亿元，较上年底变化不大；全部债务 32.60 亿营业收入 27.31 32.03 6.63元，较上年底有所上升。公司资产负债率、全部营业成本 18.98 22.45 4.81
债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为 期间费用 4.22 5.19 1.26
55.22%、42.19%和 27.83%，较上年底均有所上 利润总额 3.69 4.29 0.64升。 营业利润率 29.84 29.25 26.87总资本收益率 6.49 6.18 --
4．盈利能力 净资产收益率 8.01 8.25 --跟踪期内，公司收入规模持续扩大，营业 资料来源：联合资信根据公司审计报告及财务报表整理利润率略有下降，公司计提减值损失有所增加， 5．现金流对利润侵蚀明显，公司整体盈利能力尚可。 跟踪期内，公司经营活动现金流入额有所2020 年，随着公司业务增长，公司营业收 减少，收入实现质量明显下降。公司经营活动入及营业成本有所增加，分别为 32.03 亿元和 产生的净现金流无法满足投资需求，未来对于22.45 亿元，同比增速分别为 17.29%和 18.30%。
外部融资仍有较大需求。
从期间费用看，2020 年，公司费用总额为从经营活动来看，2020 年，公司经营活动5.19 亿元，同比增长 22.83%，主要系随着公司现金流入 24.52 亿元，同比下降 8.17%，主要系业务规模扩大使得各项费用均增长所致。从构受疫情影响，工程业务回款下降所致；经营活成看，公司销售费用、管理费用、研发费用和财动现金流出 20.90 亿元，同比下降 15.58%，主务费用占比分别为 25.28%、35.59%、21.30%和要系公司根据业主付款情况调整付款进度所致。
17.82%。其中，受“维尔转债”财务费用摊销 2020 年，公司现金收入比为 69.87%，同比下降影响，2020 年，公司财务费用 0.92 亿元，同比www.lhratings.com 17跟踪评级报告
23.32 个百分点，收入实现质量明显下降。2020 3 月底，公司流动比率与速动比率分别为 160.30%年，公司经营活动现金净流入 3.63 亿元，同比 和 142.88%。2020 年，公司经营现金流动负债增长 85.57%，主要系公司控制业务收付款节奏 比率为 10.08%，同比提高 4.14 个百分点。2021及支付费用和保证金减少所致。 年 3 月底，公司现金短期债务比为 0.87 倍。
从投资活动来看，2020 年，公司投资活动 从长期偿债能力指标看，2020 年，公司现金流入 9.66 亿元，同比增长 896.92%，主要 EBITDA为 7.89亿元，EBITDA利息倍数为 6.94系年内公司处置子公司收到现金 1.26 亿元及投 倍；全部债务/EBITDA 为 3.85 倍。EBITDA 对资理财产品到期收回现金 7.20 亿元所致；投资 利息覆盖程度高，对全部债务的覆盖程度较高，活动现金流出 23.67 亿元，同比增长 277.09%， 公司长期偿债能力较强。
主要系公司投融资项目支出（8.71 亿元）增加 公司为深交所上市公司，直接融资渠道畅及购买理财产品（13.05 亿元）所致。2020 年， 通。截至 2021 年 3 月底，公司获得银行等金融公司投资活动现金净流出 14.01 亿元。 机构授信额度合计 36.72 亿元，尚未使用额度从筹资活动来看，2020 年，公司筹资活动 为 13.04 亿元，公司间接融资渠道畅通。
现金流入 26.04 亿元，同比增长 92.21%，主要 截至 2021 年 4 月 25 日，公司对外担保余系借款取得现金增加及发行可转债所致；筹资 额为 1.37 亿元，均为对参股公司担保。
活动现金流出 15.87 亿元，同比增长 33.80%，主要系还款增加所致。2020 年，公司筹资活动 7．母公司财务分析现金净流入 10.18 亿元。 公司资产、债务和收入主要来自母公司，2021 年 1－3 月，公司实现经营活动现金 母公司对子公司管控力度较强，债务负担有所净流出 1.42 亿元，投资活动现金净流出 0.41 亿 加重。
元，实现筹资活动现金净流入 1.82 亿元。 公司工程施工业务主要由公司本部（母公司）负责运营，设备销售、EMC 业务主要由子表 11 公司现金流量情况（单位：亿元、%） 公司运营，母公司对子公司管控力度较强。
项目 2019 年 2020 年 截至 2020 年底，母公司资产总额 73.04 亿经营活动现金流入量 26.71 24.52 元，较上年底增长 23.31%。其中，流动资产 38.50经营活动现金流出量 24.75 20.90 亿元(占比 52.70%），非流动资产 34.55 亿元(占经营活动产生的现金流量净额 1.95 3.63比 47.30%）。从构成看，母公司流动资产主要由投资活动产生的现金流量净额 -5.31 -14.01
货币资金、交易性金融资产、应收账款、其他应筹资活动产生的现金流量净额 1.69 10.18收款和存货构成。
现金收入比 93.19 69.87
资料来源：联合资信根据公司审计报告整理 截至 2020 年底，母公司负债总额 35.47 亿元，较上年底增长 39.02%。其中，流动负债 24.156．偿债能力 亿元（占比 68.07%），非流动负债 11.33 亿元公司短期偿债能力指标一般，长期偿债能 （占比 31.93%）。从构成看，流动负债主要由短力指标较强，考虑到公司是从事垃圾处理和工 期借款、应付账款等构成，非流动负债主要由业节能细分领域工程和服务业务的上市公司， 长期借款和应付债券。母公司 2020 年底资产负在国内垃圾渗滤液处理行业处于领先地位，直 债率为 48.57%，较 2019年提高 5.49个百分点。
接和间接融资渠道畅通，公司整体偿债能力强。 截至 2020 年底，母公司全部债务 21.17 亿元，从短期偿债能力指标看，2020 年底，公司 较上年底增长 61.23%，全部债务资本化比率流动比率与速动比率分别由上年底的 132.44% 36.04%，债务负担有所加重。
和 83.51%提高至 152.93%和 135.72%，2021 年www.lhratings.com 18跟踪评级报告
2020 年，母公司营业收入为 18.52 亿元，利润总额 3.76 亿元。
截至 2021年 3月底，母公司资产总额 74.22亿元，所有者权益为 37.99 亿元，全部债务 22.42亿元。2021 年 1－3 月，母公司营业收入 4.71亿元，利润总额 0.48 亿元。
十、存续期内债券偿还能力分析截至2021年3月底，公司存续债券余额9.17亿元。如投资者未进行转股，不考虑利息补偿等其他因素影响，预计公司将于2026年偿还上述债券余额9.17亿元，公司经营活动产生的现金流入、经营活动现金流净额和EBITDA分别为24.52亿元、3.63亿元、7.89亿元，对公司上述债券余额合计的覆盖倍数分别为2.67倍、0.40倍和0.86倍。
表 12 公司存续债券保障情况（单位：亿元、倍）项 目 指标值
2021 年 3 月底一年内到期债券余额 0
未来待偿债券本金峰值 9.17
2021 年 3 月底现金类资产/一年内到期债券余 /额
2020 年经营活动现金流入量/未来待偿债券本 2.67金峰值
2020 年经营活动现金流净额/未来待偿债券本 0.40金峰值
2020 年 EBITDA/未来待偿债券本金峰值 0.86
资料来源：联合资信整理十一、结论综合评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为AA-，“维尔转债”的信用等级为AA-，评级展望为稳定。
www.lhratings.com 19跟踪评级报告
附件 1-1 截至 2021 年 3 月底公司股权结构图
资料来源：公司公告附件 1-2 截至 2021 年 3 月底公司组织结构图
资料来源：公司提供www.lhratings.com 20跟踪评级报告
附件 2 主要财务数据及计算指标（合并口径）
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 3 月财务数据
现金类资产（亿元） 11.91 9.11 14.44 13.35
资产总额（亿元） 72.13 81.05 98.13 99.77
所有者权益（亿元） 37.24 40.09 44.09 44.67
短期债务（亿元） 11.08 14.56 14.61 15.37
长期债务（亿元） 6.87 6.18 15.79 17.23
全部债务（亿元） 17.95 20.75 30.40 32.60
营业收入（亿元） 20.65 27.31 32.03 6.63
利润总额（亿元） 2.83 3.69 4.29 0.64
EBITDA（亿元） 4.52 6.43 7.89 --
经营性净现金流（亿元） 2.46 1.95 3.63 -1.42财务指标
销售债权周转次数（次） 1.96 2.14 1.97 --
存货周转次数（次） 1.29 1.36 2.02 --
总资产周转次数（次） 0.31 0.36 0.36 --
现金收入比（%） 76.86 93.19 69.87 78.48
营业利润率（%） 31.71 29.84 29.25 26.87
总资本收益率（%） 5.47 6.49 6.18 --
净资产收益率（%） 6.63 8.01 8.25 --
长期债务资本化比率（%） 15.58 13.36 26.36 27.83
全部债务资本化比率（%） 32.53 34.10 40.81 42.19
资产负债率（%） 48.37 50.53 55.07 55.22
流动比率（%） 159.93 132.44 152.93 160.30
速动比率（%） 110.39 83.51 135.72 142.88
经营现金流动负债比（%） 10.33 5.94 10.08 --
现金短期债务比（倍） 1.07 0.63 0.99 0.87
EBITDA 利息倍数（倍） 7.48 7.57 6.94 --
全部债务/EBITDA（倍） 3.97 3.23 3.85 --
注：1. 将长期应付款中的有息债务纳入全部债务计算；2. 2021 年一季报未经审计www.lhratings.com 21跟踪评级报告
附件 3 主要财务数据及指标（公司本部/母公司）
项目 2018 年 2019 年 2020 2021 年 3年月财务数据
现金类资产（亿元） 6.45 4.70 10.34 9.43
资产总额（亿元） 54.70 59.24 73.04 74.22
所有者权益（亿元） 32.93 33.72 37.57 37.99
短期债务（亿元） 5.80 10.49 10.25 10.93
长期债务（亿元） 7.39 2.64 10.92 11.49
全部债务（亿元） 13.18 13.13 21.17 22.42
营业收入（亿元） 7.19 13.79 18.52 4.71
利润总额（亿元） 1.01 1.28 3.76 0.48
EBITDA（亿元） / / / --
经营性净现金流（亿元） 0.13 1.66 -1.91 -1.86财务指标
销售债权周转次数（次） 1.27 2.15 2.26 --
存货周转次数（次） 0.94 1.59 2.39 --
总资产周转次数（次） 0.14 0.24 0.28 --
现金收入比（%） 119.77 113.01 77.65 64.54
营业利润率（%） 26.57 21.75 24.40 24.32
总资本收益率（%） 3.02 3.79 7.07 --
净资产收益率（%） 2.87 3.50 9.00 --
长期债务资本化比率（%） 18.32 7.27 22.51 23.22
全部债务资本化比率（%） 28.59 28.02 36.04 37.11
资产负债率（%） 39.79 43.08 48.57 48.81
流动比率（%） 170.31 115.73 159.44 163.95
速动比率（%） 127.56 82.97 141.97 148.70
经营现金流动负债比（%） 0.91 7.32 -7.93 --
现金短期债务比（倍） 1.11 0.45 1.01 0.86
全部债务/EBITDA（倍） / / / --
EBITDA 利息倍数（倍） / / / --
注：1.因相关数据未获取，部分指标用“/”列示；2. 2021 年一季报未经审计www.lhratings.com 22跟踪评级报告
附件 4 主要财务指标的计算公式
指 标 名 称 计 算 公 式增长指标资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期－上期）/上期×100%营业收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=〔（本期/前 n 年）^（1/（n－1））－1〕×100%利润总额年复合增长率经营效率指标
销售债权周转次数 营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 营业利润/营业收入净额×100%
营业利润率 （营业收入－营业成本－税金及附加）/营业收入×100%债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计－存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注： 现金类资产=货币资金+交易性金融资产/短期投资+应收票据短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据
长期债务=长期借款+应付债券
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
www.lhratings.com 23跟踪评级报告
附件 5-1 主体长期信用等级设置及其含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。详见下表：
信用等级设置 含 义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务C 不能偿还债务
附件 5-2 中长期债券信用等级设置及其含义联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 5-3 评级展望设置及其含义联合资信评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。联合资信评级展望含义如下：
评级展望设置 含 义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级提升的可能性较大稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大负面 存在较多不利因素，未来信用等级调低的可能性较大发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能提升、降低或不变www.lhratings.com 24跟踪评级报告权利与免责声明
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